20252025PAGE16請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE16請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS光期研究2025年度有色金屬策略報告光大期貨研究所2024年12月目 錄銅：宏微分歧，靜待變局 3氧化鋁&電解鋁：還利上下，鋁攀高峰 33鋅：等風來 64錫：預(yù)期差 83鎳&不銹鋼：莫愁千里路，自有到來風 101銅：宏微分歧，靜待變局有色研究總監(jiān)：展大鵬年報摘要：2024204E26—10958.5/9285/9.067630—87150/121375088元104。20252025242025TCLME165/9120//1020065000/噸~83000噸。一、2024年銅價走勢回顧及影響因素2024年以來，受美聯(lián)儲降息預(yù)期以及國內(nèi)穩(wěn)增長影響，國內(nèi)主要大宗商品價格再度經(jīng)歷相TC60/20/噸成為行情演繹基本面方面強有力的助推劑，LME3189102/1973900/噸328-精煉銅供應(yīng)下降&“COMEXSHFEComex521各種因素和爭論，但價格重心相比上半年呈現(xiàn)逐步下移態(tài)勢。LME8226—10958.5/9285美元/67630—87150/121375088/10.4%。圖表1：LME銅價走勢 圖表2：SHFE銅價走勢資料來源：WIND、光大期貨研究所回顧2024年銅價走勢，筆者有兩點體會：1、銅價交易仍然在（宏觀）預(yù)期和現(xiàn)實（需求）強弱之間切換，強弱預(yù)期推動絕對價格上（升貼水機構(gòu)關(guān)注度和沉淀資金增減成為市場情緒的具體體現(xiàn)。2、宏觀預(yù)期能否推動行情，基本面因素不可或缺。宏觀決定方向，基本面（故事）決定持BTC二、2025年宏觀市場分析1、川普回歸下全球經(jīng)濟不穩(wěn)定性再增加圖表3：美聯(lián)儲利率預(yù)期（單位：%） 圖表4：歐央行利率預(yù)期（單位：%）12月6日12月6日10月1日9月1日12月6日10月1日9月1日54.543.532.543.532.521.5資料來源：oombg、光大期貨研究所202434100BPBTC202531252425不具備暫?？s表的條件，但可能成為下半年市場預(yù)期點。圖表5：美聯(lián)儲持有國債與逆回購規(guī)模 圖表6：美國貨幣基金規(guī)模和貨幣儲備資料來源：FRED、光大期貨研究所圖表7：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表與CRB金屬 圖表8：歐美央行總資產(chǎn)與銅價期貨收盤價)M銅同比美歐央行資產(chǎn):同比期貨收盤價)M銅同比美歐央行資產(chǎn):同比0%0%0%0%0%.%.%.%1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.006,000,000.004,000,000.002,000,000.000.00美國:所有聯(lián)儲銀行:資產(chǎn):總資產(chǎn):周CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬:周10,000,000.008,000,000.002005-08-062007-08-062009-08-062011-08-062013-08-062015-08-062017-08-062019-08-062021-08-062023-08-062010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025202520243.2%的20242.82025美國經(jīng)濟能否繼續(xù)維系軟著陸預(yù)期和川普回歸后的影響。圖表9：全球主要經(jīng)濟體實際GDP增速預(yù)測Q423Q124Q224Q324Q424Q125Q225Q325Q425Q126美國3.22.92.1歐元區(qū)0.91.3中國4.1日本0.9-0.8-10.9資料來源：oombg、光大期貨研究所（單位：%）當周變化美國當周變化美國:所有聯(lián)儲銀行:負債:存款(除準備金):美國財政,000部普通賬戶T余額):當周值800,000600,000400,000200,0000300,000200,000100,000000000050-5-10-15-20總赤字水平利息凈支出財政赤字水平200120032005200120032005200720092011201320152017201920212023202520272029203120332022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/062024/082024/10美國經(jīng)濟能否實現(xiàn)軟著陸，我們從美國財政支出、居民消費以及庫存周期三個方面來去看。2024GDP2025銷售額持續(xù)擴張支持下，企業(yè)利潤持續(xù)改善，疊加美國降息周期提振下，為美國的庫存周期拐點銷售額持續(xù)擴張支持下，企業(yè)利潤持續(xù)改善，疊加美國降息周期提振下，為美國的庫存周期拐點向上提供了動能。所以我們認為美國能夠維系住軟著陸的預(yù)期，市場風險點在于美國股市不斷走高下是否會發(fā)生金融性風險，以及特朗普入主白宮后的一系列動作。3100.0095.00.00.00.00.00.00.00.00美國:家庭部門:杠桿率:當季值季%美國非金融公司:杠桿率%美國非金融部門:杠桿率105.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0016.06.0-4.0.0實際可支配收入,環(huán)比,折年率可支配收入,環(huán)比,折年率個人收入,環(huán)比,折年率2006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032006/032008/032010/032012/032014/032016/032018/032020/032022/032024/0批發(fā)商庫存零售商庫存批發(fā)商庫存零售商庫存30.00制造業(yè)庫存25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00.0.0360,000350,000340,000330,000320,000310,000300,000290,00060.0055.0050.0045.0040.00美國IM制造業(yè)PI美國:進口金額:季調(diào)月2022/012022/042022/072022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024/102018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/0920252.0色市場的正常表現(xiàn)。圖表16：特朗普政府2.0政策概要資料來源：網(wǎng)絡(luò)公開資料、光大期貨研究所2、中國穩(wěn)增長加碼——積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策20249924820252025025動能將兼顧前行。圖表17：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額負增長 圖表18：房屋竣工面積與施工面積房屋竣工面積:住宅:房屋竣工面積:住宅:累計同比房屋新開工面積:住宅:累計同比80.0060.0040.0020.000.020.000.00.0.0房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比土地購置費:累計同比剔除土地購置費:當月同比80.0060.0040.002015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06圖表19：房屋竣工與施工面積面積增速 圖表20：商品房待售和銷售面積20.0015.0010.0020.0015.0010.005.000.00-5.0025.00商品房銷售面積:累計同比商品房待售面積:同比120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00.0.0房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比50.0040.0030.0020.0010.000.02006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-072021-092022-112024-01圖表21：基建投資年內(nèi)表現(xiàn)未超預(yù)期 圖表22：電源與電網(wǎng)投資完成額:累計同比電源基本建設(shè)投資完成額:累計同比電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:電源基本建設(shè)投資完成額:累計同比電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計同比比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同50.0040.0030.0020.0010.000.0.02016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08202420241010.3%，1.6%100.%，29.72101020255因此進入2025年投資者要關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)能否出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，屆時可能影響到有色后市的判斷。另外，基建作為對沖房地產(chǎn)需求下滑的有效手段，今年仍保持正增長的，增速比去年同期增8.278%左右的概106.2%9.3%，這顯示我國在產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型過程中的決心和韌性，這方面也給有色需求繼續(xù)貢獻一定增43.7%6.320.7%。電源投資周期領(lǐng)先于電網(wǎng)投資，因此電網(wǎng)投資增加202530.0020.0010.000.00.30.0020.0010.000.0社會消費品零售總額:累計同比:季城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計同比40.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00進口金額:當月同比出口金額:當月同比50.002011-022012-022013-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-022024-01111.2%18.372025內(nèi)出口帶來較大變數(shù)，若出口增速出現(xiàn)下滑，國內(nèi)出口企業(yè)的壓力不言而喻，市場也期待更多穩(wěn)外貿(mào)政策的出臺。2025年，國內(nèi)進出口情況仍是觀察海外經(jīng)濟的前瞻指標。20246.85.2%4.5%2025消費（耐用品）和投資（房地產(chǎn)等）意愿關(guān)系到穩(wěn)經(jīng)濟增速的持續(xù)性，重要性不言而喻。65.00未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)65.00未來就業(yè)預(yù)期指數(shù)未來收入信心指數(shù)60.0055.0050.0045.0040.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00更多消費占比更多投資占比更多儲蓄占比2009-032010-012010-112009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-052024-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03引申到我國貨幣政策上，20252011M1與M1-M2對工業(yè)品而言具有一定的領(lǐng)先性。從112.7%.%1.3%降至.%1M21011M1-M2圖表27：M1-M2剪刀差相對工業(yè)品價格具有一定領(lǐng)先性20.0015.0010.0020.0015.0010.005.000.00-5.0M同比-M同比期貨結(jié)算價(活躍合約):陰極銅:月90000800007000060000500004000030000200002009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08三、銅市基本面分析04（故事20251、銅精礦供應(yīng)分析2024（銅礦關(guān)停）TC1681.2（9236.3234.1ICSG202320253.5%2354.1（Kamoa-Kakula）和蒙古國（yuTogoiykoye20243.3%的20283240SMM預(yù)測，202440.363.772024652025年約為73萬噸，若考慮礦山干擾率增量僅為48萬噸。年年年年年年年2500240023002200210020001900180017001600150022002000年22002000年年年年年年18001600140012001000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表30：全球銅礦山產(chǎn)量及增速（單位：千金屬噸）圖表31：全球銅礦企業(yè)資本支出1000.001000.00800.00600.00400.00200.000.00線性(全球銅礦企業(yè)固定資本支出（億美元）)1200.00全球銅礦企業(yè)固定資本支出（億美元）1400.00資料來源：C，oog，光大期貨研究所圖表32：全球銅礦山新增產(chǎn)能（單位：千金屬噸）資料來源：SMM、光大期貨研究所TC/RC1213SMM9.22/510628負數(shù)，給國內(nèi)冶煉企業(yè)帶來很大的經(jīng)營壓力。另有消息稱，2024126Antofgstt05nchmk2.25.25磅，2024Benchmark80/8.0/2024度緊張的程度。202410138.102.542562.992.31%。港口庫存方面，截止213ystel8.7%TCRC（美元//磅（）120年年2022年1008060120年年2022年10080604020012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0080.0060.0040.0020.000.00現(xiàn)貨中國銅冶煉廠粗煉費(T)現(xiàn)貨中國銅冶煉廠精煉費(R，右軸)100.001月1日月22日月18日3月8日月26日月14日5月1日月20日6月7日月25日月15日8月2日月20日9月8日月25日月16日月4日月22日月10日月31日圖表35：國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量（噸） 圖表36：銅精礦進口量（單位：萬實物噸）200000年200000年年年年年年年180000160000140000120000100000200150100500250年年年年年年年300月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表37：國內(nèi)銅原料自給率及預(yù)測（%） 圖表38：國內(nèi)銅精礦平衡表（單位：萬金屬噸）454035454035302520151050中國銅原料自給率2520151050-5-10-15-20-25供-需中國銅原料供應(yīng)16001400120010008006004002000年年年年年年年年年年年年年年2、銅供應(yīng)分析2024（原生+再生96.3（金屬噸，下同.8%12.9.75%，83.1348.43.2616.9%；全球精煉銅產(chǎn)能利用率下降80.9%。另精煉銅產(chǎn)能方面，8282.32023277.31.880%左右仍有上浮202586.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0088.0086.0084.0082.0080.0078.0076.0074.0088.00ICSG:全球精煉銅產(chǎn)量(原生+再生):當月值ICSG:全球精煉銅產(chǎn)能:當月值ICSG:精煉銅產(chǎn)能利用率:當月值3,000.002,800.002,600.002,400.002,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月24002300220021002000190018001700160015002019-012019-062019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量前低后高，上半年銅精礦異常緊張，TC費用崩跌，國內(nèi)部分冶煉廠虧損慘重TCSMM統(tǒng)計，20241205.19（1223.%（027%%231.93.3%25.6%。20252%左右；二是國內(nèi)外粗銅產(chǎn)能也在陸續(xù)投放（241252，且精煉銅的產(chǎn)能也一向大于粗煉銅產(chǎn)能，因此理性外推明年精煉銅產(chǎn)能依然會有小幅度增長；三是，國內(nèi)陽極銅產(chǎn)能逐漸提升，冶煉廠在銅精礦緊張程度下也會加大陽極板用量。ICSG預(yù)計，全球預(yù)計在1.6%左右，國內(nèi)預(yù)估在2.5%左右。不過，從銅精礦和粗銅產(chǎn)能增長來看，銅精礦緊張格局不減。圖表41：國內(nèi)精煉銅月度產(chǎn)量（單位：噸）圖表42：精煉銅開工率（單位：%）年年年年年年年年年10510095908580757065609000008000007000006000005000001000000年年年年1100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表43：我國礦產(chǎn)銅和再生銅比例（單位：%）圖表44：我國原料自給率（單位：%）中國銅原料自給率4540中國銅原料自給率454035302520151050中國累計再生電解銅比例（I）中國累計礦產(chǎn)電解銅比例（I）90807060504030201002018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/1圖表45：中國粗銅產(chǎn)能釋放（單位：萬噸）圖表46：中國精煉產(chǎn)能釋放（單位：萬噸）資料來源：SMM，光大期貨研究所圖表47：海外粗銅產(chǎn)能釋放（單位：萬噸）圖表48：海外精煉銅產(chǎn)能釋放（單位：萬噸）資料來源：ICSG，光大期貨研究所圖表49：中國粗銅和精煉銅產(chǎn)能（單位：萬噸）圖表50：全球精煉銅銅產(chǎn)出增速預(yù)測（單位：%）中國粗煉產(chǎn)能 中國精煉產(chǎn)能 中國粗煉產(chǎn)能 中國精煉產(chǎn)能18001600180016001400120010008006004002000600000500000年年600000500000年年年年年年4000003000002000001000002000150010005000-500-1000-1500-2000年年年年0月月月月月月月月月月月月月1月2日月21日2月9日月28日月18日4月7日月26日月16日6月4日月23日月12日月31日9月7日月26日月22日月10日月29日月18日25201510502520151050年年年3530050000100000150000年年年年年年年200000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表55：精廢價差（單位：元/噸） 圖表56：廢銅進口盈虧（單位：元/噸）0-2000-4000-60000-2000-4000-6000-80002000年年年年年年年4000年年年年年年年6000500040003000200010000-10001月2日月20日2月7日月25日4月1日月20日5月9日月27日月14日7月2日月20日8月7日月25日月12日月30日月25日月12日月30日月18日1月2日月20日2月7日月25日4月1日月20日5月9日月27日月14日7月2日月20日8月7日月25日月12日月30日月25日月12日月30日月18日進出口方面，202410257.940.41%。上半56730.16定擔憂。20233231202432673432025進口水平。1095.147.58%；國內(nèi)廢銅累計進口148.7115.9280243.8.4%:.5%9.97831023（（（（（%20252025年仍將穩(wěn)步增加。圖表57：廢銅產(chǎn)粗銅量（單位：萬噸） 圖表58：陽極銅進口量（單位：噸）年年年年年年年年年1600001400001200001000008000060000400002000000510152022年2021年2020年20月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3、銅需求分析CG2490.2（金屬噸，下同，.1（略低于供給增速9.413.9ICSG20242.2%20232.8%。121325.5至51.4萬噸不過統(tǒng)計月份全球精煉銅期末庫存較去年年末增加6萬噸至143.4萬噸。圖表59：ICSG全球精煉銅消費量（千噸） 圖表60：ICSG全球精煉銅過剩/缺口（千噸）2500年2500年年年年年年年年年年年23002100190017001500250200150100500-50-100-150-200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表61：全球銅顯性庫存變化（萬噸） 圖表62：ICSG：精銅期末庫存（萬噸）160140120100160140120100806040200年年年年年年年180017001600150014001300120011001000年年年年1月2日月19日2月8日月28日4月2日月21日月11日月28日月14日7月2日月19日8月5日月22日9月8日月25日月19日月5日月22日月9日月26日月月月月月月月月月月月圖表63：國內(nèi)銅表觀消費量（萬噸） 圖表64：國內(nèi)銅實際消費量（萬噸）第四季第四季第三季第二季第一季400350300250200年年年年年年年450第四季第三季第二季第一季400350300250200年年年年年年年450資料來源：SMM，光大期貨研究所年年年年年年年70605040302010040302010050年年年年年年年601月2日月18日1月2日月18日2月6日月25日月12日月28日月15日日月20日6月5日月21日7月8日月24日8月9日月25日月10日月26日月19日月4日月20日月6日月22日1月2日月20日月10日3月2日月20日4月8日月27日月18日6月5日月12日月30日月17日9月4日月22日月17日月4日月22日月10日月28日20241513.962.6%；如果算上庫1497.020.4%，低于年初預(yù)期。國12135.59噸至12.23萬噸；保稅區(qū)庫存增加2.56萬噸至3.37萬噸。2025ICSG20252.7%2025需求判斷。CG254%.%，持謹慎看法。20242024120253~4%之間。我們從三個方面去闡述。108.320.7%600010%~15（2024102601620254.5-8μm4.~6UμmWh06645PET4.521GWh28955%。20242016年一季度，屆時投資者會對房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重新給予較高的樂觀預(yù)期。圖表67：電源與電網(wǎng)投資增速（單位：%）圖表68：國內(nèi)電力電纜產(chǎn)量（千米）150.00電源基本建設(shè)投資完成額:150.00電源基本建設(shè)投資完成額:累計同比電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計同比100.0050.000.00.0003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年年年年年年年1600000001400000001200000001000000008000000060000000400000002000000002019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08圖表69：國內(nèi)燃油汽車產(chǎn)量（萬輛） 圖表70：國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量（輛）年年年年年180000016000001400000120000010000008000006000004000002000000年年年年年年年400350300250200150100500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月圖表71：國內(nèi)汽車庫存指數(shù) 圖表72：國內(nèi)汽車用銅量測算（噸）32.532.5年年年年年21.510.50160000140000120000100000800006000040000200000年年年年3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月月月月月月月月月月月月月圖表光伏+風電累計裝機（萬千瓦） 圖表光伏風電年度累計用銅量測（萬噸）2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年年年年年1601401201008060402002345678910月11月12月800060004000200002022年年年年年10000，F(xiàn)IND，光大期貨研究所20252025請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS圖表75：國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量（萬臺） 圖表76：國內(nèi)家用空調(diào)企業(yè)庫存量（萬臺）2500年2500年年年年年年年2000年年年年年年年200015001500100010005005000012345678910月11月12月月月月月月月月月月月月月圖表77：房地產(chǎn)用銅同比預(yù)測（%） 圖表78：下游樣本行業(yè)用銅量測算12000120001000080006000400020000下游樣本用銅量：累計同比LME銅價40%20%00%00%00%00%00%.%.%.%.%100008000600040002000012000房地產(chǎn)用銅預(yù)測:累計同比LME銅價:月均值0%0%0%0%.%.%.%.%資料來源：WIND，光大期貨研究所27圖表79：新能源領(lǐng)域用銅量測算2024年2025年新增用銅同比產(chǎn)量/裝機量用銅量產(chǎn)量/裝機量用銅量產(chǎn)量/裝機量用銅量新能源汽車1227.279.81472.795.716.02.%2.%風電98.039.2147.055.916.75.%4.%光伏259.0129.5310.8139.910.42.%80%上述新增用銅248.5291.443.01.%充電樁10.015.05.05.%合計258.5306.436.81.%備注：單位用銅量考慮替代和優(yōu)化；單位：萬輛、GW、萬噸下游占比年度增速年度用銅貢獻傳統(tǒng)電力46.0%20下游占比年度增速年度用銅貢獻傳統(tǒng)電力46.0%20%09%家電14.0%50%07%新能源16.0%14.2%23%房地產(chǎn)及相關(guān)80%80%06%其他16.0%20%03%合計36%，F(xiàn)IND，光大期貨研究所4、2022年供求平衡預(yù)測284、2022年供求平衡預(yù)測20252025PAGE31請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE31請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS(IC)224.9251.62.719.4表81：2024年全球精煉銅供求平衡預(yù)測（單位：千噸）全球精煉銅產(chǎn)量全球精煉銅消費量區(qū)域2023年2024年2025年2023年2024年2025年非洲240.9261.4292.618.418.718北美157.4168.9167.6213.3218.8225.5拉丁美洲251.4235240.338.139.540.5東盟10國45.463.6117.7115.1122130.6亞洲除東盟1490.71564.21623.21874.31922.31975東盟49.951.753.110.710.710.7歐盟246.7246.7252.4298.5293.4296.9歐洲其他國家123.4126.6135.287.189.790.2大洋洲44.54545.2總計2650.32763.22927.22655.627152787.5調(diào)整2650.32761.92806.82655.627152787.5變化49%42%16%28%22%27%供求平衡-53469194資料來源：ICSG，光大期貨研究所2025領(lǐng)域?qū)︺~需求繼續(xù)維系負增量；第三，進口量將直接影響國內(nèi)動態(tài)供應(yīng)平衡，需要特別注意。2023年2024年E2023年2024年E同比2025年F同比精銅產(chǎn)量1144.01195.045%1212.915%進口量351.1360.828%369.925%出口量27.946.265.5%27.7-40.0%精銅消費1482.11490.906%1544.136%供求平衡-14.918.710.9，F(xiàn)IND，WIND四、結(jié)論20252024能會傾向于平靜，價格波動幅度也可能會減弱。2024LCoxLE02025（以此繼續(xù)給銅礦企激勵（精（精202548~731.6%~2.6%（精者還能不能繼續(xù)打著“供應(yīng)短缺”的名義去推動行情值得思考。20252016~20172025美聯(lián)儲貨幣政策的表現(xiàn)，上半年降息節(jié)奏存在放緩的可能性。對于國內(nèi)來說，我們將要面臨美國加征關(guān)稅的壓力，穩(wěn)增長壓力也會隨之加大，中央“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”表述力度空前，對于政策落地的期待或許成為上半年推動銅價反彈的利多因素，但高度要結(jié)合海外宏觀環(huán)境和實際效果進行評估。2024LMECOMEX2024202524增長穩(wěn)出口政策效果漸次展開，銅需求韌性下存在訂單修復(fù)以及銅供應(yīng)也可能因銅精礦擾動或TC2025LME165/9120/8500/10200/65000/噸~83000/噸。風險提示：1、基本面：主要銅礦產(chǎn)國突發(fā)供應(yīng)不可抗力事件；2、宏觀面：特朗普關(guān)稅政策以及美股波動風險；圖表83：2025年LME銅價走勢預(yù)測年均價漲跌幅度高點低點波動幅度2017620413327312545018622018654333973485773157520196022-52166085518109020206199177802843713657202192943094107477705304220228786-508108456955389020238521-2659550.578561694.52024E928576410958.581272977.52025F9120-16511104.585001700WIND，F(xiàn)ND，光大期貨研究所（單位：美元噸）20252025能源價格波動超預(yù)期，枯水期電解鋁減產(chǎn)規(guī)模超預(yù)期；內(nèi)外礦石階段限PAGE33請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分能源價格波動超預(yù)期，枯水期電解鋁減產(chǎn)規(guī)模超預(yù)期；內(nèi)外礦石階段限PAGE33請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS氧化鋁&電解鋁：還利上下，鋁攀高峰研究分析師：王珩年報摘要：2024氧化鋁一路高歌猛進，在內(nèi)礦限產(chǎn)基礎(chǔ)邏輯上，海外階段性消息擾動形成更強的拉漲效應(yīng)，內(nèi)外共振影響對于市場情緒發(fā)酵影響顯著。2025相對走向充裕格局，但實際發(fā)運節(jié)奏將成為納入考量的新因素。幾內(nèi)亞現(xiàn)套利提供邊際增量。電解鋁產(chǎn)能存在高基數(shù)支撐和頂端限制，期現(xiàn)貿(mào)易對氧化鋁需求力度不減。從未來產(chǎn)業(yè)形勢變動以及歐美對俄持續(xù)性制局逐步寬松后，燒堿也存在需求量級走擴的良性支撐。綜合預(yù)計氧化鋁202517%，1001.671.95%。風險提示20252025PAGE48請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE48請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS采、幾內(nèi)亞政權(quán)變動年報摘要：2024電解鋁受宏微共振與錯配影響，年內(nèi)盤面形成四階段漲跌互現(xiàn)，整體表現(xiàn)弱于氧化鋁。相對去年波動區(qū)間走擴、重心抬升。20254590282025風險提示能源價格波動；電解鋁減產(chǎn)規(guī)模；美聯(lián)儲降息節(jié)奏、地緣紛爭等問題一、2024年氧化鋁行情回顧圖表1:2024年氧化鋁走勢圖（單位：元/噸）資料來源：Wind、光大期貨研究所5GAC圖表2:2024年電解鋁走勢圖（單位：元/噸）資料來源：Wind、光大期貨研究所今年電解鋁受宏微共振與錯配影響，盤面形成四階段漲跌互現(xiàn)，整體表現(xiàn)弱于氧化鋁。金三庫意愿較強，市場不斷交易宏觀預(yù)期和低庫存邏輯。6迎來回跌。進入金九銀十周期，隨著美聯(lián)儲確定加息，市場開始計價降息及金九旺季預(yù)期。911價復(fù)制二階段、開始回調(diào)。相對去年整體波動區(qū)間走擴、重心抬升。二、礦石回顧及預(yù)測（一）國產(chǎn)礦：復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，減產(chǎn)多段頻發(fā)1100100090080070060050011001000900800700600500400300200年年年鋁土礦產(chǎn)量：山西40.26128.68125.87106.38鋁土礦產(chǎn)量：河南0 100 200 300 400 500 600 7002024年2023年資料來源：SMM、光大期貨研究所資料來源：SMM、光大期貨研究所2023年2023為生產(chǎn)原料中國產(chǎn)礦的占比問題，此外成本束縛也是導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)動力不強的主因。1-104802.3新低位。圖表5:國內(nèi)鋁土礦庫存（單位：萬噸） 圖表6:國內(nèi)各省礦石庫存（單位：萬噸）5100510049004700450043004100390037003500年年年年2022年6005004003002001000鋁土礦庫存：河南鋁土礦庫存：廣西鋁土礦庫存：山西鋁土礦庫存：貴州資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所（二）進口礦：幾礦發(fā)運擾動，進口依賴提升圖表7:鋁土礦進口量（單位：噸） 圖表8:礦石進口來源占比（單位：%）年年年年年年140000001200000010000000幾內(nèi)亞00%00%00%00%00%00%00%00%.%澳大利亞印度尼西亞 其他地區(qū)占比180000001259%160000008%80000006000000201920202021202220232024年年 年 年 年 年資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所今年內(nèi)礦供應(yīng)大幅減量后，氧化鋁廠開始被迫采購進口礦以維持生產(chǎn)，進口礦依賴度繼續(xù)提20241-101231270%。圖表9:礦石港口數(shù)（單位萬噸） 圖表10:幾內(nèi)亞鋁礦CIF-平均（單位美元/噸）500500國內(nèi)鋁土礦到港量幾內(nèi)亞鋁土礦出港量年年年年年年400300200100010090807060504030資料來源：SMM、光大期貨研究所資料來源：SMM、光大期貨研究所從發(fā)運節(jié)奏上來看，5加船期影響，5/64.8%1.6%。9土礦出港量繼續(xù)下滑。11GAC12幾礦發(fā)運擾動問題仍存，依賴進口配礦生產(chǎn)的氧化鋁廠開工波動加重。2025月國務(wù)院印發(fā)的《2024-20252025輯，內(nèi)礦產(chǎn)出量級和品級將長期受到限制。202520252000出口配額；印尼經(jīng)過禁礦后再解礦，政策重心效仿鎳產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線，以大力引進先進技術(shù)、打造本土鋁產(chǎn)業(yè)鏈為主，實際釋放出口配額量級存疑。二、氧化鋁回顧及預(yù)測（一）全球氧化鋁：海外大幅減產(chǎn)，延續(xù)外減內(nèi)增圖表11:全球氧化鋁產(chǎn)量（單位：千噸） 圖表12:海外氧化鋁產(chǎn)量（單位：千噸）1250012500120001150011000105001000095009000年年年年2022年54005200500048004600440042004000年年2022年資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所6555914131789其他估算中東歐西歐北美南美非洲及亞洲除中國大洋洲6555914131789其他估算中東歐西歐北美南美非洲及亞洲除中國大洋洲21242212100250 2000400060008000100001200005000 10000 15000 200002024年20222023年年資料來源：公開資料整理、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所20222023年年圖表15:22024年海外主要減產(chǎn)企業(yè)情況（單位：萬噸）企業(yè)名稱建成產(chǎn)能2023年產(chǎn)量2024年產(chǎn)量同比變化美鋁奎納納26522050-77%美鋁西班牙10010050-50%力拓雅文和昆士蘭720720660-8%資料來源：公開資料整理、光大期貨研究所全球建成產(chǎn)能1.82億噸，其中國內(nèi)建成產(chǎn)能超過1億噸，海外建成產(chǎn)能合計8162萬噸。據(jù)IAI，20241-101.0247160.2%。310（二）國內(nèi)氧化鋁：供給壓力加劇，過剩轉(zhuǎn)為短缺圖表16:國內(nèi)冶金級氧化鋁產(chǎn)量（單位：萬噸）圖表17:氧化鋁主產(chǎn)地開工率（單位：%）750750700650600550500450400年年年年年年100山東廣西山西河南9080706050資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所1110270865084.21-106870萬噸，累計同比上漲3.7%。2024100112024-202560504030201006050403020100-10-20年年年年1000年年年年年年5000-500-1000-1500資料來源：SMM、光大期貨研究所資料來源：SMM、光大期貨研究所年年年年年年年年年年越南韓國越南韓國日本阿聯(lián)酋墨西哥俄羅斯050000010000001500000100806040200資料來源：Wind、光大期貨研究所資料來源：、光大期貨研究所SMM，20241-10140.640.4%。1-100.%42024到20-30萬噸。202232024氧化鋁買家，10.4.%。俄羅斯將延續(xù)支持中國氧化鋁出口份額，且份額有望繼續(xù)擴張。圖表22:國內(nèi)氧化鋁在建擬建產(chǎn)能情況（單位：萬噸）企業(yè)2024年2025年投產(chǎn)時間省份城市沾化置換1502025年1月山東濱州華昇二期1001002025年1月廣西防城港創(chuàng)源新材1002025年Q1山東濱州魯北海生502025年Q3山東濱州文豐新材4802025年Q2河北曹妃甸九龍萬博601002025年Q4重慶重慶廣投臨港1002025年Q4廣西北海合計1601080資料來源：安泰科、光大期貨研究所23（/噸（/噸）3000300025002000150010005000-500-1000)_國產(chǎn)礦利潤)_進口礦利潤8006004002000-200-400-600河南交新疆無風險套利利潤山東交新疆無風險套利利潤山西交新疆無風險套利利潤資料來源：Wind、光大期貨研究所 資料來源：、光大期貨研究所2024160出效率低。2025力。20251080800200-300對俄持續(xù)性制裁來看，國內(nèi)氧化鋁出口窗口有望常態(tài)化開啟。三、電解鋁回顧及預(yù)測（一）全球電解鋁：供應(yīng)重心繼續(xù)向內(nèi)轉(zhuǎn)移圖表25:全球電解鋁產(chǎn)量（單位：千噸） 圖表26:海外電解鋁產(chǎn)量（單位：千噸）65006500年年2022年年年年年2022年600055005000450025502500245024002350230022502200資料來源：SMM、光大期貨研究所資料來源：SMM、光大期貨研究所2022150中斷、難以順利復(fù)產(chǎn)。1-106047.23.041.67%。俄鋁制裁生效后，在歐美流通性持續(xù)受限，而亞非中東市場供應(yīng)相對充足，對俄鋁消化有限。海外可流通供應(yīng)不足，全球供應(yīng)重心繼續(xù)偏移至中國。2024132025163計可實現(xiàn)量級有限，樂觀估計在100萬噸附近。大洲國家鋁廠2023202420252026大洲國家鋁廠20232024202520262027亞洲印度Blcooba2021.4印尼Kltra阿達羅2525印尼Bintn南山2525印尼Tsingshn華青251525印尼力勤魏橋25越南陳紅泉15越南DakNong20伊朗SalcoAsalouyeh6915南美洲哥倫比亞GALTCO30歐洲俄羅斯俄鋁13西班牙美鋁22合計252816350.495資料來源：安泰科、光大期貨研究所（二）國內(nèi)電解鋁：產(chǎn)能提升受限、轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整5,0004,5005,0004,500ALD:電解鋁:總產(chǎn)能產(chǎn)能利用率:電解鋁:中國100年年年年年年953804,000903603,500853403,000803202,500753002,000702802602019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06圖表30:2024年中國電解鋁已復(fù)產(chǎn)、擬復(fù)產(chǎn)明細（單位：萬噸） 地區(qū)建成產(chǎn)能23年底運行產(chǎn)能3月4月5月6月7月8月9月10月11月四川12.59000030000四川12.56000000133四川2018000002000貴州13.30000000153云南3052441115817100000云南905431518000000云南1481333120000000云南3517166500000廣西7.5502.50000000內(nèi)蒙古8686005000000合計729.85721850.53722132286資料來源：SMM、光大期貨研究所041145677.1%。1-1035804202443123.9%。企業(yè)名稱企業(yè)名稱省份擬新增已投產(chǎn)2024投產(chǎn)2025遠期備注廣元中孚四川8800√20207178能2022年7月底啟槽投產(chǎn)后因四川缺電投產(chǎn)終止2023年3月份投產(chǎn)完成甘肅中瑞甘肅19.219.20029.2102022.06通電投產(chǎn)，2023年3月份滿產(chǎn)青海海源綠能青海110011352411萬噸正在建設(shè)中內(nèi)蒙古白音華內(nèi)蒙古24240040202210162023320202311于12月底全部達產(chǎn)貴州興仁登高貴州2510+13.62023510萬噸完成，截止2023年10月底基本滿產(chǎn)貴州元豪貴州8.678.7008.652022920235份滿產(chǎn)內(nèi)蒙古華云三期內(nèi)蒙古4219420202331725,245187101119圖表31:2024及2025年遠期國內(nèi)在建和擬建電解鋁項目（單位：萬噸）貴州雙元轉(zhuǎn)移項目貴州10010010）2024底投產(chǎn)新疆農(nóng)六師搬遷項目新疆550055農(nóng)六師合規(guī)指標共計190萬噸，目前企業(yè)運行170萬190噸，新廠10月初開始通電投產(chǎn)。中鋁青海青海50005020245040萬噸來源中鋁青海，1010萬噸，產(chǎn)能凈增10萬噸計劃25年通電投產(chǎn)霍煤鴻駿扎鋁二期內(nèi)蒙古3500353520242025廣元啟明星二期四川130013202125目前暫未投產(chǎn)新疆天山鋁業(yè)新疆200020在建，有20萬噸指標，計劃25年下半年投產(chǎn)內(nèi)蒙古白音華二期內(nèi)蒙古400040待建設(shè)尚無指標中鋁華昇廣西800080待建設(shè)（指標有20萬噸待轉(zhuǎn)移）合計440.87102.553.4305.4資料來源：SMM、光大期貨研究所2025460050制項目進度核心因素是節(jié)能降碳的政策導(dǎo)向。樂觀看來，20254420工滿負荷運行，全年產(chǎn)量在4400萬噸左右，同比增速逐漸趨緩至2.03%。（三）下游需求：訂單增量有限、存在結(jié)構(gòu)差圖表32:電解鋁社會庫存（單位：萬噸） 圖表33:電解鋁鋁水比（單位：%）年年年年年年2022年150100500

75%70%65%60%55%50% 資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所鋁棒去庫周期反饋較好，鋁錠全年處于低庫存局面，對需求反映不夠充分。57101111現(xiàn)貨由升水轉(zhuǎn)為貼水。20252025PAGE50請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE50請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS圖表34:下游鋁型材開工率（單位：噸） 圖表35:下游加工PMI（單位：%）2021年 年100 2023年 年8060402002021年 年80 2023年 年706050403020100資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所從訂單及開工表現(xiàn)來看，2023年淡季不淡、旺季不旺表現(xiàn)，訂單周期性不強、開工全年持穩(wěn)。2024年淡旺季相對明顯。51211年尾完成出貨任務(wù)，整體仍然保持高負荷生產(chǎn)。（四）(0(0619/或更大)7604291010293K(20460鋁合金制空心異型材76042100具體產(chǎn)品清單產(chǎn)品編碼20252025PAGE51請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE51請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS76042990其他鋁合金制型材、異型材76061121(03m03m)76061129.3m03m)7606119102m<厚0mm或厚03m形)7606119902m<厚0mm或厚03m()76061220(板指02m<.2m)76061230.2m05m)7606125103m<m()76061259其他0.35mm<厚度≤4mm鋁合金制矩形厚板、片及帶(包括正方形)76061290厚度>4mm鋁合金制矩形的厚板、片及帶(包括正方形)76069100厚度02m)76069200(.2m)76071110(.00)76071120(.00m00m)76071190(.0mm厚度02m)76071900(2m)76072000(02)76081000純鋁管76082010外徑不超過10厘米的鋁合金管76082091外徑超過10厘米壁厚不超過25毫米鋁合金管76082099其他鋁合金管76090000鋁制管子附件資料來源：Wind、光大期貨研究所13量。20241115202412199%。12001000800120010008006004002000-2008.587.576.56年年年年9年年年年年年資料來源：Wind、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所20231-10549.3171112620噸附近。1187.720252025PAGE76請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分PAGE76請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分RBITFRS品等產(chǎn)品，有望刺激國內(nèi)鋁出口企業(yè)向高附加值產(chǎn)品出口方向發(fā)展。2025年國內(nèi)出口取消退稅13%政策，美國301關(guān)稅清單76項下絕大部分鋁制品加征關(guān)稅至300-400/期轉(zhuǎn)型困難，202550-100四、終端需求情況（一）板塊需求：傳統(tǒng)增速弱穩(wěn)，新興增速放緩圖表39:房地產(chǎn)開發(fā)完成情況（單位：%） 圖表40:基建投資情況（單位：%）120 房屋新開工面積100 房屋施工面積房屋竣工面積80 商品房銷售面積累計同比6040200-20-40-60固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比200固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、150燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)):累計同比100500-50資料來源：Wind、光大期貨研究所 資料來源：Wind、光大期貨研究所據(jù)國家統(tǒng)計局，20241-109.35%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)累計同比增長4.3有望穩(wěn)定發(fā)力；20241-1022.6%；施工面積累計同比臨的賬期長、回款難等問題開始凸顯。國內(nèi)針對地產(chǎn)存量端出臺多項政策，包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和1004謹慎觀察。圖表41:家電制造產(chǎn)量（單位：%） 圖表42:電源電網(wǎng)投資完成情況（單位：%）100 空調(diào)產(chǎn)量累計同比累計同比80 洗衣機產(chǎn)量累計同比60 彩電產(chǎn)量累計同比40200-20-40-60140 電源投資完成額累計同比120 電網(wǎng)投資完成額累計同比100806040200-20-40-60資料來源：Wind、光大期貨研究所 資料來源：Wind、光大期貨研究所410.%.%，3000補貼政策延續(xù)2023年的亮眼增速?！笆奈濉币?guī)劃下，針對新型電力系統(tǒng)、推動大規(guī)模設(shè)備更新改造、特高壓等大規(guī)模建設(shè)，電網(wǎng)投資建設(shè)需求相比電源建設(shè)更加迫在眉睫。20241-1071818.3%450220.7%。電網(wǎng)成為傳統(tǒng)板塊最大支撐，202500%新能源車市占率0%0%0%0%.%2024年2023年2022年2021年2020年300%200%100%0%-100%汽車銷量：累計同比除新能源車外汽車銷量：累計同比新能源車銷量：累計同比500%400%資料來源：中汽協(xié)、Wind、光大期貨研究所資料來源：Wind、光大期貨研究所1-102.7%10.9%，降幅走擴。20241-109753333.9%24.7%39.6%。預(yù)計全年120034.1%。2024年行業(yè)競價內(nèi)卷以及以舊換新政策有效帶動新能源車消費。2025年汽車端主旋律仍是2025165020.8%。圖表45:光伏組件產(chǎn)出口情況（單位：萬噸）圖表46:光伏新增裝機量（單位：GW；%）600 組件產(chǎn)量 組件出口量 120%96%92%500 83% 100%400 67% 80%52% 57%300 46% 45%60%39%200 40%100 20%0 0% 國內(nèi)新增光伏裝機量（中性）450.0 國內(nèi)新增光伏裝機量（樂觀） 200%400.0 增速（中性）350.0 增速（樂觀） 300.0250.0 100%200.0 50%150.0100.0 0%50.00.0 -50%資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：光伏協(xié)會、光大期貨研究所此前光伏高增速透支部分需求，隨著并網(wǎng)消納、準入政策門檻提升和空間等限制，2024年光20241-1014.5%；.W.%224050W1%-%；國內(nèi)新增光伏裝機量030W，增速%5%。全年光伏組件排產(chǎn).5W，出口.W45%，為鋁需求提供持續(xù)增長。420304.5525030W%-%05W%3%，延續(xù)相對高增速。圖表47:國內(nèi)新能源汽車用鋁預(yù)測（單位：萬噸；%）圖表48:國內(nèi)光伏用鋁預(yù)測（單位：萬噸；%）0.0 新能源汽車銷量（萬輛） %鋁用量（萬噸）2500.0 新能源車用鋁占比預(yù)測5%2000.0 13.0%11.7%5.0 % 0%9.4%8.4%1000.0 5.7% 6.8%% % .%500.02.3%.0 % .%光伏用鋁量（中性）4% 光伏用鋁量（樂觀） 002% 國內(nèi)光伏用鋁占比預(yù)測（中性） 00國內(nèi)光伏用鋁占比預(yù)測（樂觀）0% 00.%300.%.% 00.% 00.% 0資料來源：中期協(xié)、光大期貨研究所 資料來源：公開資料整理、光大期貨研究所250kg20242886.8%。20253638.4%%。GW0.7GW2.2光伏裝機(含組件邊框+光伏板支架)1.42024040.4%.%。25對鋁需求量約448-546萬噸，占國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量比重10.6%-13%。（二）需求預(yù)測：整體增速放緩圖表49:需求增速預(yù)測及用鋁貢獻預(yù)測（單位：%）下游2024年占比2025年占比年度增速年度用鋁貢獻建筑20.3%20.0%10%02%汽車（除新能源）14.1%13.2%36%04%電力電子（除新能源）10.7%10.7%19%02%機械設(shè)備66%65%10%00%耐用消費83%85%50%04%包裝10.1%10.0%10%01%傳統(tǒng)板塊合計70.1%68.8%0.7%0.47%新能源汽車59%72%25.0%18%光伏94%11.9%30.0%35%新興板塊合計15.3%19.1%28.1%5.36%出口14.6%12.1%-15.0%-1.8%合計100.0%100.0%2.6%2.6%資料來源：光大期貨研究所202444754.1%。20252.628%，稍有放緩。五、成本分析7000600070006000500040003000200010000氧化鋁河南)平均價高品鋁礦河南)平均價70065060055050045040070006000500040003000200010000氧化鋁山東)平均價 0032%離子膜液堿（山東折百價）50%離子膜液堿（山東折百價） 500040003000200010000資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所圖表52:氧化鋁成本各項占比（單位：元/噸） 圖表53:氧化鋁利潤情況（單位：元/噸）70%70%60%50%40%30%20%10%0%礦石成本能源成本燒堿成本2500.002000.00貴州氧化鋁利潤山西氧化鋁利潤1500.001000.00500.000.00(500.00)(1000.00)2022-11-25 2023-11-25 2024-11-資料來源：Wind、光大期貨研究所 資料來源：、光大期貨研究所2024年礦石和燒堿價格均有上漲，氧化鋁漲幅更為顯著。氧化鋁企業(yè)利潤大幅修復(fù)，擺脫此2500/56.713.318.8%。圖表54:電解鋁中氧化鋁成（單位元/噸） 圖表55:電解鋁中電力成（單位元/噸元/度）12000 氧化鋁成本 總成本 2250011000 2150010000 205009000 195008000 185007000 175006000 165005000 155004000 145006800 電力成本 總成本 2500066006400 2000062006000 150005800 1000056005400 500052005000 0資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所圖表56:電解鋁中預(yù)焙陽極成本（單位：元/噸） 圖表57:電解鋁利潤情況（單位：元/噸）4000 陽極成本 總成本 250003500 200003000 150002500 100002000 50001500 0山東利潤率 新疆利潤率30% 非自備電利潤率 電解鋁價格 2500025% 2300020%15% 2100010% 190005%0% 17000-5% 15000-10% 13000-15%-20% 11000資料來源：SMM、光大期貨研究所 資料來源：SMM、光大期貨研究所4020245531%。電解鋁成本端主要支撐邏輯由電價轉(zhuǎn)向氧化鋁。20257671逐漸市場化后存在上調(diào)空間，氧化鋁在電解鋁成本端整體支撐減弱但波動幅度加大。六、價格展望（一）氧化鋁1、邏輯分析圖表58:全球氧化鋁供需平衡及預(yù)測（單位：萬噸） 全球2021202220232024E2025E供給1305513130133541373014120需求1294613324136221398014290供需平衡109-194-268-250-170供給YOY(%)-05%17%28%28%需求YOY(%)-29%22%26%22%資料來源：光大期貨研究所圖表59:國內(nèi)氧化鋁供需平衡及預(yù)測（單位：萬噸） 中國2021202220232024E2025E國內(nèi)冶金級氧化鋁7216.47767.77980.483018600氧化鋁凈進口量320.7292.2156.36-25-40氧化鋁供給總量7537.127859.918036.7682768560國內(nèi)需求7422.797712.38030.58339.78500供需平衡114.33147.616.26-63.760供給YOY(%)-76%27%40%36%需求YOY(%)-39%41%38%19%資料來源：SMM、光大期貨研究所供給端，隨著海外氧化鋁市場下行，全球供給壓力轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。而供給端核心問題仍在原料端，國內(nèi)進口礦石依賴度繼續(xù)攀升，礦石供應(yīng)擾動問題仍未到解決之時，但是視角將從國內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)向國際。而幾內(nèi)亞的政局擾動問題和政策端限制實質(zhì)存在差異，具有極強的不確定性。45009000望常態(tài)化開啟成本端，內(nèi)礦擾動得到緩解，外礦隱憂仍在，礦石整體價格仍將維持高位，成本主要支撐項燒堿和煤炭存在下滑空間，綜合預(yù)計成本端支撐力有所松動。20241.391001.671.95%。2、價格預(yù)測整體中樞下移，價格參考區(qū)間3500-5300元/噸，關(guān)注成本線情況。3、風險提示能源價格波動超預(yù)期，枯水期電解鋁減產(chǎn)規(guī)模超預(yù)期；內(nèi)外礦石階段限采、幾內(nèi)亞政權(quán)變動。（二）電解鋁1、邏輯分析表60:全球電解鋁供需平衡及預(yù)測（單位：萬噸） 全球2021202220232024E2025E供給6707.96903.87058.172557420需求68866950701072207400供需平衡-178.1-46.248.13520供給YOY(%)29%22%27%22%需求YOY(%)09%08%30%24%資料來源：光大期貨研究所圖表61:國內(nèi)電解鋁供需平衡及預(yù)測（單位：萬噸） 中國2021202220232024E2025E產(chǎn)量3849.24007.334151.34312.34400凈進口150.3845.36139.24178.8160供給量3999.584052.694290.544491.14560需求量4006.984083.294296.64474.44590供需平衡-7.4-30.6-6.0616.7-30供給YOY(%)-41%35%38%20%需求YOY(%)-19%52%41%25%資料來源：光大期貨研究所緩。45902.6%；需求結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整，傳統(tǒng)增28%，稍有放緩。在海外補庫需求和關(guān)稅成本提升存在矛盾，出口端有大幅回落可能。成本端，主要支撐邏輯由電價轉(zhuǎn)向氧化鋁，電價存在上調(diào)空間，氧化鋁在成本端整體支撐減弱但波動加大，電解鋁利潤有望得到修復(fù)。2025清潔能源配備長期利好需求。全球過剩格局繼續(xù)收窄，國內(nèi)供需格局有望轉(zhuǎn)換緊缺，綜合因素利好中長期鋁價運行重心上行。2、價格預(yù)測電解鋁整體價格中樞上移、價格參考區(qū)間19000-25000元/噸，關(guān)注春節(jié)前下游補庫表現(xiàn)。3、風險提示能源價格波動超預(yù)期；枯水期電解鋁減產(chǎn)規(guī)模超預(yù)期；美聯(lián)儲降息節(jié)奏、地緣及內(nèi)政紛爭等問題。鋅：等風來研究員：劉軼男年報摘要：2024TC整個Q3Q4202570104.836511%。比價波動區(qū)間將縮窄，上方壓力線在礦進口盈利。2度，隨著國內(nèi)礦山季節(jié)性復(fù)產(chǎn)和海外鋅礦供應(yīng)放量，預(yù)計國內(nèi)鋅礦加工費會加速反彈，冶煉利潤修復(fù)下冶煉端供應(yīng)也將逐步跟隨增加，此時鋅風險提示礦山投產(chǎn)不及預(yù)期、政策刺激超預(yù)期、匯率波動、地緣風險一、2024年鋅價重心上移，遠離礦端成本位置1、行情回顧TCQ3Q4金博弈推動下日內(nèi)波動加大，價格沖高回落。圖表：年初至今SHFE.ZN走勢（單位：元/噸） Wind、光大期貨研究所2、庫存及升貼水202411圖表：國內(nèi)鋅錠社會庫存（單位：萬噸） 圖表：鋅錠升貼水：上海（單位：元/噸）40.00

2020 2021 2022 2023

2023年2024年1,5002023年2024年

2020年 2021年 2022年30.00

1,00020.0010.00

5000.00

02024/1/12024/2/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/12024/10/12024/11/12024/12/1數(shù)據(jù)來源：SMM、光大期貨研究所海外庫存操縱明顯，頻繁出入庫影響0-3結(jié)構(gòu)，但現(xiàn)貨升水低位，表明海外消費仍弱圖表：LME鋅錠庫存（單位：萬噸） 圖表：MB鋅錠升貼水（單位：美元/噸）2020 2021 2022 2023 40302010

600999%,fcaSngpoe99%,fcadpIaly99%,cfthastAia99%,pfcaRoteram2000oombg、Wind

02022/1/3 2023/1/3 2024/1/3二、預(yù)估2025Q2鋅礦供應(yīng)逐步寬松，TC將在春節(jié)后看到反彈跡象1、2025年海外礦預(yù)期恢復(fù)增量65.17萬金屬噸2024體減量可參考下表。20242023202323Antamina23年海外礦山公告減產(chǎn)量在42.49萬金屬噸。2025Antamina2025202542-4620BolidenTara2023/0682025擴大至+24.69萬金屬噸。圖表：2024年減產(chǎn)主因前一年停產(chǎn)礦山長尾影響，2025恢復(fù)性生產(chǎn)將帶來增量數(shù)據(jù)來源：公司公告、光大期貨研究所2024年海外新投產(chǎn)上有很大一部分礦山投產(chǎn)增量在年底來看出現(xiàn)巨大擾動，導(dǎo)致合計增量降至僅15萬金屬噸附近：OZ2024/09202535/20258IvanhoeKipushi2024/101014572025Q3202510PoysRsourcs在澳大利亞的Endevor原計劃在0H2投產(chǎn)，但未達預(yù)期，在2024/052025H121/年，但鑒于屢次推遲投產(chǎn)時間，20255Adricss1.162VedantaGamsbergQ262.3%，預(yù)期投2025Q2Gamsberg2024H15320253LundinNeves-CorvoZEP2024/09礦山周圍環(huán)境的修復(fù)工作不得不改變開采順序，導(dǎo)致調(diào)降產(chǎn)量指引，年度礦山增量僅為0.72萬噸左右。但因項目已達產(chǎn)，所以將產(chǎn)量增量加至2025年+2.28萬金屬噸。保守估計，2025年海外礦山增量在+38.48萬金屬噸附近，將2024年間因事故造成的短期減產(chǎn)礦山2025恢復(fù)生產(chǎn)的+24.69萬金屬噸考慮進來，海外礦同比+63.17萬金屬噸，帶來+8%的同比增速（exChin圖表：2024大部分礦山投產(chǎn)不及預(yù)期，但對2025投產(chǎn)保守估計后仍有近40萬金屬噸增量2024-2025預(yù)期擴產(chǎn)/投產(chǎn)達成海外礦山情況公司地區(qū)礦山狀態(tài)預(yù)期增產(chǎn)/投產(chǎn)時間計劃產(chǎn)量2024同比增量2025同比增量earailripuan?新建2022Q4投產(chǎn)，2024Q1滿產(chǎn)，以2024計劃產(chǎn)量更新同比增量4.201.982.00undinMiningorugalees-CoroE擴建2024Q2投產(chǎn)，2024/09ZEP達產(chǎn)13.000.722.28四川路橋Erirea阿斯馬拉多金屬礦新建2024Q3稱該礦項目迪巴瓦礦區(qū)直銷礦（DSO）實現(xiàn)銷售3萬噸5.000.001.00Ianhoe（%）&Geamines（%）Cogo（ing）ipushi新建2024/10目標產(chǎn)量從10萬-14萬噸下調(diào)至5萬-7萬噸，計劃2025Q3達到計劃產(chǎn)能27.005.0010.00driaicMealsosniaares新建2023/11投產(chǎn)，已于2024/2/27生產(chǎn)第一批精礦5.000.502.00ouhernCopper/upomeioMoiouenaisain,onora擴建2024/2/2宣布將于Q1二期10w/a投產(chǎn)，預(yù)期產(chǎn)量5.4萬噸15.405.400.00ladislaviblovRussiaernaya重啟2024/9/4投產(chǎn)，并在2025年達到滿負荷運行35.002.008.00中金嶺南ominia邁蒙礦-2024/12達產(chǎn)3.200.003.20unkerHillMiningCorp.(HMC)USAunkerHillmine重啟2024/12因項目重啟成本過高推遲復(fù)產(chǎn)3.600.000.00edanaamibiamsberg期新建成.%年225.000.003.00olymealsResouresusraliaEndeavor重啟推遲至2025H1投產(chǎn)，原計劃在2024H221.000.005.00eelop