分析師：徐偲SAC執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S001分析師：余倩瑩SAC執(zhí)業(yè)證書號(hào)：S00105240400?地域?qū)用妫揖右耘f換新補(bǔ)貼屬于首次享受補(bǔ)貼政策，在全國推進(jìn)的省市數(shù)量少于家電，行業(yè)集中度較低，資質(zhì)審核需要更多時(shí)機(jī)，推行落地偏慢。展望后續(xù)，有望全國大范圍推廣。品類層面，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，各省市對智能馬桶/功能沙發(fā)/智能床&床墊的以舊換新政策補(bǔ)貼覆蓋率較高，分別為93%/90%/87%。格局層面，審核資質(zhì)嚴(yán)格，需要商家先行墊資，政府的資金撥付有時(shí)滯，規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱的小型個(gè)體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實(shí)力較強(qiáng)的頭部品牌集中。業(yè)績層面，從家居企業(yè)門店接到訂單定金到工廠接單排產(chǎn)需要2-3月的時(shí)間，從工廠排產(chǎn)到完成出貨轉(zhuǎn)化為財(cái)報(bào)收入需要7-20日的時(shí)間，預(yù)計(jì)此輪以舊換新國補(bǔ)對于家居企業(yè)的業(yè)績刺激將于24Q4和25Q1體現(xiàn)，且軟體家居快于定制家居。估值層面，對標(biāo)上一輪家電政策刺激，此輪家居刺激政策對估值的提升催化作用未完全體現(xiàn)，家居板塊估值仍處于歷史?從庫存周期來看，我們認(rèn)為造紙行業(yè)已從2023年10月開始進(jìn)入被動(dòng)去庫存周期，復(fù)盤上一輪2019.11-2021.1被動(dòng)去庫存周期階段，板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征，頭部企業(yè)超額收益在該階段最為明顯。此外，按照庫存周期的演繹邏輯，每個(gè)階段運(yùn)行時(shí)間在12個(gè)月左右，預(yù)計(jì)造紙行業(yè)或?qū)⒂?025Q1進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。從漿紙價(jià)格來看，2024年3月以來內(nèi)外盤木漿價(jià)格偏強(qiáng)勢，5月末以來漿價(jià)處于下行通道，主要系供給端擾動(dòng)消除疊加新增產(chǎn)能投放預(yù)期影響，紙價(jià)亦處于歷史低位，紙企盈利能力承壓。從市場格局來看，晨鳴紙業(yè)部分債務(wù)面臨逾期，11月份以來對部分生產(chǎn)基地進(jìn)行了限產(chǎn)、停產(chǎn)，停機(jī)漿、紙產(chǎn)能703萬噸，占總產(chǎn)能的71.7%。晨鳴紙業(yè)停產(chǎn)時(shí)間若較長，文化紙及白卡紙供需情況有望好轉(zhuǎn)，紙產(chǎn)品價(jià)格有望上漲，帶動(dòng)相關(guān)紙企盈利能力提升。建議關(guān)注【太陽紙業(yè)、博匯紙業(yè)】。?傳統(tǒng)煙草方面，在全球不斷推進(jìn)控?zé)煴尘跋拢扇藷熋駭?shù)量和卷煙銷量持續(xù)下降，卷煙市場規(guī)模的增長主要由單價(jià)和人均消費(fèi)額增長貢獻(xiàn)，中國煙草積極通過高價(jià)格&新產(chǎn)品&新市場戰(zhàn)略推動(dòng)收入規(guī)模增長。在新市場方面，中煙香港作為中煙國際負(fù)責(zé)境外資本市場運(yùn)作及國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)，承載中國煙草全球化戰(zhàn)略使命，前路星辰大海。新型煙草方面，近年來在控?zé)熍c減害背景下，新型煙草產(chǎn)品的技術(shù)不斷創(chuàng)新迭代、吸食體驗(yàn)逐步完善，消費(fèi)者對電子煙產(chǎn)品的接受程度不斷提高，全球新型煙草快速發(fā)展，新型煙草的用戶滲透率不斷上升，其中，加熱不燃燒（HNB）電子煙為主品類，增速領(lǐng)跑新型煙草。四大煙草公司積極布局新型煙草領(lǐng)域，如英美煙草將在2024年年底前推出加熱不燃燒的突破性新品GloHilo，由思摩爾國際提供一體化產(chǎn)品解決方案，并將在2025年于關(guān)鍵市場中進(jìn)一步推廣。建議關(guān)注【中煙香港、思摩爾國際】。?跨境電商方面，隨著我國跨境出口產(chǎn)品向更大出口量級(jí)、更多出口品類以及更高客單價(jià)的趨勢發(fā)展，我國跨境出口電商市場規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2023年，我國跨境電商出口市場規(guī)模達(dá)到102969.1億元，同比增長29%；同年，全球電商市場規(guī)模達(dá)59200.7億美元，中國跨境電商市場的滲透率達(dá)到24.68%。過去，我國企業(yè)以工貿(mào)一體化形式出海，2019年以來，各品牌商不斷強(qiáng)化自身數(shù)字化能力，加速整合供應(yīng)鏈，筑高品牌壁壘，中國跨境出口電商品牌商邁向品牌精耕期。相關(guān)標(biāo)的：現(xiàn)的一大形式，主要消費(fèi)群體是年輕的二次元群體，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2016年至2023年間，中國二次元產(chǎn)業(yè)規(guī)模從189億元增長至2219億元，復(fù)合年均增長高達(dá)42.2%；2024年至2029年，二次元產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)測將增長至5900億元，年均復(fù)合增長率達(dá)16.6%。相關(guān)企業(yè)通過自有IP與授權(quán)IP結(jié)合，提升品牌競爭力和市場份額。相關(guān)標(biāo)的：【廣博股份、實(shí)豐文化、創(chuàng)源股風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化風(fēng)險(xiǎn)，全球需求變化的風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)的復(fù)盤：復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓2造紙：造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善44煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展新消費(fèi)：新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動(dòng)IP變現(xiàn)從行業(yè)累計(jì)漲跌幅來看，A股輕工制造行業(yè)排名26。2024年1月2日至12月6日，A股輕工制造行業(yè)的累計(jì)漲幅為0.27%，在申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第26位，落后于銀行、通信、家用電器、建筑裝飾、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的表現(xiàn)。從市場表現(xiàn)來看，輕工二級(jí)行業(yè)中，各板塊均跑輸滬深300。2024年1月2日至12月6日，A股輕工制造(申萬I級(jí))/包裝印刷(申萬II級(jí))/家居用品(申萬II級(jí))/造紙(申萬II級(jí))/文娛用品(申萬II級(jí))/滬深300的累計(jì)漲跌幅分別為+0.27%/+0.98%/-3.56%/+2.08%/+5.46%/+15.80%，輕工制造(申萬I級(jí))/包裝印刷(申萬II級(jí))/家居用品(申萬II級(jí))/造紙(申萬II級(jí))/文娛用品(申萬II級(jí))相對于滬深300的超額收益率分別為-15.53/-14.82/-19.36/-13.72/-10.34pcts。其中，文娛用品板塊在輕工各二級(jí)行業(yè)中表現(xiàn)較好。銀行機(jī)械設(shè)備銀行機(jī)械設(shè)備公用事業(yè)有色金屬石油石化社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工資料來源：Wind，華安證券研究所（時(shí)間范圍：2024年1月2日至12月6日，下同）——造紙(申萬II級(jí))——文娛用品(申萬II級(jí))——滬深300資料來源：Wind，華安證券研究所5從個(gè)股表現(xiàn)來看，申萬輕工制造分類下164只標(biāo)的中，有83只在2024年1月2日到2024年12月6日收獲正收益，有83只跑贏輕工指數(shù)，37只跑贏滬深300指數(shù)。輕工板塊漲幅前20的標(biāo)的市值均值為61.11億元，翔港科技、美之高、柏星龍、嘉益股份、ST金運(yùn)等公司漲幅居前，2024年1月2日到2024年12月6日分別累計(jì)上漲230.29%、176.22%、145.08%、130.75%、122.34%，北交所企業(yè)市場表現(xiàn)較好。松發(fā)股份珠海中富資料來源：Wind，華安證券研究所6從估值來看，輕工制造行業(yè)PE(TTM)處于各行業(yè)中等偏下水平，除包裝印刷外，各子板塊估值處于歷史低位。截至2024年12月6日，輕工制造行業(yè)PE(TTM)為26.53倍，處于近十年（2014年12月6日至2024年12月6日）歷史45.91%分位，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第14位，低于計(jì)算機(jī)、國防軍工、電子、房地產(chǎn)、傳媒、商貿(mào)零售等行業(yè)。子板塊方面，包裝印刷PE(TTM)為38.32倍，處于近十年歷史70.88%分位；家居用品PE(TTM)為21.65倍，處于近十年歷史10.32%分位；造紙PE(TTM)為121.94倍，處于近十年歷史52.02%分位；文娛用品PE(TTM)為40.74倍，處于近十年歷史29.81%分位。0機(jī)械設(shè)備機(jī)械設(shè)備社會(huì)服務(wù)基礎(chǔ)化工有色金屬公用事業(yè)石油石化銀行資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所724Q3業(yè)績整體承壓，盈利能力有所下滑。2024前三季度，申萬輕工制造業(yè)行業(yè)總營收為4453.82億元，同比增長2.24%；歸母凈利潤為251.06億元，同比下降1.82%。2024Q1/Q2/Q3申萬輕工制造業(yè)總營收分別為1364.70/1525.73/1552.07億元，同比變化+8.18%/+1.71%/-1.41%；歸母凈利潤為76.75/94.78/77.39億元，同比變化+52.77%/-1.78%/-27.58%，營收端表現(xiàn)好于利潤端。其中，頭部企業(yè)憑借自身供應(yīng)鏈、產(chǎn)能、客戶運(yùn)營等優(yōu)勢，業(yè)績受外部環(huán)境影響較小，經(jīng)營韌性較強(qiáng)。 資料來源：Wind，華安證券研究所——營業(yè)總收入yoy（左軸，%）——?dú)w母凈利潤yoy（右軸，%）21Q421Q221Q321Q422Q122Q222Q資料來源：Wind，華安證券研究所前三季度造紙板塊盈利領(lǐng)先，其他板塊業(yè)績承壓。按照申萬行業(yè)分類口徑，2024年前三季度，造紙/包裝印刷/家居用品/文娛用品營收分別同比增長1.34%/1.01%/0.44%/9.77%，歸母凈利潤分別同比+46.26%/-4.94%/-11.27%/-9.13%。2024年前三季度造紙板塊盈利領(lǐng)先，家居板塊業(yè)績承壓較大。 ——輕工制造——造紙包裝印刷——家居用品——文娛用品2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024前三季度資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所家居：三季度業(yè)績調(diào)整，海外市場布局有待成長。2024年前三季度，歐派家居/索菲亞/金牌家居/志邦家居4家定制家居公司的營業(yè)總收入同比增速分別為-16.21%/-6.65%/-5.15%/-6.46%，歸母凈利潤同比增速分別為-12.08%/-3.24%/-28.09%/-23.80%。2024第三季度，歐派家居/索菲亞/金牌家居/志邦家居4家定制家居公司的營業(yè)總收入同比增速分別為-21.21%/-21.13%/-13.91%/-10.14%，歸母凈利潤同比增速分別為-11.56%/-21.16%/-44.22%/-30.93%。2024Q3大部分定制家居企業(yè)營收和歸母凈利潤增速均同比下滑，主要受房地產(chǎn)深度調(diào)整、消費(fèi)者偏好變化、消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力不足等因素的綜合疊加。金牌廚柜資料來源：Wind，華安證券研究所10造紙：行業(yè)景氣度下行，各紙企盈利能力承壓。2024年前三季度，太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/華旺科技/五洲特紙7家造紙公司的營業(yè)總收入同比增速分別為+6.07%/+2.12%/+1.36%/+0.52%/+16.89%/-4.45%/+17.18%，歸母凈利潤同比增速分別為+15.08%/+260.55%/+158.86%/+7.57%/+113.97%/+2.94%/+205.87%。2024第三季度，太陽紙業(yè)/博匯紙業(yè)/山鷹國際/晨鳴紙業(yè)/仙鶴股份/華旺科技/五洲特紙7家造紙公司的營業(yè)總收入同比增速分別為+5.99%/-6.29%/-2.87%/-17.00%/+8.68%/-19.44%/+11.60%，歸母凈利潤同比增速分別為-20.84%/-92.85%/-129.11%/-820.98%/+32.49%/-33.89%/-20.55%。原材料木漿價(jià)格上升，產(chǎn)成品紙價(jià)承壓，導(dǎo)致造紙行業(yè)盈利能力下降。48.21%43.56%41.76%40.04%資料來源：Wind，華安證券研究所包裝：原材料價(jià)格下降，包裝企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較佳。2024年前三季度，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝營業(yè)收入同比增速分別為+13.44%/+1.40%/+15.13%/+0.98%/-8.41%，歸母凈利潤同比增速為+13.05%/+7.74%/+22.77%/+11.91%/+20.52%。2024第三季度，裕同科技/奧瑞金/上海艾錄/新巨豐/合興包裝營業(yè)收入同比增速分別為+10.45%/+1.92%/+14.50%/+15.31%/-7.69%，歸母凈利潤同比增速為+11.41%/-12.55%/-35.90%/+19.91%/+41.27%。產(chǎn)品需求回暖帶動(dòng)產(chǎn)品銷量增長，疊加原材料價(jià)格下降，大部分核心包裝企業(yè)收入和利潤雙升。45.46%44.55%46.35%46.16%資料來源：Wind，華安證券研究所12個(gè)護(hù)：消費(fèi)承壓，業(yè)績下滑，百亞股份表現(xiàn)亮眼。2024年前三季度，個(gè)護(hù)產(chǎn)品企業(yè)中順潔柔/百亞股份/豪悅護(hù)理/可靠股份4家公司營收同比增速分別為-12.72%/+57.51%/-1.62%/-2.19%，歸母凈利潤同比增速分別為-67.61%/+30.77%/-5.06%/-18.87%。2024年第三季度，中順潔柔/百亞股份/豪悅護(hù)理/可靠股份營收同比增速分別為-9.54%/+50.64%/+1.45%/+9.86%，歸母凈利潤同比增速分別為-142.01%/+16.10%/-9.05%/-121.52%。受到消費(fèi)環(huán)境影響，市場競爭加劇、經(jīng)銷商降庫存，部分個(gè)護(hù)企業(yè)業(yè)績承壓。42.41%資料來源：Wind，華安證券研究所13文娛：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，明月鏡片業(yè)績韌性較強(qiáng)。2024年前三季度，文娛企業(yè)明月鏡片/晨光股份2家公司營業(yè)收入同比增速分別為+3.61%/+7.91%，歸母凈利潤同比增速分別為+11.91%/-6.63%。2024第三季度，明月鏡片/晨光股份營收同比增速分別為+0.64%/+2.78%，歸母凈利潤同比增速分別為+13.57%/-20.61%。消費(fèi)環(huán)境的變化使得消費(fèi)者對自身收入增長的預(yù)期相對謹(jǐn)慎，短期內(nèi)消費(fèi)潛力釋放趨緩，營收增速放緩，明月鏡片產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化效果持續(xù)顯現(xiàn)，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。資料來源：Wind，華安證券研究所14復(fù)盤：復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓2造紙：造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善44煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展新消費(fèi)：新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動(dòng)IP變現(xiàn)以舊換新政策落地，家居消費(fèi)修復(fù)可期，頭部公司有望明顯受益。2024年2月23日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì)議指出，要推動(dòng)各類生產(chǎn)設(shè)備、服務(wù)設(shè)備更新和技術(shù)改造，鼓勵(lì)汽車、家電等傳統(tǒng)消費(fèi)品以舊換新，推動(dòng)耐用消費(fèi)品以舊換新，其中，家居產(chǎn)品是以舊換新政策支持的重要部分。疊加近來各地陸續(xù)發(fā)布家居消費(fèi)品以舊換新的政策細(xì)則，主要包括鼓勵(lì)舊房改造、廚衛(wèi)局部改造以及家居適老化改造，給予消費(fèi)補(bǔ)貼，支持綠色智能家居生產(chǎn)與消費(fèi)等舉措，有望帶動(dòng)家居消費(fèi)回暖向好。而頭部公司由于合規(guī)性較高，一方面更能容易推動(dòng)補(bǔ)貼申請落地，另一方面能夠通過讓利加碼補(bǔ)貼政策，滿足消費(fèi)者多元化的煥新需求，有望更明顯受益于以舊換新政策?！锻苿?dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)推動(dòng)家裝消費(fèi)品換新。通過政府支持、企業(yè)讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造，持續(xù)推進(jìn)居家適老化改造，積極培育智能家居等新型消費(fèi)。推動(dòng)家裝樣板間進(jìn)商場、進(jìn)社區(qū)、進(jìn)平臺(tái)，鼓勵(lì)企業(yè)打造線上樣板間，提供價(jià)格實(shí)惠的產(chǎn)品和服務(wù)，滿商務(wù)部等14部門《推動(dòng)消費(fèi)品以舊換新以擴(kuò)大存量房裝修改造為切入點(diǎn)，推動(dòng)家裝廚衛(wèi)消費(fèi)品換新，促進(jìn)智能家居消費(fèi)，持續(xù)釋放家居消費(fèi)潛力。鼓勵(lì)開展舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造和適老化改造，對購買智能化家居產(chǎn)品給予補(bǔ)貼，鼓勵(lì)設(shè)置“家裝便民服務(wù)點(diǎn)”，設(shè)置“公益維修隊(duì)”，推動(dòng)智能家居在智慧廚房、健康衛(wèi)浴、家庭安防、養(yǎng)老監(jiān)護(hù)等場景落地，加快完善智能家居互聯(lián)互通標(biāo)準(zhǔn)，制定推行家裝國家發(fā)展改革《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊支持地方提升消費(fèi)品以舊換新能力。直接安排超長期特別國債資金，用于支持地方自主提升消費(fèi)品以舊換新能力。國家發(fā)展改革委商財(cái)政部綜合各地區(qū)常住人口、地區(qū)生產(chǎn)總值、汽車和家電保有量等因素，合理確定對各地區(qū)支持資金規(guī)模。各地區(qū)要重點(diǎn)支持汽車報(bào)廢更新和個(gè)人消費(fèi)者乘用車置換更新，家電產(chǎn)品和電動(dòng)自行車以舊換新，舊房裝修、廚衛(wèi)等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進(jìn)資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，國家發(fā)展改革委，華安證券研究所全國：補(bǔ)貼資金使用積極，消費(fèi)拉動(dòng)效果顯著。補(bǔ)貼金額方面，本輪家居以舊換新資金形式為1500億超長期特別國債，家居支持資金按照總體9:1的原則實(shí)行央地共擔(dān)，東部、中部、西部地區(qū)中央承擔(dān)比例分別為85%、90%、95%。按照廣東省和湖南省以舊換新工作目標(biāo)和補(bǔ)貼金額推算，我們預(yù)計(jì)家居品類補(bǔ)貼占比在5%-10%，補(bǔ)貼金額約83-167億元，帶動(dòng)終端銷售額437-875億元，對家居+建材社零拉動(dòng)為14%-28%。補(bǔ)貼使用進(jìn)度方面，根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，截至11月8日，已有超過2000萬名消費(fèi)者參與了家電以舊換新活動(dòng)，購買了3000多萬臺(tái)家電產(chǎn)品，累計(jì)銷售額高達(dá)1377.9億元。據(jù)此我們測算，截至11月8日，全國家電補(bǔ)貼預(yù)計(jì)使用265億元，使用率約為64%，預(yù)計(jì)于12月中上旬使用完畢，家居家電品類補(bǔ)貼使用進(jìn)11月8日依據(jù)假設(shè)8大類家電產(chǎn)品1462.4萬臺(tái)，享受131.7億元中央補(bǔ)貼，帶動(dòng)銷售690.9億換新活動(dòng)，購買了3000多萬臺(tái)家電產(chǎn)品，累計(jì)銷售額高達(dá)1377.9億元。地域：因地制宜推進(jìn)補(bǔ)貼政策，有望全國大規(guī)模推廣。家居以舊換新細(xì)則需要各市政府根據(jù)中央和省政府政策細(xì)化落實(shí)舉措，各省市的推進(jìn)進(jìn)度和補(bǔ)貼力度各不相同，廣東省、湖北省、福建省等為全國最早一批推出家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼細(xì)則的省份，涵蓋品類全面，優(yōu)惠力度大。其中，廣州市上線淘寶、京東電商平臺(tái)，補(bǔ)貼輻射范圍擴(kuò)大至全國。目前來看，家居以舊換新補(bǔ)貼屬于首次享受補(bǔ)貼政策，在全國推進(jìn)的省市數(shù)量少于家電，行業(yè)集中度較低，資質(zhì)審核需要更多時(shí)間，推行落地偏慢。如，北京市、天津市、青海僅對家電、智能家居等補(bǔ)貼，未涉及家具類目；重慶市、吉林省、山東省、江蘇省于11月中旬起開始推進(jìn)家裝廚衛(wèi)“煥新”補(bǔ)貼；部分省僅部分市落地家居補(bǔ)貼細(xì)則，未在全省范圍推廣，如遼寧省大連市、河北省廊坊市、山西省太原市等。展望后續(xù)，家居補(bǔ)貼后續(xù)有望全國大范圍推廣。/），20%立減補(bǔ)貼；進(jìn)行全屋整體裝修的，按照與裝飾裝修企業(yè)簽訂合同總價(jià)款的10%給予補(bǔ)貼。每人且每套 資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研品類：各地區(qū)以舊換新政策補(bǔ)貼品類有所差異。大部分省市補(bǔ)貼品類涵蓋智能家居類、舊房裝修和廚衛(wèi)改造類、居家適老化改造類，具體品類包括成品櫥柜及配件、衛(wèi)浴潔具、軟體成品等。部分省份僅落地家電和適老化改造補(bǔ)貼，品類僅涵蓋智能馬桶、功能沙發(fā)、智能床/床墊等智能家居產(chǎn)品?！獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭獭谈＝◤V東海南云南四川湖南湖北陜西甘肅青海新疆西藏廣西 資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，各省市政府，本地寶，云閃付app，華安證券研究所格局：審核資質(zhì)嚴(yán)格，需要商家先行墊資，市場份額有望向頭部品牌集中。一方面，部分地區(qū)對申報(bào)以舊換新國補(bǔ)活動(dòng)的商家資質(zhì)設(shè)立了一定門檻，包括合法納稅、網(wǎng)點(diǎn)布局廣、貨源充足、具備物流配送、安裝調(diào)試、保修維護(hù)等綜合服務(wù)能力等，需要提交較多報(bào)名資料，頭部企業(yè)由于合規(guī)性較高，在各地有銷售實(shí)體執(zhí)行能力強(qiáng)，更容易推動(dòng)經(jīng)銷商補(bǔ)貼活動(dòng)資格申請落地。另一方面，在線上線下通過審批獲取國補(bǔ)資格的商家憑消費(fèi)券實(shí)現(xiàn)支付立減，涉及補(bǔ)貼資金由參與商家先行墊付，再按程序和要求向政府申請撥付。由于需要商家墊資，且審核、清算等環(huán)節(jié)需要一定的時(shí)間，政府的資金撥付有時(shí)滯，規(guī)模較小、資金實(shí)力較弱的小型個(gè)體專賣店、夫妻老婆店參與的積極性較弱，市場份額有望向資金實(shí)力較強(qiáng)的頭部品牌集中。），和合法營業(yè)執(zhí)照，經(jīng)營范圍符合補(bǔ)貼目錄。2.自覺遵守法律法規(guī)，履行社會(huì)責(zé)任，經(jīng)營狀況良好，財(cái)務(wù)制度健全，未被“信用中國”網(wǎng)站或相關(guān)政府為失信被執(zhí)行人，在湖南省內(nèi)合法納稅，可開具正規(guī)的增值稅發(fā)票。3.與商品生產(chǎn)企業(yè)有穩(wěn)定的產(chǎn)銷合作關(guān)系，具備物流配送、安裝調(diào)試、保修維護(hù)等服務(wù)能力，有完備的線下服務(wù)隊(duì)伍。具備POS機(jī)刷卡支付功能。4.自愿參加活動(dòng)，遵守活動(dòng)規(guī)則，確保產(chǎn)品質(zhì)量安全，不趁機(jī)漲價(jià)，不騙取財(cái)政資金開展政策宣傳，按要求及時(shí)準(zhǔn)確報(bào)送補(bǔ)貼政策實(shí)施情況及相關(guān)數(shù)據(jù)，自愿商務(wù)、稅務(wù)、財(cái)政等部門監(jiān)督核查。營業(yè)執(zhí)照復(fù)印件。（4）“信用中國”官網(wǎng)提供的企業(yè)信用報(bào)告。（5）全國電子稅務(wù)局提供的企業(yè)納稅信用等級(jí)證明。（6）企業(yè)參與活動(dòng)承諾書。（7）企資料來源：國務(wù)院，商務(wù)部，汕頭商務(wù)，九江永修發(fā)布，華安證券研究所20格局：頭部品牌加碼補(bǔ)貼，實(shí)現(xiàn)國補(bǔ)+企補(bǔ)雙重優(yōu)惠。在政府以舊換新補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，各頭部定制家居品牌紛紛加大了企業(yè)補(bǔ)貼力度，給予約20%的企業(yè)加碼補(bǔ)貼，并推出優(yōu)惠套餐，配合國家的補(bǔ)貼政策，更好地助力消費(fèi)者煥新家，有望搶占市場份額，更大程度受益于國補(bǔ)刺激。購買歐派櫥衣木衛(wèi)定制類產(chǎn)品，享合同金額20%的企業(yè)補(bǔ)貼金，最高1萬元購買歐派櫥衣木衛(wèi)定制類產(chǎn)品，享合同金額20%的企業(yè)補(bǔ)貼金，最高1萬元/戶；企業(yè)補(bǔ)貼金可用于在歐派購買全球根據(jù)各地方政策不同至高補(bǔ)貼20%，企業(yè)至高再補(bǔ)貼30%，政策累加有機(jī)會(huì)享受高達(dá)50%的雙重補(bǔ)貼。并推出多個(gè)整家套餐，在全國各地政府補(bǔ)貼的20%基礎(chǔ)上，再給予消費(fèi)者50%的補(bǔ)貼，消費(fèi)者在購買家居產(chǎn)品時(shí)能享受到高達(dá)70%的總補(bǔ)貼額度；推出89金牌家居顏值系列、1499元/㎡/m的王牌豪車烤漆系列，以及49800元的大牌整家套餐；廚衣門墻定制類產(chǎn)品，最高可享產(chǎn)品50%的加碼優(yōu)惠力度，集團(tuán)補(bǔ)貼20%，推出全屋定制隨心選套餐，并針對舊房煥新和局部改造需求，推出臻選煥新全案套餐和局改煥新套餐，套餐可發(fā)起普惠行動(dòng)專項(xiàng)補(bǔ)貼，好萊客直補(bǔ)20%，全國門店商場加碼補(bǔ)貼20%。消費(fèi)者在好萊客天貓?jiān)诰€下各大門店，持續(xù)推進(jìn)“以舊換新”惠民煥新工程優(yōu)惠活動(dòng)，在各地政府補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上，再增加最高2000元的企業(yè)補(bǔ)貼，并提供免費(fèi)上在政府補(bǔ)貼的基礎(chǔ)上,額外提供“以舊換新最高消費(fèi)者可將舊床墊換新，購買慕思新床墊，享“政府和慕思10%”雙重補(bǔ)貼，即政府補(bǔ)貼之上，慕思再補(bǔ)貼千元，慕思補(bǔ)箭牌家居佛山市在國家換新補(bǔ)貼基礎(chǔ)，ARROW箭牌加碼補(bǔ)貼最高2000元/戶，普通馬桶、智能馬桶、浴室柜、花灑等全場景單款產(chǎn)品以舊換新補(bǔ)貼20資料來源：廣州日報(bào)，千龍網(wǎng)，中國財(cái)富網(wǎng)，樂居財(cái)經(jīng)，華安證券研究所格局：對標(biāo)上一輪家電政策刺激，有望推動(dòng)行業(yè)集中度提升。以家電行業(yè)為參考，上輪家電消費(fèi)刺激政策推行時(shí)間段集中于2007年底-2013年，主要可分為家電下鄉(xiāng)、以舊換新和節(jié)能惠民三類刺激政策。國家刺激政策下，家電行業(yè)迎來了快速增長，龍頭企業(yè)憑借著規(guī)模效益和品牌優(yōu)勢占據(jù)了較大的市場份額，中小企業(yè)加速出清，家電行業(yè)集中度提升趨勢明顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，空調(diào)CR3從2008年的69%提升至2013年的77%，洗衣機(jī)CR3從2008年的56%提升至2013年的61%。當(dāng)前家居行業(yè)的集中度較低，頭部公司市占率低于10%，此輪刺激政策有望加速提升行業(yè)集中度。資料來源：國務(wù)院，財(cái)政部，華安證券研究所業(yè)績：地產(chǎn)銷售—家居訂單—上市公司收入確認(rèn)的轉(zhuǎn)化存在一定期限的轉(zhuǎn)化周期。從消費(fèi)者一端看，作為毛坯房/精裝房的新房竣工后，完成期房交付/現(xiàn)房銷售期存在2個(gè)月左右的時(shí)間，之后再轉(zhuǎn)化為全屋裝修/精裝訂單；存量房從銷售時(shí)點(diǎn)開始算起，需要1-3個(gè)月時(shí)間完成交付，再轉(zhuǎn)化為局部/全屋裝修訂單。從定制家居企業(yè)一端看，其訂單轉(zhuǎn)化完成包括：家居企業(yè)門店接到訂單定金、與消費(fèi)者完成全屋產(chǎn)品的最終確認(rèn)、工廠接單安排生產(chǎn)、工廠完成生產(chǎn)出貨，其中從家居企業(yè)門店接到訂單定金到工廠接單排產(chǎn)需要2-3月的時(shí)間，從工廠排產(chǎn)到完成出貨轉(zhuǎn)化為財(cái)報(bào)收入需要7-20日的時(shí)間。我們預(yù)計(jì)，此輪以舊換新國補(bǔ)對于家居企業(yè)的業(yè)績刺激將于24Q4和25Q1體現(xiàn)，且軟體家居快于定制家居。資料來源：華安證券研究所整理23估值：對標(biāo)上一輪家電政策刺激，對估值提升催化明顯。選取白電代表企業(yè)格力、海爾及美的公司為例，在家電刺激政策預(yù)期及落地期間，其股價(jià)走勢均相對于滬深300有明顯超額收益。具體而言，以格力電器為例，2009年2月、5月、6月政府分別將空調(diào)依次納入家電下鄉(xiāng)、節(jié)能惠民及以舊換新范圍內(nèi)，格力電器估值水平由2009年2月的12倍一路上漲至2009年底的22倍，期間高點(diǎn)達(dá)到23倍，提振效益顯著。反觀家居行業(yè)，全國范圍的以舊換新補(bǔ)貼活動(dòng)大多于2024年9月底開啟，而家居用品(申萬)指數(shù)PE（TTM）僅從10月8日的19.33倍上漲至12月6日的21.65倍，頭部家居企業(yè)歐派家居/索菲亞/顧家家居PE（TTM）僅從10月8日的12.84/12.81/12.52倍上漲至12月6日的16.18/13.78/12.54倍，政策對估值的提振未明顯體現(xiàn)。格力電器海爾智家美的電器滬深3002012年6月實(shí)行新一輪節(jié)能惠民工程2009年5月推行節(jié)能惠民工程2007年9月政府提出家2012年6月實(shí)行新一輪節(jié)能惠民工程2009年5月推行節(jié)能惠民工程2007年9月政府提出家電下鄉(xiāng)政策思路2010年6月以舊換新在全國推廣實(shí)行2009年2月其余地區(qū)開始推行家電下鄉(xiāng)政策2007年12月四省開始試點(diǎn)家電下鄉(xiāng)政策2008年12月試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至14個(gè)地區(qū)2009年2月空調(diào)被納入2009年2月空調(diào)被納入家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼范圍2009年5月空調(diào)被2009年5月空調(diào)被納入節(jié)能惠民補(bǔ)貼范圍2009年6月空調(diào)被納入以舊換新補(bǔ)貼范圍資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所估值：家居板塊估值仍處于歷史低位。截至2024年12月6日，輕工制造-家居用品板塊PE(TTM)為21.65倍，處于近三年（2021年12月6日至2024年12月6日）歷史34.20%分位。歐派家居/索菲亞/志邦家居/金牌家居/顧家家居/喜臨門的PE（TTM）分別為16.18/13.78/12.01/13.36/12.54/16.99倍，處于近3年歷史分位的33.10%/38.19%/24.73%/48.76%/10.30%/17.31%水平。對比上一波家居板塊行情，家居用品板塊PE(TTM)于2022年10月31日達(dá)到階段性低點(diǎn)23.99倍，后隨著疫情管控放開，消費(fèi)預(yù)期修復(fù)疊加政策刺激，家居用品板塊估值開始修復(fù)，于2023年2月22日達(dá)到階段性高點(diǎn)33.92倍，區(qū)間漲幅為41%。當(dāng)前家居板塊PE(TTM)僅為22年低點(diǎn)的90%，為23年高點(diǎn)的64%，仍未修復(fù)至上一波PE(TTM)低點(diǎn)，估值仍有較大向上修復(fù)空金牌家居資料來源：Wind，華安證券研究所（均采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價(jià)50資料來源：Wind，華安證券研究所從具體標(biāo)的來看，我們將各標(biāo)的的當(dāng)前PE(TTM)與2022年的低點(diǎn)、2023年的高點(diǎn)進(jìn)行比較，計(jì)算各標(biāo)的的估值修復(fù)空間。歐派家居、志邦家居、顧家家居的估值向上修復(fù)的彈性較大，向下下跌的空間較小，安全邊際較高。建議關(guān)注：1）渠道覆蓋度高、品類布局完善、資金實(shí)力強(qiáng)的頭部家居公司。2）布局政策覆蓋率較高的智能家居品類的品牌。建議關(guān)注歐派家居、索菲亞、志邦家居、顧家家居、瑞爾特、好太太。歐派家居：公司正處于“大家居”深化改革階段，隨著營銷組織架構(gòu)變革落地，品類融合將進(jìn)一步加快，提升公司核心競爭力和市場份額，業(yè)績有望穩(wěn)定增長。/資料來源：Wind，華安證券研究所（當(dāng)前指2024年12月6日）26索菲亞：公司旗下四大品牌定位清晰，能夠滿足不同層次消費(fèi)者的需求，并圍繞“大家居”戰(zhàn)略進(jìn)行品類擴(kuò)充升級(jí)，以整家模式帶動(dòng)客單增長和品類拓展仍有較大空間。志邦家居：公司穩(wěn)步推進(jìn)大家居戰(zhàn)略，衣柜木門品類仍有增長空間，廣東清遠(yuǎn)基地和泰國工廠投產(chǎn)有望助力公司開拓華顧家家居：公司作為軟體家具頭部企業(yè)，沙發(fā)、床墊、定制家具三大高潛品類持續(xù)發(fā)力，進(jìn)行多元化布局，施行“1+N+X”渠道戰(zhàn)略，不斷布局全球化，外銷業(yè)務(wù)有望穩(wěn)健發(fā)展。瑞爾特：全球智能馬桶滲透率提升空間廣闊，公司基于智能座便器制造優(yōu)勢，以“自有品牌+代工”雙輪驅(qū)動(dòng)成長。 好太太：智能家居終端消費(fèi)需求旺盛，智能晾衣機(jī)行業(yè)滲透率有望持續(xù)提高，公司作為頭部智能晾衣機(jī)企業(yè)依托產(chǎn)品優(yōu)勢，積極拓展線上線下渠道，將繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位。顧家家居資料來源：Wind，華安證券研究所（歐派家居、索菲亞、志邦家居采用華安證券盈利預(yù)測，顧家家居、瑞爾特、好太太采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價(jià)計(jì)算）27復(fù)盤：復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓2造紙：造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善44煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展新消費(fèi)：新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動(dòng)IP變現(xiàn)行業(yè)供需平衡狀態(tài)影響原材料與產(chǎn)成品的價(jià)格方向，企業(yè)盈利水平與利潤空間取決于紙價(jià)。造紙行業(yè)上游主要為造紙?jiān)牧?，下游為印刷企業(yè)或消費(fèi)品市場，屬于資本密集型和資源約束型產(chǎn)業(yè)。供需關(guān)系的平衡度決定原材料和成品的價(jià)格方向，盈利彈性主要來自于紙價(jià)，原材料價(jià)格在上行或下行周期中具有助推作用。行業(yè)競爭格局更多地影響提價(jià)頻次、紙價(jià)變動(dòng)幅度和價(jià)格傳導(dǎo)順暢度。資料來源：華安證券研究所繪制2018年至今造紙行業(yè)周期復(fù)盤資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，華安證券研究所造紙板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超額前置”特征行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，頭部企業(yè)超額收益在該階段最為明顯。我們判斷2023年10月造紙行業(yè)已進(jìn)入被動(dòng)去庫存階段，成品紙價(jià)格提升，紙企盈利呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。復(fù)盤上一輪2019.11-2021.1被動(dòng)去庫存周期階段，板塊頭部企業(yè)具有明顯的“超 按照庫存周期的演繹邏輯，每個(gè)階段運(yùn)行時(shí)間在12個(gè)月左右，預(yù)計(jì)造紙行業(yè)或?qū)⒂?025Q1進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。資料來源：Wind，卓創(chuàng)資訊，華安證券研究所2024年3月以來內(nèi)外盤木漿價(jià)格偏強(qiáng)勢，5月末以來漿價(jià)處于下行通道。內(nèi)盤方面，截至2024年12月6日，針葉漿/闊葉漿日度均價(jià)分別為6267.86/4412.05元/噸，內(nèi)盤價(jià)格自5月末起開始下跌；外盤方面，截至2024年12月6日，針葉漿銀星/闊葉漿金魚分別為785/550美元/噸，外盤價(jià)格自9月末開始下跌。中國針葉漿、闊葉漿日度均價(jià)（元/噸）0資料來源：卓創(chuàng)資訊，華安證券研究所外盤針葉漿、闊葉漿報(bào)價(jià)（美元/噸）巴西:外盤報(bào)價(jià)(CFR):漂白闊葉漿(0資料來源：Wind，中紙?jiān)诰€，華安證券研究所供給端擾動(dòng)消除疊加新增產(chǎn)能投放預(yù)期，推動(dòng)漿價(jià)下行。1）芬蘭罷工：芬蘭政治罷工結(jié)束，芬蘭所有港口從4月8日06：00開始正常運(yùn)營。2）漿廠停機(jī)：6月20日，芬林集團(tuán)（Mets?Group）重啟了位于芬蘭凱米（Kemi）的生物制品工廠并恢復(fù)生產(chǎn)。3）新增產(chǎn)能：①漳州聯(lián)盛項(xiàng)目：于6月末順利完成化學(xué)漿投料，正式進(jìn)入試生產(chǎn)階段，將新增闊葉漿產(chǎn)能120萬噸。②Suzano巴西Cerrado項(xiàng)目：將于7月底投產(chǎn)，將新增255萬噸/年商品闊葉漿產(chǎn)能。根據(jù)Suzano公告，新項(xiàng)目有9個(gè)月的產(chǎn)能爬坡期，將于Q3起備貨，Q4向市場出貨，預(yù)計(jì)2024年貢獻(xiàn)90萬噸生產(chǎn)量和70萬噸銷售量。③其他項(xiàng)目：2024年內(nèi)，國內(nèi)華泰紙業(yè)/北海玖龍/仙鶴分別有70/110/20萬噸闊葉漿待投產(chǎn)。由于全球范圍內(nèi)新增產(chǎn)能均為闊葉漿產(chǎn)能，因此針闊價(jià)差擴(kuò)大，針葉漿價(jià)格較闊葉漿更為堅(jiān)挺。Suzano巴西Cerrado項(xiàng)目規(guī)劃資料來源：Suzano，華安證券研究所資料來源：Suzano，華安證券研究所33紙價(jià)處于歷史低位，紙企盈利能力承壓。截至2024年12月6日，雙膠紙/雙銅紙/白卡紙/白板紙/箱板紙/瓦楞紙價(jià)格分別為5363/5470/4220/3438/3697/2826元/噸，較年初1月5日分別下降438/350/560/444/149/86元/噸。雙膠紙/雙銅紙/箱板紙/白卡紙每噸稅后毛利分別為-63/91/494/-351元/噸，較年初1月2日分別下降145/119/62/86元/噸。中國各紙產(chǎn)品日度均價(jià)（元/噸）中國各紙產(chǎn)品稅后毛利（元/噸）中國各紙產(chǎn)品日度均價(jià)（元/噸）——雙銅紙——雙膠紙——箱板紙——白卡紙——雙銅紙——雙膠紙——箱板紙——白卡紙02020-08-142021-08-142022-08-142023-08-142020-08-142021-08-142022-08-142023-08-1402020-01-032021-01-032022-01-032023-01-03資料來源：卓創(chuàng)資訊，華安證券研究所資料來源：資料來源：卓創(chuàng)資訊，華安證券研究所晨鳴紙業(yè)部分債務(wù)面臨逾期，公司稱超七成產(chǎn)能已停產(chǎn)。11月19日晚間，山東晨鳴紙業(yè)集團(tuán)股份有限公司（晨鳴紙業(yè)，000488.SZ）公告，三季度以來，公司主要產(chǎn)品價(jià)格特別是白卡紙價(jià)格持續(xù)走低，公司經(jīng)營虧損嚴(yán)重，疊加部分金融機(jī)構(gòu)壓縮公司貸款規(guī)模，導(dǎo)致公司流動(dòng)資金緊張。為減少虧損，11月份以來公司對部分生產(chǎn)基地進(jìn)行了限產(chǎn)、停產(chǎn)。截至公告披露日，公司壽光基地1條白卡紙生產(chǎn)線、1條文化紙生產(chǎn)線和1條銅版紙生產(chǎn)線、湛江基地化學(xué)漿生產(chǎn)線、1條文化紙生產(chǎn)線和1條白卡紙生產(chǎn)線、江西基地及吉林基地臨時(shí)停產(chǎn)，停機(jī)漿、紙產(chǎn)能703萬噸，占總產(chǎn)能的71.7%，影響月度漿紙產(chǎn)量約58萬噸、紙銷量約35萬噸，公司正全力籌措流動(dòng)資金，積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)。2015-2024年H1晨鳴紙業(yè)分產(chǎn)品營業(yè)收入及yoy（億元，%）），），），），），——銅版紙營收yoy（%右軸——化學(xué)漿營收yoy（%右軸02015201620172018201922015-2024年H1晨鳴紙業(yè)分產(chǎn)品營業(yè)成本及yoy（億元，%）），），），），銅版紙成本yoy（%右軸化學(xué)漿成02015201620172018201全國和區(qū)域市場產(chǎn)能占比較大，影響白卡紙和文化紙市場供需。根據(jù)中國造紙協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2023年全國紙及紙板總產(chǎn)量為12965萬噸，2023年晨鳴紙業(yè)產(chǎn)能477萬噸，產(chǎn)量占比為3.68%。2023年山東省紙及紙板產(chǎn)量2150萬噸，占全國紙及紙板總產(chǎn)量的16.58％，而晨鳴紙業(yè)產(chǎn)量大約占山東省產(chǎn)量的五分之一。因此，晨鳴紙業(yè)的大規(guī)模停產(chǎn)將會(huì)帶來相應(yīng)的市場份額的空缺。晨鳴紙業(yè)年產(chǎn)能約1100萬噸，其中木漿產(chǎn)能430萬噸，制漿與造紙產(chǎn)能基本平衡。此次停產(chǎn)預(yù)計(jì)影響月度漿、紙產(chǎn)量約58萬噸，紙銷量約35萬噸，停產(chǎn)紙種包括白卡紙、文化紙。停產(chǎn)時(shí)間若較長，文化紙及白卡紙供需情況有望好轉(zhuǎn)，紙產(chǎn)品價(jià)格有望上漲，帶動(dòng)相關(guān)紙企盈利能力提升。2023年全國造紙企業(yè)產(chǎn)量占比（%）玖龍紙業(yè),13.84%太陽控股,7.34%太陽控股,7.34%理文造紙,5.35%山鷹國際,5.12%晨鳴紙業(yè),3.68%其他,64.68%2023年山東省造紙企業(yè)產(chǎn)量占比（%）其他,4.21%陽光紙業(yè)陽光紙業(yè),9.77%博匯集晨鳴紙業(yè),22.19%太陽控股,44.28%資料來源：中國造紙協(xié)會(huì)，華安證券研究所資料來源：中國造紙協(xié)會(huì)，華安證券研究所關(guān)注太陽紙業(yè)：長周期成長股，核心競爭力顯著。截至2023年，公司合并紙、漿總產(chǎn)能已超過1200萬噸，紙產(chǎn)品的年產(chǎn)能約為725萬噸左右，漿產(chǎn)品的年產(chǎn)能約為500萬噸，漂白木漿自給率達(dá)60%左右。2012-2023年公司紙漿產(chǎn)能從225萬噸增長至1225萬噸，CAGR為16.66%；營業(yè)收入從104.09億元增長至395.44億元，CAGR為12.90%；歸母凈利潤從1.76億元增長至30.86億元，CAGR為29.72%。公司業(yè)績增長節(jié)奏與產(chǎn)能拓展節(jié)奏匹配，并通過規(guī)模效應(yīng)、林漿紙一體化、運(yùn)營管理效率提升等推動(dòng)盈利能力提升，利潤增速高于收入增速。公司為長周期成長股，盈利穿越周期，在不同的庫存周期階段，公司的利潤率水平都在同行業(yè)處于領(lǐng)先地位，即使在行業(yè)最悲觀的時(shí)期，公司依舊能夠取得穩(wěn)定的盈利能力。這也使得公司在行業(yè)庫存周期的各個(gè)階段大多都能獲得明顯的超額收益率，且在被動(dòng)去庫存和主動(dòng)補(bǔ)庫存周期階段超額收益較為明顯。資料來源：公司公告，歷年公司債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，華安證券研究所測算2014-2016CAGR+17.57%%2016-2018年老營收貢獻(xiàn)售&其他老撾基地產(chǎn)能落地為主，費(fèi)用控制為輔：2020-2021年老撾和廣西北?；?020-2021年老撾和2022年廣西北達(dá)到60%左右2014-2016CAGR+50.14%%yoyo-中國雙膠紙日度均價(jià)（左軸，元/噸）中國闊葉漿日度均價(jià)（左軸，元/噸）單季度營業(yè)收入yoy（右軸，%）單季度歸母凈利潤（%，右軸）資料來源：Wind，華安證券研究所（20太陽紙業(yè)：公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的造紙企業(yè)，林漿紙一體化成本優(yōu)勢明顯。短期隨著廣西南寧基地一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)及二期項(xiàng)目投建，產(chǎn)能擴(kuò)張貢獻(xiàn)業(yè)績增量，長期老撾基地林木資源壁壘穩(wěn)固。公司為長周期成長股，在行業(yè)低景氣階段保持韌性，在行業(yè)上行周期釋放較大業(yè)績彈性。博匯紙業(yè)：公司為白卡紙頭部企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，隨著無菌液包、煙包、食品卡、銅卡、辦公用紙、淋膜紙等差異化產(chǎn)品持續(xù)產(chǎn)量爬坡，市場份額有望不斷提升，中長期格局優(yōu)化下，公司盈利能力亦有望提升。資料來源：Wind，華安證券研究所（太陽紙業(yè)采用華安證券盈利預(yù)測，博匯紙業(yè)采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價(jià)計(jì)算）39復(fù)盤：復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓2造紙：造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善44煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展新消費(fèi)：新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動(dòng)IP變現(xiàn)全球卷煙市場增長主要由人均消費(fèi)額增長貢獻(xiàn)。全球卷煙市場規(guī)模由2009年的5754億美元增長至2023年的7634億美元，CAGR為2.04%。拆分量價(jià)來看，全球卷煙零售量由2009年的59202億支下降至2023年的51761億支，CAGR為-0.95%；單價(jià)由2009年的0.0972美元/支增長至2023年的0.1475美元/支，CAGR為3.02%。拆分人均消費(fèi)來看，全球成人煙民數(shù)量由2009年的13.51億人下降至2023年的12.37億人，CAGR為-0.63%；成人煙民人均消費(fèi)量由2009年的4381支下降至2023年的4184支，CAGR為-0.33%；成人煙民人均消費(fèi)額由2009年的425.79美元增長至2023年的617.08美元，CAGR為2.69%。近年來，在全球不斷推進(jìn)控?zé)煴尘跋?，成人煙民?shù)量和卷煙銷量持續(xù)下降，卷煙市場規(guī)模的增長主要由單價(jià)和人均消費(fèi)額增長貢獻(xiàn)。2009-2023年全球卷煙銷售額及量價(jià)拆分全球卷煙銷售額（億美元）5754.036162.67（美元/人）（支/人）資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，WHO，華安證券研究所（假設(shè)全球卷煙銷額均由15歲及以上成人貢獻(xiàn)，全球成人煙民數(shù)量根據(jù)WHO每5年煙草流行度估算，假設(shè)每年平滑下降）41即使吸煙率下降，高價(jià)格&新產(chǎn)品&新市場將驅(qū)動(dòng)全球煙草市場持續(xù)增長。1）高價(jià)格：煙草屬于成癮類的消費(fèi)品，煙草中含有的尼古丁能讓消費(fèi)者產(chǎn)生強(qiáng)烈的愉悅感和滿足感，因此煙草具有剛性消費(fèi)和重復(fù)消費(fèi)的特征，價(jià)格彈性極低，具備極強(qiáng)的產(chǎn)品壁壘，無論經(jīng)濟(jì)周期如何波動(dòng)，產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)提升。2）新產(chǎn)品：新型煙草產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，全球一次性電子煙市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，銷量逐年激增；具有直觀的信息顯示、個(gè)性化的設(shè)置、健康監(jiān)測與反饋、互動(dòng)體驗(yàn)等優(yōu)勢的大屏顯示屏成為電子煙重要的設(shè)計(jì)趨勢，屏幕滲透率快速提升。3）新市場：近年來，拉丁美洲煙草市場規(guī)模快速增長，2023年，拉丁美洲煙草銷售額為280億美元，同比增長15%，新興市場貢獻(xiàn)新增量。各因素共同作用下，推動(dòng)煙草消費(fèi)始終保0資料來源：Wind，美國勞工部，華安證券研究所（香煙、家用產(chǎn)品、家用電器的CPI1997年12月=100，食品、服裝、家具的CPI1982-84年=100）2009-2023年一次性電子煙市場規(guī)模及yoyaa一次性電子煙（億美元左軸——yoy（%右軸020092010201120122013201420中國煙草為全球銷量第一大公司，萬寶路為全球銷量第一大品牌。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2023年，全球卷煙銷量Top5公司分別為中國煙草/菲莫國際/英美煙草/日本煙草/帝國煙草，市占率分別為46.9%/12.1%/11.1%/9.7%/3.3%，CR5為83.1%，其中，中國煙草的銷售量占比從2014年的42.3%提升至2023年的46.9%，菲莫國際的銷售量占比有所下滑。2023年，全球卷煙銷量Top5品牌分別為萬寶路/云斯頓/云煙/利群/南京，市占率分別為4.6%/3.7%/3.2%/3.1%/2.6%，Top10品牌中有8個(gè)品牌屬于中國煙草，且中國品牌市占率大多處于提升趨勢。2014-2023年全球卷煙銷量Top5公司市占率（%）5020142015201620172014-2023年全球卷煙銷量Top10品牌市占率（%）——Marlboro（萬寶路）——Winston（云斯頓）云煙——利群——南京——紅塔山——雙喜黃鶴樓654321020142015201620172018中煙香港為中煙國際負(fù)責(zé)資本市場運(yùn)作和國際業(yè)務(wù)拓展的指定境外平臺(tái)。公司成立于2004年，于2018年進(jìn)行重組，于2019年于港交所上市，是中國煙草總公司旗下第一個(gè)登陸資本市場的子公司，公司獨(dú)家運(yùn)營煙葉制品進(jìn)出口、卷煙出口至兩國兩地免稅店及中國境內(nèi)關(guān)外免稅店、新型煙草制品出口等業(yè)務(wù)，并于2021年通過收購中煙巴西，開啟巴西經(jīng)營業(yè)務(wù)。資料來源：中煙香港公司公告，華安證券研究所資料來源：中煙香港公司公告，華安證券研究所44中煙香港承載中國煙草全球化戰(zhàn)略使命，前路星辰大海。根據(jù)中國加入WTO協(xié)議，煙草專賣品的進(jìn)出口業(yè)務(wù)在我國屬于國營貿(mào)易，《煙草專賣法》及中煙辦60號(hào)文規(guī)定，中煙香港擁有指定地理區(qū)域內(nèi)煙草制品進(jìn)出口業(yè)務(wù)的獨(dú)家經(jīng)營權(quán)。中煙香港的重組上市，有利于：1）區(qū)別于從前依靠各個(gè)企業(yè)分散的力量發(fā)展進(jìn)出口業(yè)務(wù)，重組后的中煙香港可以有效整合國內(nèi)資源，增強(qiáng)整體競爭力。2）從資本運(yùn)作上有利于在國際市場融資并進(jìn)行投資并購。展望未來，1）中煙國際或把更多進(jìn)出口業(yè)務(wù)置于中煙香港上市公司體內(nèi)；2）地方中煙公司的海外資產(chǎn)亦或置于上市公司，以統(tǒng)一主體進(jìn)行海外布局；3）中煙香港收購煙葉類產(chǎn)品供應(yīng)商、具有增長潛力的卷煙品牌、有價(jià)值的新型煙草制品品牌和專有技術(shù)、優(yōu)質(zhì)批發(fā)商和銷售渠道來提高市占率和產(chǎn)品滲透率。2018年中煙香港重組安排旗下其他實(shí)體的開展的業(yè)務(wù)中煙香港目前缺乏能力開資料來源：中煙香港公司公告，華安證券研究所45控?zé)熍c減害背景下，新型煙草市場規(guī)模穩(wěn)步較快增長。近年來在控?zé)熍c減害背景下，新型煙草產(chǎn)品的技術(shù)不斷創(chuàng)新迭代、吸食體驗(yàn)逐步完善，消費(fèi)者對電子煙產(chǎn)品的接受程度不斷提高，全球新型煙草快速發(fā)展，新型煙草的用戶滲透率不斷上升。全球無煙氣煙草制品市場規(guī)模由2009年的135億美元增長至2023年的769億美元，CAGR為13.25%。拆分量價(jià)來看，全球無煙氣煙草制品零售量由2009年的5003億支增長至2023年的5170億支，CAGR為0.23%；單價(jià)由2009年的0.0269美元/支增長至2023年的0.1488美元/支，CAGR為12.98%。拆分品類來看，加熱卷煙市場規(guī)模由2013年的0.04億美元增長至2023年的345億美元，CAGR為145.69%，霧化電子煙市場規(guī)模由2009年的6億美元增長至2023年的212億美元，CAGR為28.86%。電子煙產(chǎn)品為消費(fèi)者提供了更佳的使用體驗(yàn)和個(gè)性化選擇，推動(dòng)全球電子煙市場規(guī)模穩(wěn)步較快增長。2009-2023年全球無煙氣煙草制品銷售額及量價(jià)拆分資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，華安證券研究所（加熱卷煙CAGR為2013-2023年銷售額CAGR）加熱不燃燒（HNB）電子煙為主品類，增速領(lǐng)跑新型煙草。新型煙草制品可以分為三類：霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品、無煙氣煙草制品。其中，霧化電子煙、加熱不燃燒煙草制品是目前主要產(chǎn)品近年來，在口味煙發(fā)展受阻、傳統(tǒng)煙草企業(yè)積極布局下，加熱不燃燒電子煙市場擴(kuò)張迅猛，于2020年市場規(guī)模反超霧化電子煙。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2023年，加熱不燃燒市場約344.63億美元，同比增長12.22%，占新型煙草市場的比例為44.82%；霧化電子煙市場約211.57億美元，同比增長6.84%，占新型煙草市場的比例為27.51%；2018-2022年，加熱不燃燒電子煙和霧化電子煙的復(fù)合年均增長率分別為23.28%和6.56%。全球電子煙零售市場規(guī)模-按產(chǎn)品品類劃分（億美元）2023全球電子煙零售市場各產(chǎn)品零售額占比9008007006005004003002000電子霧化產(chǎn)品加熱不燃燒無煙煙草及其他200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023加熱不燃燒,2013-2023年里，英美煙草涉足電子煙（Vuse）、加熱不燃燒（Glo）、尼古丁袋（Velo）三大領(lǐng)域，共發(fā)布了38款新型煙草產(chǎn)品。根據(jù)BAT公告，BAT無煙產(chǎn)品的收入已經(jīng)占到集團(tuán)總收入的18%，若剔除美國的傳統(tǒng)燃燒煙草產(chǎn)品，這一比例達(dá)到27%。BAT的霧化產(chǎn)品Vuse在全球多個(gè)市場中占據(jù)了重要的市場份額，尤其是在法國和英國的高端市場中，Vuse市占率分別達(dá)到67.9%和41.3%。Glo加熱煙草設(shè)備表現(xiàn)亮眼，特別是在意大利、波蘭、德國和捷克等歐洲國家，Glo的市場份額持續(xù)增長。Velo在歐洲的主要市場中穩(wěn)居領(lǐng)導(dǎo)地位，特別是在波蘭、丹麥、挪威，市場份額分別達(dá)到94%、88.5%、63.4%。英美煙草產(chǎn)品矩陣戰(zhàn)略發(fā)展歷程資料來源：BAT，華安證券研究所資料來源：BAT，華安證券研究所48英美煙草（BAT）發(fā)力加熱不燃燒品類布局，合作思摩爾國際推出GloHilo。根據(jù)BAT最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，到2024年上半年，BAT無煙產(chǎn)品的收入已經(jīng)占到集團(tuán)總收入的18%，若剔除美國的傳統(tǒng)燃燒煙草產(chǎn)品，這一比例達(dá)到27%。全球有大約10億吸煙者，BAT的無煙新類別產(chǎn)品為這些消費(fèi)者提供了健康的替代選擇，公司預(yù)計(jì)到2035年，全球無煙產(chǎn)品的年增長率將達(dá)到4.6%，大幅超過之前3.8%的增長水平。BAT將在2024年年底前推出加熱不燃燒的突破性新品GloHilo，由思摩爾國際提供一體化產(chǎn)品解決方案，該產(chǎn)品定位高端市場，作為一款兩件式設(shè)備，不僅包含了IQOSILUMA和GloHyper系列產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)，還設(shè)計(jì)包含獨(dú)立的充電設(shè)備和可分離的加熱設(shè)備。GloHilo將在2025年于關(guān)鍵市場中進(jìn)一步推廣，目前英美煙草已為Glo產(chǎn)品提交了美國PMTA申請，將在合適的時(shí)機(jī)正式進(jìn)入美國市場。2020-2024年新型煙草和傳統(tǒng)煙草產(chǎn)品占比（%）Glohilo的產(chǎn)品圖202020212022資料來源：BAT，華安證券研究所資料來源：BAT，華安證券研究所中煙香港：公司為中煙旗下負(fù)責(zé)資本運(yùn)作和國際業(yè)務(wù)拓展的指定平臺(tái)，承載中煙全球化使命。從安全邊際來看，公司煙葉進(jìn)出口業(yè)務(wù)為特許經(jīng)營權(quán)下的基本盤，商業(yè)模式?jīng)Q定盈利能力穩(wěn)定，現(xiàn)金流優(yōu)秀，卷煙及新型煙草出口提供新增長點(diǎn)，伴隨全球煙草市場持續(xù)穩(wěn)定增長和公司份額提升，公司業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)定增長。從遠(yuǎn)期空間看，中煙香港承載中煙海外業(yè)務(wù)的重任，在全球新格局/新產(chǎn)品背景下，公司或通過并購產(chǎn)能/渠道/品牌等資產(chǎn)，加速切入海外市場。思摩爾國際：我們認(rèn)為，在全球監(jiān)管趨嚴(yán)的趨勢下，行業(yè)集中度將加速提升，而公司依靠合規(guī)能力、技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢、健康的客戶結(jié)構(gòu)和開放靈活的商業(yè)模式，競爭壁壘凸顯，市場份額有望持續(xù)提升。此外，公司布局的霧化醫(yī)療/美容/HNB等業(yè)務(wù)有望逐漸進(jìn)入放量階段，提供新業(yè)績增量。資料來源：Wind，華安證券研究所（思摩爾國際采用華安證券盈利預(yù)測，中煙香港采用wind一致預(yù)期，以12月6日收盤價(jià)計(jì)算）50復(fù)盤：復(fù)盤：估值仍處歷史低位，各板塊整體業(yè)績承壓2造紙：造紙：周期底部供需優(yōu)化，關(guān)注造紙格局改善44煙草：傳統(tǒng)煙草積極謀變，新型煙草創(chuàng)新發(fā)展新消費(fèi)：新消費(fèi)：跨境電商蓬勃發(fā)展，谷子經(jīng)濟(jì)推動(dòng)IP變現(xiàn)全球電商滲透率提升，跨境電商蓬勃發(fā)展。隨著全球互聯(lián)網(wǎng)的普及，線上購物受到越來越多的消費(fèi)者青睞，電商滲透率持續(xù)提升。根據(jù)eMarketer數(shù)據(jù)，2023年全球電商零售額為5.92萬億美元，同比增長8.90%，預(yù)計(jì)2024年行業(yè)規(guī)模將達(dá)6.48萬億美元。隨著我國跨境出口產(chǎn)品向更大出口量級(jí)、更多出口品類以及更高客單價(jià)的趨勢發(fā)展，我國跨境出口電商市場規(guī)模持續(xù)增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2023年，國內(nèi)跨境電商市場規(guī)模達(dá)16.8萬億元，2024年將達(dá)17.9萬億元。2021-2026年全球電商零售額及滲透率全球電商零售額（萬億美元，左軸）全球電商零售額（萬億美元，左軸）滲透率（%，右軸）yoy（%，右軸）876543210202120222023E202120222023E86420資料來源：eMarketer，華安證券研究所資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，中商產(chǎn)業(yè)研究院，華安證券研究所52B2B為主要市場，服飾鞋履為主要品類，平臺(tái)型為主要模式。按模式劃分，B2B為主要模式，占比約7成，但隨著訂單的碎片化和平臺(tái)競爭的激烈化趨勢，許多小B商家和新創(chuàng)業(yè)者將小批量的進(jìn)貨行為轉(zhuǎn)向零售平臺(tái)，B2C電商市場量級(jí)持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2023年我國跨境出口B2C電商市場達(dá)到4.82萬億美元，同比增長14%。拆分B2C電商市場規(guī)模，按品類劃分，家具家居類產(chǎn)品、服裝鞋類、美容及日用品及科技消費(fèi)品是全球B2C電商市場的主要類別，2023年占比分別為6.8%、26.4%、16.6%及16.8%。按商業(yè)模式劃分，平臺(tái)型電商市場規(guī)模最大，2023年出口的GMV總額達(dá)到2.76萬億美元，占比57%，自營型電商占比為43%。2017-2025年中國跨境出口電商B2B&B2C分布（%）B2B電商占比B2C電商占比2017201820190201820192020202120222023資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，華安證券研究所從外貿(mào)工廠代工模式，逐步邁向品牌精耕模式。1992-2003年，品牌商基于中國制造業(yè)紅利，以工貿(mào)一體化形式出海；2004-2012年隨著中國賣家入駐eBay與亞馬遜等電商平臺(tái),B2C品牌商大量涌現(xiàn)，多以代銷模式銷售高性價(jià)比產(chǎn)品；2013-2018年品牌商開始關(guān)注產(chǎn)品研發(fā)，其中2017年亞馬遜開啟品牌備案計(jì)劃加速了中國賣家自有品牌建設(shè)進(jìn)程；2019年