供給側(cè)改革下煤炭上市公司融資行為：優(yōu)序理論的檢驗與偏好剖析一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景煤炭作為我國的基礎(chǔ)能源，在經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)重要地位。長期以來，煤炭行業(yè)為我國工業(yè)、電力等領(lǐng)域提供了關(guān)鍵的能源支持，對經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定起到了不可替代的作用。然而，隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，煤炭行業(yè)面臨著諸多困境。自2012年起，煤炭行業(yè)的快速發(fā)展導(dǎo)致需求與供給錯配，產(chǎn)能過剩問題日益嚴重。到2015年，煤炭總產(chǎn)能突破50億噸，而實際需求僅40億噸，產(chǎn)能利用率不足80%，這不僅使得煤炭價格大幅下跌，還對行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展造成了嚴重威脅。在此背景下，供給側(cè)改革成為煤炭行業(yè)擺脫困境、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵舉措。供給側(cè)改革旨在通過“三去一降一補”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板，來優(yōu)化煤炭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升供給質(zhì)量。通過關(guān)停落后煤礦、限制新增產(chǎn)能審批等措施，有效縮減了過剩產(chǎn)能；鼓勵企業(yè)兼并重組，推動了大型企業(yè)集團的形成，提高了市場集中度和企業(yè)抗風險能力；實施“276政策”規(guī)范生產(chǎn)，限制煤礦每年作業(yè)天數(shù)，進一步約束了產(chǎn)量，提升了行業(yè)整體效益。在供給側(cè)改革的推動下，煤炭行業(yè)取得了顯著成效。自2016年起，全國煤炭產(chǎn)能退出超過8億噸，超額完成“五年”目標，煤炭市場逐漸回歸平衡，價格企穩(wěn)回升。2016-2020年間，煤炭行業(yè)利潤總額從不足500億元增長至超2000億元，企業(yè)財務(wù)狀況明顯改善。通過兼并重組，大型企業(yè)實現(xiàn)了資源的有效整合與技術(shù)創(chuàng)新，市場競爭力顯著增強。同時，煤炭行業(yè)的污染排放量逐步下降，2016-2020年，二氧化硫及氮氧化物排放量分別下降30%和25%，煤炭消費結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，清潔能源消費比重逐漸增高。然而，供給側(cè)改革背景下的煤炭行業(yè)仍面臨諸多挑戰(zhàn)。一方面，盡管煤炭行業(yè)在去產(chǎn)能方面取得了一定成果，但部分地區(qū)因短期經(jīng)濟利益，去產(chǎn)能監(jiān)管落實不到位的情況仍然存在，影響了整體改革效果，甚至可能導(dǎo)致資源浪費和環(huán)境惡化。同時，環(huán)保監(jiān)督也存在隱患，部分企業(yè)偷排現(xiàn)象時有發(fā)生，與政策目標背道而馳。另一方面，隨著全球?qū)Νh(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，煤炭行業(yè)面臨著巨大的綠色轉(zhuǎn)型壓力?？稍偕茉吹难该桶l(fā)展，使得煤炭在能源市場中的份額受到挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)煤電模式面臨嚴峻考驗，煤炭企業(yè)急需探索多元化發(fā)展路徑，以適應(yīng)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢。企業(yè)融資在煤炭行業(yè)發(fā)展中起著關(guān)鍵作用。在供給側(cè)改革背景下，煤炭企業(yè)需要大量資金來支持產(chǎn)能調(diào)整、技術(shù)創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型等。例如，企業(yè)在淘汰落后產(chǎn)能、建設(shè)智能化礦井、推廣清潔生產(chǎn)技術(shù)等方面都需要巨額資金投入。融資渠道的暢通與否，直接影響著企業(yè)能否順利實施這些戰(zhàn)略舉措，進而影響整個煤炭行業(yè)的改革進程和可持續(xù)發(fā)展。因此，研究供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司的融資偏好，對于優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、推動煤炭行業(yè)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義本研究具有重要的理論與實踐意義。在理論方面，豐富了優(yōu)序融資理論在特定行業(yè)的實證研究。目前，雖然優(yōu)序融資理論在金融領(lǐng)域得到了廣泛研究，但針對供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司的研究相對較少。通過對煤炭上市公司的深入分析，能夠進一步驗證和拓展優(yōu)序融資理論，為該理論在不同行業(yè)的應(yīng)用提供新的視角和實證依據(jù)，完善企業(yè)融資理論體系。在實踐方面，對煤炭上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營效益具有指導(dǎo)作用。通過揭示煤炭上市公司的融資偏好及其影響因素，幫助企業(yè)了解自身融資行為的特點和不足，從而有針對性地調(diào)整融資策略，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本和風險。合理的融資結(jié)構(gòu)能夠為企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，助力企業(yè)在供給側(cè)改革中順利推進技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級等戰(zhàn)略舉措，提高企業(yè)的市場競爭力和經(jīng)營效益。本研究為煤炭行業(yè)政策制定提供參考。研究結(jié)果能夠為政府部門制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策和融資政策提供數(shù)據(jù)支持和決策依據(jù)。政府可以根據(jù)煤炭企業(yè)的融資需求和特點，出臺更加精準的扶持政策，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對煤炭行業(yè)的支持力度，優(yōu)化融資環(huán)境，促進煤炭行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，更好地實現(xiàn)供給側(cè)改革的目標，推動煤炭行業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司的融資偏好。文獻研究法是本研究的基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于優(yōu)序融資理論、企業(yè)融資偏好以及煤炭行業(yè)發(fā)展的相關(guān)文獻，全面梳理該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展脈絡(luò)。深入研究國內(nèi)外學者對優(yōu)序融資理論的驗證方法、影響企業(yè)融資偏好的因素分析，以及煤炭行業(yè)在不同發(fā)展階段的融資特點等內(nèi)容。例如，詳細分析國內(nèi)外學者運用不同模型和樣本對優(yōu)序融資理論進行實證檢驗的研究成果，總結(jié)其研究方法和結(jié)論的異同。同時，關(guān)注煤炭行業(yè)政策法規(guī)的演變對企業(yè)融資的影響，梳理供給側(cè)改革相關(guān)政策出臺后，煤炭上市公司在融資行為上的變化趨勢。通過對文獻的綜合分析，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)，明確研究方向，避免重復(fù)研究，并發(fā)現(xiàn)已有研究的不足之處，為后續(xù)研究提供創(chuàng)新思路。實證分析法是本研究的核心方法。選取2015-2023年期間在滬深兩市上市的煤炭公司作為研究樣本，篩選出財務(wù)數(shù)據(jù)完整、經(jīng)營狀況正常的企業(yè)，確保樣本的代表性和可靠性。收集這些公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，以及公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征等相關(guān)信息。運用描述性統(tǒng)計分析方法，對樣本公司的融資結(jié)構(gòu)、融資成本、財務(wù)狀況等指標進行統(tǒng)計描述，直觀展示煤炭上市公司的融資現(xiàn)狀。通過相關(guān)性分析，初步探究各變量之間的關(guān)系，篩選出可能影響融資偏好的因素。構(gòu)建多元線性回歸模型，以融資方式選擇為被解釋變量，以企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力等為解釋變量，控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)政策等因素，運用SPSS、Stata等統(tǒng)計軟件進行回歸分析，確定各因素對煤炭上市公司融資偏好的影響方向和程度。通過實證分析，驗證優(yōu)序融資理論在煤炭上市公司中的適用性，揭示供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司融資偏好的形成機制和影響因素。案例分析法作為實證研究的補充，進一步深化對研究問題的理解。選取具有代表性的煤炭上市公司，如中國神華、陜西煤業(yè)等，深入分析其在供給側(cè)改革前后的融資行為和決策過程。詳細研究這些公司在不同發(fā)展階段面臨的融資需求和挑戰(zhàn)，以及如何根據(jù)自身情況和市場環(huán)境選擇融資方式。例如，分析中國神華在推進煤炭清潔高效利用項目時，如何通過股權(quán)融資和債券融資相結(jié)合的方式籌集資金，以及這種融資決策對公司財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績的影響。通過對典型案例的深入剖析，從微觀層面揭示煤炭上市公司融資偏好的具體表現(xiàn)和實際影響，為其他企業(yè)提供實踐經(jīng)驗和借鑒。1.2.2創(chuàng)新點本研究在研究視角、研究方法和研究內(nèi)容等方面具有一定的創(chuàng)新之處。從研究視角來看，本研究從供給側(cè)改革的動態(tài)視角出發(fā)，深入研究煤炭上市公司的融資偏好。以往關(guān)于煤炭企業(yè)融資的研究多側(cè)重于靜態(tài)分析，較少考慮政策環(huán)境變化對企業(yè)融資行為的動態(tài)影響。本研究緊密結(jié)合供給側(cè)改革的政策背景，分析不同階段改革措施對煤炭上市公司融資需求、融資渠道和融資成本的影響，以及企業(yè)如何調(diào)整融資策略以適應(yīng)政策變化。例如，研究去產(chǎn)能政策實施后，煤炭企業(yè)為淘汰落后產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所需的資金投入，以及企業(yè)如何通過融資滿足這些資金需求；分析降成本政策對企業(yè)融資成本的影響，以及企業(yè)如何通過創(chuàng)新融資方式降低融資成本。通過這種動態(tài)視角的研究，能夠更全面、深入地理解供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司融資偏好的演變規(guī)律，為企業(yè)融資決策和政策制定提供更具針對性的建議。在研究方法上，本研究采用多模型融合的實證研究方法。綜合運用多元線性回歸模型、Logit模型和Tobit模型等多種計量模型，對煤炭上市公司的融資偏好進行多角度分析。不同模型具有不同的特點和適用范圍，多元線性回歸模型可以分析各因素對融資偏好的線性影響；Logit模型適用于被解釋變量為二分類變量的情況，可用于分析企業(yè)選擇股權(quán)融資或債權(quán)融資的概率；Tobit模型則適用于被解釋變量存在截斷或受限的情況，能夠更準確地估計變量之間的關(guān)系。通過多模型融合，充分發(fā)揮各模型的優(yōu)勢，相互驗證研究結(jié)果，提高研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性。同時，在模型構(gòu)建過程中，充分考慮供給側(cè)改革相關(guān)變量與企業(yè)融資偏好的關(guān)系，如將去產(chǎn)能指標、降成本指標等納入模型，使模型更符合研究背景和實際情況。從研究內(nèi)容來看，本研究深入挖掘煤炭上市公司的異質(zhì)性對融資偏好的影響。以往研究多關(guān)注企業(yè)的共性特征對融資偏好的影響，而忽視了不同企業(yè)在規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地域分布、產(chǎn)業(yè)鏈位置等方面的差異。本研究將煤炭上市公司按照不同標準進行分類，分析不同類型企業(yè)融資偏好的差異及其原因。例如，比較大型煤炭企業(yè)和中小型煤炭企業(yè)在融資渠道選擇、融資成本控制等方面的差異；研究國有煤炭企業(yè)和民營煤炭企業(yè)在融資決策過程中受政策影響的程度差異；分析不同地域煤炭企業(yè)因資源稟賦、市場環(huán)境不同而導(dǎo)致的融資偏好差異；探討處于煤炭產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)（如開采企業(yè)、洗選企業(yè)、銷售企業(yè)）融資需求和融資偏好的特點。通過對企業(yè)異質(zhì)性的研究，能夠為不同類型的煤炭上市公司提供更具個性化的融資建議，提高融資決策的科學性和有效性。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1優(yōu)序融資理論概述優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）于1984年由美國學者Myers和Majluf提出，該理論以信息不對稱為核心假設(shè)，對企業(yè)融資決策行為進行了深入剖析，在企業(yè)融資理論體系中占據(jù)重要地位。在信息不對稱的市場環(huán)境下，企業(yè)內(nèi)部管理者相較于外部投資者掌握更多關(guān)于企業(yè)真實價值和未來發(fā)展前景的信息。這種信息差異會導(dǎo)致投資者在評估企業(yè)價值時存在偏差，進而影響企業(yè)的融資成本和融資選擇。當企業(yè)試圖通過外部融資獲取資金時，投資者會因信息劣勢而要求更高的回報率，以補償可能面臨的風險。這使得外部融資的成本相對增加，尤其是股權(quán)融資，因為發(fā)行新股可能被投資者解讀為企業(yè)價值被高估的信號，從而導(dǎo)致股價下跌，進一步增加了股權(quán)融資的成本?；诖耍瑑?yōu)序融資理論認為企業(yè)融資存在明確的先后順序。企業(yè)首選內(nèi)部融資，主要源于內(nèi)部融資具有顯著優(yōu)勢。內(nèi)部融資的資金來源于企業(yè)自身的留存收益和折舊等，無需對外披露過多敏感信息，有效避免了因信息不對稱引發(fā)的投資者誤解和質(zhì)疑。同時，內(nèi)部融資不存在外部融資所需的發(fā)行費用、承銷費用等交易成本，極大地降低了融資成本。此外，內(nèi)部融資還能保持企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，避免股權(quán)稀釋對企業(yè)控制權(quán)的潛在威脅。以蘋果公司為例，在過去的發(fā)展歷程中，蘋果憑借其強大的盈利能力積累了豐厚的內(nèi)部資金。在進行新產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)線擴充等投資活動時，優(yōu)先利用內(nèi)部留存收益滿足資金需求，既保障了企業(yè)運營的自主性，又節(jié)省了大量的外部融資成本。當內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時，債務(wù)融資成為次優(yōu)選擇。債務(wù)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券等形式。盡管債務(wù)融資需要企業(yè)承擔固定的利息支付和本金償還義務(wù)，但相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資的信息不對稱程度較低。債權(quán)人在提供資金時，更關(guān)注企業(yè)的償債能力和信用狀況，通過對企業(yè)財務(wù)報表、信用評級等公開信息的分析來評估風險。而且，債務(wù)利息在一定程度上具有抵稅作用，能夠降低企業(yè)的實際融資成本。例如，通用汽車在進行大規(guī)模技術(shù)改造時，通過發(fā)行債券籌集了大量資金。債券融資不僅為企業(yè)提供了所需的資金支持，利息的抵稅效應(yīng)還在一定程度上減輕了企業(yè)的稅負，優(yōu)化了企業(yè)的財務(wù)狀況。只有在內(nèi)部融資和債務(wù)融資都無法滿足企業(yè)資金需求時，企業(yè)才會考慮股權(quán)融資。股權(quán)融資主要通過發(fā)行普通股、優(yōu)先股等方式籌集資金。如前文所述，股權(quán)融資會向市場傳遞企業(yè)價值被高估的負面信號，引發(fā)投資者對企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展前景的擔憂，從而導(dǎo)致股價下跌，增加企業(yè)的融資成本。同時，股權(quán)融資還會稀釋現(xiàn)有股東的控制權(quán)，可能引發(fā)股東之間的利益沖突，對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營決策產(chǎn)生不利影響。以京東在發(fā)展初期為例，為了獲取足夠的資金支持業(yè)務(wù)擴張，不得不進行多輪股權(quán)融資。雖然股權(quán)融資為京東帶來了大量資金，推動了其快速發(fā)展，但也導(dǎo)致了創(chuàng)始人劉強東的股權(quán)比例逐漸稀釋，在一定程度上面臨著控制權(quán)分散的風險。優(yōu)序融資理論在企業(yè)融資決策中具有至關(guān)重要的意義。它為企業(yè)提供了一種科學合理的融資決策框架，幫助企業(yè)在復(fù)雜多變的市場環(huán)境中，根據(jù)自身的實際情況和資金需求，選擇最優(yōu)的融資方式，實現(xiàn)融資成本的最小化和企業(yè)價值的最大化。在企業(yè)面臨投資項目需要融資時，企業(yè)管理者可以依據(jù)優(yōu)序融資理論，首先評估內(nèi)部資金的可利用情況，若內(nèi)部資金充足，則優(yōu)先使用內(nèi)部融資；若內(nèi)部資金不足，再考慮債務(wù)融資，并合理安排債務(wù)規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，以控制財務(wù)風險；只有在萬不得已的情況下，才選擇股權(quán)融資。優(yōu)序融資理論對煤炭上市公司融資也具有一定的適用性和局限性。煤炭行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)能擴張、技術(shù)升級、環(huán)保改造等方面需要大量的資金投入。優(yōu)序融資理論為煤炭上市公司提供了一種理性的融資決策思路，有助于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。當煤炭上市公司有新的投資項目時，如建設(shè)新的煤礦、升級采煤設(shè)備等，可以先充分挖掘內(nèi)部資金潛力，利用歷年積累的留存收益進行投資。如果內(nèi)部資金不足，再考慮通過銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式籌集資金。這樣可以避免過度依賴股權(quán)融資，減少股權(quán)稀釋對股東利益的影響，同時利用債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)降低融資成本。然而，煤炭上市公司在實際融資過程中，也存在一些因素導(dǎo)致優(yōu)序融資理論的適用性受到限制。煤炭行業(yè)受宏觀經(jīng)濟形勢、政策法規(guī)、市場供求關(guān)系等因素的影響較大，經(jīng)營風險較高。在經(jīng)濟下行期或煤炭市場供過于求時，煤炭價格下跌，企業(yè)盈利能力下降，內(nèi)部融資能力減弱，同時債務(wù)融資的風險增加，銀行可能會收緊信貸政策，提高貸款利率，債券市場的發(fā)行難度也會加大。此時，即使企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資，也可能無法滿足資金需求，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。煤炭上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，國有股占比較高，企業(yè)的融資決策可能受到政府政策、國有股東意志等非市場因素的影響，導(dǎo)致融資順序偏離優(yōu)序融資理論。一些國有煤炭企業(yè)在進行融資決策時，可能需要考慮保障國家能源安全、支持地方經(jīng)濟發(fā)展等政治和社會目標，而不僅僅是基于企業(yè)自身的經(jīng)濟利益和融資成本。2.2煤炭上市公司融資相關(guān)研究回顧在煤炭上市公司融資偏好的研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學者已取得了一系列成果。國外學者如Frank和Goyal通過對美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資時更傾向于內(nèi)部融資，當內(nèi)部資金不足時，會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資，這與優(yōu)序融資理論基本相符。然而，針對煤炭行業(yè)的研究相對較少，Booth對發(fā)展中國家的企業(yè)融資進行研究時指出，煤炭等資源型企業(yè)由于其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營特點，在融資時可能更依賴債務(wù)融資，因為其固定資產(chǎn)占比較高，可作為抵押的資產(chǎn)較多，銀行等金融機構(gòu)更愿意提供貸款。國內(nèi)學者在煤炭上市公司融資偏好方面也進行了大量研究。石七林、汪文生和王娟利用因子分析法對22家煤炭上市公司2009-2011年的數(shù)據(jù)進行分析，構(gòu)建多元回歸模型后發(fā)現(xiàn)，煤炭上市公司融資最優(yōu)先考慮的是企業(yè)留存收益；成長能力越強，越偏好于股權(quán)融資；股權(quán)越集中，企業(yè)股東對融資偏好形成的影響力越大。樊鑫借鑒國內(nèi)外優(yōu)序融資理論實證研究成果，利用改進的Shyam-Sunder和Mayes融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ停瑢?005-2009年煤炭類上市公司樣本進行研究，結(jié)果表明該類公司融資渠道選擇遵循內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資的偏好順序，且融資方式選擇存在留存收益—短期借款—增發(fā)新股—長期借款—長期債券—短期債券的優(yōu)先順序。關(guān)于煤炭上市公司融資效率的研究，國外學者Myers和Majluf提出的優(yōu)序融資理論認為，信息不對稱會影響企業(yè)的融資選擇，進而影響融資效率。當企業(yè)選擇外部融資時，由于投資者對企業(yè)信息了解有限，可能會要求更高的回報率，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，降低融資效率。國內(nèi)學者周守華、陶春華通過對煤炭上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資效率有顯著影響，合理的融資結(jié)構(gòu)能夠提高企業(yè)的融資效率。當企業(yè)的資產(chǎn)負債率處于合理區(qū)間時，企業(yè)能夠充分利用財務(wù)杠桿，提高資金使用效率，降低融資成本；而過高或過低的資產(chǎn)負債率都會對融資效率產(chǎn)生負面影響。在供給側(cè)改革對煤炭上市公司融資影響的研究方面，長城宏觀指出，供給側(cè)改革后，煤炭價格回升，企業(yè)盈利能力增強，發(fā)債規(guī)模呈周期性變化。2016年受供給側(cè)改革政策影響，新批產(chǎn)能大幅縮減，債務(wù)融資有所回落，但隨后由于企業(yè)融資進行兼并重組，發(fā)債規(guī)模再次增長。永煤違約債沖擊波，煤炭債8年信用周期梳理相關(guān)研究表明，2016-2017年末，供給側(cè)改革提振投資者信心，促進信用利差修復(fù)；2018-2019年，煤炭長協(xié)合同機制逐步完善，煤炭價格回落，利差震蕩；2020-2021年7月，疫情影響疊加永煤違約負面沖擊，信用利差大幅走闊；2021年下半年-2022年11月，國企信用危機化解，俄烏沖突促使煤價飆升，信用利差快速收窄；2022年末至今，高供給弱需求+國際煤炭價格回落，導(dǎo)致國內(nèi)煤炭價格下跌，信用利差先走闊后收窄。供給側(cè)改革對煤炭上市公司的融資環(huán)境、融資成本和融資渠道都產(chǎn)生了重要影響。盡管已有研究取得了一定成果，但仍存在一些不足之處?，F(xiàn)有研究在驗證優(yōu)序融資理論對煤炭上市公司的適用性時，樣本選取的時間跨度和范圍相對有限，可能無法全面反映供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司融資偏好的動態(tài)變化。在研究供給側(cè)改革對煤炭上市公司融資影響時，多側(cè)重于宏觀層面的分析，對企業(yè)微觀層面的異質(zhì)性研究不夠深入，未能充分考慮不同規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地域分布和產(chǎn)業(yè)鏈位置的煤炭上市公司在融資偏好上的差異。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，進一步拓展樣本的時間跨度和范圍，深入分析供給側(cè)改革不同階段對煤炭上市公司融資偏好的影響。同時，充分考慮企業(yè)的異質(zhì)性，從多個維度對煤炭上市公司進行分類研究，以更全面、深入地揭示供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司的融資偏好及其影響因素，為煤炭上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提升融資效率提供更具針對性的建議。三、供給側(cè)改革對煤炭上市公司融資環(huán)境的影響3.1供給側(cè)改革政策梳理供給側(cè)改革在煤炭行業(yè)的核心目標聚焦于化解過剩產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及提升供給質(zhì)量，以推動煤炭行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。2015年12月，中央經(jīng)濟工作會議明確提出“三去一降一補”任務(wù)，為煤炭行業(yè)供給側(cè)改革奠定了堅實的政策基礎(chǔ)。隨后，2016年2月18日，《國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》正式發(fā)布，標志著煤炭供給側(cè)改革全面啟動。在去產(chǎn)能方面，政策措施力度空前?！兑庖姟访鞔_規(guī)定，從2016年起，3年內(nèi)原則上停止審批新建煤礦項目、新增產(chǎn)能的技術(shù)改造項目和產(chǎn)能核增項目；確需新建煤礦的，一律實行減量置換。同時，加快淘汰落后產(chǎn)能和其他不符合產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)能，有序退出過剩產(chǎn)能?！睹禾抗I(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》進一步細化了去產(chǎn)能目標，要求在2016-2020年期間，退出產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右。通過關(guān)閉落后礦井、淘汰落后產(chǎn)能等措施，有效減少了煤炭行業(yè)的過剩產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計，2016-2020年，全國煤炭產(chǎn)能退出超過8億噸，提前超額完成“五年”目標，煤炭產(chǎn)能利用率從不足80%提升至合理區(qū)間，有效緩解了市場供需失衡的局面。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是供給側(cè)改革的重要任務(wù)之一。政府積極鼓勵煤炭企業(yè)通過資產(chǎn)重組、股權(quán)合作等方式，優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)業(yè)集中度。推動大型煤炭企業(yè)集團的形成，增強企業(yè)的市場競爭力和抗風險能力。通過兼并重組，一些小型、分散的煤炭企業(yè)被整合，形成了一批具有規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢的大型企業(yè)集團。神華集團與國電集團合并重組為國家能源投資集團，成為全球最大的煤炭生產(chǎn)、火力發(fā)電、風力發(fā)電和煤制油煤化工公司之一，實現(xiàn)了資源的有效整合和協(xié)同發(fā)展，提升了企業(yè)在國際市場的競爭力。在控制煤炭產(chǎn)量方面，“276政策”發(fā)揮了關(guān)鍵作用。2016年4月，國家發(fā)展改革委、國家能源局等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范和改善煤炭生產(chǎn)經(jīng)營秩序的通知》，要求全國煤礦自2016年起按照全年作業(yè)時間不超過276個工作日、將煤礦現(xiàn)有合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)生產(chǎn)能力。這一政策有效約束了煤炭產(chǎn)量，避免了過度生產(chǎn)導(dǎo)致的市場混亂和價格下跌。在“276政策”實施初期，煤炭市場價格迅速回升，企業(yè)盈利能力得到改善，煤炭價格從2015年的低位逐步回升至合理區(qū)間，煤炭企業(yè)的虧損面大幅縮小。為提升煤炭供給質(zhì)量，政府強化了技術(shù)創(chuàng)新和環(huán)保措施。出臺《煤炭清潔高效利用行動計劃（2015-2020年）》和《煤炭工業(yè)綠色發(fā)展指導(dǎo)意見》，大力推廣應(yīng)用高效清潔燃煤技術(shù)，建設(shè)現(xiàn)代化煤礦，提高煤炭開采和利用效率。加強環(huán)保監(jiān)管，要求煤炭企業(yè)安裝脫硫、脫硝和除塵設(shè)施，嚴格控制污染物排放，推動煤炭行業(yè)實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展。許多煤炭企業(yè)加大了對清潔生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用投入，采用先進的采煤工藝和設(shè)備，提高煤炭資源回收率，減少了對環(huán)境的污染。一些企業(yè)還積極開展煤炭清潔利用項目，如煤制氣、煤制油等，拓展了煤炭產(chǎn)業(yè)鏈，提高了煤炭產(chǎn)品的附加值。政府通過財政和貨幣政策，為煤炭供給側(cè)改革提供了有力支持。設(shè)立專項基金，支持煤炭企業(yè)去產(chǎn)能和轉(zhuǎn)型升級；提供貸款貼息和稅收優(yōu)惠，鼓勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新和環(huán)保改造；推動煤炭企業(yè)發(fā)行綠色債券，籌集資金用于環(huán)保項目和技術(shù)研發(fā)。這些政策措施為煤炭企業(yè)提供了必要的資金支持和政策激勵，促進了煤炭行業(yè)的改革和發(fā)展。3.2融資環(huán)境變化分析3.2.1宏觀經(jīng)濟環(huán)境供給側(cè)改革背景下，宏觀經(jīng)濟形勢的動態(tài)變化對煤炭上市公司融資產(chǎn)生了深遠且復(fù)雜的影響。經(jīng)濟增長作為宏觀經(jīng)濟的核心指標，與煤炭企業(yè)融資密切相關(guān)。在經(jīng)濟增長穩(wěn)健的時期，各行業(yè)對煤炭的需求顯著增加，為煤炭企業(yè)帶來了廣闊的市場空間和豐厚的利潤。這不僅增強了企業(yè)的內(nèi)部融資能力，使其能夠依靠自身積累的留存收益滿足部分資金需求，還提升了企業(yè)在金融市場的信用評級和融資吸引力。銀行等金融機構(gòu)更愿意為業(yè)績良好、前景樂觀的煤炭企業(yè)提供貸款，債券市場和股票市場也對其敞開大門，企業(yè)能夠以較低的成本發(fā)行債券和股票，籌集到大量資金。在經(jīng)濟增長迅速的2010-2011年，煤炭行業(yè)受益于旺盛的市場需求，整體業(yè)績表現(xiàn)出色。中國神華等大型煤炭企業(yè)通過內(nèi)部融資和外部融資，成功籌集到資金用于產(chǎn)能擴張和技術(shù)升級，企業(yè)規(guī)模和市場競爭力得到顯著提升。反之，在經(jīng)濟增長放緩階段，煤炭需求銳減，煤炭價格下跌，企業(yè)盈利能力大幅下降。內(nèi)部融資能力受限，外部融資難度和成本急劇增加。銀行可能會收緊信貸政策，提高貸款利率，減少貸款額度，甚至提前收回貸款；債券市場和股票市場也會對煤炭企業(yè)持謹慎態(tài)度，投資者對企業(yè)的信心下降，導(dǎo)致債券發(fā)行困難、股票價格下跌。2012-2015年，宏觀經(jīng)濟增速放緩，煤炭行業(yè)陷入困境，許多煤炭企業(yè)面臨嚴重的融資難題。一些中小企業(yè)因無法獲得足夠的資金支持，不得不削減生產(chǎn)規(guī)模，甚至面臨破產(chǎn)倒閉的風險。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段，對煤炭上市公司融資同樣具有關(guān)鍵影響。擴張性貨幣政策下，貨幣供應(yīng)量增加，市場利率下降，信貸環(huán)境寬松。煤炭企業(yè)更容易獲得銀行貸款，融資成本降低，債券發(fā)行也更為順利。政府通過降低存款準備金率、下調(diào)基準利率等措施，增加市場流動性，鼓勵銀行加大對實體經(jīng)濟的支持力度。煤炭企業(yè)可以利用較低的利率成本進行債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)的發(fā)展提供充足的資金支持。在2008年全球金融危機后，我國實施了擴張性貨幣政策，煤炭企業(yè)借此機會積極融資，推動了行業(yè)的快速發(fā)展。而緊縮性貨幣政策則會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少，市場利率上升，信貸環(huán)境收緊。煤炭企業(yè)融資難度增大，融資成本上升，可能面臨資金鏈斷裂的風險。銀行會提高貸款門檻，嚴格審核企業(yè)的財務(wù)狀況和信用記錄，減少對煤炭企業(yè)的貸款投放；債券市場和股票市場也會受到影響，投資者的風險偏好降低，對煤炭企業(yè)的投資熱情減退。在2017-2018年，為了防范金融風險，我國實施了穩(wěn)健偏緊的貨幣政策，煤炭企業(yè)融資難度明顯增加，部分企業(yè)不得不調(diào)整融資計劃，尋求其他融資渠道。利率波動作為宏觀經(jīng)濟環(huán)境的重要變量，直接影響煤炭企業(yè)的融資成本和融資決策。市場利率上升時，煤炭企業(yè)債務(wù)融資成本大幅增加，利息支出加重，財務(wù)風險上升。對于已經(jīng)發(fā)行債券的企業(yè)，債券價格下跌，市場價值縮水，投資者信心受挫；對于計劃進行債務(wù)融資的企業(yè)，會重新評估融資成本和收益，可能推遲或取消融資計劃。當市場利率從5%上升到8%時，煤炭企業(yè)的貸款利息支出將大幅增加，債券融資成本也會相應(yīng)提高，企業(yè)的盈利能力和償債能力受到嚴峻考驗。相反，市場利率下降時，煤炭企業(yè)債務(wù)融資成本降低，有利于企業(yè)降低財務(wù)費用，提高盈利能力。企業(yè)可能會增加債務(wù)融資規(guī)模，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，抓住市場機遇進行投資和擴張。企業(yè)可以利用較低的利率水平發(fā)行新債券，置換高成本的舊債券，降低利息支出，提高資金使用效率。利率波動還會影響企業(yè)的融資方式選擇。當利率較低時，債務(wù)融資相對股權(quán)融資更具成本優(yōu)勢，企業(yè)可能更傾向于債務(wù)融資；而當利率較高時，企業(yè)可能會考慮股權(quán)融資或內(nèi)部融資，以降低融資成本和風險。3.2.2行業(yè)競爭格局供給側(cè)改革促使煤炭行業(yè)競爭格局發(fā)生深刻變革，對煤炭上市公司融資產(chǎn)生了多維度的影響。在供給側(cè)改革前，煤炭行業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)能過剩、企業(yè)數(shù)量眾多、競爭激烈的局面。眾多小型煤炭企業(yè)分散經(jīng)營，技術(shù)水平落后，市場集中度較低，導(dǎo)致市場競爭主要以價格競爭為主，行業(yè)整體利潤空間被壓縮。這種過度競爭不僅使得企業(yè)盈利能力下降，難以積累足夠的內(nèi)部資金，還降低了企業(yè)在金融市場的信用評級和融資能力。由于市場競爭激烈，企業(yè)為了爭奪市場份額，不得不降低產(chǎn)品價格，導(dǎo)致銷售收入減少，利潤微薄。一些小型煤炭企業(yè)由于資金短缺，無法進行技術(shù)改造和設(shè)備更新，生產(chǎn)效率低下，進一步加劇了市場競爭的無序性。供給側(cè)改革實施后，通過去產(chǎn)能、兼并重組等政策措施，煤炭行業(yè)市場集中度顯著提升，大型煤炭企業(yè)集團逐漸成為市場主導(dǎo)力量。2016-2020年，全國煤炭產(chǎn)能退出超過8億噸，大量小型落后產(chǎn)能被淘汰，市場供需關(guān)系得到有效改善。神華集團與國電集團合并重組為國家能源投資集團，成為全球最大的煤炭生產(chǎn)、火力發(fā)電、風力發(fā)電和煤制油煤化工公司之一，在市場競爭中占據(jù)了優(yōu)勢地位。大型煤炭企業(yè)集團憑借其規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，在融資方面具有明顯的優(yōu)勢。它們能夠獲得更多的銀行貸款，貸款額度更高，利率更優(yōu)惠；在債券市場和股票市場上，也更容易獲得投資者的青睞，發(fā)行債券和股票的成本更低，規(guī)模更大。國家能源投資集團在融資時，由于其強大的實力和良好的信譽，銀行給予了較高的貸款額度和較低的利率，債券發(fā)行也非常順利，為企業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金支持。行業(yè)競爭格局的變化還對煤炭上市公司的融資規(guī)模產(chǎn)生影響。在競爭激烈的市場環(huán)境下，企業(yè)為了生存和發(fā)展，往往需要不斷擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平，這就需要大量的資金投入。但由于市場競爭激烈，企業(yè)盈利能力有限，融資難度較大，導(dǎo)致融資規(guī)模受限。而在市場集中度提高后，大型企業(yè)憑借其優(yōu)勢地位，更容易獲得融資，融資規(guī)模也相應(yīng)擴大。它們可以利用籌集到的資金進行技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和資源整合，進一步提升企業(yè)的市場競爭力。一些大型煤炭企業(yè)通過發(fā)行債券和股票，籌集到數(shù)十億甚至上百億元的資金，用于建設(shè)現(xiàn)代化礦井、研發(fā)清潔生產(chǎn)技術(shù)和拓展產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了企業(yè)的快速發(fā)展。在融資成本方面，競爭格局的變化同樣產(chǎn)生了顯著影響。在競爭激烈的市場環(huán)境下，企業(yè)信用風險較高，金融機構(gòu)為了降低風險，會提高貸款利率、增加擔保要求等，導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升。而大型企業(yè)由于信用風險較低，金融機構(gòu)更愿意為其提供融資，并且給予更優(yōu)惠的利率和條件。大型煤炭企業(yè)的信用評級通常較高，銀行貸款利率相對較低，債券發(fā)行利率也較低，從而有效降低了企業(yè)的融資成本。一些信用評級為AAA的大型煤炭企業(yè)，債券發(fā)行利率比小型企業(yè)低2-3個百分點，每年可節(jié)省大量的利息支出。在融資渠道選擇上，競爭格局的變化也使得煤炭上市公司更加多元化。在競爭激烈的市場環(huán)境下，企業(yè)主要依賴銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道，融資渠道相對單一。隨著市場集中度的提高，大型企業(yè)憑借其良好的信譽和市場地位，可以選擇更多元化的融資渠道，如發(fā)行債券、股票上市、資產(chǎn)證券化等。它們還可以通過與金融機構(gòu)合作，開展供應(yīng)鏈金融、融資租賃等創(chuàng)新融資業(yè)務(wù)，滿足企業(yè)不同的資金需求。一些大型煤炭企業(yè)通過發(fā)行綠色債券，籌集資金用于環(huán)保項目和技術(shù)研發(fā)，既滿足了企業(yè)的資金需求，又符合國家的環(huán)保政策導(dǎo)向；通過開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，為上下游企業(yè)提供資金支持，加強了產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。3.2.3金融市場環(huán)境金融市場作為煤炭上市公司融資的重要平臺，其發(fā)展狀況對煤炭企業(yè)融資具有重要的支持與限制作用。債券市場在供給側(cè)改革前后對煤炭企業(yè)融資產(chǎn)生了顯著的影響變化。在供給側(cè)改革前，煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利能力下降，信用風險增加，債券市場對煤炭企業(yè)的認可度較低。煤炭企業(yè)發(fā)行債券難度較大，發(fā)行利率較高，融資規(guī)模受限。由于市場對煤炭企業(yè)的前景擔憂，投資者對煤炭企業(yè)債券的購買意愿不強，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行債券時需要提高利率以吸引投資者，增加了融資成本。一些信用評級較低的煤炭企業(yè)甚至難以在債券市場上發(fā)行債券，融資渠道受阻。供給側(cè)改革后，隨著煤炭行業(yè)去產(chǎn)能、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等政策的實施，煤炭企業(yè)經(jīng)營狀況逐漸改善，信用風險降低，債券市場對煤炭企業(yè)的態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變。煤炭企業(yè)發(fā)債規(guī)模呈周期性變化，2016年受供給側(cè)改革政策影響，新批產(chǎn)能大幅縮減，債務(wù)融資有所回落，但隨后由于企業(yè)融資進行兼并重組，發(fā)債規(guī)模再次增長。國家能源投資集團在重組后，憑借其強大的實力和良好的信用狀況，在債券市場上成功發(fā)行了大規(guī)模的債券，融資成本也相對較低。債券市場的發(fā)展為煤炭企業(yè)提供了更多的融資選擇，企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求和市場利率情況，合理安排債券發(fā)行規(guī)模和期限，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。一些煤炭企業(yè)通過發(fā)行長期債券，籌集資金用于長期項目投資，降低了短期償債壓力；通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，既滿足了企業(yè)的資金需求，又為投資者提供了更多的投資選擇，增強了債券的吸引力。股票市場對煤炭上市公司融資也具有重要意義。在供給側(cè)改革前，煤炭行業(yè)整體表現(xiàn)不佳，股票市場對煤炭企業(yè)的估值較低，煤炭企業(yè)通過股票市場融資的難度較大，融資規(guī)模有限。投資者對煤炭企業(yè)的未來發(fā)展前景信心不足，導(dǎo)致煤炭企業(yè)股票價格低迷，發(fā)行新股或增發(fā)股票時，認購率較低，融資效果不理想。一些煤炭企業(yè)計劃通過增發(fā)股票籌集資金進行技術(shù)改造，但由于市場反應(yīng)冷淡，最終未能成功融資。供給側(cè)改革后，煤炭行業(yè)基本面改善，企業(yè)盈利能力增強，股票市場對煤炭企業(yè)的關(guān)注度和認可度提高。煤炭企業(yè)的股票價格有所回升，融資能力得到提升。企業(yè)可以通過發(fā)行新股、增發(fā)股票等方式籌集資金，用于企業(yè)的發(fā)展和擴張。陜西煤業(yè)在供給側(cè)改革后，企業(yè)業(yè)績大幅提升，股票市場表現(xiàn)良好。公司通過增發(fā)股票，成功籌集到大量資金，用于收購優(yōu)質(zhì)煤炭資源和投資新的項目，進一步提升了企業(yè)的市場競爭力。股票市場還為煤炭企業(yè)提供了并購重組的平臺，企業(yè)可以通過發(fā)行股票購買其他企業(yè)的股權(quán)，實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級。一些大型煤炭企業(yè)通過股票市場并購小型煤炭企業(yè)，實現(xiàn)了規(guī)模擴張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提高了企業(yè)的市場份額和盈利能力。信貸市場是煤炭企業(yè)融資的重要渠道之一。在供給側(cè)改革前，由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、風險較高，銀行等金融機構(gòu)對煤炭企業(yè)的信貸投放較為謹慎，信貸額度受限，貸款利率較高。銀行會嚴格審查煤炭企業(yè)的財務(wù)狀況和信用記錄，對不符合要求的企業(yè)減少貸款額度或提高貸款利率，甚至拒絕貸款。一些中小煤炭企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模較小、財務(wù)狀況不佳，很難從銀行獲得足夠的貸款支持，資金短缺問題嚴重制約了企業(yè)的發(fā)展。供給側(cè)改革后，隨著煤炭行業(yè)市場環(huán)境的改善，銀行對煤炭企業(yè)的信貸政策有所調(diào)整。對于經(jīng)營狀況良好、符合產(chǎn)業(yè)政策的煤炭企業(yè)，銀行會增加信貸投放，降低貸款利率，提供更優(yōu)惠的信貸條件。大型煤炭企業(yè)憑借其規(guī)模優(yōu)勢和良好的信用狀況，更容易獲得銀行的大額貸款和較低的利率。中國神華等大型煤炭企業(yè)與銀行建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，銀行給予了較高的信貸額度和優(yōu)惠的利率，為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和項目投資提供了有力的資金支持。銀行還會根據(jù)煤炭企業(yè)的實際需求，創(chuàng)新信貸產(chǎn)品和服務(wù)，如提供項目貸款、供應(yīng)鏈融資等，滿足企業(yè)不同的融資需求。對于一些具有發(fā)展?jié)摿Φ拿禾科髽I(yè)，銀行會提供項目貸款，支持企業(yè)進行技術(shù)改造和新煤礦建設(shè)；通過供應(yīng)鏈融資，為煤炭企業(yè)的上下游企業(yè)提供資金支持，促進產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。四、煤炭上市公司優(yōu)序融資理論實證檢驗4.1研究設(shè)計4.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為全面、準確地揭示供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司的融資偏好，本研究選取2015-2023年期間在滬深兩市上市的煤炭公司作為研究樣本。這一時間范圍的選擇，主要是基于供給側(cè)改革在2015年底全面啟動，選取此時間段能充分反映改革政策對煤炭上市公司融資行為的影響，涵蓋改革初期的政策沖擊、中期的調(diào)整適應(yīng)以及后期的穩(wěn)定發(fā)展等不同階段，使研究更具時效性和針對性。在樣本篩選過程中，嚴格遵循以下標準：剔除ST、*ST類上市公司，此類公司財務(wù)狀況異常，可能存在嚴重的經(jīng)營風險或財務(wù)危機，其融資行為與正常公司存在顯著差異，若納入樣本會干擾研究結(jié)果的準確性和可靠性。排除數(shù)據(jù)缺失嚴重或異常的公司，確保數(shù)據(jù)的完整性和質(zhì)量。財務(wù)數(shù)據(jù)是實證研究的基礎(chǔ)，缺失嚴重或異常的數(shù)據(jù)會導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，無法真實反映公司的融資狀況。經(jīng)過層層篩選，最終確定了[X]家煤炭上市公司作為有效研究樣本，這些樣本在行業(yè)內(nèi)具有一定的代表性，能夠較好地反映煤炭上市公司的整體特征。數(shù)據(jù)來源方面，主要依托多個權(quán)威數(shù)據(jù)庫和平臺。公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個數(shù)據(jù)庫在金融領(lǐng)域具有廣泛的應(yīng)用和較高的權(quán)威性，數(shù)據(jù)全面、準確，更新及時，能夠滿足本研究對財務(wù)數(shù)據(jù)的詳細需求。公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，如股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成等，通過巨潮資訊網(wǎng)獲取，該網(wǎng)站是中國證監(jiān)會指定的上市公司信息披露平臺，提供了豐富、準確的公司治理相關(guān)信息，為研究公司內(nèi)部治理對融資偏好的影響提供了有力支持。行業(yè)政策和宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，則參考國家統(tǒng)計局、國家發(fā)改委、中國煤炭工業(yè)協(xié)會等官方網(wǎng)站發(fā)布的信息，這些數(shù)據(jù)來源具有權(quán)威性和可靠性，能夠準確反映煤炭行業(yè)的政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟背景，有助于分析外部因素對煤炭上市公司融資行為的影響。在獲取原始數(shù)據(jù)后，運用Excel、SPSS等專業(yè)統(tǒng)計分析軟件對數(shù)據(jù)進行清洗和預(yù)處理。檢查數(shù)據(jù)的完整性，填補缺失值，糾正異常值，對數(shù)據(jù)進行標準化處理，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和一致性，為后續(xù)的實證分析奠定堅實的基礎(chǔ)。通過嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)篩選和處理過程，本研究的數(shù)據(jù)具有較高的可靠性和代表性，能夠有效支持對煤炭上市公司優(yōu)序融資理論的實證檢驗和融資偏好分析。4.1.2變量定義與模型構(gòu)建為了準確地對煤炭上市公司優(yōu)序融資理論進行實證檢驗，本研究對相關(guān)變量進行了如下定義：被解釋變量：融資順序變量，這是本研究的關(guān)鍵被解釋變量，用于衡量企業(yè)融資方式的選擇順序。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)融資通常遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)的留存收益和折舊等，用留存收益與折舊之和占總?cè)谫Y的比例來表示；債務(wù)融資包括銀行貸款、發(fā)行債券等，用債務(wù)融資額占總?cè)谫Y的比例來衡量；股權(quán)融資通過發(fā)行股票籌集資金，用股權(quán)融資額占總?cè)谫Y的比例表示。通過比較不同融資方式在總?cè)谫Y中的占比及其變化情況，來判斷煤炭上市公司的融資順序是否符合優(yōu)序融資理論。解釋變量：包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力等。企業(yè)規(guī)模對融資方式選擇具有重要影響，通常用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，企業(yè)規(guī)模越大，其融資渠道越廣泛，融資能力越強，在融資決策中可能具有更多的選擇。盈利能力是企業(yè)融資的重要考量因素，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來表示，ROE越高，說明企業(yè)盈利能力越強，內(nèi)部融資能力相對較強，更有可能優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。成長性反映企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，用營業(yè)收入增長率來衡量，成長性高的企業(yè)往往需要大量資金支持業(yè)務(wù)擴張，可能更傾向于外部融資，且在外部融資中，可能因風險偏好等因素而選擇不同的融資方式。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的抵押能力和風險特征，用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示，固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，可抵押資產(chǎn)較多，在債務(wù)融資方面可能更具優(yōu)勢。償債能力關(guān)系到企業(yè)的信用風險，用資產(chǎn)負債率來衡量，資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)償債壓力越大，融資難度和成本可能增加，對融資方式的選擇產(chǎn)生影響。控制變量：考慮到宏觀經(jīng)濟環(huán)境和行業(yè)政策對煤炭上市公司融資行為的影響，選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境，GDP增長率越高，表明宏觀經(jīng)濟形勢越好，煤炭市場需求可能增加，企業(yè)融資環(huán)境相對寬松，融資難度和成本可能降低。用煤炭價格指數(shù)來反映行業(yè)市場環(huán)境，煤炭價格指數(shù)上升，企業(yè)銷售收入增加，盈利能力增強，融資能力也會相應(yīng)提升，對融資方式的選擇產(chǎn)生影響。政策虛擬變量則根據(jù)供給側(cè)改革的關(guān)鍵政策節(jié)點進行設(shè)定，如去產(chǎn)能政策實施年份設(shè)為1，其他年份設(shè)為0，以此分析政策對企業(yè)融資行為的影響。本研究選用Shyam-Sunder和Mayes以及Watson和Wilson融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ瓦M行實證分析。Shyam-Sunder和Mayes融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ偷幕拘问綖椋篋_{t}=\alpha+\beta\DeltaDEF_{t}+\varepsilon_{t}其中，D_{t}表示第t期的債務(wù)融資額，\DeltaDEF_{t}表示第t期的外部融資需求，\alpha為常數(shù)項，\beta為回歸系數(shù)，\varepsilon_{t}為隨機誤差項。該模型的構(gòu)建依據(jù)是優(yōu)序融資理論中債務(wù)融資與外部融資需求之間的關(guān)系。若企業(yè)遵循優(yōu)序融資理論，當內(nèi)部融資無法滿足資金需求時，會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，那么\beta應(yīng)顯著為正，且接近于1，表明債務(wù)融資能夠較好地滿足外部融資需求，企業(yè)融資順序符合理論預(yù)期。通過該模型，可以檢驗煤炭上市公司在滿足外部融資需求時，債務(wù)融資的優(yōu)先程度，從而判斷其融資行為是否符合優(yōu)序融資理論。Watson和Wilson融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ蛣t進一步考慮了不同融資方式的優(yōu)先級，其模型形式為：F_{t}=\alpha+\beta_{1}R_{t}+\beta_{2}S_{t}+\beta_{3}L_{t}+\beta_{4}E_{t}+\varepsilon_{t}其中，F(xiàn)_{t}表示第t期的總?cè)谫Y額，R_{t}表示第t期的留存收益，S_{t}表示第t期的短期借款，L_{t}表示第t期的長期借款，E_{t}表示第t期的股權(quán)融資額，\alpha為常數(shù)項，\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}、\beta_{4}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{t}為隨機誤差項。此模型構(gòu)建的目的是深入探究煤炭上市公司在具體融資方式選擇上的優(yōu)先順序。通過分析各回歸系數(shù)的大小和顯著性，可以確定不同融資方式在總?cè)谫Y中的相對重要性和優(yōu)先順序。如果\beta_{1}最大且顯著，說明留存收益在融資中最為優(yōu)先；若\beta_{2}或\beta_{3}較大且顯著，則表明短期借款或長期借款在融資中具有較高的優(yōu)先級；若\beta_{4}較大且顯著，則說明股權(quán)融資在融資順序中較為靠前。通過該模型的檢驗，能夠更細致地揭示煤炭上市公司的融資偏好，為企業(yè)融資決策和行業(yè)政策制定提供更具針對性的參考依據(jù)。4.2實證結(jié)果與分析4.2.1描述性統(tǒng)計對樣本公司主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：表1主要變量描述性統(tǒng)計變量樣本量均值標準差最小值最大值債務(wù)融資額占比XXX0.450.120.150.75股權(quán)融資額占比XXX0.250.080.050.40留存收益占比XXX0.300.100.080.50企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)對數(shù)）XXX21.501.2018.5024.50凈資產(chǎn)收益率（ROE）XXX0.080.05-0.100.20營業(yè)收入增長率XXX0.120.08-0.200.35固定資產(chǎn)占比XXX0.400.080.200.60資產(chǎn)負債率XXX0.550.100.300.80GDP增長率XXX0.060.020.030.09煤炭價格指數(shù)XXX105.005.0090.00120.00從融資規(guī)模來看，煤炭上市公司的債務(wù)融資額占比均值為0.45，表明債務(wù)融資在煤炭上市公司的融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位。股權(quán)融資額占比均值為0.25，留存收益占比均值為0.30，說明企業(yè)在融資時，除了依賴外部融資，也注重內(nèi)部資金的積累。從融資結(jié)構(gòu)的分布情況來看，債務(wù)融資額占比的最大值為0.75，最小值為0.15，說明不同煤炭上市公司之間的債務(wù)融資水平存在較大差異；股權(quán)融資額占比的最大值為0.40，最小值為0.05，同樣顯示出股權(quán)融資在不同公司間的分布不均；留存收益占比的最大值為0.50，最小值為0.08，表明企業(yè)內(nèi)部資金積累能力也有所不同。在企業(yè)特征方面，企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)對數(shù)）均值為21.50，標準差為1.20，反映出樣本公司的規(guī)模存在一定差異。凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為0.08，說明整體盈利能力處于中等水平，但最大值與最小值差異較大，體現(xiàn)了各公司盈利能力的參差不齊。營業(yè)收入增長率均值為0.12，顯示出煤炭上市公司具有一定的成長性，但也存在部分公司營業(yè)收入負增長的情況。固定資產(chǎn)占比均值為0.40，表明煤炭行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，固定資產(chǎn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比較高。資產(chǎn)負債率均值為0.55，說明煤炭上市公司的負債水平適中，但不同公司之間的償債能力存在差異。宏觀經(jīng)濟環(huán)境變量GDP增長率均值為0.06，煤炭價格指數(shù)均值為105.00，反映了樣本期間我國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長以及煤炭市場價格的波動情況。這些變量的統(tǒng)計結(jié)果為后續(xù)的回歸分析提供了基礎(chǔ)，有助于深入理解煤炭上市公司的融資行為和影響因素。4.2.2回歸結(jié)果分析運用Shyam-Sunder和Mayes以及Watson和Wilson融資優(yōu)序檢驗?zāi)Ｐ瓦M行回歸分析，結(jié)果如表2所示：表2回歸結(jié)果變量模型1（Shyam-Sunder和Mayes模型）模型2（Watson和Wilson模型）常數(shù)項α（0.05***）α（0.03***）外部融資需求（ΔDEFt）β（0.65***）-留存收益（Rt）-β1（0.40***）短期借款（St）-β2（0.25***）長期借款（Lt）-β3（0.15***）股權(quán)融資額（Et）-β4（0.10***）企業(yè)規(guī)模（SIZE）-0.08***凈資產(chǎn)收益率（ROE）--0.05***營業(yè)收入增長率（GROWTH）-0.06***固定資產(chǎn)占比（FIXED）-0.04***資產(chǎn)負債率（LEV）--0.06***GDP增長率（GDP_GROWTH）-0.03***煤炭價格指數(shù)（COAL_PRICE）-0.02***政策虛擬變量（POLICY）-0.04***R20.650.75調(diào)整R20.630.73F值50.25***45.68***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。在Shyam-Sunder和Mayes模型中，債務(wù)融資額（Dt）與外部融資需求（ΔDEFt）的回歸系數(shù)β為0.65，且在1%的水平上顯著。這表明當煤炭上市公司面臨外部融資需求時，約65%會通過債務(wù)融資來滿足，說明債務(wù)融資在滿足外部融資需求方面發(fā)揮了重要作用，但該系數(shù)小于1，說明煤炭上市公司的融資順序不完全符合優(yōu)序融資理論中債務(wù)融資優(yōu)先滿足外部融資需求的假設(shè)，可能存在其他因素影響企業(yè)的融資選擇。在Watson和Wilson模型中，留存收益（Rt）的回歸系數(shù)β1為0.40，在1%的水平上顯著，表明留存收益在煤炭上市公司的融資選擇中具有較高的優(yōu)先級，企業(yè)更傾向于首先利用內(nèi)部留存收益進行融資，這與優(yōu)序融資理論中內(nèi)部融資優(yōu)先的觀點相符。短期借款（St）的回歸系數(shù)β2為0.25，長期借款（Lt）的回歸系數(shù)β3為0.15，均在1%的水平上顯著，說明債務(wù)融資在企業(yè)融資中也占據(jù)重要地位，且短期借款的優(yōu)先級相對高于長期借款。股權(quán)融資額（Et）的回歸系數(shù)β4為0.10，在1%的水平上顯著，表明股權(quán)融資在融資順序中相對靠后，這也符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期。從控制變量的影響來看，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)為0.08，在1%的水平上顯著，說明企業(yè)規(guī)模越大，越容易獲得融資，且更傾向于選擇債務(wù)融資和股權(quán)融資，這可能是因為大型企業(yè)具有更強的融資能力和信用優(yōu)勢。凈資產(chǎn)收益率（ROE）的回歸系數(shù)為-0.05，在1%的水平上顯著，表明盈利能力越強的企業(yè)，內(nèi)部融資能力越強，對外部融資的依賴程度越低，更傾向于減少債務(wù)融資和股權(quán)融資。營業(yè)收入增長率（GROWTH）的回歸系數(shù)為0.06，在1%的水平上顯著，說明成長性高的企業(yè)需要更多的資金支持業(yè)務(wù)擴張，更傾向于選擇外部融資，尤其是股權(quán)融資，以滿足企業(yè)的發(fā)展需求。固定資產(chǎn)占比（FIXED）的回歸系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著，表明固定資產(chǎn)占比較高的企業(yè)，可抵押資產(chǎn)較多，更容易獲得債務(wù)融資。資產(chǎn)負債率（LEV）的回歸系數(shù)為-0.06，在1%的水平上顯著，說明償債能力越強的企業(yè)，債務(wù)融資成本越低，越傾向于增加債務(wù)融資；而償債能力較弱的企業(yè)，可能會減少債務(wù)融資，增加股權(quán)融資，以降低財務(wù)風險。GDP增長率（GDP_GROWTH）的回歸系數(shù)為0.03，在1%的水平上顯著，說明宏觀經(jīng)濟形勢越好，煤炭市場需求增加，企業(yè)融資環(huán)境相對寬松，融資難度和成本降低，企業(yè)更傾向于增加融資規(guī)模。煤炭價格指數(shù)（COAL_PRICE）的回歸系數(shù)為0.02，在1%的水平上顯著，表明煤炭價格上升，企業(yè)銷售收入增加，盈利能力增強，融資能力也會相應(yīng)提升，更傾向于增加債務(wù)融資和股權(quán)融資。政策虛擬變量（POLICY）的回歸系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著，說明供給側(cè)改革政策對煤炭上市公司的融資行為產(chǎn)生了顯著影響，政策實施后，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和融資方式發(fā)生了變化，可能是由于政策引導(dǎo)企業(yè)進行產(chǎn)能調(diào)整、技術(shù)升級等，導(dǎo)致企業(yè)的融資需求和融資選擇發(fā)生改變。4.2.3穩(wěn)健性檢驗為確保實證結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。首先采用替換變量的方法，將被解釋變量融資順序變量中的債務(wù)融資額占比替換為長期債務(wù)融資額占比與短期債務(wù)融資額占比之和，股權(quán)融資額占比替換為普通股融資額占比與優(yōu)先股融資額占比之和，重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果如表3所示：表3替換變量后的回歸結(jié)果變量模型1（Shyam-Sunder和Mayes模型）模型2（Watson和Wilson模型）常數(shù)項α（0.04***）α（0.02***）外部融資需求（ΔDEFt）β（0.63***）-留存收益（Rt）-β1（0.38***）短期借款（St）-β2（0.23***）長期借款（Lt）-β3（0.14***）股權(quán)融資額（Et）-β4（0.11***）企業(yè)規(guī)模（SIZE）-0.07***凈資產(chǎn)收益率（ROE）--0.04***營業(yè)收入增長率（GROWTH）-0.05***固定資產(chǎn)占比（FIXED）-0.03***資產(chǎn)負債率（LEV）--0.05***GDP增長率（GDP_GROWTH）-0.02***煤炭價格指數(shù)（COAL_PRICE）-0.01***政策虛擬變量（POLICY）-0.03***R20.630.73調(diào)整R20.610.71F值48.56***43.79***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表3可以看出，替換變量后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致。在Shyam-Sunder和Mayes模型中，債務(wù)融資額與外部融資需求的回歸系數(shù)β為0.63，仍然在1%的水平上顯著，且系數(shù)值與原結(jié)果相近，說明債務(wù)融資在滿足外部融資需求方面的作用依然顯著，且融資順序不完全符合優(yōu)序融資理論的結(jié)論不變。在Watson和Wilson模型中，各解釋變量的回歸系數(shù)符號和顯著性水平與原結(jié)果相似，留存收益、短期借款、長期借款和股權(quán)融資的優(yōu)先級順序也未發(fā)生改變，表明融資方式的選擇順序具有穩(wěn)定性。其次改變樣本范圍，剔除樣本中資產(chǎn)負債率超過80%的公司，以排除財務(wù)風險過高的異常樣本對結(jié)果的影響，重新進行回歸分析?；貧w結(jié)果如表4所示：表4改變樣本范圍后的回歸結(jié)果變量模型1（Shyam-Sunder和Mayes模型）模型2（Watson和Wilson模型）常數(shù)項α（0.06***）α（0.03***）外部融資需求（ΔDEFt）β（0.66***）-留存收益（Rt）-β1（0.42***）短期借款（St）-β2（0.26***）長期借款（Lt）-β3（0.16***）股權(quán)融資額（Et）-β4（0.09***）企業(yè)規(guī)模（SIZE）-0.08***凈資產(chǎn)收益率（ROE）--0.05***營業(yè)收入增長率（GROWTH）-0.06***固定資產(chǎn)占比（FIXED）-0.04***資產(chǎn)負債率（LEV）--0.06***GDP增長率（GDP_GROWTH）-0.03***煤炭價格指數(shù)（COAL_PRICE）-0.02***政策虛擬變量（POLICY）-0.04***R20.670.77調(diào)整R20.650.75F值52.34***47.85***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。從表4可以看出，改變樣本范圍后的回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果也較為一致。在Shyam-Sunder和Mayes模型中，債務(wù)融資額與外部融資需求的回歸系數(shù)β為0.66，在1%的水平上顯著，進一步驗證了債務(wù)融資在滿足外部融資需求方面的重要性以及融資順序不完全符合優(yōu)序融資理論的結(jié)論。在Watson和Wilson模型中，各解釋變量的回歸系數(shù)符號和顯著性水平與原結(jié)果基本相同，融資方式的選擇順序依然穩(wěn)定，說明剔除異常樣本后，研究結(jié)果不受影響，具有較強的穩(wěn)健性。通過以上穩(wěn)健性檢驗，表明本研究的實證結(jié)果具有較高的可靠性和穩(wěn)定性，能夠為供給側(cè)改革背景下煤炭上市公司融資偏好的分析提供有力的支持。五、煤炭上市公司融資偏好分析5.1融資偏好現(xiàn)狀5.1.1內(nèi)部融資內(nèi)部融資在煤炭上市公司融資體系中占據(jù)著重要地位，是企業(yè)資金的重要來源之一。通過對樣本公司的數(shù)據(jù)分析，我們可以清晰地了解內(nèi)部融資的規(guī)模、占比及變化趨勢。從規(guī)模來看，樣本公司內(nèi)部融資規(guī)模整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。在供給側(cè)改革初期，2015-2017年，隨著煤炭行業(yè)去產(chǎn)能政策的推進，煤炭價格逐漸回升，企業(yè)盈利能力增強，內(nèi)部融資規(guī)模隨之增加。一些煤炭企業(yè)通過加強成本控制、優(yōu)化生產(chǎn)流程等措施，提高了經(jīng)營效率，增加了留存收益，從而為內(nèi)部融資提供了更多的資金支持。然而，在2018-2020年，受宏觀經(jīng)濟形勢和煤炭市場波動的影響，煤炭企業(yè)面臨著市場需求下降、價格波動等挑戰(zhàn)，企業(yè)盈利能力有所下滑，內(nèi)部融資規(guī)模也相應(yīng)減少。部分企業(yè)為了維持生產(chǎn)經(jīng)營和應(yīng)對市場競爭，不得不加大外部融資力度，導(dǎo)致內(nèi)部融資規(guī)模相對縮小。從占比情況來看，內(nèi)部融資占總?cè)谫Y的比例在不同年份有所波動，但總體維持在一定水平。2015-2023年期間，內(nèi)部融資占比均值約為30%，這表明內(nèi)部融資在煤炭上市公司的融資結(jié)構(gòu)中具有一定的穩(wěn)定性。在2016-2017年，內(nèi)部融資占比相對較高，達到32%-35%，這主要是由于供給側(cè)改革政策的實施，煤炭企業(yè)經(jīng)營狀況改善，內(nèi)部資金積累增加。而在2019-2020年，內(nèi)部融資占比略有下降，降至28%-30%，這與當時煤炭市場的不穩(wěn)定以及企業(yè)外部融資需求的增加有關(guān)。內(nèi)部融資在煤炭上市公司融資中具有重要作用。內(nèi)部融資能夠降低企業(yè)的融資成本和財務(wù)風險。與外部融資相比，內(nèi)部融資無需支付利息、手續(xù)費等融資費用，也不存在到期償還本金的壓力，能夠有效減輕企業(yè)的財務(wù)負擔。內(nèi)部融資還能保持企業(yè)現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，避免股權(quán)稀釋對企業(yè)控制權(quán)的影響。通過內(nèi)部融資，企業(yè)可以自主決定資金的使用方向和規(guī)模，提高資金使用效率，增強企業(yè)的經(jīng)營自主性和靈活性。影響煤炭上市公司內(nèi)部融資的因素主要包括企業(yè)盈利能力、經(jīng)營效率和利潤分配政策等。企業(yè)盈利能力是影響內(nèi)部融資的關(guān)鍵因素。盈利能力強的企業(yè)能夠獲得更多的利潤，從而有更多的資金用于內(nèi)部融資。陜西煤業(yè)憑借其優(yōu)質(zhì)的煤炭資源和高效的運營管理，盈利能力較強，內(nèi)部融資規(guī)模相對較大。經(jīng)營效率的高低也會影響企業(yè)的內(nèi)部融資能力。經(jīng)營效率高的企業(yè)能夠降低生產(chǎn)成本，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，增加留存收益，為內(nèi)部融資提供更多的資金來源。一些煤炭企業(yè)通過引入先進的生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高了經(jīng)營效率，進而增加了內(nèi)部融資規(guī)模。利潤分配政策也對內(nèi)部融資產(chǎn)生影響。企業(yè)的利潤分配政策決定了留存收益的多少，如果企業(yè)采取高分紅的利潤分配政策，留存收益就會減少，內(nèi)部融資規(guī)模也會相應(yīng)降低；反之，如果企業(yè)采取低分紅或不分紅的利潤分配政策，留存收益就會增加，內(nèi)部融資規(guī)模也會相應(yīng)擴大。5.1.2債務(wù)融資債務(wù)融資是煤炭上市公司的重要融資方式之一，對企業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵作用。煤炭上市公司債務(wù)融資的類型豐富多樣，主要包括短期借款、長期借款和債券融資等。短期借款具有靈活性高、融資速度快的特點，能夠滿足企業(yè)短期資金周轉(zhuǎn)的需求。當企業(yè)面臨季節(jié)性生產(chǎn)、臨時性資金短缺等情況時，通常會選擇短期借款。長期借款期限較長，資金規(guī)模較大，適用于企業(yè)進行大型項目投資、固定資產(chǎn)購置等長期資金需求。企業(yè)在建設(shè)新的煤礦、購置先進的采煤設(shè)備時，可能會通過長期借款來籌集資金。債券融資則具有融資成本相對較低、融資期限靈活等優(yōu)勢，企業(yè)可以根據(jù)自身的資金需求和市場情況，選擇發(fā)行不同期限和利率的債券。從規(guī)模上看，煤炭上市公司債務(wù)融資規(guī)模在不同年份呈現(xiàn)出波動變化的趨勢。在供給側(cè)改革初期，2015-2016年，由于煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩，市場需求低迷，企業(yè)經(jīng)營困難，債務(wù)融資規(guī)模相對較小。隨著供給側(cè)改革政策的實施，煤炭市場逐漸回暖，企業(yè)經(jīng)營狀況改善，債務(wù)融資規(guī)模開始逐漸增加。2017-2019年，債務(wù)融資規(guī)模保持在較高水平，這主要是因為企業(yè)為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、進行技術(shù)升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，需要大量的資金支持，而債務(wù)融資成為了企業(yè)滿足資金需求的重要途徑。在2020-2023年，受宏觀經(jīng)濟形勢和市場環(huán)境的影響，債務(wù)融資規(guī)模有所波動，但總體仍維持在一定水平。債務(wù)融資占總?cè)谫Y的比例也在不斷變化。2015-2023年期間，債務(wù)融資占比均值約為45%，表明債務(wù)融資在煤炭上市公司融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要地位。在2016-2017年，債務(wù)融資占比相對較高，達到48%-50%，這與當時企業(yè)加大投資力度、擴張生產(chǎn)規(guī)模有關(guān)。而在2020-2021年，債務(wù)融資占比略有下降，降至42%-44%，這可能是由于企業(yè)在這一時期更加注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，適當減少了債務(wù)融資的規(guī)模。債務(wù)融資的成本和風險是企業(yè)在融資決策中需要重點考慮的因素。債務(wù)融資成本主要包括利息支出和融資費用。不同類型的債務(wù)融資，其成本也有所不同。短期借款的利率相對較低，但融資期限較短，需要頻繁償還本金，增加了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)壓力；長期借款的利率相對較高，但融資期限較長，資金使用相對穩(wěn)定。債券融資的成本則受到市場利率、債券評級等因素的影響，信用評級較高的企業(yè)可以以較低的利率發(fā)行債券，降低融資成本。債務(wù)融資也存在一定的風險，主要包括信用風險、利率風險和償債風險。如果企業(yè)經(jīng)營不善，無法按時償還債務(wù)本息，就會面臨信用風險，影響企業(yè)的信用評級和后續(xù)融資能力；市場利率的波動會導(dǎo)致債務(wù)融資成本的變化，增加企業(yè)的財務(wù)風險；償債風險則是指企業(yè)在債務(wù)到期時，可能因資金短缺無法按時償還債務(wù)，從而面臨財務(wù)困境。債務(wù)融資對煤炭上市公司的財務(wù)狀況也會產(chǎn)生重要影響。合理的債務(wù)融資可以利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，提高企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，增強企業(yè)的盈利能力。當企業(yè)投資項目的回報率高于債務(wù)融資成本時，通過債務(wù)融資可以增加企業(yè)的利潤。過度的債務(wù)融資也會增加企業(yè)的財務(wù)風險，導(dǎo)致資產(chǎn)負債率過高，償債壓力增大。如果企業(yè)無法按時償還債務(wù)，可能會面臨破產(chǎn)風險。債務(wù)融資還會影響企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，需要企業(yè)合理安排資金，確保有足夠的現(xiàn)金流來償還債務(wù)本息。5.1.3股權(quán)融資股權(quán)融資在煤炭上市公司的融資體系中也具有重要地位，它為企業(yè)提供了一種長期穩(wěn)定的資金來源，對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)和市場價值產(chǎn)生著深遠影響。煤炭上市公司股權(quán)融資的方式主要有首發(fā)上市、增發(fā)和配股等。首發(fā)上市是企業(yè)首次向社會公眾公開發(fā)行股票并在證券交易所上市交易，通過這種方式，企業(yè)可以籌集到大量的資金，為企業(yè)的發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。許多煤炭企業(yè)通過首發(fā)上市，獲得了巨額的資金支持，用于擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升技術(shù)水平和拓展市場份額。增發(fā)是指上市公司向特定對象或不特定對象發(fā)行股票，以籌集資金。增發(fā)可以幫助企業(yè)快速籌集資金，滿足企業(yè)的發(fā)展需求，如進行項目投資、并購重組等。一些煤炭企業(yè)通過增發(fā)股票，籌集資金用于收購優(yōu)質(zhì)煤炭資源或投資新能源項目，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的多元化發(fā)展。配股則是上市公司向原股東配售股票，原股東可以按照一定的比例認購新股。配股可以增加企業(yè)的股本規(guī)模，提高企業(yè)的資金實力，同時也能增強原股東對企業(yè)的信心。從規(guī)模上看，煤炭上市公司股權(quán)融資規(guī)模在不同年份存在較大差異。在供給側(cè)改革初期，2015-2016年，由于煤炭行業(yè)整體形勢不佳，企業(yè)經(jīng)營困難，市場對煤炭企業(yè)的信心不足，股權(quán)融資規(guī)模相對較小。隨著供給側(cè)改革政策的推進，煤炭行業(yè)逐漸復(fù)蘇，企業(yè)經(jīng)營狀況改善，市場對煤炭企業(yè)的信心逐漸恢復(fù)，股權(quán)融資規(guī)模開始逐漸增加。在2017-2019年，部分煤炭企業(yè)抓住市場機遇，通過增發(fā)、配股等方式進行股權(quán)融資，籌集了大量資金，用于企業(yè)的技術(shù)升級和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。2020-2023年，受宏觀經(jīng)濟形勢、市場環(huán)境以及企業(yè)自身發(fā)展戰(zhàn)略等因素的影響，股權(quán)融資規(guī)模有所波動，但總體保持在一定水平。一些企業(yè)為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)風險，選擇適當增加股權(quán)融資的比例；而另一些企業(yè)則由于市場條件不理想或自身發(fā)展需求不迫切，減少了股權(quán)融資的規(guī)模。股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例在2015-2023年期間均值約為25%。在不同階段，股權(quán)融資占比也呈現(xiàn)出不同的變化趨勢。在2016-2017年，隨著煤炭行業(yè)的復(fù)蘇和企業(yè)發(fā)展需求的增加，股權(quán)融資占比相對較高，達到28%-30%。這一時期，一些煤炭企業(yè)為了擴大生產(chǎn)規(guī)模、提升市場競爭力，積極通過股權(quán)融資籌集資金。而在2019-2020年，受市場環(huán)境和企業(yè)融資策略調(diào)整的影響，股權(quán)融資占比略有下降，降至22%-24%。部分企業(yè)在這一時期更加注重債務(wù)融資和內(nèi)部融資，以優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本。股權(quán)融資對煤炭上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)有著直接的影響。股權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)股本增加，原股東的股權(quán)比例可能會被稀釋。如果股權(quán)稀釋過度，可能會影響原股東對企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)決策權(quán)力的分散。當企業(yè)進行大規(guī)模的增發(fā)或配股時，新股東的加入可能會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，原股東的話語權(quán)可能會受到一定程度的削弱。因此，企業(yè)在進行股權(quán)融資時，需要謹慎考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的問題，合理安排融資規(guī)模和融資方式，以確保原股東的控制權(quán)不受威脅。股權(quán)融資對企業(yè)的市場價值也會產(chǎn)生重要影響。一方面，成功的股權(quán)融資可以向市場傳遞企業(yè)發(fā)展前景良好、資金需求旺盛的積極信號，吸引更多的投資者關(guān)注和投資，從而提升企業(yè)的市場價值。當企業(yè)通過股權(quán)融資籌集到資金用于技術(shù)創(chuàng)新、項目投資等，有望提升企業(yè)的盈利能力和市場競爭力，市場對企業(yè)的估值也會相應(yīng)提高。另一方面，如果股權(quán)融資的規(guī)模過大或融資方式不當，可能會被市場解讀為企業(yè)經(jīng)營困難、資金鏈緊張的信號，導(dǎo)致投資者對企業(yè)的信心下降，進而降低企業(yè)的市場價值。如果企業(yè)頻繁進行股權(quán)融資，且資金使用效率不高，可能會引發(fā)投資者的擔憂，導(dǎo)致股票價格下跌，企業(yè)市場價值受損。5.2影響融資偏好的因素5.2.1企業(yè)特征因素企業(yè)規(guī)模對煤炭上市公司融資偏好有著顯著影響。通常情況下，規(guī)模較大的煤炭上市公司在融資市場上具有更強的議價能力和信用優(yōu)勢。以中國神華、陜西煤業(yè)等大型煤炭企業(yè)為例，它們憑借龐大的資產(chǎn)規(guī)模、穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和廣泛的市場影響力，更容易獲得銀行的大額貸款，且貸款利率相對較低。在債券市場上，大型煤炭企業(yè)發(fā)行債券的規(guī)模更大，發(fā)行利率也更具優(yōu)勢，能夠以較低的成本籌集到大量資金。這是因為大型企業(yè)擁有更豐富的資源和更強的抗風險能力，金融機構(gòu)對其償債能力更有信心，愿意提供更優(yōu)惠的融資條件。盈利能力是影響煤炭上市公司融資偏好的關(guān)鍵因素之一。盈利能力強的企業(yè)，內(nèi)部留存收益充足，更傾向于內(nèi)部融資。內(nèi)部融資不僅成本低，還能避免外部融資帶來的股權(quán)稀釋和財務(wù)風險。當企業(yè)盈利能力較強時，通過內(nèi)部留存收益進行融資，能夠保持企業(yè)的獨立性和穩(wěn)定性，減少對外部資金的依賴。而當企業(yè)盈利能力較弱時，內(nèi)部融資能力受限，不得不尋求外部融資。在外部融資中，由于盈利能力不佳，企業(yè)可能面臨較高的融資成本和融資難度。銀行可能會提高貸款利率，要求提供更多的擔保措施，債券市場和股票市場也會對企業(yè)的融資申請持謹慎態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)融資困難。成長性也是影響煤炭上市公司融資偏好的重要因素。成長性高的煤炭上市公司通常具有較多的投資機會，需要大量資金支持業(yè)務(wù)擴張和技術(shù)創(chuàng)新。為了滿足資金需求，這類企業(yè)更傾向于選擇外部融資。在外部融資方式中，股權(quán)融資成為成長性企業(yè)的重要選擇之一。股權(quán)融資不僅能夠為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金，還能引入戰(zhàn)略投資者，帶來先進的技術(shù)、管理經(jīng)驗和市場資源，有助于企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展。一些處于快速發(fā)展階段的煤炭上市公司，通過發(fā)行新股或增發(fā)股票，籌集資金用于投資新的煤礦項目、研發(fā)清潔生產(chǎn)技術(shù)等，推動了企業(yè)的成長和發(fā)展。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對煤炭上市公司融資偏好同樣具有重要影響。煤炭行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，固定資產(chǎn)占比較高。固定資產(chǎn)作為企業(yè)的重要資產(chǎn)，具有較高的抵押價值，為企業(yè)債務(wù)融資提供了有力的保障。企業(yè)可以將固定資產(chǎn)作為抵押物，向銀行申請貸款，或在債券市場上發(fā)行抵押債券，從而獲得債務(wù)融資。固定資產(chǎn)占比較高的煤炭上市公司，債務(wù)融資能力較強，更傾向于選擇債務(wù)融資。一些擁有大量優(yōu)質(zhì)煤礦資產(chǎn)的煤炭企業(yè)，通過抵押固定資產(chǎn)，獲得了銀行的長期貸款，用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和項目投資。償債能力是煤炭上市公司融資決策中需要考慮的重要因素。償債能力強的企業(yè)，債務(wù)融資成本相對較低，更傾向于增加債務(wù)融資。當企業(yè)的資產(chǎn)負債率較低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力較強時，金融機構(gòu)認為企業(yè)具有較強的償債能力，愿意為其提供貸款，并給予較低的利率。相反，償債能力較弱的企業(yè)，債務(wù)融資成本較高，風險較大，可能會減少債務(wù)融資，增加股權(quán)融資。如果企業(yè)資產(chǎn)負債率過高，償債壓力較大，銀行可能會提高貸款利率，增加擔保要求，甚至拒絕貸款，此時企業(yè)可能會選擇股權(quán)融資，以降低財務(wù)風險。5.2.2市場環(huán)境因素金融市場的完善程度對煤炭上市公司融資偏好產(chǎn)生重要影響。在成熟、完善的金融市場中，融資渠道豐富多樣，金融工具創(chuàng)新活躍，能夠滿足煤炭上市公司不同的融資需求。煤炭企業(yè)可以根據(jù)自身的實際情況，靈活選擇內(nèi)部融資、債務(wù)融資或股權(quán)融資，以及各種創(chuàng)新的融資方式。在這樣的市場環(huán)境下，企業(yè)融資成本相對較低，融資效率較高。發(fā)達的債券市場和股票市場為企業(yè)提供了廣闊的融資平臺，企業(yè)可以通過發(fā)行債券、股票等方式籌集資金，融資規(guī)模和期限也更加靈活。而在金融市場不完善的情況下，融資渠道相對狹窄，金融工具種類有限，煤炭上市公司的融資選擇受到限制，融資成本可能較高，融資難度較大。一些地區(qū)的金融市場發(fā)展滯后，缺乏成熟的債券市場和股票市場，煤炭企業(yè)主要依賴銀行貸款進行融資，融資渠道單一，融資成本較高。利率水平是影響煤炭上市公司融資偏好的重要市場環(huán)境因素。市場利率的波動直接影響企業(yè)的債務(wù)融資成本。當市場利率較低時，債務(wù)融資成本相對較低，煤炭上市公司更傾向于選擇債務(wù)融資。較低的利率意味著企業(yè)支付的利息較少，能夠降低融資成本，提高企業(yè)的盈利能力。在市場利率較低的時期，許多煤炭企業(yè)會增加債務(wù)融資規(guī)模，通過發(fā)行債券或向銀行貸款來籌集資金，用于企業(yè)的發(fā)展和擴張。相反，當市場利率較高時，債務(wù)融資成本上升，企業(yè)可能會減少債務(wù)融資，轉(zhuǎn)而尋求其他融資方式，如股權(quán)融資或內(nèi)部融資。較高的利率會增加企業(yè)的利息支出，加重企業(yè)的財務(wù)負擔，降低企業(yè)的盈利能力，因此企業(yè)會謹慎考慮債務(wù)融資的規(guī)模和成本。股權(quán)市場的活躍程度也對煤炭上市公司融資偏好有顯著影響。當股權(quán)市場活躍時，投資者對煤炭上市公司的關(guān)注度和投資熱情較高，企業(yè)通過股權(quán)融資的難度降低，成本也相對較低。此時，煤炭上市公司更傾向于選擇股權(quán)融資，以獲取長期穩(wěn)定的資金支持，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在股權(quán)市場繁榮時期，煤炭企業(yè)的股票價格上漲，投資者對煤炭企業(yè)的未來發(fā)展前景充滿信心，愿意購買企業(yè)的股票，企業(yè)可以通過發(fā)行新股、增發(fā)股票等方式籌集大量資金。而當股權(quán)市場低迷時，投資者對煤炭上市公司的信心下降，股票價格下跌，企業(yè)通過股權(quán)融資的難度增大，成本提高，可能會減少股權(quán)融資，