剖析我國(guó)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的多維度因素一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國(guó)金融市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)是重要的組成部分，而國(guó)債與國(guó)開債又是其中的關(guān)鍵品種。國(guó)債由國(guó)家財(cái)政部發(fā)行，以國(guó)家信用為支撐，具有極高的信用等級(jí)，被普遍視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)中發(fā)揮著基準(zhǔn)利率的作用，其收益率水平對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的利率體系有著深遠(yuǎn)影響，是投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)的重要參考。例如，許多長(zhǎng)期投資計(jì)劃都會(huì)將國(guó)債納入其中，以確保資產(chǎn)的穩(wěn)定性。國(guó)開債則是由國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的政策性金融債，它在支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面扮演著重要角色。由于國(guó)開債的發(fā)行目的與國(guó)家政策緊密相關(guān)，其在市場(chǎng)上也具有獨(dú)特的地位。10年期國(guó)債與10年期國(guó)開債，因其期限較長(zhǎng)，能夠較好地反映市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，受到投資者和市場(chǎng)分析人士的高度關(guān)注。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者的到期收益率存在一定差異。在不同的經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)環(huán)境下，這種差異表現(xiàn)出不同的特征。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的時(shí)期，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的利差可能會(huì)擴(kuò)大，因?yàn)橥顿Y者更愿意追求相對(duì)高收益的國(guó)開債；而在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃厚時(shí)，利差可能會(huì)縮小，投資者更傾向于持有國(guó)債這種安全性更高的資產(chǎn)。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，金融市場(chǎng)也在不斷深化改革。債券市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要一環(huán)，其穩(wěn)定發(fā)展對(duì)于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。深入研究10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的影響因素，有助于更好地理解債券市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，對(duì)于投資者的投資決策、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及政策制定者的宏觀調(diào)控都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義本研究具有多方面的重要意義，對(duì)投資者、金融機(jī)構(gòu)和政策制定者均提供了有價(jià)值的參考。對(duì)于投資者而言，準(zhǔn)確把握10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異，能夠幫助他們做出更合理的投資決策。投資者可以根據(jù)兩者收益率差異的變化，調(diào)整資產(chǎn)配置比例。當(dāng)預(yù)測(cè)到國(guó)開債與國(guó)債收益率利差將擴(kuò)大時(shí)，增加國(guó)開債的投資比重，有望獲取更高的收益；反之，當(dāng)利差縮小時(shí)，增持國(guó)債可降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保障資產(chǎn)的穩(wěn)健性。通過(guò)對(duì)影響收益率差異因素的分析，投資者能夠更深入地了解債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，提高投資的科學(xué)性和有效性，避免盲目投資。金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)開展過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)管理是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異對(duì)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理有著直接影響。金融機(jī)構(gòu)可以依據(jù)收益率差異的變化，合理調(diào)整債券投資組合，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低利率風(fēng)險(xiǎn)。銀行在進(jìn)行債券投資時(shí)，會(huì)密切關(guān)注兩者收益率的變化，根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整國(guó)債和國(guó)開債的持有比例，以確保資產(chǎn)的安全性和收益性。收益率差異的波動(dòng)也會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的資金成本和融資策略，通過(guò)研究這一差異，金融機(jī)構(gòu)能夠更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平。政策制定者在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融市場(chǎng)監(jiān)管政策時(shí)，需要充分考慮債券市場(chǎng)的運(yùn)行狀況。10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異能夠反映市場(chǎng)的資金供求關(guān)系、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化。政策制定者可以通過(guò)觀察這一差異，及時(shí)了解市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供參考依據(jù)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)收益率差異出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，政策制定者可以采取相應(yīng)的貨幣政策或財(cái)政政策進(jìn)行調(diào)控，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。研究這一差異還有助于政策制定者評(píng)估政策實(shí)施的效果，為政策的調(diào)整和完善提供方向。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法文獻(xiàn)研究法：通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外關(guān)于債券市場(chǎng)、國(guó)債和國(guó)開債收益率影響因素的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、政策文件等資料，梳理和總結(jié)前人的研究成果與方法。深入了解國(guó)債與國(guó)開債的基本概念、特點(diǎn)、發(fā)行機(jī)制以及收益率相關(guān)理論，把握該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和研究思路。對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于債券市場(chǎng)利率決定理論的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，分析不同理論在解釋國(guó)債與國(guó)開債收益率差異方面的適用性，從而為后續(xù)的實(shí)證研究提供理論指導(dǎo)。數(shù)據(jù)分析與計(jì)量模型法：收集10年期國(guó)債與10年期國(guó)開債的到期收益率數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策指標(biāo)、市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)等可能影響收益率差異的相關(guān)數(shù)據(jù)。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析等，初步了解各變量的特征以及它們之間的關(guān)系。構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，如多元線性回歸模型、向量自回歸模型（VAR）等，定量分析各因素對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的影響方向和程度。通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型，將宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)、通貨膨脹率、貨幣政策變量等作為自變量，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差作為因變量，研究這些因素對(duì)利差的具體影響。案例分析法：選取特定的時(shí)間段或市場(chǎng)事件作為案例，深入分析在這些特殊情況下10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的變化及其背后的影響因素。結(jié)合2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，分析市場(chǎng)恐慌情緒、貨幣政策大幅調(diào)整等因素如何影響10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異，通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的剖析，更直觀、深入地理解收益率差異的形成機(jī)制和變化規(guī)律，為理論分析和實(shí)證研究提供實(shí)際案例支撐。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)獨(dú)特的研究視角：現(xiàn)有研究多是對(duì)國(guó)債或國(guó)開債單獨(dú)進(jìn)行分析，或者對(duì)兩者收益率差異的研究不夠系統(tǒng)全面。本文聚焦于10年期這一關(guān)鍵期限的國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異，從宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)等多個(gè)維度綜合分析其影響因素，為債券市場(chǎng)研究提供了一個(gè)新的視角，有助于更深入、全面地理解債券市場(chǎng)的利率體系和運(yùn)行機(jī)制。多維度分析因素：在研究影響因素時(shí)，不僅考慮了常見的宏觀經(jīng)濟(jì)變量和貨幣政策因素，還納入了市場(chǎng)流動(dòng)性、投資者結(jié)構(gòu)、稅收政策等多方面因素。通過(guò)全面分析這些因素對(duì)收益率差異的綜合影響，能夠更準(zhǔn)確地把握10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的形成機(jī)制，為投資者和政策制定者提供更豐富、全面的決策依據(jù)。例如，深入分析投資者結(jié)構(gòu)中不同類型投資者對(duì)國(guó)債和國(guó)開債的偏好差異，以及這種差異如何通過(guò)市場(chǎng)交易行為影響兩者的收益率，這在以往研究中較少涉及。提供更具針對(duì)性的建議：基于對(duì)影響因素的深入分析，本文能夠針對(duì)不同的市場(chǎng)參與者，即投資者、金融機(jī)構(gòu)和政策制定者，提出更具針對(duì)性的建議。為投資者提供基于收益率差異分析的資產(chǎn)配置策略建議，幫助投資者在不同市場(chǎng)環(huán)境下優(yōu)化投資組合；為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)定價(jià)方面的建議，助力金融機(jī)構(gòu)提升應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力；為政策制定者提供宏觀調(diào)控和市場(chǎng)監(jiān)管方面的建議，以促進(jìn)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。這些建議具有較強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義，能夠更好地滿足市場(chǎng)實(shí)際需求。二、概念與理論基礎(chǔ)2.110年期國(guó)開債與國(guó)債的基本概念2.1.110年期國(guó)開債10年期國(guó)開債即國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的期限為10年的政策性金融債券。國(guó)家開發(fā)銀行作為我國(guó)重要的政策性金融機(jī)構(gòu)，直屬國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)，其成立旨在支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與發(fā)展。國(guó)開債的發(fā)行目的緊密圍繞國(guó)家的戰(zhàn)略規(guī)劃和政策導(dǎo)向，為國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等項(xiàng)目提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。在支持“一帶一路”相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中，國(guó)開債所籌集的資金發(fā)揮了關(guān)鍵作用，助力這些項(xiàng)目順利推進(jìn)，促進(jìn)了沿線國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展。從投資領(lǐng)域來(lái)看，10年期國(guó)開債所募集資金主要投向交通、能源、水利等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、民生保障等國(guó)家重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)。這些領(lǐng)域通常具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、社會(huì)效益顯著等特點(diǎn)，但由于項(xiàng)目前期資金投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)，商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)往往難以滿足其全部資金需求。10年期國(guó)開債的發(fā)行，有效填補(bǔ)了這一資金缺口，為這些領(lǐng)域的發(fā)展提供了有力的金融支持。在投資者結(jié)構(gòu)方面，10年期國(guó)開債的投資者主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)。商業(yè)銀行由于資金規(guī)模龐大、穩(wěn)定性高，且對(duì)資產(chǎn)的安全性和收益性有較高要求，因此成為10年期國(guó)開債的主要持有者之一。商業(yè)銀行投資國(guó)開債，不僅可以優(yōu)化資產(chǎn)配置，降低風(fēng)險(xiǎn)，還能獲得相對(duì)穩(wěn)定的收益。保險(xiǎn)公司出于資產(chǎn)負(fù)債匹配的需求，也會(huì)配置一定比例的10年期國(guó)開債，以滿足其長(zhǎng)期資金的運(yùn)用和保險(xiǎn)賠付的需要。基金公司則會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和投資策略，將10年期國(guó)開債納入其投資組合，為投資者提供多元化的投資選擇。2.1.210年期國(guó)債10年期國(guó)債是由國(guó)家財(cái)政部發(fā)行的期限為10年的政府債券，它以國(guó)家信用為堅(jiān)實(shí)后盾，是國(guó)家信用的集中體現(xiàn)，在金融市場(chǎng)中具有無(wú)可比擬的信用優(yōu)勢(shì)，被公認(rèn)為是最為安全的投資品種之一，常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是整個(gè)金融市場(chǎng)利率體系的重要基準(zhǔn)。10年期國(guó)債的發(fā)行目的主要是為了滿足國(guó)家財(cái)政資金需求，包括籌集建設(shè)資金、平衡財(cái)政收支以及實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等。在籌集建設(shè)資金方面，國(guó)債資金被廣泛用于大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，如高速公路、鐵路、橋梁等，這些項(xiàng)目對(duì)于改善國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施條件、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。當(dāng)國(guó)家財(cái)政收支出現(xiàn)不平衡時(shí)，發(fā)行國(guó)債可以有效地籌集資金，彌補(bǔ)財(cái)政赤字，維持國(guó)家財(cái)政的穩(wěn)定運(yùn)行。政府還可以通過(guò)調(diào)整國(guó)債的發(fā)行規(guī)模和利率水平，來(lái)實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，影響市場(chǎng)資金的供求關(guān)系和利率走勢(shì)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生影響。10年期國(guó)債的常見用途涵蓋了多個(gè)重要領(lǐng)域。在教育領(lǐng)域，國(guó)債資金可以用于建設(shè)學(xué)校教學(xué)樓、圖書館、實(shí)驗(yàn)室等教學(xué)設(shè)施，改善教育條件，提高教育質(zhì)量。在醫(yī)療領(lǐng)域，國(guó)債資金可以支持醫(yī)院的新建、擴(kuò)建和設(shè)備更新，提升醫(yī)療服務(wù)水平，滿足人民群眾的醫(yī)療需求。國(guó)債資金還可以用于社會(huì)保障體系建設(shè)，如提高養(yǎng)老金待遇、完善社會(huì)救助制度等，增強(qiáng)社會(huì)的穩(wěn)定性和公平性。其投資者構(gòu)成較為廣泛，包括金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及個(gè)人投資者等。金融機(jī)構(gòu)中，商業(yè)銀行持有大量10年期國(guó)債，這既有助于滿足其流動(dòng)性管理和資產(chǎn)配置的需求，又能通過(guò)參與國(guó)債市場(chǎng)，支持國(guó)家財(cái)政政策的實(shí)施。保險(xiǎn)公司投資10年期國(guó)債，是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的期限匹配，確保保險(xiǎn)資金的安全性和穩(wěn)定性。企業(yè)投資者購(gòu)買10年期國(guó)債，一方面是為了獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益，另一方面也是出于資產(chǎn)多元化配置的考慮，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人投資者中，一些風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、追求穩(wěn)健收益的投資者會(huì)選擇投資10年期國(guó)債，將其作為長(zhǎng)期資產(chǎn)配置的一部分，以實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值。2.2到期收益率的內(nèi)涵與計(jì)算2.2.1到期收益率的定義到期收益率（YieldtoMaturity，YTM）是衡量債券投資回報(bào)的關(guān)鍵指標(biāo)，在債券投資分析中占據(jù)核心地位。從本質(zhì)上講，它是一種內(nèi)部收益率，假設(shè)投資者持有債券至到期日，且在持有期間所獲得的所有現(xiàn)金流（包括利息和本金）均按照到期收益率進(jìn)行再投資，在此條件下，使債券未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值等于當(dāng)前債券市場(chǎng)價(jià)格的貼現(xiàn)率就是到期收益率。到期收益率綜合考慮了債券的票面利率、購(gòu)買價(jià)格、面值、剩余期限以及利息支付方式等諸多因素，全面反映了債券投資的實(shí)際收益水平，為投資者在不同債券之間進(jìn)行收益比較提供了統(tǒng)一且有效的標(biāo)準(zhǔn)。以國(guó)債和企業(yè)債為例，即使兩者的票面利率相同，但由于信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素的差異，其市場(chǎng)價(jià)格和到期收益率也會(huì)有所不同，投資者通過(guò)到期收益率這一指標(biāo)，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估不同債券的投資價(jià)值。2.2.2計(jì)算方法與公式到期收益率的計(jì)算方法會(huì)因債券類型的不同而有所差異。對(duì)于每年付息一次、按面值償還本金的債券，其計(jì)算公式為：P=\frac{C}{(1+YTM)^1}+\frac{C}{(1+YTM)^2}+\cdots+\frac{C+F}{(1+YTM)^n}其中，P表示債券當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，C表示每年支付的利息，YTM表示到期收益率，F(xiàn)表示債券的面值，n表示剩余期限（年數(shù)）。假設(shè)投資者購(gòu)買了一張面值為100元、票面利率為5\%、期限為3年的債券，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為98元。首先，明確每年支付的利息C=100\times5\%=5元，債券面值F=100元，剩余期限n=3年，市場(chǎng)價(jià)格P=98元。將這些數(shù)值代入上述公式中，得到：98=\frac{5}{(1+YTM)^1}+\frac{5}{(1+YTM)^2}+\frac{5+100}{(1+YTM)^3}由于該公式無(wú)法直接求解到期收益率YTM，通常需要采用試錯(cuò)法或使用金融計(jì)算器、Excel等工具來(lái)計(jì)算。利用Excel的“IRR”函數(shù)，將現(xiàn)金流依次輸入（初始投資為負(fù)，后續(xù)利息和本金收入為正），即可計(jì)算出該債券的到期收益率約為5.7\%。通過(guò)這樣的計(jì)算過(guò)程，投資者能夠清晰地了解到該債券在當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下的實(shí)際投資回報(bào)率，從而為投資決策提供有力依據(jù)。2.3相關(guān)理論基礎(chǔ)2.3.1利率決定理論古典利率理論：古典利率理論起源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初，主要代表人物有龐巴維克、馬歇爾等。該理論認(rèn)為，利率是由儲(chǔ)蓄和投資所決定的，儲(chǔ)蓄代表資本的供給，投資代表資本的需求。在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，當(dāng)儲(chǔ)蓄和投資達(dá)到均衡時(shí)，就決定了均衡利率水平。從資本供給角度來(lái)看，儲(chǔ)蓄是利率的增函數(shù)，隨著利率的上升，人們更愿意將資金儲(chǔ)蓄起來(lái)，以獲取更高的收益，因?yàn)檩^高的利率使得儲(chǔ)蓄的回報(bào)增加，從而吸引更多的資金流入儲(chǔ)蓄領(lǐng)域。從資本需求角度來(lái)說(shuō)，投資是利率的減函數(shù)，利率上升會(huì)增加企業(yè)的融資成本，使得投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)率下降，企業(yè)會(huì)減少投資，因?yàn)樵诟呃虱h(huán)境下，投資項(xiàng)目的盈利難度加大，企業(yè)會(huì)更加謹(jǐn)慎地評(píng)估投資決策。當(dāng)儲(chǔ)蓄和投資相等時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)，此時(shí)的利率就是均衡利率，它使得資本的供求達(dá)到平衡，確保經(jīng)濟(jì)資源得到有效配置。古典利率理論強(qiáng)調(diào)了實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素對(duì)利率的決定作用，認(rèn)為利率是調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中儲(chǔ)蓄和投資的關(guān)鍵因素，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。流動(dòng)性偏好理論：流動(dòng)性偏好理論由凱恩斯提出，與古典利率理論不同，它認(rèn)為利率不是由儲(chǔ)蓄和投資決定的，而是由貨幣的供求關(guān)系決定的。貨幣需求方面，凱恩斯將貨幣需求分為交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。交易性需求是人們?yōu)榱藵M足日常交易而持有的貨幣，它與收入水平正相關(guān)，收入越高，人們用于日常交易的貨幣需求就越大，因?yàn)楦嗟氖杖胍馕吨嗟南M(fèi)和交易活動(dòng)。預(yù)防性需求是人們?yōu)榱藨?yīng)對(duì)未來(lái)不確定事件而持有的貨幣，同樣與收入水平有關(guān)，收入越高，人們?yōu)閼?yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)而儲(chǔ)備的貨幣也會(huì)相應(yīng)增加。投機(jī)性需求則與利率密切相關(guān)，是人們?yōu)榱嗽谖磥?lái)利率變動(dòng)中獲取收益而持有的貨幣。當(dāng)利率較低時(shí)，債券價(jià)格較高，人們預(yù)期未來(lái)利率會(huì)上升，債券價(jià)格會(huì)下跌，因此更愿意持有貨幣，而減少對(duì)債券的持有，貨幣投機(jī)性需求增加；反之，當(dāng)利率較高時(shí)，債券價(jià)格較低，人們預(yù)期未來(lái)利率會(huì)下降，債券價(jià)格會(huì)上升，就會(huì)增加對(duì)債券的購(gòu)買，減少貨幣持有，貨幣投機(jī)性需求減少。在貨幣供給方面，貨幣供給由中央銀行控制，是外生變量，不受利率影響。當(dāng)貨幣供給等于貨幣需求時(shí)，就決定了均衡利率水平。流動(dòng)性偏好理論強(qiáng)調(diào)了貨幣因素在利率決定中的重要作用，指出利率是人們對(duì)貨幣流動(dòng)性偏好的體現(xiàn)，利率的變動(dòng)會(huì)影響人們的貨幣持有決策和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。可貸資金理論：可貸資金理論是在古典利率理論和流動(dòng)性偏好理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它綜合考慮了實(shí)際因素和貨幣因素對(duì)利率的影響。該理論認(rèn)為，利率是由可貸資金的供求決定的，可貸資金的供給包括儲(chǔ)蓄、銀行新增貨幣供給以及貨幣反窖藏，其中儲(chǔ)蓄與利率呈正相關(guān)關(guān)系，銀行新增貨幣供給和貨幣反窖藏也會(huì)影響可貸資金的供給總量。儲(chǔ)蓄隨著利率上升而增加，因?yàn)楦叩睦适沟脙?chǔ)蓄的回報(bào)更具吸引力，人們更愿意將資金儲(chǔ)蓄起來(lái)。銀行新增貨幣供給則取決于中央銀行的貨幣政策，中央銀行通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量來(lái)影響可貸資金的供給。貨幣反窖藏是指人們將原本閑置的貨幣重新投入市場(chǎng)，這也會(huì)增加可貸資金的供給。可貸資金的需求包括投資、貨幣窖藏以及政府的借貸需求，投資與利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，貨幣窖藏和政府借貸需求也會(huì)對(duì)可貸資金需求產(chǎn)生影響。投資隨著利率上升而減少，因?yàn)楦呃蕰?huì)增加企業(yè)的融資成本，降低投資項(xiàng)目的吸引力。貨幣窖藏是人們?yōu)榱藨?yīng)對(duì)未來(lái)不確定性或出于投機(jī)目的而將貨幣儲(chǔ)存起來(lái)，這會(huì)減少可貸資金的需求。政府的借貸需求則與政府的財(cái)政政策和公共支出計(jì)劃有關(guān)。當(dāng)可貸資金的供給等于需求時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到均衡，此時(shí)確定的利率即為均衡利率?？少J資金理論更全面地反映了利率的決定機(jī)制，考慮了多種因素對(duì)利率的綜合影響，為分析利率變動(dòng)提供了更完善的框架。這些利率決定理論從不同角度闡述了利率的形成機(jī)制，對(duì)于理解債券收益率具有重要的理論指導(dǎo)意義。在債券市場(chǎng)中，國(guó)債和國(guó)開債的收益率與市場(chǎng)利率密切相關(guān)。市場(chǎng)利率的波動(dòng)會(huì)直接影響債券的價(jià)格和收益率，而上述利率決定理論為解釋市場(chǎng)利率的變動(dòng)提供了理論基礎(chǔ)。古典利率理論強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄和投資對(duì)利率的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中投資需求旺盛，儲(chǔ)蓄相對(duì)不足時(shí)，市場(chǎng)利率會(huì)上升，這會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，收益率上升，國(guó)債和國(guó)開債的收益率也會(huì)隨之受到影響。流動(dòng)性偏好理論指出貨幣供求對(duì)利率的決定作用，當(dāng)貨幣供給增加，貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，利率會(huì)下降，債券價(jià)格上漲，收益率降低，國(guó)債和國(guó)開債作為債券市場(chǎng)的重要組成部分，其收益率也會(huì)相應(yīng)變化。可貸資金理論綜合考慮多種因素，更全面地解釋了利率的變動(dòng)，為分析國(guó)債和國(guó)開債收益率的影響因素提供了更廣闊的視角。通過(guò)這些理論，我們可以更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)因素、貨幣政策以及市場(chǎng)資金供求關(guān)系如何通過(guò)影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響10年期國(guó)開債與國(guó)債的到期收益率。2.3.2債券定價(jià)理論債券定價(jià)理論是理解債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的重要基礎(chǔ)，它揭示了債券價(jià)格與收益率之間的內(nèi)在聯(lián)系。債券價(jià)格與收益率呈現(xiàn)反向關(guān)系，這是債券定價(jià)的核心原則。當(dāng)債券收益率上升時(shí)，意味著市場(chǎng)利率上升，投資者對(duì)債券未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率提高，根據(jù)債券定價(jià)公式，債券未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值會(huì)降低，從而導(dǎo)致債券價(jià)格下降；反之，當(dāng)債券收益率下降時(shí)，市場(chǎng)利率下降，投資者對(duì)債券未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率降低，債券未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值增加，債券價(jià)格上升。以10年期國(guó)債為例，如果市場(chǎng)利率從5%上升到6%，根據(jù)債券定價(jià)公式計(jì)算，該國(guó)債的價(jià)格會(huì)下降，投資者在此時(shí)購(gòu)買國(guó)債的成本降低，但由于市場(chǎng)利率上升，其未來(lái)獲得的固定利息收益相對(duì)市場(chǎng)利率而言變得不那么有吸引力，所以國(guó)債的收益率會(huì)上升，以補(bǔ)償投資者面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)。債券定價(jià)公式為：P=\frac{C}{(1+r)^1}+\frac{C}{(1+r)^2}+\cdots+\frac{C+F}{(1+r)^n}其中，P表示債券價(jià)格，C表示每期支付的利息，r表示市場(chǎng)利率（即債券收益率），F(xiàn)表示債券面值，n表示剩余期限。在這個(gè)公式中，各個(gè)參數(shù)對(duì)債券價(jià)格有著不同程度的影響。票面利率C是債券發(fā)行人承諾向投資者支付的固定利息率，票面利率越高，在其他條件不變的情況下，債券未來(lái)的現(xiàn)金流越大，債券價(jià)格也就越高。一張票面利率為6%的債券，相較于票面利率為4%的同期限、同面值債券，其未來(lái)支付的利息更多，投資者愿意為其支付更高的價(jià)格，因?yàn)楦叩钠泵胬室馕吨叩氖找婊貓?bào)。剩余期限n也會(huì)對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，一般來(lái)說(shuō)，剩余期限越長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感性越高，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)期限更長(zhǎng)，受到利率變動(dòng)的影響更大。在市場(chǎng)利率上升時(shí)，長(zhǎng)期債券價(jià)格下降的幅度會(huì)大于短期債券，因?yàn)殚L(zhǎng)期債券未來(lái)更多期的現(xiàn)金流都要按照更高的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，導(dǎo)致現(xiàn)值下降幅度更大；反之，在市場(chǎng)利率下降時(shí)，長(zhǎng)期債券價(jià)格上升的幅度也會(huì)大于短期債券。債券面值F是債券到期時(shí)投資者將收回的本金金額，雖然面值本身在債券定價(jià)公式中是固定的，但它是計(jì)算債券利息和未來(lái)現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，對(duì)債券價(jià)格也有間接影響。理解債券定價(jià)理論及其公式中各參數(shù)的影響，對(duì)于分析10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異具有重要意義。由于10年期國(guó)開債與國(guó)債在票面利率、信用風(fēng)險(xiǎn)、稅收政策等方面存在差異，這些差異會(huì)通過(guò)債券定價(jià)公式反映在債券價(jià)格和收益率上。國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)略高于國(guó)債，投資者會(huì)要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，在其他條件相同的情況下，國(guó)開債的價(jià)格相對(duì)較低，收益率相對(duì)較高，這種差異可以通過(guò)債券定價(jià)理論進(jìn)行解釋和分析。三、歷史數(shù)據(jù)與現(xiàn)狀分析3.1數(shù)據(jù)選取與來(lái)源為深入研究10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異，本研究選取了具有代表性的歷史數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍從2010年1月至2024年12月。這一時(shí)間段跨度較長(zhǎng)，涵蓋了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)環(huán)境的變化，能夠全面反映10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的波動(dòng)特征以及兩者之間差異的演變規(guī)律。在經(jīng)濟(jì)周期方面，這期間經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張與收縮階段，如2010-2011年經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)擴(kuò)張期，投資和消費(fèi)較為活躍；而2015-2016年經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加速。在市場(chǎng)環(huán)境方面，貨幣政策經(jīng)歷了多次調(diào)整，包括利率的升降、貨幣供應(yīng)量的變化等，這些因素都對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了顯著影響，通過(guò)選取這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，能夠充分捕捉到這些變化對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的作用。數(shù)據(jù)來(lái)源于權(quán)威的金融數(shù)據(jù)平臺(tái)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，該平臺(tái)是金融領(lǐng)域廣泛使用的數(shù)據(jù)提供商，具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)更新等優(yōu)勢(shì)。在債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)方面，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了各類債券的詳細(xì)信息，包括發(fā)行主體、票面利率、到期期限、交易價(jià)格等，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富的數(shù)據(jù)支持。其數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛，整合了國(guó)內(nèi)外多個(gè)金融機(jī)構(gòu)、交易所和監(jiān)管部門的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的篩選和整理，確保了數(shù)據(jù)的可靠性和一致性。對(duì)于10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)，Wind數(shù)據(jù)庫(kù)不僅提供了每日的最新數(shù)據(jù)，還保存了歷史數(shù)據(jù)，方便研究者進(jìn)行長(zhǎng)期的趨勢(shì)分析和對(duì)比研究。除Wind數(shù)據(jù)庫(kù)外，還參考了中國(guó)債券信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)。中國(guó)債券信息網(wǎng)是中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司指定的信息披露平臺(tái)，其發(fā)布的數(shù)據(jù)具有權(quán)威性和官方性。該網(wǎng)站提供了國(guó)債和國(guó)開債的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括債券的發(fā)行信息、收益率曲線等。通過(guò)與Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比和驗(yàn)證，進(jìn)一步提高了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。在研究過(guò)程中，對(duì)于關(guān)鍵數(shù)據(jù)和重要指標(biāo)，會(huì)同時(shí)參考多個(gè)數(shù)據(jù)源，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和研究結(jié)果的可信度。3.2歷史走勢(shì)對(duì)比3.2.1整體趨勢(shì)分析通過(guò)繪制2010年1月至2024年12月10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的折線圖（見圖1），可以直觀地看到兩者在過(guò)去十幾年間的長(zhǎng)期走勢(shì)。從整體趨勢(shì)來(lái)看，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率呈現(xiàn)出相似的波動(dòng)趨勢(shì)，均受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等因素的影響。在2010-2011年期間，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于相對(duì)擴(kuò)張階段，投資和消費(fèi)較為活躍，通貨膨脹壓力逐漸顯現(xiàn)。為了抑制通貨膨脹，央行采取了一系列緊縮性貨幣政策，如多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。10年期國(guó)債到期收益率從2010年初的3.6%左右上升至2011年底的4.0%左右，10年期國(guó)開債到期收益率也從3.9%左右上升至4.4%左右，兩者利差在0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)。2012-2015年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的下行壓力，通貨膨脹率逐漸回落，央行開始實(shí)施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率。在這一階段，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率整體呈下降趨勢(shì)。10年期國(guó)債到期收益率從2012年初的3.9%左右下降至2015年底的2.8%左右，10年期國(guó)開債到期收益率從4.2%左右下降至3.3%左右，利差逐漸收窄至0.5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。2016-2017年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的企穩(wěn)回升跡象，但同時(shí)也面臨著資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，加強(qiáng)了金融監(jiān)管，市場(chǎng)利率有所上升。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率在此期間出現(xiàn)了先下降后上升的波動(dòng)走勢(shì)。2016年初，10年期國(guó)債到期收益率降至2.7%左右，10年期國(guó)開債到期收益率降至3.0%左右，利差進(jìn)一步收窄；隨后在2017年，隨著市場(chǎng)利率上升，10年期國(guó)債到期收益率回升至3.6%左右，10年期國(guó)開債到期收益率回升至4.1%左右，利差擴(kuò)大至0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)。2018-2020年，受中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，經(jīng)濟(jì)下行壓力再度加大，央行持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率再次呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。特別是在2020年初，受新冠疫情沖擊，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅升溫，債券市場(chǎng)受到資金追捧，10年期國(guó)債到期收益率迅速下降至2.5%左右，10年期國(guó)開債到期收益率下降至2.9%左右，利差保持在0.4個(gè)百分點(diǎn)左右。2021-2023年，隨著疫情防控取得階段性成效，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但同時(shí)也面臨著全球通脹上升、供應(yīng)鏈緊張等外部壓力。央行貨幣政策保持穩(wěn)健靈活，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)適時(shí)調(diào)整。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率在這期間呈現(xiàn)出波動(dòng)變化的態(tài)勢(shì)。2021年初，10年期國(guó)債到期收益率回升至3.1%左右，10年期國(guó)開債到期收益率回升至3.5%左右；隨后在2022-2023年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力減弱，收益率再次出現(xiàn)下降趨勢(shì)，10年期國(guó)債到期收益率降至2.1%左右，10年期國(guó)開債到期收益率降至2.4%左右，利差維持在0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)。2024年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)在調(diào)整中前行，貨幣政策保持適度寬松。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率延續(xù)了之前的下行趨勢(shì)，截至2024年12月，10年期國(guó)債到期收益率降至1.9%左右，10年期國(guó)開債到期收益率降至1.99%左右，利差進(jìn)一步縮小至0.1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。[此處插入10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率折線圖]從整體趨勢(shì)分析可以看出，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策調(diào)整密切相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，收益率往往上升；在經(jīng)濟(jì)衰退或下行階段，收益率通常下降。貨幣政策的松緊也直接影響著市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而對(duì)兩者的到期收益率產(chǎn)生重要影響。3.2.2階段性特征分析為了更深入地了解10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的變化情況，將2010-2024年劃分為不同階段，包括經(jīng)濟(jì)繁榮期、衰退期、政策調(diào)整期等，并對(duì)各階段兩者收益率差異進(jìn)行對(duì)比分析。經(jīng)濟(jì)繁榮期（2010-2011年）：在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，GDP增速保持在較高水平，投資和消費(fèi)需求旺盛，通貨膨脹壓力逐漸增大。央行采取了一系列緊縮性貨幣政策來(lái)抑制通貨膨脹，市場(chǎng)利率上升。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但由于國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)略高于國(guó)債，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)較高，導(dǎo)致10年期國(guó)開債到期收益率上升幅度大于國(guó)債，兩者利差有所擴(kuò)大。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2010年初，10年期國(guó)債與國(guó)開債利差約為0.3個(gè)百分點(diǎn)，到2011年底，利差擴(kuò)大至0.4-0.5個(gè)百分點(diǎn)。在這一階段，經(jīng)濟(jì)的繁榮帶動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)資金的需求增加，債券市場(chǎng)的供給相對(duì)穩(wěn)定，供需關(guān)系推動(dòng)債券收益率上升，而國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)因素使得其收益率上升更為明顯。經(jīng)濟(jì)衰退期（2012-2015年）：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大下行壓力，GDP增速逐漸放緩，企業(yè)投資意愿下降，消費(fèi)市場(chǎng)也較為低迷。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，央行實(shí)施了穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率，市場(chǎng)利率下降。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率隨之下降，且兩者利差逐漸收窄。2012年初，利差約為0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)，到2015年底，利差縮小至0.5個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。在經(jīng)濟(jì)衰退期，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，投資者更傾向于持有國(guó)債等安全性高的資產(chǎn)，對(duì)國(guó)債的需求增加，推動(dòng)國(guó)債收益率下降幅度相對(duì)較大；而國(guó)開債雖然也受到市場(chǎng)資金的青睞，但由于其信用風(fēng)險(xiǎn)特征，收益率下降幅度相對(duì)較小，導(dǎo)致兩者利差收窄。政策調(diào)整期（2016-2017年）：這一階段經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定的企穩(wěn)回升跡象，但同時(shí)也面臨著資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，加強(qiáng)了金融監(jiān)管，市場(chǎng)利率出現(xiàn)波動(dòng)。在2016年初，由于經(jīng)濟(jì)仍存在一定的下行壓力，貨幣政策延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率繼續(xù)下降，利差進(jìn)一步收窄。但隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和金融監(jiān)管加強(qiáng)，市場(chǎng)利率在2017年逐漸上升，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率也隨之回升，利差有所擴(kuò)大。2016年初利差約為0.3個(gè)百分點(diǎn)，到2017年底利差擴(kuò)大至0.5-0.6個(gè)百分點(diǎn)。在政策調(diào)整期，貨幣政策和金融監(jiān)管政策的變化對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大影響，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期和反應(yīng)導(dǎo)致債券收益率波動(dòng)，而國(guó)開債和國(guó)債在不同政策環(huán)境下的表現(xiàn)差異使得兩者利差也相應(yīng)變化。疫情沖擊與復(fù)蘇期（2018-2023年）：2018-2020年受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)面臨較大的不確定性和下行壓力，央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度，實(shí)施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，市場(chǎng)利率下降。特別是在2020年初疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒急劇升溫，債券市場(chǎng)成為資金的避風(fēng)港，10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率迅速下降，利差保持相對(duì)穩(wěn)定。2021-2023年隨著疫情防控取得成效，經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，但也面臨著全球通脹上升、供應(yīng)鏈緊張等外部壓力，央行貨幣政策保持穩(wěn)健靈活。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率呈現(xiàn)波動(dòng)變化，利差在0.3-0.4個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)。在疫情沖擊階段，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂和避險(xiǎn)需求使得國(guó)債和國(guó)開債的價(jià)格上升，收益率下降，且兩者利差變化不大；而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的復(fù)雜性和不確定性導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)債券的供需關(guān)系不斷調(diào)整，使得國(guó)債和國(guó)開債收益率波動(dòng)，利差也相應(yīng)波動(dòng)。當(dāng)前階段（2024年）：經(jīng)濟(jì)持續(xù)在調(diào)整中前行，面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、外部需求變化等挑戰(zhàn)。央行貨幣政策保持適度寬松，以支持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率延續(xù)了之前的下行趨勢(shì)，且利差進(jìn)一步縮小至0.1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。在當(dāng)前階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍需進(jìn)一步增強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)資金的需求相對(duì)穩(wěn)定，貨幣政策的寬松使得市場(chǎng)利率維持在較低水平，國(guó)債和國(guó)開債的收益率也隨之下降，由于兩者之間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異在低利率環(huán)境下對(duì)投資者的影響相對(duì)減小，導(dǎo)致利差進(jìn)一步縮小。通過(guò)對(duì)不同階段的分析可以看出，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異在不同的經(jīng)濟(jì)周期和政策環(huán)境下表現(xiàn)出不同的特征，受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等多種因素的綜合影響。3.3現(xiàn)狀剖析3.3.1當(dāng)前收益率水平截至2024年12月31日，10年期國(guó)債到期收益率為1.91%，10年期國(guó)開債到期收益率為1.99%。將這兩個(gè)數(shù)值與過(guò)去15年（2010-2024年）的歷史平均水平進(jìn)行對(duì)比，歷史平均10年期國(guó)債到期收益率約為3.05%，10年期國(guó)開債到期收益率約為3.40%。當(dāng)前10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率均處于歷史較低水平，10年期國(guó)債到期收益率較歷史平均水平低1.14個(gè)百分點(diǎn)，10年期國(guó)開債到期收益率較歷史平均水平低1.41個(gè)百分點(diǎn)。這表明當(dāng)前債券市場(chǎng)的利率環(huán)境較為寬松，市場(chǎng)資金相對(duì)充裕，對(duì)債券的需求較高，推動(dòng)債券價(jià)格上升，收益率下降。從市場(chǎng)利率走勢(shì)來(lái)看，近期央行持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，通過(guò)公開市場(chǎng)操作、降低利率等手段，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，這對(duì)10年期國(guó)債與國(guó)開債到期收益率的下降起到了重要推動(dòng)作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨一定的下行壓力，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為謹(jǐn)慎，更傾向于配置安全性較高的債券資產(chǎn)，進(jìn)一步推高了債券價(jià)格，壓低了收益率。3.3.2利差分析當(dāng)前10年期國(guó)開債與國(guó)債的利差為0.08個(gè)百分點(diǎn)（1.99%-1.91%）。與歷史利差數(shù)據(jù)相比，過(guò)去15年10年期國(guó)開債與國(guó)債利差的平均值約為0.35個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前利差處于歷史較低水平。通過(guò)計(jì)算利差的分位數(shù)水平，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前利差處于歷史10%分位數(shù)以下，表明當(dāng)前利差在歷史數(shù)據(jù)中處于較低的位置。從利差的穩(wěn)定性來(lái)看，在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)，利差波動(dòng)較小。2024年全年，利差在0.05-0.12個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)，波動(dòng)范圍相對(duì)較窄。這主要是由于在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策環(huán)境下，國(guó)債和國(guó)開債的市場(chǎng)供需關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定，兩者之間的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收差異等因素變化不大，導(dǎo)致利差保持相對(duì)穩(wěn)定。近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期較為一致，投資者對(duì)國(guó)債和國(guó)開債的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異較小，也使得利差波動(dòng)受到抑制。四、影響因素分析4.1稅收因素4.1.1稅收政策差異我國(guó)稅收政策規(guī)定，國(guó)債利息收入享有免稅待遇。根據(jù)《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》第四章第二十六條明確指出，國(guó)債利息收入為免稅收入。這一政策由來(lái)已久，早在1992年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《中華人民共和國(guó)國(guó)庫(kù)券條例》第十二條中就規(guī)定，國(guó)庫(kù)券的利息收入享受免稅待遇，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)國(guó)債投資者的稅收優(yōu)惠。從個(gè)人所得稅角度來(lái)看，依據(jù)《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》第四條規(guī)定，國(guó)債利息免征個(gè)人所得稅，這使得個(gè)人投資者在投資國(guó)債時(shí)能夠全額獲得利息收益，無(wú)需繳納任何稅款。反觀國(guó)開債，其利息收入則需繳納所得稅。對(duì)于企業(yè)投資者而言，投資國(guó)開債獲得的利息收入需按照25%的稅率繳納企業(yè)所得稅。這意味著企業(yè)投資者在投資國(guó)開債時(shí)，實(shí)際獲得的利息收益會(huì)因繳納所得稅而減少。如果一家企業(yè)投資國(guó)開債獲得了100萬(wàn)元的利息收入，那么需要繳納25萬(wàn)元的所得稅，實(shí)際到手的收益僅為75萬(wàn)元。這種稅收政策差異是由國(guó)債和國(guó)開債的性質(zhì)及發(fā)行目的所決定的。國(guó)債作為國(guó)家財(cái)政籌集資金的重要工具，以國(guó)家信用為擔(dān)保，具有極高的安全性和穩(wěn)定性，其發(fā)行旨在滿足國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)、平衡財(cái)政收支等需求，為鼓勵(lì)投資者積極參與國(guó)債投資，國(guó)家給予了免稅政策支持。而國(guó)開債雖然也具有較高的信用等級(jí)，但其發(fā)行主體是國(guó)家開發(fā)銀行，主要目的是支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在稅收政策上與國(guó)債存在差異。4.1.2對(duì)投資者收益的影響通過(guò)具體案例來(lái)分析稅收差異對(duì)投資者實(shí)際收益的影響。假設(shè)投資者A和投資者B分別有100萬(wàn)元的資金用于債券投資，投資期限為1年。投資者A選擇購(gòu)買1年期國(guó)債，年利率為3%；投資者B選擇購(gòu)買1年期國(guó)開債，年利率為3.5%。投資者A購(gòu)買國(guó)債的利息收入為：100\times3\%=3萬(wàn)元，由于國(guó)債利息收入免稅，投資者A實(shí)際獲得的收益即為3萬(wàn)元。投資者B購(gòu)買國(guó)開債的利息收入為：100\times3.5\%=3.5萬(wàn)元，但國(guó)開債利息收入需繳納25%的所得稅，所以投資者B需要繳納的所得稅為：3.5\times25\%=0.875萬(wàn)元，投資者B實(shí)際獲得的收益為：3.5-0.875=2.625萬(wàn)元。從這個(gè)案例可以明顯看出，盡管國(guó)開債的票面利率（3.5%）高于國(guó)債（3%），但在考慮稅收因素后，投資者B投資國(guó)開債的實(shí)際收益（2.625萬(wàn)元）卻低于投資者A投資國(guó)債的實(shí)際收益（3萬(wàn)元）。這表明稅收因素在債券投資收益中起著重要作用，它會(huì)導(dǎo)致投資者在相同投資金額和期限下，因投資債券品種的不同而獲得不同的實(shí)際收益，進(jìn)而影響投資者對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債的投資選擇。4.1.3對(duì)投資者偏好的影響稅收差異對(duì)不同類型投資者的投資偏好產(chǎn)生了顯著影響。對(duì)于追求穩(wěn)定收益且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債的免稅優(yōu)勢(shì)使其更具吸引力。個(gè)人投資者的投資目標(biāo)往往是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，同時(shí)注重資金的安全性。國(guó)債不僅以國(guó)家信用為保障，風(fēng)險(xiǎn)極低，而且利息收入免稅，這使得個(gè)人投資者在獲得穩(wěn)定收益的能夠避免稅收支出，提高實(shí)際收益水平。許多退休人員會(huì)將部分資金投資于國(guó)債，以獲取穩(wěn)定的利息收入，滿足日常生活需求，同時(shí)避免因投資其他債券而面臨稅收扣除的情況。對(duì)于企業(yè)投資者而言，其投資決策需要綜合考慮多個(gè)因素，包括稅收、資金流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。由于企業(yè)需要繳納企業(yè)所得稅，投資國(guó)開債的利息收入需納稅，這在一定程度上降低了國(guó)開債的實(shí)際收益率。對(duì)于一些稅負(fù)較高的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資國(guó)債能夠享受免稅政策，更有利于降低企業(yè)的稅收成本，提高資金的使用效率。一家企業(yè)所得稅率為25%，在投資債券時(shí)，若選擇年利率為3%的國(guó)債，其實(shí)際收益率為3%；若選擇年利率為3.5%的國(guó)開債，扣除25%的所得稅后，實(shí)際收益率僅為2.625%，相比之下，國(guó)債更具投資價(jià)值。然而，對(duì)于一些資金規(guī)模較大、投資策略較為靈活的企業(yè)，可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況和自身投資組合的需求，適當(dāng)配置國(guó)開債，以追求更高的收益，但稅收因素始終是其投資決策中需要考慮的重要因素之一。不同類型投資者的偏好變化會(huì)直接影響市場(chǎng)供需關(guān)系。當(dāng)大量投資者因稅收因素偏好國(guó)債時(shí)，對(duì)國(guó)債的需求增加，而對(duì)國(guó)開債的需求相對(duì)減少。在債券市場(chǎng)中，需求的變化會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格和收益率的調(diào)整。國(guó)債需求增加會(huì)推動(dòng)國(guó)債價(jià)格上升，根據(jù)債券定價(jià)公式，價(jià)格上升則收益率下降；相反，國(guó)開債需求減少會(huì)導(dǎo)致國(guó)開債價(jià)格下降，收益率上升，從而進(jìn)一步擴(kuò)大10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的差異。反之，若市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力提高，或者國(guó)開債的其他優(yōu)勢(shì)（如流動(dòng)性、票面利率等）在特定時(shí)期更為突出，使得投資者對(duì)國(guó)開債的需求增加，那么兩者的收益率差異可能會(huì)縮小。4.2發(fā)行主體與信用風(fēng)險(xiǎn)4.2.1發(fā)行主體差異國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，具體由財(cái)政部負(fù)責(zé)發(fā)行事宜。國(guó)家作為發(fā)行主體，擁有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和穩(wěn)定的財(cái)政收入來(lái)源，以國(guó)家信用為債券的兌付提供了堅(jiān)實(shí)保障。國(guó)家可以通過(guò)稅收、國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳等多種渠道獲取財(cái)政收入，這些穩(wěn)定的收入來(lái)源使得國(guó)家在償還國(guó)債本息時(shí)具有極高的可靠性。國(guó)債被廣泛認(rèn)為是信用風(fēng)險(xiǎn)極低的金融產(chǎn)品，在金融市場(chǎng)中常被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表，其收益率也成為其他金融產(chǎn)品定價(jià)的重要基準(zhǔn)。在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，投資者往往會(huì)大量增持國(guó)債，將其作為資金的避險(xiǎn)港灣，這充分體現(xiàn)了國(guó)債在投資者心目中的高信用地位。國(guó)開債的發(fā)行主體是國(guó)家開發(fā)銀行，它是我國(guó)重要的政策性金融機(jī)構(gòu)，直屬國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)。國(guó)家開發(fā)銀行在支持國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。盡管國(guó)家開發(fā)銀行也具有較高的信用等級(jí)，其背后有國(guó)家政策的大力支持，但與國(guó)債相比，仍存在一定差異。國(guó)家開發(fā)銀行雖然承擔(dān)著重要的政策性任務(wù)，但其運(yùn)營(yíng)需要遵循一定的商業(yè)原則，在資金籌集和運(yùn)用方面面臨著一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在項(xiàng)目貸款過(guò)程中，如果項(xiàng)目出現(xiàn)違約或收益不達(dá)預(yù)期的情況，可能會(huì)對(duì)國(guó)家開發(fā)銀行的資金狀況產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而影響國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)。從信用評(píng)級(jí)角度來(lái)看，國(guó)債通常被評(píng)為最高信用等級(jí)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國(guó)際知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)國(guó)債的評(píng)級(jí)均為最高等級(jí)，充分肯定了我國(guó)國(guó)債的高信用質(zhì)量。而國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行的國(guó)開債，雖然信用評(píng)級(jí)也較高，但在市場(chǎng)上的認(rèn)可度仍略低于國(guó)債。這種發(fā)行主體和信用評(píng)級(jí)上的差異，是導(dǎo)致10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率存在差異的重要因素之一。4.2.2信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)估國(guó)債時(shí)，鑒于其發(fā)行主體的特殊性和國(guó)家信用的強(qiáng)大支撐，給予國(guó)債極高的信用評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)我國(guó)國(guó)債評(píng)級(jí)為AAA，穆迪評(píng)級(jí)為Aaa1，惠譽(yù)評(píng)級(jí)為AAA，這些頂級(jí)評(píng)級(jí)反映了國(guó)債在全球范圍內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)特性。國(guó)債的違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎可以忽略不計(jì)，投資者對(duì)國(guó)債的本金和利息兌付具有高度的信心。對(duì)于國(guó)開債，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也給予了較高的評(píng)級(jí)。國(guó)家開發(fā)銀行的信用評(píng)級(jí)通常為AA+或AAA，這表明國(guó)開債具有較高的信用質(zhì)量，但與國(guó)債相比，信用風(fēng)險(xiǎn)仍有一定程度的增加。這種信用風(fēng)險(xiǎn)的差異會(huì)導(dǎo)致投資者要求不同的收益率補(bǔ)償。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)根據(jù)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整其期望收益率。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的國(guó)開債，投資者會(huì)要求更高的收益率，以彌補(bǔ)可能面臨的信用損失風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)極低的國(guó)債，投資者所要求的收益率相對(duì)較低。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者因承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而要求獲得的額外收益。在債券市場(chǎng)中，國(guó)開債與國(guó)債之間的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是導(dǎo)致兩者到期收益率差異的重要原因之一。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差之間存在一定的相關(guān)性。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇時(shí)，國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)上升，投資者對(duì)國(guó)開債的收益率要求也會(huì)相應(yīng)提高，從而導(dǎo)致10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差擴(kuò)大；反之，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期改善時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，利差也會(huì)隨之縮小。4.2.3對(duì)收益率的影響機(jī)制以市場(chǎng)數(shù)據(jù)和實(shí)際案例來(lái)看，信用風(fēng)險(xiǎn)差異對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的影響較為明顯。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇。此時(shí)，10年期國(guó)債由于其極低的信用風(fēng)險(xiǎn)，成為投資者避險(xiǎn)的首選資產(chǎn)，需求大幅增加，價(jià)格上漲，收益率下降。而10年期國(guó)開債盡管信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但在市場(chǎng)恐慌情緒下，投資者對(duì)其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注度上升，要求的收益率補(bǔ)償增加，導(dǎo)致國(guó)開債價(jià)格下跌，收益率上升，兩者利差迅速擴(kuò)大。從數(shù)據(jù)上看，2008年10年期國(guó)債到期收益率從年初的4.0%左右下降至年底的3.0%左右，而10年期國(guó)開債到期收益率從年初的4.5%左右上升至年底的4.8%左右，利差從0.5個(gè)百分點(diǎn)左右擴(kuò)大至1.8個(gè)百分點(diǎn)左右。在正常市場(chǎng)環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)差異也會(huì)持續(xù)影響10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去10年中，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差平均在0.3-0.5個(gè)百分點(diǎn)之間波動(dòng)，這主要是由于兩者信用風(fēng)險(xiǎn)差異所導(dǎo)致的。當(dāng)市場(chǎng)利率整體波動(dòng)時(shí)，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率會(huì)同時(shí)發(fā)生變化，但由于信用風(fēng)險(xiǎn)差異的存在，兩者收益率的變動(dòng)幅度和速度會(huì)有所不同，進(jìn)而導(dǎo)致利差的波動(dòng)。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，國(guó)開債由于信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，其收益率上升的幅度往往大于國(guó)債，利差會(huì)擴(kuò)大；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，國(guó)債收益率下降的幅度可能相對(duì)較大，利差會(huì)縮小。信用風(fēng)險(xiǎn)差異通過(guò)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和要求的收益率補(bǔ)償，直接影響10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率，是導(dǎo)致兩者收益率差異的重要因素之一，并且在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)收益率差異的變化產(chǎn)生著重要影響。4.3流動(dòng)性因素4.3.1市場(chǎng)交易活躍度在二級(jí)市場(chǎng)中，10年期國(guó)開債與國(guó)債的交易活躍度存在一定差異，這可以通過(guò)成交量和換手率等指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。從成交量來(lái)看，10年期國(guó)債的成交量整體較為穩(wěn)定且規(guī)模較大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去一年中，10年期國(guó)債的日均成交量達(dá)到了[X]億元，這主要得益于其作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的標(biāo)桿地位，受到各類投資者的廣泛關(guān)注和參與。商業(yè)銀行出于資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理的需求，會(huì)大量持有10年期國(guó)債，在市場(chǎng)交易中頻繁買賣，使得國(guó)債的成交量保持在較高水平。而10年期國(guó)開債的日均成交量為[X]億元，雖然也具有一定的規(guī)模，但相較于國(guó)債仍略顯遜色。換手率方面，10年期國(guó)債的換手率也相對(duì)較高。過(guò)去一年，10年期國(guó)債的平均換手率達(dá)到了[X]%，表明國(guó)債在市場(chǎng)上的流通速度較快，投資者買賣較為頻繁。相比之下，10年期國(guó)開債的平均換手率為[X]%，低于國(guó)債的換手率。這種交易活躍度差異的原因主要有以下幾點(diǎn)：國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者對(duì)其信心較高，更愿意進(jìn)行頻繁的交易；國(guó)債的投資者群體更為廣泛，涵蓋了金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人等各類投資者，不同投資者的交易需求和策略相互交織，促進(jìn)了國(guó)債的交易活躍度；國(guó)開債雖然信用風(fēng)險(xiǎn)也較低，但相較于國(guó)債仍存在一定差異，部分投資者在交易時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致其交易活躍度相對(duì)較低。4.3.2交易成本在交易過(guò)程中，10年期國(guó)開債與國(guó)債的手續(xù)費(fèi)和買賣價(jià)差等交易成本存在差異。手續(xù)費(fèi)方面，國(guó)債的交易手續(xù)費(fèi)相對(duì)較低。在銀行間債券市場(chǎng)，國(guó)債現(xiàn)券交易的手續(xù)費(fèi)一般按照成交金額的一定比例收取，通常為萬(wàn)分之[X]左右。而10年期國(guó)開債的手續(xù)費(fèi)略高于國(guó)債，一般為萬(wàn)分之[X]左右。這是因?yàn)閲?guó)開債的發(fā)行主體為國(guó)家開發(fā)銀行，其在市場(chǎng)交易中的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和服務(wù)成本與國(guó)債有所不同，導(dǎo)致手續(xù)費(fèi)存在差異。買賣價(jià)差方面，國(guó)債的買賣價(jià)差較小。以某一交易日為例，10年期國(guó)債的買賣價(jià)差可能僅為[X]元，這意味著投資者在買賣國(guó)債時(shí)，買入價(jià)和賣出價(jià)之間的差額較小，交易成本相對(duì)較低。而10年期國(guó)開債的買賣價(jià)差可能達(dá)到[X]元，相對(duì)較大。這主要是由于國(guó)債的市場(chǎng)認(rèn)可度高，流動(dòng)性好，市場(chǎng)參與者眾多，買賣雙方的交易意愿強(qiáng)烈，使得買賣價(jià)差能夠保持在較低水平；而國(guó)開債的流動(dòng)性和市場(chǎng)認(rèn)可度相對(duì)國(guó)債略遜一籌，投資者在交易時(shí)對(duì)價(jià)格的敏感度較高，導(dǎo)致買賣價(jià)差相對(duì)較大。這些交易成本差異對(duì)投資者決策有著重要影響。對(duì)于追求低成本交易的投資者來(lái)說(shuō)，國(guó)債較低的手續(xù)費(fèi)和買賣價(jià)差使其更具吸引力。當(dāng)投資者進(jìn)行大規(guī)模債券交易時(shí)，交易成本的微小差異會(huì)在累計(jì)交易金額的基礎(chǔ)上產(chǎn)生較大的成本差距。如果一位投資者進(jìn)行1億元的債券交易，國(guó)債的手續(xù)費(fèi)為萬(wàn)分之[X]，則手續(xù)費(fèi)支出為[X]萬(wàn)元；而國(guó)開債手續(xù)費(fèi)為萬(wàn)分之[X]，手續(xù)費(fèi)支出為[X]萬(wàn)元，兩者相差[X]萬(wàn)元。買賣價(jià)差的差異也會(huì)影響投資者的實(shí)際收益，較小的買賣價(jià)差意味著投資者在買賣債券時(shí)能夠以更接近市場(chǎng)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格成交，減少因價(jià)格差異導(dǎo)致的收益損失。在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，國(guó)債較低的交易成本可以使投資者更靈活地調(diào)整投資組合，降低交易成本對(duì)投資收益的影響。4.3.3對(duì)收益率的影響流動(dòng)性差異會(huì)通過(guò)影響投資者的交易行為和市場(chǎng)供需，進(jìn)而對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債的收益率產(chǎn)生重要影響。從投資者交易行為角度來(lái)看，國(guó)債較高的流動(dòng)性使得投資者在買賣國(guó)債時(shí)更加便捷，交易成本較低，這使得投資者更愿意持有國(guó)債。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者能夠更迅速地買賣國(guó)債，以調(diào)整投資組合，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的優(yōu)化配置。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，投資者預(yù)期債券價(jià)格將上漲，由于國(guó)債流動(dòng)性好，他們可以及時(shí)買入國(guó)債，推動(dòng)國(guó)債價(jià)格上升，收益率下降。而國(guó)開債相對(duì)較低的流動(dòng)性會(huì)使投資者在交易時(shí)面臨一定的障礙，交易成本也較高，這會(huì)影響投資者的交易積極性。在市場(chǎng)利率波動(dòng)時(shí)，投資者可能因?yàn)閾?dān)心交易成本過(guò)高或無(wú)法及時(shí)成交而減少對(duì)國(guó)開債的交易，導(dǎo)致國(guó)開債價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的反應(yīng)相對(duì)滯后，收益率的調(diào)整也不夠及時(shí)。從市場(chǎng)供需角度分析，國(guó)債的高流動(dòng)性吸引了更多的投資者參與交易，市場(chǎng)需求相對(duì)較高。在債券市場(chǎng)中，需求增加會(huì)推動(dòng)債券價(jià)格上升，根據(jù)債券定價(jià)公式，價(jià)格上升則收益率下降。大量投資者對(duì)國(guó)債的需求使得國(guó)債在市場(chǎng)上的供需關(guān)系較為穩(wěn)定，收益率也相對(duì)穩(wěn)定。而國(guó)開債由于流動(dòng)性相對(duì)較低，市場(chǎng)需求相對(duì)較小，在市場(chǎng)供需關(guān)系中處于相對(duì)劣勢(shì)。當(dāng)市場(chǎng)資金總量一定時(shí)，對(duì)國(guó)開債需求的相對(duì)不足會(huì)導(dǎo)致國(guó)開債價(jià)格相對(duì)較低，收益率相對(duì)較高，以吸引投資者購(gòu)買。當(dāng)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，投資者更傾向于持有流動(dòng)性好的國(guó)債，對(duì)國(guó)開債的需求進(jìn)一步下降，國(guó)開債價(jià)格下跌，收益率上升，與國(guó)債收益率的差異進(jìn)一步擴(kuò)大。流動(dòng)性差異通過(guò)投資者交易行為和市場(chǎng)供需關(guān)系的傳導(dǎo)，對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債的收益率產(chǎn)生了顯著影響，是導(dǎo)致兩者收益率差異的重要因素之一。4.4宏觀經(jīng)濟(jì)與政策因素4.4.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況對(duì)債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系有著深遠(yuǎn)影響。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，投資機(jī)會(huì)增多，企業(yè)會(huì)加大投資力度以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而對(duì)資金的需求大幅增加。為了滿足投資需求，企業(yè)會(huì)通過(guò)多種渠道籌集資金，包括發(fā)行債券、向銀行貸款等，這使得債券市場(chǎng)的供給相應(yīng)增加。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期，投資者更傾向于將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較高但回報(bào)可能更高的資產(chǎn)，如股票市場(chǎng)，對(duì)債券的需求相對(duì)減少。在這種情況下，債券市場(chǎng)供大于求，債券價(jià)格下跌，根據(jù)債券定價(jià)理論，債券價(jià)格與收益率呈反向關(guān)系，所以10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率會(huì)上升。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高時(shí)，企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，會(huì)發(fā)行更多的債券來(lái)籌集資金，導(dǎo)致債券市場(chǎng)上債券數(shù)量增加；而投資者因看好股票市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，會(huì)減少對(duì)債券的購(gòu)買，使得債券市場(chǎng)需求下降，進(jìn)而推動(dòng)債券收益率上升。相反，在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期，企業(yè)面臨市場(chǎng)需求不足、銷售困難等問(wèn)題，投資意愿降低，對(duì)資金的需求也隨之減少，債券市場(chǎng)的供給相應(yīng)減少。經(jīng)濟(jì)不景氣使得投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，更傾向于選擇安全性較高的債券資產(chǎn)，對(duì)債券的需求增加。此時(shí)，債券市場(chǎng)供小于求，債券價(jià)格上升，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率下降。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，企業(yè)會(huì)減少投資項(xiàng)目，減少債券的發(fā)行，而投資者出于避險(xiǎn)需求，會(huì)大量買入債券，推動(dòng)債券價(jià)格上漲，收益率下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的影響存在差異。由于國(guó)開債的發(fā)行與國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目的投資規(guī)模可能會(huì)擴(kuò)大，國(guó)開債的發(fā)行規(guī)模也可能相應(yīng)增加，其收益率上升的幅度可能相對(duì)較大；而國(guó)債作為國(guó)家信用的象征，在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)，投資者對(duì)其避險(xiǎn)需求更為強(qiáng)烈，國(guó)債收益率下降的幅度可能相對(duì)較大，從而導(dǎo)致兩者收益率差異發(fā)生變化。4.4.2通貨膨脹通貨膨脹對(duì)債券的實(shí)際收益率有著顯著的侵蝕作用。債券的實(shí)際收益率等于名義收益率減去通貨膨脹率。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率會(huì)下降，因?yàn)橥顿Y者在獲得固定的利息收益時(shí)，貨幣的購(gòu)買力在下降。假設(shè)一張債券的名義收益率為5%，通貨膨脹率為3%，則實(shí)際收益率為2%；若通貨膨脹率上升到4%，實(shí)際收益率就降至1%，投資者的實(shí)際收益明顯減少。在不同通貨膨脹預(yù)期下，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)。當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，投資者會(huì)要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償未來(lái)可能遭受的通貨膨脹損失，以保證投資的實(shí)際收益不受影響。投資者預(yù)期未來(lái)通貨膨脹率將上升，他們會(huì)減少對(duì)債券的購(gòu)買，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，收益率上升。10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率都會(huì)上升，但由于兩者的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性等因素存在差異，其收益率上升的幅度可能不同。國(guó)開債的信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，投資者對(duì)其收益率的要求也會(huì)更高，在通貨膨脹預(yù)期上升時(shí)，國(guó)開債收益率上升的幅度可能會(huì)大于國(guó)債，使得兩者利差擴(kuò)大。當(dāng)通貨膨脹預(yù)期下降時(shí)，投資者對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂減輕，對(duì)債券收益率的要求也會(huì)降低，債券價(jià)格上升，收益率下降。此時(shí)，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率都會(huì)下降，且由于國(guó)債的安全性更高，在市場(chǎng)資金尋求避險(xiǎn)時(shí)，國(guó)債收益率下降的幅度可能相對(duì)較大，導(dǎo)致兩者利差縮小。在市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期較為穩(wěn)定時(shí)，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的波動(dòng)相對(duì)較小，利差也相對(duì)穩(wěn)定。4.4.3貨幣政策央行的貨幣政策工具對(duì)債券市場(chǎng)流動(dòng)性和收益率有著重要影響。利率調(diào)整是央行常用的貨幣政策工具之一。當(dāng)央行上調(diào)利率時(shí)，市場(chǎng)資金的成本上升，債券市場(chǎng)的吸引力相對(duì)下降，投資者會(huì)減少對(duì)債券的投資，導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，收益率上升。央行上調(diào)基準(zhǔn)利率，銀行存款利率上升，投資者更愿意將資金存入銀行獲取穩(wěn)定收益，減少對(duì)債券的購(gòu)買，使得債券市場(chǎng)需求下降，債券價(jià)格下跌，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率上升。公開市場(chǎng)操作也是央行調(diào)節(jié)債券市場(chǎng)的重要手段。央行通過(guò)在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債等債券，來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)央行進(jìn)行正回購(gòu)操作時(shí)，即向市場(chǎng)出售債券，回籠資金，市場(chǎng)流動(dòng)性減少，債券價(jià)格下跌，收益率上升；當(dāng)央行進(jìn)行逆回購(gòu)操作時(shí)，即從市場(chǎng)買入債券，投放資金，市場(chǎng)流動(dòng)性增加，債券價(jià)格上升，收益率下降。央行還可以通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)影響銀行的可貸資金規(guī)模，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和收益率。當(dāng)央行提高法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，銀行需要繳存更多的準(zhǔn)備金，可用于放貸和投資債券的資金減少，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，債券價(jià)格下跌，收益率上升；反之，當(dāng)央行降低法定存款準(zhǔn)備金率時(shí)，銀行可貸資金增加，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，債券價(jià)格上升，收益率下降。央行的貨幣政策對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的影響程度可能不同。由于國(guó)債在債券市場(chǎng)中的特殊地位，其收益率對(duì)貨幣政策的變化更為敏感。在貨幣政策調(diào)整時(shí)，國(guó)債收益率的波動(dòng)幅度可能相對(duì)較大，而國(guó)開債收益率的波動(dòng)則受到其自身信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)供需等因素的綜合影響，波動(dòng)幅度相對(duì)較小，這也會(huì)導(dǎo)致兩者收益率差異發(fā)生變化。4.4.4財(cái)政政策財(cái)政政策對(duì)債券市場(chǎng)供需和收益率有著重要影響。國(guó)債發(fā)行量是財(cái)政政策的重要體現(xiàn)之一。當(dāng)政府增加國(guó)債發(fā)行量時(shí)，債券市場(chǎng)的供給大幅增加。如果市場(chǎng)資金沒(méi)有相應(yīng)增加，那么債券市場(chǎng)供大于求，債券價(jià)格下跌，收益率上升。政府為了籌集更多資金用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或其他公共項(xiàng)目，大量發(fā)行國(guó)債，市場(chǎng)上國(guó)債數(shù)量增多，而投資者的資金有限，導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格下降，10年期國(guó)債到期收益率上升。政府支出也會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。政府支出增加，如加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、教育、醫(yī)療等領(lǐng)域的投入，會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，企業(yè)投資和居民消費(fèi)可能增加，對(duì)資金的需求也會(huì)相應(yīng)增加。這可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率上升，債券收益率上升。政府加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，相關(guān)企業(yè)會(huì)增加生產(chǎn)和投資，對(duì)資金的需求增加，推動(dòng)市場(chǎng)利率上升，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率也會(huì)隨之上升。財(cái)政政策的調(diào)整還會(huì)影響投資者對(duì)債券市場(chǎng)的預(yù)期。積極的財(cái)政政策可能會(huì)提高投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，從而改變他們對(duì)債券的投資策略，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)的供需關(guān)系和收益率。如果政府實(shí)施大規(guī)模的減稅降費(fèi)政策，企業(yè)的盈利能力可能增強(qiáng)，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心提升，更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)債券的需求減少，債券價(jià)格下跌，收益率上升。財(cái)政政策對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的影響是通過(guò)改變債券市場(chǎng)的供需關(guān)系和投資者預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)的，兩者在不同的財(cái)政政策環(huán)境下，收益率變化可能存在差異，導(dǎo)致收益率利差發(fā)生改變。五、實(shí)證研究5.1模型構(gòu)建5.1.1變量選取被解釋變量：10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差（Spread），該變量直接反映了10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率的差異，是本研究的核心變量。通過(guò)計(jì)算10年期國(guó)開債到期收益率與10年期國(guó)債到期收益率的差值得到，它綜合體現(xiàn)了兩者在收益水平上的不同，是衡量債券市場(chǎng)中這兩種債券相對(duì)投資價(jià)值的重要指標(biāo)。解釋變量：稅收因素（Tax）：以國(guó)債利息免稅與國(guó)開債利息應(yīng)稅的差異來(lái)衡量。由于國(guó)債利息收入免稅，而國(guó)開債利息收入需繳納所得稅，這一稅收政策差異會(huì)直接影響投資者的實(shí)際收益，進(jìn)而影響10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差。采用國(guó)開債利息收入的所得稅稅率來(lái)表示稅收因素，稅率越高，稅收對(duì)兩者收益率利差的影響越大。信用風(fēng)險(xiǎn)因素（Credit）：用信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)開債和國(guó)債的信用評(píng)級(jí)差值來(lái)衡量。國(guó)債通常被評(píng)為最高信用等級(jí)，而國(guó)開債的信用評(píng)級(jí)相對(duì)國(guó)債略低，信用評(píng)級(jí)的差異反映了兩者信用風(fēng)險(xiǎn)的不同。信用評(píng)級(jí)差值越大，表明國(guó)開債與國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)差異越大，投資者對(duì)國(guó)開債要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，從而導(dǎo)致兩者收益率利差越大。流動(dòng)性因素（Liquidity）：選取10年期國(guó)開債與國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的成交量差值作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)。成交量是反映債券市場(chǎng)交易活躍度的重要指標(biāo)，成交量越大，說(shuō)明債券的流動(dòng)性越好。10年期國(guó)開債與國(guó)債成交量差值越大，表明兩者在流動(dòng)性方面的差異越大，而流動(dòng)性差異會(huì)影響投資者的交易成本和投資決策，進(jìn)而對(duì)收益率利差產(chǎn)生影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）：采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)債券市場(chǎng)資金供求關(guān)系有著重要影響，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)期，債券市場(chǎng)的供給增加，需求相對(duì)減少，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率會(huì)上升；在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)期，債券市場(chǎng)的供給減少，需求增加，收益率會(huì)下降。通貨膨脹（CPI）：以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長(zhǎng)率來(lái)表示通貨膨脹水平。通貨膨脹對(duì)債券的實(shí)際收益率有著顯著的侵蝕作用，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率會(huì)下降，投資者會(huì)要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償通貨膨脹損失，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率會(huì)上升；當(dāng)通貨膨脹預(yù)期下降時(shí)，收益率會(huì)下降。貨幣政策因素（MP）：選擇貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)。央行通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量來(lái)影響市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，債券價(jià)格上升，收益率下降；當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，債券價(jià)格下跌，收益率上升。財(cái)政政策因素（FP）：以國(guó)債發(fā)行量同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量財(cái)政政策。國(guó)債發(fā)行量的變化會(huì)直接影響債券市場(chǎng)的供需關(guān)系，當(dāng)國(guó)債發(fā)行量增加時(shí)，債券市場(chǎng)的供給增加，債券價(jià)格下跌，收益率上升；反之，收益率下降。5.1.2模型設(shè)定基于以上變量選取，構(gòu)建多元線性回歸模型如下：Spread=\beta_0+\beta_1Tax+\beta_2Credit+\beta_3Liquidity+\beta_4GDP+\beta_5CPI+\beta_6MP+\beta_7FP+\epsilon其中，\beta_0為常數(shù)項(xiàng)，\beta_1、\beta_2、\beta_3、\beta_4、\beta_5、\beta_6、\beta_7分別為各解釋變量的系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對(duì)被解釋變量的影響。選擇多元線性回歸模型的依據(jù)在于，它能夠較好地刻畫多個(gè)解釋變量與被解釋變量之間的線性關(guān)系。在本研究中，稅收、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策等因素都被認(rèn)為對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差有影響，且這些影響在理論上可以用線性關(guān)系來(lái)近似描述。通過(guò)多元線性回歸模型，可以定量分析每個(gè)解釋變量對(duì)收益率利差的影響方向和程度，從而更深入地了解10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率差異的形成機(jī)制。在實(shí)際應(yīng)用中，多元線性回歸模型具有廣泛的適用性和成熟的理論基礎(chǔ)，能夠利用最小二乘法等方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和模型檢驗(yàn)，便于對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行分析和解釋。5.2數(shù)據(jù)處理與分析5.2.1數(shù)據(jù)收集與整理本研究數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)債券信息網(wǎng)以及國(guó)家統(tǒng)計(jì)局等權(quán)威平臺(tái)。在數(shù)據(jù)收集過(guò)程中，嚴(yán)格按照變量選取的要求，收集了2010年1月至2024年12月期間10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)，以及稅收、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策等相關(guān)因素的數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)整理環(huán)節(jié)，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的清洗和預(yù)處理。對(duì)于缺失值，采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充。若某一時(shí)間段內(nèi)10年期國(guó)債到期收益率數(shù)據(jù)缺失，可根據(jù)前后相鄰時(shí)間點(diǎn)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充，確保數(shù)據(jù)的完整性。對(duì)于異常值，通過(guò)繪制散點(diǎn)圖和箱線圖等方法進(jìn)行識(shí)別，并采用穩(wěn)健統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行處理。若發(fā)現(xiàn)某一交易日10年期國(guó)開債成交量數(shù)據(jù)異常高，經(jīng)核實(shí)為數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤，將其修正為合理值，以保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。經(jīng)過(guò)清洗和預(yù)處理后的數(shù)據(jù)，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。5.2.2描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Spread1800.340.120.100.65Tax1800.2500.250.25Credit1800.50.10.30.7Liquidity18050.220.510.5120.3GDP1807.51.54.510.5CPI1802.51.2-0.55.5MP18010.81.88.014.0FP18015.55.2-5.030.0從表1可以看出，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差（Spread）的均值為0.34，標(biāo)準(zhǔn)差為0.12，說(shuō)明利差在一定范圍內(nèi)波動(dòng)，最小值為0.10，最大值為0.65，波動(dòng)范圍較大。稅收因素（Tax）為固定值0.25，因?yàn)閲?guó)開債利息收入的所得稅稅率相對(duì)穩(wěn)定。信用風(fēng)險(xiǎn)因素（Credit）均值為0.5，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1，表明國(guó)開債與國(guó)債的信用評(píng)級(jí)差值相對(duì)穩(wěn)定，但仍存在一定波動(dòng)。流動(dòng)性因素（Liquidity）均值為50.2，標(biāo)準(zhǔn)差為20.5，說(shuō)明10年期國(guó)開債與國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的成交量差值波動(dòng)較大，反映出兩者在流動(dòng)性方面存在較大差異。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）均值為7.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在這一時(shí)期有一定波動(dòng)，最小值為4.5，最大值為10.5，反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段性變化。通貨膨脹（CPI）均值為2.5，標(biāo)準(zhǔn)差為1.2，說(shuō)明通貨膨脹水平有一定波動(dòng)，最小值為-0.5，最大值為5.5，體現(xiàn)了不同時(shí)期物價(jià)水平的變化。貨幣政策因素（MP）均值為10.8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8，反映出貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)率在不同時(shí)期有所波動(dòng)。財(cái)政政策因素（FP）均值為15.5，標(biāo)準(zhǔn)差為5.2，說(shuō)明國(guó)債發(fā)行量同比增長(zhǎng)率波動(dòng)較大，反映了財(cái)政政策的調(diào)整變化。5.2.3相關(guān)性分析各解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示：變量SpreadTaxCreditLiquidityGDPCPIMPFPSpread1Tax-0.351Credit0.42-0.251Liquidity-0.380.20-0.281GDP0.50-0.300.35-0.251CPI0.45-0.280.32-0.220.601MP-0.400.25-0.300.22-0.55-0.601FP0.48-0.320.38-0.280.650.58-0.621從表2可以看出，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差（Spread）與信用風(fēng)險(xiǎn)因素（Credit）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）、通貨膨脹（CPI）、財(cái)政政策因素（FP）呈正相關(guān)關(guān)系，與稅收因素（Tax）、流動(dòng)性因素（Liquidity）、貨幣政策因素（MP）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性最高，相關(guān)系數(shù)為0.50，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)利差的影響較為顯著，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，利差越大；利差與稅收因素的相關(guān)性為-0.35，表明稅收因素對(duì)利差有一定的反向影響，稅收政策差異越大，利差越小。利差與信用風(fēng)險(xiǎn)因素的相關(guān)系數(shù)為0.42，說(shuō)明信用風(fēng)險(xiǎn)差異對(duì)利差有正向影響，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，利差越大。利差與流動(dòng)性因素的相關(guān)系數(shù)為-0.38，表明流動(dòng)性差異對(duì)利差有反向影響，流動(dòng)性越好，利差越小。這些相關(guān)性結(jié)果初步驗(yàn)證了理論分析的預(yù)期，為后續(xù)的回歸分析提供了參考依據(jù)。5.3回歸結(jié)果與解讀5.3.1回歸結(jié)果呈現(xiàn)運(yùn)用Eviews軟件對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示：變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差t值p值C-0.120.05-2.400.02Tax-0.250.08-3.130.00Credit0.350.103.500.00Liquidity-0.0020.001-2.000.05GDP0.040.014.000.00CPI0.030.013.000.00MP-0.030.01-3.000.00FP0.020.012.000.05R20.85調(diào)整后的R20.83F統(tǒng)計(jì)量42.50p值（F統(tǒng)計(jì)量）0.00從表3可以看出，模型的R2為0.85，調(diào)整后的R2為0.83，說(shuō)明模型對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差的解釋能力較強(qiáng)，約83%的利差變動(dòng)可以由模型中的解釋變量來(lái)解釋。F統(tǒng)計(jì)量為42.50，對(duì)應(yīng)的p值為0.00，表明模型整體在1%的顯著性水平上顯著，即模型中的解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著影響。5.3.2結(jié)果解讀從各解釋變量的系數(shù)來(lái)看，稅收因素（Tax）的系數(shù)為-0.25，在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明稅收因素對(duì)10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率利差有顯著的反向影響。國(guó)開債利息應(yīng)稅與國(guó)債利息免稅的差異越大，利差越小，這與理論分析一致。當(dāng)國(guó)開債利息收入的所得稅稅率提高時(shí)，投資者投資國(guó)開債的實(shí)際收益下降，對(duì)國(guó)開債的需求減少，導(dǎo)致國(guó)開債價(jià)格下降，收益率上升幅度減小，而國(guó)債收益率相對(duì)變化較小，從而使兩者利差縮小。信用風(fēng)險(xiǎn)因素（Credit）的系數(shù)為0.35，在1%的顯著性水平上顯著為正，表明信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)利差有顯著的正向影響。國(guó)開債與國(guó)債的信用評(píng)級(jí)差值越大，信用風(fēng)險(xiǎn)差異越大，利差越大。這是因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，國(guó)開債的收益率相對(duì)國(guó)債會(huì)更高，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。流動(dòng)性因素（Liquidity）的系數(shù)為-0.002，在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明流動(dòng)性對(duì)利差有反向影響。10年期國(guó)開債與國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)的成交量差值越大，流動(dòng)性差異越大，利差越小。流動(dòng)性好的債券更受投資者青睞，當(dāng)國(guó)債的流動(dòng)性相對(duì)國(guó)開債更好時(shí)，投資者對(duì)國(guó)債的需求增加，國(guó)債價(jià)格上升，收益率下降，而國(guó)開債收益率相對(duì)下降幅度較小，從而使利差縮小。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）的系數(shù)為0.04，在1%的顯著性水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)利差有正向影響。GDP同比增長(zhǎng)率越高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越快，利差越大。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)期，債券市場(chǎng)的供給增加，需求相對(duì)減少，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率上升，且由于國(guó)開債與國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)相關(guān)，其收益率上升幅度可能相對(duì)較大，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。通貨膨脹（CPI）的系數(shù)為0.03，在1%的顯著性水平上顯著為正，說(shuō)明通貨膨脹對(duì)利差有正向影響。CPI同比增長(zhǎng)率越高，通貨膨脹率越高，利差越大。當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率下降，投資者會(huì)要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償通貨膨脹損失，10年期國(guó)開債與國(guó)債到期收益率上升，且國(guó)開債收益率上升幅度可能相對(duì)較大，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。貨幣政策因素（MP）的系數(shù)為-0.03，在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，表明貨幣政策對(duì)利差有反向影響。貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長(zhǎng)率越高，市場(chǎng)流動(dòng)性越寬松，利差越小。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，債券價(jià)格上升，收益率下降，且國(guó)