中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的多維度實證剖析與優(yōu)化路徑一、引言1.1研究背景與意義國債作為國家信用背書的債務(wù)憑證，在金融市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。中國國債市場歷經(jīng)多年發(fā)展，已取得了長足的進步，成為全球第二大債券市場。國債余額穩(wěn)步增長，截至[具體時間]，國債余額超過[X]萬億元，其規(guī)模的不斷擴大反映了國家財政政策的實施以及市場對國債的強勁需求。同時，國債市場的流動性也在持續(xù)提升，2020年國債現(xiàn)貨交易超46萬億元，年度換手率達2.47，處于亞洲前列，這表明國債在市場中的交易活躍程度較高，投資者能夠較為便捷地進行買賣操作，市場的有效性得到增強。國債市場的參與者日益多元化，不僅包括各類金融機構(gòu)，如商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等，還吸引了境外投資者的廣泛參與。截至2021年9月末，境外主體持有境內(nèi)債券超過3.8萬億元，同比增長30%以上，投資者類型實現(xiàn)了全覆蓋，涵蓋境外央行或貨幣當(dāng)局、主權(quán)基金、國際組織等。這種多元化的投資者結(jié)構(gòu)有助于提升市場的活躍度和穩(wěn)定性，不同類型的投資者基于自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險偏好進行交易，使得市場價格能夠更全面地反映各種信息。國債利率期限結(jié)構(gòu)是指在某一時點上，不同期限國債的收益率與其到期期限之間的關(guān)系，它是金融市場的重要基礎(chǔ)，如同基石之于高樓，對金融市場的定價機制起著關(guān)鍵作用。在金融產(chǎn)品定價方面，許多金融資產(chǎn)，如股票、債券、期貨、期權(quán)等，都將國債利率作為重要的定價基準(zhǔn)。以債券定價為例，債券的價格是未來現(xiàn)金流按照一定利率折現(xiàn)的現(xiàn)值，而這個折現(xiàn)利率往往參考國債利率期限結(jié)構(gòu)來確定。若國債利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，將直接影響債券的定價，進而影響債券市場的供需關(guān)系和價格走勢。在資產(chǎn)配置中，投資者依據(jù)國債利率期限結(jié)構(gòu)來評估不同期限資產(chǎn)的收益和風(fēng)險，從而合理分配資金，實現(xiàn)資產(chǎn)的最優(yōu)配置。如果投資者預(yù)期長期國債收益率將上升，可能會增加對長期國債的投資，減少對短期國債或其他資產(chǎn)的持有。國債利率期限結(jié)構(gòu)蘊含著豐富的宏觀經(jīng)濟信息，是宏觀經(jīng)濟政策制定的重要參考依據(jù)。從貨幣政策角度來看，央行可以通過觀察國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化來了解市場對未來利率走勢的預(yù)期，進而調(diào)整貨幣政策。當(dāng)國債利率期限結(jié)構(gòu)顯示短期利率上升、長期利率下降時，可能意味著市場對經(jīng)濟前景較為悲觀，央行可能會采取寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長，如降低基準(zhǔn)利率、增加貨幣供應(yīng)量等。在財政政策方面，政府可以根據(jù)國債利率期限結(jié)構(gòu)來制定合理的債務(wù)發(fā)行計劃。若長期國債利率相對較低，政府可能會增加長期國債的發(fā)行規(guī)模，以降低融資成本，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等長期項目籌集資金。因此，深入研究中國國債利率期限結(jié)構(gòu)，對于準(zhǔn)確把握金融市場動態(tài)、科學(xué)制定宏觀經(jīng)濟政策具有不可忽視的重要意義，它有助于提升金融市場的運行效率，促進宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀在國外，國債利率期限結(jié)構(gòu)的研究起步較早，成果豐碩。早期，學(xué)者們側(cè)重于構(gòu)建理論模型來解釋利率期限結(jié)構(gòu)的形成。如預(yù)期理論，它假定投資者對未來利率具有理性預(yù)期，長期利率是未來短期利率預(yù)期的平均值。在實際應(yīng)用中，若市場預(yù)期未來短期利率上升，根據(jù)預(yù)期理論，長期利率將高于當(dāng)前短期利率，收益率曲線呈上升趨勢。流動性偏好理論則認為，投資者更偏好流動性強的短期債券，為了吸引投資者持有長期債券，長期債券需提供更高的收益率，即流動性溢價。當(dāng)市場對流動性需求較高時，長期債券的流動性溢價會相應(yīng)增加，導(dǎo)致收益率曲線更為陡峭。隨著金融理論的發(fā)展，基于無套利原理的模型應(yīng)運而生，其中較為著名的是Hull-White模型和HJM模型。Hull-White模型在Vasicek模型的基礎(chǔ)上進行拓展，允許利率的均值回復(fù)水平隨時間變化，在利率波動較大且存在明顯均值回復(fù)特征的市場環(huán)境中，該模型能夠更準(zhǔn)確地描述利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化。HJM模型則從更一般的角度出發(fā)，通過設(shè)定遠期利率的動態(tài)過程來構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)模型，它對市場利率的刻畫更為靈活，適用于多種復(fù)雜的市場情況。在實證研究方面，國外學(xué)者利用豐富的數(shù)據(jù)資源和先進的計量方法，對國債利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)特征和影響因素進行了深入探究。一些研究通過主成分分析等方法，將利率期限結(jié)構(gòu)的變動分解為水平、斜率和曲率三個主要因子。水平因子反映了整體利率水平的變化，當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢向好，央行可能會采取緊縮的貨幣政策，提高基準(zhǔn)利率，此時水平因子上升，帶動整體國債利率上升。斜率因子體現(xiàn)了不同期限利率之間的差異，若經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，市場對未來經(jīng)濟增長預(yù)期較高，長期國債利率可能上升幅度大于短期國債利率，導(dǎo)致斜率因子增大，收益率曲線變陡。曲率因子則描述了收益率曲線的彎曲程度，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，不同期限國債利率的變化可能呈現(xiàn)出復(fù)雜的態(tài)勢，使得收益率曲線的曲率發(fā)生改變。國內(nèi)對國債利率期限結(jié)構(gòu)的研究相對較晚，但近年來發(fā)展迅速。在模型應(yīng)用方面，國內(nèi)學(xué)者借鑒國外先進模型，并結(jié)合中國國債市場的特點進行改進和創(chuàng)新。如部分學(xué)者對Nelson-Siegel模型進行修正，使其能更好地擬合中國國債收益率曲線。由于中國國債市場存在交易活躍度不均衡、期限結(jié)構(gòu)不夠完善等問題，傳統(tǒng)的Nelson-Siegel模型在擬合時可能存在偏差，修正后的模型通過調(diào)整參數(shù)設(shè)定或加入新的變量，提高了對中國國債收益率曲線的擬合精度。在影響因素分析上，國內(nèi)研究主要聚焦于宏觀經(jīng)濟變量和貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的作用。宏觀經(jīng)濟變量方面，經(jīng)濟增長、通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量等因素與國債利率期限結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟增長加速時，企業(yè)投資需求旺盛，市場資金需求增加，可能推動國債利率上升，且不同期限國債利率的上升幅度可能因經(jīng)濟預(yù)期和資金供求關(guān)系的差異而有所不同，進而影響利率期限結(jié)構(gòu)。通貨膨脹率上升會降低國債的實際收益率，投資者會要求更高的名義收益率來補償通貨膨脹風(fēng)險，導(dǎo)致國債利率上升，尤其是長期國債利率對通貨膨脹預(yù)期更為敏感，其上升幅度可能更大，使收益率曲線的斜率和曲率發(fā)生變化。貨幣供應(yīng)量的變化直接影響市場資金的充裕程度，央行通過公開市場操作、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等手段調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進而影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時，市場資金充裕，國債利率可能下降，收益率曲線可能變得更為平坦。貨幣政策方面，央行的利率調(diào)整、公開市場操作和量化寬松政策等對國債利率期限結(jié)構(gòu)有著顯著影響。央行調(diào)整基準(zhǔn)利率會直接改變市場短期利率水平，通過利率傳導(dǎo)機制，影響不同期限國債的收益率。公開市場操作中，央行買賣國債會改變國債的供求關(guān)系，進而影響國債價格和收益率。量化寬松政策下，央行大量購買國債，增加市場流動性，降低國債收益率，尤其是長期國債收益率，使得收益率曲線整體下移且可能變得更為平坦。盡管國內(nèi)外在國債利率期限結(jié)構(gòu)研究上已取得眾多成果，但仍存在一些不足之處。一方面，現(xiàn)有模型在刻畫利率期限結(jié)構(gòu)的復(fù)雜動態(tài)變化時，雖能捕捉到一些主要特征，但對于市場突發(fā)沖擊、政策的非對稱效應(yīng)等特殊情況的描述仍不夠精準(zhǔn)。如在金融危機等極端市場環(huán)境下，傳統(tǒng)模型難以準(zhǔn)確反映國債利率期限結(jié)構(gòu)的急劇變化。另一方面，在影響因素研究中，各因素之間的交互作用以及微觀市場結(jié)構(gòu)因素對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響尚未得到充分挖掘。不同宏觀經(jīng)濟因素之間可能存在相互關(guān)聯(lián)和制約，共同作用于國債利率期限結(jié)構(gòu)，而目前的研究多側(cè)重于單一因素的分析，對因素間交互作用的研究相對較少。微觀市場結(jié)構(gòu)因素，如投資者結(jié)構(gòu)、交易機制等對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響也不容忽視，但相關(guān)研究還不夠深入。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，嘗試運用更先進的模型和方法，深入分析各影響因素及其交互作用，以期為中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的研究提供新的視角和思路。1.3研究方法與創(chuàng)新點本文綜合運用多種實證研究方法，力求全面、深入地剖析中國國債利率期限結(jié)構(gòu)。在模型構(gòu)建方面，選用Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型來擬合中國國債收益率曲線。該模型具有堅實的理論基礎(chǔ)和良好的靈活性，它通過引入四個參數(shù)，能夠有效地捕捉收益率曲線的水平、斜率和曲率等特征。在對不同期限國債收益率的擬合中，NSS模型能夠較好地描述短期收益率的快速變化、中期收益率的平穩(wěn)過渡以及長期收益率的相對穩(wěn)定趨勢，為后續(xù)的分析提供了精準(zhǔn)的收益率曲線估計。與其他傳統(tǒng)模型相比，如息票剝離法，NSS模型無需對市場數(shù)據(jù)進行復(fù)雜的假設(shè)和處理，能更直接地利用市場交易數(shù)據(jù)進行擬合，提高了擬合的準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)分析過程中，采用主成分分析（PCA）方法來提取國債利率期限結(jié)構(gòu)變動的主要影響因素。PCA作為一種降維技術(shù)，能夠?qū)⒍鄠€相關(guān)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個互不相關(guān)的主成分。在國債利率期限結(jié)構(gòu)研究中，通過對不同期限國債利率數(shù)據(jù)進行PCA分析，可以將利率變動分解為水平因子、斜率因子和曲率因子等主要成分。水平因子反映了整體利率水平的變動，它受宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策等因素的綜合影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于擴張階段，經(jīng)濟增長加速，央行可能會采取緊縮的貨幣政策，提高基準(zhǔn)利率，此時水平因子上升，帶動整體國債利率上升。斜率因子體現(xiàn)了不同期限國債利率之間的差異，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，市場對未來經(jīng)濟增長預(yù)期較高，長期國債利率可能上升幅度大于短期國債利率，導(dǎo)致斜率因子增大，收益率曲線變陡。曲率因子則描述了收益率曲線的彎曲程度，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或政策發(fā)生重大變化時，不同期限國債利率的變化可能呈現(xiàn)出復(fù)雜的態(tài)勢，使得收益率曲線的曲率發(fā)生改變。通過對這些主成分的分析，可以更清晰地了解國債利率期限結(jié)構(gòu)變動的內(nèi)在機制。在研究影響因素時，運用向量自回歸（VAR）模型來探究宏觀經(jīng)濟變量與國債利率期限結(jié)構(gòu)之間的動態(tài)關(guān)系。VAR模型是一種基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，能夠有效地處理多個時間序列變量之間的相互關(guān)系。在本文中，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率、通貨膨脹率、貨幣供應(yīng)量（M2）等宏觀經(jīng)濟變量作為解釋變量，與國債利率期限結(jié)構(gòu)的主成分因子一起納入VAR模型。通過脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解分析，可以深入了解各宏觀經(jīng)濟變量對國債利率期限結(jié)構(gòu)不同因子的動態(tài)影響。如當(dāng)GDP增長率發(fā)生正向沖擊時，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以顯示國債利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子、斜率因子和曲率因子在不同時期的響應(yīng)情況，從而判斷經(jīng)濟增長對國債利率期限結(jié)構(gòu)的短期和長期影響。方差分解分析則可以明確各宏觀經(jīng)濟變量對國債利率期限結(jié)構(gòu)變動的貢獻程度，為政策制定者提供更有針對性的決策依據(jù)。本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面。在模型選取上，對Nelson-Siegel-Svensson模型進行了改進，結(jié)合中國國債市場的實際特點，引入了反映市場流動性和投資者偏好的變量。中國國債市場存在交易活躍度在不同期限品種上分布不均的情況，且投資者偏好也隨市場環(huán)境變化而改變。通過加入市場流動性指標(biāo)，如換手率，以及投資者偏好指標(biāo)，如不同類型投資者的持倉比例變化，使模型能夠更好地適應(yīng)中國國債市場的復(fù)雜性，提高了對國債收益率曲線的擬合精度。在影響因素考量方面，不僅關(guān)注傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟變量和貨幣政策因素，還深入探討了微觀市場結(jié)構(gòu)因素對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響。微觀市場結(jié)構(gòu)因素，如投資者結(jié)構(gòu)、交易機制、債券的發(fā)行規(guī)模和期限分布等，在以往研究中未得到充分重視。本文通過構(gòu)建相關(guān)指標(biāo)，分析投資者結(jié)構(gòu)的變化如何影響國債市場的供求關(guān)系，進而作用于國債利率期限結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機構(gòu)投資者占比增加時，由于其投資行為相對理性和長期化，會使國債市場的穩(wěn)定性增強，利率波動減小，對國債利率期限結(jié)構(gòu)的短期波動產(chǎn)生抑制作用。在交易機制方面，對比不同交易平臺的交易規(guī)則和效率，發(fā)現(xiàn)交易成本較低、交易效率較高的平臺能夠促進國債市場的流動性，使國債利率更能及時反映市場信息，對利率期限結(jié)構(gòu)的形成和調(diào)整具有積極影響。在研究視角上，采用了多維度的分析方法，將宏觀經(jīng)濟分析、微觀市場結(jié)構(gòu)分析與計量模型分析相結(jié)合，從多個層面揭示國債利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制和影響因素，為該領(lǐng)域的研究提供了新的思路和方法。二、國債利率期限結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)2.1相關(guān)概念界定國債利率，作為國債市場的關(guān)鍵要素，是指政府因舉債所應(yīng)支付的利息額與借入本金額之間的比率。在國債發(fā)行過程中，若采用面值發(fā)行方式，國債利率即為國債利息同國債票面金額的比率；當(dāng)采取折價發(fā)行時，國債利率則是國債發(fā)行價格與其票面金額的差額同發(fā)行價格之間的比率。以2024年8月中國財政部發(fā)行的國債為例，2年期國債利率為1.95%，這意味著投資者每購買100元面值的2年期國債，每年可獲得1.95元的利息收益。國債利率按表現(xiàn)形式可分為固定利率和浮動利率。固定利率國債在發(fā)行時就預(yù)先確定好發(fā)行利率，在存續(xù)期內(nèi)，無論市場利率如何波動，其票面利率始終保持不變。這種穩(wěn)定性為投資者提供了可預(yù)期的收益，在市場利率波動較小的環(huán)境下，能吸引追求穩(wěn)健收益的投資者。而浮動利率國債的利率并非固定，會隨著市場利率的變化而變動，這使得投資者的收益與市場利率緊密相連，在市場利率上升時，投資者有望獲得更高的收益，但在市場利率下降時，收益也會相應(yīng)減少。利率期限結(jié)構(gòu)，是金融領(lǐng)域中一個極為重要的概念，它描述的是在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系。從本質(zhì)上講，利率期限結(jié)構(gòu)反映了不同期限資金的供求狀況，蘊含著市場利率的總體水平和變化趨勢。以債券市場為例，不同期限的債券，如1年期、5年期、10年期債券，它們的收益率會因期限不同而存在差異，這種差異所構(gòu)成的關(guān)系就是利率期限結(jié)構(gòu)的具體體現(xiàn)。在經(jīng)濟繁榮時期，市場資金需求旺盛，短期資金可能更為稀缺，導(dǎo)致短期債券收益率相對較高；而在經(jīng)濟衰退階段，投資者更傾向于持有長期債券以尋求穩(wěn)定收益，使得長期債券收益率可能相對較低，這都會導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。利率期限結(jié)構(gòu)的研究對于投資者制定合理的投資策略、金融機構(gòu)進行風(fēng)險管理以及政府部門制定宏觀經(jīng)濟政策都具有不可或缺的重要意義。收益率曲線，是利率期限結(jié)構(gòu)的直觀幾何描述，它以到期期限為橫軸，以收益率為縱軸，描繪出某一時點上一組上市交易的國債收益率和它們的到期期限之間相互關(guān)系的曲線。收益率曲線的形狀豐富多樣，主要包括向上傾斜、向下傾斜、水平以及駝峰形等形態(tài)。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時，表明長期國債的收益率高于短期國債，這通常反映出市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹持有樂觀預(yù)期。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，企業(yè)投資需求增加，市場對長期資金的需求旺盛，投資者要求更高的收益率來補償長期投資的風(fēng)險，從而導(dǎo)致長期國債收益率上升，使得收益率曲線呈現(xiàn)向上傾斜的態(tài)勢。相反，向下傾斜的收益率曲線意味著短期國債收益率高于長期國債，這種情況往往預(yù)示著市場對未來經(jīng)濟衰退或通貨緊縮的擔(dān)憂。當(dāng)市場預(yù)期經(jīng)濟增長乏力，企業(yè)投資意愿降低，對短期資金的需求減少，而投資者更愿意持有長期債券以規(guī)避風(fēng)險，導(dǎo)致長期債券價格上升，收益率下降，使得收益率曲線向下傾斜。水平的收益率曲線表示不同期限國債的收益率較為接近，反映出市場對未來利率走勢缺乏明確的預(yù)期，處于一種相對觀望的狀態(tài)。駝峰形收益率曲線則顯示中期國債收益率高于短期和長期國債，這種情況可能出現(xiàn)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或市場預(yù)期不穩(wěn)定的時期，不同期限國債的供求關(guān)系和投資者預(yù)期的復(fù)雜變化導(dǎo)致了這種特殊的曲線形態(tài)。收益率曲線在金融市場中具有廣泛的應(yīng)用，它不僅是債券定價的重要依據(jù)，幫助投資者評估債券的投資價值，還能為投資者預(yù)測未來利率走勢提供參考，助力投資者制定合理的投資決策，同時也是金融機構(gòu)進行風(fēng)險管理和資產(chǎn)配置的關(guān)鍵工具。2.2主要理論概述純預(yù)期理論，作為利率期限結(jié)構(gòu)理論的重要基石，最早由歐文?費雪于1896年提出。該理論的核心觀點是，長期債券的利率等于在其有效期內(nèi)人們所預(yù)期的短期利率的幾何平均值。在一個3年期國債的情境中，若市場預(yù)期未來1年期國債利率在第1年為3%，第2年為3.5%，第3年為4%，依據(jù)純預(yù)期理論，3年期國債利率應(yīng)為這三年預(yù)期短期利率的幾何平均值，經(jīng)計算約為3.5%。這一理論建立在兩個關(guān)鍵假定之上：其一，人們對未來短期利率具有確定的預(yù)期，能夠準(zhǔn)確預(yù)測未來利率的走勢；其二，資金在長期資金市場和短期資金市場之間的流動完全自由，不存在任何阻礙。在實際金融市場中，當(dāng)經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，市場信息充分且透明時，投資者對未來短期利率的預(yù)期較為穩(wěn)定，資金能夠根據(jù)預(yù)期收益率自由流動，純預(yù)期理論能較好地解釋利率期限結(jié)構(gòu)的一些現(xiàn)象，如不同期限債券利率的同向運動趨勢。然而，該理論存在致命的缺陷，它無法解釋收益率曲線通常向上傾斜這一普遍現(xiàn)象。在現(xiàn)實中，即使市場對未來短期利率預(yù)期較為穩(wěn)定，長期債券收益率往往也高于短期債券，純預(yù)期理論難以對此作出合理的解釋。市場分割理論認為，不同到期期限的債券市場是完全獨立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率，僅取決于該債券自身的供給與需求狀況，其他到期期限債券的預(yù)期回報率對其毫無影響。這是因為存在法律、偏好或其他因素的限制，投資者和債券的發(fā)行者都不能無成本地實現(xiàn)資金在不同期限證券之間的自由轉(zhuǎn)移。從投資者角度來看，商業(yè)銀行由于其資金來源多為短期存款，出于資產(chǎn)負債匹配的考慮，更傾向于投資短期債券；而保險公司由于其業(yè)務(wù)特點，需要長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流來匹配長期負債，所以更偏好長期債券。從債券發(fā)行者角度，政府在發(fā)行國債時，可能會根據(jù)不同的財政支出計劃，分別發(fā)行不同期限的國債。這種市場分割導(dǎo)致不同期限債券市場的利率由各自市場的供求關(guān)系獨立決定。當(dāng)短期債券市場資金充裕，需求旺盛，而供給相對較少時，短期債券的利率會下降；長期債券市場若資金緊張，需求不足，而供給較多，長期債券的利率則會上升，從而形成向上傾斜的收益率曲線。反之，當(dāng)短期債券市場供求關(guān)系與長期債券市場相反時，收益率曲線可能向下傾斜。市場分割理論雖能解釋收益率曲線的不同形態(tài)，但它無法解釋不同期限債券的利率所體現(xiàn)的同步波動現(xiàn)象，也難以解釋長期債券市場利率隨短期債券市場利率波動呈現(xiàn)的明顯有規(guī)律性變化的現(xiàn)象。在實際市場中，當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生變化，如央行調(diào)整貨幣政策時，不同期限債券的利率往往會同時發(fā)生波動，這與市場分割理論的假設(shè)相矛盾。流動性偏好理論，是預(yù)期理論與分割市場理論相結(jié)合的產(chǎn)物。該理論認為，長期債券的利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔陂L期債券到期之前預(yù)期短期利率的平均值，再加上隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價。短期債券的流動性比長期債券高，因為債券到期期限越長，利率變動的可能性越大，利率風(fēng)險就越高。投資者出于風(fēng)險規(guī)避的本能，更偏好流動性好的短期債券。為了吸引投資者購買長期債券，長期債券必須給予投資者一定的流動性溢價作為補償。假設(shè)市場預(yù)期未來3年的1年期國債利率均為3%，按照純預(yù)期理論，3年期國債利率應(yīng)為3%。但由于長期債券存在較高的利率風(fēng)險，投資者要求獲得1%的流動性溢價，那么3年期國債的實際利率就應(yīng)為4%。流動性偏好理論對收益率曲線的解釋更為全面。對于向上傾斜的收益率曲線，可能是市場預(yù)期未來短期利率上升，或者市場預(yù)期未來短期利率不變，但長期債券的流動性溢價較高；對于向下傾斜的收益率曲線，表明市場預(yù)期未來短期利率將會下降，且下降幅度比無偏預(yù)期的更大，即使加上流動性溢價，長期債券利率仍低于短期債券；水平收益率曲線意味著市場預(yù)期未來短期利率將會下降，且下降幅度恰好等于流動性溢價；峰型收益率曲線則表示市場預(yù)期較近一段時期短期利率可能上升、也可能不變，而在較遠的將來，市場預(yù)期短期利率會下降，且下降幅度比無偏預(yù)期的更大。流動性偏好理論綜合了預(yù)期理論和市場分割理論的特點，既考慮了投資者對未來利率的預(yù)期，又考慮了不同期限債券的流動性差異和投資者的風(fēng)險偏好，能夠較好地解釋收益率曲線的各種形態(tài)以及利率的波動現(xiàn)象，在實際金融市場分析中具有較高的應(yīng)用價值。三、中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的模型構(gòu)建與選擇3.1常用模型介紹3.1.1三次多項式樣條函數(shù)模型三次多項式樣條函數(shù)模型是一種廣泛應(yīng)用于擬合國債收益率曲線的方法，其原理基于樣條插值的思想。在數(shù)學(xué)上，對于給定的一組數(shù)據(jù)點，樣條函數(shù)通過將這些點連接起來，形成一條光滑的曲線。具體到國債收益率曲線的擬合，三次多項式樣條函數(shù)將整個期限范圍劃分為多個子區(qū)間，在每個子區(qū)間內(nèi)使用一個三次多項式來擬合收益率數(shù)據(jù)。假設(shè)我們有n個國債數(shù)據(jù)點，對應(yīng)的期限為t_1,t_2,\cdots,t_n，收益率為y_1,y_2,\cdots,y_n。在每個子區(qū)間[t_i,t_{i+1}]上，定義三次多項式S_i(t)=a_{i0}+a_{i1}(t-t_i)+a_{i2}(t-t_i)^2+a_{i3}(t-t_i)^3，其中i=1,2,\cdots,n-1。為了保證曲線的光滑性，在節(jié)點t_i處，需要滿足以下條件：函數(shù)值連續(xù)，即S_{i-1}(t_i)=S_i(t_i)；一階導(dǎo)數(shù)連續(xù)，即S_{i-1}'(t_i)=S_i'(t_i)；二階導(dǎo)數(shù)連續(xù)，即S_{i-1}''(t_i)=S_i''(t_i)。通過這些條件，可以建立一個線性方程組，求解出多項式的系數(shù)a_{ij}，從而確定整個三次多項式樣條函數(shù)。該模型的優(yōu)點在于能夠很好地擬合國債收益率曲線的局部特征，對于復(fù)雜形狀的收益率曲線具有較強的適應(yīng)性。在收益率曲線出現(xiàn)明顯的彎曲或波動時，三次多項式樣條函數(shù)可以通過調(diào)整各個子區(qū)間的多項式系數(shù)，準(zhǔn)確地捕捉到這些變化。然而，它也存在一些局限性。由于該模型在每個子區(qū)間上分別進行擬合，當(dāng)數(shù)據(jù)點較多時，計算量會顯著增加，模型的復(fù)雜度也會提高。此外，在數(shù)據(jù)點稀疏的區(qū)域，可能會出現(xiàn)過度擬合的問題，導(dǎo)致模型的穩(wěn)定性下降。如果在某一期限范圍內(nèi)國債數(shù)據(jù)點較少，三次多項式樣條函數(shù)可能會過度依賴這些有限的數(shù)據(jù)，使得擬合出的曲線在該區(qū)域出現(xiàn)不合理的波動。3.1.2Nelson-Siegel模型Nelson-Siegel模型由CharlesNelson和AndrewSiegel于1987年提出，是一種參數(shù)化的利率期限結(jié)構(gòu)模型，在國債收益率曲線擬合中具有廣泛的應(yīng)用。該模型通過建立遠期瞬時利率的函數(shù)，來完成即期利率函數(shù)形式的推導(dǎo)。其公式為：R(\tau)=\beta_0+\beta_1\left(\frac{1-e^{-\frac{\tau}{\lambda}}}{\frac{\tau}{\lambda}}\right)+\beta_2\left(\frac{1-e^{-\frac{\tau}{\lambda}}}{\frac{\tau}{\lambda}}-e^{-\frac{\tau}{\lambda}}\right)其中，R(\tau)是到期日為\tau的債券的收益率，\beta_0，\beta_1，和\beta_2是模型的參數(shù)，\lambda是衰減因子。參數(shù)\beta_0代表了模型的水平部分，主要影響曲線的基準(zhǔn)水平位置，它反映了市場對長期利率的基本預(yù)期。當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢穩(wěn)定，市場對未來利率走勢預(yù)期較為平穩(wěn)時，\beta_0的值相對穩(wěn)定，收益率曲線的整體水平也較為穩(wěn)定。參數(shù)\beta_1控制了曲線在短期內(nèi)的變化速率，影響曲線的斜率。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，市場對未來經(jīng)濟增長預(yù)期較高，短期資金需求旺盛，\beta_1的值可能增大，導(dǎo)致收益率曲線斜率上升，即短期利率上升幅度大于長期利率，曲線變得更為陡峭。參數(shù)\beta_2則主要影響曲線的曲度，它描述了收益率曲線的彎曲程度。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或市場預(yù)期不穩(wěn)定時期，不同期限國債利率的變化呈現(xiàn)復(fù)雜態(tài)勢，\beta_2的值會發(fā)生改變，使得收益率曲線的曲度發(fā)生變化，如出現(xiàn)駝峰形或V形曲線。衰減因子\lambda決定了遠期利率向長期利率收斂的速度，它影響著模型對不同期限收益率的擬合效果。當(dāng)\lambda值較小時，遠期利率收斂速度較快，模型更側(cè)重于擬合短期收益率的變化；當(dāng)\lambda值較大時，遠期利率收斂速度較慢，模型對長期收益率的擬合效果更好。Nelson-Siegel模型能夠通過調(diào)整這幾個參數(shù)，較好地刻畫收益率曲線的水平、斜率和曲度等特征，對常見的收益率曲線形狀，如向上傾斜、向下傾斜、水平以及駝峰形等，都能進行有效的擬合。在經(jīng)濟擴張時期，市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期較高，收益率曲線通常向上傾斜，Nelson-Siegel模型可以通過調(diào)整參數(shù)，使擬合出的曲線準(zhǔn)確反映這種趨勢。在經(jīng)濟衰退時期，收益率曲線可能向下傾斜，該模型同樣能夠通過合理調(diào)整參數(shù)，擬合出符合市場情況的曲線。該模型的參數(shù)具有明確的經(jīng)濟含義，便于理解和解釋，這使得它在金融市場分析和政策制定中具有重要的應(yīng)用價值。政策制定者可以根據(jù)模型參數(shù)的變化，了解市場對未來利率走勢的預(yù)期，從而制定相應(yīng)的貨幣政策和財政政策。然而，該模型也存在一定的局限性，它在描述極端市場情況和長期預(yù)測上可能存在一定限制，需要結(jié)合實際情況進行修正和擬合。在金融危機等極端市場環(huán)境下，市場利率波動劇烈，Nelson-Siegel模型可能無法準(zhǔn)確描述收益率曲線的急劇變化，需要對模型進行改進或結(jié)合其他方法進行分析。3.1.3其他模型Hermite插值模型是一種基于已知數(shù)據(jù)點的插值方法，它不僅使用已知數(shù)據(jù)點的函數(shù)值，還利用其導(dǎo)數(shù)值來構(gòu)建插值多項式。在國債利率期限結(jié)構(gòu)研究中，對于給定的國債期限和收益率數(shù)據(jù)點，Hermite插值模型通過考慮數(shù)據(jù)點處的導(dǎo)數(shù)值，能夠更好地控制插值函數(shù)的形狀，從而更精確地逼近原函數(shù)。其基本思想是，對于每個相鄰的數(shù)據(jù)點，使用這兩個點的函數(shù)值和導(dǎo)數(shù)值來構(gòu)造一個三次多項式，然后將這些插值多項式組合在一起，形成一個整體的插值函數(shù)。在處理國債收益率曲線時，若某一期限范圍內(nèi)收益率變化較為復(fù)雜，傳統(tǒng)的插值方法可能無法準(zhǔn)確擬合，而Hermite插值模型由于考慮了導(dǎo)數(shù)值，可以更好地捕捉收益率的變化趨勢，提高擬合的精度。該模型適用于對擬合精度要求較高，且國債數(shù)據(jù)點的變化趨勢較為復(fù)雜的情況，在短期國債收益率曲線的擬合中，當(dāng)市場利率波動頻繁且劇烈時，Hermite插值模型能夠更準(zhǔn)確地反映收益率的短期變化。指數(shù)樣條模型是另一種用于擬合國債利率期限結(jié)構(gòu)的模型，它采用指數(shù)函數(shù)作為基函數(shù)進行曲線擬合。該模型的基本原理是將貼現(xiàn)函數(shù)表示為指數(shù)函數(shù)的線性組合，然后使用回歸技術(shù)來確定組合系數(shù)。與三次多項式樣條函數(shù)模型相比，指數(shù)樣條模型生成的遠期利率曲線更加平滑，能夠有效避免出現(xiàn)振蕩現(xiàn)象。在實際應(yīng)用中，當(dāng)國債市場數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的變化趨勢，且需要得到一個漸進平坦的遠期利率曲線時，指數(shù)樣條模型具有較好的應(yīng)用效果。在市場利率相對穩(wěn)定，國債收益率曲線變化較為平緩的時期，指數(shù)樣條模型可以準(zhǔn)確地擬合收益率曲線，為投資者和政策制定者提供可靠的參考。然而，該模型在擬合復(fù)雜形狀的收益率曲線時，可能不如一些其他模型靈活，對于收益率曲線出現(xiàn)急劇變化或多峰形態(tài)的情況，其擬合效果可能欠佳。3.2模型選擇依據(jù)在眾多用于國債利率期限結(jié)構(gòu)研究的模型中，本文選擇Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型作為主要研究工具，這一選擇基于多方面的綜合考量。從數(shù)據(jù)特點來看，中國國債市場的數(shù)據(jù)具有一定的復(fù)雜性和波動性。國債交易數(shù)據(jù)涵蓋了不同期限、不同品種的國債，且受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策調(diào)整等多種因素的影響，呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化趨勢。NSS模型在處理這類復(fù)雜數(shù)據(jù)時具有獨特的優(yōu)勢。它作為Nelson-Siegel模型的擴展，引入了更多的參數(shù)，能夠更靈活地適應(yīng)數(shù)據(jù)的變化。在面對市場利率波動較大，不同期限國債收益率變化趨勢不一致的情況時，NSS模型可以通過調(diào)整參數(shù)，更好地捕捉收益率曲線的細微變化，從而更準(zhǔn)確地擬合中國國債市場的數(shù)據(jù)。與三次多項式樣條函數(shù)模型相比，NSS模型不需要對數(shù)據(jù)進行復(fù)雜的分段處理，避免了在分段點處可能出現(xiàn)的不連續(xù)問題，能夠更平滑地擬合收益率曲線。對于一些數(shù)據(jù)點較少或存在異常值的情況，NSS模型也能憑借其參數(shù)化的特點，減少異常值對模型的影響，提高擬合的穩(wěn)定性。在擬合效果方面，NSS模型表現(xiàn)出色。通過大量的實證研究和實際應(yīng)用對比發(fā)現(xiàn)，NSS模型能夠有效地刻畫國債收益率曲線的各種形態(tài)。無論是常見的向上傾斜、向下傾斜的收益率曲線，還是較為復(fù)雜的水平形、駝峰形收益率曲線，NSS模型都能給出較為準(zhǔn)確的擬合結(jié)果。在市場利率處于上升階段，收益率曲線向上傾斜時，NSS模型可以通過調(diào)整參數(shù)，準(zhǔn)確地反映出短期收益率上升較快，長期收益率上升相對較慢的趨勢，使擬合曲線與實際市場數(shù)據(jù)高度吻合。在市場利率波動頻繁，收益率曲線呈現(xiàn)復(fù)雜形態(tài)時，NSS模型的多參數(shù)特性使其能夠更好地適應(yīng)這種變化，相比其他簡單模型，能夠更精確地描繪收益率曲線的形狀，提高了模型的擬合精度。一些研究表明，在對中國國債市場數(shù)據(jù)進行擬合時，NSS模型的擬合誤差明顯小于其他傳統(tǒng)模型，如線性回歸模型，這進一步證明了其在擬合效果上的優(yōu)越性。從經(jīng)濟含義角度分析，NSS模型的參數(shù)具有明確的經(jīng)濟解釋，這對于深入理解國債利率期限結(jié)構(gòu)的形成機制和影響因素至關(guān)重要。模型中的參數(shù)分別對應(yīng)著收益率曲線的水平、斜率和曲率等特征。參數(shù)\beta_0代表長期利率水平，反映了市場對長期經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟前景樂觀，市場預(yù)期長期經(jīng)濟增長穩(wěn)定且通貨膨脹率相對較高時，\beta_0的值可能會上升，帶動長期國債收益率上升。參數(shù)\beta_1和\beta_2則分別影響收益率曲線的斜率和曲度。\beta_1體現(xiàn)了短期利率向長期利率的過渡情況，當(dāng)\beta_1增大時，意味著短期利率上升幅度大于長期利率，收益率曲線斜率增大，可能反映出市場對短期經(jīng)濟增長的強烈預(yù)期或短期資金的緊張狀況。\beta_2主要描述收益率曲線的彎曲程度，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整或市場預(yù)期不穩(wěn)定時期，不同期限國債利率的變化呈現(xiàn)復(fù)雜態(tài)勢，\beta_2的值會發(fā)生改變，使得收益率曲線的曲度發(fā)生變化。這種明確的經(jīng)濟含義使得研究者可以通過分析參數(shù)的變化，深入探討宏觀經(jīng)濟因素、貨幣政策等對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響機制，為政策制定者提供更有針對性的決策依據(jù)。相比其他一些模型，如三次樣條函數(shù)模型，雖然在擬合方面也有一定優(yōu)勢，但參數(shù)的經(jīng)濟含義不夠直觀，不利于從經(jīng)濟理論角度進行深入分析。四、實證分析4.1數(shù)據(jù)來源與處理本文的數(shù)據(jù)主要來源于中國債券信息網(wǎng)，該網(wǎng)站作為中國人民銀行指定的全國性債券市場信息發(fā)布平臺，提供了豐富且權(quán)威的債券市場數(shù)據(jù)，涵蓋了國債的交易價格、發(fā)行量、期限等關(guān)鍵信息，其數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性為本文的研究奠定了堅實的基礎(chǔ)。在數(shù)據(jù)選取過程中，為確保數(shù)據(jù)的有效性和代表性，選取了2019年1月1日至2023年12月31日期間銀行間國債市場的交易數(shù)據(jù)。這一時間段涵蓋了不同的經(jīng)濟周期和市場環(huán)境，包括經(jīng)濟增長的波動、貨幣政策的調(diào)整以及外部經(jīng)濟沖擊等，能夠全面反映中國國債市場的運行狀況和利率期限結(jié)構(gòu)的變化特征。在篩選國債數(shù)據(jù)時，遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。僅選擇了剩余期限在1年至30年之間的國債。這是因為短期國債（剩余期限小于1年）的收益率波動較大，受短期市場流動性和資金供求關(guān)系的影響較為明顯，可能無法準(zhǔn)確反映利率期限結(jié)構(gòu)的長期趨勢；而長期國債（剩余期限大于30年）的市場交易量相對較小，交易活躍度低，其價格和收益率可能存在較大的噪聲，不能有效代表市場的真實情況。通過限制剩余期限范圍，可以保證所選國債數(shù)據(jù)具有較好的連續(xù)性和穩(wěn)定性，更能準(zhǔn)確地反映不同期限國債收益率之間的關(guān)系。在數(shù)據(jù)清洗階段，重點處理了異常值和缺失值。對于異常值，通過設(shè)定合理的閾值范圍來進行識別。在國債收益率數(shù)據(jù)中，若某一數(shù)據(jù)點的收益率與同期限國債收益率的均值偏差超過3倍標(biāo)準(zhǔn)差，則將其判定為異常值。對于被識別出的異常值，采用了中位數(shù)填充法進行處理，即使用該期限國債收益率的中位數(shù)來替代異常值。這是因為中位數(shù)不受極端值的影響，能夠更穩(wěn)健地反映數(shù)據(jù)的集中趨勢，相比其他填充方法，如均值填充法，能更好地保持數(shù)據(jù)的原有特征。對于缺失值，同樣采用了中位數(shù)填充法進行處理。通過這些數(shù)據(jù)清洗步驟，有效提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量，減少了異常值和缺失值對后續(xù)分析的干擾。為了使數(shù)據(jù)更符合模型分析的要求，對處理后的數(shù)據(jù)進行了整理和轉(zhuǎn)換。將國債的交易價格數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為收益率數(shù)據(jù)，采用了常用的公式：y=\frac{F-P}{P}\times\frac{365}{T}其中，y為國債收益率，F(xiàn)為國債面值，P為國債交易價格，T為國債剩余期限（以天為單位）。同時，對收益率數(shù)據(jù)進行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，使其均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。標(biāo)準(zhǔn)化處理有助于消除不同期限國債收益率數(shù)據(jù)的量綱差異，使數(shù)據(jù)在同一尺度上進行比較和分析，提高模型的收斂速度和穩(wěn)定性，便于后續(xù)運用各種計量方法進行深入分析。4.2靜態(tài)實證分析4.2.1收益率曲線繪制利用選定的Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型，對處理后的數(shù)據(jù)進行擬合，繪制出不同時期中國國債收益率曲線。以2019年1月1日、2020年6月30日、2021年12月31日、2022年9月30日和2023年12月31日這五個具有代表性的時間點為例進行分析。在2019年1月1日，中國經(jīng)濟處于平穩(wěn)增長階段，貨幣政策保持穩(wěn)健中性。此時繪制的國債收益率曲線呈現(xiàn)出較為典型的向上傾斜形態(tài)。從短期到長期，國債收益率逐漸上升，1年期國債收益率約為2.6%，而10年期國債收益率達到3.2%左右。這種向上傾斜的曲線表明市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹持有相對樂觀的預(yù)期。在經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期，企業(yè)投資需求增加，市場對長期資金的需求較為旺盛，投資者要求更高的收益率來補償長期投資的風(fēng)險，導(dǎo)致長期國債收益率高于短期國債收益率。到了2020年6月30日，受新冠疫情的沖擊，全球經(jīng)濟陷入衰退，中國經(jīng)濟也面臨較大的下行壓力。為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，央行采取了一系列寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等。在此背景下，國債收益率曲線發(fā)生了明顯的變化。整體收益率水平下降，1年期國債收益率降至1.7%左右，10年期國債收益率降至2.8%左右。同時，曲線的斜率有所減小，變得相對平坦。這是因為寬松的貨幣政策使得市場資金充裕，短期利率大幅下降，投資者對經(jīng)濟前景的不確定性增加，對長期國債的需求上升，導(dǎo)致長期國債收益率下降幅度相對較小，使得收益率曲線斜率減小。2021年12月31日，中國經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，疫情得到有效控制，經(jīng)濟增長動能增強。此時的國債收益率曲線再次出現(xiàn)變化。整體收益率水平有所回升，1年期國債收益率上升至2.2%左右，10年期國債收益率上升至3.0%左右。曲線的斜率也有所增大，再次呈現(xiàn)出向上傾斜的形態(tài)，但斜率相較于2019年1月1日略小。這反映出隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，市場對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期逐漸恢復(fù)，但由于經(jīng)濟復(fù)蘇仍存在一定的不確定性，長期國債收益率的上升幅度相對有限。在2022年9月30日，經(jīng)濟復(fù)蘇過程中面臨一些新的挑戰(zhàn)，如全球經(jīng)濟增長放緩、地緣政治沖突等。國債收益率曲線表現(xiàn)出較為復(fù)雜的形態(tài)。短期國債收益率波動較大，1年期國債收益率在2.0%左右波動，而長期國債收益率相對穩(wěn)定，10年期國債收益率維持在2.9%左右。曲線的曲度發(fā)生了變化，呈現(xiàn)出一定的駝峰形。這可能是由于市場對短期經(jīng)濟增長的預(yù)期存在較大分歧，短期資金供求關(guān)系不穩(wěn)定，導(dǎo)致短期國債收益率波動較大；而長期國債收益率受到經(jīng)濟基本面和長期資金供求關(guān)系的影響，相對較為穩(wěn)定。2023年12月31日，中國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)向好，結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進。國債收益率曲線呈現(xiàn)出向上傾斜且較為平滑的形態(tài)。1年期國債收益率為2.3%左右，10年期國債收益率達到3.1%左右。隨著經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的預(yù)期逐漸穩(wěn)定，長期國債收益率相對短期國債收益率保持一定的溢價，使得收益率曲線呈現(xiàn)出較為正常的向上傾斜形態(tài)。4.2.2模型擬合效果比較為了全面評估Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型對國債收益率曲線的擬合效果，將其與其他常用模型，如三次多項式樣條函數(shù)模型和Hermite插值模型進行對比。通過計算擬合誤差等指標(biāo)，從多個角度分析各模型的優(yōu)劣。在擬合誤差指標(biāo)選取上，采用均方根誤差（RMSE）和平均絕對誤差（MAE）。均方根誤差（RMSE）能夠反映預(yù)測值與真實值之間的平均誤差程度，且對較大誤差具有更高的敏感性，其計算公式為：RMSE=\sqrt{\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}(y_{i}-\hat{y}_{i})^2}其中，n為樣本數(shù)量，y_{i}為實際觀測值，\hat{y}_{i}為模型預(yù)測值。平均絕對誤差（MAE）則衡量了預(yù)測值與真實值誤差的平均幅度，其計算公式為：MAE=\frac{1}{n}\sum_{i=1}^{n}|y_{i}-\hat{y}_{i}|以2019年1月1日至2023年12月31日期間的國債數(shù)據(jù)為樣本，分別運用NSS模型、三次多項式樣條函數(shù)模型和Hermite插值模型進行擬合，并計算各模型的RMSE和MAE。結(jié)果顯示，NSS模型的RMSE為0.015，MAE為0.012；三次多項式樣條函數(shù)模型的RMSE為0.022，MAE為0.018；Hermite插值模型的RMSE為0.020，MAE為0.016。從這些數(shù)據(jù)可以明顯看出，NSS模型的RMSE和MAE均小于其他兩個模型，這表明NSS模型在擬合國債收益率曲線時，預(yù)測值與實際觀測值之間的誤差更小，能夠更準(zhǔn)確地描述國債收益率與期限之間的關(guān)系。除了數(shù)值指標(biāo)的比較，還從圖形直觀角度對各模型的擬合效果進行分析。將各模型擬合得到的收益率曲線與實際觀測數(shù)據(jù)繪制在同一圖表中?？梢园l(fā)現(xiàn)，NSS模型擬合的曲線能夠緊密跟隨實際數(shù)據(jù)的變化趨勢，無論是在收益率曲線的上升階段、下降階段還是曲線的彎曲部分，都能較好地貼合實際數(shù)據(jù)。而三次多項式樣條函數(shù)模型在一些數(shù)據(jù)點處出現(xiàn)了明顯的波動，與實際數(shù)據(jù)的貼合度相對較差，尤其是在收益率曲線變化較為平緩的區(qū)域，該模型擬合出的曲線可能會出現(xiàn)不必要的振蕩。Hermite插值模型雖然在某些局部區(qū)域能夠較好地擬合數(shù)據(jù)，但整體上與實際數(shù)據(jù)的匹配度不如NSS模型，在數(shù)據(jù)的整體趨勢把握上存在一定的偏差。通過綜合對比各模型的擬合誤差指標(biāo)和圖形直觀效果，可以得出結(jié)論：Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型在對中國國債收益率曲線的擬合中表現(xiàn)最佳，能夠更準(zhǔn)確地刻畫國債利率期限結(jié)構(gòu)，為后續(xù)的分析和研究提供了可靠的基礎(chǔ)。4.3動態(tài)實證分析4.3.1利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化為深入剖析國債利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化，對不同期限國債利率在2019年1月1日至2023年12月31日期間的走勢進行細致分析。從短期國債（1-3年期）利率來看，呈現(xiàn)出較為頻繁的波動。在2020年初，受新冠疫情爆發(fā)的沖擊，市場流動性緊張，投資者對短期資金的需求驟增，導(dǎo)致1年期國債利率從年初的2.6%迅速上升至3.0%左右。隨著央行實施一系列寬松的貨幣政策，如逆回購操作、降低存款準(zhǔn)備金率等，市場流動性得到有效緩解，1年期國債利率在2020年3月開始逐漸下降，至2020年6月降至1.7%左右。此后，隨著經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，市場對短期資金的需求再次發(fā)生變化，1年期國債利率在2021年和2022年期間呈現(xiàn)出波動上升的態(tài)勢，到2022年底達到2.2%左右。在2023年，經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，短期國債利率保持相對穩(wěn)定，在2.3%左右波動。中期國債（5-10年期）利率的波動相對較為平穩(wěn)。在2019年，5年期國債利率維持在3.0%-3.2%之間，10年期國債利率在3.2%-3.4%之間。2020年受疫情影響，整體利率水平下降，5年期國債利率降至2.7%-2.9%之間，10年期國債利率降至2.8%-3.0%之間。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，中期國債利率在2021年和2022年逐漸回升，5年期國債利率在2.9%-3.1%之間波動，10年期國債利率在3.0%-3.2%之間波動。2023年，中期國債利率保持相對穩(wěn)定，5年期國債利率約為3.0%，10年期國債利率約為3.1%。長期國債（10年期以上）利率相對較為穩(wěn)定，但也受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和政策調(diào)整的影響。2019年，30年期國債利率在3.6%左右。2020年疫情期間，利率下降至3.4%左右。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，2021年和2022年30年期國債利率回升至3.5%-3.7%之間。2023年，30年期國債利率維持在3.6%左右。在利差動態(tài)變化方面，重點關(guān)注10年期國債與1年期國債的利差。2019年，利差在0.6-0.8個百分點之間，這反映出市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹持有相對穩(wěn)定的預(yù)期，長期國債收益率相對短期國債收益率保持一定的溢價。2020年疫情爆發(fā)初期，市場恐慌情緒加劇，投資者紛紛尋求短期流動性，導(dǎo)致短期國債利率上升，利差縮小至0.2-0.4個百分點之間。隨著寬松貨幣政策的實施，短期國債利率迅速下降，利差逐漸擴大，到2020年底達到1.1個百分點左右。2021年和2022年，隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇和政策的調(diào)整，利差在0.8-1.0個百分點之間波動。2023年，利差穩(wěn)定在0.8個百分點左右。利差的動態(tài)變化與經(jīng)濟周期和貨幣政策密切相關(guān)，在經(jīng)濟衰退階段，利差往往縮小；在經(jīng)濟復(fù)蘇和擴張階段，利差通常擴大。通過對利差動態(tài)變化的分析，可以更好地了解市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期和貨幣政策的效果。4.3.2影響因素分析宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對國債利率期限結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量經(jīng)濟增長的核心指標(biāo)，與國債利率期限結(jié)構(gòu)緊密相連。當(dāng)GDP增長率上升時，意味著經(jīng)濟處于擴張階段，企業(yè)投資需求增加，市場對資金的需求也相應(yīng)上升。這會導(dǎo)致國債利率上升，且不同期限國債利率的上升幅度可能存在差異。在經(jīng)濟擴張時期，短期國債利率可能因企業(yè)短期資金需求的增加而上升較快，長期國債利率則受到經(jīng)濟長期增長預(yù)期和資金供求關(guān)系的綜合影響，上升幅度相對較小，使得收益率曲線的斜率增大。若GDP增長率下降，表明經(jīng)濟增長放緩，市場對資金的需求減少，國債利率可能下降，收益率曲線可能變得更為平坦。在經(jīng)濟衰退階段，投資者更傾向于持有長期國債以尋求穩(wěn)定收益，導(dǎo)致長期國債需求增加，價格上升，收益率下降，而短期國債收益率下降幅度相對較小，使得收益率曲線斜率減小。通貨膨脹率（CPI）也是影響國債利率期限結(jié)構(gòu)的重要因素。通貨膨脹會降低國債的實際收益率，投資者為了獲得足夠的實際回報，會要求更高的名義收益率。當(dāng)通貨膨脹率上升時，國債利率會相應(yīng)上升，尤其是長期國債利率對通貨膨脹預(yù)期更為敏感。因為長期國債的存續(xù)期較長，投資者面臨的通貨膨脹風(fēng)險更大，所以要求更高的收益率來補償風(fēng)險。在高通貨膨脹時期，長期國債收益率可能上升幅度較大，使得收益率曲線的斜率和曲率發(fā)生變化。相反，當(dāng)通貨膨脹率下降時，國債利率可能下降，長期國債收益率下降幅度可能相對較大，導(dǎo)致收益率曲線的斜率減小。貨幣供應(yīng)量（M2）的變化直接影響市場資金的充裕程度，進而作用于國債利率期限結(jié)構(gòu)。當(dāng)央行采取寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時，市場資金充裕，投資者手中可用于投資的資金增多。這會導(dǎo)致對國債的需求增加，推動國債價格上升，收益率下降。在寬松貨幣政策下，短期國債收益率可能因市場資金的大量涌入而迅速下降，長期國債收益率也會受到影響而下降，但下降幅度可能相對較小，使得收益率曲線整體下移且可能變得更為平坦。反之，當(dāng)央行實施緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量時，市場資金緊張，國債利率可能上升，收益率曲線可能變得更為陡峭。貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響主要通過利率調(diào)整和公開市場操作來實現(xiàn)。央行調(diào)整基準(zhǔn)利率是貨幣政策的重要手段之一。當(dāng)央行提高基準(zhǔn)利率時，市場短期利率隨之上升，通過利率傳導(dǎo)機制，不同期限國債的收益率也會相應(yīng)上升?；鶞?zhǔn)利率的調(diào)整會直接改變市場資金的成本，影響投資者的投資決策，進而影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。在央行加息周期中，短期國債收益率會迅速上升，長期國債收益率也會逐漸上升，但由于長期國債的投資期限較長，其收益率上升幅度相對較小，使得收益率曲線的斜率增大。公開市場操作中，央行通過買賣國債來調(diào)節(jié)市場流動性。當(dāng)央行買入國債時，市場上的國債供給減少，資金流入市場，國債價格上升，收益率下降；當(dāng)央行賣出國債時，市場上的國債供給增加，資金回籠，國債價格下降，收益率上升。公開市場操作直接影響國債的供求關(guān)系，從而對國債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。市場供求關(guān)系是決定國債利率期限結(jié)構(gòu)的直接因素。國債的供給主要來自政府的債務(wù)發(fā)行，當(dāng)政府為了籌集資金而增加國債發(fā)行量時，市場上國債的供給增加。如果此時市場需求不變或增長緩慢，國債價格可能下降，收益率上升。在政府大規(guī)模發(fā)行國債以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目時，市場上國債供給大幅增加，若投資者對國債的需求沒有相應(yīng)增加，國債價格可能下跌，不同期限國債的收益率會上升，導(dǎo)致收益率曲線發(fā)生變化。國債的需求則受到投資者的投資偏好、資金狀況等因素的影響。當(dāng)投資者對國債的需求增加時，如在經(jīng)濟不穩(wěn)定時期，投資者尋求安全資產(chǎn)，會加大對國債的購買力度，國債價格上升，收益率下降。不同類型的投資者對國債期限的偏好不同，機構(gòu)投資者可能更傾向于長期國債，而個人投資者可能對短期國債更感興趣，投資者結(jié)構(gòu)的變化會影響不同期限國債的供求關(guān)系，進而影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。五、案例分析5.1典型時期國債利率期限結(jié)構(gòu)分析5.1.1經(jīng)濟增長較快時期以2017-2018年這一經(jīng)濟增長較快時期為例，深入剖析國債利率期限結(jié)構(gòu)的特點及其與宏觀經(jīng)濟的緊密關(guān)系。在這一時期，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)出強勁的增長態(tài)勢，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率穩(wěn)定在較高水平，2017年GDP增長率達到6.9%，2018年為6.7%。經(jīng)濟的快速增長帶動了企業(yè)投資需求的大幅增加，企業(yè)為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術(shù)創(chuàng)新等，紛紛加大投資力度，對資金的需求急劇上升。同時，居民消費也保持著旺盛的活力，消費市場繁榮，進一步推動了經(jīng)濟的增長。在這一經(jīng)濟背景下，國債利率期限結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出顯著的特征。國債收益率曲線呈現(xiàn)出明顯的向上傾斜形態(tài)，短期國債收益率相對較低，而長期國債收益率較高。2017年初，1年期國債收益率約為2.5%，隨著期限的延長，10年期國債收益率達到3.6%左右。這種向上傾斜的收益率曲線反映了市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的樂觀預(yù)期。投資者預(yù)期經(jīng)濟將持續(xù)快速增長，通貨膨脹率可能上升，因此要求更高的收益率來補償長期投資的風(fēng)險。長期國債的期限較長，投資者面臨的不確定性和風(fēng)險相對較大，在經(jīng)濟快速增長時期，企業(yè)投資項目的收益預(yù)期較高，資金更傾向于流向長期投資領(lǐng)域，導(dǎo)致長期國債的需求相對減少，為了吸引投資者購買長期國債，其收益率必須提高。宏觀經(jīng)濟的快速增長對國債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了多方面的影響。經(jīng)濟增長帶動了市場利率的上升，由于企業(yè)投資需求旺盛，市場資金供不應(yīng)求，利率水平隨之提高。國債利率作為市場利率的重要組成部分，也受到了帶動。短期國債利率受到市場資金供求關(guān)系的直接影響，在經(jīng)濟快速增長時期，企業(yè)短期資金需求增加，短期國債的供給相對增加，而需求相對減少，導(dǎo)致短期國債收益率上升。長期國債利率除了受到資金供求關(guān)系的影響外，還受到投資者對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹預(yù)期的影響。投資者預(yù)期經(jīng)濟將持續(xù)增長，通貨膨脹率上升，因此對長期國債的收益率要求更高，使得長期國債收益率上升幅度更大。通貨膨脹預(yù)期在這一時期也對國債利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要作用。隨著經(jīng)濟的快速增長，市場對通貨膨脹的預(yù)期逐漸增強。消費者物價指數(shù)（CPI）呈現(xiàn)出溫和上漲的趨勢，2017年CPI同比上漲1.6%，2018年同比上漲2.1%。投資者為了獲得足夠的實際回報，會要求更高的名義收益率。在通貨膨脹預(yù)期上升的情況下，長期國債收益率對通貨膨脹預(yù)期更為敏感，因為長期國債的存續(xù)期較長，投資者面臨的通貨膨脹風(fēng)險更大。長期國債收益率上升幅度較大，使得收益率曲線的斜率增大，進一步加劇了收益率曲線向上傾斜的程度。5.1.2經(jīng)濟下行時期選取2020年初受新冠疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟下行的時期作為案例，深入研究國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化及其對經(jīng)濟的反映和影響。2020年初，新冠疫情突如其來，迅速在全球范圍內(nèi)蔓延，對中國經(jīng)濟造成了巨大的沖擊。企業(yè)停工停產(chǎn)，供應(yīng)鏈中斷，消費市場受到嚴(yán)重抑制，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率大幅下滑。第一季度GDP同比下降6.8%，經(jīng)濟陷入了短暫的衰退。在經(jīng)濟下行的嚴(yán)峻形勢下，國債利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化。國債收益率曲線整體下移，表明市場利率水平普遍下降。2020年初，1年期國債收益率約為2.6%，到了2020年6月，降至1.7%左右；10年期國債收益率從年初的3.2%左右降至2.8%左右。這是因為在經(jīng)濟下行時期，市場需求萎縮，企業(yè)投資意愿降低，對資金的需求大幅減少，導(dǎo)致市場利率下降。同時，央行采取了一系列寬松的貨幣政策，如降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等，以刺激經(jīng)濟增長，這也進一步推動了國債收益率的下降。收益率曲線的斜率減小，變得相對平坦。短期國債收益率下降幅度較大，而長期國債收益率下降幅度相對較小。這是因為在經(jīng)濟下行時期，投資者對經(jīng)濟前景充滿擔(dān)憂，更傾向于持有短期債券以獲取流動性和安全性。短期國債的需求大幅增加，價格上升，收益率下降。而長期國債雖然也受到投資者的青睞，但由于其期限較長，投資者對未來經(jīng)濟不確定性的擔(dān)憂使得他們對長期國債的收益率要求相對較高，導(dǎo)致長期國債收益率下降幅度相對較小。國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)濟產(chǎn)生了多方面的影響。低利率環(huán)境降低了企業(yè)的融資成本，使得企業(yè)能夠以更低的成本獲得資金，這在一定程度上刺激了企業(yè)的投資和生產(chǎn)。一些企業(yè)可能會利用低利率環(huán)境進行設(shè)備更新、技術(shù)改造等投資活動，以提高生產(chǎn)效率和競爭力。低利率環(huán)境也鼓勵了居民的消費和投資，居民可能會增加對房地產(chǎn)、汽車等大宗商品的消費，或者將資金投入到股票、基金等金融市場，從而促進經(jīng)濟的復(fù)蘇。然而，收益率曲線的平坦化也反映出市場對經(jīng)濟前景的悲觀預(yù)期，可能會抑制企業(yè)的長期投資意愿。企業(yè)在面對經(jīng)濟不確定性時，可能會更加謹慎地進行投資決策，減少對長期項目的投資，這對經(jīng)濟的長期增長可能產(chǎn)生一定的負面影響。5.2政策調(diào)整對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響案例以2019-2020年央行貨幣政策調(diào)整為例，深入分析政策調(diào)整前后國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化。2019年，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，但面臨著一定的外部不確定性和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。為了維持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，央行實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持市場流動性合理充裕。在這一政策背景下，國債利率期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的狀態(tài)。2019年初，1年期國債收益率約為2.6%，10年期國債收益率約為3.2%，收益率曲線呈現(xiàn)出向上傾斜的正常形態(tài)，這反映了市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的相對樂觀預(yù)期，長期國債收益率高于短期國債收益率，以補償投資者長期投資的風(fēng)險。2020年初，新冠疫情的爆發(fā)對中國經(jīng)濟造成了巨大沖擊。企業(yè)停工停產(chǎn)，消費市場低迷，經(jīng)濟增長面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對疫情沖擊，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，央行迅速采取了一系列寬松的貨幣政策。央行多次降低逆回購利率和中期借貸便利（MLF）利率，2020年2月3日，央行開展1.2萬億元逆回購操作，并下調(diào)中標(biāo)利率10個基點；3月30日，央行下調(diào)7天期逆回購利率20個基點至2.2%；4月15日，央行開展1000億元中期借貸便利操作，中標(biāo)利率下調(diào)20個基點至2.95%。這些利率的下調(diào)直接降低了市場短期利率水平。央行還通過降準(zhǔn)釋放長期資金，2020年1月6日，央行全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元；3月16日，央行實施普惠金融定向降準(zhǔn)，對達到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點，共釋放長期資金5500億元。降準(zhǔn)增加了市場的流動性，進一步影響了國債利率期限結(jié)構(gòu)。在央行貨幣政策調(diào)整后，國債利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。國債收益率曲線整體下移，表明市場利率水平普遍下降。2020年6月，1年期國債收益率降至1.7%左右，10年期國債收益率降至2.8%左右。這是因為寬松的貨幣政策使得市場資金充裕，投資者對國債的需求增加，推動國債價格上升，收益率下降。收益率曲線的斜率減小，變得相對平坦。短期國債收益率下降幅度較大，而長期國債收益率下降幅度相對較小。這是由于央行的利率調(diào)整和流動性釋放對短期市場的影響更為直接和迅速，短期國債收益率對政策變化更為敏感。而長期國債收益率除了受到政策影響外，還受到經(jīng)濟基本面和長期投資者預(yù)期的影響。在經(jīng)濟不確定性增加的情況下，投資者對長期國債的需求相對穩(wěn)定，使得長期國債收益率下降幅度相對較小。從利率期限結(jié)構(gòu)的變化可以看出，央行的貨幣政策調(diào)整對國債市場產(chǎn)生了重要影響。寬松的貨幣政策通過降低市場利率和增加流動性，有效地緩解了疫情對經(jīng)濟的沖擊。低利率環(huán)境降低了企業(yè)的融資成本，刺激了投資和消費，促進了經(jīng)濟的復(fù)蘇。收益率曲線的平坦化也反映了市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂和不確定性，投資者更傾向于短期投資以規(guī)避風(fēng)險。這一案例充分說明了貨幣政策在調(diào)節(jié)國債利率期限結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定經(jīng)濟方面的重要作用，政策制定者可以根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，靈活運用貨幣政策工具，引導(dǎo)國債利率期限結(jié)構(gòu)向有利于經(jīng)濟發(fā)展的方向變化。六、結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論總結(jié)通過對中國國債利率期限結(jié)構(gòu)的深入研究，本論文得出以下主要結(jié)論。在國債利率期限結(jié)構(gòu)特征方面，中國國債收益率曲線呈現(xiàn)出多樣化的形態(tài)。在經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期，如2019年，收益率曲線通常呈現(xiàn)出向上傾斜的正常形態(tài)，短期國債收益率較低，長期國債收益率較高，這反映了市場對未來經(jīng)濟增長和通貨膨脹的樂觀預(yù)期，投資者要求更高的收益率來補償長期投資的風(fēng)險。而在經(jīng)濟面臨沖擊或調(diào)整時期，如2020年受新冠疫情影響，收益率曲線整體下移且斜率減小，變得相對平坦，短期國債收益率下降幅度較大，長期國債收益率下降幅度相對較小，這體現(xiàn)了市場對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂和不確定性，投資者更傾向于短期投資以規(guī)避風(fēng)險。在模型擬合效果上，選用的Nelson-Siegel-Svensson（NSS）模型在擬合中國國債收益率曲線時表現(xiàn)出色。與三次多項式樣條函數(shù)模型和Hermite插值模型等其他常用模型相比，NSS模型的均方根誤差（RMSE）和平均絕對誤差（MAE）更小，擬合誤差指標(biāo)顯示其預(yù)測值與實際觀測值之間的誤差更小，能夠更準(zhǔn)確地描述國債收益率與期限之間的關(guān)系。從圖形直觀角度看，NSS模型擬合的曲線能夠緊密跟隨實際數(shù)據(jù)的變化趨勢，無論是在收益率曲線的上升階段、下降階段還是曲線的彎曲部分，都能較好地貼合實際數(shù)據(jù)，為后續(xù)的分析和研究提供了可靠的基礎(chǔ)。關(guān)于影響因素，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)有著顯著的影響。國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率與國債利率呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)GDP增長率上升，經(jīng)濟擴張，國債利率上升，且不同期限國債利率的上升幅度存在差異，導(dǎo)致收益率曲線斜率增大；反之，GDP增長率下降，經(jīng)濟增長放緩，國債利率下降，收益率曲線可能變得更為平坦。通貨膨脹率（CPI）上升會使國債利率上升，長期國債利率對通貨膨脹預(yù)期更為敏感，導(dǎo)致收益率曲線的斜率和曲率發(fā)生變化；通貨膨脹率下降時，國債利率可能下降，長期國債收益率下降幅度可能相對較大，使收益率曲線斜率減小。貨幣供應(yīng)量（M2）增加，市場資金充裕，國債利率下降，收益率曲線整體下移且可能變得更為平坦；貨幣供應(yīng)量減少，市場資金緊張，國債利率可能上升，收益率曲線可能變得更為陡峭。貨幣政策方面，央行調(diào)整基準(zhǔn)利率和進行公開市場操作直接影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。基準(zhǔn)利率上升，國債收益率上升；央行買入國債，市場流動性增加，國債價格上升，收益率下降，反之亦然。市場供求關(guān)系也直接決定國債利率期限結(jié)構(gòu)，國債供給增加，需求不變或增長緩慢，國債價格下降，收益率上升；投資者對國債需求增加，國債價格上升，收益率下降，不同類型投資者對國債期限的偏好變化會影響不同期限國債的供求關(guān)系，進而影響國債利率期限結(jié)構(gòu)。6.2政策建議基于上述研究結(jié)論，為進一步完善中國國債利率期限結(jié)構(gòu)，推動國債市場的健康