l今年以來(lái)，穩(wěn)定幣出現(xiàn)了全球范圍的共振式進(jìn)展，美國(guó)立法之后，中國(guó)加速跟進(jìn)，l當(dāng)前市場(chǎng)多認(rèn)為美元體系基于存量?jī)?yōu)勢(shì)而難以撼動(dòng)，即使競(jìng)爭(zhēng)隨穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到鏈上，美元霸權(quán)仍然存在甚至愈發(fā)鞏固。我們則認(rèn)為，穩(wěn)定幣在本輪國(guó)際貨幣體系變革過(guò)程中的含義或被低估，而穩(wěn)定幣的發(fā)展、特別是非美經(jīng)濟(jì)體在其中的參與，有望重塑市場(chǎng)對(duì)于全球治理格局的預(yù)期。l全球地緣變局沖擊美元在現(xiàn)有體系下的貨幣基本職能，國(guó)際貨幣體系產(chǎn)生裂痕。貨幣最基本的職能是流通手段、價(jià)值尺度。實(shí)現(xiàn)流通性，地緣政治變局則直接動(dòng)搖了可流通性的根本。我們認(rèn)為基于穩(wěn)定幣通手段”功能上的優(yōu)勢(shì)，它能夠在當(dāng)下體系l在美元主導(dǎo)國(guó)際國(guó)幣體系里，美國(guó)金融制裁本身是潛伏的不穩(wěn)定因素。依靠在國(guó)際貨幣體系當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)地位，美國(guó)不斷發(fā)展建立起了一套金融制裁框架l俄烏沖突后，制裁作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始受到重視。長(zhǎng)的存在，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)還外溢性地影響到區(qū)域、全球，制裁發(fā)展成為系統(tǒng)性但美國(guó)對(duì)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的理解與中國(guó)存在差異，全球地緣政治危機(jī)也沒(méi)有明顯象。接下來(lái)風(fēng)險(xiǎn)可能從貿(mào)易向金融領(lǐng)域延伸。因此，貨幣體系上的國(guó)家l部分大國(guó)基于風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，已經(jīng)展開(kāi)去美元化實(shí)踐。典型如：建立新的跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施；立法推動(dòng)本幣貿(mào)易和投資結(jié)算；在儲(chǔ)備資產(chǎn)中主動(dòng)平衡美元資產(chǎn)些實(shí)踐累計(jì)了越來(lái)越多的成果，并且趨勢(shì)正在擴(kuò)散。證明在特定情景之l穩(wěn)定幣提供了重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新方向。過(guò)去的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)國(guó)主導(dǎo)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，或者規(guī)避受制裁長(zhǎng)臂管轄的實(shí)體兩個(gè)方向展開(kāi)。易支付結(jié)算、金融資產(chǎn)交易等；2）穩(wěn)定幣繞過(guò)傳統(tǒng)金融體系抓手。有望在重建支付基礎(chǔ)設(shè)施之外，提供一種管控制裁風(fēng)險(xiǎn)的新思路；3）去中心化特征提升交易主體保l未來(lái)發(fā)展具有錨定非美國(guó)家和貨幣的可能性。穩(wěn)定幣交易保留了個(gè)連接點(diǎn)：一是穩(wěn)定幣發(fā)行方，二是法幣儲(chǔ)備資產(chǎn)。我們認(rèn)為，非美國(guó)幣，才真正能夠彌合當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的裂痕。因此，美國(guó)、非美國(guó)家強(qiáng)烈的推動(dòng)和主導(dǎo)穩(wěn)定幣發(fā)展的意愿。對(duì)于非美國(guó)家來(lái)說(shuō)，這是重塑新的實(shí)踐方向。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，這可能是捍衛(wèi)美元體系的關(guān)鍵一役。因此系變革效果和全球治理能力預(yù)期的關(guān)鍵，或在于將來(lái)美國(guó)與非美穩(wěn)定幣地緣政治形勢(shì)發(fā)展的不確定性；穩(wěn)定幣發(fā)展和監(jiān)管成效的不確定性。wangzhongyao1@執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S08605180500sunjinxia@orientsec.cchenzhiyi@orientsec.執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S08605190900孫國(guó)翔sunguoxiang@caojingnan@orientsec.執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S086052001002025-07-062025-06-15從國(guó)家治理看宏觀：以“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈”催生2025-07-062025-06-15向上：從蘇超看人心轉(zhuǎn)變有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。2目錄貨幣的基本職能：兩個(gè)視角探討穩(wěn)定幣的意義 4地緣政治變局為國(guó)際貨幣體系引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 4在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系里，美國(guó)金融制裁 5 6 7 8穩(wěn)定幣提供了重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新方向 穩(wěn)定幣才是真正的“鏈上貨幣” 10 12 12 13 3 4 5 5 7 9 9 9 10 12有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。4今年以來(lái)，穩(wěn)定幣出現(xiàn)了全球范圍的共振式進(jìn)展，美國(guó)立法之后，中國(guó)加速跟進(jìn)，引起市場(chǎng)關(guān)注。我們認(rèn)為，這些信號(hào)證明穩(wěn)定幣發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的階段：在舊的階段，穩(wěn)定幣野蠻生長(zhǎng)，自發(fā)聚焦在鏈上交易、融資活動(dòng)。在新的階段，大國(guó)間同步的立法進(jìn)展明確指向：穩(wěn)定幣的發(fā)展訴我們認(rèn)為，促成這種轉(zhuǎn)變的時(shí)代背景，是國(guó)際貨幣體系的加速變革，現(xiàn)有體系出現(xiàn)的裂痕，就是然而，當(dāng)前市場(chǎng)多認(rèn)為美元體系基于存量?jī)?yōu)勢(shì)而難以撼動(dòng)，即使競(jìng)爭(zhēng)隨穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)移到鏈上，美元霸權(quán)仍然存在甚至愈發(fā)鞏固。我們則認(rèn)為，穩(wěn)定幣在本輪國(guó)際貨幣體系變革過(guò)程中的含義或被低估，而穩(wěn)定幣的發(fā)展、特別是非美經(jīng)濟(jì)體在其中的參與，有望重塑市場(chǎng)對(duì)于全球治理格局的預(yù)期。貨幣的基本職能：兩個(gè)視角探討穩(wěn)定幣的意義貨幣最基本的職能有兩個(gè)：流通手段、價(jià)值尺度。圍繞這兩個(gè)基本職能，又派生出貯藏手段、支我們認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)流通手段的關(guān)鍵在于貨幣的可流通性，實(shí)現(xiàn)價(jià)值尺度的關(guān)鍵則在于貨幣符號(hào)背后在這篇報(bào)告里，我們先從貨幣的可流通性切入，討論國(guó)際貨幣體系的變局和穩(wěn)定幣的意義。溯及歷史，人類(lèi)社會(huì)始終圍繞著便攜性、效率性等方面不斷改進(jìn)著貨幣的流通屬性（金屬貨幣-紙幣-電子貨幣可地緣政治變局卻直接動(dòng)搖了可流通性的根本。我們將討論地緣政治的變化和它造成的國(guó)際貨幣體系裂痕，我們認(rèn)為基于穩(wěn)定幣在貨幣“流通手段”功能上的優(yōu)勢(shì)，它能夠在當(dāng)下在隨后的報(bào)告中，我們還將基于貨幣“價(jià)值尺度”職能的視角，討論穩(wěn)定幣背后的儲(chǔ)備資產(chǎn)，以及“美元資產(chǎn)替代”變局下的穩(wěn)定幣美國(guó)-非美數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所地緣政治變局為國(guó)際貨幣體系引入系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)牙買(mǎi)加體系奠定以來(lái)，美元依托于美國(guó)主權(quán)信用，逐步發(fā)展為現(xiàn)代國(guó)際貨幣體系的核心。這套體系發(fā)展至今，美元和美元資產(chǎn)分別在國(guó)際貨幣體系、金融體系當(dāng)中占據(jù)了絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)權(quán)重。根據(jù)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。5SWIFT數(shù)據(jù)，截至2025年5月，美元在數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：SWIFT數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF、東方證券研究所但是，全球地緣政治變局和政治因素的介入，導(dǎo)致這套體系在近年遭受了嚴(yán)重的沖擊擾動(dòng)。在裂痕之外，我們似乎尚未觀察到總量意義上的趨勢(shì)變化（圖2-3）。但在裂痕之上，美元已經(jīng)無(wú)法履行貨幣的流通手段職能，美元體系的備選、替代已經(jīng)成為一些國(guó)家在底線思維下的必要政策選現(xiàn)有體系的風(fēng)險(xiǎn)，正來(lái)自于美國(guó)自己設(shè)計(jì)的金融制裁框架工具。依靠在國(guó)際貨幣體系當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)地位，美國(guó)不斷發(fā)展建立起了一套金融制裁框架工具。這套工具由美國(guó)政府部門(mén)決策和管理，服對(duì)于受到制裁的實(shí)體，制裁將對(duì)其在美元體系內(nèi)的交易、支付、結(jié)算產(chǎn)生重大影響。美國(guó)常用的體受到的主要影響包括資產(chǎn)凍結(jié)、禁止使用美元、禁止但美國(guó)事實(shí)上可以借由其在組織和國(guó)際政治當(dāng)中的話語(yǔ)權(quán)，將其演變成為施加制裁的工具。被踢出SWIFT系統(tǒng)將導(dǎo)致實(shí)體無(wú)法通過(guò)SWIFT系統(tǒng)發(fā)送和接收標(biāo)準(zhǔn)化的間的聯(lián)系被切斷，從而也會(huì)在很大程度上影響實(shí)體的總而言之，在一個(gè)美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系當(dāng)中，基于地緣政治變局和美國(guó)政府的決策意志，美國(guó)的相關(guān)制裁工具可能對(duì)參與其中的國(guó)家、實(shí)體產(chǎn)生重大沖擊，導(dǎo)致這些實(shí)體無(wú)法再以美元作為流通和支付手段。因此，美國(guó)金融制裁工具的存在本身，就是當(dāng)前國(guó)際貨幣體系潛伏的不穩(wěn)定因有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。6長(zhǎng)期以來(lái)，世界并不認(rèn)為這種潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，能對(duì)整個(gè)體系的運(yùn)行產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。在過(guò)去，美國(guó)動(dòng)用制裁工具多為零星出現(xiàn)的個(gè)例，即使出現(xiàn)以國(guó)別劃分的范圍制裁，這些國(guó)家也在全然而，從2014年克里米亞危機(jī)到2022年俄烏沖突，美國(guó)牽頭對(duì)俄羅斯動(dòng)用上述工具，而在全球金融市場(chǎng)、儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成、國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的份額來(lái)看，俄羅斯的規(guī)模體量是不容忽視的。由此，涉俄制裁撬動(dòng)了更大范圍的影響，制裁發(fā)展成為體系面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性，開(kāi)始被全球所涉俄制裁范圍很廣、力度很大，在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系之下，對(duì)俄羅斯乃至全球產(chǎn)生了重大對(duì)外政策或經(jīng)濟(jì)受到重大威脅時(shí)，宣布國(guó)家緊急狀態(tài)并采取相應(yīng)行動(dòng)。在克里米亞事件后，奧巴地緣沖突和美俄對(duì)抗的節(jié)奏，歷任美國(guó)總統(tǒng)又簽署了一系列行政令，接二連三的制裁掛鉤這些行），俄銀行系統(tǒng)受到全面覆蓋：銀行承載支付職能，是參與國(guó)際貨幣體系最重要的實(shí)體之一。地緣沖突期間，俄羅斯銀行業(yè)幾乎遭遇了制裁的全面覆蓋。制裁首先覆蓋俄頭部銀行。俄羅斯銀行業(yè)集中度高，國(guó)有化程度高。最大的兩家銀行分別是俄羅斯儲(chǔ)備銀行（Sberbank）、俄羅斯聯(lián)邦外貿(mào)銀行(VTBBank)，隨后，美國(guó)又對(duì)俄銀行體系進(jìn)行了“查漏補(bǔ)缺”式的覆蓋，這種覆蓋已不再局限于銀行同政府、國(guó)大面積擴(kuò)容了一次制裁清單，財(cái)政部明確表示這次制裁主要是為了加大對(duì)俄羅斯金融體系轉(zhuǎn)向中小型機(jī)構(gòu)的打擊，聲明表述為：盡管代表俄羅斯銀行業(yè)超過(guò)80%國(guó)和國(guó)際制裁，但OFAC今天還是指定了俄羅斯的十幾個(gè)金融大銀行之一。眾所周知，被制裁的行為者已經(jīng)轉(zhuǎn)向較小的銀行以及財(cái)富管理公司，試圖逃避制裁，），海外融資封鎖：禁止金融機(jī)構(gòu)參與俄羅斯主權(quán)債務(wù)交易、禁止金融機(jī)構(gòu)參與特定俄羅斯企業(yè)的資外匯儲(chǔ)備和境外資產(chǎn)凍結(jié)：在俄烏沖突之后，這項(xiàng)工具在應(yīng)用上升格，俄羅斯央行在境外的外匯儲(chǔ)備首次遭受凍結(jié)，波及大多數(shù)歐洲主權(quán)債和美國(guó)國(guó)債。剩余可動(dòng)用的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)類(lèi)別主要是在這套全面制裁的影響下，俄羅斯市場(chǎng)自身率先出現(xiàn)了股、債、匯三殺，繼而影響向區(qū)域、全球 擴(kuò)散。在俄羅斯市場(chǎng)大跌之后，經(jīng)由海外投資者在俄羅斯金融資產(chǎn)頭寸傳導(dǎo)，波動(dòng)開(kāi)始擴(kuò)散到外有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。7全球地緣政治不確定性處于一個(gè)波動(dòng)上升的趨勢(shì)之中，近年來(lái)主要的俄烏、巴以、以伊沖突，都是以超預(yù)期的形式爆發(fā)。當(dāng)前，地緣政治危機(jī)仍無(wú)明顯的解決跡事實(shí)上，不論美國(guó)政治周期如何更替，近十年來(lái)，美國(guó)對(duì)華戰(zhàn)略的方向性改變是一個(gè)持續(xù)性的趨勢(shì)命題。隨著關(guān)稅戰(zhàn)2.0暫緩，大國(guó)博弈可能出現(xiàn)中場(chǎng)休息，但由于美國(guó)對(duì)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)的理解與中國(guó)存在差異，現(xiàn)實(shí)的行動(dòng)取向其實(shí)并未出現(xiàn)根本轉(zhuǎn)向。競(jìng)爭(zhēng)和博弈不會(huì)停止，這已經(jīng)是金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所而在大國(guó)博弈的共識(shí)認(rèn)知以外，我們需要提示風(fēng)險(xiǎn)從貿(mào)易向金融領(lǐng)域延伸的風(fēng)險(xiǎn)。從邏輯上來(lái)說(shuō)，美國(guó)在金融體系當(dāng)中的優(yōu)勢(shì)地位比在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更加突出。因此，如果以大國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)與對(duì)抗持續(xù)作為前提假設(shè)，金融領(lǐng)域的對(duì)抗升級(jí)和相關(guān)工具使用，就是必須要警惕的風(fēng)險(xiǎn)。2）2019年關(guān)稅戰(zhàn)暫告一段落，美國(guó)選擇在20的審查、在美上市的外國(guó)公司需要披露其與外國(guó)政府之間的關(guān)系，否則美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）有權(quán)禁止該上市公司證券的交易。），4）今年，在關(guān)稅之前，特朗普政府曾在2月份 金融雙向管制進(jìn)一步收緊，指向“金融脫鉤”。當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為基于經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)、政治資本等方面有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。8的硬約束，特朗普政府在關(guān)稅政策上進(jìn)入“TACO”2022年以來(lái)，全球政治經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域超常規(guī)情形和事件頻發(fā)，賦予了金融以更高層面的工基于大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的持續(xù)，隨后美國(guó)對(duì)華政策和主要工具轉(zhuǎn)向總量成本更低的金融領(lǐng)域，是一種必須對(duì)于制裁風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知的上升，開(kāi)始轉(zhuǎn)化為一些國(guó)家的去風(fēng)險(xiǎn)實(shí)斯支付和金融信息傳輸系統(tǒng)（SPFS）。這套系統(tǒng)的設(shè)立，最早是在克里米亞危機(jī)后預(yù)防美國(guó)提出的切斷SWIFT系統(tǒng)的威脅。這個(gè)系統(tǒng)基本支持與SWIFT同樣的功能，能實(shí)現(xiàn)銀行間支付和信息交換。截至2024年，來(lái)自20個(gè)國(guó)家的550多個(gè)俄羅這套體系允許成員國(guó)本幣結(jié)算，并且采用分布式賬本技術(shù)，可以同各國(guó)數(shù)字貨幣結(jié)合，有助于在集團(tuán)內(nèi)的跨境支付當(dāng)中實(shí)現(xiàn)去美元化。2024年金磚峰會(huì)上，《喀山宣言》再次提出發(fā)展金磚支付此外，中國(guó)也在跨境支付基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上開(kāi)展了一系列實(shí)踐。主要基（人民幣跨境支付系統(tǒng)）、mCBDCBridg累計(jì)處理跨境人民幣支付金額175萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)達(dá)到43%，已經(jīng)成為全球第三大清算系統(tǒng)。共計(jì)48個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括美國(guó)、歐根據(jù)該法令，對(duì)不友好國(guó)家和地區(qū)名單上的外國(guó)債權(quán)人負(fù)有外匯債務(wù)的俄羅斯公民和公司以及國(guó)家、地區(qū)和城市可以用俄羅斯盧布償還債務(wù)。同時(shí)依據(jù)這一名單，和服務(wù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)中盧布、不友好國(guó)家貨幣和其它貨幣的結(jié)算比重，2022Q2以來(lái)，不友好國(guó)家貨幣結(jié)算規(guī)模占比顯著下行，盧布在出口業(yè)務(wù)中的結(jié)算比例明顯抬升，其它貨幣在進(jìn)出口業(yè)務(wù)中的占比均大幅提升。截止2023Q4,俄羅斯出口業(yè)俄羅斯實(shí)踐的效果顯著：美元支付在俄羅斯貿(mào)易支付當(dāng)中的占比出現(xiàn)顯著下降。在俄羅斯對(duì)外貿(mào)易中，商品和服務(wù)結(jié)算貨幣構(gòu)成當(dāng)中的美元占比從2018年一季度的70%下降至2021年底的53有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。9數(shù)據(jù)來(lái)源：俄羅斯央行、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：俄羅斯央行、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：俄羅斯央行、東方證券研究所金，大幅減持美元、歐元和英鎊。根據(jù)俄央行發(fā)布數(shù)），元資產(chǎn)。俄烏沖突爆發(fā)后，約3000億美元的俄羅斯央行海數(shù)據(jù)來(lái)源：俄羅斯央行、東方證券研究所今天，我們還觀察到更多國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)生了結(jié)構(gòu)上的多元化，增持黃金即是近年來(lái)最為典型的一個(gè)趨勢(shì)變化。近十年來(lái)，俄羅斯、中國(guó)、波蘭、印度、匈牙利五個(gè)國(guó)家增持黃金規(guī)模超過(guò)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)、東方證券研究所需要注意到，上述實(shí)踐雖然有很多來(lái)自于俄羅斯在地緣變局極端情景之下的經(jīng)驗(yàn)，但這些也恰好證明了：在特定情景之下，美元體系有必要被替代，也有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)。穩(wěn)定幣提供了重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新方向綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)際貨幣體系在當(dāng)前暴露的風(fēng)險(xiǎn)（即美國(guó)制裁）需要以參與體系的實(shí)體為抓手，以美國(guó)主導(dǎo)的金融基礎(chǔ)設(shè)施為抓手。而非美國(guó)家推動(dòng)的避險(xiǎn)實(shí)踐，也基本上圍繞規(guī)避美國(guó)主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施，或者規(guī)避受制裁長(zhǎng)臂管轄的實(shí)體兩個(gè)方向展開(kāi)。我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣的屬性正好契合上述訴求，有望成為重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)穩(wěn)定幣才是真正的“鏈上貨幣”穩(wěn)定幣參與國(guó)際貨幣體系重塑，首先需要滿足貨幣這個(gè)定義。雖然加密貨幣由來(lái)已久、類(lèi)別繁多，但我們認(rèn)為非穩(wěn)定幣的加密貨幣應(yīng)被歸類(lèi)為另類(lèi)的金融“資產(chǎn)”，只有穩(wěn)定幣才是真正意義上的我們將穩(wěn)定幣的基本屬性總結(jié)為：穩(wěn)定幣是部署在區(qū)塊鏈上的、錨定底層儲(chǔ)備資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)幣2）部署在鏈上：像加密貨幣一樣分布式記賬、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易、有限匿名，去中心化交易。同樣是3）幣值穩(wěn)定：穩(wěn)定幣背后掛鉤特定類(lèi)型的儲(chǔ)備資產(chǎn)背書(shū)。其中，法幣支持型穩(wěn)定幣是市場(chǎng)主流，也是當(dāng)前全球大國(guó)監(jiān)管立法的主要方向。這通常要求穩(wěn)定幣發(fā)行方儲(chǔ)備與發(fā)行貨幣等價(jià)的底層儲(chǔ)備資產(chǎn)（價(jià)值1:1）。這一點(diǎn)區(qū)別于一般加密貨幣，但是也讓穩(wěn)定幣與鏈下的傳統(tǒng)法幣和法幣資產(chǎn)有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。極少數(shù)的極端交易行情中出現(xiàn)短暫波動(dòng)，這印證了穩(wěn)定幣的幣值穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、東方證券研究所因此在鏈上世界，走出波瀾壯闊行情的比特幣等一般加密貨幣更像是一種金融“資產(chǎn)”，穩(wěn)定幣才真正算得上是承載了價(jià)值符號(hào)、交易媒介功能的“貨幣”；而與傳統(tǒng)金融世界的法幣比較，穩(wěn)定幣又突出了“鏈上”屬性。這就是我們將穩(wěn)定幣的在過(guò)去，穩(wěn)定幣的一個(gè)重要功能就是參與加密資產(chǎn)交易的支付結(jié)算，這恰好印證了穩(wěn)定幣的“貨幣”屬性。穩(wěn)定幣的使用者愿意將利息收益讓渡給穩(wěn)定幣發(fā)行方來(lái)獲得穩(wěn)定幣，這也是穩(wěn)定幣作為“貨幣”的使用價(jià)值的證明。在過(guò)去的階段，穩(wěn)定幣已經(jīng)獲得了快速發(fā)展，截至到2025年7展望未來(lái)，穩(wěn)定幣的發(fā)展含義顯然不止于此。如果我們認(rèn)為當(dāng)前出現(xiàn)的信號(hào)意味著穩(wěn)定幣成為國(guó)家戰(zhàn)略層面上的選擇，其未來(lái)真正重要的功能應(yīng)是廣泛參與到從實(shí)體經(jīng)濟(jì)到金融市場(chǎng)領(lǐng)域的貿(mào)易、交易、支付、結(jié)算當(dāng)中，那么其增長(zhǎng)空間應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)的，是全球貿(mào)易結(jié)算的規(guī)模、金融資產(chǎn)交易的支付結(jié)算規(guī)模約1000萬(wàn)億美元/年。主要交易所里，最大的紐約證券交易所交易量約30.5萬(wàn)億美元/年，排名第二的納斯達(dá)克交易所約29萬(wàn)億美元/事實(shí)上，在一些主權(quán)貨幣弱勢(shì)的新興市場(chǎng)國(guó)家，穩(wěn)定幣的主要功能已是被用來(lái)履行傳統(tǒng)貨幣的相關(guān)職能。這在實(shí)踐層面上證實(shí)了穩(wěn)定幣的貨幣屬性可以被延展回歸到服務(wù)于鏈下世界的貨幣需求。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。數(shù)據(jù)來(lái)源：Tether、Circle、東方證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：castleislandventuresandbrevanHowarddigital、東方證券研究所穩(wěn)定幣繞過(guò)了傳統(tǒng)金融體系當(dāng)中的基礎(chǔ)設(shè)施及銀行等各類(lèi)實(shí)體，有望在重建支付基礎(chǔ)設(shè)施之外，提供一種管控制裁風(fēng)險(xiǎn)的新思路。穩(wěn)定幣的交易可以不經(jīng)過(guò)傳統(tǒng)金融世界的基礎(chǔ)設(shè)施和實(shí)體，直接在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的傳輸。在整個(gè)交易環(huán)節(jié)當(dāng)中，只有交易雙方和區(qū)塊鏈的存在。相比之下，傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的支付則至非美國(guó)家重建金融基礎(chǔ)設(shè)施的實(shí)踐相似，都達(dá)到了規(guī)避金融制數(shù)據(jù)來(lái)源：東方證券研究所整理有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。雖然穩(wěn)定幣的交易記錄是公開(kāi)的，但錢(qián)包地址本身并不直接與真實(shí)身份掛鉤，具有一定的匿名性。被制裁的主體可以通過(guò)創(chuàng)建多個(gè)匿名錢(qián)包，將資金分散轉(zhuǎn)移，再通過(guò)加密貨幣橋梁等方式，將資金轉(zhuǎn)移到其他地址，使得資金的流向難以追蹤。而且，區(qū)塊鏈?zhǔn)侨ブ行幕模瑳](méi)有一個(gè)中央機(jī)構(gòu)我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定幣交易保留了和傳統(tǒng)金融體系之間的兩個(gè)連接點(diǎn)：一是穩(wěn)定幣發(fā)行方，因此，其中的潛在風(fēng)險(xiǎn)是：如果需要交易的實(shí)體受到主權(quán)國(guó)家制裁，而穩(wěn)定幣發(fā)行方受到主權(quán)國(guó)家的管轄或長(zhǎng)臂管轄，則風(fēng)險(xiǎn)仍有可能從鏈下延展到鏈上。如果錨定法幣儲(chǔ)備資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，則發(fā)行方與美國(guó)政府合作，共同打擊各類(lèi)犯罪活動(dòng)以維護(hù)加密貨幣市場(chǎng)的秩序的案例。例如， Tether曾表示已為美國(guó)當(dāng)局凍結(jié)了326個(gè)錢(qián)包，其中包含價(jià)值4.35億美元的USDT識(shí)別并凍結(jié)了與哈馬斯和其他恐怖組織有關(guān)的錢(qián)包。此外，Tether還實(shí)施過(guò)“錢(qián)包凍結(jié)政策”， 將制裁控制范圍擴(kuò)大到二級(jí)市場(chǎng)，對(duì)美國(guó)財(cái)政部外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）特別指定國(guó)民（SDN）名單上列出的所有錢(qián)包進(jìn)行凍結(jié)。這些情景顯示出他們對(duì)合規(guī)運(yùn)營(yíng)的了我們美國(guó)、美元主導(dǎo)的穩(wěn)定幣的相關(guān)潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們需要對(duì)上文表述作進(jìn)一步的修正——我們認(rèn)為，非美國(guó)主導(dǎo)的穩(wěn)定幣，才真正能夠彌合當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的裂痕?；氐介_(kāi)頭，這一切就剛好解釋了為何我們會(huì)在當(dāng)前看到大國(guó)在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展勢(shì)頭——在這個(gè)邏輯下，美國(guó)、非美國(guó)家都應(yīng)當(dāng)具備強(qiáng)烈的推動(dòng)和主導(dǎo)穩(wěn)定幣發(fā)展的意愿。對(duì)于非美國(guó)家來(lái)說(shuō)，這是重塑?chē)?guó)際貨幣體系新的實(shí)踐方向。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，這可能是捍衛(wèi)美元體系的關(guān)鍵一役?？偨Y(jié)1）俄烏沖突以來(lái)，主權(quán)國(guó)家金融制裁上升成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成國(guó)際貨幣體系裂痕。處于地緣2）展望未來(lái)，大國(guó)博弈可能中場(chǎng)休息，但對(duì)抗不會(huì)結(jié)束，接下來(lái)風(fēng)險(xiǎn)可能從貿(mào)易向金融領(lǐng)域延3）穩(wěn)定幣提供了重塑?chē)?guó)際貨幣體系實(shí)踐的新選項(xiàng)。當(dāng)前大國(guó)在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的共振式進(jìn)展，證明這個(gè)選項(xiàng)已經(jīng)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面。決定實(shí)踐效果的關(guān)鍵或在于將來(lái)美國(guó)與非美穩(wěn)定幣發(fā)展間的風(fēng)險(xiǎn)提示地緣政治形勢(shì)發(fā)展的不確定性。地緣政治形勢(shì)發(fā)展變化，是國(guó)家戰(zhàn)略層面推動(dòng)穩(wěn)定幣發(fā)展的關(guān)鍵背景。特朗普政府上臺(tái)以來(lái)，其政策始終保持較強(qiáng)的不確定性，節(jié)奏、方向和重點(diǎn)難以進(jìn)行準(zhǔn)確穩(wěn)定幣發(fā)展和監(jiān)管效果的不確定性。主要國(guó)家剛剛完成穩(wěn)定幣領(lǐng)域的奠基性立法，未來(lái)該領(lǐng)域的具體發(fā)展、應(yīng)用和潛在風(fēng)險(xiǎn)都還具有高度的不確定性。特別是穩(wěn)定幣去中心化的特征，不可避免有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。地將對(duì)各國(guó)治理和監(jiān)管效果構(gòu)成挑戰(zhàn)。對(duì)于穩(wěn)定幣發(fā)展的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)保持審慎、辯證的分析和有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。1-美國(guó)SDN和非SDN清單及相關(guān)制裁4）“50%原則”：由SDN實(shí)體單獨(dú)或累計(jì)擁有所有權(quán)達(dá)50%或以上的任何實(shí)體，被默認(rèn)為在5）可能適用次級(jí)制裁：一級(jí)制裁僅適用于出現(xiàn)美國(guó)要素（美國(guó)人、美國(guó)公司、美元）的情形，而次級(jí)制裁則適用于所有實(shí)體。如果一個(gè)SDN實(shí)體被標(biāo)記為次級(jí)制裁，那么非美國(guó)人與其進(jìn)行“重大（materially）交易”的行為，也將被美國(guó)制裁法律所禁止。重大交易定性由美國(guó)主觀上進(jìn)非SDN則是其他一批金融制裁清單的統(tǒng)稱(chēng)SDN清單賦予實(shí)體的制裁力度，在財(cái)政部的外國(guó)資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）又被統(tǒng)稱(chēng)為綜合制裁SSI清單僅包括法人實(shí)體，這些實(shí)體的美國(guó)資產(chǎn)不會(huì)被凍結(jié)，美國(guó)個(gè)人和實(shí)體可以與他們進(jìn)行大多數(shù)交易。然而，美國(guó)人被禁止從事特定行政指令所明確禁止的交易類(lèi)型。SSI清單主要限制的2-相關(guān)總統(tǒng)行政令和涉俄制裁發(fā)展2014年以來(lái)，歷任美國(guó)總統(tǒng)頒布了一批行政令，形成了對(duì)俄制裁的主要框架。然后財(cái)政部再），有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。每位負(fù)責(zé)撰寫(xiě)本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)，均與其在本報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)或公司的漲公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該股票的價(jià)值和價(jià)格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該股票給予投資評(píng)級(jí)等信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的投資評(píng)級(jí)、盈利行業(yè)投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)：未評(píng)級(jí)：由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該行業(yè)不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該行業(yè)暫停評(píng)級(jí)：由于研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該行業(yè)的投資價(jià)值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確行業(yè)投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該行業(yè)給予投資評(píng)級(jí)信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本