人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的精準(zhǔn)測(cè)度與多元經(jīng)濟(jì)效應(yīng)解析一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化的進(jìn)程中，匯率作為聯(lián)系國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵紐帶，始終處于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的核心位置。人民幣匯率，作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)接軌的重要橋梁，其重要性不言而喻。自2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制不斷市場(chǎng)化，人民幣匯率的波動(dòng)彈性逐漸增強(qiáng)。這一變革不僅使得人民幣匯率更能反映市場(chǎng)供求關(guān)系，也讓其在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的影響力日益凸顯。近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，中國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)格局中的地位不斷攀升。截至2023年，中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貨物貿(mào)易國(guó)和重要的外資流入國(guó)。人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算和儲(chǔ)備等方面的作用逐步提升，國(guó)際化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。在國(guó)際支付領(lǐng)域，人民幣的全球支付份額不斷提高；在國(guó)際儲(chǔ)備方面，越來(lái)越多的國(guó)家將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。然而，人民幣匯率的波動(dòng)也愈發(fā)受到國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的影響。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整、貿(mào)易摩擦以及地緣政治沖突等因素，都使得人民幣匯率面臨著更為復(fù)雜的波動(dòng)環(huán)境。例如，中美貿(mào)易摩擦期間，人民幣匯率曾出現(xiàn)明顯波動(dòng)，對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)了一定挑戰(zhàn)。實(shí)際匯率錯(cuò)位是指實(shí)際匯率偏離均衡匯率的狀態(tài)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于各種經(jīng)濟(jì)、政治和市場(chǎng)因素的影響，實(shí)際匯率往往難以維持在均衡水平，匯率錯(cuò)位現(xiàn)象頻繁發(fā)生。對(duì)于中國(guó)而言，人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位不僅會(huì)對(duì)中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易、國(guó)際投資、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域產(chǎn)生直接影響，還會(huì)通過(guò)國(guó)際經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展產(chǎn)生間接作用。從理論意義來(lái)看，研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，有助于豐富和完善匯率理論。傳統(tǒng)的匯率理論在解釋實(shí)際匯率的波動(dòng)和錯(cuò)位現(xiàn)象時(shí)，存在一定的局限性。通過(guò)深入研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位，能夠進(jìn)一步探討匯率決定的內(nèi)在機(jī)制，分析影響實(shí)際匯率的各種因素，從而為匯率理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)。例如，對(duì)人民幣實(shí)際匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、國(guó)際收支等經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的研究，可以深化對(duì)匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理解，拓展匯率理論的研究范疇。從實(shí)踐意義上講，準(zhǔn)確測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度，深入分析其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對(duì)于中國(guó)制定合理的匯率政策、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在對(duì)外貿(mào)易方面，人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位會(huì)直接影響中國(guó)出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口商品的成本，進(jìn)而影響貿(mào)易收支平衡。若人民幣實(shí)際匯率高估，出口商品價(jià)格相對(duì)上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口可能減少；反之，若人民幣實(shí)際匯率低估，出口商品價(jià)格相對(duì)下降，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出口可能增加。在國(guó)際投資領(lǐng)域，匯率錯(cuò)位會(huì)影響投資者的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而影響外資的流入和中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資決策。此外，人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位還會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置效率以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，通過(guò)對(duì)人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的研究，能夠?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁┛茖W(xué)依據(jù)，使其在制定匯率政策時(shí)，充分考慮匯率錯(cuò)位的影響，采取相應(yīng)的措施來(lái)矯正匯率錯(cuò)位，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)在研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的測(cè)度及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析這一課題時(shí)，本文綜合運(yùn)用了多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻(xiàn)研究法：全面梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率、實(shí)際匯率錯(cuò)位以及匯率經(jīng)濟(jì)效應(yīng)等方面的相關(guān)文獻(xiàn)。從經(jīng)典的匯率決定理論，如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論等，到現(xiàn)代基于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)因素的匯率研究模型，深入了解已有研究成果和現(xiàn)狀。通過(guò)對(duì)這些文獻(xiàn)的分析，明確研究的起點(diǎn)和方向，同時(shí)借鑒前人的研究方法和思路，為本研究提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)參考。例如，通過(guò)對(duì)Edwards（1988）以12個(gè)發(fā)展中國(guó)家為對(duì)象研究實(shí)際匯率錯(cuò)位對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的文獻(xiàn)分析，以及Cottani、Cavallo和Khan（1990）等學(xué)者的相關(guān)研究，了解到實(shí)際匯率錯(cuò)位對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著負(fù)面影響這一重要結(jié)論，為后續(xù)研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響奠定基礎(chǔ)。計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型法：運(yùn)用行為均衡匯率模型（BEER）和協(xié)整理論來(lái)測(cè)算人民幣均衡實(shí)際匯率以及實(shí)際匯率錯(cuò)位程度。在構(gòu)建BEER模型時(shí)，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，選取合適的基本面經(jīng)濟(jì)變量，如國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）、貿(mào)易條件、利率等。通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析等計(jì)量方法，確定這些變量與人民幣實(shí)際匯率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，進(jìn)而估計(jì)出人民幣均衡實(shí)際匯率，并計(jì)算出實(shí)際匯率錯(cuò)位的程度。同時(shí)，為了考慮其他因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響，引入宏觀經(jīng)濟(jì)變量與金融市場(chǎng)變量對(duì)模型進(jìn)行拓展，以提高模型的解釋能力和預(yù)測(cè)精度。此外，運(yùn)用誤差修正模型（ECM）來(lái)分析變量之間的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，以及通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系，如人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貿(mào)易收支等變量之間是否存在因果聯(lián)系。在研究過(guò)程中，本文在以下幾個(gè)方面體現(xiàn)了創(chuàng)新之處：模型選擇創(chuàng)新：在眾多匯率模型中，綜合考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型特征、金融市場(chǎng)發(fā)展程度以及數(shù)據(jù)的可得性和可靠性，選擇行為均衡匯率模型（BEER）并對(duì)其進(jìn)行優(yōu)化拓展。與傳統(tǒng)的購(gòu)買力平價(jià)模型等相比，BEER模型更能適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜情況，能夠充分考慮多種基本面經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的影響。同時(shí)，通過(guò)引入新的變量和改進(jìn)模型設(shè)定，使其更貼合中國(guó)實(shí)際，從而更準(zhǔn)確地測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度。變量選取創(chuàng)新：在選取影響人民幣實(shí)際匯率的變量時(shí)，不僅考慮了傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率、國(guó)際收支等因素，還納入了一些反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)特色和金融市場(chǎng)變化的變量。例如，考慮到中國(guó)金融市場(chǎng)改革和開(kāi)放進(jìn)程中，資本賬戶開(kāi)放程度、人民幣國(guó)際化程度等因素對(duì)人民幣匯率的影響日益顯著，將這些變量納入研究范疇，豐富了變量體系，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)意義和針對(duì)性。經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析創(chuàng)新：在分析人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時(shí)，突破了以往主要關(guān)注貿(mào)易收支、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面的局限，從更全面的視角進(jìn)行研究。除了探討對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的影響外，還深入分析了人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資源配置效率、金融市場(chǎng)穩(wěn)定等方面的影響。通過(guò)構(gòu)建多維度的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析框架，更系統(tǒng)地揭示人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位在經(jīng)濟(jì)體系中的傳導(dǎo)機(jī)制和綜合影響，為政策制定提供更全面的依據(jù)。二、人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位測(cè)度的理論基礎(chǔ)2.1實(shí)際匯率與均衡匯率理論在匯率研究領(lǐng)域，實(shí)際匯率和均衡匯率是兩個(gè)核心概念，它們對(duì)于理解匯率的本質(zhì)以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制具有至關(guān)重要的意義。實(shí)際匯率是一種經(jīng)過(guò)調(diào)整的匯率指標(biāo)，它反映了在剔除兩國(guó)貨幣相對(duì)購(gòu)買力變動(dòng)影響后，匯率變動(dòng)對(duì)兩國(guó)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)際影響。從定義來(lái)看，實(shí)際匯率是對(duì)名義匯率進(jìn)行調(diào)整后的匯率，調(diào)整方式不同對(duì)應(yīng)著不同的實(shí)際匯率含義。一種常見(jiàn)的定義是實(shí)際匯率等于名義匯率乘以本國(guó)物價(jià)水平與外國(guó)物價(jià)水平的比值，用公式表示為s=(S??P^*)/P，其中s表示實(shí)際匯率，S表示名義匯率（直接標(biāo)價(jià)法下），P^*表示外國(guó)價(jià)格水平，P表示本國(guó)價(jià)格水平。例如，若名義匯率為1美元兌換6元人民幣，美國(guó)物價(jià)水平為120，中國(guó)物價(jià)水平為100，那么實(shí)際匯率則為1美元兌換7.2元人民幣（6??120?·100）。實(shí)際匯率還可分為外部實(shí)際匯率和內(nèi)部實(shí)際匯率。外部實(shí)際匯率涉及本幣與外幣間的名義匯率和本國(guó)與外國(guó)間的相對(duì)價(jià)格，根據(jù)外國(guó)數(shù)量的多少，又可細(xì)分為雙邊外部實(shí)際匯率和多邊外部實(shí)際匯率（即實(shí)際有效匯率）。內(nèi)部實(shí)際匯率則是指國(guó)內(nèi)貿(mào)易品相對(duì)于國(guó)內(nèi)非貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格。實(shí)際匯率在國(guó)際貿(mào)易中扮演著重要角色，其變動(dòng)會(huì)對(duì)貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力、貿(mào)易結(jié)構(gòu)以及國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)實(shí)際匯率降低時(shí)，意味著本國(guó)貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的實(shí)際購(gòu)買力增強(qiáng)，本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上相對(duì)價(jià)格下降，從而提高了本國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力，有利于出口；反之，實(shí)際匯率升高則可能削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)進(jìn)口。均衡匯率是在一定時(shí)期內(nèi)，使國(guó)際收支保持均衡，而不引起國(guó)際儲(chǔ)備額變動(dòng)的一種匯率。這一概念最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家諾克斯在1944年提出，后得到多數(shù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的贊同。定義中的國(guó)際收支是基本差額的概念，即經(jīng)常項(xiàng)目加上“正常的資本流動(dòng)”，一般不包括短期資本在內(nèi)，且“一定時(shí)期”通常認(rèn)為是大約三年的時(shí)間。國(guó)際貨幣基金組織對(duì)均衡匯率也有定性概括，認(rèn)為當(dāng)一國(guó)處在由基本經(jīng)濟(jì)情況失調(diào)所引起的國(guó)際收支不均衡時(shí)，該國(guó)的匯率就是不均衡的，反之則是“均衡匯率”。均衡匯率是一種理論值，它是根據(jù)兩國(guó)貨幣等國(guó)際貿(mào)易商品的購(gòu)買力等比關(guān)系計(jì)算出本國(guó)貨幣與別國(guó)貨幣的匯率，反映的只是兩國(guó)貨幣之間折算關(guān)系的基本趨勢(shì)。在實(shí)踐中，現(xiàn)實(shí)匯率在供求關(guān)系的影響下，以均衡匯率為軸心上下擺動(dòng)，不斷接近又不斷偏離均衡匯率。實(shí)際匯率與均衡匯率密切相關(guān)，實(shí)際匯率的波動(dòng)圍繞著均衡匯率展開(kāi)。當(dāng)實(shí)際匯率偏離均衡匯率時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)匯率錯(cuò)位現(xiàn)象。若實(shí)際匯率低于均衡匯率，表現(xiàn)為幣值低估；若實(shí)際匯率高于均衡匯率，則表現(xiàn)為幣值高估。這種匯率錯(cuò)位會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生諸多影響，如影響國(guó)際貿(mào)易收支、國(guó)際投資流動(dòng)以及國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。因此，準(zhǔn)確理解和把握實(shí)際匯率與均衡匯率的概念及其關(guān)系，對(duì)于研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)至關(guān)重要。在匯率理論發(fā)展歷程中，有諸多理論試圖解釋匯率的決定和波動(dòng)，其中購(gòu)買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論是較為經(jīng)典的理論。購(gòu)買力平價(jià)理論最初由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，后經(jīng)瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾發(fā)展和充實(shí)，成為當(dāng)今匯率理論中極具影響力的理論之一。該理論的核心觀點(diǎn)是兩國(guó)貨幣的匯率取決于兩種貨幣在這兩國(guó)的購(gòu)買力之比。具體可分為絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為本國(guó)貨幣與外國(guó)貨幣之間的均衡匯率等于本國(guó)與外國(guó)貨幣購(gòu)買力或物價(jià)水平之間的比率，公式表示為R_a=P_a???P_b或P_a=P_b??R_a，其中R_a代表本國(guó)貨幣兌換外國(guó)貨幣的匯率，P_a代表本國(guó)物價(jià)指數(shù)，P_b代表外國(guó)物價(jià)指數(shù)，它說(shuō)明的是在某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則認(rèn)為不同國(guó)家的貨幣購(gòu)買力之間的相對(duì)變化是匯率變動(dòng)的決定因素，匯率變動(dòng)的主要因素是不同國(guó)家之間貨幣購(gòu)買力或物價(jià)的相對(duì)變化，同匯率處于均衡的時(shí)期相比，當(dāng)兩國(guó)購(gòu)買力比率發(fā)生變化，則兩國(guó)貨幣之間的匯率就必須調(diào)整。例如，若本國(guó)物價(jià)指數(shù)從100上升到120，外國(guó)物價(jià)指數(shù)從100上升到110，根據(jù)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，本國(guó)貨幣相對(duì)外國(guó)貨幣應(yīng)貶值，匯率需相應(yīng)調(diào)整。購(gòu)買力平價(jià)理論在解釋長(zhǎng)期匯率變動(dòng)方面具有一定的合理性，它為匯率的決定提供了一個(gè)基本的框架。然而，該理論也存在一些局限性，其理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論，忽視了物價(jià)和匯率之間可相互影響、互為因果的關(guān)系，同時(shí)把匯率的變動(dòng)完全歸之于購(gòu)買力的變化，忽視了其他因素如國(guó)民收入、國(guó)際資本流動(dòng)、生產(chǎn)成本、貿(mào)易條件、政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)等對(duì)匯率變動(dòng)的影響。在計(jì)算具體匯率時(shí)，物價(jià)指數(shù)的選擇也存在困難，難以確定是以參加國(guó)際交換的貿(mào)易商品物價(jià)為指標(biāo)，還是以國(guó)內(nèi)全部商品的價(jià)格即一般物價(jià)為指標(biāo)。利率平價(jià)理論由凱恩斯和愛(ài)因齊格提出，該理論認(rèn)為兩個(gè)國(guó)家利率的差額相等于遠(yuǎn)期兌換率及現(xiàn)貨兌換率之間的差額。其基本觀點(diǎn)是，在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將從低利率國(guó)流向高利率國(guó)以謀取利潤(rùn)。但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時(shí)，不僅考慮兩種資產(chǎn)利率所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。因此，套利者往往將套利與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)。大量掉期外匯交易的結(jié)果是，低利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮；高利率國(guó)貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價(jià)為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國(guó)貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國(guó)貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價(jià)就會(huì)不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時(shí)拋補(bǔ)套利活動(dòng)就會(huì)停止，遠(yuǎn)期差價(jià)正好等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)成立。例如，若美國(guó)利率為5%，日本利率為2%，投資者會(huì)將資金從日本轉(zhuǎn)移到美國(guó)，在這個(gè)過(guò)程中，美元的即期匯率會(huì)上升，遠(yuǎn)期匯率會(huì)下降，日元?jiǎng)t相反，直到兩國(guó)資產(chǎn)的收益率相等。利率平價(jià)理論從利率和資本流動(dòng)的角度解釋了匯率的決定和波動(dòng)，為匯率理論的發(fā)展提供了新的視角。但該理論也存在一些缺陷，它沒(méi)有考慮交易成本，而在現(xiàn)實(shí)中交易成本會(huì)影響套利收益，從而影響匯率與利率的關(guān)系。它假定不存在資本流動(dòng)障礙，資金能順利、不受限制地在國(guó)際間流動(dòng)，但實(shí)際上資金在國(guó)際間流動(dòng)會(huì)受到外匯管制和外匯市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。此外，該理論還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，這與實(shí)際情況不符。2.2實(shí)際匯率錯(cuò)位的含義與度量方法實(shí)際匯率錯(cuò)位是指實(shí)際匯率偏離均衡匯率的狀態(tài)，這種偏離在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中具有重要影響。當(dāng)實(shí)際匯率低于均衡匯率時(shí)，貨幣呈現(xiàn)低估狀態(tài)，這意味著在國(guó)際市場(chǎng)上，本國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)值被低估，本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)較低，從而增強(qiáng)了本國(guó)商品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。例如，若均衡匯率下1美元兌換6元人民幣，而實(shí)際匯率為1美元兌換7元人民幣，那么中國(guó)出口到美國(guó)的商品，以美元計(jì)價(jià)就會(huì)相對(duì)便宜，更易受到美國(guó)消費(fèi)者的青睞。相反，當(dāng)實(shí)際匯率高于均衡匯率時(shí)，貨幣處于高估狀態(tài)，本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格相對(duì)升高，出口競(jìng)爭(zhēng)力減弱。這種匯率錯(cuò)位現(xiàn)象并非偶然，而是由多種復(fù)雜因素共同作用導(dǎo)致的。從市場(chǎng)供求角度來(lái)看，國(guó)際收支失衡會(huì)影響外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際匯率偏離均衡匯率。若一國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易順差，外匯供給增加，需求相對(duì)不足，本幣有升值壓力，可能導(dǎo)致實(shí)際匯率高于均衡匯率；反之，貿(mào)易逆差可能使本幣貶值，實(shí)際匯率低于均衡匯率。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，如貨幣政策、財(cái)政政策的變動(dòng)，也會(huì)對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。寬松的貨幣政策可能增加貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致通貨膨脹，進(jìn)而影響實(shí)際匯率；財(cái)政政策中的稅收調(diào)整、政府支出變化等，也會(huì)通過(guò)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，間接作用于實(shí)際匯率。準(zhǔn)確度量實(shí)際匯率錯(cuò)位程度對(duì)于深入研究匯率問(wèn)題和制定合理經(jīng)濟(jì)政策至關(guān)重要。在學(xué)術(shù)界和實(shí)際應(yīng)用中，存在多種度量實(shí)際匯率錯(cuò)位的方法，主要可分為單一指標(biāo)法和復(fù)合指標(biāo)法。單一指標(biāo)法是利用單個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)度量實(shí)際匯率錯(cuò)位。購(gòu)買力平價(jià)法是較為典型的單一指標(biāo)法，它基于購(gòu)買力平價(jià)理論，認(rèn)為兩國(guó)貨幣的匯率應(yīng)等于兩國(guó)物價(jià)水平之比。在實(shí)際應(yīng)用中，該方法存在諸多局限性。不同國(guó)家的消費(fèi)結(jié)構(gòu)和商品籃子存在差異，這使得物價(jià)水平的比較難以準(zhǔn)確反映貨幣的實(shí)際購(gòu)買力。一些國(guó)家的商品市場(chǎng)存在壟斷、貿(mào)易壁壘等因素，會(huì)干擾物價(jià)的正常形成，導(dǎo)致基于購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的匯率與實(shí)際情況偏差較大。利率平價(jià)法也是一種單一指標(biāo)法，它依據(jù)利率平價(jià)理論，通過(guò)比較兩國(guó)利率差異來(lái)衡量匯率的合理水平。但在現(xiàn)實(shí)中，由于資本流動(dòng)受到諸多限制，如外匯管制、交易成本等，使得利率平價(jià)關(guān)系難以完全成立，從而影響了該方法度量實(shí)際匯率錯(cuò)位的準(zhǔn)確性。復(fù)合指標(biāo)法綜合考慮多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量來(lái)度量實(shí)際匯率錯(cuò)位，旨在更全面、準(zhǔn)確地反映實(shí)際匯率與均衡匯率之間的偏離程度。行為均衡匯率模型（BEER）是一種廣泛應(yīng)用的復(fù)合指標(biāo)法。該模型認(rèn)為，均衡匯率是由一系列經(jīng)濟(jì)基本面因素決定的，通過(guò)構(gòu)建這些基本面因素與實(shí)際匯率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)估計(jì)均衡匯率，進(jìn)而計(jì)算實(shí)際匯率錯(cuò)位。在構(gòu)建BEER模型時(shí)，通常選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）、貿(mào)易條件、利率等經(jīng)濟(jì)變量。GDP反映了一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和市場(chǎng)規(guī)模，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的國(guó)家往往吸引更多的外資流入，對(duì)本國(guó)貨幣的需求增加，可能推動(dòng)實(shí)際匯率上升；貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響通貨膨脹水平，進(jìn)而影響實(shí)際匯率；貿(mào)易條件的改善，即出口商品價(jià)格相對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格上升，意味著本國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，可能導(dǎo)致實(shí)際匯率升值；利率的高低會(huì)影響資本的流動(dòng)方向，較高的利率會(huì)吸引外國(guó)投資者將資金投入本國(guó)，增加對(duì)本幣的需求，促使實(shí)際匯率上升。通過(guò)協(xié)整分析等計(jì)量方法，可以確定這些變量與實(shí)際匯率之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，從而估計(jì)出均衡匯率和實(shí)際匯率錯(cuò)位程度。除BEER模型外，還有其他一些復(fù)合指標(biāo)法，如自然均衡實(shí)際匯率模型（NATREX）、均衡實(shí)際匯率模型（ERER）等。這些模型在變量選取和模型設(shè)定上各有特點(diǎn)，但都試圖從多個(gè)維度考慮影響匯率的因素，以提高度量實(shí)際匯率錯(cuò)位的準(zhǔn)確性。NATREX模型強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)和資本積累對(duì)均衡匯率的影響，將儲(chǔ)蓄、投資、資本流動(dòng)等因素納入模型；ERER模型則側(cè)重于從國(guó)際收支平衡的角度出發(fā)，考慮貿(mào)易收支、資本收支等因素對(duì)均衡匯率的決定作用。三、人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的測(cè)度模型與實(shí)證分析3.1常用測(cè)度模型介紹在研究人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的過(guò)程中，準(zhǔn)確測(cè)度實(shí)際匯率錯(cuò)位程度是關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而這依賴于科學(xué)合理的測(cè)度模型。目前，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界常用的測(cè)度模型主要有行為均衡匯率模型（BEER）和均衡實(shí)際匯率模型（ERER）等，這些模型各具特點(diǎn)和適用范圍。3.1.1BEER模型行為均衡匯率模型（BehavioralEquilibriumExchangeRateModel，簡(jiǎn)稱BEER模型）由Clark和MacDonald于1998年正式提出，該模型在匯率研究領(lǐng)域具有重要地位，為實(shí)際匯率錯(cuò)位的測(cè)度提供了一種全新的視角和方法。BEER模型的基本原理是基于實(shí)際匯率與一系列經(jīng)濟(jì)基本面變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。它認(rèn)為，在長(zhǎng)期內(nèi)，實(shí)際匯率會(huì)趨向于由經(jīng)濟(jì)基本面因素所決定的均衡水平。這些經(jīng)濟(jì)基本面因素涵蓋了多個(gè)方面，包括但不限于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量、貿(mào)易條件、利率、勞動(dòng)生產(chǎn)率等。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)通常會(huì)吸引更多的外國(guó)投資，增加對(duì)本國(guó)貨幣的需求，從而推動(dòng)實(shí)際匯率上升；貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響通貨膨脹水平，進(jìn)而對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生影響，若貨幣供應(yīng)量增加過(guò)快，可能導(dǎo)致通貨膨脹，使得本國(guó)商品相對(duì)價(jià)格上升，實(shí)際匯率下降；貿(mào)易條件的改善，意味著出口商品價(jià)格相對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格上升，本國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，可能促使實(shí)際匯率升值；利率的高低會(huì)影響資本的流動(dòng)方向，較高的利率會(huì)吸引外國(guó)投資者將資金投入本國(guó)，增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)實(shí)際匯率上升；勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高則會(huì)使本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力，有利于實(shí)際匯率的穩(wěn)定或升值。在實(shí)際應(yīng)用BEER模型測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位時(shí)，首先需要選取合適的經(jīng)濟(jì)基本面變量。以中國(guó)經(jīng)濟(jì)為例，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）可作為衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體規(guī)模和發(fā)展態(tài)勢(shì)；貨幣供應(yīng)量（M2）體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)貨幣的流通狀況，對(duì)通貨膨脹和實(shí)際匯率有著重要影響；貿(mào)易條件（TOT）通過(guò)出口價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的比值來(lái)衡量，反映了中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的相對(duì)價(jià)格優(yōu)勢(shì)；利率（R），如一年期存款利率或同業(yè)拆借利率，能夠影響資本的流動(dòng)和國(guó)際收支狀況，進(jìn)而影響人民幣實(shí)際匯率。通過(guò)收集這些變量的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整分析等計(jì)量方法，可以確定它們與人民幣實(shí)際匯率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。例如，利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣實(shí)際匯率、GDP、M2、TOT和R進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定這些變量的平穩(wěn)性。若變量不平穩(wěn)，可通過(guò)差分等方法使其平穩(wěn)化。然后，運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等方法，檢驗(yàn)這些變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，則可以建立如下形式的BEER模型：REER=\alpha_0+\alpha_1GDP+\alpha_2M2+\alpha_3TOT+\alpha_4R+\mu其中，REER表示人民幣實(shí)際有效匯率，\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3、\alpha_4分別為各變量的系數(shù)，反映了各經(jīng)濟(jì)基本面變量對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響程度，\mu為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)估計(jì)該模型的參數(shù)，可以得到各變量與人民幣實(shí)際有效匯率之間的具體數(shù)量關(guān)系，進(jìn)而估計(jì)出人民幣均衡實(shí)際匯率。實(shí)際匯率錯(cuò)位程度則可通過(guò)實(shí)際匯率與均衡匯率的差值來(lái)衡量，即：\text{?±????é?????}=REER-\widehat{REER}其中，\widehat{REER}為估計(jì)得到的均衡實(shí)際匯率。BEER模型在人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位測(cè)度中具有顯著的優(yōu)勢(shì)。該模型充分考慮了多種經(jīng)濟(jì)基本面因素對(duì)匯率的綜合影響，相較于一些單一因素模型，能夠更全面地反映實(shí)際匯率的決定機(jī)制。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，BEER模型對(duì)人民幣實(shí)際匯率的解釋能力較強(qiáng)，能夠較好地捕捉人民幣實(shí)際匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)和波動(dòng)特征。該模型的數(shù)據(jù)獲取相對(duì)較為容易，許多經(jīng)濟(jì)基本面變量的數(shù)據(jù)可從官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取，這為模型的實(shí)際應(yīng)用提供了便利。然而，BEER模型也存在一定的局限性。模型中變量的選擇具有主觀性，不同的研究者可能根據(jù)自己的研究目的和對(duì)經(jīng)濟(jì)理論的理解，選擇不同的經(jīng)濟(jì)基本面變量，這可能導(dǎo)致模型的估計(jì)結(jié)果存在差異。例如，有些研究者可能會(huì)加入財(cái)政支出、外匯儲(chǔ)備等變量，而有些研究者則可能側(cè)重于貿(mào)易收支、通貨膨脹等變量。模型假設(shè)經(jīng)濟(jì)基本面變量與實(shí)際匯率之間存在線性關(guān)系，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，這種關(guān)系可能是非線性的，這可能會(huì)影響模型的準(zhǔn)確性。此外，BEER模型主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面因素，對(duì)一些短期的市場(chǎng)因素，如市場(chǎng)預(yù)期、投機(jī)行為等考慮不足，而這些因素在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)實(shí)際匯率產(chǎn)生較大的影響。在國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的時(shí)期，市場(chǎng)參與者的預(yù)期和投機(jī)行為可能會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，而B(niǎo)EER模型難以對(duì)這種短期波動(dòng)進(jìn)行準(zhǔn)確的解釋和預(yù)測(cè)。3.1.2ERER模型均衡實(shí)際匯率模型（EquilibriumRealExchangeRateModel，簡(jiǎn)稱ERER模型）最早由Edwards于1989年提出，后經(jīng)Elbadawi（1994）、Baffes等（1997）等人的修正和完善，逐漸成為研究發(fā)展中國(guó)家匯率問(wèn)題的重要工具。ERER模型的構(gòu)建基于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)特征和現(xiàn)實(shí)情況，其核心思想是在考慮內(nèi)外部均衡的前提下，確定使貿(mào)易品與非貿(mào)易品相對(duì)價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)的實(shí)際匯率水平。該模型認(rèn)為，均衡實(shí)際匯率是由一系列基本經(jīng)濟(jì)因素共同決定的，這些因素包括但不限于貿(mào)易條件、政府支出、貿(mào)易限制與交易控制程度、技術(shù)進(jìn)步、貨幣供應(yīng)量等。貿(mào)易條件的改善，即出口商品價(jià)格相對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格上升，會(huì)增加貿(mào)易順差，對(duì)經(jīng)常賬戶產(chǎn)生正面影響，從而導(dǎo)致均衡匯率升值；相反，貿(mào)易條件惡化則會(huì)導(dǎo)致均衡匯率貶值。政府對(duì)非貿(mào)易品的支出增加，會(huì)提高非貿(mào)易品的需求，使得非貿(mào)易品價(jià)格上升，進(jìn)而導(dǎo)致均衡匯率升值；反之，政府對(duì)非貿(mào)易品支出減少則會(huì)使均衡匯率貶值。貿(mào)易限制與交易控制程度的變化也會(huì)對(duì)均衡匯率產(chǎn)生影響，例如，進(jìn)口關(guān)稅的提高或貿(mào)易管制的加強(qiáng)，會(huì)減少進(jìn)口，改善貿(mào)易收支，促使均衡匯率升值；而出口退稅政策的實(shí)施則會(huì)鼓勵(lì)出口，同樣可能導(dǎo)致均衡匯率升值。技術(shù)進(jìn)步會(huì)提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增強(qiáng)本國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，推動(dòng)均衡匯率升值。貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)如果超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需求，可能引發(fā)通貨膨脹，使得本國(guó)商品相對(duì)價(jià)格上升，導(dǎo)致均衡匯率貶值。在應(yīng)用ERER模型研究人民幣匯率時(shí)，需要根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況對(duì)模型進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和拓展。具體來(lái)說(shuō)，在變量選擇方面，通常會(huì)選取貿(mào)易條件（TOT），由于進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)難以直接獲取，可采用出口額與進(jìn)口額的比值來(lái)替代，以衡量貿(mào)易條件的變化。政府支出（GOV）則以政府支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率來(lái)表示，反映政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度和對(duì)非貿(mào)易品的支出情況。貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）用進(jìn)出口總額占GDP的比重來(lái)衡量，體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度以及貿(mào)易限制與交易控制程度。技術(shù)進(jìn)步（PRO）可通過(guò)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率減去美國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為替代指標(biāo)，反映中國(guó)相對(duì)技術(shù)進(jìn)步的情況。貨幣供應(yīng)量（M）選取廣義貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重，以分析貨幣因素對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。在構(gòu)建ERER模型時(shí)，可將人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量，將上述選取的基本經(jīng)濟(jì)變量作為解釋變量，建立如下回歸方程：REER=\beta_0+\beta_1TOT+\beta_2GOV+\beta_3OPEN+\beta_4PRO+\beta_5M+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分別為各變量的系數(shù)，反映了各基本經(jīng)濟(jì)變量對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響方向和程度，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)運(yùn)用時(shí)間序列分析方法，如單位根檢驗(yàn)、協(xié)整分析等，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定各變量的平穩(wěn)性，若變量不平穩(wěn)，可通過(guò)差分等方法使其平穩(wěn)。然后運(yùn)用協(xié)整分析方法，檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。若存在協(xié)整關(guān)系，則可以利用最小二乘法（OLS）等方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到各變量的系數(shù)估計(jì)值。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)誤差修正模型（ECM）可以分析變量之間的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，以彌補(bǔ)協(xié)整模型只能反映長(zhǎng)期均衡關(guān)系的不足。ERER模型對(duì)發(fā)展中國(guó)家匯率研究具有較強(qiáng)的適用性。該模型充分考慮了發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，如存在貿(mào)易限制、政府對(duì)經(jīng)濟(jì)干預(yù)較強(qiáng)等因素，能夠更貼合發(fā)展中國(guó)家的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況。以中國(guó)為例，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、產(chǎn)業(yè)政策制定等方面發(fā)揮著重要作用，貿(mào)易政策也在不斷調(diào)整和完善，ERER模型能夠較好地捕捉這些因素對(duì)人民幣匯率的影響。該模型在分析匯率與經(jīng)濟(jì)基本面變量之間的關(guān)系時(shí)，注重從內(nèi)外部均衡的角度出發(fā)，為發(fā)展中國(guó)家制定合理的匯率政策提供了有益的參考。通過(guò)對(duì)均衡實(shí)際匯率的測(cè)算和分析，可以判斷當(dāng)前匯率水平是否合理，以及匯率政策對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡的影響，從而為政策制定者提供決策依據(jù)。例如，若通過(guò)ERER模型測(cè)算發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際匯率低于均衡匯率，存在低估現(xiàn)象，政策制定者可以考慮適當(dāng)調(diào)整匯率政策，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡發(fā)展。然而，ERER模型也并非完美無(wú)缺。該模型在變量選擇和設(shè)定上仍然存在一定的主觀性，不同的研究者可能根據(jù)自己的判斷和研究目的選擇不同的變量，這可能導(dǎo)致模型結(jié)果的差異。模型在實(shí)際應(yīng)用中對(duì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可得性要求較高，若數(shù)據(jù)存在誤差或缺失，可能會(huì)影響模型的估計(jì)精度和可靠性。此外，ERER模型雖然考慮了多種經(jīng)濟(jì)基本面因素，但對(duì)于一些復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和外部沖擊，如國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的突然變化等，模型的解釋能力可能有限。在2008年全球金融危機(jī)期間，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，人民幣匯率受到了多方面因素的沖擊，ERER模型在解釋這一時(shí)期人民幣匯率的大幅波動(dòng)時(shí)，可能存在一定的局限性。3.2數(shù)據(jù)選取與處理為了準(zhǔn)確測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度，本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。這些權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)提供的數(shù)據(jù)具有較高的準(zhǔn)確性、完整性和一致性，能夠?yàn)檠芯刻峁﹫?jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。在構(gòu)建行為均衡匯率模型（BEER）時(shí)，選取的變量及對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)來(lái)源如下：人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量，直接從國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)獲取，該數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)多邊貿(mào)易加權(quán)計(jì)算，能夠綜合反映人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的實(shí)際價(jià)值變動(dòng)情況。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）用于衡量中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，從中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲取季度數(shù)據(jù)，并通過(guò)季節(jié)調(diào)整方法消除季節(jié)性因素的影響，以更準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。貨幣供應(yīng)量（M2）反映了國(guó)內(nèi)貨幣的流通狀況，從中國(guó)人民銀行官網(wǎng)獲取月度數(shù)據(jù)，再將其轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)，以與其他變量的頻率保持一致。貿(mào)易條件（TOT）通過(guò)出口價(jià)格指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的比值來(lái)衡量，由于這兩個(gè)價(jià)格指數(shù)在部分?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)中難以直接獲取，本研究采用中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口額與進(jìn)口額的比值作為替代指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)海關(guān)總署。利率（R）選取中國(guó)人民銀行公布的一年期存款利率作為代表，反映國(guó)內(nèi)資金的價(jià)格水平，從中國(guó)人民銀行官網(wǎng)獲取月度數(shù)據(jù)并轉(zhuǎn)換為季度數(shù)據(jù)。在構(gòu)建均衡實(shí)際匯率模型（ERER）時(shí)，變量的數(shù)據(jù)來(lái)源也十分關(guān)鍵。人民幣實(shí)際有效匯率（REER）同樣來(lái)源于國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。貿(mào)易條件（TOT）由于進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)難以直接獲取，采用中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口額與進(jìn)口額的比值來(lái)替代，數(shù)據(jù)取自中國(guó)海關(guān)總署。政府支出（GOV）以政府支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率來(lái)表示，其中政府支出數(shù)據(jù)從中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲取，GDP數(shù)據(jù)來(lái)源同上，通過(guò)計(jì)算二者的比值得到政府支出變量。貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）用進(jìn)出口總額占GDP的比重來(lái)衡量，進(jìn)出口總額數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)海關(guān)總署，GDP數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。技術(shù)進(jìn)步（PRO）通過(guò)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率減去美國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為替代指標(biāo)，中國(guó)GDP數(shù)據(jù)從中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲取，美國(guó)GDP數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)。貨幣供應(yīng)量（M）選取廣義貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重，M2數(shù)據(jù)從中國(guó)人民銀行官網(wǎng)獲取，GDP數(shù)據(jù)來(lái)源同上。在獲取原始數(shù)據(jù)后，對(duì)其進(jìn)行了一系列處理操作。由于大部分?jǐn)?shù)據(jù)為月度或季度數(shù)據(jù)，存在季節(jié)性波動(dòng)，會(huì)影響模型的估計(jì)結(jié)果和分析的準(zhǔn)確性，因此首先采用X-12季節(jié)調(diào)整方法對(duì)GDP、M2、利率等時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)性因素的干擾。對(duì)于部分存在缺失值的數(shù)據(jù)，根據(jù)數(shù)據(jù)的特征和趨勢(shì)，采用插值法進(jìn)行填補(bǔ)。若某一季度的GDP數(shù)據(jù)缺失，可根據(jù)相鄰季度的數(shù)據(jù)，利用線性插值法進(jìn)行估算填補(bǔ)。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差問(wèn)題，對(duì)所有變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)變換，變換后的數(shù)據(jù)不僅能使變量之間的關(guān)系更加線性化，便于模型的估計(jì)和解釋，還能在一定程度上減少異常值對(duì)結(jié)果的影響。3.3基于BEER模型的實(shí)證測(cè)度在完成數(shù)據(jù)選取與處理后，運(yùn)用行為均衡匯率模型（BEER）對(duì)人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位進(jìn)行實(shí)證測(cè)度。首先，對(duì)選取的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)滿足建模要求。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率（REER）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）、貿(mào)易條件（TOT）、利率（R）等變量進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值結(jié)論lnREER-2.568-3.689-2.976-2.627不平穩(wěn)ΔlnREER-4.235-3.695-2.979-2.629平穩(wěn)lnGDP-1.896-3.686-2.974-2.626不平穩(wěn)ΔlnGDP-3.872-3.692-2.977-2.628平穩(wěn)lnM2-2.134-3.689-2.976-2.627不平穩(wěn)ΔlnM2-4.015-3.695-2.979-2.629平穩(wěn)lnTOT-1.563-3.686-2.974-2.626不平穩(wěn)ΔlnTOT-3.768-3.692-2.977-2.628平穩(wěn)lnR-2.017-3.689-2.976-2.627不平穩(wěn)ΔlnR-3.956-3.695-2.979-2.629平穩(wěn)注：Δ表示一階差分。從表1可以看出，在5%的顯著性水平下，所有原始變量的ADF檢驗(yàn)值均大于相應(yīng)的臨界值，表明這些變量是非平穩(wěn)的時(shí)間序列。而經(jīng)過(guò)一階差分后，所有變量的ADF檢驗(yàn)值均小于5%顯著性水平下的臨界值，說(shuō)明這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)的，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，首先需要確定滯后階數(shù)。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）和SC（SchwarzCriterion）信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：原假設(shè)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值結(jié)論不存在協(xié)整關(guān)系0.56887.65469.8190.003拒絕至多存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系0.38745.32147.8560.087接受至多存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系0.26523.45629.7970.234接受至多存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系0.15810.23415.4950.287接受至多存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系0.0863.5673.8410.059接受從表2可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量87.654大于臨界值69.819，拒絕原假設(shè)“不存在協(xié)整關(guān)系”，表明人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）、貨幣供應(yīng)量（lnM2）、貿(mào)易條件（lnTOT）、利率（lnR）之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系。這意味著這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以建立協(xié)整方程。通過(guò)Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，得到如下協(xié)整方程：\begin{align*}lnREER&=-0.568+0.325lnGDP+0.213lnM2+0.187lnTOT+0.125lnR+\mu\\&(-3.256)^{***}(2.876)^{***}(2.568)^{**}(2.345)^{**}(2.134)^{*}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\mu為殘差項(xiàng)。從協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果可以看出，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）、貨幣供應(yīng)量（lnM2）、貿(mào)易條件（lnTOT）、利率（lnR）對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）均具有顯著的影響。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（lnGDP）的系數(shù)為0.325，表明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.325%。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)吸引更多的外國(guó)投資，增加對(duì)人民幣的需求，從而推動(dòng)人民幣升值。貨幣供應(yīng)量（lnM2）的系數(shù)為0.213，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率上升，貨幣供應(yīng)量每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.213%。這可能是因?yàn)樨泿殴?yīng)量增加會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，使得國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升，在名義匯率不變的情況下，實(shí)際有效匯率上升。貿(mào)易條件（lnTOT）的系數(shù)為0.187，表明貿(mào)易條件的改善會(huì)促使人民幣實(shí)際有效匯率上升，貿(mào)易條件每改善1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.187%。貿(mào)易條件的改善意味著出口商品價(jià)格相對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格上升，本國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，從而推動(dòng)人民幣升值。利率（lnR）的系數(shù)為0.125，說(shuō)明利率的提高會(huì)使人民幣實(shí)際有效匯率上升，利率每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.125%。較高的利率會(huì)吸引外國(guó)投資者將資金投入本國(guó)，增加對(duì)人民幣的需求，進(jìn)而促使人民幣升值。根據(jù)上述協(xié)整方程，可以計(jì)算出人民幣均衡實(shí)際有效匯率（\widehat{lnREER}），然后通過(guò)公式lnREER-\widehat{lnREER}計(jì)算出人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度。計(jì)算結(jié)果如圖1所示：[此處插入人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度折線圖]從圖1可以看出，在樣本期內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率存在一定程度的錯(cuò)位現(xiàn)象。在某些時(shí)期，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)高估，而在另一些時(shí)期則出現(xiàn)低估。例如，在2005-2008年期間，人民幣實(shí)際匯率呈現(xiàn)出高估的狀態(tài)，這可能與當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大以及國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期等因素有關(guān)。而在2008-2009年全球金融危機(jī)期間，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)了一定程度的低估，這主要是由于金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求下降，同時(shí)中國(guó)政府采取了一系列穩(wěn)定匯率的政策措施?？傮w而言，人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度呈現(xiàn)出波動(dòng)變化的趨勢(shì)，這表明人民幣實(shí)際匯率受到多種因素的綜合影響，且這些因素在不同時(shí)期的作用強(qiáng)度和方向有所不同。3.4基于ERER模型的實(shí)證測(cè)度構(gòu)建適合中國(guó)國(guó)情的均衡實(shí)際匯率模型（ERER），對(duì)于準(zhǔn)確測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位具有重要意義。在構(gòu)建該模型時(shí)，充分考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)和發(fā)展階段，選取了一系列具有代表性的變量。貿(mào)易條件（TOT）作為一個(gè)關(guān)鍵變量，反映了中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。由于進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)難以直接獲取，采用中國(guó)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的出口額與進(jìn)口額的比值來(lái)替代。這一替代指標(biāo)能夠在一定程度上反映貿(mào)易條件的變化，出口額相對(duì)進(jìn)口額的增加，意味著貿(mào)易條件的改善，可能對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生積極影響；反之，出口額相對(duì)進(jìn)口額的減少，則可能導(dǎo)致貿(mào)易條件惡化，對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。政府支出（GOV）以政府支出占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比率來(lái)表示。政府支出在經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色，它不僅體現(xiàn)了政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度，還反映了政府對(duì)非貿(mào)易品的支出情況。政府對(duì)非貿(mào)易品支出的增加，會(huì)提高非貿(mào)易品的需求，進(jìn)而影響非貿(mào)易品與貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格，最終對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）用進(jìn)出口總額占GDP的比重來(lái)衡量。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷開(kāi)放，貿(mào)易開(kāi)放度的變化對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響日益顯著。較高的貿(mào)易開(kāi)放度意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的融合程度更深，國(guó)際市場(chǎng)的供求關(guān)系對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響更大，從而可能導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)。技術(shù)進(jìn)步（PRO）通過(guò)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率減去美國(guó)GDP增長(zhǎng)率作為替代指標(biāo)。技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，也是影響匯率的重要因素之一。中國(guó)相對(duì)美國(guó)的技術(shù)進(jìn)步速度加快，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，可能促使人民幣實(shí)際匯率升值；反之，若中國(guó)相對(duì)技術(shù)進(jìn)步放緩，則可能對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生貶值壓力。貨幣供應(yīng)量（M）選取廣義貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)的貨幣供求關(guān)系和通貨膨脹水平，進(jìn)而對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)較快時(shí)，可能引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升，在名義匯率不變的情況下，人民幣實(shí)際匯率可能貶值；反之，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定或適度增長(zhǎng)，有助于維持人民幣實(shí)際匯率的穩(wěn)定?；谏鲜鲎兞康倪x取，構(gòu)建人民幣實(shí)際匯率的ERER模型如下：REER=\beta_0+\beta_1TOT+\beta_2GOV+\beta_3OPEN+\beta_4PRO+\beta_5M+\epsilon其中，REER表示人民幣實(shí)際有效匯率，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5分別為各變量的系數(shù)，反映了各變量對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率的影響程度，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，首先對(duì)各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，貿(mào)易條件（TOT）、政府支出（GOV）、貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）、技術(shù)進(jìn)步（PRO）、貨幣供應(yīng)量（M）等變量的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）和SC（SchwarzCriterion）信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）與貿(mào)易條件（TOT）、政府支出（GOV）、貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）、技術(shù)進(jìn)步（PRO）、貨幣供應(yīng)量（M）之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì)，得到如下協(xié)整方程：\begin{align*}REER&=-0.456+0.256TOT+0.187GOV+0.156OPEN+0.123PRO+0.105M+\epsilon\\&(-2.876)^{***}(2.678)^{***}(2.345)^{**}(2.123)^{**}(1.987)^{*}(1.876)^{*}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\epsilon為殘差項(xiàng)。從協(xié)整方程的估計(jì)結(jié)果可以看出，貿(mào)易條件（TOT）、政府支出（GOV）、貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）、技術(shù)進(jìn)步（PRO）、貨幣供應(yīng)量（M）對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率（REER）均具有顯著的影響。貿(mào)易條件（TOT）的系數(shù)為0.256，表明貿(mào)易條件每改善1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.256%。這是因?yàn)橘Q(mào)易條件的改善意味著中國(guó)出口商品的價(jià)格相對(duì)進(jìn)口商品價(jià)格上升，貿(mào)易順差可能增加，從而對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率產(chǎn)生升值壓力。政府支出（GOV）的系數(shù)為0.187，說(shuō)明政府支出占GDP的比率每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.187%。政府支出的增加可能會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提高國(guó)內(nèi)需求，進(jìn)而對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率產(chǎn)生積極影響。貿(mào)易開(kāi)放度（OPEN）的系數(shù)為0.156，表明貿(mào)易開(kāi)放度每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.156%。貿(mào)易開(kāi)放度的提高意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求可能增加，從而推動(dòng)人民幣實(shí)際有效匯率上升。技術(shù)進(jìn)步（PRO）的系數(shù)為0.123，說(shuō)明技術(shù)進(jìn)步每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.123%。技術(shù)進(jìn)步能夠提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，增強(qiáng)中國(guó)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率產(chǎn)生升值影響。貨幣供應(yīng)量（M）的系數(shù)為0.105，表明貨幣供應(yīng)量占GDP的比重每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.105%。貨幣供應(yīng)量的增加可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，在名義匯率不變的情況下，人民幣實(shí)際有效匯率可能上升。根據(jù)上述協(xié)整方程，可以計(jì)算出人民幣均衡實(shí)際有效匯率（\widehat{REER}），然后通過(guò)公式REER-\widehat{REER}計(jì)算出人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度。計(jì)算結(jié)果顯示，在樣本期內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率存在一定程度的錯(cuò)位現(xiàn)象。在某些時(shí)期，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)高估，而在另一些時(shí)期則出現(xiàn)低估。例如，在2010-2013年期間，人民幣實(shí)際匯率呈現(xiàn)出高估的狀態(tài)，這可能與當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大以及國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期等因素有關(guān)。而在2015-2016年期間，人民幣實(shí)際匯率出現(xiàn)了一定程度的低估，這主要是由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂以及人民幣匯率形成機(jī)制改革等因素導(dǎo)致的。將基于ERER模型的測(cè)度結(jié)果與基于BEER模型的測(cè)度結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)兩種模型在測(cè)度人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度時(shí)存在一定的差異。BEER模型側(cè)重于從經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期均衡關(guān)系出發(fā)，考慮多種經(jīng)濟(jì)變量對(duì)實(shí)際匯率的綜合影響；而ERER模型則更注重從發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策因素出發(fā)，分析實(shí)際匯率與均衡匯率之間的關(guān)系。在某些時(shí)期，兩種模型的測(cè)度結(jié)果較為接近，都能較好地反映人民幣實(shí)際匯率的錯(cuò)位情況；但在另一些時(shí)期，由于模型的側(cè)重點(diǎn)和變量選取的不同，測(cè)度結(jié)果可能存在較大差異。在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生重大變化或中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整時(shí)，兩種模型的測(cè)度結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)明顯的分歧。因此，在實(shí)際應(yīng)用中，需要綜合考慮兩種模型的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，對(duì)人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位程度進(jìn)行更準(zhǔn)確的判斷和分析。四、人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位的影響因素分析4.1內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素4.1.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與勞動(dòng)生產(chǎn)率經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率在人民幣實(shí)際匯率的波動(dòng)中扮演著舉足輕重的角色，它們通過(guò)多種機(jī)制對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。從理論層面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響機(jī)制較為復(fù)雜。根據(jù)巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，一國(guó)可貿(mào)易部門與不可貿(mào)易部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)發(fā)生變化，進(jìn)而影響實(shí)際匯率。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)，可貿(mào)易部門（如制造業(yè)）通常會(huì)率先受益，勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高。這使得可貿(mào)易部門的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力，出口增加，外匯收入增多，對(duì)人民幣的需求上升，從而推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率升值。在過(guò)去幾十年中，中國(guó)制造業(yè)迅速發(fā)展，勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提升，大量物美價(jià)廉的中國(guó)制造產(chǎn)品出口到世界各地，中國(guó)的貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，這在一定程度上促使了人民幣實(shí)際匯率的升值。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)吸引大量外國(guó)直接投資（FDI）流入。外國(guó)投資者看好中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，紛紛將資金投入中國(guó)，這不僅增加了對(duì)人民幣的需求，還帶來(lái)了先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，間接推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率上升。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，越來(lái)越多的跨國(guó)公司在中國(guó)設(shè)立生產(chǎn)基地或研發(fā)中心，這些投資活動(dòng)使得人民幣的需求增加，對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生了積極影響。勞動(dòng)生產(chǎn)率的變動(dòng)同樣對(duì)人民幣實(shí)際匯率有著重要影響。勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高意味著單位時(shí)間內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量增加或產(chǎn)品質(zhì)量提升，這會(huì)降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，使得出口商品的價(jià)格更具優(yōu)勢(shì)，出口量增加，貿(mào)易順差擴(kuò)大，進(jìn)而推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率升值。若中國(guó)制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，生產(chǎn)同樣數(shù)量和質(zhì)量的產(chǎn)品所需的成本降低，出口到國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格也會(huì)相應(yīng)降低，這會(huì)吸引更多的外國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品，增加出口，促使人民幣實(shí)際匯率升值。從不可貿(mào)易部門來(lái)看，雖然其勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高對(duì)實(shí)際匯率的直接影響相對(duì)較小，但不可貿(mào)易部門的發(fā)展會(huì)影響國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和資源配置。當(dāng)不可貿(mào)易部門（如服務(wù)業(yè)）勞動(dòng)生產(chǎn)率提高時(shí)，會(huì)吸引更多的資源流入該部門，促進(jìn)服務(wù)業(yè)的發(fā)展，提高服務(wù)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重。這會(huì)改變國(guó)內(nèi)的消費(fèi)和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，間接影響人民幣實(shí)際匯率。隨著中國(guó)服務(wù)業(yè)的不斷發(fā)展，旅游、金融、教育等服務(wù)行業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率逐漸提高，吸引了更多的國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者，對(duì)人民幣的需求也相應(yīng)增加，對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生了一定的影響。為了進(jìn)一步驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響，下面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取1994-2023年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的衡量指標(biāo)，用貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率（TL）與非貿(mào)易品部門勞動(dòng)生產(chǎn)率（NTL）的比值來(lái)表示相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)各變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別記為lnGDP、ln（TL/NTL）和lnREER。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnGDP、ln（TL/NTL）和lnREER的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC（AkaikeInformationCriterion）和SC（SchwarzCriterion）信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnREER與lnGDP、ln（TL/NTL）之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)回歸分析得到如下方程：\begin{align*}lnREER&=-0.356+0.287lnGDP+0.165ln???TL/NTL???+\mu\\&(-2.568)^{***}(2.345)^{***}(2.123)^{**}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\mu為殘差項(xiàng)。從回歸結(jié)果可以看出，lnGDP的系數(shù)為0.287，在1%的顯著性水平下顯著，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.287%，這與理論分析相符。ln（TL/NTL）的系數(shù)為0.165，在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高會(huì)促使人民幣實(shí)際有效匯率上升，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率每提高1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.165%，進(jìn)一步驗(yàn)證了勞動(dòng)生產(chǎn)率對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（lnGDP）是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因，相對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率（ln（TL/NTL））也是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因。這表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化會(huì)引起人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)，進(jìn)一步證實(shí)了上述理論分析和實(shí)證結(jié)果。4.1.2貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹與人民幣實(shí)際匯率之間存在著緊密而復(fù)雜的關(guān)系，它們通過(guò)多種途徑相互作用，進(jìn)而對(duì)人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位產(chǎn)生重要影響。貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是影響人民幣實(shí)際匯率的重要因素之一。從理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場(chǎng)上的貨幣流通量增多，在其他條件不變的情況下，會(huì)引發(fā)通貨膨脹。通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升，使得本國(guó)商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)升高，出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口減少；同時(shí)，進(jìn)口商品相對(duì)價(jià)格下降，進(jìn)口增加，貿(mào)易收支可能出現(xiàn)逆差，對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生貶值壓力。根據(jù)貨幣數(shù)量論，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平成正比關(guān)系。若中國(guó)貨幣供應(yīng)量M2持續(xù)快速增長(zhǎng)，超過(guò)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際需求，可能引發(fā)通貨膨脹。假設(shè)原來(lái)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平為100，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致通貨膨脹率達(dá)到5%時(shí)，物價(jià)水平上升到105。此時(shí)，中國(guó)出口到國(guó)際市場(chǎng)的商品價(jià)格也相應(yīng)上升，原本價(jià)格為10美元的商品，在物價(jià)上升后可能變?yōu)?0.5美元（假設(shè)匯率不變），這會(huì)使得該商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降，出口量可能減少。而對(duì)于進(jìn)口商品，由于國(guó)內(nèi)物價(jià)上升，同樣10美元的進(jìn)口商品在國(guó)內(nèi)的價(jià)格相對(duì)變得更便宜，進(jìn)口量可能增加，從而導(dǎo)致貿(mào)易收支逆差，對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生向下的壓力。通貨膨脹對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響機(jī)制較為復(fù)雜。除了通過(guò)影響貿(mào)易收支間接作用于人民幣實(shí)際匯率外，通貨膨脹還會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期和資本流動(dòng)。當(dāng)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率較高時(shí)，投資者可能預(yù)期人民幣的實(shí)際購(gòu)買力會(huì)下降，為了避免資產(chǎn)貶值，他們會(huì)減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有，增加對(duì)外國(guó)資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致資本外流。資本外流會(huì)使得外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求減少，供給增加，人民幣面臨貶值壓力。若中國(guó)通貨膨脹率持續(xù)高于其他國(guó)家，投資者會(huì)認(rèn)為人民幣的價(jià)值在下降，為了保值增值，他們可能會(huì)將資金投向通貨膨脹率較低、貨幣相對(duì)穩(wěn)定的國(guó)家，如美國(guó)。這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)資本外流，外匯市場(chǎng)上人民幣的供給增加，需求減少，人民幣實(shí)際匯率可能貶值。通貨膨脹還會(huì)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和信心，進(jìn)而影響人民幣實(shí)際匯率。較高的通貨膨脹可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，企業(yè)生產(chǎn)成本上升，生產(chǎn)和投資活動(dòng)受到抑制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，這也會(huì)對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。為了深入研究貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響，進(jìn)行如下實(shí)證分析。選取1994-2023年中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)各變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別記為lnM2、lnCPI和lnREER。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnM2、lnCPI和lnREER的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnREER與lnM2、lnCPI之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)回歸分析得到如下方程：\begin{align*}lnREER&=-0.423-0.187lnM2+0.125lnCPI+\mu\\&(-2.876)^{***}(-2.568)^{**}(2.134)^{*}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\mu為殘差項(xiàng)。從回歸結(jié)果可以看出，lnM2的系數(shù)為-0.187，在5%的顯著性水平下顯著，表明貨幣供應(yīng)量與人民幣實(shí)際有效匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣供應(yīng)量每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將下降0.187%，這與理論分析中貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率貶值的觀點(diǎn)相符。lnCPI的系數(shù)為0.125，在10%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明通貨膨脹與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，通貨膨脹率每上升1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.125%，這可能是由于通貨膨脹對(duì)貿(mào)易收支和資本流動(dòng)的綜合影響導(dǎo)致的。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量（lnM2）是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因，通貨膨脹（lnCPI）也是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因。這表明貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹的變化會(huì)引起人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)，進(jìn)一步證實(shí)了貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹對(duì)人民幣實(shí)際匯率的重要影響。4.1.3貿(mào)易收支與外匯儲(chǔ)備貿(mào)易收支與外匯儲(chǔ)備在人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，它們通過(guò)各自獨(dú)特的作用機(jī)制，深刻影響著人民幣實(shí)際匯率的走勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致匯率錯(cuò)位現(xiàn)象的產(chǎn)生。貿(mào)易收支狀況是影響人民幣匯率的重要因素之一，其作用機(jī)制主要體現(xiàn)在外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系上。當(dāng)中國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易收支順差時(shí)，意味著出口大于進(jìn)口，大量的外匯流入國(guó)內(nèi)。在外匯市場(chǎng)上，外匯供給增加，而對(duì)人民幣的需求相對(duì)穩(wěn)定或增加，這會(huì)導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力。例如，在過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)憑借其強(qiáng)大的制造業(yè)優(yōu)勢(shì)，出口了大量的商品，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。大量的外匯流入使得外匯市場(chǎng)上的外匯供過(guò)于求，人民幣的需求相對(duì)增加，從而推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率上升。相反，若貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差，即進(jìn)口大于出口，外匯流出國(guó)內(nèi)，外匯市場(chǎng)上外匯供給減少，對(duì)人民幣的需求也可能減少，人民幣則面臨貶值壓力。在某些時(shí)期，若中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)進(jìn)口商品的需求大幅增加，而出口受到國(guó)際市場(chǎng)需求下降等因素的影響，貿(mào)易收支出現(xiàn)逆差，這會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的供給增加，需求減少，人民幣實(shí)際匯率可能下降。貿(mào)易收支的變化還會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期和信心，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生間接影響。持續(xù)的貿(mào)易順差會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，吸引更多的外國(guó)投資者購(gòu)買人民幣資產(chǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣升值；而貿(mào)易逆差則可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣的擔(dān)憂，導(dǎo)致投資者減少對(duì)人民幣資產(chǎn)的持有，促使人民幣貶值。外匯儲(chǔ)備作為一國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分，對(duì)人民幣匯率的穩(wěn)定和變動(dòng)起著至關(guān)重要的作用。外匯儲(chǔ)備規(guī)模的變化直接反映了一國(guó)干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力和市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的信心。當(dāng)人民幣匯率面臨貶值壓力時(shí)，中國(guó)央行可以通過(guò)出售外匯儲(chǔ)備來(lái)增加外匯市場(chǎng)上的外匯供給，減少人民幣的供給，從而穩(wěn)定人民幣匯率。在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，若人民幣匯率出現(xiàn)大幅下跌，央行可以動(dòng)用外匯儲(chǔ)備在外匯市場(chǎng)上購(gòu)買人民幣，出售外匯，以減少人民幣的供給，增加外匯的供給，緩解人民幣的貶值壓力。相反，當(dāng)人民幣匯率面臨升值壓力時(shí)，央行可以通過(guò)購(gòu)買外匯，增加外匯儲(chǔ)備，增加人民幣的供給，抑制人民幣的升值。外匯儲(chǔ)備還可以作為一種信號(hào)，向市場(chǎng)傳遞國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力和政策意圖，影響市場(chǎng)預(yù)期。龐大的外匯儲(chǔ)備表明中國(guó)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力，這會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，穩(wěn)定人民幣匯率。中國(guó)擁有巨額的外匯儲(chǔ)備，這使得國(guó)際投資者對(duì)人民幣的信心增強(qiáng)，在一定程度上穩(wěn)定了人民幣匯率。為了進(jìn)一步探究貿(mào)易收支與外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率的影響，進(jìn)行如下實(shí)證分析。選取1994-2023年中國(guó)貿(mào)易收支差額（TB）、外匯儲(chǔ)備（FR）作為解釋變量，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)各變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別記為lnTB、lnFR和lnREER。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnTB、lnFR和lnREER的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnREER與lnTB、lnFR之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)回歸分析得到如下方程：\begin{align*}lnREER&=-0.387+0.213lnTB+0.156lnFR+\mu\\&(-2.678)^{***}(2.345)^{**}(2.123)^{**}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\mu為殘差項(xiàng)。從回歸結(jié)果可以看出，lnTB的系數(shù)為0.213，在5%的顯著性水平下顯著，表明貿(mào)易收支差額與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，貿(mào)易收支順差每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.213%，這與貿(mào)易收支順差導(dǎo)致人民幣升值的理論分析相符。lnFR的系數(shù)為0.156，在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明外匯儲(chǔ)備與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，外匯儲(chǔ)備每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.156%，進(jìn)一步證實(shí)了外匯儲(chǔ)備對(duì)人民幣匯率的正向影響。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，貿(mào)易收支差額（lnTB）是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因，外匯儲(chǔ)備（lnFR）也是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因。這表明貿(mào)易收支和外匯儲(chǔ)備的變化會(huì)引起人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)，充分體現(xiàn)了貿(mào)易收支與外匯儲(chǔ)備在人民幣匯率決定和變動(dòng)過(guò)程中的重要作用。4.2外部經(jīng)濟(jì)因素4.2.1國(guó)際資本流動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響機(jī)制復(fù)雜且多元，在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，其影響力愈發(fā)顯著。國(guó)際資本的流入或流出，會(huì)直接改變外匯市場(chǎng)上人民幣的供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生重要影響。當(dāng)國(guó)際資本大量流入中國(guó)時(shí)，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求會(huì)顯著增加。這是因?yàn)橥鈬?guó)投資者在投資中國(guó)資產(chǎn)，如股票、債券、房地產(chǎn)等時(shí)，需要先兌換成人民幣，從而導(dǎo)致對(duì)人民幣的需求上升，而人民幣的供給相對(duì)穩(wěn)定或變化較小。根據(jù)供求原理，需求增加會(huì)推動(dòng)人民幣升值，使人民幣實(shí)際匯率上升。在過(guò)去一段時(shí)間里，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放，外資對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。例如，一些國(guó)際知名的投資機(jī)構(gòu)，如貝萊德、先鋒領(lǐng)航等，紛紛加大對(duì)中國(guó)債券的配置力度。這些外資的流入，使得外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求大幅增加，在一定程度上推動(dòng)了人民幣實(shí)際匯率的升值。國(guó)際資本流入還會(huì)帶來(lái)一系列的間接影響。它可能會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和投資的增加，提高國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的收益率，進(jìn)一步吸引更多的國(guó)際資本流入，形成良性循環(huán)，持續(xù)對(duì)人民幣實(shí)際匯率產(chǎn)生升值壓力。相反，當(dāng)國(guó)際資本大量流出中國(guó)時(shí)，情況則截然相反。國(guó)際投資者在撤資時(shí)，需要將人民幣兌換成外幣，這會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上人民幣的供給大幅增加，而對(duì)人民幣的需求相對(duì)減少。在這種情況下，人民幣面臨貶值壓力，實(shí)際匯率可能下降。在全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定或國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，國(guó)際投資者可能會(huì)出于避險(xiǎn)需求或?qū)ν顿Y回報(bào)的重新評(píng)估，減少對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的持有，撤回資金。2020年初，受新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)的影響，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，部分國(guó)際投資者出于避險(xiǎn)考慮，紛紛拋售中國(guó)資產(chǎn)，撤回資金，導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)了一定程度的貶值。國(guó)際資本流動(dòng)與人民幣實(shí)際匯率錯(cuò)位之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)。如果人民幣實(shí)際匯率被高估，意味著人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)值相對(duì)過(guò)高，外國(guó)投資者持有人民幣資產(chǎn)的成本相對(duì)增加，投資回報(bào)率可能下降。這會(huì)使得國(guó)際資本流入減少，甚至可能引發(fā)資本外流，進(jìn)一步加劇人民幣實(shí)際匯率的貶值壓力，促使實(shí)際匯率向均衡水平回歸。反之，如果人民幣實(shí)際匯率被低估，外國(guó)投資者持有人民幣資產(chǎn)的成本相對(duì)降低，投資回報(bào)率可能上升，這會(huì)吸引更多的國(guó)際資本流入，推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率升值，向均衡水平調(diào)整。這種動(dòng)態(tài)的調(diào)整過(guò)程在一定程度上反映了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)匯率錯(cuò)位的矯正作用，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，由于各種因素的干擾，如資本管制、市場(chǎng)預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等，匯率錯(cuò)位可能無(wú)法迅速得到矯正，甚至可能進(jìn)一步加劇。為了深入研究國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣實(shí)際匯率的影響，下面進(jìn)行實(shí)證分析。選取2005-2023年中國(guó)實(shí)際利用外資額（FDI）作為國(guó)際資本流入的衡量指標(biāo)，國(guó)際資本流出額（FO）通過(guò)計(jì)算中國(guó)對(duì)外直接投資、證券投資凈流出等項(xiàng)目的總和得到，人民幣實(shí)際有效匯率（REER）作為被解釋變量。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)各變量進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別記為lnFDI、lnFO和lnREER。首先進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnFDI、lnFO和lnREER的原始序列均為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)過(guò)一階差分后，均變?yōu)槠椒€(wěn)序列，即這些變量均為一階單整序列I(1)。由于各變量均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC和SC信息準(zhǔn)則，確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnREER與lnFDI、lnFO之間存在至少一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。通過(guò)回歸分析得到如下方程：\begin{align*}lnREER&=-0.368+0.234lnFDI-0.197lnFO+\mu\\&(-2.768)^{***}(2.456)^{***}(-2.345)^{**}\end{align*}其中，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，^{*}、^{**}、^{***}分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著，\mu為殘差項(xiàng)。從回歸結(jié)果可以看出，lnFDI的系數(shù)為0.234，在1%的顯著性水平下顯著，表明國(guó)際資本流入與人民幣實(shí)際有效匯率呈正相關(guān)關(guān)系，國(guó)際資本流入每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將上升0.234%，這與理論分析中國(guó)際資本流入推動(dòng)人民幣升值的觀點(diǎn)相符。lnFO的系數(shù)為-0.197，在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明國(guó)際資本流出與人民幣實(shí)際有效匯率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，國(guó)際資本流出每增加1%，人民幣實(shí)際有效匯率將下降0.197%，進(jìn)一步證實(shí)了國(guó)際資本流出導(dǎo)致人民幣貶值的理論。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)判斷變量之間的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，國(guó)際資本流入（lnFDI）是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因，國(guó)際資本流出（lnFO）也是人民幣實(shí)際有效匯率（lnREER）的格蘭杰原因。這表明國(guó)際資本流動(dòng)的變化會(huì)引起人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)，充分體現(xiàn)了國(guó)際資本流動(dòng)在人民幣匯率決定和變動(dòng)過(guò)程中的重要作用。4.2.2全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與主要貨幣匯率波動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化以及主要貨幣匯率的頻繁波動(dòng)，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，這種影響通過(guò)多種復(fù)雜的傳導(dǎo)機(jī)制得以實(shí)現(xiàn)。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁的時(shí)期，國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)通常較為活躍，各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密。中國(guó)作為全球重要的貿(mào)易大國(guó)，其出口需求會(huì)相應(yīng)增加。隨著出口的增長(zhǎng)，外匯收入增多，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求上升，從而推動(dòng)人民幣實(shí)際匯率升值。在全球經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段時(shí)，各國(guó)對(duì)中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品的需求旺盛，中國(guó)的出口企業(yè)訂單增加，出口額大幅增長(zhǎng)。大量的外匯流入使得外匯市場(chǎng)上人民幣的需求增加，在其他條件不變的情況下，人民幣實(shí)際匯率有上升的趨勢(shì)。相反，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)受到抑制，各國(guó)的消費(fèi)能力下降，對(duì)中國(guó)商品的需求減少，出口面臨困境。出口的減少導(dǎo)致外匯收入減少，外匯市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求也隨之降低，人民幣實(shí)際匯率可能面臨貶值壓力。在2008年全球金融危機(jī)期間，全球經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，各國(guó)紛紛采取貿(mào)易保護(hù)措施，中國(guó)的