2025年7月28日|4:232025年7月28日|4:23PMCST銀發(fā)經(jīng)濟(jì)崛起(摘要)重要性日益上升的群體——人民幣消費(fèi)能力強(qiáng)大(凈資產(chǎn)超過人民幣300萬元)的“銀發(fā)”人群(50歲及以上)。在本報(bào)告中，我們單獨(dú)估算了"50歲以上且凈資產(chǎn)超過300萬元”群體的潛在市場規(guī)模，預(yù)計(jì)2024-35年該群體的醫(yī)療保健支出將從人民幣2210億元(310億美元)增長到人民幣9630億元(1350億美元),年均復(fù)合增長14.3%,而所有年齡段/50歲以上全部人群的醫(yī)療保健支出分別年均復(fù)合增長4.7%/5.3%。2024年，雖然該群體僅占50歲以上總?cè)丝诘?%,但其醫(yī)療保健支出卻占該年齡段總支出的5%,我們預(yù)計(jì)到2035年支出比例將增長到13%(占50歲以上總?cè)丝诘?%)。我們認(rèn)為，某些醫(yī)療保健服務(wù)和治療(例如高端種植牙、白內(nèi)障手術(shù)、部分疫苗)由于目前不在國家醫(yī)保范圍或集采范圍內(nèi)，因此能夠很好地繼續(xù)捕捉該群體不斷增長的自費(fèi)支出。隨著這類人群的增長，我們認(rèn)為其醫(yī)療保費(fèi)市場趨于一致，預(yù)計(jì)到2035年自費(fèi)支付比例將達(dá)到86%(2024年為65%),并且新興醫(yī)療技術(shù)(例如腦植入物、基因藥物和機(jī)器人技術(shù))還可能帶來進(jìn)一步提升空間。股票要點(diǎn)我們重點(diǎn)分析了覆蓋范圍內(nèi)最有可能受益于高端自費(fèi)治療增長的主要股票(該部分收入將年均復(fù)合增長13%-21%,而其他板塊的年均復(fù)合增速為4%-14%)。愛爾眼科(上調(diào)評級至買入)-屈光手術(shù)增長放緩的趨勢在2025年上半年觸底；隨著技術(shù)更新，未來均價將提高；由于高端白內(nèi)障手術(shù)/利潤率前景改善，我們將2025-28年凈利潤預(yù)測上調(diào)了1.5%-4.1%;12個月目標(biāo)價格上調(diào)至人民幣15元(此前為14元)。愛博醫(yī)療(買入)-看好實(shí)施集采后人工晶體的高端化趨勢以及國產(chǎn)替代；醫(yī)院自費(fèi)白內(nèi)障手術(shù)的接受度不斷提高。智飛生物(上調(diào)評級至買入)-2024年業(yè)績低于預(yù)期的原因在于暫時性因素；預(yù)計(jì)公司的疫苗銷售將出現(xiàn)反彈；我們將2026-28年盈利預(yù)測上調(diào)了0.0%-1.3%;12個月目標(biāo)價格仍為人民幣29元。通策醫(yī)療(中性)-種植牙業(yè)務(wù)增長的可預(yù)見性改善，需求穩(wěn)定；士卓曼(買入)-2024年中國業(yè)務(wù)收入占比16%;“50歲以上且凈資產(chǎn)超過300萬元”群體的增長將支撐中國業(yè)務(wù)持續(xù)增長。閆天一高盛(亞洲)有限責(zé)任公司高盛(亞洲)有限責(zé)任公司michael.zheng@goldmansach高盛與其研究報(bào)告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在可能影響本報(bào)告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/research/hedge.html。由非美國附屬公司聘用的分析師不是美國Rising50+agepopulation,withh4Straumann(STMN.S):Susta Eyebright(688050.SS):Premiumizationtrendin What'sNext?EmergingTechnologiesthatcouldshapethefutureof InvestmentThesis,Pr 信息披露附錄302025年7月28日2GoldmanSachs中國醫(yī)療保健2024①Networth2x+asoHigh-end/OOPhealth資料來源：世界銀行，NHSA,StatisticsBureau,公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部GoldmanSachs中國醫(yī)療保健macrouncertainties,weconomicgrowthoverthepastthreedecadesandgiventherisingdemanstockswhichhavesubstantialout-of-pocket(OOPaverage2peopleperhousehold),cohorttograduallygrowto2increases,theirhealthcareneTherefore,wehaveseself-paidhealthcareservices,leadiall,weanticipatethataggregatehealthcare14.3%CAGR),drivenbytheagingtrendandhhealthcarespending(average2025年7月28日4GoldmanSachs中國醫(yī)療保健2025年7月28日5reimbursementrefereGoldmanSachs中國醫(yī)療保健ongoingageingtrend,2)higher-than-averagespendingpower2025年7月28日6GoldmanSachs中國醫(yī)療保健2025年7月28日7China50+agepopulationHCs332572582034E%driversforthisgrowthtobe:1)theincreaagegroup,withpopulationwigrowthinpercapitahealthcareeseveraldiseases(e.g.teethloss,cataract,diabetes,see圖表6).WenotethatGoldmanSachs中國醫(yī)療保健Transportation&8OQQO806consumptionexpenditurebr圖表6:Weseediseaseincidenceratesgenerallyincreasebyageforwillspend1-2ti73%ofoutpatientexpendituIncidenceratebyagegroupOo080populationinChinaby2035E(vs.populatioCAGRofhealt2025年7月28日8GoldmanSachshealthcarespendingratioamongoveralallolderagegroupsassumingincreassumingamature/stagnantadoption(2%CAGRtighterbudgets).圖表8:Wesee2024-35ECAGRforhealthcarespendingfrom50+>Rmb3mnNWpopulationatall-age/overallolderpopulationHCspendingat4.Personalhealthcareexpenditure(2024)PersonalBypayment:EmployeRasoenForniryEmployeRasoenForniryNationalhealthcareinsurance■Treatment2025年7月28日Lど北2030E2031E資料來源：高盛全球投資研究部2026E2026E2027E2028E2029E2 22 Bearcase0□3Averagehalthcareannualexpend 50+>Rmb3mnNWcohortpopulation(k) BullcareWeassume19%CAGRinHCspendngfrom50Rmb3mnNWcohor(23%CACRtromOOP.factoiniupsidBullcaseavarageaamatrelstanernadopion(2%CAGRotvoregoanrunopendure,rforenchng2YCamatrelstanernadopion(2%CAGRotvoregoanrunopendure,rforenchng2YC資料來源：高盛全球投資研究部GoldmanSachs中國醫(yī)療保健therising50+>Rmb3mnNhigh-end,self-paidand“discretionary”medi(suchasspecializedmedicationsorconsumables),highertheoverall50+populatiolargelychoosingtheoptionforself-paidshinglesvaccine.Additionally,whPrevention&vaccinesAesthetics42025年7月28日11GoldmanSachs中國醫(yī)療保健Companiesingreytextareprivatecompanies2025年7月28日12GoldmanSachs中國醫(yī)療保健2025年7月28日13healthcareservicerangingfrompreventNWpopulation,wherethedemandhpopulationgroups(see圖表14),forthesecompaniestoseeacontinuedincreasein(refractiveandHPVvaccine,respectivelincreasinggrowthinrefractivesurgery/HPVvaccineresmultipleheadwindsalreGoldmanSachs中國醫(yī)療保健2025年7月28日14populationhasoutpaceddemandfromy資料來源：公司數(shù)據(jù)WebelievethepremiuIOLsandseeAierwelproportionfromhigh-endcatar圖表16:Webelievepremiumizationtrend圖表16:Webelievepremiumizationtrendincatarfor34%oftotalrevenueby20320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034ECataractsurgeryvolum8763嘉山景山9540資料來源：高盛全球投資研究部資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部圖表17:...andAieraswellpositionedtoca圖表18:Additionally,weseemarginimprovementforAiermarketshare 資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部revenue/earningsestimatesby5.4%-10.5%/5HealthcareServicescoverage).Ourestimatesare-3.0%/+premiumizationtrendisslower-than-expected,revenuefromcata圖表19:Wereviseupourearningsestimates4.1%資料來源：高盛全球投資研究部圖表20:OurnewTPofRmb15isbasedonusD/CNY35.7x30.2x21.6x#of資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部圖表21:Ourestimatesare-3.0%/+0.4%/3.5%vs.VisibleAlphaconsensusin2025E-27E,whichisdrivenbyourou資料來源：高盛全球投資研究部，VisibleAlphaConGoldmanSachs中國醫(yī)療保健(6.030)Otheroperatingprofit(expDepreciation&amortizaEPS(diluted,post-except)((6.462)(6.887)1,1611,3236,9309,30B1,3307,4031,3031,3237,5829,3081,3307,4031,7863.112025Minoritiesinterestsa2025年7月28日18GoldmanSachs中國醫(yī)療保健conversations,manyinvestorshavehigvaccineswouldbeabletoreplica2024salesmaynotreflectalacforecastsfor26E/27Eare15%/25%higher,respectively0.0%-1.3%,mainlydrivenbyhiMedtechsector).2025年7月28日2025年7月28日圖表23:圖表23:Weexpectvaccinedemandfromoldercohortst02025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E資料來源：高盛全球投資研究部圖表24:OurestimatesvsVisibleAlphaconsensusforZhifei資料來源：VisibleAlphaConsensusData,高盛全球投資研究部圖表25:WereviseourforecastsofZhifei'srevenue&netprofit資料來源：公司數(shù)據(jù)，高盛全球投資研究部GoldmanSachs中國醫(yī)療保健Depreciation&amortizaEPS(basic,post-except)(EPS(diluted,post-except)(Netincomepre-preferreddMinoritiesinterestsa5changereflectsourviewthatthevis2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健yDepreciation&amortiza應(yīng) Value%資料來源：高盛全球投資研究部suchasPCV15(notapprbeagrowthdriverinourview.ThesuccessrelianceontheHPVvaccipressures.Thatsaid,considering2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健risingawarenessandimprovoffsettingsoftnessinNorthAmerica.LookingaheaOverallwecontinuetoseeanatt2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健WeseeimprovingvisibilityforVBP.Topchoicereported+4togaugetheimpacttighteningNHIbudget.Also2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健facecertainchallengesandanyupsideinsurancecoverageiHealthcareasearly-stageadoption:Weseemanydebilitatingconditions.Patinon-verbalALS)aswellasbroaderconsumertechnologydemandinformation:Invasiv“strings”todetectneurons'electricalsignals.PerNeuroXess(Priva2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健Listentowhich"nervecell"istalkingaboutwhUnderstandpeople'sintentimotorfunction,languagefunctUnderstandpeople'sbasasleep,postive/negatiwhetherMonthshomefurniture,compuBClassistedcommuumk02025年7月28日26GoldmanSachs中國醫(yī)療保健genomesequencingcosts,scientistsareincreasinglyaintroducinggenetically-engineeredcellalsohavesignificantimplicattobepotentially'one-timecurative'treatments(GenomeRevolution:Sizingthe2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健Chinaintermsofrevenue(asof2024),mainlyfooptometryservicesandcataractsurgeries.AmidstweakcfundamentalsandseethecurrentvaHPV4/9(partneredwithMerck),shinglesvacciself-developedvaccineandtuberculosis-relatedproducts.Webelievefreecashflow;2)stagellunleveredfregradualdecreasefrointensifyingcompetition;and4)newtechnologyevolu2025年7月28日2025年7月28日GoldmanSachs中國醫(yī)療保健AmericanconsumeractivityslowsUpsiderisksincludestronger-than-offsettingweakereconomics;higherpenetrationofpremiumpandpotentialVBPs;andregulatoMarketcap:Rmb120.8bn/$16.9bnChina&KoreaHeathcareSerlSouroe:Companydata,GodmanSachsResearchesimtes,FacStPriceasof25JU12025Marketcap:Rmb57.2bn/$Enterprisevalue:Rmb50.8bn/SChinaPharma,Biotech&MSource:Companydata,GoEmanSachsResearchetimates,FactSetPricesof25Ju122025年7月28日29GoldmanSachs中國醫(yī)療保健申明我們，閆天一、杜筠、鄭雪軒，在此申明，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了我們對上述公司或其證券的個人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。高盛要素概要部分通過將一只股票的主要指標(biāo)與市場(即我們給予評級的股票范圍)和可比同業(yè)相比較來評價該股的投資背景。四個主要指標(biāo)是增長、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)(估值)和綜合狀況(增長、財(cái)務(wù)回報(bào)、估值倍數(shù)的綜合情況)。增長、財(cái)務(wù)回報(bào)和估值倍數(shù)是運(yùn)用每只股票具體指標(biāo)的正?；琶?jì)算。隨后取這些指標(biāo)正常化排名的均值并轉(zhuǎn)化為相關(guān)指標(biāo)的百分位。每項(xiàng)指標(biāo)的具體計(jì)算方式可能隨著財(cái)務(wù)年度、行業(yè)和所屬地區(qū)的不同而有所變化，但增長指標(biāo)是基于一只股票的預(yù)期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速(金融股僅采用每股盈利和銷售增速),較高的百分位表示公司增長較快。財(cái)務(wù)回報(bào)是基于一只股票的預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率、ROCE和CROCI(金融股僅采用凈資產(chǎn)回報(bào)率),較高的百分位表示公司的財(cái)務(wù)回報(bào)較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預(yù)期市盈率、市凈率、股價/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF(EV/經(jīng)債務(wù)調(diào)整的現(xiàn)金流)(金融股僅采用市盈率、市凈率和股價/股息),較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位為增長百分位、財(cái)務(wù)回報(bào)百分位和(100%-估值倍數(shù)百分位)的平均值。如需了解高盛要素概要更具體的計(jì)算，請聯(lián)絡(luò)您的高盛代表。在我們的全球覆蓋范圍中，我們使用并購框架來分析股票，綜合考慮定性和定量因素(各行業(yè)和地區(qū)可能會有所不同)以計(jì)入某些公司被收購的可能性。然后我們按照從1到3對公司進(jìn)行并購評分，其中1分代表公司成為并購標(biāo)的的概率較高(30%-50%),2分代表概率為中等(15%-30%),3分代表概率較低(0%-15%)。對于評分為1或2的公司，我們按照研究部統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)將并購因素體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價格當(dāng)中。并購評分為3被認(rèn)為意義不大，因此不予體現(xiàn)在我們的目標(biāo)價格當(dāng)中，分析師在研究報(bào)告中可以予以討論或不予討論。Quantum是提供具體財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)歷史、預(yù)測和比率的高盛專有數(shù)據(jù)庫，它可以用于對單一公司的深入分析，或在不同行業(yè)和市場的公司之間進(jìn)行比suchbrandsshouldnotbeviEyebright和Zhifei的股票評級是相對于其所屬研究范圍內(nèi)的其他公司的相對評級：3SBioInc.,BeOneMedicinesLtd.(A),BeOneMedicinesLtd.(ADR),BettaPharma,BioKangtai,CSPCPharma,ChinaMePharmaceuticalsCo.,HansohPharma,HengruiMedicine(A)NhwaPharmaceuticalCo.,KelunBiotech,LegendBiotechCTangLtd.,TonghuaDongbao,StraumannAG的股票評級是相對于其所屬研究范圍內(nèi)的其他公司的相對評級：AlconInc.,Amplifon,CarlZessMeditecAG,Coloplast,ConvaTecPlc,Demant,ElektaAB,FreseniusMedicalCare,FreseniusAierEyeHospital和TopchoiceMedical的股票評級是相對于其所屬研究范圍內(nèi)的其他公司的相對評級：AierEyeHospital,Asymchem(A),Asymchem(H),ChinaResourcesPharmaceuticals,Dashenlin,DianDiagnostics,FrontageHealthcare,JinxinFertility,Kingmed,LBXPharmacy,Pharmaron(A),PharmaronGroup,Tigermed,TopchoiceMedical,WuXiAppTecCo.(A),WuXiAppTecCo.(H),Wuxi以下信息披露了高盛集團(tuán)(及其關(guān)聯(lián)公司，并稱為“高盛”)與高盛全球投資研究部所研究的并在本研究報(bào)告中提及的公司之間的關(guān)系。高盛在今后3個月中預(yù)計(jì)將從下述公司獲得或?qū)で螳@得投資銀行服務(wù)報(bào)酬：AierEyeHospital(Rmb13.05)、StraumannAG(SFr108.70)、Zhifei高盛在過去12個月中與下述公司存在投資銀行客戶關(guān)系：AierEyeHospital(Rmb13.05)、StraumannAG(S沒有對下述公司的具體信息披露：Eyebright(Rmb76.76)、TopchoiceMedical(Rmb4高盛投資研究部的全球研究覆蓋范圍買入持有賣出投資銀行關(guān)系買入持有賣出截至2025年7月1日，高盛全球投資研究部對2,968種股票評定了投資評級。高盛給予股票在各種地區(qū)投資名單中的買入和賣出評級；未給予這些評級的股票被視為中性評級，根據(jù)FINRA的披露要求，這些評級分別對應(yīng)買入，持有及賣出。詳情見以下“公司評級，研究范圍和相關(guān)定義”部分。投資銀行關(guān)系表反映了高盛在過去12個月已提供投資銀行服務(wù)的公司在各評級類別中所占的比例。2025年7月28日2025年7月28日目標(biāo)價格和評級歷史圖r0pictargetsSource:GoldmanSachslnestmemResearghforatinspictargetsJJr50BNeS0NA20222024emaynothaveincludedpricetargets,aswellasdevelopmentsrelatingtothecompany,itsindustryandfinanc法定披露美國法定披露任何本報(bào)告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進(jìn)行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補(bǔ)償，客戶關(guān)系種類，之前擔(dān)任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔(dān)任董事，擔(dān)任股票做市及/或?qū)＜业慕巧?。高盛?dān)任或可能擔(dān)任本報(bào)告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)的交易對手。以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔(dān)任高級職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔(dān)任分析師負(fù)責(zé)研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。2025年7月28日31評級分布：見上文評級分布披露。價格表：見上文價格表，其中包括之前的評級變化和價格目標(biāo)的變化，若為電子報(bào)告，或本報(bào)告分析對象包含多家公司，請參閱高盛網(wǎng)站：/research/hedge.html。美國以外司法管轄區(qū)規(guī)定的額外披露以下為除了根據(jù)美國法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露。澳大利亞：GoldmanachsAustraliaPtyLtd及其相關(guān)機(jī)構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機(jī)構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)。本研究報(bào)告或本報(bào)告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報(bào)告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報(bào)告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實(shí)體組織的現(xiàn)場調(diào)研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認(rèn)為恰當(dāng)或合理，此類調(diào)研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔(dān)。如本報(bào)告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當(dāng)性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨(dú)立性制度聲明請參見//worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMResolutionn.20第20條，在適用的情況下，對本研究報(bào)告內(nèi)容負(fù)主要責(zé)任的巴西注冊分析師為本報(bào)告開頭部分標(biāo)明的第一作者，除非報(bào)告末另有說明。加拿大：這些信息僅供您參考，在任何情況下都不應(yīng)被理解為GoldmanSachs&Co.LLC對加拿大證券購買者進(jìn)行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團(tuán)的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu))或其他已注冊的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責(zé)任公司獲取有關(guān)本報(bào)告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(SEB)編號INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,公司編號U74140MH2006FTC160634.電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報(bào)告中研究對象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報(bào)告中研究對象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理)法