從利歐并購審視業(yè)績承諾與中小投資者利益保護的深層邏輯一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在經(jīng)濟全球化與市場競爭日益激烈的大環(huán)境下，企業(yè)為實現(xiàn)規(guī)模擴張、業(yè)務多元化以及提升核心競爭力，并購活動愈發(fā)頻繁。據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，近年來全球并購市場交易規(guī)模持續(xù)攀升，僅2024年上半年，全球并購交易總額就達到了[X]萬億美元，展現(xiàn)出強勁的發(fā)展態(tài)勢。在中國，并購重組同樣成為資本市場資源配置的關鍵手段，政策層面的支持力度不斷加大。2024年，證監(jiān)會多次出臺政策優(yōu)化并購重組的政策環(huán)境，完善相關制度體系，鼓勵企業(yè)通過并購重組做大做強。在政策的鼓勵支持下，2024年中國上市公司并購重組數(shù)量顯著增加，僅前三個季度，披露的并購重組數(shù)量就達到[X]單，其中重大資產(chǎn)重組項目有[X]單。在并購交易中，業(yè)績承諾作為一種重要的風險防范與激勵機制，被廣泛應用。業(yè)績承諾是指在并購過程中，被收購方對未來一定期限內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績向收購方作出承諾，若未能達成承諾業(yè)績，則需按照約定對收購方進行補償。這一機制旨在降低并購雙方的信息不對稱風險，增強收購方的信心，合理確定交易價格。例如，在騰訊并購某游戲公司的案例中，被收購方承諾未來三年的凈利潤分別不低于[X]億元、[X]億元和[X]億元，若實際業(yè)績未達標，將以現(xiàn)金或股份的形式對騰訊進行補償。然而，在實際操作中，業(yè)績承諾卻頻頻出現(xiàn)問題，導致中小投資者利益受損的情況時有發(fā)生。一些公司為獲取更高的并購對價，往往做出過高的業(yè)績承諾，形成“高承諾、高溢價、高股價”的利益鏈條。當承諾業(yè)績無法實現(xiàn)時，不僅會引發(fā)商譽減值，導致上市公司業(yè)績下滑，股價下跌，還可能出現(xiàn)業(yè)績承諾方無力補償?shù)那闆r。如某上市公司在并購時，被收購方做出了高額業(yè)績承諾，但并購完成后，由于市場環(huán)境變化和自身經(jīng)營不善，業(yè)績大幅下滑，最終導致上市公司商譽減值[X]億元，股價暴跌[X]%，眾多中小投資者損失慘重。此外，業(yè)績承諾期后的“業(yè)績變臉”現(xiàn)象也屢見不鮮，部分企業(yè)在承諾期內(nèi)通過各種手段粉飾業(yè)績，一旦承諾期結(jié)束，業(yè)績便大幅下滑，使中小投資者遭受損失。利歐股份的并購案例極具典型性。利歐在并購過程中涉及多個標的公司，業(yè)績承諾的執(zhí)行情況各不相同，對中小投資者利益產(chǎn)生了復雜且深遠的影響。通過深入剖析利歐并購案例，能夠更全面、深入地了解業(yè)績承諾在實踐中存在的問題，以及對中小投資者利益的具體影響機制，為解決相關問題提供有力的參考。1.1.2研究意義理論意義：從學術理論角度來看，目前關于業(yè)績承諾與中小投資者利益保護的研究雖已取得一定成果，但仍存在諸多不足。一方面，現(xiàn)有研究在業(yè)績承諾影響中小投資者利益的具體路徑和作用機制方面，尚未形成統(tǒng)一且深入的認識，不同學者從不同角度進行研究，得出的結(jié)論也存在差異。例如，部分學者認為業(yè)績承諾主要通過影響公司的財務指標，如凈利潤、資產(chǎn)負債率等，進而影響中小投資者的利益；而另一些學者則強調(diào)業(yè)績承諾對公司治理結(jié)構(gòu)和市場信心的影響，才是損害中小投資者利益的關鍵因素。另一方面，在不同市場環(huán)境和行業(yè)背景下，業(yè)績承諾的效果和風險也缺乏系統(tǒng)性的比較分析。本研究將通過對利歐并購這一典型案例的深度剖析，豐富和完善業(yè)績承諾相關理論，進一步明確業(yè)績承諾在不同階段對中小投資者利益的影響路徑和作用機制，為后續(xù)研究提供更為堅實的理論基礎。實踐意義：對上市公司而言，通過對利歐并購案例的研究，能夠深刻認識到業(yè)績承諾在并購過程中的重要性以及潛在風險，從而在未來的并購決策中更加謹慎地制定業(yè)績承諾方案，合理評估并購標的價值，避免盲目追求高業(yè)績承諾而忽視實際經(jīng)營風險。同時，有助于上市公司完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強對并購后企業(yè)的整合與管理，提高業(yè)績承諾的實現(xiàn)概率，保護股東尤其是中小股東的利益。對于中小投資者來說，本研究可以幫助他們更加理性地看待業(yè)績承諾，增強風險意識。在投資決策過程中，不再僅僅依據(jù)業(yè)績承諾來判斷投資價值，而是綜合考慮公司的基本面、行業(yè)前景、管理層能力等多方面因素，做出更為明智的投資選擇。此外，當業(yè)績承諾出現(xiàn)問題時，中小投資者也能依據(jù)研究結(jié)論，更好地維護自身合法權(quán)益。從監(jiān)管機構(gòu)的角度出發(fā)，研究結(jié)果可為其制定更加完善的監(jiān)管政策提供實踐依據(jù)。監(jiān)管機構(gòu)可以根據(jù)案例中暴露出的問題，加強對業(yè)績承諾的審核與監(jiān)管力度，規(guī)范并購市場秩序，防范市場風險，促進資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究以業(yè)績承諾與中小投資者利益保護為核心，基于利歐并購這一典型案例展開深入剖析，旨在揭示業(yè)績承諾在并購過程中對中小投資者利益的影響，并提出針對性的保護策略。研究思路遵循從理論基礎到實踐案例，再到問題分析與對策建議的邏輯路徑。在理論基礎構(gòu)建方面，全面梳理并購重組、業(yè)績承諾以及中小投資者利益保護等相關理論，深入剖析業(yè)績承諾在并購中的作用機制，為后續(xù)研究奠定堅實的理論根基。通過對委托代理理論、信息不對稱理論以及信號傳遞理論的研究，明確了業(yè)績承諾在降低信息不對稱、激勵管理層、傳遞企業(yè)價值信號等方面的重要作用。同時，也認識到在實際操作中，這些理論可能導致的問題，如管理層為追求短期利益而過度承諾，以及信息披露不充分導致中小投資者決策失誤等。在案例分析階段，選取利歐并購這一具有代表性的案例進行詳細解讀。深入研究利歐并購的背景、動機、過程以及業(yè)績承諾方案的具體內(nèi)容，通過對利歐股份在并購前后的財務數(shù)據(jù)、市場表現(xiàn)等方面的對比分析，直觀地展現(xiàn)業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響。同時，結(jié)合利歐并購過程中的關鍵事件和決策，分析業(yè)績承諾實現(xiàn)或未實現(xiàn)的原因，以及這些結(jié)果對中小投資者權(quán)益的具體影響路徑?；诶碚摲治龊桶咐芯?，系統(tǒng)總結(jié)業(yè)績承諾在實踐中存在的問題，以及這些問題對中小投資者利益造成損害的內(nèi)在機理。問題主要集中在業(yè)績承諾過高導致的估值泡沫、業(yè)績承諾期內(nèi)的財務造假和盈余管理、業(yè)績承諾期后的業(yè)績變臉以及中小投資者在并購過程中的弱勢地位等方面。針對這些問題，從上市公司、中小投資者和監(jiān)管機構(gòu)三個層面提出切實可行的對策建議。上市公司應完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，合理設定業(yè)績承諾，加強信息披露；中小投資者應提高自身的投資素養(yǎng)和風險意識，積極參與公司治理；監(jiān)管機構(gòu)應加強監(jiān)管力度，完善相關法律法規(guī)，規(guī)范并購市場秩序。最后，對研究成果進行總結(jié)與展望，歸納研究的主要結(jié)論，明確研究的貢獻與不足，并對未來相關研究方向進行展望，為后續(xù)研究提供參考。通過本研究，期望能夠為上市公司、中小投資者和監(jiān)管機構(gòu)提供有益的借鑒，促進并購市場的健康發(fā)展，切實保護中小投資者的合法權(quán)益。1.2.2研究方法案例分析法：本研究選取利歐并購這一典型案例進行深入分析，通過收集利歐并購過程中的詳細資料，包括并購公告、財務報表、業(yè)績承諾協(xié)議等，全面了解并購的背景、過程和結(jié)果。對利歐并購前后的財務數(shù)據(jù)、市場表現(xiàn)進行對比，分析業(yè)績承諾對公司業(yè)績、股價以及中小投資者利益的具體影響。通過對利歐并購案例的研究，能夠深入剖析業(yè)績承諾在實際應用中存在的問題和挑戰(zhàn)，以及對中小投資者利益的影響機制，為研究提供具體的實踐依據(jù)。文獻研究法：廣泛查閱國內(nèi)外關于并購重組、業(yè)績承諾、中小投資者利益保護等方面的文獻資料，梳理相關理論和研究成果。對信息不對稱理論、委托代理理論、信號傳遞理論等進行深入研究，分析這些理論在業(yè)績承諾與中小投資者利益保護中的應用。同時，關注國內(nèi)外學者對業(yè)績承諾實踐中出現(xiàn)問題的研究，了解當前研究的熱點和難點，為本文的研究提供理論支持和研究思路，避免研究的盲目性，確保研究在已有成果的基礎上有所創(chuàng)新。財務分析法：運用財務分析方法，對利歐并購前后的財務報表進行詳細分析。通過計算和分析償債能力、盈利能力、營運能力等財務指標，評估利歐并購后的財務狀況和經(jīng)營成果，判斷業(yè)績承諾對公司財務狀況的影響。通過對比并購前后的凈利潤、資產(chǎn)負債率、應收賬款周轉(zhuǎn)率等指標，了解公司在并購后的盈利能力、償債能力和運營效率的變化情況。分析業(yè)績承諾實現(xiàn)情況與財務指標之間的關系，揭示業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響，為研究提供量化的數(shù)據(jù)支持，使研究結(jié)論更具說服力。1.3研究創(chuàng)新點在案例選取方面，本研究具有獨特性。利歐股份的并購歷程豐富且復雜，涉及多個行業(yè)的標的公司，業(yè)績承諾的執(zhí)行情況呈現(xiàn)出多樣化的特征。與以往多聚焦于單一并購事件或特定行業(yè)并購案例不同，利歐并購涵蓋了數(shù)字營銷、汽車零部件等多個領域。在數(shù)字營銷領域，利歐并購了多家具有影響力的公司，如[具體公司名稱1]、[具體公司名稱2]等，這些公司在市場競爭格局、業(yè)務模式、技術創(chuàng)新能力等方面存在顯著差異，其業(yè)績承諾的設定與執(zhí)行也各不相同；在汽車零部件領域，利歐對[具體公司名稱3]的并購，面臨著行業(yè)周期性波動、技術升級換代快等挑戰(zhàn)，業(yè)績承諾的實現(xiàn)受到多種因素的交織影響。通過對利歐這一綜合性并購案例的研究，能夠更全面地揭示業(yè)績承諾在不同行業(yè)、不同市場環(huán)境下的作用機制與潛在風險，為多行業(yè)并購中的業(yè)績承諾研究提供了豐富的素材和全新的視角。在分析視角上，本研究采用多維度綜合分析的方法。不僅從財務數(shù)據(jù)層面，如凈利潤、營業(yè)收入、資產(chǎn)負債率等指標，深入剖析業(yè)績承諾對公司財務狀況和經(jīng)營成果的影響，還從公司治理結(jié)構(gòu)、市場競爭環(huán)境、法律法規(guī)政策等多個角度進行研究。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，關注利歐并購后管理層的決策機制、內(nèi)部監(jiān)督體系的有效性等對業(yè)績承諾實現(xiàn)的影響；在市場競爭環(huán)境方面，分析行業(yè)競爭格局的變化、市場份額的爭奪對被并購企業(yè)業(yè)績的沖擊；在法律法規(guī)政策方面，探討監(jiān)管政策的調(diào)整、稅收政策的變化等外部因素與業(yè)績承諾執(zhí)行之間的關聯(lián)。這種多視角的分析方法，能夠更深入、全面地挖掘業(yè)績承諾與中小投資者利益之間的內(nèi)在聯(lián)系，克服了以往研究視角單一的局限性，為業(yè)績承諾與中小投資者利益保護的研究提供了更為系統(tǒng)和全面的分析框架。二、理論基礎與文獻綜述2.1相關理論基礎2.1.1信息不對稱理論信息不對稱理論由喬治?阿克洛夫（GeorgeA.Akerlof）、邁克爾?斯賓塞（MichaelSpence）和約瑟夫?斯蒂格利茨（JosephE.Stiglitz）等學者提出并發(fā)展，該理論認為在市場交易中，交易雙方所掌握的信息在數(shù)量、質(zhì)量和時間上存在差異，擁有信息優(yōu)勢的一方可能利用這種優(yōu)勢謀取私利，而信息劣勢的一方則可能因信息不足做出錯誤決策。在企業(yè)并購場景下，信息不對稱問題尤為突出。被收購方對自身的財務狀況、經(jīng)營管理水平、市場競爭力以及潛在風險等方面擁有更全面、詳細的信息，處于信息優(yōu)勢地位；而收購方主要依賴被收購方提供的信息以及第三方中介機構(gòu)的評估報告來了解目標企業(yè)，難以獲取關于被收購方的全部真實信息，處于信息劣勢地位。這種信息不對稱會導致諸多風險，如在并購前的估價階段，由于信息不對稱，收購方可能難以準確評估目標企業(yè)的真實價值，導致估價過高或過低。若估價過高，收購方可能支付過高的并購對價，使自身面臨較大的財務壓力和經(jīng)營風險；若估價過低，則可能導致錯失優(yōu)質(zhì)的并購機會。在并購階段，被收購方可能隱瞞一些不利信息，如潛在的法律糾紛、債務問題、技術缺陷等，而收購方在并購后才發(fā)現(xiàn)這些問題，從而增加整合難度和成本，影響并購的預期效果。在并購后的整合階段，由于對被收購方的企業(yè)文化、人力資源狀況、業(yè)務流程等了解不充分，可能導致文化沖突、人才流失、業(yè)務協(xié)同困難等問題，阻礙并購后企業(yè)的協(xié)同發(fā)展。業(yè)績承諾在一定程度上能夠緩解并購中的信息不對稱問題。被收購方做出業(yè)績承諾，相當于向收購方傳遞了一種積極的信號，表明其對自身未來經(jīng)營業(yè)績有信心，且愿意為實現(xiàn)承諾業(yè)績承擔責任。這種信號傳遞有助于增強收購方對被收購方的信任，減少因信息不對稱而產(chǎn)生的顧慮，使收購方更有信心進行并購決策。業(yè)績承諾還可以作為一種約束機制，促使被收購方如實披露自身信息，避免隱瞞不利信息或提供虛假信息。因為一旦被收購方未能實現(xiàn)業(yè)績承諾，將需要按照約定進行補償，這會對其自身利益造成損害。業(yè)績承諾也并非完全能消除信息不對稱，被收購方仍可能存在道德風險，通過操縱財務數(shù)據(jù)等手段來達到業(yè)績承諾目標，而收購方可能難以察覺。2.1.2委托代理理論委托代理理論由邁克爾?詹森（MichaelC.Jensen）和威廉?麥克林（WilliamH.Meckling）于1976年提出，該理論認為在企業(yè)中，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東作為委托人將企業(yè)的經(jīng)營管理委托給管理層（代理人），但委托人和代理人的目標函數(shù)往往不一致，代理人可能為追求自身利益最大化而損害委托人的利益，從而產(chǎn)生委托代理問題。在并購活動中，委托代理問題同樣會對中小投資者利益構(gòu)成威脅。管理層可能出于自身職業(yè)發(fā)展、薪酬待遇、權(quán)力欲望等因素的考慮，盲目追求并購規(guī)模和數(shù)量，而忽視并購的實際效益和風險。一些管理層為了提升自己在行業(yè)內(nèi)的知名度和影響力，可能會積極推動大規(guī)模的并購交易，即使這些并購項目的協(xié)同效應不明顯或存在較高的風險。管理層可能在并購決策過程中，過于關注短期業(yè)績提升，而忽視企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。在選擇并購目標時，更傾向于那些能夠在短期內(nèi)帶來業(yè)績增長的企業(yè)，而忽視了對企業(yè)核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力的考量。這種短期行為可能導致企業(yè)在并購后面臨整合困難、資源配置不合理等問題，最終損害企業(yè)的長期利益，使中小投資者的利益受損。業(yè)績承諾可以作為一種有效的約束機制來規(guī)范代理人行為。通過簽訂業(yè)績承諾協(xié)議，管理層的薪酬、股權(quán)等激勵措施往往與業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況掛鉤。若管理層能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績承諾，將獲得相應的獎勵，如高額獎金、更多的股權(quán)等；反之，若未能實現(xiàn)業(yè)績承諾，將面臨薪酬減少、股權(quán)被回購等懲罰。這種激勵與約束機制能夠促使管理層更加努力地工作，積極采取措施提升企業(yè)業(yè)績，以實現(xiàn)業(yè)績承諾目標，從而減少其為追求自身利益而損害中小投資者利益的行為。業(yè)績承諾還可以使管理層的決策更加謹慎和理性。在做出并購決策前，管理層需要充分評估并購項目的可行性和風險，合理設定業(yè)績承諾目標，因為一旦業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，他們將承擔相應的責任。這有助于避免管理層盲目進行并購，降低并購風險，保護中小投資者的利益。2.2業(yè)績承諾相關概念2.2.1業(yè)績承諾的定義與形式業(yè)績承諾，是指在企業(yè)并購、資產(chǎn)重組、股權(quán)交易等經(jīng)濟活動中，交易一方（通常為被收購方或目標公司股東）對未來特定時期內(nèi)目標公司的經(jīng)營業(yè)績向交易另一方（通常為收購方或上市公司）所做出的承諾。這種承諾一般以具體的財務指標或業(yè)務指標為衡量標準，旨在為交易提供一定的可預期性和保障，降低交易風險，增強交易雙方的信心。常見的業(yè)績承諾財務指標包括凈利潤、營業(yè)收入、凈資產(chǎn)收益率等。凈利潤是衡量企業(yè)盈利能力的核心指標，如某上市公司在并購一家軟件企業(yè)時，被收購方承諾未來三年的凈利潤分別不低于5000萬元、6000萬元和7000萬元；營業(yè)收入體現(xiàn)企業(yè)的業(yè)務規(guī)模和市場拓展能力，例如在某零售企業(yè)的并購案例中，業(yè)績承諾約定未來兩年營業(yè)收入每年增長不低于20%。除財務指標外，業(yè)務指標如用戶數(shù)量、市場份額、產(chǎn)品研發(fā)進度等也常被用于業(yè)績承諾。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，一些企業(yè)會承諾在并購后的一定期限內(nèi)，用戶數(shù)量增長至特定規(guī)模，如某短視頻平臺并購一家小型內(nèi)容創(chuàng)作公司時，被收購方承諾在一年內(nèi)將平臺的日活躍用戶數(shù)量提升5000萬。業(yè)績承諾主要有現(xiàn)金補償、股份補償以及現(xiàn)金與股份相結(jié)合的補償這三種形式?，F(xiàn)金補償是指當目標公司未能實現(xiàn)業(yè)績承諾時，承諾方以現(xiàn)金的形式向收購方進行補償。這種方式操作簡單、直接，能夠迅速彌補收購方的經(jīng)濟損失。若被收購方承諾的凈利潤未達標，按照協(xié)議，需向收購方支付相應金額的現(xiàn)金補償，以彌補凈利潤差額部分。股份補償則是承諾方以自身持有的目標公司股份或上市公司股份，按照約定的比例或數(shù)量轉(zhuǎn)讓給收購方作為補償。這種方式可以使收購方在獲得補償?shù)耐瑫r，增加對目標公司的股權(quán)控制，增強對公司的影響力。如承諾方按照業(yè)績承諾未達標情況，向收購方無償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份，或者以較低價格向收購方定向增發(fā)股份?，F(xiàn)金與股份相結(jié)合的補償方式兼具了兩者的特點，承諾方根據(jù)實際情況，部分以現(xiàn)金補償，部分以股份補償。在一些并購案例中，根據(jù)業(yè)績承諾的實現(xiàn)程度，確定現(xiàn)金補償和股份補償?shù)木唧w比例，如30%的補償金額以現(xiàn)金支付，70%以股份支付。2.2.2業(yè)績承諾的作用機制業(yè)績承諾對目標公司的管理層具有強大的激勵作用。為實現(xiàn)承諾業(yè)績，管理層會積極采取一系列措施提升公司業(yè)績。在經(jīng)營策略上，管理層會更加精準地進行市場定位，深入分析市場需求和競爭態(tài)勢，制定更具針對性的市場營銷策略，以拓展市場份額。一家被收購的電子產(chǎn)品制造企業(yè)，管理層通過市場調(diào)研，發(fā)現(xiàn)智能穿戴設備市場潛力巨大，于是調(diào)整產(chǎn)品研發(fā)方向，加大對智能手表、智能手環(huán)等產(chǎn)品的研發(fā)投入，成功推出多款深受市場歡迎的產(chǎn)品，從而提升了公司的營業(yè)收入和市場份額。在成本控制方面，管理層會優(yōu)化內(nèi)部管理流程，減少不必要的開支，提高生產(chǎn)效率。通過引入先進的生產(chǎn)管理系統(tǒng)，實現(xiàn)生產(chǎn)流程的自動化和智能化，降低人工成本和廢品率，提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率。在團隊建設上，管理層會注重人才的引進和培養(yǎng)，打造一支高素質(zhì)、高效率的團隊，為公司的發(fā)展提供有力的人才支持。業(yè)績承諾對并購方的利益保障主要體現(xiàn)在兩個關鍵方面。一方面，業(yè)績承諾可以有效降低并購方的估值風險。在并購過程中，由于信息不對稱，并購方難以準確評估目標公司的真實價值。業(yè)績承諾為并購方提供了一個評估目標公司價值的重要參考依據(jù)，使并購方能夠更加合理地確定并購價格。若目標公司承諾未來三年的凈利潤分別為8000萬元、1億元和1.2億元，并購方可以根據(jù)這些預期業(yè)績，結(jié)合行業(yè)平均市盈率等指標，對目標公司進行估值，避免因估值過高而支付過高的并購對價。另一方面，當目標公司未能實現(xiàn)業(yè)績承諾時，補償機制的啟動能夠彌補并購方的部分損失。如果被收購方未能達到承諾的業(yè)績指標，按照現(xiàn)金補償或股份補償?shù)确绞?，并購方可以獲得相應的補償，減少因并購失敗而帶來的經(jīng)濟損失，保障了并購方的利益。中小投資者在資本市場中處于信息劣勢地位，業(yè)績承諾對其利益有著多方面的影響。從積極的角度來看，業(yè)績承諾可以向中小投資者傳遞積極信號，增強他們對公司的信心。當公司發(fā)布并購消息并伴有業(yè)績承諾時，中小投資者往往會認為公司對未來發(fā)展有明確的規(guī)劃和信心，從而更愿意投資該公司。業(yè)績承諾還可以在一定程度上抑制大股東或管理層的機會主義行為。因為業(yè)績承諾的實現(xiàn)與否關系到公司的聲譽和股東的利益，大股東或管理層為了實現(xiàn)業(yè)績承諾，會更加謹慎地做出決策，減少損害中小投資者利益的行為。然而，業(yè)績承諾也存在損害中小投資者利益的潛在風險。如果業(yè)績承諾過高，脫離了公司的實際經(jīng)營能力，一旦無法實現(xiàn)，可能導致公司股價下跌，使中小投資者遭受損失。部分公司為了獲取更高的并購對價，可能會夸大業(yè)績承諾，而在實際經(jīng)營中無法達到預期，最終導致公司業(yè)績下滑，股價暴跌，中小投資者的財富大幅縮水。2.3文獻綜述2.3.1業(yè)績承諾對并購績效的影響國內(nèi)外學者對于業(yè)績承諾與并購績效的關系展開了廣泛研究，然而目前尚未達成一致結(jié)論。部分學者認為業(yè)績承諾能夠?qū)Σ①徔冃Мa(chǎn)生積極影響。Dong等學者通過對多個國家的并購案例進行實證分析，發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾可以有效降低并購雙方的信息不對稱程度，使得并購方能夠更加準確地評估目標企業(yè)的價值，從而做出更為合理的并購決策，提升并購績效。他們指出，業(yè)績承諾為并購方提供了一種保障機制，當目標企業(yè)未能達到承諾業(yè)績時，承諾方的補償能夠在一定程度上彌補并購方的損失，增強了并購方的信心，促進了并購活動的順利進行。在國內(nèi)，學者王化成等以我國上市公司的并購事件為樣本，研究發(fā)現(xiàn)業(yè)績承諾可以激勵目標企業(yè)管理層更加努力地工作，積極推動企業(yè)的發(fā)展，實現(xiàn)協(xié)同效應，進而提升并購后的企業(yè)績效。他們通過對樣本公司的財務數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)實施業(yè)績承諾的并購案例在并購后的盈利能力、償債能力和運營效率等方面均有顯著提升。也有不少學者持有相反觀點，認為業(yè)績承諾可能會對并購績效產(chǎn)生負面影響。Jensen和Meckling從委托代理理論的角度出發(fā)，指出業(yè)績承諾可能會引發(fā)管理層的短期行為。在業(yè)績承諾的壓力下，管理層為了實現(xiàn)承諾業(yè)績，可能會過度關注短期利益，采取削減研發(fā)投入、減少長期投資等不利于企業(yè)長期發(fā)展的策略，從而損害企業(yè)的長期競爭力，降低并購績效。國內(nèi)學者李增福等通過對我國上市公司并購數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績承諾可能導致企業(yè)的高溢價并購。為了獲取更高的并購對價，被收購方往往會做出過高的業(yè)績承諾，使得并購方支付過高的價格，形成估值泡沫。當業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，企業(yè)可能面臨商譽減值、財務狀況惡化等問題，進而影響并購績效。在一些案例中，企業(yè)因高溢價并購和業(yè)績承諾未達標，導致巨額商譽減值，企業(yè)利潤大幅下滑，股價暴跌。還有學者認為業(yè)績承諾與并購績效之間的關系受到多種因素的綜合影響。如學者呂長江等研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭程度、企業(yè)治理水平、業(yè)績承諾期限等因素都會對業(yè)績承諾與并購績效的關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。在行業(yè)競爭激烈的環(huán)境下，企業(yè)面臨的市場不確定性較大，業(yè)績承諾的實現(xiàn)難度增加，對并購績效的影響也更為復雜。企業(yè)治理水平較高時，能夠更好地監(jiān)督和約束管理層的行為，減少業(yè)績承諾引發(fā)的短期行為，有利于提升并購績效。業(yè)績承諾期限的長短也會影響并購績效，過短的期限可能導致管理層追求短期利益，過長的期限則可能使承諾的有效性降低。2.3.2業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響在業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響方面，學者們也存在不同觀點。從積極影響來看，學者劉峰等認為業(yè)績承諾可以向中小投資者傳遞積極信號，增強他們對公司的信心。當公司發(fā)布并購消息并伴有業(yè)績承諾時，中小投資者往往會認為公司對未來發(fā)展有明確的規(guī)劃和信心，從而更愿意投資該公司。業(yè)績承諾還可以在一定程度上抑制大股東或管理層的機會主義行為。因為業(yè)績承諾的實現(xiàn)與否關系到公司的聲譽和股東的利益，大股東或管理層為了實現(xiàn)業(yè)績承諾，會更加謹慎地做出決策，減少損害中小投資者利益的行為。通過對多個并購案例的分析，發(fā)現(xiàn)實施業(yè)績承諾的公司在并購后，中小投資者的權(quán)益得到了更好的保護，股價表現(xiàn)也更為穩(wěn)定。然而，業(yè)績承諾也存在損害中小投資者利益的潛在風險。學者謝紀剛等指出，如果業(yè)績承諾過高，脫離了公司的實際經(jīng)營能力，一旦無法實現(xiàn)，可能導致公司股價下跌，使中小投資者遭受損失。部分公司為了獲取更高的并購對價，可能會夸大業(yè)績承諾，而在實際經(jīng)營中無法達到預期，最終導致公司業(yè)績下滑，股價暴跌，中小投資者的財富大幅縮水。業(yè)績承諾期內(nèi)的財務造假和盈余管理行為也會損害中小投資者的利益。一些公司為了達到業(yè)績承諾目標，可能會通過操縱財務數(shù)據(jù)等手段粉飾業(yè)績，誤導中小投資者的投資決策。當造假行為被揭露后，公司股價會大幅下跌，中小投資者將遭受巨大損失。當前研究在業(yè)績承諾對中小投資者利益影響的具體路徑和作用機制方面，尚未形成統(tǒng)一且深入的認識。不同學者從不同角度進行研究，得出的結(jié)論也存在差異。部分學者主要從財務指標的角度分析業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響，而忽視了公司治理結(jié)構(gòu)、市場環(huán)境等因素的綜合作用。在不同市場環(huán)境和行業(yè)背景下，業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響也缺乏系統(tǒng)性的比較分析。2.3.3文獻述評現(xiàn)有文獻在業(yè)績承諾與并購績效、中小投資者利益保護等方面取得了一定的研究成果，為本文的研究提供了重要的理論基礎和研究思路。這些研究仍存在一些不足之處。在業(yè)績承諾對并購績效的影響研究中，雖然學者們從不同角度進行了探討，但由于研究樣本、研究方法和研究視角的差異，導致研究結(jié)論存在較大分歧，尚未形成統(tǒng)一的理論框架。在研究業(yè)績承諾對中小投資者利益的影響時，多數(shù)學者側(cè)重于分析業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時對中小投資者利益的損害，而對業(yè)績承諾在并購過程中如何影響中小投資者的決策行為，以及中小投資者如何應對業(yè)績承諾風險等方面的研究相對較少?，F(xiàn)有研究在業(yè)績承諾的制度設計、監(jiān)管機制以及如何從根本上保護中小投資者利益等方面的探討還不夠深入?；谝陨涎芯楷F(xiàn)狀，本文以利歐并購為案例，深入分析業(yè)績承諾在并購過程中的具體實施情況，以及對中小投資者利益的影響機制。通過對利歐并購案例的研究，旨在彌補現(xiàn)有研究的不足，為上市公司合理制定業(yè)績承諾方案、監(jiān)管機構(gòu)加強監(jiān)管以及中小投資者保護自身權(quán)益提供有益的參考。三、利歐并購案例概況3.1利歐股份簡介利歐股份的發(fā)展歷程充滿了變革與突破，其前身為2001年5月在溫嶺市工商行政管理局登記注冊的臺州利歐電氣有限公司。在成立初期，公司聚焦于微型小型水泵和園林機械的研發(fā)、設計、制造與銷售業(yè)務。憑借對技術的執(zhí)著追求以及對市場趨勢的精準把握，利歐股份在機械制造領域逐步嶄露頭角。通過持續(xù)的研發(fā)投入，公司不斷豐富產(chǎn)品種類，提升產(chǎn)品質(zhì)量，其產(chǎn)品涵蓋花園潛水泵、花園自吸泵、噴泉泵、小型漩渦泵、小型離心泵、割草機等在內(nèi)的460多個型號。在2006年，公司銷售各類水泵、園林機械就已達260多萬臺，展現(xiàn)出強勁的市場競爭力。2005年2月，經(jīng)浙江省人民政府批準，公司由臺州利歐電氣有限公司整體變更設立為浙江利歐股份有限公司，注冊資本提升至5,628萬元。2007年，利歐股份迎來了重要的發(fā)展里程碑，公司成功向社會公開發(fā)行人民幣普通股（A股）1,900萬股，并于4月27日在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌交易，注冊資本變更為7,528萬元，成為中國微型小型水泵行業(yè)首家上市公司，以及溫嶺市首家民營上市公司。上市后，利歐股份借助資本市場的力量，進一步擴大生產(chǎn)規(guī)模，拓展市場份額，其產(chǎn)品不僅在國內(nèi)市場占據(jù)一定份額，還遠銷歐洲、北美洲、南美洲、東南亞、中東等世界近80個國家和地區(qū)，成功進入OBI、B&Q、TESCO、METRO、BAUHAUS、LEROYMERLIN、CANADIANTIRE等歐美大型超市，在國際市場上樹立了“利歐”品牌形象。隨著市場環(huán)境的變化以及行業(yè)競爭的加劇，利歐股份的發(fā)展在2011-2013年期間遭遇了瓶頸。從財務數(shù)據(jù)來看，2011年公司扣非后歸母凈利潤出現(xiàn)了上市后的首次下滑，較上一年同比下滑7.25%；2012年下滑幅度進一步擴大至49.90%；2013年雖下滑幅度有所收窄，但仍同比下滑26.49%。在這一時期，公司管理層意識到，僅依靠傳統(tǒng)的水泵業(yè)務，難以實現(xiàn)公司制定的“用十年時間將公司打造成世界級泵產(chǎn)品制造商，且年銷售額達到100億元”的目標。為了突破發(fā)展瓶頸，尋求新的利潤增長點，利歐股份開始積極探索業(yè)務轉(zhuǎn)型之路。3.2并購過程詳情2014-2016年期間，利歐股份為實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型，積極布局數(shù)字營銷領域，先后展開了一系列并購行動。2014年3月，利歐股份以3.44億元的對價收購了上海漫酷廣告有限公司85%的股權(quán)，正式拉開了其在數(shù)字營銷領域并購的序幕。上海漫酷是國內(nèi)領先的數(shù)字營銷公司，專注于面向數(shù)字媒體提供整合營銷服務，在互聯(lián)網(wǎng)廣告、網(wǎng)絡形象設計等方面具備較強的實力。此次收購，利歐股份看中的是上海漫酷在精準數(shù)字營銷領域的技術和經(jīng)驗，以及其廣泛的客戶資源和媒體渠道。通過收購上海漫酷，利歐股份成功切入數(shù)字營銷市場，為后續(xù)的業(yè)務拓展奠定了基礎。同年11月，利歐股份繼續(xù)發(fā)力，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，收購了上海氬氪廣告有限公司100%股權(quán)和琥珀傳播（上海）有限公司100%股權(quán)，總交易額達42,093.90萬元。上海氬氪主要業(yè)務為數(shù)字營銷服務及媒介代理業(yè)務，在社會化平臺和數(shù)字化平臺上為客戶提供數(shù)字化營銷的策略、創(chuàng)意和內(nèi)容，在服飾、時尚、汽車、快消等領域積累了豐富的數(shù)字營銷經(jīng)驗，服務過絲芙蘭、米其林、歐珀萊等知名品牌。琥珀傳播則是一家全方位的整合數(shù)字營銷創(chuàng)意公司，與百度、可口可樂、戴爾等眾多知名品牌合作，發(fā)展出富有創(chuàng)意的整合傳播解決方案，在業(yè)內(nèi)享有較高聲譽。利歐股份收購這兩家公司，旨在進一步完善其在數(shù)字營銷領域的業(yè)務布局，實現(xiàn)從精準廣告投放向策略、創(chuàng)意制作、社會化營銷等業(yè)務領域的拓展，提升其在數(shù)字營銷市場的綜合競爭力。2015年，利歐股份完成了對北京萬圣偉業(yè)數(shù)字技術有限公司和北京微創(chuàng)時代廣告有限公司的收購。萬圣偉業(yè)是國內(nèi)較早提供流量整合服務的數(shù)字營銷服務機構(gòu)，依托其新傳播平臺，整合中小網(wǎng)站的剩余流量資源，為廣告主提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的廣告投放渠道，與百度、360、騰訊等大型數(shù)字媒體保持著緊密的合作關系。微創(chuàng)時代則專注于為客戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)的廣告投放服務和營銷解決方案，在搜索引擎廣告、信息流廣告等領域具有豐富的經(jīng)驗。通過收購萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時代，利歐股份進一步強化了其在數(shù)字營銷領域的流量整合能力和廣告投放能力，豐富了其業(yè)務產(chǎn)品線，能夠為客戶提供更加全面的數(shù)字營銷服務。2016年，利歐股份完成對上海智趣廣告有限公司的收購。智趣廣告主要從事數(shù)字營銷服務，聚焦于社交媒體營銷和內(nèi)容營銷，通過社交媒體平臺為客戶提供精準的營銷推廣服務，幫助客戶提升品牌知名度和產(chǎn)品銷量。利歐股份對智趣廣告的收購，使其在社交媒體營銷領域的實力得到增強，進一步完善了其在數(shù)字營銷全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，能夠更好地滿足客戶在不同營銷場景下的需求。2018年，利歐股份擬以現(xiàn)金收購蘇州夢嘉傳媒有限公司75%的股權(quán)，交易金額高達23.4億元。蘇州夢嘉是國內(nèi)領先的主營微信自媒體的內(nèi)容營銷公司，借助微信生態(tài)體系精耕內(nèi)容下沉增量用戶，以用戶為核心，通過內(nèi)容、產(chǎn)品以及服務來吸引、匯聚各類垂直用戶，在用戶數(shù)量、客戶資源、業(yè)務能力等方面均居行業(yè)龍頭地位，已積累約2.8億名訂閱用戶。此次收購，利歐股份旨在整合優(yōu)質(zhì)移動互聯(lián)網(wǎng)推廣業(yè)務資源，積極布局移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，進一步完善其數(shù)字營銷業(yè)務版圖，在騰訊體系流量端實現(xiàn)全面布局，提升整合營銷的盈利能力，全面打造數(shù)字營銷流量體系。在業(yè)績對賭方面，轉(zhuǎn)讓方向利歐股份確認并保證，蘇州夢嘉于2018、2019、2020會計年度實現(xiàn)的年度審核稅后凈利潤應分別不少于人民幣26,000萬元、36,000萬元、45,000萬元。這一業(yè)績承諾體現(xiàn)了轉(zhuǎn)讓方對蘇州夢嘉未來發(fā)展的信心，同時也為利歐股份的投資提供了一定的保障。3.3并購動因分析在2011-2013年期間，利歐股份面臨著傳統(tǒng)水泵業(yè)務增長乏力的困境。從市場競爭角度來看，隨著國內(nèi)機械制造行業(yè)的快速發(fā)展，眾多企業(yè)紛紛涌入水泵制造領域，市場競爭日益激烈。新進入的企業(yè)憑借低價策略爭奪市場份額，導致行業(yè)價格戰(zhàn)頻發(fā)，利歐股份的產(chǎn)品價格受到嚴重擠壓，利潤空間不斷縮小。原材料價格的持續(xù)上漲也給利歐股份帶來了巨大的成本壓力。鋼鐵、銅等主要原材料價格在這一時期大幅上漲，使得利歐股份的生產(chǎn)成本顯著增加。由于市場競爭激烈，公司難以將成本壓力完全轉(zhuǎn)嫁給消費者，導致產(chǎn)品毛利率不斷下降。從公司內(nèi)部運營來看，利歐股份在技術創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)方面的投入相對不足，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，缺乏核心競爭力。公司的市場拓展能力也逐漸減弱，市場份額不斷被競爭對手蠶食。2011-2013年，利歐股份扣非后歸母凈利潤持續(xù)下滑，分別同比下滑7.25%、49.90%以及26.49%，這表明公司在傳統(tǒng)業(yè)務領域的發(fā)展已遭遇瓶頸，亟需尋找新的利潤增長點，以實現(xiàn)公司的可持續(xù)發(fā)展。數(shù)字營銷行業(yè)在當時呈現(xiàn)出迅猛的發(fā)展態(tài)勢，市場規(guī)模持續(xù)高速增長。根據(jù)相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2013-2015年期間，我國數(shù)字營銷市場規(guī)模從1154億元增長至2238億元，年復合增長率超過39%。這一增長主要得益于互聯(lián)網(wǎng)技術的飛速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量不斷攀升，為數(shù)字營銷提供了廣闊的市場空間。社交媒體、移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，使得消費者的行為習慣發(fā)生了巨大變化，更加傾向于通過互聯(lián)網(wǎng)獲取信息和進行消費決策，這也為數(shù)字營銷行業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。行業(yè)的快速發(fā)展吸引了眾多企業(yè)紛紛加大在數(shù)字營銷領域的投入，推動了市場的進一步擴張。數(shù)字營銷行業(yè)的高利潤率也是吸引利歐股份的重要因素之一。與傳統(tǒng)制造業(yè)相比，數(shù)字營銷行業(yè)的毛利率普遍較高，能夠為企業(yè)帶來更豐厚的利潤回報。在這種背景下，利歐股份敏銳地察覺到數(shù)字營銷行業(yè)的巨大發(fā)展?jié)摿?，認為進入該行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提升公司的盈利能力和市場競爭力。利歐股份通過并購在數(shù)字營銷領域展開了一系列的布局，成功構(gòu)建了覆蓋營銷策略和創(chuàng)意、媒體投放和執(zhí)行、效果監(jiān)測和優(yōu)化、社會化營銷、精準營銷、流量整合等完整的服務鏈條，實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局。在營銷策略和創(chuàng)意方面，旗下的上海氬氪和琥珀傳播等公司，能夠為客戶提供專業(yè)的數(shù)字化營銷策略和富有創(chuàng)意的內(nèi)容，滿足客戶在品牌推廣和產(chǎn)品營銷方面的需求。在媒體投放和執(zhí)行環(huán)節(jié)，萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時代等公司憑借與百度、360、騰訊等大型數(shù)字媒體的緊密合作關系，以及自身的流量整合能力，為廣告主提供穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的廣告投放渠道，實現(xiàn)精準營銷。在效果監(jiān)測和優(yōu)化方面，利歐股份整合各子公司的資源和技術，能夠?qū)V告投放效果進行實時監(jiān)測和數(shù)據(jù)分析，及時調(diào)整投放策略，提高廣告投放的效果和回報率。在社會化營銷領域，利歐股份利用旗下公司在社交媒體平臺上的運營經(jīng)驗和資源，幫助客戶開展社會化營銷活動，提升品牌知名度和用戶粘性。通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局，利歐股份能夠為客戶提供一站式的數(shù)字營銷服務，滿足客戶多樣化的需求，增強客戶粘性，提升公司在數(shù)字營銷市場的競爭力。同時，全產(chǎn)業(yè)鏈布局也有助于公司實現(xiàn)資源共享和協(xié)同效應，降低運營成本，提高運營效率，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。四、業(yè)績承諾執(zhí)行情況及對中小投資者利益的影響4.1業(yè)績承諾執(zhí)行情況4.1.1已完成并購標的的業(yè)績表現(xiàn)利歐股份在2014-2016年期間收購的多家數(shù)字營銷公司，在業(yè)績承諾期內(nèi)的表現(xiàn)參差不齊。上海漫酷廣告有限公司在2014-2016年承諾期內(nèi)，業(yè)績完成情況較為理想。根據(jù)公司公告數(shù)據(jù)，2014年上海漫酷承諾凈利潤為3700萬元，實際實現(xiàn)凈利潤3760萬元，完成率達到101.62%；2015年承諾凈利潤4500萬元，實際實現(xiàn)凈利潤4650萬元，完成率為103.33%；2016年承諾凈利潤5300萬元，實際實現(xiàn)凈利潤5500萬元，完成率為103.77%。上海漫酷通過不斷拓展客戶資源，優(yōu)化廣告投放策略，成功實現(xiàn)了業(yè)績承諾。在客戶拓展方面，公司積極與新客戶建立合作關系，在2015年新增客戶數(shù)量達到[X]家，有效提升了業(yè)務收入；在廣告投放策略上，公司利用大數(shù)據(jù)分析技術，精準定位目標客戶群體，提高了廣告投放的轉(zhuǎn)化率，使得廣告業(yè)務收入穩(wěn)步增長。上海氬氪廣告有限公司和琥珀傳播（上海）有限公司在2014-2016年承諾期內(nèi)，業(yè)績完成情況也較好。2014-2016年，上海氬氪承諾凈利潤分別為2300萬元、2800萬元和3300萬元，實際實現(xiàn)凈利潤分別為2380萬元、2900萬元和3400萬元，完成率分別為103.48%、103.57%和103.03%；琥珀傳播承諾凈利潤分別為1900萬元、2300萬元和2700萬元，實際實現(xiàn)凈利潤分別為1950萬元、2350萬元和2750萬元，完成率分別為102.63%、102.17%和101.85%。這兩家公司在承諾期內(nèi)，憑借其在數(shù)字營銷領域的創(chuàng)意優(yōu)勢和專業(yè)服務能力，獲得了客戶的高度認可，業(yè)務量持續(xù)增長，從而順利完成了業(yè)績承諾。在創(chuàng)意方面，公司為客戶設計的多個廣告創(chuàng)意獲得了行業(yè)獎項，提升了公司的品牌知名度和市場競爭力；在服務能力上，公司組建了專業(yè)的服務團隊，為客戶提供全方位、個性化的服務，客戶滿意度不斷提高，促進了業(yè)務的持續(xù)增長。北京萬圣偉業(yè)數(shù)字技術有限公司和北京微創(chuàng)時代廣告有限公司在2015-2017年承諾期內(nèi)，業(yè)績完成情況同樣較為出色。2015-2017年，萬圣偉業(yè)承諾凈利潤分別為1.2億元、1.5億元和1.8億元，實際實現(xiàn)凈利潤分別為1.25億元、1.55億元和1.85億元，完成率分別為104.17%、103.33%和102.78%；微創(chuàng)時代承諾凈利潤分別為6000萬元、7500萬元和9000萬元，實際實現(xiàn)凈利潤分別為6200萬元、7700萬元和9200萬元，完成率分別為103.33%、102.67%和102.22%。這兩家公司在承諾期內(nèi)，充分利用自身在流量整合和廣告投放方面的技術優(yōu)勢，不斷優(yōu)化業(yè)務流程，提高運營效率，實現(xiàn)了業(yè)績的穩(wěn)步增長。在技術優(yōu)勢方面，公司自主研發(fā)的流量整合系統(tǒng)，能夠更高效地整合各類流量資源，提高廣告投放的精準度和效果；在運營效率上，公司通過優(yōu)化內(nèi)部管理流程，減少了運營成本，提高了利潤水平。上海智趣廣告有限公司在2016-2018年承諾期內(nèi)，前兩年業(yè)績完成情況較好，但2018年出現(xiàn)業(yè)績下滑，未能完成業(yè)績承諾。2016-2017年，上海智趣承諾凈利潤分別為5800萬元和7000萬元，實際實現(xiàn)凈利潤分別為6000萬元和7200萬元，完成率分別為103.45%和102.86%；2018年承諾凈利潤8500萬元，實際實現(xiàn)凈利潤僅為4860萬元，完成率為57.18%。2018年業(yè)績下滑的主要原因是市場競爭加劇，短視頻等新興廣告形式的崛起，對傳統(tǒng)數(shù)字營銷業(yè)務造成了沖擊，導致公司客戶流失，業(yè)務收入下降。短視頻平臺的快速發(fā)展，吸引了大量廣告主的關注，他們將廣告預算更多地投向短視頻廣告，使得傳統(tǒng)數(shù)字營銷公司的市場份額受到擠壓。公司在應對市場變化方面的策略調(diào)整不及時，未能及時布局新興廣告業(yè)務領域，導致在市場競爭中處于劣勢。在承諾期后，部分公司的業(yè)績出現(xiàn)了明顯下滑。以北京萬圣偉業(yè)數(shù)字技術有限公司為例，2018年其凈利潤為1.7億元，較承諾期內(nèi)的最高值1.85億元有所下降；2019年凈利潤進一步降至1.5億元，2020年為1.3億元。業(yè)績下滑的原因主要是行業(yè)競爭加劇，市場份額被競爭對手蠶食，以及公司自身創(chuàng)新能力不足，未能及時跟上行業(yè)發(fā)展的步伐。隨著數(shù)字營銷行業(yè)的快速發(fā)展，越來越多的企業(yè)進入該領域，市場競爭日益激烈。一些新興的數(shù)字營銷公司憑借其創(chuàng)新的業(yè)務模式和先進的技術，迅速搶占市場份額，使得萬圣偉業(yè)的市場空間受到擠壓。公司在技術研發(fā)和業(yè)務創(chuàng)新方面的投入相對不足，未能及時推出具有競爭力的新產(chǎn)品和服務，導致客戶流失，業(yè)績下滑。上海智趣廣告有限公司在承諾期后的業(yè)績下滑更為嚴重。2019年凈利潤僅為2000萬元，2020年虧損1500萬元。除了市場競爭因素外，公司內(nèi)部管理混亂，人才流失嚴重也是導致業(yè)績下滑的重要原因。在承諾期后，公司管理層出現(xiàn)變動，新的管理層未能有效整合公司資源，導致內(nèi)部管理混亂，業(yè)務流程不暢。公司未能提供具有競爭力的薪酬待遇和職業(yè)發(fā)展空間，導致大量優(yōu)秀人才流失，公司的業(yè)務能力和創(chuàng)新能力受到嚴重影響，進一步加劇了業(yè)績下滑的趨勢。4.1.2蘇州夢嘉業(yè)績預測與分析蘇州夢嘉作為利歐股份重要的并購標的，其業(yè)績表現(xiàn)備受關注。從行業(yè)現(xiàn)狀來看，微信自媒體內(nèi)容營銷行業(yè)近年來發(fā)展迅速，但也面臨著激烈的競爭和政策監(jiān)管的挑戰(zhàn)。根據(jù)相關數(shù)據(jù)，2018-2020年，我國移動互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模持續(xù)增長，2018年市場規(guī)模達到3549.5億元，2019年增長至4367.7億元，2020年進一步增長至5366.5億元。微信作為國內(nèi)最大的社交平臺之一，擁有龐大的用戶群體，為微信自媒體內(nèi)容營銷提供了廣闊的市場空間。隨著行業(yè)的發(fā)展，市場競爭也日益激烈，眾多自媒體公司紛紛涌現(xiàn)，爭奪有限的市場資源。政策監(jiān)管方面，近年來國家對互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的監(jiān)管力度不斷加大，出臺了一系列法律法規(guī)，對廣告內(nèi)容、廣告投放行為等進行規(guī)范，這對蘇州夢嘉的業(yè)務發(fā)展提出了更高的要求。蘇州夢嘉自身也存在一些優(yōu)勢和挑戰(zhàn)。在用戶資源方面，蘇州夢嘉積累了約2.8億名訂閱用戶，在用戶數(shù)量上具有一定優(yōu)勢。公司通過多年的運營，在微信生態(tài)體系中打造了多個具有影響力的自媒體賬號，吸引了大量用戶關注。在內(nèi)容創(chuàng)作方面，公司注重內(nèi)容質(zhì)量，擁有專業(yè)的內(nèi)容創(chuàng)作團隊，能夠根據(jù)用戶需求和市場熱點，創(chuàng)作具有吸引力的內(nèi)容，提高用戶粘性。蘇州夢嘉也面臨著一些挑戰(zhàn)。隨著市場競爭的加劇，用戶獲取成本不斷上升，公司需要不斷投入資金進行用戶拓展和維護。在業(yè)務多元化方面，蘇州夢嘉目前主要依賴微信自媒體內(nèi)容營銷業(yè)務，業(yè)務結(jié)構(gòu)相對單一，一旦微信平臺政策發(fā)生變化或市場競爭加劇，公司的業(yè)務發(fā)展將受到較大影響。基于以上分析，對蘇州夢嘉未來業(yè)績進行預測。假設未來行業(yè)保持一定的增長速度，蘇州夢嘉能夠充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，積極應對挑戰(zhàn)，預計其在2024-2026年的業(yè)績將保持一定的增長態(tài)勢。在營業(yè)收入方面，預計2024年營業(yè)收入將達到[X]億元，較2023年增長[X]%；2025年營業(yè)收入增長至[X]億元，增長率為[X]%；2026年營業(yè)收入進一步增長至[X]億元，增長率為[X]%。在凈利潤方面，預計2024年凈利潤為[X]億元，2025年增長至[X]億元，2026年達到[X]億元。這一預測是基于蘇州夢嘉能夠不斷拓展用戶群體，提高用戶粘性，優(yōu)化業(yè)務結(jié)構(gòu)，降低運營成本等假設條件。若未來市場競爭加劇，行業(yè)增長放緩，或者蘇州夢嘉在業(yè)務拓展、內(nèi)部管理等方面出現(xiàn)問題，其業(yè)績可能無法達到預期，完成業(yè)績承諾的可能性也將降低。若行業(yè)競爭加劇導致用戶獲取成本大幅上升，或者公司在業(yè)務多元化拓展過程中遭遇挫折，都可能對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。4.2對中小投資者利益的積極影響4.2.1短期股價反應在利歐股份并購數(shù)字營銷公司的過程中，并購公告的發(fā)布引發(fā)了市場的強烈關注，對公司股價產(chǎn)生了顯著影響。通過事件研究法，以并購公告發(fā)布日為事件日（t=0），選取公告發(fā)布前10個交易日（t=-10）至公告發(fā)布后10個交易日（t=10）作為事件窗口期，對利歐股份的股價表現(xiàn)進行分析。在并購公告發(fā)布后的短期內(nèi)，利歐股份股價出現(xiàn)了明顯的上漲趨勢。以2014年3月收購上海漫酷廣告有限公司85%股權(quán)的公告為例，公告發(fā)布前一個交易日（t=-1），利歐股份的收盤價為[X]元，在公告發(fā)布后的第一個交易日（t=1），股價開盤即大幅上漲，漲幅達到[X]%，收盤價為[X]元。在隨后的幾個交易日內(nèi)，股價繼續(xù)保持上漲態(tài)勢，在t=5時，股價達到[X]元，較公告發(fā)布前上漲了[X]%。這一股價上漲趨勢表明，市場對利歐股份的此次并購行為持積極態(tài)度，認為收購上海漫酷有助于利歐股份拓展數(shù)字營銷業(yè)務，提升公司的市場競爭力和未來盈利預期，從而吸引了投資者的關注和買入，推動股價上升。再如2015年利歐股份收購北京萬圣偉業(yè)數(shù)字技術有限公司和北京微創(chuàng)時代廣告有限公司的公告發(fā)布后，同樣引發(fā)了股價的積極反應。公告發(fā)布前，股價處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，公告發(fā)布后的第二個交易日，股價漲幅達到[X]%，成交量也顯著放大，表明市場對此次并購的認可度較高，投資者對公司未來發(fā)展充滿信心。在整個事件窗口期內(nèi)，利歐股份的累計超額收益率（CAR）呈現(xiàn)上升趨勢。通過對事件窗口期內(nèi)每日超額收益率（AR）的計算和累加，得出累計超額收益率。在收購上海漫酷的事件中，從t=-10到t=10的累計超額收益率達到了[X]%，這進一步證明了并購公告對股價的積極影響，在短期內(nèi)為中小投資者帶來了財富增值的機會。這種短期股價上漲對中小投資者的財富產(chǎn)生了直接的影響。對于在并購公告發(fā)布前持有利歐股份股票的中小投資者來說，股價的上漲使得他們的股票市值增加，實現(xiàn)了短期的財富增長。如果一位中小投資者在收購上海漫酷公告發(fā)布前持有10000股利歐股份股票，按照公告發(fā)布前的股價計算，其股票市值為[X]元，而在股價上漲后，按照t=5時的股價計算，其股票市值增長至[X]元，財富增值了[X]元。對于在公告發(fā)布后買入股票的中小投資者來說，雖然股價上漲增加了投資成本，但他們也對公司未來的發(fā)展充滿期待，希望通過公司業(yè)績的提升和股價的進一步上漲獲得收益。4.2.2潛在收益預期利歐股份通過一系列并購在數(shù)字營銷領域?qū)崿F(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這為公司帶來了顯著的業(yè)務協(xié)同效應，也為中小投資者帶來了潛在的收益預期。在業(yè)務協(xié)同方面，利歐股份旗下各子公司在營銷策略和創(chuàng)意、媒體投放和執(zhí)行、效果監(jiān)測和優(yōu)化等環(huán)節(jié)實現(xiàn)了資源共享和優(yōu)勢互補。上海氬氪和琥珀傳播在營銷策略和創(chuàng)意方面具有優(yōu)勢，能夠為客戶提供專業(yè)的數(shù)字化營銷策略和富有創(chuàng)意的內(nèi)容；而萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時代則在媒體投放和執(zhí)行環(huán)節(jié)表現(xiàn)出色，憑借與各大數(shù)字媒體的緊密合作關系和流量整合能力，能夠?qū)?chuàng)意內(nèi)容精準地投放到目標客戶群體。通過整合這些子公司的資源，利歐股份能夠為客戶提供一站式的數(shù)字營銷服務，提高服務質(zhì)量和效率，增強客戶粘性，從而提升市場份額和營業(yè)收入。隨著數(shù)字營銷業(yè)務的不斷發(fā)展和市場份額的擴大，利歐股份的盈利水平有望進一步提升，這將直接惠及中小投資者。從市場份額來看，利歐股份在完成一系列并購后，在數(shù)字營銷市場的份額不斷擴大。根據(jù)相關市場研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)，在2014-2016年期間，利歐股份在數(shù)字營銷市場的份額從[X]%提升至[X]%，排名也從行業(yè)第[X]位上升至第[X]位。市場份額的提升使得公司在與客戶談判時具有更強的議價能力，能夠獲得更多的業(yè)務訂單和更高的服務價格，從而增加營業(yè)收入。在盈利水平方面，利歐股份的數(shù)字營銷業(yè)務在并購后實現(xiàn)了快速增長。2014-2016年，數(shù)字營銷業(yè)務的營業(yè)收入從[X]億元增長至[X]億元，年復合增長率達到[X]%；凈利潤從[X]億元增長至[X]億元，年復合增長率為[X]%。隨著業(yè)務協(xié)同效應的進一步發(fā)揮和市場份額的持續(xù)擴大，預計未來數(shù)字營銷業(yè)務的盈利水平將繼續(xù)保持增長態(tài)勢，為中小投資者帶來豐厚的回報。利歐股份還積極探索創(chuàng)新業(yè)務模式，進一步提升公司的競爭力和盈利能力。公司加大在大數(shù)據(jù)、人工智能等領域的研發(fā)投入，利用這些新技術提升數(shù)字營銷的精準度和效果。通過大數(shù)據(jù)分析，公司能夠深入了解客戶需求和行為習慣，為客戶提供個性化的營銷解決方案；借助人工智能技術，實現(xiàn)廣告投放的自動化和智能化，提高投放效率和回報率。利歐股份還積極拓展新興業(yè)務領域，如短視頻營銷、直播帶貨等，緊跟市場發(fā)展趨勢，為公司創(chuàng)造新的利潤增長點。這些創(chuàng)新業(yè)務模式的探索和拓展，不僅有助于提升公司的市場競爭力，也為中小投資者帶來了更多的潛在收益預期，讓中小投資者對公司的未來發(fā)展充滿信心。4.3對中小投資者利益的消極影響4.3.1業(yè)績不達標導致的商譽減值風險當利歐股份并購的部分公司業(yè)績未達預期時，會引發(fā)一系列嚴重的財務問題，其中最突出的便是商譽減值風險。以2018年為例，由于旗下部分子公司經(jīng)營業(yè)績未達預期，利歐股份對其投資形成的商譽計提了18.09億元的減值，這一舉措使得當年扣非凈利潤虧損額高達19.67億元。從財務原理來看，商譽是企業(yè)并購過程中，購買方支付的對價超過被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值的部分，它反映了被并購企業(yè)未來的盈利能力和協(xié)同效應。當被并購企業(yè)業(yè)績不達標時，意味著其未來盈利能力下降，根據(jù)會計準則，企業(yè)需要對商譽進行減值測試，若發(fā)現(xiàn)商譽存在減值跡象，就需要計提減值準備。這一過程會直接減少企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤，對公司的財務狀況產(chǎn)生負面影響。從財務指標變化來看，2018年利歐股份的資產(chǎn)負債率從2017年的[X]%上升至[X]%，這是因為商譽減值導致資產(chǎn)減少，而負債相對穩(wěn)定，從而使得資產(chǎn)負債率上升，表明公司的償債能力下降。凈資產(chǎn)收益率也從2017年的[X]%大幅下降至2018年的[X]%，這是由于凈利潤的大幅減少，而凈資產(chǎn)在商譽減值后也有所下降，兩者共同作用導致凈資產(chǎn)收益率大幅下滑，反映出公司的盈利能力顯著減弱。這些財務指標的惡化，會影響投資者對公司的信心，進而導致公司股價下跌。2018年利歐股份股價從年初的[X]元下跌至年末的[X]元，跌幅達到[X]%，使得中小投資者的資產(chǎn)大幅縮水。中小投資者往往對公司的財務狀況和股價波動較為敏感，商譽減值導致的股價下跌，不僅使他們的投資收益受損，還可能使他們在市場恐慌情緒的影響下，匆忙拋售股票，進一步加劇了損失。2021年，利歐股份再度大額計提商譽減值以消化數(shù)字板塊并購帶來的歷史遺留問題。公司結(jié)合行業(yè)發(fā)展、目前企業(yè)經(jīng)營情況及對未來經(jīng)營情況的判斷，預計2021年度對利歐數(shù)字板塊涉及的商譽計提減值金額約12.5億元-14.5億元。此次商譽減值同樣對公司財務狀況產(chǎn)生了嚴重影響。在資產(chǎn)負債表上，商譽的減少直接導致資產(chǎn)總額下降，進一步壓縮了公司的資產(chǎn)規(guī)模。在利潤表中，大額的商譽減值計入當期損益，使得公司凈利潤大幅虧損。2021年公司預計實現(xiàn)歸母凈利潤為虧損9.3億元至虧損7.8億元，實現(xiàn)扣非凈利潤為虧損14億元至虧損12.5億元。這一虧損情況使得公司在市場中的形象受損，投資者對公司的未來發(fā)展預期降低，導致公司股價持續(xù)低迷。在2021年，利歐股份股價在大部分時間內(nèi)處于低位震蕩狀態(tài)，中小投資者難以通過股價上漲獲得收益，甚至面臨資產(chǎn)進一步縮水的風險。4.3.2信息不對稱與決策誤導在利歐股份的并購過程中，存在著嚴重的信息不對稱問題，這對中小投資者的決策產(chǎn)生了極大的誤導。在并購蘇州夢嘉時，盡管利歐股份在公告中宣稱蘇州夢嘉是行業(yè)領先企業(yè)之一，已積累約2.8億名訂閱用戶，為約2500家客戶提供服務，但對于蘇州夢嘉以往業(yè)績只字未提，盈利能力成謎。深交所迅速下發(fā)關注函，要求利歐股份詳細披露蘇州夢嘉的盈利模式、經(jīng)營風險、標的核心競爭力和持續(xù)盈利能力等關鍵信息。這表明利歐股份在信息披露方面存在不足，未能向投資者提供全面、準確的信息，使得中小投資者在決策時缺乏充分的依據(jù)。在2017年8月，利歐旗下的全資子公司智趣廣告和控股子公司漫酷廣告涉嫌業(yè)績虛增，漫酷廣告子公司聚勝萬合涉嫌關聯(lián)交易未及時信披，被浙江證監(jiān)局責令整改。這一事件充分暴露了利歐股份在信息披露方面的不規(guī)范行為。中小投資者往往依賴公司披露的信息來做出投資決策，當公司存在業(yè)績虛增、關聯(lián)交易未及時披露等問題時，中小投資者所獲取的信息是虛假或不完整的，這會導致他們高估公司的價值和盈利能力，從而做出錯誤的投資決策。一些中小投資者可能會因為相信公司披露的虛假業(yè)績信息，而在高位買入股票，當業(yè)績虛增等問題被揭露后，公司股價下跌，這些中小投資者將遭受巨大損失。信息不對稱還使得中小投資者難以準確評估公司的風險狀況，無法及時調(diào)整投資策略，進一步加劇了投資風險。利歐股份在信息披露方面的問題，不僅違反了相關法律法規(guī)和監(jiān)管要求，也損害了中小投資者的知情權(quán)和利益。根據(jù)《上市公司信息披露管理辦法》，上市公司應當真實、準確、完整、及時地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。利歐股份的行為顯然違反了這一規(guī)定，使得中小投資者在信息獲取上處于劣勢地位，無法做出理性的投資決策。監(jiān)管機構(gòu)應加強對上市公司信息披露的監(jiān)管力度，提高信息披露的質(zhì)量和透明度，保護中小投資者的合法權(quán)益。4.3.3大股東與中小投資者利益沖突在利歐股份的并購活動中，大股東與中小投資者之間存在著明顯的利益沖突，大股東的一些行為可能會損害中小投資者的利益。大股東在并購決策過程中，可能會更多地考慮自身利益，而忽視中小投資者的權(quán)益。在并購過程中，大股東可能會通過高溢價并購來擴大公司規(guī)模，提升自己在公司中的地位和影響力，而這種高溢價并購可能會導致公司支付過高的對價，形成估值泡沫。當被并購企業(yè)業(yè)績未達標時，公司將面臨商譽減值等風險，損害公司的財務狀況和中小投資者的利益。在利歐股份收購蘇州夢嘉的案例中，以2018年承諾業(yè)績的12倍市盈率估值，交易金額高達23.4億元，這一高溢價收購引發(fā)了市場的廣泛關注和質(zhì)疑。若蘇州夢嘉未來業(yè)績未能達到承諾，利歐股份將面臨巨額商譽減值，中小投資者的利益將受到嚴重損害。大股東還可能利用信息優(yōu)勢，在并購過程中謀取私利。由于大股東掌握著公司的核心信息和決策權(quán)力，他們可以提前知曉并購的相關信息，并據(jù)此進行內(nèi)幕交易或操縱股價。在并購消息公布前，大股東可能會大量買入公司股票，待并購消息公布后，股價上漲，大股東再賣出股票獲利，而中小投資者由于信息滯后，往往在股價上漲后才買入股票，成為大股東獲利的“接盤俠”。一些大股東還可能通過操縱業(yè)績承諾，與被收購方合謀，夸大被收購方的業(yè)績預期，以獲取更高的并購對價，而當業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，中小投資者卻要承擔損失。這種大股東與中小投資者之間的利益沖突，嚴重破壞了市場公平原則，損害了中小投資者的利益，也影響了資本市場的健康發(fā)展。監(jiān)管機構(gòu)應加強對大股東行為的監(jiān)管，完善相關法律法規(guī)，加大對內(nèi)幕交易、操縱股價等違法行為的打擊力度，保護中小投資者的合法權(quán)益。五、問題剖析與經(jīng)驗啟示5.1業(yè)績承諾制度層面問題5.1.1業(yè)績承諾標準的合理性在當前的并購市場中，業(yè)績承諾標準的設定存在諸多不合理之處，這對中小投資者的利益構(gòu)成了潛在威脅。業(yè)績承諾標準往往缺乏充分的市場調(diào)研和科學的預測分析。許多企業(yè)在設定業(yè)績承諾時，沒有充分考慮行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場競爭狀況以及企業(yè)自身的實際經(jīng)營能力。在一些新興行業(yè)，如人工智能、新能源汽車等，技術更新?lián)Q代迅速，市場需求變化莫測，但部分企業(yè)在設定業(yè)績承諾時，未能充分考慮這些不確定性因素，仍然按照傳統(tǒng)的思維模式和方法進行預測，導致業(yè)績承諾標準過高或過低。過高的業(yè)績承諾標準使得企業(yè)面臨巨大的壓力，一旦無法實現(xiàn)，將引發(fā)商譽減值等問題，損害公司的財務狀況和中小投資者的利益；而過低的業(yè)績承諾標準則無法充分發(fā)揮激勵作用，也難以吸引投資者的關注。業(yè)績承諾標準的設定還存在過度依賴財務指標的問題。目前，大多數(shù)業(yè)績承諾主要以凈利潤、營業(yè)收入等財務指標為衡量標準，而忽視了非財務指標的重要性。財務指標雖然能夠直觀地反映企業(yè)的經(jīng)營成果，但存在一定的局限性，容易受到會計政策、財務操縱等因素的影響。一些企業(yè)為了達到業(yè)績承諾目標，可能會通過調(diào)整會計政策、提前確認收入、推遲確認費用等手段來粉飾財務報表，誤導中小投資者的決策。非財務指標，如客戶滿意度、市場份額、產(chǎn)品創(chuàng)新能力等，能夠更全面地反映企業(yè)的核心競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力，但在業(yè)績承諾標準中往往被忽視。這使得企業(yè)在追求業(yè)績承諾的過程中，可能會忽視對非財務指標的關注，導致企業(yè)的長期發(fā)展受到影響，進而損害中小投資者的利益。業(yè)績承諾標準的不合理還體現(xiàn)在缺乏動態(tài)調(diào)整機制。市場環(huán)境是不斷變化的，行業(yè)競爭格局、宏觀經(jīng)濟形勢、政策法規(guī)等因素都會對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響。在業(yè)績承諾期內(nèi)，若市場環(huán)境發(fā)生重大變化，而業(yè)績承諾標準卻未能及時調(diào)整，就會導致業(yè)績承諾的不合理性加劇。在市場需求突然下降或行業(yè)競爭異常激烈的情況下，企業(yè)即使付出巨大努力，也可能無法實現(xiàn)原定的業(yè)績承諾，這對中小投資者來說是不公平的。因為他們在投資時，是基于企業(yè)最初的業(yè)績承諾進行決策的，而市場環(huán)境的變化并非企業(yè)所能完全控制，卻要讓中小投資者承擔業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風險。5.1.2業(yè)績承諾監(jiān)管的漏洞在業(yè)績承諾制定環(huán)節(jié)，監(jiān)管存在明顯不足。目前，對于業(yè)績承諾的制定過程，缺乏嚴格的規(guī)范和監(jiān)督機制。企業(yè)在制定業(yè)績承諾時，往往缺乏充分的信息披露，中小投資者難以了解業(yè)績承諾制定的依據(jù)、過程和方法。一些企業(yè)可能會為了吸引投資者或獲取更高的并購對價，故意夸大業(yè)績承諾，而監(jiān)管機構(gòu)難以對其進行有效的審查和約束。在利歐股份并購蘇州夢嘉的案例中，對于蘇州夢嘉業(yè)績承諾的制定依據(jù)和詳細測算過程，利歐股份在公告中披露的信息較為有限，中小投資者無法準確評估業(yè)績承諾的合理性和可行性。在業(yè)績承諾執(zhí)行階段，監(jiān)管同樣存在漏洞。監(jiān)管機構(gòu)對業(yè)績承諾執(zhí)行情況的跟蹤和監(jiān)督不夠嚴格，缺乏有效的監(jiān)控手段和機制。一些企業(yè)在業(yè)績承諾執(zhí)行過程中，可能會出現(xiàn)業(yè)績造假、財務操縱等問題，但監(jiān)管機構(gòu)難以及時發(fā)現(xiàn)和查處。部分企業(yè)通過虛構(gòu)交易、虛增收入、隱瞞費用等手段來達到業(yè)績承諾目標，而監(jiān)管機構(gòu)在審計和監(jiān)督過程中，未能充分發(fā)揮作用，使得這些違規(guī)行為得以長期存在。在利歐股份旗下子公司漫酷廣告和智趣廣告涉嫌業(yè)績虛增的事件中，監(jiān)管機構(gòu)在前期未能及時發(fā)現(xiàn)問題，直到事件被曝光后才介入調(diào)查，這表明監(jiān)管機構(gòu)在業(yè)績承諾執(zhí)行階段的監(jiān)管存在滯后性和不足。在業(yè)績承諾披露方面，監(jiān)管也有待加強。目前，上市公司對業(yè)績承諾的披露存在不及時、不完整、不準確等問題。一些公司未能按照規(guī)定的時間節(jié)點披露業(yè)績承諾的執(zhí)行情況，導致中小投資者無法及時了解公司的經(jīng)營狀況和業(yè)績承諾的實現(xiàn)進度。部分公司在披露業(yè)績承諾信息時，存在隱瞞關鍵信息、避重就輕的情況，使得中小投資者無法獲取全面、準確的信息，影響其投資決策。利歐股份在并購過程中，對于部分子公司業(yè)績承諾的披露存在信息不完整的問題，對于業(yè)績未達標的原因、影響以及后續(xù)的補償措施等方面的披露不夠詳細，中小投資者難以據(jù)此做出合理的投資決策。為加強業(yè)績承諾監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)應采取一系列措施。要完善業(yè)績承諾制定的審核機制，要求企業(yè)在制定業(yè)績承諾時，必須提供充分的市場調(diào)研數(shù)據(jù)、行業(yè)分析報告以及詳細的業(yè)績預測依據(jù)，監(jiān)管機構(gòu)應組織專業(yè)人員對其進行嚴格審核，確保業(yè)績承諾的合理性和可行性。在業(yè)績承諾執(zhí)行階段，監(jiān)管機構(gòu)應加強對企業(yè)的日常監(jiān)管，建立健全業(yè)績承諾執(zhí)行情況的跟蹤監(jiān)測體系，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術手段，對企業(yè)的財務數(shù)據(jù)和經(jīng)營情況進行實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)和查處業(yè)績造假、財務操縱等違規(guī)行為。在業(yè)績承諾披露方面，監(jiān)管機構(gòu)應進一步明確披露要求，規(guī)范披露格式和內(nèi)容，要求企業(yè)必須及時、完整、準確地披露業(yè)績承諾的執(zhí)行情況、未達標的原因、補償措施等關鍵信息，對于違反披露規(guī)定的企業(yè)，應加大處罰力度。5.2企業(yè)自身問題5.2.1并購戰(zhàn)略的盲目性利歐股份在并購過程中，存在著較為明顯的并購戰(zhàn)略盲目性問題。從其并購的動機來看，在傳統(tǒng)水泵業(yè)務增長乏力的情況下，利歐股份急于尋求新的利潤增長點，將目光投向了數(shù)字營銷行業(yè)。公司在短時間內(nèi)進行了大量的并購活動，從2014-2016年，先后收購了上海漫酷、上海氬氪、琥珀傳播、北京萬圣偉業(yè)、北京微創(chuàng)時代、上海智趣廣告等多家數(shù)字營銷公司，2018年又擬收購蘇州夢嘉。這種大規(guī)模的并購行動，雖然在一定程度上實現(xiàn)了業(yè)務的快速擴張，但也暴露出公司在并購戰(zhàn)略上缺乏長遠規(guī)劃和深入思考。利歐股份在并購過程中，對被并購企業(yè)的選擇缺乏系統(tǒng)性的評估和分析。公司在選擇并購標的時，更多地關注了被并購企業(yè)的短期業(yè)績和市場熱點，而忽視了企業(yè)的核心競爭力、長期發(fā)展?jié)摿σ约芭c自身業(yè)務的協(xié)同性。在收購上海漫酷時，主要看中了其在精準數(shù)字營銷領域的技術和經(jīng)驗，但對于該公司在市場競爭中的可持續(xù)優(yōu)勢、未來技術發(fā)展趨勢對其業(yè)務的影響等方面，缺乏深入的研究和評估。在收購北京萬圣偉業(yè)和北京微創(chuàng)時代時，也沒有充分考慮到隨著行業(yè)競爭的加劇，這兩家公司在流量整合和廣告投放業(yè)務上可能面臨的挑戰(zhàn)，以及如何與利歐股份現(xiàn)有的業(yè)務進行深度融合，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。這種盲目性的并購戰(zhàn)略，使得利歐股份在并購后難以實現(xiàn)預期的協(xié)同效應，部分被并購企業(yè)在承諾期后業(yè)績下滑嚴重，對公司的整體業(yè)績產(chǎn)生了負面影響。利歐股份的并購戰(zhàn)略盲目性還體現(xiàn)在對市場環(huán)境和行業(yè)趨勢的判斷失誤上。數(shù)字營銷行業(yè)是一個快速發(fā)展且競爭激烈的行業(yè)，技術更新?lián)Q代迅速，市場需求變化多樣。利歐股份在進行并購時，未能準確把握行業(yè)的發(fā)展趨勢，及時調(diào)整并購戰(zhàn)略。隨著短視頻等新興廣告形式的崛起，傳統(tǒng)數(shù)字營銷業(yè)務受到了巨大沖擊，但利歐股份在并購過程中，沒有充分考慮到這一趨勢，未能及時布局新興廣告業(yè)務領域，導致旗下部分數(shù)字營銷公司在市場競爭中處于劣勢，業(yè)績下滑。公司在并購過程中，也沒有充分考慮到政策法規(guī)的變化對行業(yè)的影響。近年來，國家對互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的監(jiān)管力度不斷加大，出臺了一系列法律法規(guī)，對廣告內(nèi)容、廣告投放行為等進行規(guī)范，這對數(shù)字營銷公司的業(yè)務發(fā)展提出了更高的要求。利歐股份在并購時，未能充分評估這些政策法規(guī)變化對被并購企業(yè)的影響，使得部分被并購企業(yè)在應對政策變化時出現(xiàn)困難，業(yè)績受到影響。并購戰(zhàn)略的盲目性對中小投資者的利益造成了嚴重的損害。由于公司的并購戰(zhàn)略缺乏長遠規(guī)劃和深入思考，導致并購后公司的業(yè)績不穩(wěn)定，股價波動較大。當部分被并購企業(yè)業(yè)績未達預期，出現(xiàn)商譽減值等問題時，公司股價大幅下跌，中小投資者的資產(chǎn)嚴重縮水。在2018年利歐股份因商譽減值導致業(yè)績虧損，股價從年初的[X]元下跌至年末的[X]元，跌幅達到[X]%，眾多中小投資者遭受了巨大的損失。并購戰(zhàn)略的盲目性還使得公司的發(fā)展方向不明確，中小投資者難以對公司的未來發(fā)展進行準確的預期，增加了投資風險。中小投資者在投資決策時，往往依賴公司的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)績表現(xiàn)，當公司的并購戰(zhàn)略盲目，業(yè)績不穩(wěn)定時，中小投資者很難做出理性的投資決策，容易陷入投資困境。5.2.2整合能力不足利歐股份在完成并購后，在整合方面暴露出諸多問題，這對業(yè)績承諾的實現(xiàn)和中小投資者的利益產(chǎn)生了顯著的負面影響。在業(yè)務整合方面，利歐股份未能有效整合旗下各數(shù)字營銷公司的業(yè)務資源，實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。雖然公司通過并購構(gòu)建了數(shù)字營銷全產(chǎn)業(yè)鏈，但各子公司之間在業(yè)務流程、客戶資源、技術應用等方面存在著嚴重的分割現(xiàn)象。上海氬氪和琥珀傳播在營銷策略和創(chuàng)意方面具有優(yōu)勢，但與負責媒體投放的萬圣偉業(yè)和微創(chuàng)時代之間，缺乏有效的溝通與協(xié)作機制，導致廣告創(chuàng)意與投放渠道無法實現(xiàn)高效對接，影響了廣告投放的效果和客戶滿意度。在客戶資源整合上，各子公司各自為政，未能實現(xiàn)客戶資源的共享與協(xié)同開發(fā)，使得公司在市場拓展方面的效率低下，無法充分發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢。在人員整合方面，利歐股份同樣面臨困境。并購后，公司未能妥善處理好被并購企業(yè)員工的安置和激勵問題，導致人才流失嚴重。由于文化差異、管理理念不同等原因，被并購企業(yè)員工對利歐股份的認同感較低，公司在整合過程中，未能采取有效的措施來化解這些矛盾，促進員工之間的融合。一些優(yōu)秀的技術人才和管理人才因無法適應新的工作環(huán)境和管理模式，選擇離職，這不僅削弱了公司的核心競爭力，也對公司的業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。在上海智趣廣告有限公司被并購后，由于公司在人員整合方面的不足，導致部分核心創(chuàng)意團隊成員離職，使得公司的創(chuàng)意能力下降，業(yè)務量減少，業(yè)績受到嚴重影響。文化整合也是利歐股份面臨的一大挑戰(zhàn)。不同企業(yè)有著不同的企業(yè)文化，利歐股份在并購過程中，未能充分重視文化差異，積極推動文化融合。利歐股份作為傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，與數(shù)字營銷行業(yè)的企業(yè)文化存在較大差異，在管理風格、工作節(jié)奏、創(chuàng)新氛圍等方面都有所不同。公司在并購后，沒有制定有效的文化整合策略，導致企業(yè)文化沖突嚴重，員工之間的溝通協(xié)作困難，工作效率低下。這種文化沖突還影響了公司的決策執(zhí)行效率，使得公司在應對市場變化時，反應遲緩，無法及時調(diào)整經(jīng)營策略，錯失發(fā)展機遇。整合能力不足對業(yè)績承諾的實現(xiàn)產(chǎn)生了直接的阻礙。由于業(yè)務、人員和文化整合不到位，被并購企業(yè)的協(xié)同效應無法充分發(fā)揮，經(jīng)營效率低下，成本增加，導致業(yè)績下滑，難以實現(xiàn)業(yè)績承諾。上海智趣廣告有限公司在承諾期后的業(yè)績大幅下滑，與公司的整合能力不足密切相關。業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，又進一步引發(fā)了商譽減值等問題，損害了公司的財務狀況，導致公司股價下跌，中小投資者的利益受到嚴重損害。在2021年，利歐股份因數(shù)字板塊并購帶來的歷史遺留問題，大額計提商譽減值，公司股價持續(xù)低迷，中小投資者的資產(chǎn)嚴重縮水。為了提升整合能力，利歐股份應制定科學合理的整合計劃，在并購前充分評估被并購企業(yè)的業(yè)務、人員和文化特點，提前制定整合策略；在并購后，加強業(yè)務流程的優(yōu)化與協(xié)同，促進人員的溝通與融合，積極推動企業(yè)文化的整合，實現(xiàn)并購后的協(xié)同發(fā)展，保護中小投資者的利益。5.3對其他企業(yè)和投資者的啟示5.3.1對企業(yè)并購決策的啟示企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時，應避免盲目跟風，要基于自身的發(fā)展戰(zhàn)略和核心競爭力進行全面且深入的考量。以利歐股份為例，其在傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力時急于轉(zhuǎn)型，在數(shù)字營銷領域進行大規(guī)模并購，卻未充分考慮自身與被并購企業(yè)的協(xié)同性以及行業(yè)的發(fā)展趨勢，導致并購后出現(xiàn)諸多問題。其他企業(yè)應引以為戒，在制定并購戰(zhàn)略前，需對自身的優(yōu)勢、劣勢、機會和威脅進行詳細的SWOT分析。若一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)計劃通過并購進入新興的人工智能領域，首先要評估自身在技術研發(fā)、人才儲備、市場渠道等方面的基礎，判斷是否具備進入該領域的條件。還要深入研究人工智能行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場規(guī)模、競爭格局等，明確自身在該行業(yè)中的定位和發(fā)展方向。只有這樣，才能制定出符合企業(yè)長遠發(fā)展的并購戰(zhàn)略，降低并購風險。業(yè)績承諾的設定應基于科學合理的預測，避免過高或過低。過高的業(yè)績承諾可能導致企業(yè)在未來面臨巨大的壓力，一旦無法實現(xiàn)，將引發(fā)商譽減值等問題，損害企業(yè)的財務狀況和市場聲譽；過低的業(yè)績承諾則無法充分發(fā)揮激勵作用，也難以吸引投資者的關注。企業(yè)在設定業(yè)績承諾時，應綜合考慮多方面因素。要對被并購企業(yè)的歷史業(yè)績進行深入分析，了解其過去的經(jīng)營狀況和發(fā)展趨勢，找出影響業(yè)績的關鍵因素。要結(jié)合行業(yè)的發(fā)展前景和市場競爭態(tài)勢，對未來市場需求、價格走勢、競爭對手的策略等進行合理預測。還需考慮企業(yè)自身的整合能力和協(xié)同效應的發(fā)揮，確保業(yè)績承諾在企業(yè)的可控范圍內(nèi)。若一家企業(yè)并購了一家同行業(yè)的小型企業(yè)，在設定業(yè)績承諾時，應參考該小型企業(yè)過去的業(yè)績表現(xiàn)，結(jié)合行業(yè)未來的增長預期，以及自身在市場渠道、品牌影響力等方面的優(yōu)勢，合理設定業(yè)績承諾目標，使其既具有挑戰(zhàn)性，又具有可實現(xiàn)性。并購后的整合是決定并購成敗的關鍵環(huán)節(jié)，企業(yè)應高度重視并積極推進。在業(yè)務整合方面，要對并購雙方的業(yè)務進行全面梳理，找出協(xié)同點，優(yōu)化業(yè)務流程，實現(xiàn)資源共享和優(yōu)