“觀勢明變，本固枝榮”——2025年中期期貨與衍生品市場展望王笑國泰君安期貨研究總監(jiān)王笑國泰君安期貨研究總監(jiān)投資咨詢從業(yè)證書號：Z0013736日期：2025年6月海外：從地緣到經(jīng)濟(jì)的回歸中國：經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中國：經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型“觀勢明變，固本枝榮”全球經(jīng)濟(jì)和政治秩序的重塑口口口口口口口關(guān)于宏觀的長期一些思考關(guān)于宏觀的長期一些思考第4第4頁/中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明※美國將（一）修改2025年4月2日第14257號行政令中規(guī)定的對中國商品（包括香港特別行政區(qū)和澳門特別行政區(qū)商品）加征的從價關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初同時保留按該行政令的規(guī)定對這些商品加征剩余10%的關(guān)稅二）取消根據(jù)2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加征關(guān)稅?！袊鴮ⅲㄒ唬┫鄳?yīng)修改稅委會公告2025年第4號規(guī)定的對美國商品加征的從價關(guān)稅，其中，24%的關(guān)稅在初始的90天內(nèi)暫停實施，同時保留對這些商品加征剩余10%的關(guān)稅，并取消根據(jù)稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關(guān)稅二）采取必要措施，暫?；蛉∠?025年4月2日起針對美國的非關(guān)稅反制措施。美國對中國加征最高稅率關(guān)稅)暫停24%關(guān)稅(90天)保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅暫停24%關(guān)稅(90天)保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅取消4月8-9日行政令加征的84%-104%關(guān)稅暫停24%關(guān)稅(90天)保留10%基礎(chǔ)關(guān)稅取消4月5-6號公告加征的84%-125%關(guān)稅現(xiàn)行實際稅率232關(guān)稅范圍的產(chǎn)品(行業(yè)類關(guān)稅)=25%(232)+20%(芬太301關(guān)稅范圍的產(chǎn)品(特朗普1.0)=7.5%至25%不等(301)+同時在301和232關(guān)稅范圍=7:5%至25%(301)+25%(232)+20%(芬太尼關(guān)稅)不在301和232關(guān)稅范圍=10%(對等關(guān)稅)+20%(芬太尼關(guān)稅)整體暫停后綜合稅率從現(xiàn)行實際稅率145%將至30%（芬太尼兩次關(guān)稅和基礎(chǔ)關(guān)稅：10%*2+10%）約10%(保留部分)一暫停后綜合稅率從125%降至約10%區(qū)間關(guān)鍵商品差異半導(dǎo)體/稀土:保留技術(shù)管制措施半導(dǎo)體設(shè)備/新能源車:優(yōu)先削減關(guān)稅農(nóng)產(chǎn)品:保留15%-49%階梯稅率暫停對華技術(shù)出口限制(如14nm以下芯片設(shè)備)取消動態(tài)配額制、出口管制等反制措施/第5頁/資料來源：公開資料，國泰君安期貨研究關(guān)稅沖擊在數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)平息狀態(tài)，市場略有脫敏u美國平均關(guān)稅當(dāng)前已經(jīng)實施的美國平均關(guān)稅稅率靜態(tài)水平大約在13%左右，4月初峰值一度在26%左右。u美國對中國平均關(guān)稅稅率從高位下降至51%附近，美國對RoW平均稅率因?qū)Φ汝P(guān)稅豁免回落至11%附近。u全球貿(mào)易不確定性指數(shù)在4.9觸得極值，而后從高位持續(xù)回落。u目前多國與美國的貿(mào)易談判仍在進(jìn)行中，但市場對貿(mào)易沖突帶來的影響逐漸脫敏。 第6頁/資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究國際貿(mào)易格局的形成和衍化/第7頁/經(jīng)濟(jì)學(xué)永恒的命題——公平與效率定價邏輯——通過競爭來打破現(xiàn)有規(guī)則和市場結(jié)構(gòu)，重塑供應(yīng)鏈、改變商品及技術(shù)流動，價格仍將遵循市場化原則，但會被弱化，而資本進(jìn)而持續(xù)調(diào)節(jié)產(chǎn)能的漲跌，影響需求的演化路徑。這仍然是對邊際供需變化的關(guān)注，而通過價格來促進(jìn)或解決這種變化有一個重要前提是生產(chǎn)和消費在這個過程中是關(guān)注效率的。第第8頁///資產(chǎn)的表現(xiàn)出的對于政策的上下限資料來源：Wind，國泰君安期貨研究第10頁/全球經(jīng)濟(jì)變化在產(chǎn)業(yè)和實體層面的變遷——關(guān)注“效率”和“公平”工業(yè)革命英國向歐美產(chǎn)第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移WorldWarI歐洲戰(zhàn)亂，美國承接農(nóng)業(yè)和軍工WorldWarII歐戰(zhàn)需求和后期美國參戰(zhàn)，需求第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移冷戰(zhàn)升溫美國向日本和聯(lián)邦德國轉(zhuǎn)移鋼鐵、紡織等行業(yè)；蘇聯(lián)向中國轉(zhuǎn)移軍工等第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移冷戰(zhàn)緩解洲國家(含中國)；第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中國入市東南亞勞動密集型制造業(yè)向中國聚攏，第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中美貿(mào)易戰(zhàn)18601914-19191935-19451947-1950s1960-1990s2001-20082018大蕭條一戰(zhàn)結(jié)束和貿(mào)易保護(hù)主義，出口下滑，美國產(chǎn)能嚴(yán)重第一輪逆全球化成立北約成立華約成立惡化美以雙邊貿(mào)易歐盟成立WTO成立中日是美蘇太平洋對抗前線，第二輪逆全球化英國脫歐第三輪逆全球化第第11頁/?經(jīng)濟(jì)需要足夠長的時間去沖淡、稀釋實體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性問題的沖擊，并且有足夠的時間重塑實體產(chǎn)業(yè)……?政策和貨幣無法代替商品的產(chǎn)出，那么實物貿(mào)易流的影響會更加具有貨幣化的特征30么通過貨幣產(chǎn)生的全球化是否意味著將會通過實物資產(chǎn)被逆轉(zhuǎn)？——美國CPI同比過渡期過渡期過渡期50過渡期資料來源：Wind，國泰君安期貨研究第12頁/元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發(fā)展國際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲備貨幣，這樣就會導(dǎo)致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會發(fā)生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定，這又要求美國必須是一個國際貿(mào)易收元雖然取得了國際核心貨幣的地位，但是各國為了發(fā)展國際貿(mào)易，必須用美元作為結(jié)算與儲備貨幣，這樣就會導(dǎo)致流出美國的貨幣在海外不斷沉淀，對美國國際收支來說就會發(fā)生長期逆差；而美元作為國際貨幣核心的前提是必須保持美元幣值穩(wěn)定，這又要求美國必須是一個國際貿(mào)易收買加體系建立。實現(xiàn)了國際儲備多元化，美元已、不是唯一的國際儲備貨幣和國際清算及支付手段，但從多元儲備英鎊、日元、歐元等極少貨幣。多元儲備制不論其幣種和內(nèi)部結(jié)構(gòu)如何變化，但國際清償力的需求仍要靠這些國家貨幣的逆差輸出來滿足，實質(zhì)上沒有變化。所以說，多元過渡期第13頁/資料來源：Wind，國泰君安期貨研究儲備體系沒有也不可能從根本解決“特里芬難題”，因而也終將違脫不了崩潰的命運。全球經(jīng)濟(jì)變化在產(chǎn)業(yè)和實體層面的變遷——關(guān)注“效率”和“公平”工業(yè)革命英國向歐美產(chǎn)第一次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移WorldWarI歐洲戰(zhàn)亂，美國承接農(nóng)業(yè)和軍工WorldWarII歐戰(zhàn)需求和后期美國參戰(zhàn)，需求第二次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移冷戰(zhàn)升溫美國向日本和聯(lián)邦德國轉(zhuǎn)移鋼鐵、紡織等行業(yè)；蘇聯(lián)向中國轉(zhuǎn)移軍工等第三次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移冷戰(zhàn)緩解洲國家(含中國)；第四次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中國入市東南亞勞動密集型制造業(yè)向中國聚攏，第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中美貿(mào)易戰(zhàn)18601914-19191935-19451947-1950s1960-1990s2001-20082018大蕭條北約華約廣場WTO英國成立成立成立惡化協(xié)議成立脫歐一戰(zhàn)結(jié)束和貿(mào)易保護(hù)主義，出口下滑，美國產(chǎn)能嚴(yán)重第一輪逆全球化中日是美蘇太平洋對抗前線，第二輪逆全球化美歐農(nóng)產(chǎn)品、鋼鐵、公共采購領(lǐng)域貿(mào)易爭端第三輪逆全球化/第14頁/美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，其實質(zhì)是建立一種以美元為中心的國際貨幣體系，IMF會員國的貨幣實行浮動匯率制度的改革、推行黃金非貨幣化、儲備貨幣商品市場結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需求釋放“彈性缺失”需求釋放“彈性缺失”各國對制造業(yè)回流和供應(yīng)鏈安全的思考、以及民粹抬頭下的孤立主義會導(dǎo)致制造業(yè)投資和建設(shè)缺供應(yīng)鏈或有“屏障”供應(yīng)鏈或有“屏障”經(jīng)營不確定性增強使產(chǎn)業(yè)低庫存運行成為常態(tài)，更加考驗供應(yīng)鏈的內(nèi)部穩(wěn)定，市場流動性有缺失第第15頁/貨值、海內(nèi)外定價與上下游7832400001400008850000~140000SHFE黃金SHFE白銀120000120000100000100000800008000060000600004000040000SHFE鋅2000020000INE原油0DCE鐵礦石0SHFE鋁SHFE鉛資料來源：Wind，國泰君安期貨研究-0.6-0.4-0.200.20.4第16頁/第16頁/-海外：從地緣到經(jīng)濟(jì)的回歸這一方面會加劇貧富差異（進(jìn)口依賴導(dǎo)致全球化紅利無法下沉另一方面則不斷吸引更多境外就業(yè)者進(jìn)入美國承接），致了更加嚴(yán)重的社會問題整，但目前川普試圖通過外政來調(diào)整內(nèi)突然加速，這個問題同時被放大到了美國通脹、貨幣政策、美元回流及美債償付壓力等諸多方面——但這并不是短期問題，也無法被持續(xù)交易，更像是美國經(jīng)濟(jì)“雙赤字”問題的集中爆發(fā)。第第18頁/“搶進(jìn)口”——美國經(jīng)濟(jì)的縮影2025年一季度美國實際GDP環(huán)比折年率初值為-0.3%，前值為2.4%。各分項對GDP增長的貢獻(xiàn)率及變化1.凈出口：一季度凈出口對GDP的拖累從0從-0.2%增長至1.8%。進(jìn)口激增主要是2.消費：一季度個人消費支出環(huán)比折年率錄得1.8%，較上季度下降2.2個百分點，拉動GDP增速1.2個百分品消費增速從6.2%降至0.5%，服務(wù)消費增速從3.0%降至2.4%。耐用品消費降幅最大3.投資：一季度投資環(huán)比折年率升至21.9%，對GDP的拉動作用顯著。非住宅投資錄得9.8%，拉動GDP增速1.3點，其中設(shè)備投資增長22.5%，建筑投資增長0.4%。住宅投資增速從5.5%放消費和投資細(xì)分項的表現(xiàn)及原因分析從數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上看，呈現(xiàn)出“預(yù)期數(shù)據(jù)差、現(xiàn)實數(shù)據(jù)韌性”，軟數(shù)據(jù)如調(diào)查類、情緒類指標(biāo)明顯大幅走弱，成為經(jīng)濟(jì)驚喜消費：商品消費：一季度商品消費增速從6.2%降至0.5%，耐用品消費降幅最大，環(huán)比折年率轉(zhuǎn)負(fù)至-3.4%。主要括關(guān)稅不確定性打擊消費信心、居民超額儲蓄即將耗盡以及信用卡貸款利率高位.服務(wù)消費：服務(wù)消費增速從3.0%降至2.4%，主要受家庭消費支出增速放緩的影響。服務(wù)消費價格指數(shù)環(huán)比增長0.3467%，表明服務(wù)消費價格相對穩(wěn)定。投資：設(shè)備投資：一季度設(shè)備投資增長22.5%，對GDP的環(huán)比貢獻(xiàn)率為1.06%，主要得益于計算機(jī)設(shè)備的大量進(jìn)口業(yè)“搶進(jìn)口”導(dǎo)致設(shè)備投資大幅增加。住宅投資：住宅投資增速從5.5%放緩至1.3%，但仍然對GDP有正向貢獻(xiàn)。預(yù)計隨著美聯(lián)儲降息，下半年住宅投資可能有所反彈非住宅投資：非住宅投資增長9.8%，其中建筑投資增長0.4%，知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資增長4.1%。建筑投資增速放緩，但知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品投資表現(xiàn)良好。第第19頁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究/二元目標(biāo)：關(guān)稅沖擊下通脹預(yù)期和現(xiàn)實、長期和短期分歧較大上半年通脹趨勢相對穩(wěn)定，能源項和核心服務(wù)項有向下拉動關(guān)稅劇變下現(xiàn)實通脹和長端通脹預(yù)期穩(wěn)定，消費者預(yù)期和短端預(yù)期抬升但近期有所回落u通脹端，上半年呈現(xiàn)的是通脹預(yù)期強、現(xiàn)實通脹穩(wěn)定，以及短期通脹預(yù)期強、長端通脹預(yù)期穩(wěn)定，呈現(xiàn)預(yù)期和現(xiàn)實、長端和短端的強烈分化。其中，現(xiàn)實CPI同比增速穩(wěn)定，能源價格偏低、服務(wù)通脹下行是主要拖累項。而預(yù)期類如消費者通脹預(yù)期等抬升劇烈創(chuàng)下歷史新高，顯示通脹預(yù)期強烈的主觀性。u從通脹的期限看，10年期通脹預(yù)期相對穩(wěn)定甚至略有下行，但1年期通脹掉期則在關(guān)稅激烈升級階段持續(xù)攀升，而后伴隨關(guān)稅緩和從階段性高位回落。尤其5.12中美聯(lián)合申明后美國平均關(guān)稅稅率切實降低，美國通脹指標(biāo)呈現(xiàn)以消費預(yù)期和短端預(yù)期回落，向現(xiàn)實端和長端預(yù)第20頁 第20頁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究通脹趨勢：需求端分項形成拖累，供給端沖擊或在2H顯現(xiàn)盡管關(guān)稅情緒有所緩和，但實質(zhì)大幅提升，傳導(dǎo)至美國核心商品當(dāng)前1y通脹掉期和明年年中通脹預(yù)期在3.0%附近，恐因受關(guān)成為對通脹的上行驅(qū)動稅沖擊影響預(yù)期偏高，存回歸機(jī)會u我們預(yù)期美國CPI同比增速將較當(dāng)前2.4%水平，在3Q反彈至2.7%附近，在4Q或呈現(xiàn)CPI同比讀數(shù)高點，并在4Q至2026年通脹同比趨勢u上半年，受較低的核心服務(wù)通脹和油價抑制，整體通脹水平相對穩(wěn)定。下半年，我們預(yù)計關(guān)稅對價格傳導(dǎo)將在夏季通過核心商品價格繼續(xù)上行而體現(xiàn)在整體通脹中。第21頁 第21頁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究就業(yè)——邊際放緩而不弱002468u就業(yè)端，邊際放緩而不弱：5月就業(yè)市場維持韌性，6個月平均月增15.7萬人，略高于2024年平均15.3萬。但數(shù)據(jù)對宏觀敏感資產(chǎn)的提振持續(xù)性或u疊加美國目前對外來人員就業(yè)的態(tài)度和制造業(yè)回流的導(dǎo)向，矛盾感在失業(yè)率和職位空缺的角度尤為明顯。u展望下半年就業(yè)數(shù)據(jù)，中美貿(mào)易休戰(zhàn)帶來的消費者+企業(yè)信心改善、以及夏季服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)等季節(jié)性提振可能位就業(yè)帶來正貢獻(xiàn)，但制造業(yè)、貿(mào)易運輸行業(yè)和專業(yè)商業(yè)服務(wù)等更代表經(jīng)濟(jì)周期的板塊或?qū)⒕S持偏弱?？s、ADP不及預(yù)期，使得就業(yè)數(shù)據(jù)矛盾感再起就業(yè)需求端趨勢仍舊呈現(xiàn)邊際走弱，前瞻性施壓需求邊際動能第22頁 第22頁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究消費與需求——暫時沒有太大的想象空間美國零售銷售同比動能平穩(wěn)，環(huán)比較前值回落，需求消費需求收入端整體呈邊際下行態(tài)勢，雖幅度并不快置指標(biāo)如薪資增速、可支配收入、就業(yè)需求等指標(biāo)看，呈現(xiàn)的是邊際下行態(tài)勢（但），比當(dāng)前更高，且具備一定長的準(zhǔn)備期（確定供應(yīng)訂單+物流船期）這一邏輯的。事實上，當(dāng)前中美關(guān)稅情景后續(xù)是否必然會如鋼鐵、鋁、汽車等等）仍然可能是在各國關(guān)稅擾動之外的長期關(guān)稅，那么耐用品 第23頁/資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究關(guān)稅沖擊：2H關(guān)稅政策預(yù)期相對穩(wěn)定，緩和期需求反彈動能有限上升，4月斷崖回落美國批發(fā)、零售和制造業(yè)庫存環(huán)比變化及庫銷比銷比顯示美國補庫力度溫和u美國“搶進(jìn)口”視角：2個月消費品超額進(jìn)口，進(jìn)口價格變化不顯著。自去年9月以來（實體經(jīng)濟(jì)開始規(guī)劃關(guān)稅風(fēng)險美國進(jìn)口（尤其是消費品）同比增速快速上行。我們采用此期間美國“超額進(jìn)口”概念作為分析路徑大致匡算去年9月至今年3月，美國超額進(jìn)口總量約3500億美元。這意味著：1）相對2個月消費品超額進(jìn)口。2）關(guān)稅對物價的影響可能會滯后2-3個月，在7月份左右有所顯現(xiàn)。u美國庫存視角：過去兩個季度美國補庫力度大致2個月，但未見庫銷比明顯上升。理論上，美國企業(yè)的補庫的背景是預(yù)期未來關(guān)稅稅率會比當(dāng)前更高，故而兩次重要補庫時間節(jié)點是：1）2024年9月至12月，新年假期后至等待4.2對等關(guān)稅之前。u5.12后對非中國國家關(guān)稅豁免期。一方面是企業(yè)并未建立未來關(guān)稅一定高于當(dāng)下的預(yù)期，整體補庫力度有限；其次在缺乏增量需求的背景下，前期約2個月的補庫緩沖或制約后續(xù)旺季補庫力度。u美國自去年9月份以來的“超額進(jìn)口”，較正常情況下多為美國商品消費大約多補了2個月的進(jìn)口庫存。u2個月的進(jìn)口庫存為美國消費品物價提供緩沖，關(guān)稅對物價的顯性影響或在7月份；u中美聯(lián)合申明給出90期限，此階段美國“搶進(jìn)口”力度有限，需求周期平穩(wěn)總需求增量有限背景下，需求或被前置。第24頁 第24頁資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究關(guān)稅沖擊：從財政收支角度看關(guān)稅政策約221億，關(guān)稅前去年平均約70億而通過眾議院的“大美麗法案”在考慮關(guān)稅收入和“DOGE”政府收支縮減因素后，美國長期政府收支赤字較當(dāng)下市場預(yù)期有所縮小資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究第25頁/測一致，但內(nèi)部官員的分歧顯著加劇約隱含利率為3.27%u我們預(yù)計美聯(lián)儲年內(nèi)有1-2次降息空間，時間節(jié)點可能分布在9、10、12月。u下半年看，3Q美聯(lián)儲受制于通脹數(shù)據(jù)反彈的約束，口吻或仍舊偏謹(jǐn)慎，尤其是在經(jīng)歷關(guān)稅沖擊后，料美聯(lián)儲將對通脹尤其是短期通脹預(yù)期更添一份謹(jǐn)慎?？赡苁沟枚ㄓ?月19日FOMC點陣圖降息空間縮減至1次25bp。進(jìn)入4Q，通脹同比趨勢在年內(nèi)預(yù)計逢高回落，賦予美聯(lián)儲再度開啟降息的條件，降息交易將變得更具“實感”。同時需要指出得是，我們預(yù)計2026年去年通脹同比趨勢將持續(xù)下行，2026仍是“降息年”。這意味著2026年美聯(lián)儲在降息通道中仍有近100bp的降息空間，這意味著4Q時間節(jié)點是開啟降息第二階段交易、布局長端債券配置和美債曲線牛陡走勢的關(guān)鍵節(jié)點。資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究第26頁/川普內(nèi)政執(zhí)行和外政推進(jìn)的壓力川普內(nèi)政執(zhí)行和外政推進(jìn)的壓力?全球鷹派：特朗普落實競選期間的“鷹派”政策主張?稅改：無限期延長《減稅與就業(yè)法案》TCJA+擴(kuò)大其他個人企業(yè)稅收減免：特朗普多次表達(dá)希望將當(dāng)前21%（從35下降至21理論上25年到期）的企業(yè)所得稅稅率降低到15-20%；還將擴(kuò)大其他個人和企業(yè)稅收減免；減稅政策合計預(yù)計將導(dǎo)致9.35萬億美元赤字。?政府收支：更加注重政府效率。其中支出增項目：軍事支出、更嚴(yán)的移民監(jiān)管和驅(qū)逐計劃、加強醫(yī)療和長期護(hù)理；支出減項：釋放能源產(chǎn)能減少環(huán)保等；支持擇校權(quán)減少支出；“政?稅改：無限期延長《減稅與就業(yè)法案》TCJA+擴(kuò)大其他個人企業(yè)稅收減免：特朗普多次表達(dá)希望將當(dāng)前21%（從35下降至21理論上25年到期）的企業(yè)所得稅稅率降低到15-20%；還將擴(kuò)大其他個人和企業(yè)稅收減免；減稅政策合計預(yù)計將導(dǎo)致9.35萬億美元赤字。?政府收支：更加注重政府效率。其中支出增項目：軍事支出、更嚴(yán)的移民監(jiān)管和驅(qū)逐計劃、加強醫(yī)療和長期護(hù)理；支出減項：釋放能源產(chǎn)能減少環(huán)保等；支持擇校權(quán)減少支出；“政負(fù)債的影響，財政赤字仍將擴(kuò)張、政府債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，債務(wù)?移民及就業(yè)：特朗普2.0大規(guī)模驅(qū)逐會造成非法移民等大量支?政府監(jiān)管：“去監(jiān)管”政策：金融和能源環(huán)境行業(yè)“雙寬松”，對傳統(tǒng)能源和環(huán)保等方面有較大影響；金融方面則會?針對中國：對華加征平均關(guān)稅40%（低于原計劃的60%），且對全球征收關(guān)稅的力度和范圍不及競選期間的計劃，普遍關(guān)稅平均水平為10%，尤其針對關(guān)鍵高端制造領(lǐng)域、中間品和資本品征收關(guān)稅，對小比例難以替代的終端消費品有一定豁免。主要為遏制中國在高端制造業(yè)中的戰(zhàn)略性崛起，重點并不在于縮小美國整體逆差。預(yù)計對美國的影響將較情景1相對溫和，大類資產(chǎn)配置或再次出現(xiàn)US-Exceptionalism的范式，表現(xiàn)為美國股、債、匯等資產(chǎn)的持續(xù)超額表得一定風(fēng)險溢價。對中國經(jīng)濟(jì)尤其是微觀企業(yè)的影響通過轉(zhuǎn)第第27頁/反復(fù)變化的預(yù)期讓市場一夜回到2018……但不同的是?紅色狂潮使美國國內(nèi)政壇高度統(tǒng)一，川普對市場的“威脅”更加有效，但國內(nèi)的問題也更加凸顯，DOGE的失敗和LA的暴亂或許只是開始，需要對美國政治生態(tài)持續(xù)關(guān)注?從當(dāng)前有色及貴金屬及其他固態(tài)商品的物流情況來看，美國的“被動”補庫較為明顯，而補庫后的下一步動向是關(guān)鍵，市場沒有類似先例，我們要謹(jǐn)慎觀察美國是否能夠消化如此多的庫存，以及若能夠消化后的全球庫存結(jié)構(gòu)變化。?市場的風(fēng)格快速變化，要么以資產(chǎn)配置的邏輯用多資產(chǎn)構(gòu)建配置模型來應(yīng)對沖擊，要么不斷縮短交易久期并且關(guān)注更多橫向的共性變化。?美國金融資產(chǎn)價格是對川普政策的明顯限制，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更多是做確認(rèn)和修正?以黃金、比特幣和部分科技相關(guān)的股票估值舉例，市場正處于非常關(guān)鍵的轉(zhuǎn)變期，思考模式和估值體系均面臨重構(gòu)，需要不斷探索和討論（但這也是資產(chǎn)新價格形成的過程）第第28頁/-中國：經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型?制造業(yè)投資對沖地產(chǎn)下行，在經(jīng)濟(jì)?制造業(yè)投資對沖地產(chǎn)下行，在經(jīng)濟(jì)讀數(shù)上會最終導(dǎo)致名義GDP與實際GDP差異變大，進(jìn)而影響通脹?人口紅利逐漸退去，同時就業(yè)市場相對低迷，供需兩弱在服務(wù)業(yè)較為明顯，感知和現(xiàn)實的差異較大?一帶一路、人民幣國際化、清邁倡議、區(qū)域貿(mào)易格局重塑……第第30頁/政策從重視供給轉(zhuǎn)向穩(wěn)需求：當(dāng)前生產(chǎn)偏強，需求修復(fù)依然偏慢8060402080604020當(dāng)月同比%生產(chǎn)工業(yè)增加值第31頁當(dāng)月同比%生產(chǎn)工業(yè)增加值第31頁%假期旅游人數(shù)和收入對比2019年同期%2020年2021年2022年2023年2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月供給7.80制造業(yè)投資2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月2025年2月2025年3月2025年4月供給7.80制造業(yè)投資外需.50/●●●出口（美元計）固定資產(chǎn)投資/基建投資房地產(chǎn)投資社零%8642%86420資料來源：Wind，國泰君安期貨研究G2博弈&高質(zhì)量發(fā)展下的產(chǎn)能擴(kuò)張，影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與商品需求及金融扶持下，制造業(yè)投資，尤其是高技術(shù)制造業(yè)投資增速應(yīng)鏈重構(gòu)、AI發(fā)展等均提振制——地產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資1美國制造業(yè)建造支出0化，新興產(chǎn)業(yè)及制造業(yè)投資需求對沖地產(chǎn)投資下行第32頁/%02021-08 %0經(jīng)濟(jì)增長動力VS結(jié)構(gòu)問題0.00最終消費支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口23.18中u2015年從數(shù)據(jù)形成了由消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要脈絡(luò)（內(nèi)嵌地產(chǎn)2/第33頁/資料來源：Wind，國泰君安期貨研究u2015年煤炭與鋼鐵行業(yè)的集中度處于全行業(yè)的中下水平。若將當(dāng)在申萬一級行業(yè)中，2015年鋼鐵行業(yè)CR5集中度處于后三分之一水平，煤炭行業(yè)集中度略高于平均值%供給側(cè)改革實施一年后，鋼鐵與煤炭行業(yè)產(chǎn)能利用率仍低于平均水平，其中煤炭產(chǎn)%第34頁第34頁資料來源：Wind,國泰君安期貨研究上升17.6pct。以粗鋼產(chǎn)量CR10作為鋼鐵企業(yè)產(chǎn)能的代量，我們發(fā)現(xiàn)中國鋼鐵行業(yè)的集中度在2015年降至2011年以也有波折。分階段看，2015至2017年間，集中地產(chǎn)棚改貨幣化、以及供給側(cè)改革。在2017至2018年間，集中度出現(xiàn)過小幅度的下行，下降1.68pct。石價格上漲導(dǎo)致大型鋼廠的長流程煉鋼工藝成本上行短流程的成本影響較小，疊加同期部分中小鋼廠環(huán)保免限產(chǎn)，頭部鋼廠產(chǎn)量增漲慢于中小鋼廠，故集中度具體表現(xiàn)為市場化的產(chǎn)能置換與跨區(qū)域的鋼廠并購，寶武集團(tuán)完成了對馬鋼集團(tuán)、太鋼集團(tuán)的收購。此外碳目標(biāo)”也倒逼集中度提升，2021年提出鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰目第35頁第35頁/%資料來源：Wind,國泰君安期貨研究u復(fù)用產(chǎn)成品價格降幅、本行業(yè)產(chǎn)成品價格對PPI整體的拉動、行業(yè)盈利下降幅度這三個指標(biāo)，我們炭、油氣、化工仍展現(xiàn)出供大于求的格局，但新一輪潛在供給側(cè)改革或?qū)⑾虍a(chǎn)業(yè)鏈中下游轉(zhuǎn)移，新增潛在新一輪供給側(cè)改革目標(biāo)行業(yè)（以下將簡稱新增目標(biāo)行業(yè)）將包含汽車制造業(yè)、電器機(jī)械和器材制造業(yè)、金屬制品業(yè)、計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、及農(nóng)副食品加工業(yè)，新進(jìn)入的目標(biāo)行業(yè)和當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)重要引擎的“新三樣”高度重合。潛在的新一輪供給側(cè)改革將向產(chǎn)業(yè)鏈中下游轉(zhuǎn)移，“新三樣”行業(yè)或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)能去化第36頁/投資——工業(yè)增加值、行業(yè)景氣分化%86420%86420工業(yè)>下游消費行業(yè)%制造業(yè)PMI:大型企業(yè)制造業(yè)PMI:中型企業(yè)制造業(yè)PMI:小型企業(yè)榮枯線/第37頁/資料來源：Wind，國泰君安期貨研究PMI與企業(yè)集中度供貨商配送時間供貨商配送時間——制造業(yè)PMI:出廠價格0?從PMI的部分前瞻性數(shù)據(jù)來看，高端制造和新興產(chǎn)業(yè)的增速較好?從企業(yè)利潤角度來看，利潤率整體并未有明顯改變趨勢，從實際情況來看，部分原材料價格下跌有向中游企業(yè)讓利的趨勢，但這種情況也最終導(dǎo)致了商品價格的上下兩難資料來源：Wind，國泰君安期貨研究第38頁/今年春節(jié)后高頻地產(chǎn)銷售上行修復(fù)勢頭終止，轉(zhuǎn)為波動反復(fù)狀態(tài)萬平米13城二手住宅成交面積(7天平均)一線城市貢獻(xiàn)二線城市貢獻(xiàn)三線城市貢獻(xiàn)30城商品房成交面積同比%萬平米13城二手住宅成交面積(7天平均)50502019年2023年疫情三年平均2024年2025年一線二線三線%%資料來源：Wind，國泰君安期貨研究第39頁/消費——社零拆分（按不同消費類目）體育、娛樂品材料糧油、食品體育、娛樂品材料糧油、食品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第40頁2022-04-13.3010.006.00-7.00-22.80-25.60-22.30-26.70-10.20-12.703.30-8.107.90-4.80-14.00-21.804.70-11.70-31.60-5.20/第40頁2022-03-0.4212.5012.60