請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/9 投資策略專題《長(zhǎng)路漫漫亦燦燦——牛市進(jìn)入二階段信心—12.9政治局會(huì)議學(xué)習(xí)》證書編號(hào)：S0790524030002l本周兩次大會(huì)后市場(chǎng)出現(xiàn)較大下行波動(dòng)在經(jīng)歷了本周的海內(nèi)外大事件后，周五A股市場(chǎng)也出現(xiàn)了較大的下行波動(dòng)。本期我們重點(diǎn)討論：如何解讀海內(nèi)外大事件的影響？A股的悲觀情緒是否會(huì)持續(xù)蔓延？為什么當(dāng)下機(jī)構(gòu)相對(duì)個(gè)人投資者和游資更審慎？l兩次重大會(huì)議定調(diào)積極（1）政策積極定調(diào)。12月的兩次重要會(huì)議對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)積極?？偭可?，會(huì)議對(duì)2025年的經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)非常高，無論是貨幣政策、財(cái)政政策，還是在對(duì)樓市、股市的定位上，都有明確的積極表態(tài)，同時(shí)還有非常多的全新表述。結(jié)構(gòu)上，會(huì)議對(duì)于消費(fèi)、科技創(chuàng)新AI、地產(chǎn)、新能源、醫(yī)療、生育等結(jié)構(gòu)方面均有新的積極提法。這指引2025年A股結(jié)構(gòu)上“科技+消費(fèi)”的主線邏輯，與我們?cè)谀甓炔呗哉雇?025年的主線展望一致①“自主可控”貫穿全年、②消費(fèi)先“點(diǎn)”后“面”上漲。（2）盡管會(huì)議內(nèi)容積極，但市場(chǎng)的反應(yīng)并未達(dá)到預(yù)期。部分投資者前期對(duì)政策的預(yù)期過于積極，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)兩大會(huì)議的政策理解出現(xiàn)二極化反應(yīng)。但我們需要指出的是，這樣的預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)。本次會(huì)議表述已經(jīng)是歷史上最積極的表述之一。我們的建議是：堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期。l為什么機(jī)構(gòu)更審慎？從表征到內(nèi)核（1）表征：9.24以來，主動(dòng)管理產(chǎn)品明顯跑輸個(gè)股和指數(shù)型產(chǎn)品。（2）內(nèi)核：對(duì)于機(jī)構(gòu)，其中一個(gè)解讀是“當(dāng)前漲的都是風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張的偏炒作品種，基本面尚未出現(xiàn)長(zhǎng)期拐點(diǎn)”，因此機(jī)構(gòu)的信心尚未全面建立；同時(shí)由于市值風(fēng)格下沉，偏小盤的市場(chǎng)導(dǎo)致主動(dòng)管理漲跌幅中位數(shù)跑輸個(gè)股漲跌幅中位數(shù)。但我們認(rèn)為，“為什么機(jī)構(gòu)更審慎？”背后的更核心原因來自于2點(diǎn)：①熊市思維的扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，機(jī)構(gòu)面臨較大的切換成本；②政策的信心尚不堅(jiān)定，部分機(jī)構(gòu)基于不考慮政策干預(yù)的線性外推下仍對(duì)經(jīng)濟(jì)前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。但展望2025年，中央有政策轉(zhuǎn)變的決心，政策總量也足夠。我們也持續(xù)建議投資者，要“堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期”。（3）摒棄熊市思維，牛市思維下主動(dòng)管理才能“重拾主動(dòng)”。復(fù)盤歷史，有9次強(qiáng)勢(shì)反彈行情，其中有4次能夠成功進(jìn)入牛市第二階段：持續(xù)上漲期。歷史的持續(xù)上漲期，高市凈率、低價(jià)股、高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股、低市盈率平均漲幅靠前，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股、高市盈率、微利股、小盤股漲幅排名平均值靠前；尋找這幾個(gè)關(guān)鍵詞的共性，可發(fā)現(xiàn)在牛市二階段績(jī)優(yōu)定價(jià)回歸，且在績(jī)優(yōu)的加持之下，無需過分恐高?！?”個(gè)行業(yè)方向1）科技成長(zhǎng)“以我為主”：建議關(guān)注半導(dǎo)體、信創(chuàng)、軍工、高端裝備、衛(wèi)星2）資本市場(chǎng)重要性提升下的牛市排頭兵：券商、保險(xiǎn)3）政策超預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好回升：地產(chǎn)鏈、新能源、醫(yī)藥4）先促消費(fèi)政策后內(nèi)生性復(fù)蘇的消費(fèi)品種：包括家電、輕工、汽車（包括兩輪電動(dòng)車）、食品飲料、美容護(hù)理；“1”個(gè)底倉(cāng)邏輯：絕對(duì)收益思路下的中長(zhǎng)期底倉(cāng)：滬深300增強(qiáng)、央國(guó)企紅利藍(lán)籌。l風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期變動(dòng)；全球流動(dòng)性及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；定價(jià)模型失效。 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/91、本周兩次大會(huì)后市場(chǎng)出現(xiàn)較大下行波動(dòng) 32、兩次重大會(huì)議定調(diào)積極 32.1、12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的積極定調(diào) 32.2、市場(chǎng)的表現(xiàn)是：積極表述≠超預(yù)期；我們的建議是：堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期 43、當(dāng)下機(jī)構(gòu)更審慎的表征、內(nèi)核及應(yīng)對(duì) 53.1、表征：9.24以來主動(dòng)管理明顯跑輸個(gè)股和指數(shù)型產(chǎn)品 53.2、內(nèi)核：熊市思維的扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日&政策的信心尚不堅(jiān)定 63.3、摒棄熊市思維，牛市思維下主動(dòng)管理才能“重拾主動(dòng)” 64、堅(jiān)定政策信心，降低斜率預(yù)期，牛市第二階段“以我為主” 74、風(fēng)險(xiǎn)提示 7圖1：9.24-12.13，主動(dòng)管理產(chǎn)品明顯跑輸個(gè)股和指數(shù)型產(chǎn)品 5圖2：持續(xù)上漲期(第二階段)，高市凈率指數(shù)、低價(jià)股指數(shù)和高價(jià)股指數(shù)平均漲幅靠前 7圖3：持續(xù)上漲期(第二階段)，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股指數(shù)和高市盈率指數(shù)漲幅排名平均值靠前 7請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/9本周海內(nèi)外均有重要事件：國(guó)內(nèi)接連召開了政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；望《長(zhǎng)路漫漫亦燦燦——牛市進(jìn)入二階段》中大的下行波動(dòng)。本期我們重點(diǎn)討論：如何解讀海內(nèi)外大事件的影響？A股的悲觀情緒是否會(huì)持續(xù)蔓延？為什么當(dāng)下機(jī)構(gòu)相對(duì)個(gè)人投資者和游資更審慎？策、財(cái)政政策，還是在對(duì)樓市、股市的定位上，都有明確的積極表態(tài)，同時(shí)還有非作會(huì)議重提適度寬松的貨幣政策，同時(shí)首次提出更加積極的財(cái)政政策。正如我們?cè)?重要鏡像，就是從2024年的低通脹到2025濟(jì)的線性外推，對(duì)于此推斷保留意見。但主權(quán)債務(wù)的化解往往需要輔以一定的通脹和更積極的貨幣及財(cái)政政策。因此在化債決心強(qiáng)勁的當(dāng)下，政策一定會(huì)對(duì)通脹有所表述。而“適時(shí)降準(zhǔn)降息”和“……價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”的表述，實(shí)際上是對(duì)通脹提出了溫和上行的目標(biāo)。 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/9全年、②消費(fèi)先“點(diǎn)”后“面”上漲；另一方面有望為市場(chǎng)提供“要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”“加力擴(kuò)圍實(shí)施‘兩新’ 經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述明確了2025年需求端的政策會(huì)持續(xù)跟進(jìn)。另一方面，我們從政策中消費(fèi)類政策的力度相較于過去可能是邊際增加最大的。機(jī)會(huì)有望貫穿全年。以赤字率目標(biāo)為例。會(huì)前有一些投資者希望錨定中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議可能會(huì)提出的來年財(cái)政赤字率目標(biāo)，以此判斷會(huì)議超預(yù)期與否，但本次會(huì)議僅提出“提高財(cái)政赤字率”的表述，沒有提及具體數(shù)字目標(biāo)，因此部分投資者認(rèn)為這是低于預(yù)期的政策表述。但我們需要指出的是，這樣的預(yù)期并不現(xiàn)實(shí)——?dú)v史上來看中央經(jīng)濟(jì)工作些年份干脆不提及赤字率。而本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“提高財(cái)政赤字率”的表述已經(jīng)是歷史上最積極的表述之一，解讀為低于預(yù)期確實(shí)是脫離了歷史基準(zhǔn)的一種判 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/9再突破增量上限；而本次財(cái)政政策發(fā)力和以前可能的最大不同則是“見效快”的政策非常重要，因此本次“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策中消費(fèi)類政策的力度相較于過去可能是邊際從漲跌幅中位數(shù)來看，自本輪強(qiáng)勢(shì)反彈開始至今（9.24-12.13主動(dòng)管理型基從漲跌幅平均值來看，自本輪強(qiáng)勢(shì)反彈開始至今（9.24-12.13主動(dòng)管請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/9對(duì)于機(jī)構(gòu)來說，這個(gè)表征的其中一個(gè)解讀是“當(dāng)值風(fēng)格下沉，偏小盤的市場(chǎng)導(dǎo)致主動(dòng)管理漲跌幅中位數(shù)跑輸個(gè)股漲跌幅中位數(shù)。但絕對(duì)收益邏輯的紅利品種顯著占優(yōu)。9.24政策思路扭轉(zhuǎn)以來，由于資金體量較大、切換成本較高等客觀原因，主動(dòng)管理基金從“熊市思維”切換出來的靈活性遠(yuǎn)低于游資、散戶等更為靈活的個(gè)人投資者。慮政策思路轉(zhuǎn)變的情況下，對(duì)于未來經(jīng)濟(jì)線性外推，投資者確實(shí)較為容易得出未來經(jīng)濟(jì)存在困難的結(jié)論。但這樣的困難形勢(shì)頂層設(shè)計(jì)也清楚看到，并在中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議3.3、摒棄熊市思維，牛市思維下主動(dòng)管理才能“重拾主動(dòng)”夠成功進(jìn)入牛市第二階段：持續(xù)上漲期。從中我們可以總結(jié)出一些牛市第二階段的歷史的持續(xù)上漲期，高市凈率、低價(jià)股、高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股、低市盈率平均漲幅靠前，績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股、高市盈率、微利股、小盤段績(jī)優(yōu)定價(jià)回歸，且在績(jī)優(yōu)的加持之下，無需過分恐高。投資者需摒棄熊市思維，對(duì)本輪政策的信心要真正建立起來，同時(shí)降低斜率預(yù)期， 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/9證券代碼證券簡(jiǎn)稱漲跌幅排名漲跌幅排名平均值2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15證券代碼證券簡(jiǎn)稱漲跌幅排名漲跌幅排名平均值2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801853.SI績(jī)優(yōu)股指數(shù)5435.8801841.SI高價(jià)股指數(shù)28675.8801821.SI高市盈率指數(shù)3276.0801852.SI微利股指數(shù)9426.3801813.SI小盤指數(shù)6516.3801843.SI低價(jià)股指數(shù)87846.8801831.SI高市凈率指數(shù)1686.8801851.SI虧損股指數(shù)336.8801863.SI新股指數(shù)7197.5801823.SI低市盈率指數(shù)517.8801833.SI低市凈率指數(shù)928.3801811.SI大盤指數(shù)468.3000015.SH紅利指數(shù)959.0證券代碼證券簡(jiǎn)稱區(qū)間漲跌幅（%）平均漲跌幅（%）2019/04/09-2021/12/132014/12/19-2015/06/122008/12/09-2009/12/072006/05/23-2007/10/15801831.SI高市凈率指數(shù)109.7115.060.2271.3139.0801843.SI低價(jià)股指數(shù)16.1100.380.6357.8138.7801841.SI高價(jià)股指數(shù)78.594.083.5297.3138.3801853.SI績(jī)優(yōu)股指數(shù)32.062.187.9364.5136.6801823.SI低市盈率指數(shù)-14.560.884.0385.8129.0801852.SI微利股指數(shù)15.5125.4117.7239.2124.5801821.SI高市盈率指數(shù)77.4131.583.1204.9124.2801851.SI虧損股指數(shù)10.7131.0116.0238.3124.0801833.SI低市凈率指數(shù)-12.764.776.0366.0123.5801811.SI大盤指數(shù)33.955.567.8320.9119.5801863.SI新股指數(shù)18.4172.632.9241.3116.3000015.SH紅利指數(shù)-10.171.366.3326.4113.5801813.SI小盤指數(shù)30.1122.1122.1173.3111.9數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、預(yù)期的政策集合一次性出現(xiàn)的概率很低。同時(shí)本相較于過去或是邊際增加最大的。往后看，慢牛進(jìn)入第二階段，長(zhǎng)路漫漫亦燦燦，高端裝備、衛(wèi)星2）資本市場(chǎng)重要性提升下的牛市排頭兵：券商、保險(xiǎn)3）政策超預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好回升：地產(chǎn)鏈、新能源、醫(yī)藥4）先促消費(fèi)政策后內(nèi)生性復(fù) 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/9投資者類別僅限定為專業(yè)投資者及風(fēng)險(xiǎn)承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非表的觀點(diǎn)均如實(shí)反映分析人員的個(gè)人觀點(diǎn)。負(fù)責(zé)準(zhǔn)備本報(bào)告的分析師獲取報(bào)酬的評(píng)判因素包括研究的質(zhì)量和準(zhǔn)確任何一部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中具體的推薦意見或觀點(diǎn)有直接或間接的聯(lián)系。預(yù)計(jì)相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)在－5%5%之間波動(dòng)；備注：評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為以報(bào)告日后的6~12個(gè)月內(nèi)，證券相對(duì)于市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅表現(xiàn)，其中A股基準(zhǔn)指數(shù)為滬深300指數(shù)、港股基準(zhǔn)指數(shù)為恒生指數(shù)、新三板基準(zhǔn)指數(shù)為三板成指（針對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的）的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者應(yīng)閱讀整篇報(bào)告，以獲取比較 投資策略專題請(qǐng)務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明