貴金屬行業(yè)投資前景分析

（一）黃金：預(yù)計黃金避險需求增加，配置價值凸顯

黃金是一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有商品和金融雙重屬性。在商品屬性方

面，需求來自珠寶首飾以及工業(yè)領(lǐng)域，盡管工業(yè)領(lǐng)域有所萎縮，但整

體上基本穩(wěn)定。在金融屬性方面，黃金價格和大宗商品、貨幣、通脹、

地緣政治等諸多因素相關(guān)。盡管商品占黃金需求比率高，但由于相對

穩(wěn)定，并不是黃金價格主導(dǎo)力量，相反，黃金在投資的需求領(lǐng)域根據(jù)

黃金資產(chǎn)相對配置價值，波動較大，成為黃金價格漲跌的主要推力。

黃金的珠寶首飾和工業(yè)領(lǐng)域需求相對穩(wěn)定（噸）

其它投資■工業(yè)■珠寶首飾

5000

4000

3000

2000

1000iiriiiin

田

礦產(chǎn)金是黃金供給的主要來源（噸）

再轉(zhuǎn)”產(chǎn)金

5000

4000

3000

2000

1000

0IIIIIIIII

2015年以來，隆著全球經(jīng)濟復(fù)蘇以及美聯(lián)儲收緊貨幣政策，黃金

價格表現(xiàn)疲軟。2018年全球部分經(jīng)濟體經(jīng)濟增長放緩，美國盡管增

長依然較為強勁，但已經(jīng)隱現(xiàn)回落跡象，而美國經(jīng)濟走弱可能改變美

聯(lián)儲加息的空間和路徑。2018年11月美聯(lián)儲主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟

俱樂部的午餐會上發(fā)表的講話中表態(tài)“目前利率僅略低于中性區(qū)間”,

這與十月初他對利率水平“距離中性區(qū)間還很遠，且中性利率有可能

被突破”的表態(tài)相去甚遠。平安宏觀組預(yù)計2019年美聯(lián)儲加息次數(shù)將

降低為2~3次，且之后繼續(xù)加息的空間顯著縮小。

綜上，2019年全球及美國宏觀經(jīng)濟面臨走弱的風(fēng)險，美聯(lián)儲的加

息節(jié)奏可能發(fā)生變化，全球避險對應(yīng)的黃金投資需求有望增加，有利

黃金價格走強，黃金資產(chǎn)相對配置價值凸顯。

黃金和美元匯率負相關(guān)，2015年以來，黃金價格總體走弱

2

—倫效現(xiàn)貨美元（左軸,美元/據(jù)司）

美元兌人民市（右軸?人民幣或元）

7..6O

7&.

&

S.6

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55.

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0000000000000000.6

▼55599g67777￥8X8

----,--

300.0070081071

47114-1147004-0

0-.9.009.-..-O-

000000000500

555555555555555

2015年以來，美國進入加息周期（％）

對S：國債收益率：6個月知g：sffi贓率r年

知:國耐S率:拜美國:聯(lián)邦基金市即日）

2018年全球PMI運行有所轉(zhuǎn)弱

預(yù)計2019年全球主要經(jīng)濟體增長放緩

-------S3歐元區(qū)日本

中國

作為對黃金價格預(yù)期反應(yīng)最敏感的黃金ETF持倉也發(fā)生了積極變

化。通常黃金ETF持倉量增加，代表對短期和中期黃金價格看好，

反之，則看跌黃金價格。2018年10月和11月，全球黃金ETF黃金

持倉連續(xù)兩個月為凈流入，扭轉(zhuǎn)6月以來流出態(tài)勢，反映了對短期和

中期黃金走勢較為樂觀的看法。

全球前兩大黃金ETF持倉變化

ISPDR:黃金ETF:持有■（噸）

IShares:黃金ETF:持有?（噸）

1200

黑

京

京

Zs066W6oZ66O0Z66o0京z

E00HC0LL00Lq

Es?0w?0.?0w.

二

二

04二S

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心

-uas交a-96a-a

oSS&a=MZZ二a0a9

aLLRL0R88LL8La8

zR8828R8a8a8ZR20

2018年10、11月，全球黃金ETF持倉連續(xù)凈流入

全球央行及國際組織黃金儲備穩(wěn)步增加（噸）

34000

33500

33000

32500

32000

31500

31000

30500

（二）白銀：短端不確定性支撐價格，靜待金銀比回歸

1、2015年以后白銀與TIPS負相關(guān)性顯著增強，金銀比觸及歷史

高位

TIPS成為一個銀價方向變動的有效指標(biāo)。白銀與美國10年實際

利率高度負相關(guān)，從1997年TIPS上市以來，TIPS與白銀的相關(guān)系

數(shù)為-0.80,低于黃金與TIPS的相關(guān)系數(shù)-0.91。動態(tài)來看，我們從

60天的移動窗口觀測日頻白銀價格及TIPS利率的相關(guān)性，可以看到

在2006年以來白銀與TIPS的負相關(guān)性顯著增強，進入2015年后白

銀與TIPS的負相關(guān)表現(xiàn)穩(wěn)定。12月美聯(lián)儲預(yù)期將2019年加息次數(shù)

減少到2次，但鮑威爾發(fā)言不夠鴿派，短端的不確定仍較強，白銀價

格預(yù)期存在上行動力。

白銀與TIPS相關(guān)性（60天移動窗口）

金銀比出現(xiàn)1996年以來高點

金銀比觸及歷史高位。從貴金屬的貨幣屬性考慮，金銀的價格表

現(xiàn)理論上存在較高的相關(guān)性。當(dāng)前金銀比已經(jīng)到達1996年以來的

100%的分位數(shù)，金價的漲幅大幅超過銀價的表現(xiàn)。黃金天然具備強

貨幣屬性，1996年共有2段時間金銀比出現(xiàn)高峰，包括2000年的

互聯(lián)網(wǎng)泡沫及2008年的金融危機，均是經(jīng)濟風(fēng)險上升激活黃金避險

屬性，同時經(jīng)濟下行導(dǎo)致白銀工業(yè)需求預(yù)期放緩。進入2010后，貴

金屬市場表現(xiàn)疲弱，工業(yè)需求表現(xiàn)穩(wěn)定，而白銀的貨幣屬性弱于黃金,

疊加歐債危機，英國脫歐等因素刺激金銀比持續(xù)上升。

2、白銀的供需預(yù)期維持緊平衡

白銀價格低迷壓制再生銀供給。從供給的角度，白銀主要依靠礦

山生產(chǎn)及再生銀的供給，其中礦山生產(chǎn)保持穩(wěn)定小幅上漲而再生銀供

給小幅下降，這是由于再生銀的成本穩(wěn)定，而白銀價格出現(xiàn)下降，導(dǎo)

致供應(yīng)意愿不足。由此可以看到白銀供應(yīng)的波動性主要來源于再生銀,

而白銀的價格是決定再生銀供給的關(guān)鍵因素。當(dāng)前18年間白銀價格

持續(xù)下降，這樣將導(dǎo)致19年的再生銀產(chǎn)量空間收窄。

白銀的供給結(jié)構(gòu)

—序套期保值供應(yīng)（左

奔至銀（左林）

政府沽售（左箕O

蛇山生產(chǎn)（左軸）

-倫敦現(xiàn)貨白銀（右軸）

甫萬?司40

900

400

----1----1--------------1--------------------0

2008200920102011201220132014201520162017

白銀需求結(jié)構(gòu)

長寶

布

銀《左a

式

工

北

倫《左觸）

敦

（右軸）

單位1百萬叁句?a：受元

1400-?35

120030

100025

80020

60015

40010

2005

0-.......................................................................0

2008200920102011201220132014201520162017

2010年以后白銀工業(yè)需求對價格影響較弱。白銀的工業(yè)需求穩(wěn)定,

導(dǎo)致工業(yè)需求屬性偏弱，但同時貨幣屬性弱于黃金，導(dǎo)致在白銀的實

物需求穩(wěn)定而貨幣屬性走弱時，帶動白銀價格下行。從價格的變化角

度來看，白銀長期處于緊平衡，需求略強于供給，但由于貨幣屬性的

壓制，導(dǎo)致這期間工業(yè)需求并不是決定價格的核心因素。

白銀供需平衡與價格關(guān)系

T-供憑平街T—倫敦現(xiàn)貨白銀（右）

光伏需求占工業(yè)制造需求比例持續(xù)上升（百萬盎司）

工業(yè)制迨：光伏■工業(yè)制迨：壞我乙烷

工業(yè)制泣：懺媒合金和評科工業(yè)卻造：抵新

■工業(yè)卻造：其他工生■工業(yè)到造：電?電子公司

隼位