敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明分析師:王倩雯(執(zhí)業(yè)S1130525070010)全球在穩(wěn)定幣領(lǐng)域的積極立法引起了資本市場的密切關(guān)注，也使得資本市場開始探究穩(wěn)定幣的空間、發(fā)展方向、發(fā)展階段、對傳統(tǒng)金融體系可能帶來的影響等等。本篇報(bào)告重點(diǎn)研究穩(wěn)定幣的本質(zhì)、發(fā)行上限、為發(fā)行公司提出估值框架、探索發(fā)行公司的發(fā)展路徑，以及開放討論穩(wěn)定幣的出現(xiàn)對于目前的貨幣金融體系的意義。于鏈上借貸、質(zhì)押等金融工具，創(chuàng)造了信用，可類比于程式，我們進(jìn)行靜態(tài)分析，假設(shè)：①現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全在鏈上完成；②Web3并未創(chuàng)造出額外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求（即穩(wěn)定幣發(fā)行公司的凈儲備收入上限測算思路，并進(jìn)行敏感型測試。其他穩(wěn)定幣公司的凈儲備收入上限也可以參考本投資時(shí)點(diǎn)方面，我們認(rèn)為，當(dāng)美聯(lián)儲降息預(yù)期開始，但實(shí)際尚未開始快速降息的時(shí)候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)隨著加密牛市增長，疊加儲備資產(chǎn)利息實(shí)際仍處于高位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司會取得相對較好的經(jīng)營結(jié)果；反之，當(dāng)美聯(lián)儲降息放緩、或加息預(yù)期提升的時(shí)候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)?？赡茈S著加密熊市下跌，疊加儲備資產(chǎn)利息實(shí)際處于低位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司儲備收入可能迎來下滑。如果未來穩(wěn)定幣能更多地參與現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，有可能我們會重新審視對穩(wěn)分析Tether的穩(wěn)定幣應(yīng)用布局，我們認(rèn)為未來穩(wěn)定幣會在欠發(fā)達(dá)現(xiàn)實(shí)世界基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域得到較好的應(yīng)用。之所以Tether可以在現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行大絡(luò)效應(yīng)極強(qiáng)，具備先發(fā)優(yōu)勢的公司能更好地構(gòu)建生態(tài)，可以持續(xù)利用利潤在現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行大規(guī)模全球基礎(chǔ)設(shè)施投資，實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)。有助于人類社會的長期福祉是我們相信穩(wěn)定幣能長期發(fā)展的基礎(chǔ)。基于這樣的愿景，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣發(fā)行公司會在欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行更廣泛的布局，底層儲備資產(chǎn)也會更加錨定黃金、土地、比特幣等基于長期債務(wù)周期的6個(gè)階段進(jìn)行分析，我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣背靠美債信用，目前尚未挑戰(zhàn)美元的地位，現(xiàn)階段未能給全球的貨幣和金融體系帶來本質(zhì)的變化。未來，穩(wěn)定幣高速流通的優(yōu)勢有可能促使貨幣體系回歸硬的時(shí)代，從而緩解困擾現(xiàn)實(shí)世界的貨幣周期問題；也有可能出現(xiàn)的情況是，穩(wěn)定幣放松100%的儲備我們認(rèn)為穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注的環(huán)節(jié)包括發(fā)行方以及應(yīng)用方，尤其是金融、能源、數(shù)據(jù)等相關(guān)場景的應(yīng)用。建議風(fēng)險(xiǎn)提示穩(wěn)定幣發(fā)行方擠兌風(fēng)險(xiǎn)；存款或托管銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險(xiǎn)；儲備資產(chǎn)貶值或不能及時(shí)兌換的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管或 4 4 4 61.4穩(wěn)定幣發(fā)行公司投資時(shí)點(diǎn)討論：降息預(yù)期開始時(shí)可能是較好的投資時(shí)點(diǎn) 9 3．開放的討論：穩(wěn)定幣對目前貨幣金融體系的意義 4 4 5 5 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明 草案》；同年7月18日，美國總統(tǒng)簽署了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》探究穩(wěn)定幣的空間、發(fā)展方向、發(fā)展階段，以及對傳統(tǒng)金融體系可能帶來的影響等等。我們準(zhǔn)備用一系列報(bào)告試圖回答上述問題。本篇報(bào)告重點(diǎn)研究穩(wěn)定幣的本質(zhì)、發(fā)行上限、為發(fā)行公司提出估值框架、探索發(fā)行公司的發(fā)展路徑，以及開放討論穩(wěn)定幣的出現(xiàn)對于1.1穩(wěn)定幣類型及申贖機(jī)制合計(jì)占穩(wěn)定幣總市值的比例約為84.4%，是當(dāng)前穩(wěn)定幣市場的重要構(gòu)成，因而下文主要舉例通過Rebase機(jī)制根據(jù)市場價(jià)格與目標(biāo)價(jià)格的偏差調(diào)整總發(fā)行量開設(shè)等值的永續(xù)合約空單，對沖現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)）的組來源：Tether官網(wǎng)，MakerDao官網(wǎng)，AmpleforthDocs官網(wǎng)，Et我們以USDC為例，討論法幣支持型穩(wěn)定幣的申贖機(jī)制：①申購：客戶將法幣匯入定幣的儲備金，存入儲備基金；②贖回：Circle從客戶的CircleMint賬戶中刪除穩(wěn)定并將等值法幣從儲備基金中贖回，轉(zhuǎn)入客戶的銀行賬戶。目前，Ci來源：Circle招股說明書，國金證券研究所1.2現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上鏈對應(yīng)的穩(wěn)定幣發(fā)行上限為現(xiàn)實(shí)世界M0穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)發(fā)出的穩(wěn)定幣類似于現(xiàn)實(shí)世界的M0，是鏈信用；而流轉(zhuǎn)中的穩(wěn)定幣由于鏈上借貸、質(zhì)押等金融工具，創(chuàng)造了信用，可類比于現(xiàn)實(shí)穩(wěn)定幣可以用于加密資產(chǎn)投資或現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上鏈，我們主要針對現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)根據(jù)費(fèi)雪交換方程式（Fisher’sEquationofExch幣是鏈上的基礎(chǔ)貨幣，法幣支持型穩(wěn)定幣進(jìn)行100%資產(chǎn)儲備、并未額外創(chuàng)造信用，因而用穩(wěn)定幣發(fā)行總額代表Web3世界的M0。貨幣乘數(shù)U表示穩(wěn)定幣在Web3世界n現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量=M0×貨幣乘數(shù)M0×VM2。定義VM2是現(xiàn)實(shí)世界貨幣流通速n假設(shè)現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全在鏈上完成，Web3并未創(chuàng)造出額外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求，不n貨幣乘數(shù)U＞貨幣乘數(shù)M0。貨幣乘數(shù)=(1+c)/(r+e+c)，其中c為現(xiàn)金漏損率、r為法定存款準(zhǔn)備金率，e為超額存款準(zhǔn)備金率。巴塞爾協(xié)議通過管理資本充足率，各國央行通過管理存款準(zhǔn)備金率等方式降低了現(xiàn)實(shí)世界的貨幣乘數(shù)，而目前Web3世界缺乏相應(yīng)監(jiān)管，我們估計(jì)貨幣乘數(shù)U＞貨幣乘數(shù)M0。nVUM2＞VM2?？紤]貨幣作為流通手段和支付手段，相較于現(xiàn)實(shí)世界，穩(wěn)定幣在區(qū)塊鏈上交易速度更快，因此我們合理估計(jì)VUM2＞VM2。n貨幣乘數(shù)M0×VM2的實(shí)證測算：根據(jù)Circ220022005200820112014201720202023VM286420200120042007201020122015201820212024美國M2貨幣乘數(shù)200120042007201020122015201820212024美國M2貨幣乘數(shù)來源：St.Louis聯(lián)邦儲備銀行官網(wǎng)，國金證券研究所來源：St.Louis聯(lián)邦儲備銀行官網(wǎng)，國金證券研究所USDC/USD；0.7%XRP/USDC；1.0%USDC/VELO；1.0%FDUSD/USDC；1.3%USDC/BR；1.3%USDC/EUR；1.4%USDC/SOL；2.1%wETH/USDC；3.0%15.8%其他,48.9%BTC/USDC,17.0%來源：CoinMarketCap，國金證券研究所有普遍代表性；2）僅統(tǒng)計(jì)置信度為“High”的數(shù)據(jù)，其他置信度的數(shù)據(jù)可能被統(tǒng)計(jì)一加密貨幣對交易額進(jìn)行合并計(jì)算；4）由于僅統(tǒng)計(jì)交易所成交的加密貨幣對成交額，鏈上的加密貨幣對成交額未納入統(tǒng)，（鏈上缺乏嚴(yán)格監(jiān)管，因而貨幣乘數(shù)較高；且區(qū)塊鏈技術(shù)加快了穩(wěn)定幣流通速度。因此，假設(shè)：①現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全在鏈上完成；②Web3并未創(chuàng)造出額外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求（即靜態(tài)分析）；③不考慮加密貨幣投資需求；④穩(wěn)定幣100%以法幣背書；⑤Web3暫時(shí)沒有類似于巴塞爾協(xié)議、央行等對貨幣乘數(shù)的強(qiáng)監(jiān)管，那么，現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)指代）的比值衡量加密市場的換手率，發(fā)現(xiàn)換手率與加密市場的行情呈正相關(guān)，且換手率相對較低。加密市場熊市的時(shí)候月度換手率大部分時(shí)候低于1，牛市月度換手率大部分情況下高于1。這主要是由于穩(wěn)定幣目前大多用于加密行業(yè)投資，未來若穩(wěn)定幣在現(xiàn)國家或地區(qū)M0（萬億美元）4.02.52.02021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122025/22025/42025/62021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/22024/42024/62024/82024/102024/122025/22025/42025/6——加密貨幣總成交額/（USDT+USDC）均值 加密貨幣平均總市值（萬億美元）來源：TradingView，TradingEconomics，中國銀行官網(wǎng)，國金證券研究所來源：CoinMarketCap，CoinCarp，國金證券研究所比和巴西里亞爾采用中國銀行折算價(jià)進(jìn)行折算。1歐元=1.135美元，1日元84.4%，因此用（USDT+USDC）的均值代表穩(wěn)定幣的均值。nCircle儲備收入上限測算：在上文討論的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)：①現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)完全在鏈上完成；②Web3并未創(chuàng)造出額外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)需求；③不考慮加密貨幣投資此外，穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的收入主要來自于穩(wěn)定幣儲備基金產(chǎn)生的利息。如2025年敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明OtherAssetsLessLiabilities2.9%RepurchaseAgreements62.5%535.7535.7億美元；89%來源：Circle招股說明書，國金證券研究所來源：Circle招股說明書，國金證券研究所nCoinbase分成比例：2018年Circle與Coinbase重新簽署了合作協(xié)議，分成比例如圖表10所示。2022年至2025年Q1，Coinbase占流通中的USDC分發(fā)比例呈提升趨勢。參考圖表12，假設(shè)100%80%60%40%20%0%2%5%20%5%6%2%5%20%5%12%25%94%86%75%69%75%等于：PaymentBase減去：10%~20%的PaymentB等于：RemainingPaymentBase以RemainingPaymentBase2022FY2023FY2024FY2025Q1Outside.CoinbasewCircle來源：Circle招股說明書，國金證券研究所來源：Circle招股說明書，國金證券研究所40%54.7%53.6%48.3%33.7%2022FY2023FY2024FY2025Q1——給Coinbase的分發(fā)支出占Circle儲備收入的比重100%96.0%89.8%90%86.5%86.0%80%2022FY2023FY2024FY2025Q1給Coinbase的分發(fā)支出占Circle分發(fā)及交易支出的比重來源：Circle招股說明書，國金證券研究所來源：Circle招股說明書，國金證券研究所備收入=44%×Circle的穩(wěn)定幣市占率×Web3經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的替代50%40%30%20%10%0%2018/12019/12020/12021/12022/1USDC市值占比6%5%4%3%2%0%2018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/42025/4SOFR來源：CoinMarketCap，國金證券研究所來源：St.Louis聯(lián)邦儲備銀行官網(wǎng)，國金證券研究所PYUSD、TUSD、RLUSD、USDD。2）假設(shè)Web3經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的替代率為0%~100%；入上限也可以參考本文給出的測算邏輯，調(diào)整各參數(shù)假設(shè)需要說明的是，穩(wěn)定幣可以用于加密資產(chǎn)投資或現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上鏈，上文僅討論現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)上鏈對應(yīng)的穩(wěn)定幣發(fā)行上限，并未考慮加密資產(chǎn)投資對穩(wěn)定幣的需求，（億美元）20%25%30%35%40%45%567894140464320%4640%20650%20022925760%20624027530980%2292753203664122292863434004585151.4穩(wěn)定幣發(fā)行公司投資時(shí)點(diǎn)討論：降息目前穩(wěn)定幣發(fā)行公司的業(yè)績來源主要是儲備資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息，因而我們針對穩(wěn)定幣發(fā)國債及回購協(xié)議70億美元；54%黃金及比特幣公允價(jià)值變動(dòng)50億美元；38%其他傳統(tǒng)投資10億美元；8%儲備收入16.6億美元；99.1%其他收入0.2億美元；1%來源：Tether官網(wǎng)，國金證券研究所來源：Circle招股說明書，國金證券研究所n由于目前穩(wěn)定幣主要用于加密市場投資，較少參與現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，因而當(dāng)前穩(wěn)4.04002021/3/22022/3/22023/3/22024/3/22025/3/2 加密貨幣總市值（萬億美元；左軸）——USDT市值(十億美元；右軸)4.03.02.01.00.02019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/22025/1/2 加密貨幣總市值（萬億美元；左軸）USDC市值（十億美元；右軸）70605030200來源：CoinCarp，CoinMarketCap，國金證券研究所來源：CoinCarp，CoinMarketCap，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明n儲備資產(chǎn)利率的上升/下降預(yù)期與加密行情呈負(fù)儲宣布降息已經(jīng)開始進(jìn)入視野，均開始新一輪加密牛市行情。與此相反，當(dāng)美聯(lián)儲宣布放緩擴(kuò)表、或者決定加息的時(shí)候，加密市場都會隨之迎來回調(diào)。我們回測了2019年以來美國擔(dān)保隔夜融資利率和加密貨幣總市值的關(guān)系，認(rèn)為其存在一定的負(fù)4.03.53.02.52.00.50.06%5%4%3%2%0%鮑威爾在美聯(lián)儲議息會議上表示降息已經(jīng)開始日正式開始縮表，這是美國自2000年以來最跌48%。2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1 加密貨幣總市值（萬億美元；左軸）美國擔(dān)保隔夜融資利率（右軸）來源：CoinCarp，St.Louis聯(lián)邦儲備銀行官網(wǎng)，國金證券研究所來源：北京商報(bào)，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，BBCNews，中國銀行保險(xiǎn)報(bào)，國金證券研究所因此，我們認(rèn)為，當(dāng)美聯(lián)儲降息預(yù)期開始，但實(shí)際尚未開始快速降息的時(shí)候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)隨著加密牛市增長，疊加儲備資產(chǎn)利息實(shí)際仍處于高位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司會取得相對較好的經(jīng)營結(jié)果；反之，當(dāng)美聯(lián)儲降息放緩、或加息預(yù)期提升的時(shí)候，穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模可能隨著加密熊市下跌，疊加儲備資產(chǎn)利息實(shí)際處于低位，穩(wěn)定幣發(fā)行公司儲如果未來穩(wěn)定幣能更多地參與現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可能我們會重新審視對穩(wěn)定幣發(fā)行公2.1Tether在現(xiàn)實(shí)世界的基礎(chǔ)設(shè)施布局Tether的愿景之一是讓自由地獲取金融服務(wù)不再成為一項(xiàng)特權(quán)，而成為全球人民，尤其是欠發(fā)達(dá)地區(qū)民眾的一項(xiàng)基本權(quán)利。相較于Circle，Tet經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩之時(shí)，通貨膨脹、資本管制可能隨之而來，而沒有金融機(jī)構(gòu)賬戶的人民只能持目前，Tether致力于為非洲、拉丁美洲、歐洲以及亞洲部分國家和地區(qū)提敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明目前，泰國、阿布扎比、迪拜、緬甸民族團(tuán)結(jié)政府等國家、地區(qū)或政權(quán)宣布接受USDT作為合法的數(shù)字貨幣；Tether還與幾內(nèi)亞共和國、哈伊馬角、烏茲別克斯坦、格魯吉亞詳細(xì)描述金融科技公司來源：Tether官網(wǎng)，國金證券研究所個(gè)太陽能發(fā)電站的愿景，為當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)提供月度供電服務(wù)，并支持當(dāng)?shù)刎泿?、比特幣及USDT支付。Tether也積極布局比特幣挖礦領(lǐng)域，如宣布礦環(huán)境，縮小上市公司與小型參與者之間的差距，支持小到廉價(jià)的Raspberryn教育：進(jìn)行全球加密“布道”Tether在非洲、泰國、菲律賓、越南、格魯吉亞、中國臺灣等國家和地區(qū)均與高校、金穩(wěn)定幣是一門網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)極強(qiáng)的生意。具備先發(fā)優(yōu)勢的公司能更好地構(gòu)建生態(tài)，比如在更多鏈上進(jìn)行部署、支持更多加密貨幣對、支持更多鏈上應(yīng)用等，后發(fā)的穩(wěn)定幣需要在生敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明以持續(xù)利用利潤在現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行大規(guī)模全球基礎(chǔ)設(shè)施投資，實(shí)現(xiàn)“用戶和場景——積累80604020062.02023年2024年Tether凈利潤（億美元）Circle凈利潤（億美元）來源：Tether官網(wǎng)，Circle招股說明書，國金證券研究所來源：Tether官網(wǎng)，國金證券研究所2.3Tether的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷除了現(xiàn)實(shí)世界的基礎(chǔ)設(shè)施投資與合作，Tether也對穩(wěn)定幣的底層儲備資產(chǎn)有深入的思考和布局。2021年，Tether大部分儲備資產(chǎn)為流動(dòng)性稍弱的商業(yè)票據(jù)、信托存款等。但2022年，公司為了提升儲備資產(chǎn)流動(dòng)性，著手將商業(yè)票買比特幣，還收購了加拿大金礦公司Elemental31.9%的股份，投資南美農(nóng)業(yè)公司擔(dān)保貸款公司債，基金及貴金屬隔夜逆回購擔(dān)保貸款公司債，基金及貴金屬信托存款信托存款現(xiàn)金；現(xiàn)金；3%ReserveReserveRepoNotes;3%TreasuryBills;2%其他投資（包括數(shù)字資產(chǎn)）;2%商業(yè)票據(jù)50%U.S.TreasuryBills商業(yè)票據(jù)50%擔(dān)保貸款；6%5%黃金；5%貨幣市場基金；4%其他投資；3%TermReserveRepurchaseAgreements；1%Non-U.S.TreasuryBills；0%現(xiàn)金及銀行存款；0%公司債；0%來源：Tether官網(wǎng)，國金證券研究所來源：Tether官網(wǎng)，國金證券研究所和地區(qū)發(fā)展普惠金融、普惠能源和普惠通信的基礎(chǔ)設(shè)施之一。有助于人類社會的長期福祉是我們相信穩(wěn)定幣能長期發(fā)展的基礎(chǔ)?；谶@樣的愿景，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣發(fā)行公司會在欠發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進(jìn)行更廣泛的布局，底層儲備資產(chǎn)也會更加錨定黃金、土敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明我們從他劃分的長期債務(wù)階段入手，試圖討論穩(wěn)定幣的出現(xiàn)對于目前的貨幣金融體系的長期債務(wù)階段詳細(xì)描述便，而且信用創(chuàng)造對貸款人和借款人都有吸引力，因而銀行出現(xiàn)了。它們將貨幣放在安全的地方，并給存放人出具債權(quán)票據(jù)。人們將這些“貨幣票據(jù)”視為實(shí)際貨·債務(wù)增加：起初硬通貨債權(quán)票據(jù)的數(shù)量與銀行里儲存的硬通貨一樣多，之后票據(jù)持有者將債權(quán)票據(jù)借給銀行，得到銀行支付的利息，使得貨幣債權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了銀行換成實(shí)物貨幣或?qū)嵨锷唐泛头?wù)卻無法轉(zhuǎn)換時(shí)，擠兌就會出現(xiàn)。央行不可避免地與而采用不涉及硬通貨的法定貨幣體系。最終大量的債務(wù)債權(quán)人設(shè)法出售這些債務(wù)，n我們認(rèn)為目前穩(wěn)定幣的興起尚未挑戰(zhàn)美元的地位。全球國際貨幣體系經(jīng)歷了金本位、金塊和金匯兌本位制、布雷頓森林體系、再到牙買加體系的變化，國際貨幣體系經(jīng)歷了從黃金本位到信用本位的變化，美元處于主導(dǎo)地位。根據(jù)MacroMicro，至美元在官方外匯儲備貨幣中占比為57.7%。目前主流穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)大部分依然以美債背書，至2025年3月31日，CRepurchaseAgreements和U.U.S.TreasuryBills。因此我們認(rèn)為目前穩(wěn)定幣依然處于發(fā)展初n我們認(rèn)為穩(wěn)定幣的發(fā)展為全球貨幣體系回歸硬通貨100%背書的時(shí)代提供了一種可周期的6個(gè)階段，紙幣的產(chǎn)生是由于金屬不便攜、不便于分割的屬性制約了經(jīng)濟(jì)活=M（貨幣存量）×V（貨幣流通速度如果區(qū)塊鏈的發(fā)展極大加快了貨幣流通速2025年5月，中國人民銀行、美聯(lián)儲、歐洲央行、日本銀行的廣義貨幣之和為90.62萬億美元。假設(shè)現(xiàn)實(shí)世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全部上鏈，如果鏈上貨幣流通速度較現(xiàn)實(shí)世界提升4倍，則有可能所有的M2都可以用黃金進(jìn)行100%背書，緩解現(xiàn)實(shí)世但不可否認(rèn)在現(xiàn)代信用本位的貨幣體系下，央行可以通過一系列工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，如進(jìn)行公開市場操作、調(diào)整商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率等。而黃金等硬通貨的儲量有限，有可能制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引發(fā)通貨緊縮。并且，貨幣的流通速度不僅由技術(shù)決定，還由消費(fèi)者的行為決定，如果人們將硬通貨背書的穩(wěn)定幣視為保值資產(chǎn)，有可能更加此外，如果鏈上貨幣流通速度較快，那么穩(wěn)定幣發(fā)行商能發(fā)行的穩(wěn)定幣上限也可以預(yù)見。雖然穩(wěn)定幣發(fā)行商目前主要依靠儲備資產(chǎn)的利息作為收入，但未來可能拓展n當(dāng)然，我們認(rèn)為穩(wěn)定幣將來也有可能放松100%的儲備要求，或者不以美債信據(jù)和紙幣都是100%以硬通貨進(jìn)行背書的，但之后隨著信用的創(chuàng)造，硬通貨無法滿公司進(jìn)行100%資產(chǎn)儲備，并未創(chuàng)造信用；但隨著鏈上經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也有可能出現(xiàn)敬請參閱最后一頁特別聲明敬請參閱最后一頁特別聲明放松100%儲備、創(chuàng)造信用的情況。此外，隨著儲備資產(chǎn)的分散化，未來黃金、比隨著穩(wěn)定幣競爭加劇，可能出現(xiàn)更多生息型穩(wěn)定幣，這在某種程度上也創(chuàng)造了信用。綜上所述，我們認(rèn)為，穩(wěn)定幣背靠美債信用，目前尚未挑戰(zhàn)美元的地位，現(xiàn)階段未能給全球的貨幣和金融體系帶來本質(zhì)的變化。未來，穩(wěn)定幣高速流通的優(yōu)勢有可能促使貨幣體系回歸硬通貨100%背書的時(shí)代，從而緩解困擾現(xiàn)實(shí)世界的貨幣周期問題；也有可能出現(xiàn)的情況是，穩(wěn)定幣放松100%的儲備要求，參與信用創(chuàng)造，重復(fù)現(xiàn)行法幣體系遇到我們認(rèn)為穩(wěn)定幣產(chǎn)業(yè)鏈值得關(guān)注的環(huán)節(jié)包括發(fā)行方以及應(yīng)用方，尤其是金融、能源、數(shù)生電子、百富環(huán)球等；支付、POS、ATM、錢包相關(guān)公司，業(yè)務(wù)接入或潛在發(fā)行穩(wěn)定幣的金融公司，以及可能應(yīng)用穩(wěn)定幣進(jìn)行結(jié)算的對外貿(mào)易公司、大宗商品公司、n穩(wěn)定幣發(fā)行方擠兌風(fēng)險(xiǎn)者對穩(wěn)定幣發(fā)行方的擠兌，Tether在30天內(nèi)完成了200億美元的提款，占儲備金的25%。若后續(xù)加密行業(yè)交易所、穩(wěn)定幣發(fā)行方或其他重要的參與方發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能n存款或托管銀行破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)至其他銀行的操作，但在聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司接管硅谷銀行之前，這些轉(zhuǎn)賬未能完成價(jià)格短暫脫錨現(xiàn)象。若穩(wěn)定幣發(fā)行方存款或托管儲備資產(chǎn)的銀行發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會n儲