無(wú)套利分析方法第1頁(yè)，共20頁(yè)。無(wú)套利分析方法第2頁(yè)，共20頁(yè)。（二）營(yíng)業(yè)凈收益理論營(yíng)業(yè)凈收益理論認(rèn)為，企業(yè)增加成本較低的債務(wù)資本的同時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也增加了，這會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資本成本的提高,一升一降，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本沒(méi)什么變動(dòng)。因此，該理論認(rèn)為企業(yè)并不存在什么最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。（三）折衷理論折衷理論是凈收益理論和營(yíng)業(yè)凈收益理論的折中。該理論認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債多、風(fēng)險(xiǎn)大的同時(shí)，盡管會(huì)導(dǎo)致股權(quán)成本的上升，但在一定程度內(nèi)不會(huì)完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來(lái)的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)價(jià)值上升。但一旦超過(guò)其限度，股權(quán)資本成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本又會(huì)上升。由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，便是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)。此時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。第3頁(yè)，共20頁(yè)。

1956年莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)發(fā)表了其著名的論文《資本成本、公司金融和投資理論》?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論誕生了。他們認(rèn)為在一系列假設(shè)條件約束下的完美市場(chǎng)中，企業(yè)的價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。這一觀點(diǎn)后來(lái)被人們用二人名字的首字母命名為“MM定理”，有時(shí)也被稱(chēng)做“無(wú)關(guān)性定理(IrrelenceTheorem)”。第4頁(yè)，共20頁(yè)。二、無(wú)公司所得稅和個(gè)人所得稅的ＭＭ定理（一）基本假設(shè)⒈市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，也就是交易成本、代理成本和破產(chǎn)成本均為零，不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅；⒉個(gè)人和公司可以以同樣的利率進(jìn)行借貸，同時(shí)不論舉債多少，個(gè)人和公司的負(fù)債都不存在風(fēng)險(xiǎn)；⒊經(jīng)營(yíng)條件相似的公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；⒋不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題，所有利潤(rùn)全部作為股利分配；⒌同質(zhì)性信息，即公司的任何信息都可以無(wú)成本地傳導(dǎo)給市場(chǎng)的所有參與者。第5頁(yè)，共20頁(yè)。（二）分析過(guò)程假設(shè)有A和B兩家公司，其資產(chǎn)性質(zhì)完全相同，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也一樣，兩家公司每年的息稅前收益也都為100萬(wàn)元。

A公司全部采用股權(quán)融資，股權(quán)資本的市場(chǎng)價(jià)值為1000萬(wàn)元，則股權(quán)資本的投資報(bào)酬率為10%；B公司則存在一部分的負(fù)債，其負(fù)債價(jià)值為400萬(wàn)元，負(fù)債的利率為5%，假設(shè)B公司剩余的股權(quán)價(jià)值被高估，為800萬(wàn)元，則B公司總的市場(chǎng)價(jià)值為1200萬(wàn)元。莫迪利亞尼和米勒認(rèn)為，由于企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和每年的息稅前收益是一樣的，因此B公司價(jià)值高于A公司價(jià)值的情況并不會(huì)長(zhǎng)期存在下去，投資者的套利行為將使得兩家公司的價(jià)值趨于相等。第6頁(yè)，共20頁(yè)。投資者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為：賣(mài)空1%的B公司股權(quán)和債權(quán)，買(mǎi)入1%的A公司股權(quán)。⒈交易發(fā)生時(shí)⒉未來(lái)的每年（三）結(jié)論⒈MM定理Ⅰ：任何公司的市場(chǎng)價(jià)值都與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。這一定理同時(shí)也意味著杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值。第7頁(yè)，共20頁(yè)。⒉MM定理Ⅱ：股東的期望收益率隨著公司財(cái)務(wù)杠桿的上升而增加。公司的加權(quán)平均資本成本等于其中B為債務(wù)的價(jià)值；S為股權(quán)的價(jià)值；rB為利息率，即公司的債務(wù)資本成本；rs為股東的期望收益率，也就是公司的股權(quán)資本成本。第8頁(yè)，共20頁(yè)。對(duì)于杠桿公司而言在一般情況下，同一公司的股權(quán)要比債權(quán)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，因此r0是大于rB的。進(jìn)而，我們可以得出結(jié)論：杠桿公司股東的期望報(bào)酬率與公司的財(cái)務(wù)杠桿比率成正比。上式也正是無(wú)稅條件下MM定理Ⅱ的表述公式。第9頁(yè)，共20頁(yè)。三、存在公司所得稅情況下的MM定理（一）修正后的MM定理Ⅰ債務(wù)的利息是稅前支付的，而股利則是稅后支付的。如果杠桿公司的息稅前利潤(rùn)為

EBIT,公司所得稅率為T(mén)c,那么無(wú)杠桿公司的稅收支出是EBITTc,杠桿公司的稅收支出是(EBIT-rBB)Tc上式即為修正后的MM定理Ⅰ的公式表述，也就是說(shuō)杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值加上負(fù)債節(jié)稅作用的價(jià)值。第10頁(yè)，共20頁(yè)。（二）修正后的MM定理Ⅱ?qū)τ诟軛U公司的股權(quán)和債權(quán)持有者而言，其所能獲得的價(jià)值總量是；從另一角度來(lái)看，也等于無(wú)杠桿公司股東所獲得的價(jià)值分配總量加上稅減價(jià)值，所以，對(duì)上式兩邊除以S，并移項(xiàng)得：上式為修正后的MM定理Ⅱ的表述公式，它表明杠桿公司股東的期望報(bào)酬率等于無(wú)杠桿公司股東的期望報(bào)酬率加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，這筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的多少取決于公司的負(fù)債程度和公司所得稅的水平。第11頁(yè)，共20頁(yè)。四、米勒模型：對(duì)MM定理的再次修正修正后的MM定理中引入公司所得稅的因素之后,結(jié)論為負(fù)債越多的公司價(jià)值越大。然而，在現(xiàn)實(shí)生活中，并沒(méi)有任何公司無(wú)限度地增加負(fù)債。對(duì)于這一現(xiàn)象，米勒在其1977年發(fā)表的《負(fù)債與稅收》一文中，通過(guò)引入個(gè)人所得稅因素進(jìn)行了解釋。米勒根據(jù)無(wú)套利原則，通過(guò)分析公司可以通過(guò)增加負(fù)債來(lái)提高公司價(jià)值和個(gè)人投資債券多交所得稅之間的矛盾，提出了再次修正后的MM定理，即米勒模型：其中Ts為股利所得的應(yīng)稅稅率，

Tb為債券利息收入的所得稅稅率。第12頁(yè)，共20頁(yè)。簡(jiǎn)單的分析：（一）公司處于無(wú)稅的環(huán)境中，米勒模型相應(yīng)地轉(zhuǎn)變?yōu)椴豢紤]所得稅因素的MM定理，此時(shí)（二）個(gè)人所得稅為零，模型變?yōu)榭紤]公司所得稅情況下的MM定理，此時(shí)（三）（四）第13頁(yè)，共20頁(yè)。第二節(jié)狀態(tài)價(jià)格定價(jià)方法一、零息債券零息債券指的是在債券的存續(xù)期內(nèi)不支付利息，而是在債券發(fā)行的時(shí)候采用折價(jià)發(fā)行的方式代替利息支付的債券。假設(shè)半年期和一年的即期利率分別為3.99%和4.16%。與此同時(shí)，從現(xiàn)在開(kāi)始，假設(shè)六個(gè)月之后利率將以同樣的概率上升到4%或4.5%。這種假設(shè)可以用二項(xiàng)樹(shù)來(lái)表示：

1000元面值的半年期零息債券的價(jià)格是980.4402元。第14頁(yè)，共20頁(yè)。1000977.9951980.392210001/21/2959.66281000面值為1000元的一年期零息債券價(jià)格樹(shù)如下：第15頁(yè)，共20頁(yè)。01.8922

1/2

1/2？二、以零息債券為標(biāo)的的期權(quán)該期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是一年期的零息債券，期權(quán)的到期日是2000年8月15日（即期權(quán)的執(zhí)行日），期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為978.50元該看漲期權(quán)的價(jià)格樹(shù)為第16頁(yè)，共20頁(yè)。解這個(gè)方程組可得到設(shè)和分別表示復(fù)制證券組合中六個(gè)月期和一年期債券的面值。則這些面值必須滿(mǎn)足下列兩個(gè)方程：在0時(shí)刻構(gòu)造由一個(gè)半年和一年期的零息票債券組成的證券組合，使得它在六個(gè)月利率上升到4.5%時(shí)，它的價(jià)值為0，但當(dāng)利率下降到4%時(shí)價(jià)值為1.8922。

第17頁(yè)，共20頁(yè)。數(shù)學(xué)表達(dá)形式是：必須強(qiáng)調(diào)，期權(quán)的價(jià)格不是由期權(quán)的最終期望收益折現(xiàn)而得到的，這一點(diǎn)非常重要。第18頁(yè)，共20頁(yè)。第三節(jié)對(duì)可贖回債券價(jià)格的簡(jiǎn)單分析一、可贖回債券的價(jià)格如果債券發(fā)行的時(shí)候，事先約定發(fā)行者可以在一定條件下以約定的價(jià)格贖回債券，這樣的債券就是可贖回債券。例如，1995年1月15日，A公司發(fā)行了2025年1月15日到期、年利率為7%的附息票債券。該債券在前10年不可以贖回，一般在債券上標(biāo)明“NC10”。讀成“10年不贖回”在200