第五章質(zhì)量vs速度:PE投資項目選擇中的調(diào)研與評估

選項目看什么---質(zhì)量?還是速度？

自20世紀90年代以來,在我國形成了一股風險投資的熱潮,私募股權(quán)基金如雨

后春筍般悄然出現(xiàn)。時至今日，私募股權(quán)基金已經(jīng)在中國生根發(fā)芽,私募投資者之

間的競爭也愈加激烈，一個好的項目往往會吸引多家私募股權(quán)基金的關(guān)注。于是，

投資的質(zhì)量與速度成為投資者必須考慮的問題。但魚與熊掌不可兼得，在質(zhì)量與速

度面前，需要投資者謹慎抉擇。如果投資決策過于倉促,往往無法對目標企業(yè)進行

詳盡的調(diào)研和調(diào)查,從而導(dǎo)致投資風險較大。投資的成功率就難以保證。

第一節(jié)初識一項目的前期調(diào)研

一、怎樣的項目一項目信息研讀

（-企業(yè)的歷史沿革

想要知道企業(yè)過去曾經(jīng)做過什么,怎么做的,取得了什么樣的結(jié)果,就必須了解

目標企業(yè)的歷史沿革。私募投資者對目標企業(yè)的歷史沿革應(yīng)當進行多個角度的審

視。一般而言，企業(yè)歷史沿革信息可以分為以下幾類：

1.目標企業(yè)概況

企業(yè)的概況是指關(guān)于企業(yè)最基本的信息。它包括:企業(yè)的成立時間、注冊資

本、注冊資本構(gòu)成（無形資產(chǎn)所占的比例、注冊地點、主營業(yè)務(wù)、企業(yè)性質(zhì)、

企業(yè)目前主要股東的情況（包含股東名稱、出資形式、出資比例、企業(yè)的獨資、

控股、參股公司以及法人機構(gòu)的情況、工資情況、職工情況（職工人數(shù)、文化程度

分布、企業(yè)經(jīng)營的財務(wù)歷史（包含歷年的銷售收入、銷售成本、毛利潤、純利潤、

總資產(chǎn)、總負債、企業(yè)外部公共關(guān)系（包含戰(zhàn)略投資者、合作伙伴、企業(yè)近期及

未來3—5年的發(fā)展方向、發(fā)展戰(zhàn)略和要實現(xiàn)的目標。

2.目標企業(yè)財務(wù)狀況的歷史沿革

私募投資者通常通過閱讀企業(yè)的資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表和附注的

方式來獲得目標企業(yè)財務(wù)的歷史沿革信息。

1資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債表通常顯示的是企業(yè)在某一特定日期的財務(wù)狀況。

2損益表。損益表通常顯示的是企業(yè)在一定時期內(nèi)的經(jīng)營成果。

3現(xiàn)金流量表?，F(xiàn)金流量表通常顯示的是企業(yè)在某一個會計期間現(xiàn)金和現(xiàn)金等

價物流入和流出的情況?，F(xiàn)金流量表最大的價值在于顯示企業(yè)是否能夠通過自身

的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流。有充足的現(xiàn)金流才能證明企業(yè)的價值以及企業(yè)賺

取利潤的能力。企業(yè)現(xiàn)金流往往比利潤更能真實地反映企業(yè)的經(jīng)營情況。

3.0標企業(yè)經(jīng)營狀況的歷史沿革

1企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)

首先，應(yīng)當重點關(guān)注目標企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)或服務(wù)的市場占有率，市場占有率

可以清晰地表明企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的競爭力；其次,應(yīng)當了解目標企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)

或服務(wù)能否以及在多大程度上解決現(xiàn)實生活中的問題。

2企業(yè)的營銷策略

投資者如要了解企業(yè)的營銷策略.就應(yīng)該關(guān)注以下4個方面策略：是市場構(gòu)成

和營銷渠道的選擇策略二是營銷隊伍的建設(shè)和管理策略,三是促銷計劃和廣告策

略,四是產(chǎn)品或服務(wù)的定價策略。

3企業(yè)的原材料采購

4.目標企業(yè)的管理制度

企業(yè)管理的好壞直接決定了企業(yè)經(jīng)營風險的大小。

（二企業(yè)的發(fā)展計劃

1.融資資金的具體月途

私募股權(quán)投資者拿到商業(yè)計劃書后,要對目標企業(yè)的投資計劃的合理性加以判

斷與分析。一般，可從以下幾個方面進行判斷：

?投資是否符合行業(yè)的發(fā)展趨勢；

?對于承受的風險是否有足夠的回報可能性；

?潛在的投資回報率是否符合投資標準；

?資金用途是否為最優(yōu)。

2.企業(yè)發(fā)展計劃是否與其所處的發(fā)展階段相匹配

在實踐中.企業(yè)的發(fā)展計劃必須與其不同發(fā)展階段相匹配。一般而言.企業(yè)的

發(fā)展可以分為4個階段:種子階段、起步階段、擴張階段和整合階段。企業(yè)處于不

同的發(fā)展階段，對資金的需求是不同。

(三企業(yè)的融資計劃

1.計劃融資額

2.股權(quán)設(shè)計方案

二、持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α袠I(yè)前景調(diào)研

在一個高成長性的行業(yè)里,企業(yè)通常會有較多的發(fā)展機遇與較好的發(fā)展前景。

(-市場概覽

1.企業(yè)產(chǎn)品所處的產(chǎn)業(yè)鏈

產(chǎn)業(yè)鏈是指從一種或幾種資源，通過若干生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)到達終端消費者的路

徑。

2.市場容量

企業(yè)未來的成長空間體現(xiàn)在兩個方面:一是企業(yè)的市場份額不變，市場容量增長;

二是市容量不變，企業(yè)的市場份額增加。

3.行業(yè)的平均利潤速

行業(yè)的平均利潤率是一個重要的指標，它既能反映目標企業(yè)所處行業(yè)的前景，也

能衡量目標企業(yè)目前的經(jīng)營狀況。

4.周期性

一般行業(yè)多多少少都會有一定的周期性，在上升周期內(nèi)的行業(yè)往往會得到投資

者的青睞。

5.政府政策

政府政策往往能左右市場，政府在行業(yè)準入、稅收、進出口、環(huán)保等方面的政

策都會對市場產(chǎn)生影響政策的變動往往會帶來短期的沖擊和中長期的結(jié)構(gòu)性影

響。

(-競爭力分析

目標公司的核心競爭力和成長性是私募股權(quán)投資者最關(guān)心的考察點。私募股

權(quán)基金對目標企業(yè)進行競爭力分析時,一般會首先瑞定相應(yīng)的參照標準。即:目標

企業(yè)的主要競爭對手是誰，目標企業(yè)與其相比具有哪些優(yōu)勢，是否具有同行業(yè)的其他

企業(yè)不可替代的競爭優(yōu)勢等。

在確定好目標企業(yè)競爭力的參照標準后，其競爭優(yōu)勢往往可從以下幾個方面綜

合體現(xiàn).1.技術(shù)技能優(yōu)勢:包括獨特的生產(chǎn)技術(shù)、低成本生產(chǎn)方法、領(lǐng)先的革新能

力、雄厚的技.實力、完善的質(zhì)量控制體系、豐富的營銷經(jīng)驗、上乘的客戶服務(wù)、

卓越的大規(guī)模采購?能等。

2.有形資產(chǎn)優(yōu)勢:包括先進的生產(chǎn)流水線、現(xiàn)代化車間和設(shè)備、豐富的自然資

源、吸孔的不動產(chǎn)地點、充足的資金、完備的資料信息等。

3.無形資產(chǎn)優(yōu)勢:包括優(yōu)秀的品牌形象、良好的商業(yè)信用、積極進取的企業(yè)文

化等。

4.人力資源優(yōu)勢:包括關(guān)鍵領(lǐng)域擁有專長且積極上進的職員、很強的組織學習

能力、豐.的經(jīng)驗等。

5.組織體系優(yōu)勢:包括產(chǎn)品開發(fā)周期短、強大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)、與供應(yīng)商良好的

伙伴關(guān)系.對市場環(huán)境變化的靈敏反應(yīng)、市場份額的領(lǐng)導(dǎo)地位等。

（三投資亮點

1.目標企業(yè)所在行業(yè)在未來具有良好的成長預(yù)期；

2.目標企業(yè)的管理層素質(zhì)符合投資者的要求；

3.目標企業(yè)的行業(yè)地位及財務(wù)狀況比較理想。

（四行業(yè)風險

私募股權(quán)基金不是風險的偏好者，因此私募股權(quán)投資者激起強調(diào)風險的控制。

與高額回報率相比,避免過大的風險是私募投資者更為關(guān)注的問題。

三、紙老虎一企業(yè)現(xiàn)場調(diào)研

沒有調(diào)查，就沒有發(fā)言權(quán)。

（-與管理層會談

第一,與管理層談可以全面了解目標企業(yè)的信息，尤其是某些關(guān)鍵的信息。

第二,與管理層進行溝通可以間接考察管理層的素質(zhì)。

第三,與管理層進行溝通還可以增進了解、增進信任、增進感情,這對相互陌生

的合作雙方而言，是接觸洽談的主要目的。

(-到經(jīng)營現(xiàn)場考察

私募股權(quán)投資者在收到目標企業(yè)的商業(yè)計劃書后,如對目標企業(yè)有投資意向，會

要求到企業(yè)進行現(xiàn)場實地方案。

鑒于私募股權(quán)投資者目前大多投資于技術(shù)型企業(yè)，所以，投資者在對企業(yè)進行現(xiàn)

場考察時，首先要關(guān)注研發(fā)、市場、生產(chǎn)部門，此外，還要詳細走訪企業(yè)的辦公、倉

庫、物流、財務(wù)、人力資源等部門，以求對企業(yè)有全面、客觀的了解和公正的判

斷。一個企業(yè)的成功是各部門共同努力的結(jié)果,企業(yè)管理水平的高低也是各職能部

門管理水平的綜合體現(xiàn)。

(三進入PE內(nèi)部盡職調(diào)查

影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素是“團隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)”五要素,這也是

需要私募股權(quán)投資者重點關(guān)注和詳細調(diào)查的。

私募股權(quán)投資者對企業(yè)管理水平的考察集中在以下兩個方面:一是管理制度的

覆蓋面、完善性,特別是內(nèi)控制度的完善性;二是管理制度的執(zhí)行和效果。

四、第一印象一項目的初步評價

(―對目標企業(yè)的初步評價

即使決定不對目標企業(yè)進行投資,也會解釋不投資的理由,這是必要的商務(wù)禮儀,

同時也能使目標企業(yè)或中介機構(gòu)了解私募投資者的風格，從而爭取更多的投資機

4

石o

(二初步投資決策的作出

經(jīng)過上述初步評價，私募股權(quán)投資者要作出是否繼續(xù)投資運作的決定:對于符合

其投資標準的項目，私募股權(quán)基金的分析人員將會準備一份投資備忘錄,這份備忘

錄將提交給投資決策委員會，由其決定是否初步認可該項目，并進入盡職調(diào)查階段；

對于不準備投資的項目,投資者也應(yīng)給出相應(yīng)的解釋，也就是為什么該項目投資不符

合私募股權(quán)基金的投資標準。

第二節(jié)借助中介機構(gòu)(上

—律師的法律盡職調(diào)查

一、盡職調(diào)查——對企業(yè)進行多角度透析

(―何為盡職調(diào)查

盡職調(diào)查也成審慎調(diào)查(duediligence，是指在收購過程中買方對目標企業(yè)的資

產(chǎn)、負債、經(jīng)營、財務(wù)狀況、法律關(guān)系以及其所面臨的機會和潛在的風險進行的

一系列調(diào)查。盡職調(diào)查可分為法律盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查和其他盡職調(diào)查,它

產(chǎn)生于發(fā)達的資本主義國家,現(xiàn)已被全世界金融機構(gòu)和資產(chǎn)管理公司等廣泛采用。

盡職調(diào)查是一種專業(yè)領(lǐng)域的調(diào)查,在經(jīng)過一系列內(nèi)部調(diào)查之后,私募股權(quán)投資者

開始組建由第三方專家小組組成的盡職調(diào)查團隊,對目標企業(yè)開展專業(yè)盡職調(diào)查，

調(diào)查的目的是為了使投資行為能更順利地進行。

(-盡職調(diào)查時投資決策的依據(jù)

1.盡職調(diào)查能為投資者提供決策依據(jù)

2.盡職調(diào)查是投資運作繼續(xù)進行的前提

二、PE投資中的法律盡職調(diào)查一企業(yè)的合法性診斷

(-PE投資中的法律盡職調(diào)查概述

法律盡職調(diào)查是指在公司并購、證券發(fā)行等重大公司行為中，由律師進行的對

目標公司或者發(fā)行人的主體合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負債、對外擔保、

重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動關(guān)系等一系列法律問題的調(diào)查。

私募股權(quán)投資存在各種各樣的風險。例如，目標企業(yè)所在國會不會出現(xiàn)政治風

險；目標企業(yè)帳簿是否準確與真實;目標企業(yè)的主要員工、供應(yīng)商和顧客是否穩(wěn)定；

相關(guān)資產(chǎn)是否合法；是否存在任何可能導(dǎo)致目標企業(yè)運營或財務(wù)運作危機的業(yè)務(wù)°

(-PE投資法律盡職調(diào)查的重點內(nèi)容

1.目標企業(yè)的基本情況

查證目標企業(yè)主體資格的合法性。

2.查證交易的合法性

查證目標企業(yè)是否已獲得相關(guān)權(quán)利機關(guān)必要的批準與授權(quán)。

3.目標企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)

查證目標企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

4.目標企業(yè)重要的法律文件、重大合同

查證目標企業(yè)重要的法律文件、重大合同對交易是否有操作上或法律上的障礙

或風險。

5.目標企業(yè)的資產(chǎn)狀況，包括無形資產(chǎn)及知識產(chǎn)權(quán)情況

查證目標企業(yè)資產(chǎn)以及權(quán)利屬性與權(quán)利限制。

6.目標企業(yè)的人力資源狀況

查證目標企業(yè)人力資源狀況對本次交易和交易完成后續(xù)經(jīng)營管理的影響。

7.目標企業(yè)的法律糾紛以及或有債務(wù)

查證目標企業(yè)既存和潛在的法律風險及構(gòu)成經(jīng)營障礙的可能性。

8.目標企業(yè)的外部法律環(huán)境

查閱相關(guān)法律法規(guī)，尤其要注意地方性法規(guī)的規(guī)定。

9.目標企業(yè)的納稅情況及納稅依據(jù)

查詢相關(guān)納稅記錄及稅務(wù)法律規(guī)范。

（三PE投資法律盡職調(diào)查的程序

盡職調(diào)查沒有固定的程序,不同的案例可以采用不同的盡職調(diào)查程序?？傮w來

誦..盡職調(diào)杳的一般流程如下：

?私募股權(quán)基金指定律師；

?私募股權(quán)基金和其聘請的中介機構(gòu)與目標企業(yè)簽署保密協(xié)議；

?私募股權(quán)基金及中介機構(gòu)準備一份要求目標企業(yè)提供材料的盡職調(diào)查清單；

?目標企業(yè)根據(jù)投資者的要求收集所有相關(guān)資料，并準備資料索引；

?如果目標企業(yè)規(guī)模較大,業(yè)務(wù)繁雜,建議目標企業(yè)建立一套信息獲取程序，讓

投資者能夠有機會提出有關(guān)目標企業(yè)的其他問題，并能獲得數(shù)據(jù)庫中可以披露的文

件的復(fù)印件,從而方便盡職調(diào)查的順利進行；

?調(diào)查小組實施盡職調(diào)查，收集并分析與項目有關(guān)的資料；

?調(diào)查小組報告盡職調(diào)查結(jié)果,簡要介紹對決定目標企業(yè)價值有重要意義的事

項。盡職調(diào)查報告應(yīng)反映調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)的實質(zhì)性的法律事項，通常包括根據(jù)調(diào)查

中獲得的信息，對交易框架提出建議及對影響購買價格的諸項因素進行的分析。

此外,需要說明的一點是，對于規(guī)模較小的投資項目，上述程序可以簡化,只要能

達到盡職調(diào)查的目的即可。

三、法律盡職調(diào)查的渠道

（―目標企業(yè)主動披露

在盡職調(diào)查過程中，目標企業(yè)是否配合是盡職調(diào)查能否迅速、高效的關(guān)鍵，其

次,通過公開披露的信息對目標企業(yè)進行進一步的了解。最后,依據(jù)初步收集到的

資料以及目標企業(yè)的具體情況，設(shè)計調(diào)查問卷。

（-登記機關(guān)信息查詢

依據(jù)我國現(xiàn)行的工商行政管理制度，公司設(shè)立的信息必須在工商行政管理部門

注冊登記,公司的登記亭項發(fā)生變更，也必須在一定期限內(nèi)到工商行政管理部門進行

變更登記。

（三地方政府信息查詢

調(diào)查者通常也可以從目標企業(yè)所在地的政府及所屬各職能部門了解到許多有價

值的信息。

（四中介機構(gòu)信息詢問

目標企業(yè)一般也會聘用律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等外部中介機構(gòu)為其提供

服務(wù)，投資者通過通過與中介機構(gòu)溝通，能夠更準確地了解目標企業(yè)的情況。

四、PE投資法律盡職調(diào)查的基本原則

（一獨立性

（二真實性和完整性

（三協(xié)調(diào)投資方與被投資方的關(guān)系

第三節(jié)借助中介機構(gòu)(下

——其他類型的盡職調(diào)查

一、財務(wù)盡職調(diào)查一企業(yè)的財務(wù)診斷

目標企業(yè)處于順利獲得融資的目的.往往會夸大其經(jīng)營業(yè)績,掩蓋其不足,甚至

在財務(wù)報表上弄虛作假。所以，目標企業(yè)提供的財務(wù)報表一般不能作為衡量目標企

業(yè)運營成果或確定收購定價的最終依據(jù)。為此,私募投資者還需要聘請獨立的第三

方審計機構(gòu)進行財務(wù)盡職調(diào)查，以進一步掌握目標企業(yè)真實的財務(wù)狀況以及與收購

相關(guān)的交易風險和商業(yè)風險等信息。

(-總體財務(wù)信息研讀

基本財務(wù)情況，主要包括以下3個方面內(nèi)容：

1.通過取得目標企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照、驗資報告、章程、組織架構(gòu)圖等資料,財務(wù)調(diào)

查人員.以了解目標企業(yè)名稱、成立時間、歷史沿革、注冊資本、股東、投資人資

本的形式、.質(zhì)、主營業(yè)務(wù)等。當然，也要了解目標企業(yè)的關(guān)聯(lián)方。

2.目標企業(yè)的財務(wù)管理模式以及財務(wù)人員結(jié)構(gòu)、目標企業(yè)的會計電算化程度，另

外，企.管理系統(tǒng)的應(yīng)用情況也是需要了解的背景資料。

3.目標企業(yè)的會計政策和稅費政策。目標企業(yè)的會計政策包括:目標企業(yè)現(xiàn)行

會計政策..3年會計政策的重大變化、現(xiàn)行會計報表的合并原則及范圍;.3年審計報

告的披?情況。目標企業(yè)的稅費政策包括:現(xiàn)行稅費種類、稅費率、計算基數(shù)、收繳

部門;稅.優(yōu)惠政策;稅收減./負擔;關(guān)聯(lián)交易的稅收政策;稅收匯算清繳情況。

(-具體財務(wù)狀況調(diào)查

1.資產(chǎn)

1貨幣資金及存貨

2長期投資

3在建工程

4固定資產(chǎn)

5無形資產(chǎn)

2.負債

1銀行貸款

2應(yīng)付賬款

3應(yīng)交稅費

3.利潤

利潤是反映目標企業(yè)盈利能力的主要指標。

4.現(xiàn)金流

對目標企業(yè)的現(xiàn)金流的調(diào)查,調(diào)查人員應(yīng)特別關(guān)注經(jīng)營凈凈現(xiàn)金流,并通過一些

比率的計算來檢驗經(jīng)營凈現(xiàn)金流是否能滿足融資活動的利息支出凈額,并結(jié)合資產(chǎn)

負債表及利潤表,尋找已銷售收入以外是否還存在主要的經(jīng)營資金來源以及其對經(jīng)

營凈現(xiàn)金流的貢獻。

（三重點問題給予關(guān)注

1.在進行財務(wù)會計調(diào)查時.調(diào)查人員應(yīng)對經(jīng)注冊會計師審計或發(fā)表專業(yè)意見的財

務(wù)報告.相關(guān)財務(wù)資料的內(nèi)容進行審慎性核查。

2.在調(diào)杳財務(wù)科目時，調(diào)查人員應(yīng)通過杳閱銀行存款、應(yīng)收賬款、銷售收入等相

關(guān)科目.解實際核算中確認銷售收入的具體標準，判斷收入確認標準是否符合會計準

則要求，.否存在提前或延遲確認收入或虛計收入的情況。

3.關(guān)注期末存貨中在產(chǎn)品是否存在余額巨大等異常情況.判斷是否存在應(yīng)轉(zhuǎn)未轉(zhuǎn)

成本的.況。

4.關(guān)注控股股東、實際控制人或關(guān)聯(lián)方占用資金的相關(guān)費用情況。

5.調(diào)查非經(jīng)常性損益的來源，取得依據(jù)和相關(guān)憑證以及相關(guān)款項是否真實收到，

會計處.是否正確,并分析其對財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的影響;結(jié)合'業(yè)務(wù)背景和業(yè)務(wù)資料,

判斷.大非經(jīng)常性損益項目發(fā)生的合理性和計價的公允性.計算非經(jīng)常性損益占當期

利潤的.重，分析由此產(chǎn)生的風險。

（四財務(wù)盡職調(diào)查報告撰寫

二、稅務(wù)盡職調(diào)查一企業(yè)的納稅合法性診斷

（-稅務(wù)盡職調(diào)查的目的及內(nèi)容

稅務(wù)盡職調(diào)查的基本目的是:了解企業(yè)的稅收環(huán)境和稅負水平，揭示目標企業(yè)存

在的稅收風險和潛在問題。

1.目標企業(yè)的稅收概況

2.各項稅收的具體情況

3.其他相關(guān)的信息

4.合理化的建議

（二稅務(wù)盡職調(diào)查的渠道

對目標企業(yè)進行稅務(wù)盡職調(diào)查的渠道包括:調(diào)取目標企業(yè)的各項應(yīng)交稅費變動

明細表,詢問相關(guān)財務(wù)人員，查閱企業(yè)與稅務(wù)機關(guān)的往來書信文件,必要時可要求目

標企業(yè)提供由當?shù)氐囟惥?、國稅局出具的企業(yè)完稅證明文件等。

第四節(jié)項目的估值定價

打一個粗淺的比喻,如果私募股權(quán)基金是購買人，目標企業(yè)就是商品，估值就好

比是購買人對商品的心理估價。再好的目標企業(yè),如果收購的價格高了，也會極大地

影響收益。因此，估值從某種意義上來講,對私募投資者收購價格具有極其重要的參

考意義。

一、為企業(yè)定價——估值

估值的目的是為了確定交易的價格。

（-估值置于交易

估值的目的是為了服務(wù)于交易，并幫助交易雙方最終確定交易價格。

（-估值的信息來源

獲得與交易有關(guān)的必要信息,是私募投資者進行投資決策的必要前提。在現(xiàn)實

交易中，由于信息的不對稱使得賣方總比買方了解更多交易目標的價值信息，賣方

總是有意無意掩飾不利信息。因此,在投資者作出交易決策之后，目標企業(yè)的許多問

題才逐漸暴露出來。實踐中，私募股權(quán)投資者也往往會在合同中規(guī)定某些保護條款

或安排特別的交易條款來規(guī)避此類風險。

（三估值與交易價格、

由于信息的不對稱和立場的不同，交易雙方對目標企業(yè)的估值往往是不一致的,

交易的最終價格是買賣雙方最終協(xié)商并予以接受的價格。

二、估值方法

實踐中，按企業(yè)是否持續(xù)經(jīng)營為基本假設(shè)前提，可分為兩大類:即內(nèi)在價值法和

清算價值法。

內(nèi)在價值法又可細分為成本法（歷史成本法、現(xiàn)行市價法、重置成本法、市場

法（市盈率法、市凈率法、收益法（現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、剩余利潤貼現(xiàn)法、紅利貼現(xiàn)

法、EVA法等;清算價值法類似于成本法，但要略低于重置成本法的估值。目前,

在私募股權(quán)投資市場中，市場法的應(yīng)用最為廣泛。

三、估值結(jié)果的運用

(-估值對于項目的決策意義

估值的關(guān)鍵是把握企業(yè)的經(jīng)營趨勢,或者說運用估值來進行投資，首先是選擇能

夠創(chuàng)造價值的企業(yè)，然后才是估值和價格問題。

(-估值的調(diào)整

估值調(diào)整也被稱為“對賭”，是風險投資機構(gòu)在對未上市企業(yè)進行投資時，與目標

企業(yè)的股東就估值情況所進行的調(diào)整約定。

1.估值調(diào)整的必要性

現(xiàn)實中，要對目標企業(yè)未來的前景作出完全準確的判斷很難。因此，交易雙方為

保證交易價的公正、公平和合理,需要在估值的基礎(chǔ)上對交易價格進行調(diào)整.2.估值

調(diào)整的方.通常意義上的估值調(diào)整方式是調(diào)整私募股權(quán)基金和股東之間的權(quán)益分配.

即當目標企業(yè)不.實現(xiàn)約定的預(yù)測利潤時,對投資方在目標企業(yè)中的股東權(quán)益作出調(diào)

整3估值調(diào)整的功.1.價格修正功2管理層激勵功.4.估值調(diào)整協(xié)議的法律效.估值調(diào)

整協(xié)議是投資方與目標企業(yè)原股東就估值調(diào)整所達成的協(xié)議.可以投資合同具體條.

的形式體現(xiàn),也可以單獨的合同體現(xiàn)。估值調(diào)整協(xié)議是附生效條件的協(xié)議，只有約定

的條.實現(xiàn)時:協(xié)議才發(fā)生效力.

第五節(jié)定論一一項目的整體評.完成調(diào)研、調(diào)查和估值所有工作之后，投資者

將利用調(diào)研、調(diào)查和估值結(jié)果對目標企?業(yè)進.整體的評估。整體評估的結(jié)果將使投

資者作出最終的決定。坡終的決定..種情況:第一.是初步?jīng)Q定投資，項目將進入投

資談判階段，當然是否最終投資還取決于談判的結(jié)果；第?種是決定不投資，項目

宣告終止；第三種是繼續(xù)觀望，并持續(xù)跟蹤，未來再決定是否投資.一.私募股權(quán)基

金更青睞何種企.不同的私募投資者選擇企業(yè)的標準也可能不同.但他們總有一些不

變的標準.我們可以把.種標準分..個體系：財務(wù)標準、市場標準和無形標準.（一財

務(wù)標.如果R標企業(yè)的財務(wù)狀況非常良好.那么這類R標企業(yè)通常不需要私募投資者

的資金?私.股權(quán)基金最青睞的并不是財務(wù)狀況最好的企業(yè).因為.私募投資者看重的是

目標企業(yè)的成.性與目