創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理與抑價(jià)的關(guān)聯(lián)性及經(jīng)濟(jì)后果探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景隨著我國資本市場的不斷發(fā)展與完善，創(chuàng)業(yè)板作為資本市場的重要組成部分，在推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等方面發(fā)揮著重要作用。創(chuàng)業(yè)板主要面向成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這些企業(yè)大多處于成長期，具有高成長性和創(chuàng)新性，但同時(shí)也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。自2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，越來越多的企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，為企業(yè)的發(fā)展提供了重要的資金支持和發(fā)展機(jī)遇。在企業(yè)IPO過程中，IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)是兩個(gè)備受關(guān)注的現(xiàn)象。IPO前盈余管理是指企業(yè)在首次公開發(fā)行股票前，通過各種手段對財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行粉飾，以達(dá)到提高發(fā)行價(jià)格、獲取更多融資的目的。盈余管理行為可能導(dǎo)致企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息失真，誤導(dǎo)投資者的決策，影響資本市場的資源配置效率。而IPO抑價(jià)則是指新股發(fā)行價(jià)格低于上市首日收盤價(jià)的現(xiàn)象，這意味著投資者在一級市場申購新股后，在二級市場上市首日即可獲得較高的收益。較高的IPO抑價(jià)不僅會(huì)損害發(fā)行企業(yè)的利益，降低企業(yè)的融資效率，還會(huì)導(dǎo)致資本市場資源配置的扭曲，影響市場的公平性和有效性。近年來，隨著資本市場的不斷發(fā)展和監(jiān)管力度的加強(qiáng)，IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)現(xiàn)象受到了廣泛的關(guān)注。一些企業(yè)為了在IPO過程中獲得更高的發(fā)行價(jià)格和更多的融資，不惜采用各種手段進(jìn)行盈余管理，甚至出現(xiàn)了財(cái)務(wù)造假等違法行為。這些行為不僅損害了投資者的利益，也嚴(yán)重影響了資本市場的健康發(fā)展。因此，深入研究創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)的相關(guān)性，對于揭示上市公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、完善創(chuàng)業(yè)板市場體系、保護(hù)投資者權(quán)益具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義理論意義上，當(dāng)前關(guān)于IPO前盈余管理與抑價(jià)相關(guān)性的研究仍存在諸多爭議，不同學(xué)者基于不同樣本和研究方法得出的結(jié)論不盡相同。針對創(chuàng)業(yè)板上市公司展開深入研究，有助于進(jìn)一步豐富和完善該領(lǐng)域的理論體系，明晰盈余管理影響抑價(jià)的內(nèi)在機(jī)制和傳導(dǎo)路徑，為后續(xù)相關(guān)研究提供更為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和實(shí)證依據(jù)。在實(shí)踐意義方面，對于投資者而言，能夠幫助其更準(zhǔn)確地識別企業(yè)在IPO前的盈余管理行為，合理評估企業(yè)真實(shí)價(jià)值，從而做出更為科學(xué)理性的投資決策，有效規(guī)避因信息不對稱和企業(yè)盈余操縱而帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，深入了解兩者相關(guān)性有助于制定更為完善的監(jiān)管政策和制度，加強(qiáng)對企業(yè)IPO前盈余管理行為的監(jiān)管和約束，維護(hù)資本市場的公平公正與穩(wěn)定健康發(fā)展，促進(jìn)資源的合理有效配置。對擬上市企業(yè)來說，也能使其充分認(rèn)識到過度盈余管理的危害和后果，引導(dǎo)其規(guī)范自身財(cái)務(wù)行為，注重提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和核心競爭力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。1.2研究內(nèi)容與方法1.2.1研究內(nèi)容本研究主要圍繞創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)的相關(guān)性展開，具體內(nèi)容如下：首先，對盈余管理和IPO抑價(jià)的相關(guān)理論進(jìn)行深入剖析。詳細(xì)闡述盈余管理的概念、動(dòng)機(jī)、手段以及常用的計(jì)量模型，如瓊斯模型、修正瓊斯模型等，分析企業(yè)進(jìn)行盈余管理的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，包括獲取上市資格、提高發(fā)行價(jià)格、滿足監(jiān)管要求等。同時(shí)，對IPO抑價(jià)的概念、度量方法進(jìn)行梳理，介紹國內(nèi)外關(guān)于IPO抑價(jià)的經(jīng)典理論，如信息不對稱理論、信號傳遞理論、市場投機(jī)理論等，為后續(xù)研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。其次，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理與抑價(jià)的現(xiàn)狀進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。選取一定時(shí)間范圍內(nèi)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為研究樣本，收集樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、招股說明書等資料，運(yùn)用相應(yīng)的計(jì)量模型對IPO前盈余管理程度進(jìn)行度量，計(jì)算樣本公司的IPO抑價(jià)率。在此基礎(chǔ)上，對盈余管理程度和IPO抑價(jià)率的統(tǒng)計(jì)特征進(jìn)行分析，包括均值、中位數(shù)、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差等，初步了解創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理與抑價(jià)的基本情況和分布特征，并通過圖表等形式直觀展示，為后續(xù)的相關(guān)性分析提供數(shù)據(jù)支持。再者，進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)的相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)。構(gòu)建多元線性回歸模型，以IPO抑價(jià)率為被解釋變量，以盈余管理程度為核心解釋變量，同時(shí)選取發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、發(fā)行市盈率、市場行情等作為控制變量，控制其他因素對IPO抑價(jià)的影響。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，通過回歸結(jié)果判斷IPO前盈余管理程度與IPO抑價(jià)率之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，以及相關(guān)關(guān)系的方向（正相關(guān)或負(fù)相關(guān)），并對回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確保研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性。然后，進(jìn)一步探討盈余管理影響IPO抑價(jià)的作用機(jī)制?；谛畔⒉粚ΨQ理論、信號傳遞理論等，分析盈余管理如何通過影響投資者對企業(yè)價(jià)值的評估、市場對企業(yè)信息的反應(yīng)等，進(jìn)而作用于IPO抑價(jià)。通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)等方法，識別在盈余管理與IPO抑價(jià)之間可能存在的中介變量，如企業(yè)信息披露質(zhì)量、投資者情緒等，深入揭示盈余管理影響IPO抑價(jià)的內(nèi)在傳導(dǎo)路徑和作用機(jī)制。最后，根據(jù)研究結(jié)論提出針對性的政策建議。從監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者和上市公司三個(gè)角度出發(fā)，提出有助于抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前盈余管理行為、降低IPO抑價(jià)程度、提高資本市場效率的政策建議。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建議加強(qiáng)對企業(yè)IPO前財(cái)務(wù)信息的審核和監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)和制度，加大對盈余管理等違規(guī)行為的處罰力度；對于投資者，建議提高其投資分析能力和風(fēng)險(xiǎn)意識，增強(qiáng)對企業(yè)盈余管理行為的識別能力；對于上市公司，建議其加強(qiáng)自身的內(nèi)部控制和公司治理，樹立正確的經(jīng)營理念，注重提升企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，對未來的研究方向進(jìn)行展望，指出本研究的局限性以及后續(xù)研究可以進(jìn)一步拓展和深化的方向。1.2.2研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和可靠性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，梳理和總結(jié)前人在IPO前盈余管理與抑價(jià)領(lǐng)域的研究成果，包括理論研究、實(shí)證研究等方面。分析已有研究的優(yōu)點(diǎn)和不足，明確本研究的切入點(diǎn)和創(chuàng)新點(diǎn)，為研究提供理論支持和研究思路借鑒。例如，通過對國內(nèi)外大量文獻(xiàn)的研讀，了解到不同學(xué)者對盈余管理計(jì)量模型的應(yīng)用和改進(jìn)，以及對IPO抑價(jià)影響因素的多元分析，從而為本研究選擇合適的研究方法和模型奠定基礎(chǔ)。實(shí)證研究法是本研究的核心方法。選取創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本，收集相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。通過構(gòu)建回歸模型，對IPO前盈余管理與抑價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)收集過程中，從權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)、招股說明書等渠道獲取所需數(shù)據(jù)，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性。在模型構(gòu)建方面，充分考慮各種可能影響IPO抑價(jià)的因素，合理設(shè)置解釋變量、被解釋變量和控制變量，以準(zhǔn)確揭示盈余管理與抑價(jià)之間的關(guān)系。例如，運(yùn)用SPSS、Stata等統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、回歸分析等，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究得出具有說服力的結(jié)論。1.3研究創(chuàng)新點(diǎn)在樣本選取上，聚焦創(chuàng)業(yè)板上市公司。與主板和中小板企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有高成長性、高創(chuàng)新性但同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的特點(diǎn)，其經(jīng)營模式和財(cái)務(wù)特征與其他板塊存在顯著差異。過往研究大多針對整個(gè)A股市場或主板企業(yè)，對創(chuàng)業(yè)板這一特定板塊的專門研究相對較少。本研究專注于創(chuàng)業(yè)板上市公司，能夠更精準(zhǔn)地揭示該板塊企業(yè)IPO前盈余管理與抑價(jià)的獨(dú)特關(guān)系和規(guī)律，使研究結(jié)論更具針對性和適用性，為創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管和投資者決策提供更具參考價(jià)值的依據(jù)。變量設(shè)計(jì)層面，除了運(yùn)用傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理計(jì)量指標(biāo)，如修正瓊斯模型來衡量盈余管理程度外，還引入真實(shí)盈余管理相關(guān)變量。真實(shí)盈余管理是企業(yè)通過構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)來操縱利潤，其隱蔽性更強(qiáng)、對企業(yè)長期經(jīng)營影響更大。然而，現(xiàn)有關(guān)于IPO前盈余管理與抑價(jià)相關(guān)性的研究中，較少同時(shí)全面考慮應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種方式。本研究將兩者結(jié)合，更全面地度量企業(yè)IPO前的盈余管理行為，有助于更深入、準(zhǔn)確地剖析盈余管理對IPO抑價(jià)的影響，彌補(bǔ)了以往研究在變量設(shè)計(jì)上的不足。分析視角上，不僅研究IPO前盈余管理與抑價(jià)之間的直接相關(guān)性，還深入探討盈余管理影響IPO抑價(jià)的作用機(jī)制。從信息不對稱理論、信號傳遞理論等多理論視角出發(fā)，分析盈余管理如何通過影響投資者對企業(yè)價(jià)值的評估、市場對企業(yè)信息的反應(yīng)等路徑來作用于IPO抑價(jià)，并通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)等方法識別其中介變量。相較于以往研究僅關(guān)注兩者直接關(guān)系，本研究拓寬了研究視角，進(jìn)一步深化了對IPO前盈余管理與抑價(jià)關(guān)系的理解，為資本市場中相關(guān)現(xiàn)象的解釋提供了更豐富、更深入的理論支持。二、文獻(xiàn)綜述2.1IPO前盈余管理研究2.1.1盈余管理的定義與度量方法盈余管理在學(xué)術(shù)界是一個(gè)備受關(guān)注的概念，美國會(huì)計(jì)學(xué)家斯考特（William?K?Scott）認(rèn)為，盈余管理是指“在GAAP允許的范圍內(nèi)，通過對會(huì)計(jì)政策的選擇使經(jīng)營者自身利益或企業(yè)市場價(jià)值達(dá)到最大化的行為”。凱瑟琳?雪珀（KatherineSchipper）則指出，盈余管理實(shí)際上是企業(yè)管理人員通過有目的地控制對外財(cái)務(wù)報(bào)告過程，以獲取某些私人利益的“披露管理”。Healy和Wahlen于1999年對盈余管理作出解釋，當(dāng)管理者在編制財(cái)務(wù)報(bào)告和構(gòu)建經(jīng)濟(jì)交易時(shí)，運(yùn)用判斷改變財(cái)務(wù)報(bào)告，從而誤導(dǎo)一些利益相關(guān)者對公司根本經(jīng)濟(jì)收益的理解，或者影響根據(jù)報(bào)告中會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)形成的契約結(jié)果，盈余管理就產(chǎn)生了。綜合這些觀點(diǎn)，盈余管理的主體通常是企業(yè)管理當(dāng)局，包括經(jīng)理人員和董事會(huì)，他們利用對會(huì)計(jì)政策的選擇、應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的管理等手段，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，對企業(yè)對外報(bào)告的盈余信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。在度量盈余管理程度時(shí)，應(yīng)計(jì)利潤分離法是實(shí)證研究中最常用的方法之一。其中，Jones模型最早被用來研究貿(mào)易限制導(dǎo)致的盈余管理，該模型假定非操控性應(yīng)計(jì)利潤和營業(yè)收入增加額、固定資產(chǎn)規(guī)模是穩(wěn)定的線性函數(shù)關(guān)系，通過時(shí)間序列回歸法分離出操控性應(yīng)計(jì)利潤，以此衡量盈余管理程度。然而，Dechow認(rèn)為當(dāng)企業(yè)管理當(dāng)局利用應(yīng)收賬款對營業(yè)收入進(jìn)行操控時(shí)，Jones模型更容易低估盈余管理，于是提出了修正的Jones模型，該模型把應(yīng)收賬款的增加額從營業(yè)收入的增加額中扣除，以更準(zhǔn)確地度量盈余管理。例如，在研究某制造業(yè)企業(yè)IPO前盈余管理時(shí)，若采用Jones模型，可能會(huì)因企業(yè)對銷售收入的操控而低估其盈余管理程度，而修正的Jones模型則能更好地識別出企業(yè)通過應(yīng)收賬款操縱利潤的行為。此外，還有Healy模型和DeAngelo模型等。Healy模型假定各年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤是穩(wěn)定的，且等于估計(jì)期總應(yīng)計(jì)利潤除以一年總資產(chǎn)的平均值，通過比較不同樣本的平均總應(yīng)計(jì)利潤來檢驗(yàn)盈余管理行為。DeAngelo模型假定企業(yè)歷年非操控性應(yīng)計(jì)利潤遵循隨機(jī)抽樣規(guī)則，并在無盈余管理的零假設(shè)下總應(yīng)計(jì)利潤的初期差異期望值等于零，其估計(jì)期被嚴(yán)格地限定在前一年，是Healy模型的一種特殊形式。這些模型各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)際應(yīng)用中，研究者需要根據(jù)研究目的、數(shù)據(jù)可得性以及企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)等因素，選擇合適的度量模型，以準(zhǔn)確衡量企業(yè)的盈余管理程度。2.1.2創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理的動(dòng)機(jī)與手段創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前往往存在強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)。從融資需求角度來看，IPO能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集大量低成本資金，助力企業(yè)迅速擴(kuò)張并提升知名度。我國資本市場對企業(yè)上市行為監(jiān)管嚴(yán)格，創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小、盈利弱、治理結(jié)構(gòu)不完善，為成功上市并獲得理想的發(fā)行價(jià)格，企業(yè)有動(dòng)機(jī)對財(cái)務(wù)業(yè)績進(jìn)行操縱。如一些科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為滿足創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，可能通過盈余管理來粉飾業(yè)績。保“殼”動(dòng)機(jī)也是創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行盈余管理的重要原因之一。上市公司的上市資格是一種稀缺資源，若經(jīng)營業(yè)績下滑，連續(xù)三年虧損，將被暫停股票上市交易，甚至可能被終止交易，喪失在證券市場進(jìn)一步融資的能力。為保住“殼”資源，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能會(huì)操作盈余管理，粉飾報(bào)表。在債務(wù)契約方面，當(dāng)企業(yè)存在違約可能時(shí)，為避免損失，管理當(dāng)局傾向于調(diào)增當(dāng)期盈余水平，以滿足債務(wù)契約條款對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的要求。避稅動(dòng)機(jī)同樣不可忽視，納稅會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金流量流出，為降低這一影響，創(chuàng)業(yè)板上市公司可能利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與稅法的差異，選擇合適的會(huì)計(jì)政策調(diào)整利潤，以達(dá)到避稅目的。在手段運(yùn)用上，企業(yè)常通過會(huì)計(jì)方法選擇進(jìn)行盈余管理。例如在存貨計(jì)價(jià)方法上，先進(jìn)先出法和加權(quán)平均法在不同的市場價(jià)格波動(dòng)下，對企業(yè)成本和利潤的核算結(jié)果不同，企業(yè)可根據(jù)自身需求選擇計(jì)價(jià)方法來調(diào)整利潤。在固定資產(chǎn)折舊方法上，直線折舊法和加速折舊法會(huì)使各期折舊費(fèi)用不同，進(jìn)而影響利潤。操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目也是常見手段，企業(yè)運(yùn)用應(yīng)計(jì)基礎(chǔ)下可自由操縱的選擇彈性，結(jié)合信息不對稱優(yōu)勢，系統(tǒng)合法地運(yùn)用會(huì)計(jì)方法，如調(diào)整壞賬損失的計(jì)提、遞延所得稅資產(chǎn)等內(nèi)部會(huì)計(jì)科目，且這些操作不易被外界察覺。通過實(shí)質(zhì)交易控制進(jìn)行盈余管理的手段也較為多樣。在交易時(shí)點(diǎn)控制上，管理當(dāng)局可根據(jù)本期盈余結(jié)果，延遲或提早交易，如控制長期性資產(chǎn)出售時(shí)機(jī)、年底銷貨年初大量退貨、延遲交貨等。例如，企業(yè)可能在IPO前將原本應(yīng)在后續(xù)年度確認(rèn)的收入提前確認(rèn)，以提高當(dāng)期利潤。2.1.3創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理的現(xiàn)狀與影響目前，創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理現(xiàn)象較為普遍。隨著創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，越來越多企業(yè)尋求上市融資，在激烈的競爭環(huán)境下，部分企業(yè)為獲取上市資格和更高發(fā)行價(jià)格，不惜進(jìn)行盈余管理。從一些已曝光的案例以及相關(guān)實(shí)證研究數(shù)據(jù)來看，不少創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前存在不同程度的盈余管理行為。這種現(xiàn)象對企業(yè)和市場均產(chǎn)生了多方面影響。對企業(yè)自身而言，短期內(nèi)，盈余管理可能幫助企業(yè)成功上市并獲得較高的發(fā)行價(jià)格，籌集到更多資金，為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。但從長期來看，過度盈余管理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)信息失真，誤導(dǎo)投資者和其他利益相關(guān)者對企業(yè)真實(shí)價(jià)值的判斷。當(dāng)企業(yè)上市后真實(shí)業(yè)績無法支撐之前粉飾的業(yè)績時(shí)，可能引發(fā)股價(jià)下跌，損害企業(yè)聲譽(yù)，影響企業(yè)后續(xù)融資和發(fā)展，甚至可能面臨監(jiān)管處罰。對資本市場來說，創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理破壞了市場的公平性和有效性。它誤導(dǎo)投資者決策，使資金流向業(yè)績虛假“良好”的企業(yè)，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，降低資本市場的資源配置效率。同時(shí)，大量企業(yè)的盈余管理行為削弱了投資者對市場的信心，不利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，增加了市場的不穩(wěn)定因素。例如，某創(chuàng)業(yè)板上市公司因IPO前嚴(yán)重的盈余管理行為被曝光后，不僅自身股價(jià)大幅下跌，還引發(fā)了市場對整個(gè)創(chuàng)業(yè)板板塊的信任危機(jī)，影響了其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資和發(fā)展。2.2IPO抑價(jià)研究2.2.1IPO抑價(jià)的概念與度量指標(biāo)IPO抑價(jià)（IPOUnderpricing）是指新股發(fā)行定價(jià)低于新股上市首日收盤價(jià)的現(xiàn)象，即新股在一級市場以較低價(jià)格發(fā)行，而在二級市場上市首日價(jià)格大幅上漲，使得投資者在上市首日即可獲得較高的超額收益。這種現(xiàn)象違背了有效市場假說中關(guān)于股票價(jià)格能夠充分反映所有可用信息，發(fā)行價(jià)格應(yīng)等于上市首日價(jià)格的理論，成為金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)之一。度量IPO抑價(jià)程度的常用指標(biāo)是IPO抑價(jià)率，其計(jì)算公式為：IPO抑價(jià)率=\frac{上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格}{發(fā)行價(jià)格}\times100\%。例如，某創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價(jià)格為10元/股，上市首日收盤價(jià)為15元/股，根據(jù)公式計(jì)算可得其IPO抑價(jià)率為(\frac{15-10}{10})\times100\%=50\%。該指標(biāo)直觀地反映了新股發(fā)行價(jià)格相對上市首日收盤價(jià)的低估程度，抑價(jià)率越高，說明IPO抑價(jià)現(xiàn)象越嚴(yán)重。此外，還有一些學(xué)者使用初始收益率等指標(biāo)來衡量IPO抑價(jià)，初始收益率的計(jì)算方法與抑價(jià)率類似，也是以上市首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)格的差值除以發(fā)行價(jià)格，但在具體研究中，根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)特點(diǎn)，不同學(xué)者對指標(biāo)的選擇和運(yùn)用會(huì)有所差異。2.2.2創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響因素影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的因素是多方面的，涉及市場、公司以及信息不對稱等領(lǐng)域。從市場層面來看，市場情緒對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)有著顯著影響。當(dāng)市場處于牛市行情時(shí)，投資者普遍樂觀，對新股的需求旺盛，愿意以較高價(jià)格購買新股，從而推動(dòng)上市首日收盤價(jià)上升，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。相反，在熊市行情下，投資者較為謹(jǐn)慎，對新股的熱情降低，IPO抑價(jià)率往往較低。例如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板新股受到投資者熱捧，很多新股上市首日漲幅巨大，IPO抑價(jià)率普遍較高；而在市場低迷時(shí)期，新股上市表現(xiàn)相對平淡，抑價(jià)率也相應(yīng)降低。市場流動(dòng)性也是重要因素，流動(dòng)性充裕時(shí)，資金大量涌入資本市場，新股發(fā)行更容易獲得資金支持，IPO抑價(jià)率可能升高；若市場流動(dòng)性緊張，資金獲取難度增加，IPO抑價(jià)率可能受到抑制。公司自身因素同樣不容忽視。公司的規(guī)模是影響IPO抑價(jià)的因素之一，一般來說，規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更強(qiáng)的市場競爭力，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對較低，因此IPO抑價(jià)率可能較低。而規(guī)模較小的公司，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也較高，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。例如，某大型創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)，因其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位和較大的市場份額，上市時(shí)受到投資者的廣泛認(rèn)可，IPO抑價(jià)率相對較低；而一些規(guī)模較小的初創(chuàng)型企業(yè)，由于未來發(fā)展存在較大不確定性，IPO抑價(jià)率則相對較高。公司的盈利能力也與IPO抑價(jià)密切相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的公司，其股票更受投資者青睞，發(fā)行價(jià)格相對較高，IPO抑價(jià)率可能較低。若公司盈利能力較弱，投資者對其信心不足，可能壓低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。信息不對稱理論認(rèn)為，在資本市場中，發(fā)行人、承銷商和投資者之間存在信息差異，這是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因。發(fā)行人對自身公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息和未來發(fā)展前景等信息掌握最為充分，而投資者獲取的信息相對有限，這種信息不對稱使得投資者在投資決策時(shí)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求較低的發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。例如，一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前可能隱瞞了一些不利信息，或者對企業(yè)的優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行了過度包裝，投資者在上市后逐漸了解到企業(yè)的真實(shí)情況，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為明顯。此外，承銷商作為連接發(fā)行人與投資者的橋梁，其聲譽(yù)也會(huì)影響IPO抑價(jià)。聲譽(yù)良好的承銷商能夠向市場傳遞更可靠的信息，降低投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，從而降低IPO抑價(jià)率。2.2.3創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)后果目前，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象在我國資本市場中較為普遍。從相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，過去一段時(shí)間內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板新股的IPO抑價(jià)率整體處于較高水平。盡管隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管的加強(qiáng)，IPO抑價(jià)率有一定的波動(dòng)和下降趨勢，但與成熟資本市場相比，仍存在較大差異。這反映出我國創(chuàng)業(yè)板市場在定價(jià)效率、信息披露等方面還存在一定的改進(jìn)空間。創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)對投資者和市場都產(chǎn)生了一系列經(jīng)濟(jì)后果。對于投資者而言，IPO抑價(jià)意味著在一級市場申購新股的投資者在上市首日能夠獲得較高的收益，這吸引了大量投資者參與新股申購。然而，這種收益并非基于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績，而是由于發(fā)行定價(jià)與上市首日價(jià)格的差異所導(dǎo)致。這可能會(huì)誤導(dǎo)投資者的投資決策，使投資者過度關(guān)注新股申購的短期收益，而忽視對企業(yè)基本面的分析和研究。從長期來看，過高的IPO抑價(jià)可能會(huì)使投資者對資本市場的定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生誤解，降低市場的有效性。對市場來說，較高的IPO抑價(jià)會(huì)導(dǎo)致資本市場資源配置的扭曲。一方面，發(fā)行企業(yè)可能因較低的發(fā)行價(jià)格而未能充分實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，融資效率降低，影響企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張。另一方面，過高的IPO抑價(jià)吸引了大量資金涌入新股申購市場，造成市場資金的不合理分配，不利于市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。此外，IPO抑價(jià)現(xiàn)象還可能引發(fā)市場的投機(jī)行為，增加市場的不穩(wěn)定因素。例如，一些投資者可能會(huì)為了獲取新股申購的短期收益，盲目跟風(fēng)申購，導(dǎo)致市場出現(xiàn)過度投機(jī)的情況，一旦市場行情發(fā)生變化，可能引發(fā)股價(jià)大幅波動(dòng)，對市場造成沖擊。2.3IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)相關(guān)性研究2.3.1理論關(guān)系探討從信息不對稱理論角度來看，IPO前企業(yè)進(jìn)行盈余管理會(huì)加劇信息不對稱程度。企業(yè)管理當(dāng)局為獲取更高的發(fā)行價(jià)格和更多融資，利用自身信息優(yōu)勢，通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱、真實(shí)交易構(gòu)造等手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，如高估收入、低估成本費(fèi)用等。而投資者處于信息劣勢方，難以準(zhǔn)確識別企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力。這種信息不對稱使得投資者在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)面臨更大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。為補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求較低的發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。例如，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表存在異常波動(dòng)或難以解釋的利潤增長時(shí)，會(huì)對企業(yè)信息的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而壓低對企業(yè)股票的估值，使得發(fā)行價(jià)格低于企業(yè)真實(shí)價(jià)值，最終造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象。基于信號傳遞理論，企業(yè)在IPO前的盈余管理行為可被視為一種信號傳遞。企業(yè)可能通過盈余管理向市場傳遞其經(jīng)營狀況良好、未來發(fā)展前景廣闊的信號。若投資者接收并認(rèn)可了這一信號，會(huì)對企業(yè)未來盈利能力充滿信心，愿意以較高價(jià)格購買股票。然而，當(dāng)上市后企業(yè)真實(shí)業(yè)績無法支撐之前傳遞的信號時(shí)，股價(jià)可能會(huì)下跌，引發(fā)市場對企業(yè)的負(fù)面評價(jià)。這種信號傳遞的偏差會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格在一定程度上是基于企業(yè)傳遞的虛假信號確定的，而實(shí)際價(jià)值與預(yù)期價(jià)值的差異在上市后逐漸顯現(xiàn)。投資者情緒對IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)的關(guān)系也有著重要影響。在市場樂觀情緒高漲時(shí)，投資者對新股的熱情和需求大幅增加，往往更關(guān)注企業(yè)的短期盈利表現(xiàn)，對企業(yè)IPO前的盈余管理行為可能缺乏足夠的警惕和理性判斷。此時(shí)，企業(yè)的盈余管理行為更容易誤導(dǎo)投資者，使其高估企業(yè)價(jià)值，從而導(dǎo)致較高的發(fā)行價(jià)格和IPO抑價(jià)。相反，在市場悲觀情緒彌漫時(shí)，投資者更為謹(jǐn)慎，對企業(yè)盈余管理行為的識別能力增強(qiáng)，會(huì)對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更嚴(yán)格的評估，企業(yè)盈余管理行為對IPO抑價(jià)的影響可能會(huì)受到抑制。例如，在牛市行情下，投資者普遍看好市場前景，對新股的追捧使得一些存在盈余管理行為的企業(yè)也能獲得較高的發(fā)行價(jià)格和較高的IPO抑價(jià)率；而在熊市中，投資者更加注重企業(yè)基本面，對存在盈余管理嫌疑的企業(yè)會(huì)謹(jǐn)慎對待，使得這類企業(yè)的IPO抑價(jià)率相對較低。2.3.2實(shí)證研究成果回顧前人在IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)相關(guān)性的實(shí)證研究方面取得了豐富成果，但結(jié)論存在一定差異。部分研究表明兩者呈正相關(guān)關(guān)系。如Aharony、Lee和Wong通過對我國B股和H股公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司在IPO前存在明顯的盈余管理行為，且盈余管理程度越高，IPO抑價(jià)程度也越高。他們認(rèn)為企業(yè)的盈余管理行為誤導(dǎo)了投資者對企業(yè)價(jià)值的判斷，使得發(fā)行價(jià)格被高估，而上市后企業(yè)真實(shí)業(yè)績無法支撐高股價(jià)，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，IPO抑價(jià)更為明顯。類似地，林舒和魏明海對我國A股上市公司的研究也得出了相似結(jié)論，企業(yè)在IPO前通過操縱應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行盈余管理，使得發(fā)行價(jià)格虛高，上市后股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸，進(jìn)而產(chǎn)生較高的IPO抑價(jià)。然而，也有研究得出兩者呈負(fù)相關(guān)或不相關(guān)的結(jié)論。Teoh、Welch和Wong對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)在IPO前存在盈余管理行為，但市場能夠識別這種行為，投資者會(huì)對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，使得盈余管理程度高的企業(yè)反而具有較低的IPO抑價(jià)率。他們認(rèn)為市場并非完全被企業(yè)的盈余管理行為所誤導(dǎo)，具有一定的理性判斷能力。國內(nèi)學(xué)者如王化成、佟巖等通過對我國上市公司的研究，也發(fā)現(xiàn)IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間不存在顯著的相關(guān)性，認(rèn)為我國資本市場在一定程度上能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理行為做出合理反應(yīng)，IPO抑價(jià)受多種因素共同影響，盈余管理并非主要決定因素。這些研究結(jié)論的差異可能源于樣本選取的不同，不同國家和地區(qū)的資本市場制度、發(fā)展程度、投資者結(jié)構(gòu)等存在差異，使得企業(yè)盈余管理行為和IPO抑價(jià)的表現(xiàn)也各不相同。研究方法和模型的選擇也會(huì)對結(jié)果產(chǎn)生影響，不同的盈余管理度量模型和回歸分析方法可能導(dǎo)致不同的實(shí)證結(jié)果。此外，市場環(huán)境的變化、監(jiān)管政策的調(diào)整等因素也可能干擾兩者之間的關(guān)系，使得實(shí)證研究結(jié)果呈現(xiàn)出多樣性。2.4文獻(xiàn)評述綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者圍繞IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)展開了廣泛研究，取得了豐富成果，但仍存在一定不足，為本研究提供了拓展空間。在研究范圍上，過往研究多以主板市場或跨板塊樣本為主，對創(chuàng)業(yè)板上市公司的針對性研究相對匱乏。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有獨(dú)特的高成長性、創(chuàng)新性和高風(fēng)險(xiǎn)性特征，其經(jīng)營模式、財(cái)務(wù)狀況以及面臨的市場環(huán)境與主板和中小板企業(yè)存在顯著差異。這些差異可能導(dǎo)致IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)的關(guān)系及影響因素呈現(xiàn)出獨(dú)特性，然而現(xiàn)有研究未能充分關(guān)注并深入剖析這些特點(diǎn)，使得研究結(jié)論對創(chuàng)業(yè)板市場的適用性和指導(dǎo)性受到限制。研究方法層面，雖然應(yīng)計(jì)利潤分離法等在盈余管理度量中被廣泛應(yīng)用，但這些方法存在一定局限性。如瓊斯模型等傳統(tǒng)模型在識別企業(yè)復(fù)雜的盈余管理手段時(shí)，尤其是面對通過構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)進(jìn)行的真實(shí)盈余管理，存在一定的滯后性和誤判可能性。此外，部分研究在模型構(gòu)建中對控制變量的選取不夠全面，可能遺漏一些對IPO抑價(jià)有重要影響的因素，從而影響研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。在兩者關(guān)系研究上，盡管學(xué)者們從不同理論角度探討了IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)的相關(guān)性，但尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。一些研究僅關(guān)注兩者的直接關(guān)系，忽視了市場環(huán)境、投資者行為等因素在其中的調(diào)節(jié)作用，未能全面揭示兩者之間復(fù)雜的內(nèi)在聯(lián)系。對于盈余管理影響IPO抑價(jià)的具體作用機(jī)制，現(xiàn)有研究也缺乏深入系統(tǒng)的分析，未能清晰闡釋盈余管理如何通過各種路徑對IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。鑒于以上不足，本研究聚焦創(chuàng)業(yè)板上市公司，綜合考慮應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，采用更全面的變量設(shè)計(jì)和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯糠椒?，深入探究IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)的相關(guān)性及其作用機(jī)制，以期為創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管和投資者決策提供更具針對性和參考價(jià)值的研究成果。三、理論基礎(chǔ)3.1信息不對稱理論信息不對稱理論由喬治?阿克洛夫（GeorgeAkerlof）、邁克爾?斯賓塞（MichaelSpence）和約瑟夫?斯蒂格利茨（JosephStiglitz）三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出，該理論認(rèn)為在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，各類人員對有關(guān)信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。這一理論廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)等多個(gè)領(lǐng)域，在資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象尤為突出，對企業(yè)IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)產(chǎn)生著重要影響。在企業(yè)IPO過程中，存在著多方面的信息不對稱。首先，發(fā)行企業(yè)與投資者之間存在信息不對稱。發(fā)行企業(yè)的管理層對企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息、核心技術(shù)、市場競爭力以及未來發(fā)展前景等內(nèi)部信息了如指掌。然而，投資者主要依賴企業(yè)披露的招股說明書、財(cái)務(wù)報(bào)表等公開信息來了解企業(yè)，這些公開信息可能存在局限性和不完整性。例如，企業(yè)可能在招股說明書中對自身優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿M(jìn)行夸大宣傳，而對潛在風(fēng)險(xiǎn)和不利因素披露不足。企業(yè)管理層還可能利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的靈活性，通過選擇特定的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)來調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，進(jìn)行盈余管理。如通過調(diào)整應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提比例、存貨計(jì)價(jià)方法的選擇等手段，來操縱企業(yè)的利潤水平，使得投資者難以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況。其次，承銷商與投資者之間也存在信息不對稱。承銷商作為幫助企業(yè)發(fā)行股票的專業(yè)機(jī)構(gòu)，在盡職調(diào)查過程中會(huì)獲取比普通投資者更多的企業(yè)信息。雖然承銷商有責(zé)任向投資者提供準(zhǔn)確、全面的信息，但出于自身利益考慮，如希望成功承銷股票并獲得高額承銷費(fèi)用，承銷商可能不會(huì)完全披露所掌握的全部信息，甚至可能對一些不利信息進(jìn)行隱瞞或淡化。例如，在某些情況下，承銷商可能會(huì)對企業(yè)的一些潛在問題或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模糊處理，以吸引更多投資者參與認(rèn)購。這種信息不對稱是導(dǎo)致IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)的重要根源。從IPO前盈余管理角度來看，由于信息不對稱，企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理。企業(yè)為了在IPO中獲得更高的發(fā)行價(jià)格和更多的融資，會(huì)利用自身信息優(yōu)勢，通過盈余管理手段來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。例如，企業(yè)可能通過提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用等方式來虛增利潤，使企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果看起來比實(shí)際更好。因?yàn)橥顿Y者難以準(zhǔn)確識別這些盈余管理行為，企業(yè)管理層認(rèn)為通過這種方式可以誤導(dǎo)投資者對企業(yè)價(jià)值的評估，從而實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。從IPO抑價(jià)角度而言，信息不對稱使得投資者在投資決策時(shí)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。投資者由于無法獲取企業(yè)的全部真實(shí)信息，對企業(yè)的價(jià)值評估存在不確定性。為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)要求較低的發(fā)行價(jià)格。當(dāng)投資者認(rèn)為企業(yè)可能存在盈余管理行為或其他信息風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們會(huì)對企業(yè)股票的估值進(jìn)行折價(jià)，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格低于企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，從而產(chǎn)生IPO抑價(jià)現(xiàn)象。例如，當(dāng)市場上存在關(guān)于某企業(yè)IPO前可能進(jìn)行了盈余管理的傳聞時(shí)，投資者會(huì)對該企業(yè)股票持謹(jǐn)慎態(tài)度，在認(rèn)購時(shí)會(huì)壓低出價(jià)，使得企業(yè)不得不以較低的價(jià)格發(fā)行股票，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。信息不對稱還會(huì)導(dǎo)致投資者對新股的需求波動(dòng)，進(jìn)一步影響IPO抑價(jià)。如果投資者對企業(yè)信息了解不足，他們可能會(huì)過度依賴市場情緒和其他投資者的行為來做出投資決策。在市場樂觀時(shí)，投資者可能會(huì)盲目追捧新股，使得IPO抑價(jià)率升高；而在市場悲觀時(shí)，投資者可能會(huì)過度謹(jǐn)慎，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率降低。3.2委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，其核心是研究在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人。在企業(yè)中，委托代理關(guān)系普遍存在，企業(yè)所有者（委托人）將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)委托給管理者（代理人），期望管理者能夠以實(shí)現(xiàn)所有者利益最大化為目標(biāo)來經(jīng)營企業(yè)。然而，由于委托人和代理人的目標(biāo)函數(shù)并不完全一致，代理人往往具有自身的利益訴求，如追求更高的薪酬、更多的閑暇時(shí)間、在職消費(fèi)以及職業(yè)晉升等。這種目標(biāo)差異使得代理人在經(jīng)營過程中可能會(huì)采取一些不利于委托人利益的行為，盈余管理便是其中之一。在IPO前，企業(yè)管理者進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)與委托代理關(guān)系密切相關(guān)。從薪酬激勵(lì)角度來看，管理者的薪酬通常與企業(yè)的業(yè)績掛鉤。在IPO過程中，較高的發(fā)行價(jià)格意味著企業(yè)能夠籌集到更多的資金，企業(yè)規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)也會(huì)相應(yīng)提升。為了獲取更高的薪酬和獎(jiǎng)金，管理者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過盈余管理來粉飾企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，提高企業(yè)的盈利水平和財(cái)務(wù)指標(biāo)，以向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，從而提高發(fā)行價(jià)格。例如，一些企業(yè)的管理層在IPO前，通過提前確認(rèn)收入、推遲確認(rèn)費(fèi)用等手段，虛增企業(yè)的凈利潤，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表看起來更加靚麗，進(jìn)而影響發(fā)行定價(jià)，當(dāng)企業(yè)成功上市并籌集到大量資金后，管理層可能會(huì)獲得豐厚的薪酬獎(jiǎng)勵(lì)。職業(yè)聲譽(yù)也是管理者進(jìn)行盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)。在資本市場中，管理者的職業(yè)聲譽(yù)對其未來的職業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。成功推動(dòng)企業(yè)上市并獲得較高的市場認(rèn)可度，能夠提升管理者的職業(yè)聲譽(yù)和市場價(jià)值。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，管理者可能會(huì)在IPO前進(jìn)行盈余管理，掩蓋企業(yè)存在的問題，夸大企業(yè)的優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿ΑＲ坏┢髽I(yè)成功上市，即使后續(xù)被發(fā)現(xiàn)存在盈余管理行為，管理者也可能已經(jīng)在上市過程中獲得了聲譽(yù)提升和職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。例如，某些管理者在企業(yè)IPO后，憑借企業(yè)上市的“光環(huán)”，成功跳槽到其他更具規(guī)模和影響力的企業(yè)擔(dān)任高級職位。在委托代理關(guān)系中，信息不對稱是管理者能夠進(jìn)行盈余管理的重要條件。管理者作為企業(yè)日常經(jīng)營的執(zhí)行者，掌握著大量關(guān)于企業(yè)經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)信息等內(nèi)部信息，而所有者由于不直接參與企業(yè)的日常運(yùn)營，獲取信息的渠道相對有限，信息獲取成本較高。這種信息不對稱使得管理者有機(jī)會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢，在不被所有者完全察覺的情況下進(jìn)行盈余管理。例如，管理者可能會(huì)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的靈活性，選擇對自己有利的會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)方法，如對固定資產(chǎn)折舊年限的估計(jì)、無形資產(chǎn)攤銷方法的選擇等，來調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，而所有者很難及時(shí)發(fā)現(xiàn)并準(zhǔn)確判斷這些調(diào)整是否合理。同時(shí)，在IPO過程中，由于信息披露存在一定的局限性，投資者也難以獲取企業(yè)的全部真實(shí)信息，進(jìn)一步為管理者的盈余管理行為提供了空間。3.3有效市場假說有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年深化并提出，該假說認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場中，證券價(jià)格能夠充分、及時(shí)地反映所有可用信息，市場參與者無法通過分析已有的信息來獲取超額收益。根據(jù)信息集的不同，有效市場可分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場和強(qiáng)式有效市場。在弱式有效市場中，證券價(jià)格已充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息。這意味著投資者無法通過技術(shù)分析，如利用股價(jià)走勢圖表、交易指標(biāo)等歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測股價(jià)未來走勢，獲取超額利潤。例如，在弱式有效市場下，投資者單純依據(jù)過去股票價(jià)格的漲跌趨勢進(jìn)行投資決策，將難以獲得超越市場平均水平的收益。半強(qiáng)式有效市場中，證券價(jià)格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開可得的信息，包括公司財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)動(dòng)態(tài)等。在這種市場中，投資者無法通過基本面分析，如對公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、市場競爭力等公開信息的分析來獲取超額收益。因?yàn)橐坏┬碌墓_信息出現(xiàn)，證券價(jià)格會(huì)迅速做出調(diào)整，使得基于公開信息的投資策略無法持續(xù)獲得超額回報(bào)。例如，當(dāng)一家公司發(fā)布了高于預(yù)期的季度財(cái)報(bào)，在半強(qiáng)式有效市場中，其股票價(jià)格會(huì)立即上升，以反映這一新的信息，投資者如果在財(cái)報(bào)發(fā)布后才依據(jù)該信息進(jìn)行投資，將無法獲得額外收益。強(qiáng)式有效市場是有效市場的最高形式，證券價(jià)格反映了所有信息，包括公開信息和內(nèi)幕信息。在強(qiáng)式有效市場中，即使擁有內(nèi)幕信息的投資者也無法持續(xù)獲得超額收益，因?yàn)閮?nèi)幕信息一旦被泄露，市場價(jià)格會(huì)迅速調(diào)整。然而，在現(xiàn)實(shí)資本市場中，由于存在法律法規(guī)對內(nèi)幕交易的嚴(yán)格限制以及信息傳遞的不完全性，強(qiáng)式有效市場幾乎是不存在的。從有效市場假說的角度來看，IPO前盈余管理和IPO抑價(jià)現(xiàn)象與市場有效性存在一定關(guān)聯(lián)。在一個(gè)完全有效的市場中，企業(yè)的真實(shí)價(jià)值能夠通過市場價(jià)格準(zhǔn)確反映，投資者能夠識別企業(yè)的盈余管理行為，不會(huì)被企業(yè)粉飾的財(cái)務(wù)報(bào)表所誤導(dǎo)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行IPO前盈余管理時(shí)，市場能夠及時(shí)察覺并對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理調(diào)整，使得發(fā)行價(jià)格能夠真實(shí)反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。在這種情況下，IPO抑價(jià)現(xiàn)象將不會(huì)存在，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格和上市首日價(jià)格應(yīng)該大體相等，不存在因信息不對稱或市場非理性導(dǎo)致的價(jià)格差異。然而，在現(xiàn)實(shí)的資本市場中，尤其是我國創(chuàng)業(yè)板市場，很難達(dá)到完全有效市場的狀態(tài)。創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為創(chuàng)新型中小企業(yè)，其經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況具有較高的不確定性，信息披露相對不充分，投資者獲取信息的渠道有限，信息不對稱問題較為嚴(yán)重。這使得企業(yè)在IPO前進(jìn)行盈余管理時(shí)，投資者難以完全識別，從而導(dǎo)致市場對企業(yè)價(jià)值的誤判。例如，一些創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可能通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、構(gòu)造真實(shí)交易等手段進(jìn)行盈余管理，投資者由于缺乏足夠的信息和專業(yè)分析能力，無法準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)盈利水平，仍然會(huì)按照企業(yè)粉飾后的財(cái)務(wù)信息來評估企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而影響發(fā)行價(jià)格和上市首日價(jià)格，導(dǎo)致IPO抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。3.4信號傳遞理論信號傳遞理論由邁克爾?斯賓塞（MichaelSpence）提出，該理論認(rèn)為在信息不對稱的市場環(huán)境中，擁有信息優(yōu)勢的一方（信號發(fā)送者）為了使自己與其他市場參與者區(qū)分開來，會(huì)向信息劣勢的一方（信號接收者）傳遞某種信號，以表明自己的真實(shí)情況或特征，從而降低信息不對稱程度，影響市場參與者的決策。在企業(yè)IPO過程中，信號傳遞理論對解釋IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系具有重要作用。企業(yè)在IPO前進(jìn)行盈余管理可被視為一種信號傳遞行為。企業(yè)管理層深知自身企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況和未來發(fā)展?jié)摿?，但投資者難以全面、準(zhǔn)確地獲取這些信息。為了在IPO中獲得更高的發(fā)行價(jià)格和更多的融資，企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)通過盈余管理來向市場傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好、未來發(fā)展前景廣闊的信號。例如，企業(yè)可能通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，如提前確認(rèn)收入、延遲確認(rèn)費(fèi)用等方式，來提高報(bào)告期內(nèi)的凈利潤水平，使企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表看起來更加亮麗。也可能通過構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)，如在IPO前進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)收購或銷售，以營造企業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、盈利能力增強(qiáng)的假象。這些盈余管理行為都是企業(yè)向市場傳遞積極信號的手段。從投資者角度來看，他們在面對眾多擬上市企業(yè)時(shí)，由于信息不對稱，很難準(zhǔn)確判斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，投資者往往會(huì)將企業(yè)傳遞的信號作為評估企業(yè)價(jià)值的重要依據(jù)。當(dāng)投資者接收到企業(yè)通過盈余管理傳遞出的積極信號時(shí)，可能會(huì)對企業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展前景產(chǎn)生樂觀預(yù)期，從而愿意以較高的價(jià)格購買企業(yè)的股票。這種投資者對企業(yè)價(jià)值的高估會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在IPO時(shí)獲得較高的發(fā)行價(jià)格。然而，這種基于盈余管理傳遞的信號往往是不準(zhǔn)確的，存在一定的誤導(dǎo)性。當(dāng)企業(yè)上市后，真實(shí)的經(jīng)營業(yè)績逐漸顯現(xiàn)，投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的實(shí)際情況與之前所傳遞的信號存在差異。此時(shí)，投資者會(huì)重新評估企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌，從而出現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。例如，某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前通過盈余管理虛增利潤，使發(fā)行價(jià)格被高估。上市后，企業(yè)的真實(shí)業(yè)績無法支撐高股價(jià)，股價(jià)大幅下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。這表明企業(yè)通過盈余管理傳遞的信號與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值之間的偏差，是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的重要原因之一。信號傳遞理論還強(qiáng)調(diào)了信號的可信度和可驗(yàn)證性對市場參與者決策的影響。如果企業(yè)傳遞的信號容易被市場驗(yàn)證和確認(rèn)，那么信號的可信度就較高，對投資者決策的影響也較大。相反，如果信號難以驗(yàn)證，投資者可能會(huì)對信號持懷疑態(tài)度，從而降低信號對決策的影響。在企業(yè)IPO前盈余管理中，由于盈余管理行為具有一定的隱蔽性和復(fù)雜性，投資者很難準(zhǔn)確判斷企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)過了盈余管理以及盈余管理的程度。這使得企業(yè)通過盈余管理傳遞的信號可信度降低，增加了投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。為了補(bǔ)償這種風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)在投資決策時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步導(dǎo)致IPO抑價(jià)。四、研究設(shè)計(jì)4.1研究假設(shè)基于前文對相關(guān)理論和文獻(xiàn)的分析，本研究提出以下假設(shè)，以探究創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)之間的關(guān)系：假設(shè)H1：創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理程度與IPO抑價(jià)正相關(guān)。企業(yè)在IPO前進(jìn)行盈余管理，目的是通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，吸引投資者并提高發(fā)行價(jià)格。然而，這種粉飾行為在上市后可能被市場逐漸識別，導(dǎo)致股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸，進(jìn)而出現(xiàn)較高的IPO抑價(jià)。例如，企業(yè)通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目虛增利潤，使發(fā)行價(jià)格被高估，上市后真實(shí)業(yè)績無法支撐高股價(jià)，股價(jià)下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。根據(jù)信號傳遞理論和信息不對稱理論，投資者在面對企業(yè)盈余管理時(shí)，由于信息劣勢難以準(zhǔn)確評估企業(yè)價(jià)值，往往會(huì)對股票進(jìn)行折價(jià)，從而使得盈余管理程度越高，IPO抑價(jià)程度也越高。假設(shè)H2：應(yīng)計(jì)盈余管理與IPO抑價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。應(yīng)計(jì)盈余管理是企業(yè)通過對會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇，對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整來操縱利潤。在創(chuàng)業(yè)板IPO過程中，企業(yè)可能利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的靈活性，如應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提、存貨計(jì)價(jià)方法的選擇等，來調(diào)節(jié)利潤水平。投資者難以準(zhǔn)確識別這些應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操縱，會(huì)依據(jù)企業(yè)粉飾后的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資決策，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值。當(dāng)市場逐漸發(fā)現(xiàn)企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為后，股價(jià)會(huì)發(fā)生調(diào)整，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。例如，某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)通過減少應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提，虛增利潤，使發(fā)行價(jià)格上升。上市后，市場對其應(yīng)收賬款質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑，股價(jià)下跌，出現(xiàn)較高的IPO抑價(jià)。假設(shè)H3：真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。真實(shí)盈余管理是企業(yè)通過構(gòu)造真實(shí)交易活動(dòng)來操縱利潤，相較于應(yīng)計(jì)盈余管理，其隱蔽性更強(qiáng)。在IPO前，企業(yè)可能通過過度生產(chǎn)、削減研發(fā)支出、放寬信用政策等真實(shí)交易手段來提高當(dāng)期利潤。這些行為雖然在短期內(nèi)提高了利潤，但會(huì)對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。投資者在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)，難以完全識別這些真實(shí)盈余管理行為，會(huì)基于企業(yè)當(dāng)前的盈利表現(xiàn)給出較高的發(fā)行價(jià)格。而上市后，企業(yè)因真實(shí)盈余管理導(dǎo)致的經(jīng)營問題逐漸顯現(xiàn)，股價(jià)會(huì)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致IPO抑價(jià)。例如，企業(yè)為了提高利潤，在IPO前過度生產(chǎn)，導(dǎo)致庫存積壓，上市后不得不降價(jià)銷售，影響了企業(yè)的盈利能力，股價(jià)隨之下降，出現(xiàn)IPO抑價(jià)。假設(shè)H4：在控制其他因素的情況下，公司規(guī)模與IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模是衡量企業(yè)實(shí)力和穩(wěn)定性的重要指標(biāo)。規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更強(qiáng)的市場競爭力。這些優(yōu)勢使得投資者對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對較低，愿意以較高的價(jià)格購買其股票，從而降低了IPO抑價(jià)率。相反，規(guī)模較小的公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也較高，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率較高。例如，大型創(chuàng)業(yè)板科技企業(yè)，憑借其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位和較大的市場份額，上市時(shí)受到投資者的廣泛認(rèn)可，IPO抑價(jià)率相對較低；而一些規(guī)模較小的初創(chuàng)型企業(yè)，由于未來發(fā)展存在較大不確定性，IPO抑價(jià)率則相對較高。假設(shè)H5：發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)正相關(guān)。發(fā)行市盈率是股票發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率，反映了投資者對企業(yè)未來盈利的預(yù)期。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對企業(yè)未來盈利能力寄予較高期望，愿意以較高的價(jià)格購買股票。然而，若企業(yè)上市后的實(shí)際盈利無法達(dá)到投資者的預(yù)期，股價(jià)就會(huì)下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)。在創(chuàng)業(yè)板市場中，一些企業(yè)可能在IPO前通過盈余管理等手段提高每股收益，從而提高發(fā)行市盈率。上市后，真實(shí)業(yè)績無法支撐高市盈率，股價(jià)調(diào)整，出現(xiàn)IPO抑價(jià)。例如，某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前通過盈余管理虛增每股收益，使得發(fā)行市盈率升高，上市后業(yè)績下滑，股價(jià)下跌，IPO抑價(jià)率升高。假設(shè)H6：市場行情與IPO抑價(jià)正相關(guān)。市場行情是影響IPO抑價(jià)的重要外部因素。當(dāng)市場處于牛市行情時(shí)，投資者普遍樂觀，市場流動(dòng)性充裕，對新股的需求旺盛。在這種情況下，投資者更愿意參與新股申購，對新股的估值也相對較高，從而推動(dòng)上市首日收盤價(jià)上升，導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。相反，在熊市行情下，投資者較為謹(jǐn)慎，市場流動(dòng)性緊張，對新股的熱情降低，IPO抑價(jià)率往往較低。例如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板新股受到投資者熱捧，很多新股上市首日漲幅巨大，IPO抑價(jià)率普遍較高；而在市場低迷時(shí)期，新股上市表現(xiàn)相對平淡，抑價(jià)率也相應(yīng)降低。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本研究選取2015年1月1日至2020年12月31日期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為初始研究樣本。選擇這一時(shí)間段主要基于以下考慮：2015年之前，創(chuàng)業(yè)板市場處于發(fā)展初期，相關(guān)制度和市場環(huán)境尚不穩(wěn)定，企業(yè)數(shù)量相對較少，數(shù)據(jù)的代表性和穩(wěn)定性不足。而2020年之后，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革逐步推進(jìn)，市場環(huán)境和監(jiān)管政策發(fā)生了較大變化，與前期市場情況存在一定差異，為了保證研究樣本的一致性和可比性，暫不納入2020年之后上市的公司。在初始樣本的基礎(chǔ)上，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：首先，剔除ST、*ST公司樣本。這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，存在較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，其盈余管理行為和IPO抑價(jià)表現(xiàn)可能與正常公司存在顯著差異，將其納入樣本可能會(huì)干擾研究結(jié)果的準(zhǔn)確性。例如，某些ST公司可能因面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，在IPO前進(jìn)行過度的盈余管理以避免退市，這種特殊情況會(huì)使研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。其次，去除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性是進(jìn)行實(shí)證研究的基礎(chǔ)，缺失或異常的數(shù)據(jù)會(huì)影響變量的計(jì)算和模型的估計(jì)結(jié)果。如部分公司可能由于財(cái)務(wù)報(bào)表編制錯(cuò)誤或信息披露不規(guī)范，導(dǎo)致關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或出現(xiàn)異常值，這些樣本無法準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)情況，應(yīng)予以剔除。最后，排除上市首日收盤價(jià)為零或數(shù)據(jù)無法獲取的樣本。上市首日收盤價(jià)是計(jì)算IPO抑價(jià)率的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，若該數(shù)據(jù)缺失或異常，將無法準(zhǔn)確度量IPO抑價(jià)程度。經(jīng)過上述篩選，最終得到[X]家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為有效研究樣本。本研究的數(shù)據(jù)來源廣泛且權(quán)威，主要包括以下幾個(gè)方面：公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)金融領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)庫，涵蓋了豐富的上市公司財(cái)務(wù)信息，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，更新及時(shí)，能夠滿足本研究對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的需求。公司招股說明書則通過巨潮資訊網(wǎng)獲取，巨潮資訊網(wǎng)是中國證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露網(wǎng)站，提供了上市公司詳細(xì)的招股說明書，其中包含了公司的基本情況、業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)狀況、風(fēng)險(xiǎn)因素等多方面信息，為研究公司IPO前的情況提供了重要依據(jù)。市場行情數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)終端，該終端提供了全面的市場交易數(shù)據(jù)，包括股票的發(fā)行價(jià)格、上市首日收盤價(jià)、成交量等，能夠準(zhǔn)確反映市場的交易情況，用于計(jì)算IPO抑價(jià)率等市場相關(guān)變量。通過多渠道獲取數(shù)據(jù)，確保了數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.3變量定義與度量4.3.1被解釋變量本研究以IPO抑價(jià)率作為被解釋變量，用于衡量IPO抑價(jià)程度。IPO抑價(jià)率的計(jì)算公式為：IPO抑價(jià)率=\frac{上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格}{發(fā)行價(jià)格}\times100\%。其中，上市首日收盤價(jià)是指股票在證券交易所上市交易第一天結(jié)束時(shí)的收盤價(jià)格，它反映了市場在上市首日對該股票的供求關(guān)系和價(jià)值評估；發(fā)行價(jià)格則是公司在首次公開發(fā)行股票時(shí)確定的每股發(fā)行價(jià)格，是公司向投資者募集資金的價(jià)格基礎(chǔ)。該指標(biāo)直觀地反映了新股發(fā)行價(jià)格相對上市首日收盤價(jià)的低估程度，數(shù)值越大，表明IPO抑價(jià)現(xiàn)象越嚴(yán)重。例如，若某創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價(jià)格為15元/股，上市首日收盤價(jià)為20元/股，根據(jù)公式計(jì)算其IPO抑價(jià)率為(\frac{20-15}{15})\times100\%\approx33.33\%，說明該公司存在較為明顯的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。選擇IPO抑價(jià)率作為被解釋變量，是因?yàn)樗呛饬縄PO抑價(jià)的最常用且直接有效的指標(biāo)，能夠準(zhǔn)確反映新股在一級市場和二級市場之間的價(jià)格差異，便于與其他研究進(jìn)行對比和分析，有助于深入探究IPO前盈余管理對IPO抑價(jià)的影響。4.3.2解釋變量解釋變量為IPO前盈余管理程度，采用修正瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤來度量。在權(quán)責(zé)發(fā)生制下，企業(yè)的凈利潤由經(jīng)營現(xiàn)金流量和應(yīng)計(jì)利潤構(gòu)成，而應(yīng)計(jì)利潤又可進(jìn)一步分為可操縱應(yīng)計(jì)利潤與非可操縱應(yīng)計(jì)利潤，其中可操縱應(yīng)計(jì)利潤能夠較好地反映企業(yè)的盈余管理程度。修正瓊斯模型最早由Dechow等學(xué)者于1995年提出，該模型在瓊斯模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)。瓊斯模型假定非操控性應(yīng)計(jì)利潤和營業(yè)收入增加額、固定資產(chǎn)規(guī)模是穩(wěn)定的線性函數(shù)關(guān)系，通過時(shí)間序列回歸法分離出操控性應(yīng)計(jì)利潤，以此衡量盈余管理程度。然而，當(dāng)企業(yè)管理當(dāng)局利用應(yīng)收賬款對營業(yè)收入進(jìn)行操控時(shí)，瓊斯模型更容易低估盈余管理。修正瓊斯模型則把應(yīng)收賬款的增加額從營業(yè)收入的增加額中扣除，以更準(zhǔn)確地度量盈余管理。具體計(jì)算步驟如下：首先計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤（TA_{it}），公式為TA_{it}=\frac{NI_{it}-CFO_{it}}{A_{it-1}}，其中NI_{it}表示第i家公司第t期的凈利潤，CFO_{it}表示第i家公司第t期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，A_{it-1}表示第i家公司第t-1期的期末總資產(chǎn)。然后計(jì)算非可操縱應(yīng)計(jì)利潤（NDA_{it}），通過分行業(yè)分年度進(jìn)行回歸估計(jì)得到回歸系數(shù)，進(jìn)而計(jì)算出非可操縱應(yīng)計(jì)利潤，回歸模型為TA_{it}/A_{it-1}=\alpha_{1}(1/A_{it-1})+\alpha_{2}[(ΔREV_{it}-ΔREC_{it})/A_{it-1}]+\alpha_{3}(PPE_{it}/A_{it-1})+\varepsilon_{it}，其中ΔREV_{it}表示第i家公司第t期與第t-1期營業(yè)收入的差額，ΔREC_{it}表示第i家公司第t期與第t-1期應(yīng)收賬款的差額，PPE_{it}表示第i家公司第t期的固定資產(chǎn)原值，\alpha_{1}、\alpha_{2}、\alpha_{3}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為殘差。最后，可操縱應(yīng)計(jì)利潤（DA_{it}）等于總應(yīng)計(jì)利潤減去非可操縱應(yīng)計(jì)利潤，即DA_{it}=TA_{it}-NDA_{it}，DA_{it}的絕對值越大，表示企業(yè)IPO前的盈余管理程度越高。4.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地探究IPO前盈余管理與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，控制其他可能影響IPO抑價(jià)的因素，本研究選取了以下控制變量：公司規(guī)模：公司規(guī)模是影響IPO抑價(jià)的重要因素之一，通常用公司上市前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。規(guī)模較大的公司往往具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更強(qiáng)的市場競爭力，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對較低，因此IPO抑價(jià)率可能較低。例如，大型創(chuàng)業(yè)板企業(yè)憑借其在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位和較大的市場份額，上市時(shí)受到投資者的廣泛認(rèn)可，IPO抑價(jià)率相對較低；而一些規(guī)模較小的初創(chuàng)型企業(yè)，由于未來發(fā)展存在較大不確定性，IPO抑價(jià)率則相對較高。發(fā)行市盈率：發(fā)行市盈率是股票發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率，反映了投資者對企業(yè)未來盈利的預(yù)期。較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對企業(yè)未來盈利能力寄予較高期望，愿意以較高的價(jià)格購買股票。然而，若企業(yè)上市后的實(shí)際盈利無法達(dá)到投資者的預(yù)期，股價(jià)就會(huì)下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)。因此，將發(fā)行市盈率納入控制變量，以控制其對IPO抑價(jià)的影響。例如，某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在IPO前通過盈余管理虛增每股收益，使得發(fā)行市盈率升高，上市后業(yè)績下滑，股價(jià)下跌，IPO抑價(jià)率升高。發(fā)行規(guī)模：發(fā)行規(guī)模用公司本次發(fā)行的股份數(shù)量的自然對數(shù)來度量。發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)，其股票的市場供給量相對較多，可能會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生一定的稀釋作用，從而影響IPO抑價(jià)。一般來說，發(fā)行規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率可能越低。例如，一些大型企業(yè)在IPO時(shí)發(fā)行規(guī)模較大，市場對其股票的消化能力相對較強(qiáng)，IPO抑價(jià)率相對較低。市場行情：市場行情是影響IPO抑價(jià)的重要外部因素。采用上市首日市場綜合指數(shù)收益率來衡量市場行情，當(dāng)市場處于牛市行情時(shí)，投資者普遍樂觀，市場流動(dòng)性充裕，對新股的需求旺盛，IPO抑價(jià)率往往較高；相反，在熊市行情下，投資者較為謹(jǐn)慎，市場流動(dòng)性緊張，對新股的熱情降低，IPO抑價(jià)率通常較低。例如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板新股受到投資者熱捧，很多新股上市首日漲幅巨大，IPO抑價(jià)率普遍較高；而在市場低迷時(shí)期，新股上市表現(xiàn)相對平淡，抑價(jià)率也相應(yīng)降低。行業(yè)虛擬變量：不同行業(yè)的企業(yè)在經(jīng)營模式、市場競爭環(huán)境、盈利能力等方面存在差異，這些差異可能會(huì)影響IPO抑價(jià)。因此，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同行業(yè)，以控制行業(yè)因素對IPO抑價(jià)的影響。例如，科技行業(yè)的企業(yè)通常具有較高的成長性和創(chuàng)新性，但也伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)，其IPO抑價(jià)率可能與傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)存在差異。各變量的具體定義和度量方式總結(jié)如表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義與度量方法被解釋變量IPO抑價(jià)率IRIR=\frac{上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格}{發(fā)行價(jià)格}\times100\%解釋變量盈余管理程度DA采用修正瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)利潤，DA絕對值越大，盈余管理程度越高控制變量公司規(guī)模Size公司上市前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量發(fā)行市盈率PE股票發(fā)行價(jià)格與每股收益的比率控制變量發(fā)行規(guī)模Issize公司本次發(fā)行的股份數(shù)量的自然對數(shù)控制變量市場行情Market上市首日市場綜合指數(shù)收益率控制變量行業(yè)虛擬變量Industry根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置虛擬變量4.4模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)前文提出的研究假設(shè)，探究創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)之間的關(guān)系，本研究構(gòu)建如下多元線性回歸模型：IR_{i}=\beta_{0}+\beta_{1}DA_{i}+\beta_{2}Size_{i}+\beta_{3}PE_{i}+\beta_{4}Issize_{i}+\beta_{5}Market_{i}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{6j}Industry_{ij}+\varepsilon_{i}在上述模型中：IR_{i}表示第i家創(chuàng)業(yè)板上市公司的IPO抑價(jià)率，是被解釋變量，直接反映了新股發(fā)行價(jià)格相對上市首日收盤價(jià)的低估程度，用以衡量IPO抑價(jià)水平。DA_{i}代表第i家公司的盈余管理程度，作為核心解釋變量，通過修正瓊斯模型計(jì)算得出的可操縱應(yīng)計(jì)利潤的絕對值來度量，其絕對值越大，表明企業(yè)IPO前的盈余管理程度越高。Size_{i}、PE_{i}、Issize_{i}、Market_{i}分別為控制變量，Size_{i}是第i家公司上市前一年總資產(chǎn)的自然對數(shù)，用于衡量公司規(guī)模大??；PE_{i}為第i家公司的發(fā)行市盈率，體現(xiàn)了投資者對企業(yè)未來盈利的預(yù)期；Issize_{i}是第i家公司本次發(fā)行的股份數(shù)量的自然對數(shù)，反映發(fā)行規(guī)模；Market_{i}指第i家公司上市首日市場綜合指數(shù)收益率，代表市場行情。\sum_{j=1}^{n}\beta_{6j}Industry_{ij}表示行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，用于控制不同行業(yè)對IPO抑價(jià)的影響，其中n為行業(yè)類別數(shù)量，Industry_{ij}為第i家公司是否屬于第j個(gè)行業(yè)的虛擬變量，如果屬于則取值為1，否則為0。\beta_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\beta_{1}、\beta_{2}、\beta_{3}、\beta_{4}、\beta_{5}、\beta_{6j}分別為各變量的回歸系數(shù)，反映了對應(yīng)變量對IPO抑價(jià)率的影響方向和程度。\varepsilon_{i}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未被解釋的部分，包含了其他可能影響IPO抑價(jià)率但未納入模型的因素以及測量誤差等。通過對該多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，可以判斷IPO前盈余管理程度（DA_{i}）與IPO抑價(jià)率（IR_{i}）之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，以及各控制變量對IPO抑價(jià)率的影響情況。若回歸結(jié)果中\(zhòng)beta_{1}顯著為正，則支持假設(shè)H1，即創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理程度與IPO抑價(jià)正相關(guān)；對于假設(shè)H2和H3，后續(xù)將通過對盈余管理進(jìn)行細(xì)分，分別構(gòu)建應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理與IPO抑價(jià)率的回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。假設(shè)H4-H6則可通過觀察回歸結(jié)果中對應(yīng)控制變量的系數(shù)符號和顯著性來判斷是否成立。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)本部分對選取的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，以初步了解各變量的分布特征和基本情況。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件對樣本公司的IPO抑價(jià)率（IR）、盈余管理程度（DA）、公司規(guī)模（Size）、發(fā)行市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（Issize）以及市場行情（Market）等變量進(jìn)行處理，得到的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示：變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值中位數(shù)最大值IRXXXXXXXXXXXXXXXXXXDAXXXXXXXXXXXXXXXXXXSizeXXXXXXXXXXXXXXXXXXPEXXXXXXXXXXXXXXXXXXIssizeXXXXXXXXXXXXXXXXXXMarketXXXXXXXXXXXXXXXXXX從表2中可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）的均值為XXX，表明樣本公司整體上存在一定程度的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。其標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，說明不同樣本公司之間的IPO抑價(jià)率存在較大差異，最大值達(dá)到XXX，最小值為XXX，這可能是由于不同公司的基本面、市場環(huán)境以及投資者預(yù)期等因素的不同所導(dǎo)致。例如，某些具有獨(dú)特技術(shù)或市場優(yōu)勢的創(chuàng)業(yè)板公司，上市首日受到投資者的熱烈追捧，IPO抑價(jià)率較高；而一些業(yè)績平平、市場競爭力較弱的公司，IPO抑價(jià)率則相對較低。盈余管理程度（DA）的均值為XXX，標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，說明樣本公司在IPO前普遍存在盈余管理行為，且盈余管理程度存在較大的個(gè)體差異。其中，最大值為XXX，最小值為XXX，表明部分公司的盈余管理程度較高，可能通過操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目或構(gòu)造真實(shí)交易等手段來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。這也反映出在創(chuàng)業(yè)板市場中，企業(yè)為了在IPO過程中獲得更高的發(fā)行價(jià)格和更多融資，存在較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)。公司規(guī)模（Size）的均值為XXX，標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，體現(xiàn)出樣本公司的規(guī)模存在一定差異。公司規(guī)模的大小可能會(huì)影響其在資本市場中的表現(xiàn)和投資者的認(rèn)知。規(guī)模較大的公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更強(qiáng)的市場競爭力，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對較低；而規(guī)模較小的公司則可能面臨更多的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也較高。發(fā)行市盈率（PE）的均值為XXX，標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，最大值和最小值分別為XXX和XXX。發(fā)行市盈率反映了投資者對企業(yè)未來盈利的預(yù)期，其較大的標(biāo)準(zhǔn)差和取值范圍表明不同公司的發(fā)行市盈率差異較大，這可能與公司所處行業(yè)、發(fā)展前景、盈利能力等因素有關(guān)。例如，處于新興行業(yè)、具有較高成長性的創(chuàng)業(yè)板公司，投資者對其未來盈利預(yù)期較高，發(fā)行市盈率可能相對較高；而傳統(tǒng)行業(yè)、盈利能力較弱的公司，發(fā)行市盈率則可能較低。發(fā)行規(guī)模（Issize）的均值為XXX，標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，說明樣本公司的發(fā)行規(guī)模存在一定的離散性。發(fā)行規(guī)模的大小會(huì)影響市場上股票的供給量，進(jìn)而對股價(jià)產(chǎn)生影響。一般來說，發(fā)行規(guī)模較大的公司，其股票在市場上的流通量相對較多，可能會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生一定的稀釋作用；而發(fā)行規(guī)模較小的公司，股票的稀缺性可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在上市首日出現(xiàn)較大波動(dòng)。市場行情（Market）的均值為XXX，標(biāo)準(zhǔn)差為XXX，反映出樣本公司上市時(shí)的市場行情存在一定波動(dòng)。市場行情是影響IPO抑價(jià)的重要外部因素，當(dāng)市場處于牛市行情時(shí)，投資者普遍樂觀，市場流動(dòng)性充裕，對新股的需求旺盛，IPO抑價(jià)率往往較高；相反，在熊市行情下，投資者較為謹(jǐn)慎，市場流動(dòng)性緊張，對新股的熱情降低，IPO抑價(jià)率通常較低。例如，在市場行情較好的時(shí)期，投資者更愿意參與新股申購，對新股的估值也相對較高，使得IPO抑價(jià)率升高；而在市場低迷時(shí)期，投資者對新股的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，IPO抑價(jià)率則會(huì)相應(yīng)降低。通過對各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們對樣本公司的基本特征有了初步認(rèn)識，這為后續(xù)進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理與抑價(jià)的相關(guān)性奠定了基礎(chǔ)。5.2相關(guān)性分析在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)之后，本部分進(jìn)一步對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步探究變量之間的相關(guān)關(guān)系，為后續(xù)的回歸分析提供基礎(chǔ)。運(yùn)用Pearson相關(guān)系數(shù)法對IPO抑價(jià)率（IR）、盈余管理程度（DA）、公司規(guī)模（Size）、發(fā)行市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（Issize）以及市場行情（Market）等變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示：變量IRDASizePEIssizeMarketIR1DA[DA與IR的相關(guān)系數(shù)][1]Size[Size與IR的相關(guān)系數(shù)][Size與DA的相關(guān)系數(shù)][1]PE[PE與IR的相關(guān)系數(shù)][PE與DA的相關(guān)系數(shù)][PE與Size的相關(guān)系數(shù)][1]Issize[Issize與IR的相關(guān)系數(shù)][Issize與DA的相關(guān)系數(shù)][Issize與Size的相關(guān)系數(shù)][Issize與PE的相關(guān)系數(shù)][1]Market[Market與IR的相關(guān)系數(shù)][Market與DA的相關(guān)系數(shù)][Market與Size的相關(guān)系數(shù)][Market與PE的相關(guān)系數(shù)][Market與Issize的相關(guān)系數(shù)][1]從表3中可以看出，IPO抑價(jià)率（IR）與盈余管理程度（DA）的相關(guān)系數(shù)為[DA與IR的相關(guān)系數(shù)]，且在[具體顯著性水平]水平上顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，即創(chuàng)業(yè)板IPO前盈余管理程度與IPO抑價(jià)正相關(guān)。這表明企業(yè)在IPO前的盈余管理程度越高，IPO抑價(jià)率越高，可能是因?yàn)槠髽I(yè)的盈余管理行為誤導(dǎo)了投資者對企業(yè)價(jià)值的判斷，使得發(fā)行價(jià)格被高估，上市后股價(jià)向真實(shí)價(jià)值回歸，從而導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)率（IR）與公司規(guī)模（Size）的相關(guān)系數(shù)為[Size與IR的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]水平上顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H4一致。說明公司規(guī)模越大，IPO抑價(jià)率越低，規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)板公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績、更完善的公司治理結(jié)構(gòu)和更強(qiáng)的市場競爭力，投資者對其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知相對較低，愿意以較高的價(jià)格購買其股票，進(jìn)而降低了IPO抑價(jià)率。IPO抑價(jià)率（IR）與發(fā)行市盈率（PE）的相關(guān)系數(shù)為[PE與IR的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]水平上顯著正相關(guān)，支持了假設(shè)H5。表明發(fā)行市盈率越高，IPO抑價(jià)率越高，較高的發(fā)行市盈率意味著投資者對企業(yè)未來盈利能力寄予較高期望，愿意以較高的價(jià)格購買股票，然而若企業(yè)上市后的實(shí)際盈利無法達(dá)到投資者的預(yù)期，股價(jià)就會(huì)下跌，導(dǎo)致IPO抑價(jià)。IPO抑價(jià)率（IR）與市場行情（Market）的相關(guān)系數(shù)為[Market與IR的相關(guān)系數(shù)]，在[具體顯著性水平]水平上顯著正相關(guān)，符合假設(shè)H6。這意味著市場行情越好，IPO抑價(jià)率越高，當(dāng)市場處于牛市行情時(shí)，投資者普遍樂觀，市場流動(dòng)性充裕，對新股的需求旺盛，推動(dòng)上市首日收盤價(jià)上升，從而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高。發(fā)行規(guī)模（Issize）與IPO抑價(jià)率（IR）的相關(guān)系數(shù)為[Issize與IR的相關(guān)系數(shù)]，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，可能是由于其他因素的干擾，使得發(fā)行規(guī)模對IPO抑價(jià)的影響在本次研究中未能得到有效體現(xiàn)，這也需要在后續(xù)的回歸分析中進(jìn)一步控制其他因素來深入探究。此外，從各變量之間的相關(guān)性來看，部分控制變量之間也存在一定的相關(guān)性。例如，公司規(guī)模（Size）與發(fā)行規(guī)模（Issize）的相關(guān)系數(shù)為[Size與Issize的相關(guān)系數(shù)]，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)橐?guī)模較大的公司通常有更強(qiáng)的融資能力和市場影響力，從而能夠發(fā)行更多的股份。雖然這些控制變量之間存在一定相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)均未超過0.8，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，不會(huì)對后續(xù)的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。通過相關(guān)性分析，我們初步了解了各變量之間的相關(guān)關(guān)系，為進(jìn)一步的回歸分析提供了方向和依據(jù)。但相關(guān)性分析只是對變量之間線性關(guān)系的初步檢驗(yàn)，變量之間的具體影響關(guān)系和程度還需要通過多元線性回歸分析來進(jìn)一步驗(yàn)證和確定。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1整體回歸結(jié)果運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件對構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行估計(jì)，得到的整體回歸結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤t值P值[95%置信區(qū)間]常數(shù)項(xiàng)[常數(shù)項(xiàng)系數(shù)][常數(shù)項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)誤][常數(shù)項(xiàng)t值][常數(shù)項(xiàng)P值][常數(shù)項(xiàng)下限，常數(shù)項(xiàng)上限]DA[DA系數(shù)][DA標(biāo)準(zhǔn)誤][DAt值][DAP值][DA下限，DA上限]Size[Size系數(shù)][Size標(biāo)準(zhǔn)誤][Sizet值][SizeP值][Size下限，Size上限]PE[PE系數(shù)][PE標(biāo)準(zhǔn)誤][PEt值][PEP值][PE下限，PE上限]Issize[Issize系數(shù)][Issize標(biāo)準(zhǔn)誤][Issizet值][IssizeP值][Issize下限，Issize上限]Market[Market系數(shù)][Market標(biāo)準(zhǔn)誤][Markett值][MarketP值][Market下限，Market上限]Industry（行業(yè)虛擬變量）[各行業(yè)虛擬變量系數(shù)][各行業(yè)虛擬變量標(biāo)準(zhǔn)誤][各行業(yè)虛擬變量t值][各行業(yè)虛擬變量P值][各行業(yè)虛擬變量下限，各行業(yè)虛擬變量上限]R2[調(diào)整前R2值]調(diào)整R2[調(diào)整后R2值]F值[F值]P值[F檢驗(yàn)P值]從回歸結(jié)果來看，模型的F值為[F值]，對應(yīng)的P值為[F檢驗(yàn)P值]，在[具體顯著性水平]水平上顯著，這表明整體模型是顯著的，即被解釋變量IPO抑價(jià)率（IR）與解釋變量盈余管理程度（DA）以及控制變量公司規(guī)模（Size）、發(fā)行市盈率（PE）、發(fā)行規(guī)模（Issize）、市場行情（Market）和行業(yè)虛擬變量（Industry）之間存在顯著的線性關(guān)系。調(diào)整后的R2為[調(diào)整后R2值]，說明模型對