煤炭行業(yè)深度:煤價底部漸進，靜待供給出清陳瀟榕S1060523110001（投資咨詢資格）郵箱：chenxiaorong186@馬書蕾S1060524070002（投資咨詢資格）郵箱：mashulei362@2025年6月19日核心摘要?煤市：供應(yīng)重回寬松，煤價逐步回落至供給側(cè)改革之初，靜待高成本礦邊際出清后的基本面重構(gòu)。1）價格端：2002-2011年我國加入WTO后經(jīng)濟高速發(fā)展，煤炭迎來黃金十年；2016-2020年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，重構(gòu)供需平衡，進入邊去高能耗產(chǎn)能邊保供的階段；2021-2022年，煤炭經(jīng)歷了供不應(yīng)求的煤荒，俄烏沖突下的全球能源危機，能耗雙控引發(fā)的區(qū)域性限電，用電旺季逢多地旱情導致的季節(jié)性高漲行情；2023年至今，嚴格的保供任務(wù)逐步落實，供應(yīng)重回寬松，煤價逐步回落至供給側(cè)改革之初。2）成本端：根據(jù)我們的測算，生產(chǎn)動力煤為主的代表性煤企產(chǎn)量加權(quán)平均銷售成本約為291元/噸，主營煉焦煤企業(yè)產(chǎn)量加權(quán)平均銷售成本約為507元/噸，結(jié)合當前煤價，動煤企業(yè)尚有盈利空間，而焦煤邊際高成本礦企或面臨虧損而逐步出清。3）供應(yīng)端：我國煤炭集中于晉陜蒙新四省，2025年山西受安監(jiān)影響消退、產(chǎn)量明顯回補，2025年前4月產(chǎn)量已同比大幅增加0.64億噸，疆煤產(chǎn)能持續(xù)釋放、將繼續(xù)提供主要增量之一，國內(nèi)煤炭呈現(xiàn)相對寬松的供應(yīng)格局；但海外俄羅斯等國已有煤企虧損停產(chǎn)，進口煤增量的明顯減少或緩解部分供應(yīng)壓力。4）需求端：動力煤-剛性用電需求支撐下，全年電煤消耗量仍有望增加，后續(xù)隨著迎峰度夏耗煤旺季的到來，煤炭日耗有望回暖；非電煤需求中，化工品耗煤需求維持強勁增長，冶金建材耗煤量同比有所回升，供暖耗煤受暖冬天氣影響同比小幅下滑，整體非電煤消費量仍保持增長態(tài)勢。煉焦煤-雖然地產(chǎn)鏈尚未明顯復蘇壓制鋼材實際消費表現(xiàn)，但主要品種鋼材呈較大幅的去庫態(tài)勢，鋼廠盈利率觸底回暖，鐵水開工同比回升，后續(xù)隨著宏觀經(jīng)濟提振和地產(chǎn)利好政策落地生效，有望刺激地產(chǎn)鏈消費邊際回暖。?煤企：資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，貨幣資金和現(xiàn)金流保持充裕；維持高分紅高股息風格，配置價值再次凸顯。1）從金融市場角度來看，煤炭央企支持上市公司高質(zhì)量發(fā)展，推進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，擬加大增持回購力度，主動型基金持倉持續(xù)出清至低位后，高股息頭部煤企業(yè)績韌性較好、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)，配置價值再次凸顯。2）從煤企本身來說，資產(chǎn)負債率和有息負債率自高點回落后目前已控制在歷史較低水平，利息費用大幅縮減后，目前煤企償債和償付利息的資金壓力相對可控；3）煤企貨幣資金在2020-2022年受煤價階段性高漲行情驅(qū)動而顯著增厚，當前煤企貨幣資金和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物整體維持在中高位水平，仍相對充裕。水電發(fā)電量同比大增，今年來水情況可能有所回落，利好煤炭下游火電需求，后續(xù)“迎峰度夏”耗煤旺季的來臨協(xié)比例的銷售模式疊加煤企優(yōu)化的盈利能力和目前較良好的資產(chǎn)負債率有利于保障高分紅高股息的兌現(xiàn)，2024年主要上市煤企現(xiàn)金分紅比例均值在62%左右，大部分煤企分紅比例仍維持在40%以上，截至2025年5月30日收盤價下的主要上市煤企股息率(TTM)均值約為5.37%，相較于2025年5月30日的十年期國債收益率1.72%高出?風險提示：1）國內(nèi)煤炭庫存超預(yù)期增加，供需基本面失衡的風險。2）礦山安全事故發(fā)生的股息率和分紅比例下調(diào)的風險。5）下游地產(chǎn)政策落實不及預(yù)期導致焦煤需求難以回暖的CONTENT1.1價格端：動力煤以長協(xié)模式為主，長協(xié)價穩(wěn)定性相對好n我國動力煤實行雙軌制，但以長協(xié)合同為主導，長協(xié)價定價機制為“基準價+浮動價”，2022年5月起新長協(xié)機制落地實施后，基準價從535元/噸調(diào)整為675元/噸，根據(jù)國家發(fā)改委最新要求，2025年煤炭企業(yè)保供任務(wù)量不得低于自有資源量的75%（2024年為80%），全年履約率不得低于90%（2024年為足額完成），發(fā)電企業(yè)合同簽訂量不應(yīng)低于簽約需求的80%，浮動價參考指標中加入中國電煤采購價格指數(shù)(CECI)，以此增強長協(xié)價與現(xiàn)貨價的連接。長協(xié)機制在一定程度上保障了煤價的穩(wěn)定性，在煤價下行期，長協(xié)占比高的煤企盈利更具韌性。22002000400——秦皇島港:長協(xié)價:動力煤(Q5500)秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn)):月:平均值400年度長協(xié)月度長協(xié)現(xiàn)貨坑口直接銷售2018201920202021202220232024202120222023202420256936916866796751月2月3月4月51.1動力煤復盤：供給側(cè)改革后基本面重塑，保供落實后重回寬松n動力煤價格走勢復盤：2002-2011年是煤炭的黃金十年，我國加入WTO后，經(jīng)濟高速發(fā)展，GDP年均增速超10煤炭用量增長。2012-2016年進入寒冬期，中國政府4萬億投資的刺激作用退潮，國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，前期大幅增加資本開支導致該階段煤炭產(chǎn)能過剩，疊加低價進口煤沖擊，煤價持續(xù)走低。2016-2020年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，過剩產(chǎn)能逐步出清，煤炭重構(gòu)供需平衡，進入邊去高能耗產(chǎn)能邊保供的階段。2021年，煤炭經(jīng)歷了3-9月電力需求高增后供不應(yīng)求的煤荒和10月增產(chǎn)保供兌現(xiàn)后的重回寬松；2022年，俄烏沖突導致全球能源危機短期推漲煤價，夏季用電旺季逢多地旱情嚴重影響水電，火電需求高增帶動煤價季節(jié)性走高；2023年至今保供任務(wù)落實，進口煤量增加，國內(nèi)煤炭供應(yīng)趨于寬松，港口和電廠庫存累積，煤價震蕩下行。25002000秦皇島:市場價:動力煤(Q5500,山西產(chǎn))秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))任務(wù)落實，進口煤量增加，國內(nèi)煤炭供應(yīng)寬松，港口和電廠庫存累積，煤價震蕩分地區(qū)干旱,火任務(wù)落實，進口煤量增加，國內(nèi)煤炭供應(yīng)寬松，港口和電廠庫存累積，煤價震蕩分地區(qū)干旱,火供需平衡供給側(cè)改革，過剩產(chǎn)煤炭黃金十年煤炭寒冬期627.501.1煉焦煤復盤：價格回落至供給側(cè)改革之初，等待新一輪出清破局供給側(cè)改革期間，下游鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)落后產(chǎn)能大幅出清，鋼廠利潤走闊，疊加環(huán)保限產(chǎn)使得焦煤產(chǎn)能優(yōu)化、基本面有所改善；2021-2022年，地緣政治因素導致澳煤進口停止，煤礦安全整治限制國內(nèi)供應(yīng)，能耗雙控引發(fā)區(qū)域性限電，下游集中補庫造成供需階段性錯配；2023-2025年，下游焦炭、鋼材供應(yīng)相對寬松，需求表現(xiàn)較疲軟，鋼廠和焦炭企業(yè)自身利潤有限、較難釋放給焦煤廠，導致焦煤價格持續(xù)走低。據(jù)中煤協(xié)、中鋼協(xié)聯(lián)合發(fā)布通知，焦煤長協(xié)煤鋼聯(lián)動機制于2025年1月起試運行，該機制以焦煤現(xiàn)貨價格為核心（權(quán)），），4500400025002000——京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西產(chǎn))——期貨收盤價(活躍合約):焦煤煤炭寒冬期煤炭寒冬期寬松，需求表現(xiàn)較疲軟，低供給側(cè)改革，下游鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)落后產(chǎn)能大幅出清，鋼廠利潤走闊，疊加環(huán)保限產(chǎn)，焦煤產(chǎn)能優(yōu)化，基本面改善，逐漸走向供需再平衡818.50827.50559.00資料來源：wind，平安證券研究所，注：wind數(shù)據(jù)庫中秦皇島動力煤市場價統(tǒng)1.2成本端：動煤尚有盈利空間，焦煤邊際高成本企業(yè)或面臨虧損煤炭生產(chǎn)成本端：我們選取了21家披露相關(guān)數(shù)據(jù)的生產(chǎn)動力煤為主的代表性上市煤企測算成本曲線，得到2024年主營動力煤企業(yè)產(chǎn)量加權(quán)平均銷售成本約為291元/噸（包含：原材料成本+燃料與動力費+職工薪酬+折舊攤銷+計提各項基金費用+安全生產(chǎn)/維簡/維修+其他+運費）；選取11家生產(chǎn)煉焦煤為主的代表性上市煤企（含生產(chǎn)噴吹煤+混煤的潞安環(huán)能，生產(chǎn)無煙煤為主的華陽股份）測算成本曲線，得到2024年主營煉焦煤企業(yè)產(chǎn)量加權(quán)平均銷售成本約為507元/噸，焦煤煤企噸煤完全成本普遍比動力煤高，主要由于焦煤礦井多為井工礦，受瓦斯、沖擊地壓等災(zāi)害威脅較重，開采難度大，因此開采成本普遍較高。結(jié)合當前的市場煤價，秦皇島5500卡的動力煤市價611元/噸（據(jù)wind數(shù)據(jù)，5月26日），動力煤企仍有一定盈利空間；而焦煤期貨價已跌至850元/噸以下，邊際高成本焦煤生產(chǎn)企業(yè)或面臨虧損從而逐步出清部分產(chǎn)能，其中安源煤業(yè)已于2025年4月2日公告，擬以公司持有的煤炭業(yè)務(wù)與控股股東江鎢控股持有的57%金環(huán)磁選進行資產(chǎn)置換，置換完成后主營業(yè)務(wù)或改變。350003000025000200000電投能源內(nèi)蒙華電昊華能源蘇能股份晉控煤業(yè)陜西能源甘肅能化陜西煤業(yè)中煤能源中國神華廣匯能源華電能源山煤國際華陽股份新集能源伊泰B股兗礦能源蘭花科創(chuàng)鄭州煤電大有能源遼寧能源2024年煤炭產(chǎn)量(左軸,萬噸)2024年煤炭單位銷售成本(右軸,元/噸)電投能源內(nèi)蒙華電昊華能源蘇能股份晉控煤業(yè)陜西能源甘肅能化陜西煤業(yè)中煤能源中國神華廣匯能源華電能源山煤國際華陽股份新集能源伊泰B股兗礦能源蘭花科創(chuàng)鄭州煤電大有能源遼寧能源40942140929829329229829329228225424625424624722821122845040045040060005000250200250200300020000002024年煤炭產(chǎn)量（左軸,萬噸）2024年煤炭單位銷售成本(右軸,元/噸)495冀中能源永泰能源潞安環(huán)能山西焦煤淮北礦業(yè)恒源煤電盤江股份上海能源平煤股份安源煤業(yè)開灤股份冀中能源永泰能源潞安環(huán)能山西焦煤淮北礦業(yè)恒源煤電盤江股份上海能源平煤股份安源煤業(yè)開灤股份4002000資料來源：IEA，平安證券研究所，注：結(jié)合上一頁數(shù)據(jù)，按照美元/人民幣=7.2/1折算出我國焦煤和動力煤銷售成本81.2成本端：海外煤企成本曲線下移，但仍無法彌補價格降幅但仍無法彌補價格的快速下行。據(jù)IEA-2024年煤炭報告，2023-2024年能源價格走弱背景下，全球煤炭成本曲線下移的趨勢持續(xù)演繹，雖然生產(chǎn)成本整體下移，但市場煤價降幅更大，因此生產(chǎn)商盈利能力仍有明顯下滑。在當前煤價持續(xù)走低的環(huán)境下，海外部分煤企已面臨一定的虧損壓力，且圖中僅考慮到最近港口的運輸成本，運至亞洲的離岸成本或更高，煤價續(xù)跌可能導致1.3供應(yīng)端：集中于晉陜蒙新四省，山西產(chǎn)量有明顯回補能耗低端產(chǎn)能，2017年以來我國煤炭產(chǎn)量重回增長態(tài)勢。我國煤炭供應(yīng)），），快增長彌補了山西產(chǎn)量的減少，因此2024年全國煤炭仍有超1億噸的產(chǎn)量增幅。2025年山西查三超和安監(jiān)影響消退，2025年前4月產(chǎn)量已同比回升0.64億噸；新疆煤炭繼續(xù)維持增長態(tài)勢；陜西和貴州新增煤礦產(chǎn)能，上調(diào)了2025年產(chǎn)量目標。2024年生產(chǎn)2024年產(chǎn)量2024年產(chǎn)量完成情況2024年產(chǎn)量2025年生產(chǎn)2025年1-4月97.60%-0.880.640.860.030.198.000.095.005.410.840.19貴州87.86%0.140.06甘肅0.660.070.700.00-0.200.0750000045000040000035000030000025000020000050000045405010.4%8.8%5.6%5.9%4.8%3.6%2.9%5.3%5.6%5.9%4.8%3.6%2.9%2.4%2.6%2.2%2.4%2.6%0.8%-4.9%-8.7%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-420102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425.1-48.4%8.4%6.9%8.3%8.7%6.9%8.3%5.5%3.4%4.3%3.4%2.7%2.9%2.7%2.9%5.6%5.6%-2.0%-3.3%-1.3%-2.0%-3.3%-1.3%-2.8%0.7%0.5%-0.4%-2.4%-9.0%-4.2%-9.0%-9.6%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1-13.2%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023202425Q1-5%資料來源：wind，CCTD，煤炭寶，內(nèi)蒙古自治區(qū)人民政府官網(wǎng)，陜西省人民政府官網(wǎng)，貴州1.3供應(yīng)端：疆煤產(chǎn)能加速釋放，成為供應(yīng)增量主要來源n疆煤產(chǎn)能加速釋放，逐步成為供應(yīng)增量主要來源。據(jù)wind數(shù)據(jù)，2015-2024年新疆原煤產(chǎn)量年復合增速達15.6%，占全國煤炭產(chǎn)量的比例從4.0%逐年提升至11.4%。新疆煤炭資源儲量豐富、煤種齊全，同時露天礦多、埋深較淺，開發(fā)難度相對小、成本較低，且因風光資源豐富，初始購電成本低，適合發(fā)展煤炭+煤化工一體化產(chǎn)業(yè)。自2020年新疆一主兩翼外運格局成型后，疆煤發(fā)運量顯著增加，據(jù)新疆煤炭交易中心，2024年新疆鐵路和公路煤炭外運量合計近1.4億噸，同比增長26.9%，占新疆煤炭產(chǎn)量的25.8%，但受高運輸成本制約，主要還是流向甘肅（外運占比37%）、寧夏（外運占比18%）等就近的西北地區(qū)。4.0%2015鐵路外運量（左軸,萬噸）公路外運量（左軸,4.0%2015400020000151.98%100.59%25.00%26.91%7.45%4202020212022202320242025E貧煤,肥煤,0.10%0.30% 貧煤,肥煤,0.10%0.30% 瘦煤,0.10%弱黏煤,0.70%不黏煤,52.70%不黏煤,52.70%無煙煤,1.50%氣煤/氣肥煤,2.30%長焰煤,41%4%2%4.7%20164.8%201720186.3%2.3820196.9%2.66202020214.1320224.5720232024資料來源：wind，新疆煤炭交易中心，葛棟鋒,劉學良《新疆煤炭資源種類分布特征》40000400003500030000250002000001.3供應(yīng)端：海外煤企出現(xiàn)虧損停產(chǎn)，進口煤量同比減少n我國煤炭供應(yīng)主要來自國內(nèi)自產(chǎn)，同時由進口進行補充，進口來源主要是印度尼西亞、俄羅斯、澳大利亞、蒙古國等鄰國，其中動力煤主要進口自印尼、俄羅斯、澳大利亞和蒙古國，煉焦煤主要進口自蒙古國、澳大利亞、俄羅斯等國。2023年和2024年我國煤炭進口量增幅較大：1）2023年以來中澳關(guān)系緩和，兩國重啟煤炭貿(mào)易，我國對澳煤進口量加速恢復；2）蒙古國鐵路建設(shè)不斷完善，口岸通關(guān)能力加速提升，疊加低價優(yōu)勢，我國從蒙古國的煉焦煤進口量持續(xù)增加；3）俄烏沖突后，全球能源貿(mào)易格局經(jīng)歷重塑，由于歐美對俄羅斯能源實施嚴格制裁，導致俄羅斯煤炭出口向亞洲轉(zhuǎn)移。但2025年1-4月進口增速有明顯回落：1）國內(nèi)供應(yīng)相對寬松，煤價下跌后進口煤價格優(yōu)勢削弱，由進口煤補充國內(nèi)供應(yīng)的需求下降；2）煤價的持續(xù)下跌導致俄羅斯和澳大利亞部分煤企因虧損或需求下滑等原因而出現(xiàn)減停產(chǎn)，據(jù)CCAAnalysis，目前已有27家合計年產(chǎn)量達4000萬噸的俄羅斯煤炭公司進入破產(chǎn)前階段，另有62家合計年產(chǎn)量約1.26億噸的公司虧損超過行業(yè)平均水平,據(jù)俄羅斯能源部預(yù)計,2025年俄羅斯煤炭出口量將同比減少2940萬噸、yoy-15%；3）據(jù)IEA，印尼煤炭產(chǎn)能擴張進入瓶頸期，未來產(chǎn)量和出口量增長或顯乏力，且為控制出口煤價被壓得太低，印尼政府轉(zhuǎn)變了出口煤最低價參考指標，自2025年3月1日開始改為以HBA作為出口最低價（此前參考ICI，HBA通常比ICI更高）；4）俄羅斯煤炭向亞洲轉(zhuǎn)移仍然受到鐵路運力、海港庫容瓶頸等方面的制約，在煤價下行期，高運輸成本也是制約俄煤外運的主要因素。澳大利亞2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025.1-42010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025.1-480%60%40%20%400200202220232024E2025E2026E2027E2028E遠期202220232024E2025E2026E2027E2028E遠期 印尼進口煤-山西煤價——澳洲進口煤-山西煤價 印尼進口煤-內(nèi)蒙煤價澳洲進口煤-內(nèi)蒙煤價1.4需求端：我國動力煤以剛性電力需求為主，迎峰度夏旺季可期供熱、制水泥、煉鋼、制烯烴/氨/醇等，終端電力、地產(chǎn)、化工等領(lǐng)域景氣度和國民經(jīng)濟增速有高相關(guān)性。從我國發(fā)電結(jié)構(gòu)來看，新能源在新增發(fā)電量中占比持續(xù)提升，火電占比呈現(xiàn)收縮趨勢，25Q1火電發(fā)電量受全國平均氣溫偏暖，以及水電、核電和新能源發(fā)電量增速較高的擠占而同比下滑，但火電作為國內(nèi)電力結(jié)構(gòu)的中堅力量，在剛性的用電需求支撐下，整體電煤消耗量仍有望增加，60%40%20%中國:全社會用電量:累計同比電煤消費量累計同比中國中國:全社會用電量:累計同比電煤消費量累計同比中國:出口金額:累計同比20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q180%60%40%20%25%20%25%20%-5%a其他u供熱u冶金建材u化工電力61%62%63%64%63%2020202120222023202460%40%20%72%71%70%69%69%69%68%65%66%201720182019202020212022202320242025.1-4-0.3%總發(fā)電量火電水電核電風電太陽能1.4需求端：非電煤-化工耗煤增長強勁，冶金建材耗煤需求回暖n非電煤需求中，化工品對煤炭的消費量保持較好的增長態(tài)勢，其中醇氨和烯烴是兩大耗煤重要產(chǎn)業(yè)，甲醇和尿素（合成氨下游）等化工品開工上行帶動耗煤需求增勢強勁，同時因煤油價差長期存在，煤制烯烴原材料成本優(yōu)勢仍顯，烯烴制備耗煤量也有望保持增長，據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年和25Q1化工消耗動力煤同比增加達13.9%和15.1%；建材、冶金行業(yè)對動力煤的需求在2025Q1有回暖跡象，分別同比增加3.1%和1.8%（據(jù)wind數(shù)據(jù)），隨著經(jīng)濟升溫、地產(chǎn)政策發(fā)力，下游鐵水產(chǎn)量增加、高爐開工率提升，后市樓市寬松政策陸續(xù)落地、地產(chǎn)鏈需求邊際回暖或有望帶動冶鋼和建材需求進一步改善；供暖方面，據(jù)wind數(shù)據(jù)，2024年供熱耗煤同比增加5.7%，2025年一季度受到暖冬天氣影響，供暖耗煤需求同比小幅下滑0.9%；綜上，2024年和2025Q1非電煤總需求同比增加4.10%和2.85%，化工品耗煤需求增長強勁，冶金建材耗煤量同比有所回暖，整體非電煤消費量有望保持增長態(tài)勢。800006000040000200000其他供熱冶金建材7.19%4.26%4.17%4.10%2.85%-2.32%202020212022202320242025Q14%2%-2%-4%20%-5%20212022202320242025Q15.7%5.7%2.6%3.1%-0.9%-0.3%-2.2%-0.9%-0.3%-4.1%-5.1%電力化工建材冶金供熱合計1.4需求端：煉焦煤需求取決于焦鋼表現(xiàn)，邊際回暖跡象漸顯煉焦煤主要作為生產(chǎn)焦炭的原料，焦炭主要用于鋼鐵冶煉，下游建筑鋼材實際成交表現(xiàn)與地產(chǎn)和基建開工情況直接相關(guān)。2024年9月26日中央政治局會議作出有效落實存量政策、加力推出增量政策的重大部署；2024年10月8日在國新辦舉行的新聞發(fā)布會上，國家發(fā)展改革委提到加力推出一攬子增量政策包括：加力提效實施宏觀政策、進一步擴大內(nèi)需、加大助企幫扶力度、促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、努力提振資本市場；2025年以降準降息等金融方法“穩(wěn)樓市”的力度持續(xù)加大，主要品種鋼材呈現(xiàn)較大幅的去庫態(tài)勢，鋼廠盈利率觸底回暖，焦炭、鐵水產(chǎn)量和高爐開工率上行，帶動我國煉焦煤消費量同比增加。400——20202021——2022——2023——2024202554005200500048004600440042004000380036002019——2020202120222023202420251月2月3月4月5月644004300420041004000260201920202021202220232024一20252602502402302202102002020202120222023202420251.4需求端：煉焦煤-地產(chǎn)鏈靜待政策催化，鋼材基本面有望好轉(zhuǎn)從終端市場表現(xiàn)來看，基建、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比增速保持穩(wěn)定，汽車產(chǎn)銷增加10.85%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比下降10.3%，房屋新開工、施工面積累計分別同比-23.8%、-9.7%，商品房銷售面積累計同比減少2.8%，較2024年同期-20.2%的降幅有明顯收窄。雖然目前鋼材表需和產(chǎn)量尚未明顯回升，但后續(xù)隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟提振政策和地產(chǎn)利好措施逐步落地生--2020——2021——202220232024202540020000-10-20-30-40-50注：累計同比，%-1.2-9.7-11.4-12.7-14.0-7.2-7.2-9.7-11.4-12.7-14.0-23.0-23.8-23.0-23.82015201620172018201920202021202220232024-39.4201520162017201820192020202120222023202460%40%20%基建投資制造業(yè)投資公路建設(shè)投資鐵路運輸業(yè)投資2020 2021——2022202320242025資料來源：Wind，平安證券研究所，注：五大品CONTENT2.1煤炭央企支持上市公司高質(zhì)量發(fā)展，推進優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入n2025年4月8日國務(wù)院國資委表示，將全力支持推動央企及其控股上市公司不斷加大增持回購力度，同時加大對央企市值管理工作指導。n同日，國家能源集團宣布，積極支持控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展，下一步集團將持續(xù)支持各控股上市公司推進資產(chǎn)整合，兌現(xiàn)同業(yè)競爭承諾，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集聚。旗下上市公司中國神華同日發(fā)布公告表示：分紅方面，2025年1月公司董事會建議2025年至2027年度股東回報規(guī)劃方案，提高每年度最低現(xiàn)金分紅比例5個百分點至65%，并考慮適當增加分紅頻次；股票回購方面，公司董事會已獲得股東周年大會授予回購H股股份的一般性授權(quán)；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入方面，2025年1月，公司以近8.53億元對價收購國家能源集團所持杭錦）；待注入上市企業(yè)煤礦資產(chǎn)（合計權(quán)益產(chǎn)能1）：旗下兩家公司股權(quán)注入中煤能源：①中煤資源發(fā)展集團有限公司，中煤總裝機容量540MW；②中煤集團山西華昱能源有限公司，中煤集團持股60%，在產(chǎn)煤礦7座，可采儲量4億噸，核定產(chǎn)能1900萬噸/資料來源：wind，中國神華和中煤能源公司公告，SMM，中煤集團2024年跟蹤評級報告，中煤資源發(fā)展集團有限公司官網(wǎng)，中煤集團山西華昱能源有2.1煤炭央企擬加大增持回購力度，高股息煤企配置價值再次凸顯n2025年4月8日，中煤集團宣布，基于對我國經(jīng)濟長期向好的堅定信心，集團當日再次啟動對旗下控股上市公司的股份增持計劃。股票增持回購方面，旗下上市公司中煤能源表示已收到集團通知，中國中煤擬增持公司A股股份，增持總金額不低于5000萬元，不高于8000萬元，增持數(shù)量不超過公司總股本的2%。資產(chǎn)注入方面，根據(jù)2021年出具的“2021年-2028年避免同業(yè)競爭承諾函”要求，在2028年5n基金持倉持續(xù)出清，高股息風格的煤炭板塊性價比再次凸顯。24Q2以來煤炭板塊受基本面偏寬、煤價下行影響持續(xù)下調(diào)，截至25Q1主動型基金對中國神華和中煤能源的持倉均已回落至較低水平，但頭部煤企業(yè)績韌性較好，且資產(chǎn)質(zhì)量仍保持優(yōu)質(zhì)，結(jié)合4月以來多部委聯(lián)合打出穩(wěn)市“組合拳”，市場支持資金充足，我們認為煤企作為高股息代表之一，現(xiàn)階段配置價值再次凸顯。20%4%2%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q1876543210中國神華A股中煤能源A股中國神華H股中煤能源H股安源煤業(yè)華電能源鄭州煤電盤江股份大有能源安源煤業(yè)華電能源鄭州煤電盤江股份大有能源平煤股份兗礦能源新集能源遼寧能源山西焦煤冀中能源蘇能股份陜西能源華陽股份廣匯能源永泰能源山煤國際蘭花科創(chuàng)甘肅能化昊華能源淮北礦業(yè)中煤能源開灤股份陜西煤業(yè)內(nèi)蒙華電潞安環(huán)能恒源煤電上海能源電投能源晉控煤業(yè)中國神華2.2煤企資產(chǎn)負債率和利息費用率繼續(xù)在合理的中低水平平。25Q1上市煤企資產(chǎn)負債率均值約51.4%，有息負債率均值為25.9%，利息費用率均值為2.5%，整體控制在2021-2022年期間煤價出現(xiàn)階段性高漲行情，煤企利潤增厚，此后煤企使用部分增加的現(xiàn)金流償還大額有息負債，較多煤企資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)4%4%2%2%4.5%4.5%4.5%3.4%2.5%2.4%2.3%2.4%2.5%201820192020202120222023202425Q1% 201820192020——2021202220232024——25Q1201820192020202120222023202425Q157.9%58.8%59.8%59.2%54.5%51.8%51.9%51.4%伊泰伊泰B股%400 2018——2019202020212022——20232024——25Q1201820192020202120222023202425Q1資料來源：wind，平安證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為在P20基礎(chǔ)上增加山西焦煤、冀中能源、電投能源、華電能源四家公司（雖未披露25Q1細節(jié)經(jīng)營數(shù)據(jù)，但山西營煤炭業(yè)務(wù)，電投能源和華電能源中煤炭業(yè)），營煤炭業(yè)務(wù)，電投能源和華電能源中煤炭業(yè)），2.3煤企貨幣資金維持高位，現(xiàn)金流相對充裕貨幣資金保持充裕。2025年第一季度主要上市煤企期間費用率均值約為10.6%，繼續(xù)維持在自2015年以來較低的水平；從貨幣資金和現(xiàn)金流上來看，煤企貨幣資金在2020-2022年受煤價階段性高漲行情驅(qū)動而顯著增厚，近兩年雖然煤價有所回落，但煤企貨幣資金和現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物整體仍維持在中高位水平，仍相對充裕。50——煤企期間費用率（%）201520162017201820192020202120222023202425Q1400020000期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額貨幣資金201520162017201820192020202120222023202425Q1400020000經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額201520162017201820192020202120222023202425Q1資料來源：wind，平安證券研究所，注：統(tǒng)計口徑為在P20基礎(chǔ)上增加山西焦煤、冀中能源、電投能源、華電能源四家公司（雖未披露25Q1細節(jié)經(jīng)營數(shù)據(jù)，但山西2.4煤企維持高分紅高股息風格，低利率環(huán)境凸顯性價比987654n根據(jù)各煤企發(fā)布的2024年年報，主要上市煤企（圖中的27家）2024年現(xiàn)金分紅比例均值在62%左右，大部分煤企分紅比例仍維持在40%以上；截至2025年5月30日收盤價下的主要上市煤企股息率(TTM)均987654502025年5月30日股息率TTM(%)2025年1月1日股息率TTM(%)2024年5月30日股息率TTM(%)伊泰B股冀中能源廣匯能源恒源煤電山煤國際平煤股份陜西煤業(yè)昊華能源晉控煤業(yè)伊泰B股冀中能源廣匯能源恒源煤電山煤國際平煤股份陜西煤業(yè)昊華能源晉控煤業(yè)淮北礦業(yè)兗礦能源中國神華內(nèi)蒙華電華陽股份陜西能源開灤股份中煤能源電投能源潞安環(huán)能山西焦煤上海能源甘肅能化蘇能股份新集能源蘭花科創(chuàng)遼寧能源盤江股份25020002023年現(xiàn)金分紅比例（左軸,%）234828264615854536260646158545351505040343331304236515150504034333130中國神華陜西煤業(yè)兗礦能源中煤能源中國神華陜西煤業(yè)兗礦能源中煤能源伊泰B股廣匯能源冀中能源淮北礦業(yè)電投能源陜西能源內(nèi)蒙華電平煤股份山煤國際晉控煤業(yè)山西焦煤潞安環(huán)能華陽股份蘇能股份昊華能源恒源煤電新集能源開灤股份甘肅能化上海能源蘭花科創(chuàng)盤江股份遼寧能源4504002502000資料來源：wind，ifind，平安證券研究所，注：統(tǒng)計口徑-在P19所示32家上市公司中剔除2024年未進行直主要上市煤企煤炭業(yè)務(wù)經(jīng)營細節(jié)數(shù)據(jù)匯總.23.2.35.66..4...878.0....7.23.2.35.66..4...878.0....731.8..9.25Q1產(chǎn)量(萬噸)qoqyoy25Q1銷量(萬噸)qoqyoy25Q1銷售均價(元/噸)qoqyoy25Q1單噸成本(元/噸)qoqyoy25Q1單噸毛利（元/噸）qoqyoy25Q1煤炭業(yè)務(wù)銷售收入(億元)qoqyoy25Q1煤炭業(yè)務(wù)毛利潤(億元)qoqyoy25Q1煤炭業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比變動變動8250.0-0.3335.0-5.%%9930.0-126414.0-1923.8%-0.陜西煤業(yè)%401.6-3.%廣匯能源潞安環(huán)能%4%-20晉控煤業(yè)786.3-11..平煤股份鄭州煤電大有能源%4%-39.8%開灤股份%昊華能源淮北礦業(yè)新集能源恒源煤電蘭花科創(chuàng)488.321.430.8-11498.9-3.297.2-14460.3-9.288.7-21%%4%417.9-18236.2-3.4%%4%%41.7%-0.44.6%-4.42.2%0.%甘肅能化盤江股份安源煤業(yè)上海能源218.0-1328.6-26%23.0-28671.9702.7764.9.........4%595.87.4%-10.5%76.2-59.4%-66.7%-296.7........-0.72.3-21.2%-62.5%11.3%-13.9%-14.2%-42.2%-23.7%-32.6%24.6%4.8%-18.5%434