創(chuàng)投持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的影響機制與實證研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟一體化和科技飛速發(fā)展的時代背景下，創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)成為推動經(jīng)濟持續(xù)增長與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的關(guān)鍵驅(qū)動力。創(chuàng)業(yè)板市場作為資本市場中專門為創(chuàng)新型和成長型中小企業(yè)服務的重要板塊，在經(jīng)濟發(fā)展和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領域發(fā)揮著舉足輕重的作用。自2009年我國創(chuàng)業(yè)板正式開板以來，眾多具有高成長性和創(chuàng)新能力的企業(yè)得以借助這一平臺進入資本市場，開啟了更為廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板不僅為這些企業(yè)提供了直接融資的渠道，有效緩解了中小企業(yè)融資難的困境，還通過資本市場的資源配置功能，引導資金流向創(chuàng)新領域，促進了科技創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，激發(fā)了市場的創(chuàng)新活力，推動了新興產(chǎn)業(yè)的崛起和發(fā)展，成為我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要支撐力量。然而，在創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展過程中，IPO抑價現(xiàn)象一直備受關(guān)注。IPO抑價是指新股首次公開發(fā)行的發(fā)行價格明顯低于上市首日收盤價的現(xiàn)象，這一價差反映了新股在一級市場定價的相對低估。從我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際情況來看，IPO抑價現(xiàn)象較為普遍，且抑價程度在不同時期和不同企業(yè)之間存在較大差異。例如，在創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的初期階段，部分企業(yè)的IPO抑價率甚至高達數(shù)倍，盡管隨著市場的發(fā)展和完善，抑價率有所波動，但總體仍處于較高水平。這種高IPO抑價現(xiàn)象對市場參與者和資源配置產(chǎn)生了多方面的重要影響。對于發(fā)行企業(yè)而言，雖然較低的發(fā)行價格可能在短期內(nèi)吸引更多投資者的認購，提高公司股份的流動性和認可度，為公司后續(xù)發(fā)展奠定一定基礎，但也意味著企業(yè)在首次公開發(fā)行中未能充分實現(xiàn)自身價值，融資金額相對減少，可能影響企業(yè)的發(fā)展速度和戰(zhàn)略布局。對于投資者來說，IPO抑價意味著他們在新股上市首日就有機會獲得顯著的超額收益，這吸引了大量投資者參與新股申購，增加了市場的活躍度和資金的流動性。然而，過度的IPO抑價也可能導致市場的非理性投資行為，投資者過于關(guān)注短期的投機收益，而忽視了企業(yè)的基本面和長期投資價值，從而增加了投資風險。從市場整體資源配置的角度來看，IPO抑價現(xiàn)象嚴重影響了股市的健康發(fā)展。一方面，由于低價IPO容易引起投資者的過度認購，導致市場上出現(xiàn)大量的新股供應，使得市場資源過度分散和浪費，無法實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能無法獲得足夠的資金支持，而一些質(zhì)量相對較低的企業(yè)卻因市場的非理性追捧獲得了過多資源，這不利于市場的長期穩(wěn)定和效率提升。另一方面，IPO抑價通常會引發(fā)新股上市后的價格大幅上漲，吸引投資者被短期的暴利所吸引，形成投機行為，導致市場的投機氛圍增強，增加了市場的不穩(wěn)定性，降低了投資者對市場的信心，阻礙了資本市場的健康發(fā)展。創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital，簡稱VC）作為一種對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術(shù)風險企業(yè)提供資本支持，并通過資本經(jīng)營服務對被投資企業(yè)進行培育和輔導，在企業(yè)發(fā)展成長到一定階段后即通過退出投資以實現(xiàn)自身資本增值的特殊形態(tài)的融資模式，在創(chuàng)業(yè)板市場中扮演著重要角色。在我國，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市前都獲得了創(chuàng)業(yè)投資的支持。創(chuàng)業(yè)投資不僅為這些企業(yè)提供了關(guān)鍵的資金支持，解決了企業(yè)在發(fā)展初期面臨的資金短缺問題，還憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)知識，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策，為企業(yè)提供管理咨詢、市場拓展、人才推薦等多方面的增值服務，幫助企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的核心競爭力和市場價值，促進企業(yè)的快速成長和發(fā)展。同時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過在企業(yè)上市后適時退出，實現(xiàn)資本增值，進一步推動了資本市場的循環(huán)和發(fā)展。然而，目前關(guān)于創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價之間的關(guān)系，學術(shù)界和實踐界尚未達成一致的結(jié)論。一方面，部分研究基于“認證理論”認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)憑借其專業(yè)的投資能力和對企業(yè)的深入了解，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進行有效的篩選和培育，向市場傳遞企業(yè)真實價值的信號，發(fā)揮認證作用，從而降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，進而降低IPO抑價程度。另一方面，也有研究從“逐名理論”“躁動效應”等角度提出不同觀點，認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)出于自身聲譽和短期利益的考慮，可能會急于推動企業(yè)上市，忽視企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量，甚至與企業(yè)合謀進行過度包裝，導致企業(yè)價值高估，從而加劇IPO抑價現(xiàn)象。此外，不同類型的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)（如本土創(chuàng)投與外資創(chuàng)投、大型創(chuàng)投與小型創(chuàng)投等）由于其投資策略、資源優(yōu)勢和市場影響力的差異，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的影響可能也不盡相同。深入研究創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價之間的關(guān)系具有重要的現(xiàn)實意義。對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，有助于其更好地理解自身投資行為對企業(yè)上市表現(xiàn)的影響，優(yōu)化投資策略，提高投資決策的科學性和準確性，實現(xiàn)投資收益的最大化。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，能夠幫助企業(yè)在引入創(chuàng)投時，更加合理地評估創(chuàng)投的價值和影響，選擇合適的創(chuàng)投合作伙伴，制定更為科學的上市計劃，降低IPO抑價帶來的損失，提升企業(yè)上市的綜合效益。從資本市場監(jiān)管者的角度來看，研究兩者關(guān)系可以為制定更加科學合理的監(jiān)管政策提供理論依據(jù)和實踐參考，促進創(chuàng)業(yè)板市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展，提高資本市場的資源配置效率，推動我國經(jīng)濟的創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級。1.2研究目的與方法本研究旨在深入揭示創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價之間的內(nèi)在關(guān)系，全面剖析創(chuàng)投持股對IPO抑價的影響路徑和作用機制，為創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展提供有力的理論支持和實踐指導。具體而言，通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)的系統(tǒng)分析，明確創(chuàng)投持股在IPO抑價中所扮演的角色，判斷其究竟是降低了信息不對稱從而抑制IPO抑價，還是出于其他因素導致IPO抑價加劇。同時，探究不同特征的創(chuàng)投持股（如持股比例、持股期限、創(chuàng)投機構(gòu)背景等）與IPO抑價之間的具體關(guān)聯(lián)，挖掘影響兩者關(guān)系的深層次因素，為市場參與者提供更為精準的決策依據(jù)。在研究方法上，本研究綜合運用多種方法，確保研究的科學性和可靠性。首先，采用文獻研究法，廣泛收集和梳理國內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)投持股與IPO抑價的相關(guān)文獻資料。通過對前人研究成果的深入分析，了解該領域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的爭議和不足，為本研究奠定堅實的理論基礎，明確研究的切入點和方向，避免重復研究，并在前人研究的基礎上進行創(chuàng)新和拓展。其次，運用實證分析法，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，收集其IPO數(shù)據(jù)、創(chuàng)投持股數(shù)據(jù)以及公司財務數(shù)據(jù)等多方面信息。通過構(gòu)建合理的計量模型，運用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等統(tǒng)計方法，對數(shù)據(jù)進行定量分析，驗證創(chuàng)投持股與IPO抑價之間的關(guān)系假設，揭示兩者之間的數(shù)量關(guān)系和內(nèi)在規(guī)律，使研究結(jié)果更具說服力和客觀性。此外，選取具有代表性的創(chuàng)業(yè)板上市公司案例，運用案例研究法進行深入剖析。詳細分析這些公司在引入創(chuàng)投持股前后的發(fā)展歷程、IPO過程以及上市后的表現(xiàn)，從實際案例中深入了解創(chuàng)投持股對IPO抑價的具體影響方式和實際效果，為實證研究結(jié)果提供具體的案例支撐，豐富研究內(nèi)容，使研究更具現(xiàn)實指導意義。通過對多個案例的對比分析，總結(jié)出一般性的經(jīng)驗和啟示，為其他企業(yè)提供借鑒和參考。1.3研究創(chuàng)新點本研究在多個方面實現(xiàn)了創(chuàng)新，為創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價關(guān)系的研究提供了新的視角和方法，有助于深化對這一領域的認識，推動相關(guān)理論和實踐的發(fā)展。在研究視角上，實現(xiàn)了多維度的創(chuàng)新。以往研究多集中于單一因素對IPO抑價的影響，本研究則全面、系統(tǒng)地從多個維度深入剖析創(chuàng)投持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的影響。不僅深入探討了創(chuàng)投持股比例、持股期限等基本特征與IPO抑價的關(guān)系，還進一步研究了不同類型創(chuàng)投機構(gòu)（如本土創(chuàng)投與外資創(chuàng)投、國有創(chuàng)投與民營創(chuàng)投等）因其資源優(yōu)勢、投資策略以及市場影響力的差異，對IPO抑價產(chǎn)生的不同作用。同時，考慮到市場環(huán)境、行業(yè)特征等外部因素與創(chuàng)投持股的交互作用對IPO抑價的影響，從而構(gòu)建了一個更為全面和立體的研究框架，能夠更深入、準確地揭示兩者之間的復雜關(guān)系。在研究方法的運用上，本研究采用了多種方法相結(jié)合的方式，彌補了單一研究方法的局限性，使研究結(jié)果更具科學性和可靠性。在實證分析中，運用了多種計量模型和統(tǒng)計方法，如固定效應模型、雙重差分法等，對大量的創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進行深入分析，以控制各種潛在的干擾因素，準確識別創(chuàng)投持股與IPO抑價之間的因果關(guān)系。同時，將定量分析與定性分析相結(jié)合，通過案例研究，深入挖掘?qū)嶋H案例中創(chuàng)投持股對IPO抑價的具體影響路徑和作用機制，為實證研究結(jié)果提供了豐富的實踐依據(jù)和深入的理論解釋，使研究更具現(xiàn)實指導意義。此外，還引入了事件研究法，分析創(chuàng)投持股相關(guān)事件（如創(chuàng)投機構(gòu)的進入、退出等）對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的短期和長期影響，從動態(tài)的角度揭示兩者之間的關(guān)系變化。在研究內(nèi)容上，本研究也有新的拓展和深化。在深入研究創(chuàng)投持股與IPO抑價直接關(guān)系的基礎上，進一步探究了兩者關(guān)系背后的深層次作用機制。通過引入信息不對稱、市場信號傳遞、公司治理等理論，分析創(chuàng)投持股如何通過影響這些因素進而對IPO抑價產(chǎn)生作用。例如，研究創(chuàng)投機構(gòu)的認證作用如何降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，從而影響IPO抑價；以及創(chuàng)投持股對公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，如何間接影響IPO定價和抑價水平。此外，還關(guān)注了不同市場環(huán)境下創(chuàng)投持股對IPO抑價影響的異質(zhì)性，為市場參與者在不同市場條件下制定合理的決策提供了更具針對性的建議。二、相關(guān)理論與文獻綜述2.1IPO抑價相關(guān)理論IPO抑價作為金融領域中備受關(guān)注的現(xiàn)象，長期以來吸引著眾多學者從不同理論視角展開深入研究。這些理論從不同層面和角度對IPO抑價現(xiàn)象進行剖析，為我們理解這一復雜的市場現(xiàn)象提供了豐富的理論基礎和研究思路。信息不對稱理論在解釋IPO抑價現(xiàn)象中占據(jù)重要地位。該理論認為，在IPO市場中，發(fā)行企業(yè)、承銷商、投資者等市場主體之間存在著廣泛的信息不對稱。發(fā)行企業(yè)對自身的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績、發(fā)展前景等內(nèi)部信息有著全面而深入的了解，而外部投資者由于信息獲取渠道有限，往往難以獲取這些詳細信息，只能依據(jù)公開披露的有限信息對企業(yè)價值進行評估。這種信息不對稱使得投資者在投資決策中面臨較高的不確定性風險，為了補償這種風險，投資者往往要求更高的回報率，從而導致發(fā)行企業(yè)不得不降低發(fā)行價格，形成IPO抑價。例如，在企業(yè)的研發(fā)投入、市場份額增長預期等方面，企業(yè)內(nèi)部可能有明確的規(guī)劃和預期，但這些信息可能無法及時、準確地傳遞給投資者，使得投資者在評估企業(yè)價值時存在偏差。Baron（1982）指出，承銷商由于擁有更多的市場信息和專業(yè)經(jīng)驗，在與發(fā)行企業(yè)和投資者的互動中處于信息優(yōu)勢地位。為了降低自身承銷風險，確保新股順利發(fā)行，承銷商可能會傾向于將新股發(fā)行價格定得相對較低。此外，Rock（1986）提出的“贏者詛咒”假說也是信息不對稱理論的重要體現(xiàn)。該假說認為，市場上存在知情投資者和不知情投資者兩類群體。知情投資者憑借其信息優(yōu)勢，能夠識別出具有投資價值的股票，從而積極認購；而不知情投資者由于缺乏信息，往往只能認購知情投資者規(guī)避的股票，成為“贏者詛咒”的受害者。當不知情投資者意識到這一情況后，會減少認購，為了吸引他們參與認購，發(fā)行企業(yè)不得不降低發(fā)行價格。市場氣氛理論則從市場整體環(huán)境和投資者情緒的角度對IPO抑價進行解釋。該理論認為，市場氣氛是影響IPO抑價的重要因素之一。在牛市行情中，市場整體處于樂觀氛圍，投資者情緒高漲，對新股的需求旺盛，愿意為新股支付較高的價格。這種強烈的市場需求使得發(fā)行企業(yè)和承銷商能夠在一定程度上提高發(fā)行價格，但由于市場的樂觀情緒往往存在過度反應的情況，導致上市首日收盤價進一步大幅上漲，從而造成較高的IPO抑價。相反，在熊市行情下，市場情緒低迷，投資者對新股的需求較低，為了吸引投資者認購，發(fā)行企業(yè)不得不降低發(fā)行價格，盡管如此，上市首日收盤價可能仍然受到市場悲觀情緒的影響而相對較低，使得IPO抑價程度相對較小。例如，在2015年上半年我國股市牛市期間，大量新股上市首日出現(xiàn)連續(xù)漲停，IPO抑價率居高不下；而在熊市階段，新股上市后的表現(xiàn)則相對平淡，抑價率也明顯降低。Derrien（2005）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對IPO定價有著顯著影響，當市場情緒樂觀時，投資者對新股的估值往往偏高，從而導致較高的IPO抑價。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的市場環(huán)境下，發(fā)行企業(yè)會通過各種信號向投資者傳遞關(guān)于企業(yè)價值的信息，以降低信息不對稱程度，提高企業(yè)的市場認可度。IPO抑價可以被視為企業(yè)向市場傳遞高質(zhì)量信號的一種方式。高質(zhì)量的企業(yè)為了與低質(zhì)量企業(yè)區(qū)分開來，向投資者展示自身的實力和發(fā)展?jié)摿Γ瑫x擇適當降低發(fā)行價格，以吸引更多投資者認購。投資者則會將較低的發(fā)行價格解讀為企業(yè)質(zhì)量較高的信號，從而更愿意參與認購。例如，企業(yè)可以通過選擇高聲譽的承銷商、聘請知名的會計師事務所進行審計等方式，向市場傳遞積極信號，表明企業(yè)對自身價值有信心，愿意承擔一定的抑價成本來吸引投資者。Allen和Faulhaber（1989）認為，高質(zhì)量企業(yè)通過低價發(fā)行，在上市后能夠獲得更高的市場估值和聲譽，從而在后續(xù)的融資和發(fā)展中獲得更大的優(yōu)勢。此外，Welch（1989）指出，企業(yè)在IPO時的抑價程度還可以作為一種向市場傳遞未來發(fā)展前景的信號，投資者可以根據(jù)這一信號對企業(yè)進行評估和投資決策。2.2創(chuàng)投相關(guān)理論創(chuàng)業(yè)投資，作為一種對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術(shù)風險企業(yè)提供資本支持，并通過資本經(jīng)營服務對被投資企業(yè)進行培育和輔導，在企業(yè)發(fā)展成長到一定階段后即通過退出投資以實現(xiàn)自身資本增值的特殊形態(tài)的融資模式，在資本市場和企業(yè)發(fā)展進程中扮演著不可或缺的關(guān)鍵角色。深入探究創(chuàng)投的相關(guān)理論，對于理解其運作機制、投資策略以及對企業(yè)發(fā)展的深遠影響具有至關(guān)重要的意義。創(chuàng)投的運作模式涵蓋了資金募集、項目篩選、投資決策、投后管理以及退出機制等多個緊密相連的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在資金募集階段，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)主要通過向各類投資者募集資金來組建投資基金。這些投資者來源廣泛，包括但不限于金融機構(gòu)，如銀行、保險公司等，它們憑借雄厚的資金實力和專業(yè)的金融管理能力，為創(chuàng)業(yè)投資提供了穩(wěn)定的資金支持；企業(yè)，尤其是具有戰(zhàn)略眼光的大型企業(yè)，通過參與創(chuàng)業(yè)投資，不僅能夠獲取潛在的高額回報，還能借此拓展業(yè)務領域，實現(xiàn)戰(zhàn)略布局；高凈值個人，他們擁有豐富的個人財富和較強的風險承受能力，對新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新項目充滿興趣，為創(chuàng)業(yè)投資注入了多元化的資金來源；政府引導基金，作為政府推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要工具，通過引導社會資本投向特定領域和階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)揮了政策導向和資金杠桿的雙重作用。例如，政府引導基金可能會重點支持新能源、人工智能等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領域的初創(chuàng)企業(yè)，吸引更多社會資本參與，促進這些產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。項目篩選是創(chuàng)投運作的核心環(huán)節(jié)之一，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會運用一系列科學嚴謹?shù)脑u估標準和方法，對大量潛在投資項目進行深入細致的分析和篩選。在評估項目時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)首先會關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)的商業(yè)模式，考察其是否具有創(chuàng)新性、可行性和可持續(xù)性，能否在市場中形成獨特的競爭優(yōu)勢，滿足市場需求并實現(xiàn)盈利。以共享經(jīng)濟模式為例，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在評估相關(guān)項目時，會分析其市場定位、用戶獲取和留存策略、盈利模式等，判斷其是否能夠在激烈的市場競爭中脫穎而出。同時，技術(shù)創(chuàng)新能力也是評估的重點，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，其技術(shù)的先進性、獨特性和研發(fā)實力直接決定了企業(yè)的核心競爭力和發(fā)展?jié)摿?。例如，在半導體領域，企業(yè)的芯片研發(fā)技術(shù)、制程工藝等技術(shù)指標是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)關(guān)注的重點。此外，管理團隊的素質(zhì)和能力也是至關(guān)重要的因素，包括團隊成員的行業(yè)經(jīng)驗、專業(yè)技能、領導能力和團隊協(xié)作精神等。一個優(yōu)秀的管理團隊能夠有效地制定和執(zhí)行企業(yè)戰(zhàn)略，應對各種挑戰(zhàn)和機遇，推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在投資決策過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會根據(jù)項目評估結(jié)果，綜合考慮投資風險、預期回報等因素，運用專業(yè)的投資分析方法和工具，確定投資金額、投資方式以及股權(quán)比例等關(guān)鍵投資決策要素。常見的投資方式包括股權(quán)投資、債權(quán)投資以及兩者相結(jié)合的方式。股權(quán)投資是創(chuàng)業(yè)投資中最為常見的方式，通過購買創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)成為企業(yè)的股東，分享企業(yè)成長帶來的收益。債權(quán)投資則是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)向企業(yè)提供貸款或其他債權(quán)形式的資金支持，企業(yè)按照約定的利率和期限償還本金和利息。例如，一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可能會對處于成長階段、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的企業(yè)采用債權(quán)投資的方式，以獲取固定的收益回報，同時降低投資風險。投后管理是創(chuàng)投運作中不可或缺的環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會積極參與被投資企業(yè)的運營管理，為企業(yè)提供全方位的增值服務。一方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)憑借自身豐富的行業(yè)經(jīng)驗和廣泛的資源網(wǎng)絡，為企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、市場拓展、人才引進等方面的專業(yè)建議和支持。例如，在企業(yè)的市場拓展過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以利用其與其他企業(yè)、行業(yè)協(xié)會等的合作關(guān)系，幫助企業(yè)打開市場渠道，提升市場份額。另一方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還會對企業(yè)的財務狀況、經(jīng)營業(yè)績和戰(zhàn)略執(zhí)行情況進行密切監(jiān)督，及時發(fā)現(xiàn)問題并提出解決方案，確保企業(yè)按照預定的發(fā)展軌道前進。通過有效的投后管理，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)不僅能夠提升被投資企業(yè)的價值，還能降低自身的投資風險，實現(xiàn)雙方的互利共贏。退出機制是創(chuàng)業(yè)投資實現(xiàn)資本增值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，常見的退出方式包括首次公開發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購和清算等。IPO是創(chuàng)業(yè)投資最理想的退出方式之一，當被投資企業(yè)發(fā)展成熟并達到上市條件時，通過在證券市場公開發(fā)行股票，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以將持有的股權(quán)變現(xiàn)，獲得高額的資本回報。例如，許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展到一定階段后，通過在創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板上市，實現(xiàn)了企業(yè)價值的大幅提升，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也借此獲得了豐厚的收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)將其持有的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者或企業(yè)，實現(xiàn)退出。并購則是被投資企業(yè)被其他企業(yè)收購，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過獲得并購價款實現(xiàn)退出。清算是在企業(yè)經(jīng)營失敗或無法實現(xiàn)預期發(fā)展目標時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過對企業(yè)資產(chǎn)進行清算，收回部分投資成本。不同的退出方式各有優(yōu)缺點，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會根據(jù)市場環(huán)境、企業(yè)發(fā)展狀況和自身投資目標等因素，選擇最適合的退出方式。創(chuàng)投的投資策略豐富多樣，每種策略都具有其獨特的特點和適用場景。早期投資策略聚焦于投資處于創(chuàng)業(yè)早期階段的企業(yè)，這些企業(yè)往往具有創(chuàng)新性的商業(yè)模式、技術(shù)或產(chǎn)品，但同時也面臨著較高的不確定性和風險。早期投資的優(yōu)勢在于能夠以較低的成本獲取企業(yè)的股權(quán)，一旦企業(yè)發(fā)展成功，投資回報將極為豐厚。然而，由于早期企業(yè)的發(fā)展前景不明朗，市場需求不確定，技術(shù)研發(fā)風險高，失敗的概率也相對較大。例如，一些專注于人工智能技術(shù)研發(fā)的初創(chuàng)企業(yè)，在早期階段可能面臨技術(shù)突破困難、市場認可度低等問題，但如果能夠成功解決這些問題，實現(xiàn)技術(shù)的商業(yè)化應用，將帶來巨大的市場價值和投資回報。成長期投資策略則側(cè)重于投資已經(jīng)度過初創(chuàng)期，進入快速成長階段的企業(yè)。這些企業(yè)在市場上已經(jīng)取得了一定的成績，具有較為明確的商業(yè)模式和盈利前景，市場份額逐步擴大，技術(shù)和產(chǎn)品也相對成熟。成長期投資的風險相對較低，投資回報相對穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在這一階段投資，可以分享企業(yè)快速成長帶來的價值提升。例如，一些消費類企業(yè)在成長期通過拓展市場渠道、推出新產(chǎn)品等方式，實現(xiàn)了業(yè)績的快速增長，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在此時投資，能夠獲得較為可觀的收益。行業(yè)聚焦策略是指創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)專注于特定的行業(yè)領域進行投資，如互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療健康、新能源等。通過對特定行業(yè)的深入研究和持續(xù)關(guān)注，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠積累豐富的行業(yè)知識和資源，更好地理解行業(yè)發(fā)展趨勢和市場需求，從而準確地篩選出具有投資價值的項目。同時，行業(yè)聚焦策略還可以幫助創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資后為企業(yè)提供更具針對性的增值服務，促進企業(yè)的發(fā)展。例如，專注于醫(yī)療健康行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，由于對行業(yè)政策、技術(shù)發(fā)展趨勢和市場競爭格局有深入的了解，能夠在投資項目的選擇和投后管理方面發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、人才引進、臨床試驗協(xié)助等全方位的支持。聯(lián)合投資策略是指創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與其他創(chuàng)投機構(gòu)或投資者合作，共同對一個項目進行投資。這種策略可以充分發(fā)揮各投資方的優(yōu)勢，實現(xiàn)資源共享和風險分擔。不同的創(chuàng)投機構(gòu)在行業(yè)經(jīng)驗、資源網(wǎng)絡、投資能力等方面可能具有不同的優(yōu)勢，通過聯(lián)合投資，可以整合各方資源，為被投資企業(yè)提供更全面的支持。例如，一家具有豐富行業(yè)經(jīng)驗的創(chuàng)投機構(gòu)與一家擁有廣泛市場渠道的投資者聯(lián)合投資一個項目，雙方可以在企業(yè)的發(fā)展過程中，分別在技術(shù)研發(fā)、市場拓展等方面發(fā)揮優(yōu)勢，共同推動企業(yè)的發(fā)展。同時，聯(lián)合投資還可以降低單個機構(gòu)的投資風險，提高投資的成功率。創(chuàng)投對企業(yè)發(fā)展的作用機制是多方面且深層次的，不僅為企業(yè)提供了關(guān)鍵的資金支持，還在企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理提升、市場拓展等方面發(fā)揮了重要的推動作用。在資金支持方面，對于處于初創(chuàng)期和發(fā)展期的企業(yè)而言，往往面臨著嚴重的資金短缺問題，這成為制約企業(yè)發(fā)展的瓶頸。創(chuàng)業(yè)投資的介入，為企業(yè)提供了必要的資金，幫助企業(yè)解決了研發(fā)投入、生產(chǎn)設備購置、市場推廣等方面的資金需求，使企業(yè)能夠順利開展業(yè)務，實現(xiàn)快速發(fā)展。例如，許多高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)新產(chǎn)品時，需要大量的資金投入進行技術(shù)研發(fā)和實驗，創(chuàng)業(yè)投資的資金支持為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供了保障。在戰(zhàn)略規(guī)劃方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和敏銳的市場洞察力，能夠幫助企業(yè)制定科學合理的發(fā)展戰(zhàn)略。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會對企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境、市場競爭態(tài)勢、技術(shù)發(fā)展趨勢等進行深入分析，結(jié)合企業(yè)自身的優(yōu)勢和特點，為企業(yè)提供戰(zhàn)略方向的指導。例如，在新興產(chǎn)業(yè)領域，市場變化迅速，技術(shù)更新?lián)Q代快，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以幫助企業(yè)把握市場機遇，及時調(diào)整戰(zhàn)略方向，避免企業(yè)在發(fā)展過程中迷失方向。在管理提升方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通常會向被投資企業(yè)派遣專業(yè)的管理人員或提供管理咨詢服務，幫助企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)，提升管理水平。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會協(xié)助企業(yè)建立健全的管理制度和流程，規(guī)范企業(yè)的運營管理，提高企業(yè)的運營效率。同時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)還會關(guān)注企業(yè)的人才隊伍建設，幫助企業(yè)引進優(yōu)秀的管理和技術(shù)人才，提升企業(yè)的團隊素質(zhì)。例如，一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會幫助企業(yè)建立科學的績效考核體系，激勵員工的積極性和創(chuàng)造性，促進企業(yè)的發(fā)展。在市場拓展方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)擁有廣泛的資源網(wǎng)絡和豐富的市場渠道，能夠為企業(yè)提供市場拓展方面的支持。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以幫助企業(yè)與上下游企業(yè)建立合作關(guān)系，拓展銷售渠道，提升企業(yè)的市場份額。例如，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以利用其與大型企業(yè)的合作關(guān)系，幫助被投資企業(yè)將產(chǎn)品或服務推向更廣闊的市場，實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展。2.3國內(nèi)外研究現(xiàn)狀2.3.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對創(chuàng)投持股與IPO抑價關(guān)系的研究起步較早，取得了豐碩的研究成果，形成了較為系統(tǒng)的理論體系和研究方法。這些研究成果不僅為我們深入理解創(chuàng)投在資本市場中的作用提供了理論基礎，也為后續(xù)的實證研究和實踐應用奠定了堅實的基礎。在理論研究方面，“認證理論”由Megginson和Weiss（1991）首次提出，他們認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在資本市場中扮演著重要的認證角色。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)憑借其專業(yè)的投資能力和豐富的行業(yè)經(jīng)驗，在投資前會對被投資企業(yè)進行全面、深入的盡職調(diào)查，包括企業(yè)的技術(shù)實力、市場前景、管理團隊等多個方面。通過嚴格的篩選和評估，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠準確識別出具有投資價值的企業(yè)，并對其進行投資。在企業(yè)上市過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股向市場傳遞了一個積極的信號，表明該企業(yè)經(jīng)過了專業(yè)機構(gòu)的認可，具有較高的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Γ瑥亩档土似髽I(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，減少了投資者的風險感知，進而降低了IPO抑價程度。例如，一家專注于生物醫(yī)藥領域的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，在投資某家初創(chuàng)藥企前，會對其研發(fā)的新藥進行臨床試驗數(shù)據(jù)評估、市場需求調(diào)研以及競爭對手分析等多方面的盡職調(diào)查。當該藥企上市時，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股就向市場表明，這家藥企的新藥研發(fā)具有較高的成功率和市場前景，使得投資者對其價值有更準確的判斷，降低了IPO抑價程度。“逐名理論”由Allen和Faulhaber（1989）提出，該理論從創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的聲譽角度出發(fā)，對創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系進行了解釋。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了在市場中建立良好的聲譽，以便在未來吸引更多的投資者和投資項目，往往會急于推動被投資企業(yè)上市。在這種情況下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可能會忽視企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量，過于注重短期的上市目標，甚至與企業(yè)合謀進行過度包裝，夸大企業(yè)的價值和發(fā)展前景。這種行為導致市場對企業(yè)的真實價值產(chǎn)生誤判，使得企業(yè)的發(fā)行價格高于其實際價值，而上市后市場逐漸發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況，股價下跌，從而造成較高的IPO抑價。例如，一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了在短時間內(nèi)提升自身的知名度和聲譽，可能會在被投資企業(yè)尚未完全成熟時就推動其上市，通過夸大企業(yè)的業(yè)績增長預期、市場份額等方式吸引投資者，導致企業(yè)上市后業(yè)績無法達到市場預期，股價大幅下跌，IPO抑價程度較高?！霸陝有庇葿arry等（1990）提出，該理論認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在企業(yè)上市過程中，由于自身利益的驅(qū)動，會積極參與企業(yè)的上市運作，這種過度的參與可能會對企業(yè)的上市表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了盡快實現(xiàn)資本增值，會在企業(yè)上市前進行大量的宣傳和推廣活動，提高企業(yè)的市場關(guān)注度。然而，這種過度的宣傳可能會導致市場對企業(yè)的期望過高，當企業(yè)上市后的實際表現(xiàn)無法滿足市場預期時，就會出現(xiàn)股價下跌的情況，從而加劇IPO抑價。例如，一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在企業(yè)上市前，通過各種媒體渠道進行大規(guī)模的宣傳，夸大企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場潛力，吸引了大量投資者的關(guān)注和追捧。但企業(yè)上市后，由于市場競爭激烈、技術(shù)研發(fā)遇到困難等原因，無法達到市場預期的業(yè)績，導致股價大幅下跌，IPO抑價程度顯著增加。在實證研究方面，國外學者基于不同的市場環(huán)境和樣本數(shù)據(jù)，對創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系進行了廣泛的驗證和分析。Megginson和Weiss（1991）以美國市場為研究對象，通過對大量有創(chuàng)投支持和無創(chuàng)投支持的上市公司數(shù)據(jù)進行對比分析，發(fā)現(xiàn)有創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO抑價率顯著低于無創(chuàng)投支持的企業(yè)，實證結(jié)果支持了“認證理論”。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)篩選和認證作用，有效地降低了信息不對稱，提高了市場對企業(yè)價值的認可度，從而降低了IPO抑價程度。Barry等（1990）同樣以美國市場為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投支持的企業(yè)在上市后的長期表現(xiàn)優(yōu)于無創(chuàng)投支持的企業(yè)，但在上市首日的IPO抑價率并沒有顯著差異。這一結(jié)果在一定程度上對“認證理論”提出了挑戰(zhàn)，表明創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的作用可能不僅僅體現(xiàn)在降低IPO抑價上，還可能對企業(yè)的長期發(fā)展產(chǎn)生積極影響。他們分析認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在企業(yè)上市后，通過持續(xù)的投后管理和增值服務，幫助企業(yè)提升了核心競爭力和市場價值，從而使得企業(yè)在長期表現(xiàn)上更為出色。Lerner（1994）對美國生物技術(shù)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO抑價率反而更高。他認為這可能是由于生物技術(shù)行業(yè)的特殊性，企業(yè)的研發(fā)周期長、風險高，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了盡快實現(xiàn)投資回報，急于推動企業(yè)上市，導致企業(yè)上市時的估值過高，進而造成較高的IPO抑價。這一研究結(jié)果支持了“逐名理論”和“躁動效應”，表明在特定行業(yè)中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的行為可能會加劇IPO抑價現(xiàn)象。國外學者的研究為我們理解創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系提供了豐富的理論和實證依據(jù)，但由于不同國家和地區(qū)的資本市場環(huán)境、制度背景以及創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展階段存在差異，這些研究結(jié)果在我國創(chuàng)業(yè)板市場的適用性需要進一步驗證和分析。2.3.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀隨著我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的興起，國內(nèi)學者對創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價關(guān)系的研究逐漸增多，研究內(nèi)容不斷豐富和深入，為我國資本市場的發(fā)展提供了重要的理論支持和實踐指導。在理論研究方面，國內(nèi)學者在借鑒國外相關(guān)理論的基礎上，結(jié)合我國資本市場的特點和實際情況，對創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系進行了深入探討。劉娥平、周開國（2007）認為，我國資本市場存在著較為嚴重的信息不對稱問題，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入可以在一定程度上緩解這種信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通過對被投資企業(yè)的深入了解和持續(xù)跟蹤，能夠獲取更多關(guān)于企業(yè)的內(nèi)部信息，并將這些信息傳遞給市場，從而降低投資者的信息獲取成本和風險感知，對IPO抑價產(chǎn)生抑制作用。然而，他們也指出，由于我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展尚不成熟，部分創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可能存在短期行為，為了追求短期利益，忽視企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量，這種行為可能會加劇IPO抑價現(xiàn)象。田增瑞、徐欣（2010）從公司治理的角度分析了創(chuàng)投持股對IPO抑價的影響。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為企業(yè)的股東，會積極參與企業(yè)的公司治理，通過派遣董事、監(jiān)事等方式，對企業(yè)的管理層進行監(jiān)督和約束，完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的運營效率和決策科學性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠向市場傳遞積極的信號，增強投資者對企業(yè)的信心，從而降低IPO抑價程度。同時，他們還指出，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股比例和參與公司治理的程度會對其影響效果產(chǎn)生重要作用，持股比例越高、參與程度越深，對公司治理的改善作用越明顯，對IPO抑價的抑制作用也越強。在實證研究方面，國內(nèi)學者運用多種研究方法和數(shù)據(jù)樣本，對創(chuàng)投持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的關(guān)系進行了實證檢驗。王蘇生、權(quán)小鋒（2010）以我國創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，選取了2009-2010年期間上市的公司作為樣本，通過構(gòu)建多元線性回歸模型，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投持股比例與IPO抑價率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股比例越高，其對企業(yè)的影響力越大，越有動力和能力對企業(yè)進行篩選和培育，向市場傳遞企業(yè)的真實價值信號，從而降低IPO抑價程度。汪宜霞、夏新平（2012）采用傾向得分匹配法（PSM），對我國創(chuàng)業(yè)板有創(chuàng)投支持和無創(chuàng)投支持的企業(yè)進行了匹配分析，以控制樣本選擇偏差對研究結(jié)果的影響。研究結(jié)果表明，有創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO抑價率顯著低于無創(chuàng)投支持的企業(yè)，這一結(jié)果支持了“認證理論”。他們進一步分析認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的認證作用在我國創(chuàng)業(yè)板市場得到了有效發(fā)揮，能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，提高市場對企業(yè)價值的認可度，從而降低IPO抑價。趙靜梅、吳風云（2014）從創(chuàng)投機構(gòu)背景的角度進行研究，將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)分為國有創(chuàng)投、民營創(chuàng)投和外資創(chuàng)投三類。通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)的實證分析，發(fā)現(xiàn)不同背景的創(chuàng)投機構(gòu)對IPO抑價的影響存在差異。國有創(chuàng)投由于其資源優(yōu)勢和政策支持，在企業(yè)上市過程中能夠發(fā)揮一定的認證作用，降低IPO抑價程度；民營創(chuàng)投的投資決策相對靈活，但在市場認可度方面相對較弱，對IPO抑價的影響不顯著；外資創(chuàng)投憑借其豐富的國際經(jīng)驗和品牌影響力，能夠顯著降低企業(yè)的IPO抑價率。國內(nèi)學者的研究成果為深入了解我國創(chuàng)業(yè)板市場中創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系提供了有價值的參考，但目前的研究仍存在一些不足之處。一方面，部分研究在樣本選擇和研究方法上存在一定的局限性，可能導致研究結(jié)果的準確性和可靠性受到影響。另一方面，對于創(chuàng)投持股影響IPO抑價的深層次作用機制，如信息傳遞、公司治理等方面的研究還不夠深入和全面，需要進一步加強和完善。2.3.3研究述評國內(nèi)外學者在創(chuàng)投持股與IPO抑價關(guān)系的研究領域取得了豐富的成果，為我們深入理解這一復雜的市場現(xiàn)象提供了堅實的理論基礎和實證依據(jù)。然而，現(xiàn)有的研究仍存在一些不足之處，有待進一步完善和拓展。在研究視角方面，雖然國內(nèi)外學者已經(jīng)從多個角度對創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系進行了研究，如“認證理論”“逐名理論”“躁動效應”等，但這些研究大多集中在單一因素對IPO抑價的影響，缺乏對多種因素相互作用的綜合考慮。實際上，創(chuàng)投持股對IPO抑價的影響是一個復雜的過程，受到多種因素的共同作用，包括市場環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)自身特點以及創(chuàng)投機構(gòu)的投資策略等。未來的研究可以進一步拓展研究視角，綜合考慮多種因素的交互作用，構(gòu)建更加全面和系統(tǒng)的研究框架，以更深入地揭示兩者之間的內(nèi)在關(guān)系。在研究方法上，現(xiàn)有研究主要以實證分析為主，通過構(gòu)建計量模型對相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析來驗證理論假設。然而，實證研究往往受到數(shù)據(jù)質(zhì)量、樣本選擇和模型設定等因素的影響，可能導致研究結(jié)果的偏差。此外，單一的實證研究方法難以深入探究創(chuàng)投持股影響IPO抑價的作用機制。未來的研究可以采用多種研究方法相結(jié)合的方式，如案例研究、實驗研究等，與實證研究相互補充，從不同角度深入剖析兩者之間的關(guān)系，提高研究結(jié)果的科學性和可靠性。在研究內(nèi)容方面，目前對于創(chuàng)投持股與IPO抑價關(guān)系的研究主要集中在兩者之間的直接關(guān)系上，對于背后的深層次作用機制研究相對較少。雖然已有研究從信息不對稱、信號傳遞、公司治理等角度進行了一定的探討，但仍不夠深入和全面。未來的研究可以進一步深化對作用機制的研究，例如，深入研究創(chuàng)投機構(gòu)如何通過改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)等方式來影響IPO抑價；探究不同市場環(huán)境下創(chuàng)投持股對IPO抑價影響的異質(zhì)性及其原因；分析創(chuàng)投持股對企業(yè)上市后長期績效的影響等，從而為市場參與者提供更具針對性的建議。在研究對象方面，現(xiàn)有研究大多以成熟資本市場或特定市場板塊為研究對象，對于不同發(fā)展階段和不同制度背景下資本市場的研究相對較少。由于不同資本市場的特點和運行機制存在差異，創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系可能也會有所不同。未來的研究可以進一步擴大研究范圍，對比分析不同資本市場中創(chuàng)投持股與IPO抑價的關(guān)系，為不同市場的發(fā)展提供有益的借鑒。三、創(chuàng)業(yè)板市場與IPO抑價現(xiàn)狀分析3.1創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展歷程與特點20世紀90年代末，我國經(jīng)濟步入加速轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，大批創(chuàng)新型、成長型科技企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，在推動經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級方面發(fā)揮著越來越重要的作用。然而，這些企業(yè)在發(fā)展過程中普遍面臨著融資難的困境，由于其規(guī)模較小、資產(chǎn)較輕、經(jīng)營風險較高，難以滿足主板市場嚴格的上市條件，傳統(tǒng)的融資渠道無法滿足其發(fā)展需求，迫切需要一個專門為其服務的資本市場平臺。在這樣的時代背景下，創(chuàng)業(yè)板應運而生。1999年8月，黨中央、國務院高瞻遠矚，明確提出“適時設立高新技術(shù)企業(yè)板塊”，為創(chuàng)業(yè)板的設立指明了方向。2000年，國務院正式?jīng)Q定設立創(chuàng)業(yè)板市場，開啟了我國創(chuàng)業(yè)板市場建設的征程。這是一條充滿開創(chuàng)性和挑戰(zhàn)性的道路，在探索中實踐，在奮斗中前行，經(jīng)歷了諸多波折和艱辛。2004年1月，國務院進一步明確要求“分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設”，為創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展制定了具體的實施步驟。2008年，國務院將建立創(chuàng)業(yè)板市場列為當年重點工作之一，加快了創(chuàng)業(yè)板建設的步伐。2009年3月，證監(jiān)會正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法，為創(chuàng)業(yè)板的設立提供了制度保障。2009年10月30日，首批28家公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板，標志著創(chuàng)業(yè)板正式開市，從此踏上了高速成長之路。自成立以來，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模不斷擴大，上市公司數(shù)量持續(xù)增加。2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量達到400家，總市值為2.27萬億元。開板十周年之際，創(chuàng)業(yè)板共有773家上市公司，占據(jù)當時A股上市公司總數(shù)的五分之一，總市值達5.68萬億元。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地，這是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程中的一個重要里程碑。此次改革進一步完善了市場基礎制度，提升了市場功能，為創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展注入了新的活力。改革后，創(chuàng)業(yè)板市場的包容性和適應性顯著增強，吸引了更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。2021年8月4日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量突破1000家，總市值超10萬億元。截至2024年10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達1358家，總市值超12萬億元，在我國資本市場中占據(jù)著重要地位。創(chuàng)業(yè)板在上市條件、交易規(guī)則、市場定位等方面具有顯著特點。在上市條件方面，與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的盈利要求相對較低，更加注重企業(yè)的成長性和創(chuàng)新性。例如，對于最近兩年連續(xù)盈利的企業(yè)，主板要求最近兩年凈利潤累計不少于5000萬元，而創(chuàng)業(yè)板僅要求最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元；對于最近一年盈利的企業(yè)，主板要求最近一年營業(yè)收入不少于1億元，而創(chuàng)業(yè)板要求最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元。此外，創(chuàng)業(yè)板對企業(yè)的股本總額、凈資產(chǎn)等要求也相對較低，為更多處于成長期的創(chuàng)新型企業(yè)提供了上市融資的機會。在交易規(guī)則方面，創(chuàng)業(yè)板具有獨特之處。漲跌幅限制方面，在上市前5個交易日，創(chuàng)業(yè)板股票不設漲跌幅限制，從第6個交易日開始，漲跌幅限制設定為20%，相比主板的10%漲跌幅限制更為寬松，這使得創(chuàng)業(yè)板股票的價格波動相對較大，市場交易更加活躍。創(chuàng)業(yè)板引入了盤后定價交易方式，在收盤后的15:05至15:30期間，投資者可以以當日收盤價對盤后定價買賣申報逐筆連續(xù)撮合進行交易，為投資者提供了更多的交易選擇和靈活性。創(chuàng)業(yè)板還設有臨時停牌機制，當新股上市盤中漲幅與開盤漲幅之差首次達到30%時，會觸發(fā)臨時停牌10分鐘；若復牌之后，股票的漲跌幅達到60%時，會再次觸發(fā)臨時停牌10分鐘；如果臨時停牌時間超過14點57分，無論停牌時間多長，都需在14點57分復牌，這有助于穩(wěn)定市場價格，防止股價過度波動。從市場定位來看，創(chuàng)業(yè)板主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，突出“三創(chuàng)”“四新”，即創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意和新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，代表了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要力量。創(chuàng)業(yè)板匯聚了眾多高新技術(shù)企業(yè)，截至2024年10月，高新技術(shù)企業(yè)家數(shù)占比約九成，近七成公司屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。在新一代信息技術(shù)、新能源、生物、新材料、高端裝備制造等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市公司呈現(xiàn)出集群化發(fā)展趨勢，相關(guān)公司總市值約9萬億元，占板塊比重高達75%。這些企業(yè)在各自領域不斷創(chuàng)新，推動了技術(shù)進步和產(chǎn)業(yè)升級，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的新引擎。3.2創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO現(xiàn)狀近年來，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢，為眾多創(chuàng)新型和成長型企業(yè)提供了重要的融資平臺。自2009年創(chuàng)業(yè)板開市以來，上市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，尤其在2020年8月創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制平穩(wěn)落地后，上市速度明顯加快。從2020年到2024年，每年新上市的公司數(shù)量不斷增加，僅2024年截至10月29日，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量已達1358家，相比2020年的799家，增長了69.96%。這一增長趨勢不僅反映了創(chuàng)業(yè)板市場對企業(yè)的吸引力不斷增強，也表明我國創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展勢頭強勁，越來越多的企業(yè)具備了在資本市場上市的條件。在行業(yè)分布方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司涵蓋了廣泛的領域，呈現(xiàn)出多元化的特點，但主要集中在新興產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)領域，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板服務創(chuàng)新型企業(yè)的定位。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，按證監(jiān)會行業(yè)分類統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板公司涵蓋了56個行業(yè)。其中，家數(shù)排名前五的行業(yè)分別為計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，占比達到14.80%；軟件和信息技術(shù)服務業(yè)，占比為11.75%；專用設備制造業(yè)，占比9.84%；電氣機械和器材制造業(yè)，占比7.93%；化學原料和化學制品制造業(yè)，占比7.32%。上述5大行業(yè)公司家數(shù)超過670家，占據(jù)創(chuàng)業(yè)板的“半壁江山”。在先進制造、數(shù)字經(jīng)濟、綠色低碳等重點領域，創(chuàng)業(yè)板上市公司集群化發(fā)展趨勢尤為明顯。截至2023年8月23日，創(chuàng)業(yè)板共有先進制造上市公司380余家，市值近3.5萬億元，占創(chuàng)業(yè)板公司總數(shù)和市值總量的比例分別為29%和28%；數(shù)字經(jīng)濟上市公司300余家，市值超3萬億元，占比分別為25%和26%；綠色低碳上市公司170余家，市值約2.3萬億元，占比分別為13%和20%。這些行業(yè)的企業(yè)具有較高的創(chuàng)新性和成長性，代表了我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的方向。從募資規(guī)模來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的募資總額不斷攀升，為企業(yè)發(fā)展提供了強大的資金支持，對實體經(jīng)濟的支持作用日益凸顯。自創(chuàng)業(yè)板開板以來，首發(fā)募集資金累計超過數(shù)千億元，為企業(yè)的研發(fā)投入、生產(chǎn)擴張、市場拓展等提供了有力的資金保障。以2021年為例，創(chuàng)業(yè)板上市公司首發(fā)募集資金總額達到了一個新的高度，平均首發(fā)募集資金超過6.50億元，其中注冊制下新上市公司首發(fā)募集資金累計超過3600億元，平均首發(fā)募集資金近9.5億元（不含2家轉(zhuǎn)板上市公司），募集資金金額有較大幅度提升。2024年，盡管市場環(huán)境存在一定的不確定性，但創(chuàng)業(yè)板上市公司的募資規(guī)模依然保持著較高的水平，部分熱門行業(yè)的企業(yè)如新能源、半導體等，在上市時受到了投資者的熱烈追捧，募資金額遠超預期，進一步推動了這些行業(yè)的快速發(fā)展。3.3創(chuàng)業(yè)板IPO抑價情況及趨勢為了深入研究創(chuàng)業(yè)板IPO抑價情況，本研究選取了2009-2024年期間在創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為樣本，通過計算這些公司的IPO抑價率，對其進行統(tǒng)計分析，以揭示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的特征和變化趨勢。IPO抑價率的計算公式為：IPO?????·???=\frac{??????é|???￥????????·-???è????·}{???è????·}\times100\%通過對樣本數(shù)據(jù)的計算和整理，得到創(chuàng)業(yè)板歷年IPO抑價率的統(tǒng)計結(jié)果，如下表所示：年份樣本數(shù)量平均IPO抑價率（%）中位數(shù)IPO抑價率（%）最高IPO抑價率（%）最低IPO抑價率（%）200936106.23105.94209.7356.76201011770.7668.33237.4720.19201112833.6429.61161.59-2.7820127427.5923.75125.44-23.0720130----20141237.2036.9052.4117.292015222131.14122.22379.4453.27201611863.8160.47198.7723.47201721954.7251.17167.4010.80201810542.2837.65123.96-3.4420197064.4557.64219.4412.35202014584.7873.36333.2014.88202116959.9451.83238.741.75202214846.2238.63194.09-13.85202311631.4626.62132.98-17.232024（截至10月29日）8726.8322.7698.26-19.52從表中數(shù)據(jù)可以看出，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率在不同年份呈現(xiàn)出較大的波動。在2009年創(chuàng)業(yè)板開板初期，平均IPO抑價率高達106.23%，這主要是由于創(chuàng)業(yè)板剛剛推出，市場對其充滿期待，投資者熱情高漲，對創(chuàng)業(yè)板新股給予了較高的估值。2010-2012年，隨著市場逐漸趨于理性，IPO抑價率呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，2012年平均IPO抑價率降至27.59%。2013年由于市場暫停IPO，無新股上市。2014-2015年，受市場行情好轉(zhuǎn)、投資者信心增強等因素的影響，IPO抑價率再次大幅上升，2015年平均IPO抑價率達到131.14%，其中部分新股的抑價率甚至超過300%。2016-2024年，IPO抑價率整體呈波動下降態(tài)勢，但在個別年份仍有較大起伏，如2019-2020年受市場環(huán)境和政策調(diào)整等因素影響，抑價率有所回升。為了更直觀地展示創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的變化趨勢，繪制了以下折線圖：從折線圖中可以清晰地看出，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的波動與市場行情、政策環(huán)境等因素密切相關(guān)。在市場行情較好、投資者情緒樂觀時，IPO抑價率往往較高；而在市場行情低迷、投資者信心不足時，IPO抑價率則相對較低。與其他板塊相比，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率具有一定的特點。以主板和科創(chuàng)板為例，主板由于上市企業(yè)大多為成熟企業(yè)，業(yè)績相對穩(wěn)定，市場對其了解程度較高，信息不對稱程度相對較低，因此IPO抑價率相對較低?？苿?chuàng)板主要服務于科技創(chuàng)新企業(yè)，雖然與創(chuàng)業(yè)板有一定的相似性，但科創(chuàng)板在上市條件、投資者門檻等方面與創(chuàng)業(yè)板存在差異，其IPO抑價率也呈現(xiàn)出不同的特征。在某些時期，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率高于主板和科創(chuàng)板，這可能與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的高成長性、高風險性以及市場對其未來發(fā)展的高預期有關(guān)。然而，隨著市場的發(fā)展和完善，各板塊之間的IPO抑價率差異逐漸縮小，這表明市場對不同板塊上市企業(yè)的定價機制逐漸趨于合理。3.4影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素分析影響創(chuàng)業(yè)板IPO抑價的因素是多方面的，涵蓋市場因素、公司因素以及投資者因素等，這些因素相互交織，共同作用于IPO抑價水平，對創(chuàng)業(yè)板市場的運行和發(fā)展產(chǎn)生著重要影響。市場因素在IPO抑價中扮演著關(guān)鍵角色。市場整體走勢對IPO抑價有著顯著影響，在牛市行情中，市場呈現(xiàn)出樂觀向上的氛圍，投資者情緒高漲，對新股的需求極為旺盛。他們往往對企業(yè)的未來發(fā)展充滿信心，愿意為新股支付較高的價格，從而推動上市首日收盤價大幅上漲，導致較高的IPO抑價。例如，在2015年上半年的牛市行情中，創(chuàng)業(yè)板市場新股上市首日表現(xiàn)異常強勁，許多新股連續(xù)漲停，IPO抑價率大幅攀升。相反，在熊市階段，市場彌漫著悲觀情緒，投資者信心受挫，對新股的需求大幅下降。為了吸引投資者認購，發(fā)行企業(yè)不得不降低發(fā)行價格，即便如此，上市首日收盤價仍可能因市場的悲觀預期而相對較低，使得IPO抑價程度相對較小。市場的流動性狀況也是影響IPO抑價的重要因素，流動性充裕的市場能夠為新股交易提供便利，降低交易成本和風險，使得投資者更愿意參與新股投資，從而對IPO抑價產(chǎn)生一定的抑制作用。當市場流動性不足時，投資者在交易新股時面臨更高的風險和不確定性，可能會要求更高的回報率，進而導致IPO抑價程度上升。公司因素同樣對IPO抑價有著不可忽視的影響。公司的規(guī)模大小與IPO抑價密切相關(guān)，通常情況下，規(guī)模較大的公司由于其在市場上的知名度較高、品牌影響力較強、經(jīng)營穩(wěn)定性較好，投資者對其了解程度相對較高，信息不對稱程度較低，因此在IPO定價時更容易獲得投資者的認可和信任，IPO抑價程度相對較低。而規(guī)模較小的公司，往往面臨著更高的經(jīng)營風險和不確定性，投資者對其價值判斷的難度較大，為了補償風險，投資者會要求更高的回報率，從而導致較高的IPO抑價。公司的盈利能力是投資者關(guān)注的核心指標之一，盈利能力較強的公司，能夠為投資者帶來穩(wěn)定的收益預期，在IPO定價時更具優(yōu)勢，IPO抑價程度相對較低。相反，盈利能力較弱的公司，其未來發(fā)展的不確定性較大，投資者對其信心不足，可能會壓低發(fā)行價格，導致較高的IPO抑價。以某創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，該公司在上市前連續(xù)多年保持較高的凈利潤增長率，在IPO定價時得到了投資者的高度認可，發(fā)行價格相對較高，上市首日收盤價漲幅相對較小，IPO抑價率較低。公司的財務結(jié)構(gòu)也會對IPO抑價產(chǎn)生影響，合理的財務結(jié)構(gòu)，如適度的資產(chǎn)負債率、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等，能夠增強投資者對公司的信心，降低IPO抑價程度。若公司財務結(jié)構(gòu)不合理，如資產(chǎn)負債率過高、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等，會增加投資者的風險感知，導致較高的IPO抑價。投資者因素在IPO抑價中也起著重要作用。投資者情緒是影響IPO抑價的重要因素之一，當投資者情緒樂觀時，他們對新股的估值往往會偏高，愿意以較高的價格參與認購，從而推動IPO抑價程度上升。相反，當投資者情緒悲觀時，對新股的估值會偏低，IPO抑價程度相應降低。例如，在市場熱點板塊出現(xiàn)時，投資者對該板塊新股的熱情高漲，往往會給予較高的估值，導致這些新股的IPO抑價率較高。投資者的行為偏差也會對IPO抑價產(chǎn)生影響，在IPO市場中，存在著投資者過度自信、羊群效應等行為偏差。過度自信的投資者往往高估自己對新股價值的判斷能力，愿意以較高的價格參與認購，從而推高IPO抑價程度。羊群效應則使得投資者在決策時往往跟隨其他投資者的行為，缺乏獨立的判斷，當市場上出現(xiàn)對新股的追捧時，大量投資者會盲目跟風認購，導致新股價格虛高，IPO抑價程度增加。四、創(chuàng)投持股對IPO抑價的影響機制分析4.1認證監(jiān)督效應創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在資本市場中扮演著重要的角色，其認證監(jiān)督效應被認為是影響IPO抑價的關(guān)鍵機制之一。從理論層面來看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)憑借其專業(yè)的投資能力、豐富的行業(yè)經(jīng)驗以及深入的盡職調(diào)查，能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)進行全面、細致的評估和篩選。在投資決策前，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會投入大量的時間和資源，對企業(yè)的技術(shù)實力、市場前景、管理團隊、商業(yè)模式等多個關(guān)鍵維度進行深入分析和研究。例如，對于一家專注于人工智能領域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會詳細考察其核心算法的創(chuàng)新性和先進性、市場對其產(chǎn)品或服務的需求潛力、管理團隊在技術(shù)研發(fā)和市場運營方面的經(jīng)驗和能力，以及商業(yè)模式的可行性和可持續(xù)性等。通過這一系列嚴格的篩選程序，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠識別出具有較高成長潛力和投資價值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并對其進行投資。一旦投資完成，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會積極參與被投資企業(yè)的公司治理，發(fā)揮監(jiān)督作用，以確保企業(yè)的運營符合股東的利益和市場的規(guī)范。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通常會向被投資企業(yè)派遣專業(yè)人員擔任董事、監(jiān)事等職務，直接參與企業(yè)的重大決策過程，對企業(yè)的管理層進行監(jiān)督和約束。這些專業(yè)人員憑借其豐富的行業(yè)經(jīng)驗和專業(yè)知識，能夠為企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、財務管理、市場營銷等方面提供寶貴的建議和指導。在企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會幫助企業(yè)分析市場趨勢和競爭態(tài)勢，制定符合企業(yè)實際情況的發(fā)展戰(zhàn)略，確保企業(yè)在正確的方向上發(fā)展。在財務管理方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會協(xié)助企業(yè)建立健全的財務管理制度，加強財務風險控制，提高企業(yè)的資金使用效率。在市場營銷方面，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)會利用其廣泛的資源網(wǎng)絡，為企業(yè)提供市場拓展的渠道和機會，幫助企業(yè)提升市場份額和品牌知名度。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股行為向市場傳遞了一個積極的信號，表明該企業(yè)經(jīng)過了專業(yè)機構(gòu)的認可和篩選，具有較高的質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?。這種信號傳遞效應能夠有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，增強投資者對企業(yè)的信心。在資本市場中，信息不對稱是導致投資者面臨風險和不確定性的重要因素之一。由于投資者難以全面了解企業(yè)的真實情況，往往會對企業(yè)的價值產(chǎn)生懷疑，從而要求更高的風險溢價，導致IPO抑價程度較高。而創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的介入，為投資者提供了一個重要的參考依據(jù)，使投資者能夠更加準確地評估企業(yè)的價值，降低風險感知，從而愿意以更高的價格認購新股，降低IPO抑價程度。許多實證研究也為認證監(jiān)督效應提供了有力的支持。Megginson和Weiss（1991）通過對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，有創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO抑價率顯著低于無創(chuàng)投支持的企業(yè)。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)篩選和認證作用，有效地降低了信息不對稱，提高了市場對企業(yè)價值的認可度，從而降低了IPO抑價程度。國內(nèi)學者汪宜霞、夏新平（2012）采用傾向得分匹配法（PSM），對我國創(chuàng)業(yè)板有創(chuàng)投支持和無創(chuàng)投支持的企業(yè)進行了匹配分析，結(jié)果表明，有創(chuàng)投支持的企業(yè)IPO抑價率顯著低于無創(chuàng)投支持的企業(yè)，這一結(jié)果支持了“認證理論”。他們進一步分析認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的認證作用在我國創(chuàng)業(yè)板市場得到了有效發(fā)揮，能夠降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，提高市場對企業(yè)價值的認可度，從而降低IPO抑價。然而，在現(xiàn)實中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的認證監(jiān)督效應也可能受到多種因素的制約。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)自身的發(fā)展成熟度是一個重要因素。如果創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展不成熟，缺乏專業(yè)的投資團隊和完善的投資決策機制，可能無法準確識別優(yōu)質(zhì)企業(yè)，或者在投資后無法有效地對企業(yè)進行監(jiān)督和管理，從而削弱其認證監(jiān)督效應。市場環(huán)境的復雜性和不確定性也會對認證監(jiān)督效應產(chǎn)生影響。在市場環(huán)境不穩(wěn)定、信息披露不規(guī)范的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的信號傳遞效果可能會受到干擾，投資者對其認證作用的信任度可能會降低。4.2逐名效應逐名效應是解釋創(chuàng)投持股與IPO抑價關(guān)系的重要理論之一，其核心觀點是創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)出于對自身聲譽的追求，會對被投資企業(yè)的上市決策和IPO抑價產(chǎn)生顯著影響。在競爭激烈的創(chuàng)投市場中，聲譽對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)至關(guān)重要，它不僅影響著機構(gòu)吸引投資者資金的能力，還關(guān)系到機構(gòu)獲取優(yōu)質(zhì)投資項目的機會。良好的聲譽能夠使創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在市場中樹立起專業(yè)、可靠的形象，吸引更多的投資者愿意將資金托付給其管理，從而獲得更多的資金用于投資。同時，擁有良好聲譽的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在篩選投資項目時也更具優(yōu)勢，創(chuàng)業(yè)者更傾向于選擇與聲譽良好的創(chuàng)投機構(gòu)合作，認為它們能夠提供更有價值的資源和支持，幫助企業(yè)實現(xiàn)更好的發(fā)展。為了在市場中盡快樹立起良好的聲譽，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)往往具有強烈的動機推動被投資企業(yè)盡早上市。上市對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)來說，是實現(xiàn)資本增值和獲取回報的重要途徑，也是展示其投資成果和專業(yè)能力的重要契機。通過推動企業(yè)上市，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以向市場證明其投資眼光和培育企業(yè)的能力，吸引更多投資者的關(guān)注和信任。一些新興的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，為了在市場中迅速嶄露頭角，會積極尋找有潛力的企業(yè)進行投資，并全力推動這些企業(yè)在短時間內(nèi)達到上市條件。然而，這種急于推動企業(yè)上市的行為可能會導致一系列問題，進而增加IPO抑價的可能性。在企業(yè)尚未完全成熟時就推動其上市，可能使得企業(yè)在上市時信息披露不充分，投資者難以全面、準確地了解企業(yè)的真實價值和發(fā)展前景。由于上市準備時間倉促，企業(yè)可能無法充分展示其核心競爭力、商業(yè)模式的可持續(xù)性、市場潛力以及面臨的風險等關(guān)鍵信息。例如，一家科技創(chuàng)新企業(yè)在技術(shù)研發(fā)尚未取得重大突破、市場份額尚未穩(wěn)定的情況下，就被創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)推動上市，此時企業(yè)在招股說明書中可能無法詳細闡述其技術(shù)優(yōu)勢和市場前景，導致投資者對企業(yè)的價值判斷存在較大偏差。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了追求短期的上市目標，可能會忽視企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量，甚至與企業(yè)合謀進行過度包裝，夸大企業(yè)的價值和發(fā)展前景。它們可能會對企業(yè)的財務數(shù)據(jù)進行粉飾，美化企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，或者夸大企業(yè)的市場潛力和增長預期。這種行為會誤導投資者，使他們對企業(yè)的價值產(chǎn)生過高的估計，從而導致企業(yè)的發(fā)行價格高于其實際價值。當市場逐漸發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況與上市時所宣傳的不符時，股價就會下跌，進而造成較高的IPO抑價。以某創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了推動該企業(yè)上市，與企業(yè)管理層合謀，虛構(gòu)了部分業(yè)務合同，夸大了企業(yè)的營業(yè)收入和利潤。在上市后，這些虛假信息被揭露，股價大幅下跌，IPO抑價率顯著提高，給投資者帶來了巨大的損失。在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，逐名效應也有所體現(xiàn)。一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了追求短期利益，急于推動企業(yè)上市，忽視了企業(yè)的長期發(fā)展和質(zhì)量提升。這些機構(gòu)在投資后，沒有充分發(fā)揮其監(jiān)督和輔導作用，而是將重點放在了如何盡快實現(xiàn)企業(yè)上市上。例如，某些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資企業(yè)后，只是簡單地協(xié)助企業(yè)完成上市的程序工作，而沒有在企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、管理提升、市場拓展等方面提供實質(zhì)性的幫助。這種行為導致部分創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后業(yè)績不佳，股價表現(xiàn)低迷，IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重。許多實證研究也為逐名效應提供了支持。Gompers（1996）通過對美國市場的研究發(fā)現(xiàn)，年輕的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了建立聲譽，更傾向于推動企業(yè)盡早上市，這些企業(yè)的IPO抑價率相對較高。他認為，年輕的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)由于缺乏市場聲譽，需要通過推動企業(yè)上市來證明自己的能力，因此更注重短期利益，而忽視了企業(yè)的長期發(fā)展質(zhì)量。國內(nèi)學者曹麒麟等（2015）以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在“逐名動機”與“逐利動機”的共同作用下，其對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的認證作用尚不明顯，部分創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了追求聲譽和短期利益，會推動企業(yè)過早上市，從而導致較高的IPO抑價。4.3市場預期與信號傳遞在資本市場中，信息的傳遞與投資者的預期對資產(chǎn)定價和市場運行有著深遠的影響。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股行為作為一種重要的市場信號，能夠顯著地影響市場對創(chuàng)業(yè)板上市公司的預期，進而對IPO抑價產(chǎn)生作用。從理論層面來看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資決策過程中，會對被投資企業(yè)進行全面、深入的盡職調(diào)查和分析。它們憑借專業(yè)的知識和豐富的經(jīng)驗，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭力、管理團隊素質(zhì)、商業(yè)模式的可行性以及未來發(fā)展前景等方面進行綜合評估。當創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)決定對一家企業(yè)進行持股投資時，這一行為本身就向市場傳遞了一個積極的信號，表明該企業(yè)在創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)評估下，具備較高的投資價值和發(fā)展?jié)摿ΑＭ顿Y者在決策過程中，往往會將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股行為視為一個重要的參考依據(jù)。他們認為，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)作為專業(yè)的投資主體，擁有更廣泛的信息渠道和更專業(yè)的分析能力，其對企業(yè)的投資決策是經(jīng)過深思熟慮的。因此，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股能夠增強投資者對企業(yè)的信心，提高他們對企業(yè)未來盈利和發(fā)展的預期，從而使得投資者愿意以更高的價格認購新股，降低IPO抑價程度。具體而言，創(chuàng)投持股比例的高低在市場預期和信號傳遞中起著關(guān)鍵作用。較高的持股比例意味著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展前景有著強烈的信心，愿意將更多的資源投入到該企業(yè)中。這種高持股比例向市場傳遞了一個明確的信號，即企業(yè)具有較高的價值和潛力，值得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)長期持有并大力支持。投資者在接收到這一信號后，會對企業(yè)的未來發(fā)展更加樂觀，從而提高對企業(yè)的估值，愿意以更高的價格參與新股認購。例如，某家知名創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對一家創(chuàng)業(yè)板擬上市公司持有較高比例的股份，這一信息公開后，市場上的投資者普遍認為該企業(yè)具有獨特的競爭優(yōu)勢和良好的發(fā)展前景，紛紛提高了對該企業(yè)的估值預期，使得該企業(yè)在IPO定價時能夠獲得較高的價格，降低了IPO抑價程度。相反，較低的持股比例可能會讓投資者認為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的信心不足，或者對企業(yè)的發(fā)展前景存在疑慮，從而降低對企業(yè)的預期，導致IPO抑價程度上升。創(chuàng)投機構(gòu)的聲譽同樣是影響市場預期和信號傳遞的重要因素。聲譽良好的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在市場中具有較高的認可度和公信力，它們的投資決策往往被市場視為一種權(quán)威的判斷。當聲譽良好的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)進行持股時，市場會更加關(guān)注該企業(yè)，并給予更高的評價和信任。這些機構(gòu)在長期的投資實踐中，積累了豐富的成功案例和良好的口碑，它們的投資行為代表著對企業(yè)質(zhì)量和發(fā)展前景的高度認可。例如，紅杉資本、IDG資本等知名創(chuàng)投機構(gòu)，它們所投資的企業(yè)往往受到市場的廣泛關(guān)注和追捧，投資者對這些企業(yè)的信心更強，愿意以更高的價格認購新股。相比之下，聲譽較差或知名度較低的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，其持股行為對市場的影響力相對較小，難以有效地向市場傳遞積極的信號，可能導致投資者對企業(yè)的預期降低，從而增加IPO抑價程度。然而，市場預期和信號傳遞機制并非總是完美運行的，可能會受到多種因素的干擾。市場環(huán)境的復雜性和不確定性會影響投資者對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股信號的解讀。在市場不穩(wěn)定或信息不對稱嚴重的情況下，投資者可能對創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的信號持懷疑態(tài)度，導致信號傳遞效果減弱。若市場處于熊市階段，投資者整體信心不足，即使有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股，他們也可能對企業(yè)的未來發(fā)展持謹慎態(tài)度，不會輕易提高對企業(yè)的估值預期。信息的真實性和準確性也是影響信號傳遞的重要因素。如果創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資過程中存在信息披露不充分、虛假宣傳等問題，會誤導投資者的預期，破壞市場的信任機制，使得創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的持股信號失去可信度，進而對IPO抑價產(chǎn)生負面影響。4.4利益協(xié)同與代理問題在企業(yè)的發(fā)展過程中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層之間的利益協(xié)同關(guān)系以及可能出現(xiàn)的代理問題對IPO抑價有著復雜而深刻的影響。從理論層面來看，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層在企業(yè)發(fā)展的大方向上存在一定的利益一致性。企業(yè)的成功上市以及上市后的良好發(fā)展對于雙方都具有重要意義，這構(gòu)成了兩者利益協(xié)同的基礎。對于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，其投資的主要目的是實現(xiàn)資本增值，而企業(yè)成功上市并在市場中保持良好的發(fā)展態(tài)勢，能夠為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)帶來豐厚的回報，使其能夠順利退出投資并獲取高額收益。對企業(yè)管理層來說，企業(yè)上市不僅為其提供了更廣闊的發(fā)展平臺和資源，有助于實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標，還能提升管理層自身的聲譽和職業(yè)價值，增強其在行業(yè)內(nèi)的影響力。然而，在實際情況中，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層之間也可能存在利益沖突，進而引發(fā)代理問題。創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通常具有較為明確的投資期限和收益目標，為了實現(xiàn)自身利益最大化，可能會過于關(guān)注短期利益，希望企業(yè)能夠盡快上市，以實現(xiàn)資本的快速退出和增值。這種短期利益導向可能與企業(yè)管理層追求企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的目標產(chǎn)生沖突。企業(yè)管理層可能認為企業(yè)在某些關(guān)鍵業(yè)務領域尚未完全成熟，需要更多時間進行技術(shù)研發(fā)、市場拓展或內(nèi)部管理優(yōu)化，以確保企業(yè)具備更強的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力。但創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)為了滿足自身的投資回報要求，可能會對企業(yè)管理層施加壓力，推動企業(yè)在尚未達到最佳上市狀態(tài)時就匆忙上市。這種行為可能導致企業(yè)在上市后面臨諸多問題，如業(yè)績無法達到市場預期、競爭力不足等，進而影響企業(yè)的股價表現(xiàn)，增加IPO抑價的可能性。從代理問題的角度來看，由于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層之間存在信息不對稱，管理層可能會利用自身的信息優(yōu)勢，為追求個人利益而采取一些不利于企業(yè)長期發(fā)展的行為，這也會對IPO抑價產(chǎn)生影響。管理層可能會為了提升自身的薪酬待遇、職位穩(wěn)定性或個人聲譽，過度關(guān)注短期財務指標，如通過操縱利潤等手段來美化企業(yè)的業(yè)績，使企業(yè)在上市時呈現(xiàn)出較好的財務狀況。這種行為雖然在短期內(nèi)可能有助于提高企業(yè)的發(fā)行價格，但上市后一旦市場發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實情況，股價就會下跌，導致IPO抑價程度上升。管理層還可能會為了鞏固自身的權(quán)力地位，進行過度的在職消費，或者在企業(yè)戰(zhàn)略決策中優(yōu)先考慮個人利益而非企業(yè)整體利益，這些行為都會損害企業(yè)的價值，增加投資者的風險感知，從而對IPO抑價產(chǎn)生負面影響。在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，利益協(xié)同與代理問題也較為突出。一些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在投資企業(yè)后，過于強調(diào)企業(yè)的上市速度，忽視了與企業(yè)管理層在戰(zhàn)略規(guī)劃和長期發(fā)展方面的溝通與協(xié)調(diào)。例如，某些創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在企業(yè)商業(yè)模式尚未完全成熟、市場份額尚未穩(wěn)定的情況下，就極力推動企業(yè)上市，導致企業(yè)上市后業(yè)績下滑，股價表現(xiàn)不佳，IPO抑價現(xiàn)象較為嚴重。一些企業(yè)管理層為了滿足創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的上市要求，可能會采取短期行為，如削減研發(fā)投入、過度依賴營銷手段提升業(yè)績等，這些行為對企業(yè)的長期發(fā)展造成了不利影響，也增加了IPO抑價的風險。為了緩解創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層之間的利益沖突，降低代理問題對IPO抑價的負面影響，需要采取一系列措施。完善公司治理結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵，通過建立健全的內(nèi)部監(jiān)督機制，如加強董事會的獨立性和專業(yè)性，增加獨立董事的比例，設立專門的審計委員會等，能夠有效監(jiān)督管理層的行為，確保管理層的決策符合企業(yè)的整體利益。明確創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與企業(yè)管理層的權(quán)利和義務，通過簽訂合理的投資協(xié)議和管理合同，規(guī)范雙方的行為，約束創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的短期行為，同時激勵管理層關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。加強信息披露，提高信息透明度，減少雙方之間的信息不對稱，使投資者能夠更全面、準確地了解企業(yè)的真實情況，從而降低因信息不對稱導致的代理問題和IPO抑價風險。五、實證研究設計與結(jié)果分析5.1研究假設提出基于前文對創(chuàng)投持股影響創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的理論分析，本研究提出以下假設，以進一步探究兩者之間的關(guān)系：假設1：創(chuàng)投持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率呈負相關(guān)關(guān)系創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)持股比例越高，其與被投資企業(yè)的利益綁定越緊密。從“認證理論”的角度來看，高持股比例意味著創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對企業(yè)的發(fā)展前景充滿信心，愿意投入更多資源進行篩選和培育，從而向市場傳遞更強烈的積極信號。這有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度，增強投資者對企業(yè)價值的認可度，進而降低IPO抑價率。例如，當一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對某創(chuàng)業(yè)板擬上市公司持有較高比例的股份時，它會更加積極地參與企業(yè)的治理和發(fā)展，利用自身的專業(yè)知識和資源網(wǎng)絡，幫助企業(yè)完善商業(yè)模式、拓展市場渠道、提升管理水平等。這些努力會使企業(yè)在上市時展現(xiàn)出更好的發(fā)展態(tài)勢，讓投資者更準確地評估企業(yè)的價值，從而降低對風險的補償要求，降低IPO抑價率。假設2：創(chuàng)投持股時間與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價率呈負相關(guān)關(guān)系創(chuàng)投持股時間越長，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)有更充足的時間對企業(yè)進行深入了解和培育。在較長的持股期間，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可以全程參與企業(yè)的發(fā)展過程，從戰(zhàn)略規(guī)劃的制定到日常運營的監(jiān)督，再到市場拓展和技術(shù)創(chuàng)新的支持，都能發(fā)揮重要作用。通過長期的投后管理，企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景會更加清晰，企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度會顯著降低。根據(jù)“認證理論”，這種情況下，市場對企業(yè)價值的認可度會提高，IPO抑價率相應降低。以某家科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為例，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)在企業(yè)成立初期