上市公司溢價并購績效剖析：以香雪制藥并購滬譙藥業(yè)為鑒一、緒論1.1研究背景在經(jīng)濟(jì)全球化和市場競爭日益激烈的背景下，企業(yè)并購作為一種重要的資本運作方式，在國內(nèi)外資本市場中頻繁發(fā)生。中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長以及資本市場的不斷完善，為上市公司的并購活動提供了廣闊的舞臺。近年來，隨著政策的支持和市場環(huán)境的優(yōu)化，上市公司并購數(shù)量和規(guī)模呈現(xiàn)出穩(wěn)步上升的趨勢，并購已成為企業(yè)實現(xiàn)快速擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升核心競爭力的重要戰(zhàn)略選擇。在并購過程中，溢價并購現(xiàn)象十分普遍。并購溢價是指并購方支付的價格高于目標(biāo)公司的市場價值或內(nèi)在價值的部分。眾多研究表明，并購溢價的產(chǎn)生受多種因素影響，如協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期、控制權(quán)的爭奪、信息不對稱、管理層的過度自信以及市場的樂觀情緒等。盡管并購方期望通過支付溢價獲取目標(biāo)公司的獨特資源、技術(shù)、市場渠道或品牌優(yōu)勢，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和提升企業(yè)價值，但過高的并購溢價也可能帶來一系列風(fēng)險和挑戰(zhàn)。一方面，高溢價并購可能導(dǎo)致并購方支付過高的成本，增加企業(yè)的財務(wù)負(fù)擔(dān)和經(jīng)營風(fēng)險；另一方面，若并購后無法實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，可能會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑、股東利益受損，甚至影響企業(yè)的長期發(fā)展。香雪制藥并購滬譙藥業(yè)這一案例在當(dāng)前資本市場中具有一定的典型性和研究價值。香雪制藥作為一家在醫(yī)藥行業(yè)具有一定影響力的上市公司，為了實現(xiàn)戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)拓展，選擇并購滬譙藥業(yè)。此次并購涉及較高的溢價，并購后的整合和績效表現(xiàn)備受市場關(guān)注。通過深入研究這一案例，可以更好地了解上市公司溢價并購的動機(jī)、過程和效果，分析并購溢價的形成原因及其對企業(yè)績效的影響，為其他上市公司在并購決策和實踐中提供有益的參考和借鑒，有助于推動資本市場的健康發(fā)展。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)這一典型案例的深入剖析，全面、系統(tǒng)地探究上市公司溢價并購的績效表現(xiàn)及其影響因素。具體而言，主要有以下幾個目的：精確評估并購溢價程度：運用科學(xué)合理的估值方法和分析工具，準(zhǔn)確計算香雪制藥在并購滬譙藥業(yè)過程中所支付的并購溢價，并深入分析導(dǎo)致溢價產(chǎn)生的各種因素，如目標(biāo)公司的資產(chǎn)質(zhì)量、市場前景、品牌價值、協(xié)同效應(yīng)預(yù)期以及行業(yè)競爭態(tài)勢等，從而對此次并購溢價的合理性做出客觀評價。深入分析并購績效：從財務(wù)績效和非財務(wù)績效兩個維度，綜合運用多種分析方法，如財務(wù)指標(biāo)分析、事件研究法、EVA分析以及案例分析法等，對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)后的績效進(jìn)行全面、深入的分析。在財務(wù)績效方面，重點關(guān)注公司的盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等指標(biāo)的變化；在非財務(wù)績效方面，著重考察公司的市場份額、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力、品牌影響力以及企業(yè)核心競爭力等方面的變化，以全面評估此次并購對香雪制藥績效的影響。探究并購績效的影響因素：基于對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的分析，深入探究影響上市公司溢價并購績效的關(guān)鍵因素，包括并購雙方的戰(zhàn)略匹配度、協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度、并購整合的效果、管理層的決策能力和執(zhí)行力以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢等。通過對這些因素的研究，揭示它們與并購績效之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，為上市公司在未來的并購活動中提高并購績效提供理論支持和實踐指導(dǎo)。提出針對性建議：根據(jù)對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的研究結(jié)果，結(jié)合當(dāng)前資本市場的發(fā)展趨勢和上市公司并購的實際情況，為上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出具有針對性和可操作性的建議。對于上市公司而言，旨在幫助其在并購決策過程中更加科學(xué)合理地評估并購溢價和并購績效，制定更加有效的并購戰(zhàn)略和整合計劃，提高并購成功率和企業(yè)價值；對于投資者而言，能夠為其投資決策提供更加準(zhǔn)確、全面的信息參考，增強(qiáng)投資分析和風(fēng)險識別能力；對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，有助于完善相關(guān)政策法規(guī)和監(jiān)管制度，加強(qiáng)對上市公司并購活動的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.2.2理論意義本研究以香雪制藥并購滬譙藥業(yè)為案例，深入探討上市公司溢價并購績效，具有重要的理論意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：豐富并購績效理論研究：當(dāng)前關(guān)于上市公司并購績效的研究雖已取得一定成果，但對于溢價并購這一特定領(lǐng)域，尤其是結(jié)合具體案例的深入研究仍顯不足。通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的細(xì)致分析，能夠進(jìn)一步豐富和完善并購績效理論體系。在研究過程中，綜合運用多種理論和方法，從不同角度剖析并購溢價的形成機(jī)制、并購績效的影響因素以及二者之間的內(nèi)在聯(lián)系，為學(xué)術(shù)界提供了一個全新的研究視角和豐富的實證案例，有助于深化對上市公司溢價并購績效的理論認(rèn)識。補充和完善并購動機(jī)理論：企業(yè)并購動機(jī)是并購研究的重要內(nèi)容之一，傳統(tǒng)并購動機(jī)理論如協(xié)同效應(yīng)動機(jī)、過度自信動機(jī)、代理動機(jī)等在解釋并購行為時存在一定局限性。本案例研究通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的動機(jī)進(jìn)行深入挖掘和分析，發(fā)現(xiàn)除了常見的并購動機(jī)外，還存在一些特定的戰(zhàn)略考慮和市場因素驅(qū)動著此次并購行為。這不僅有助于驗證和補充現(xiàn)有的并購動機(jī)理論，還能夠為進(jìn)一步拓展和完善并購動機(jī)理論提供實踐依據(jù)，使理論更加貼近企業(yè)并購的實際情況。深化對并購溢價與績效關(guān)系的認(rèn)識：并購溢價與并購績效之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點問題，但目前尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。本研究通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的實證分析，能夠更加深入地揭示并購溢價對企業(yè)績效的影響路徑和作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，并購溢價并非簡單地與并購績效呈正相關(guān)或負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是受到多種因素的綜合影響。這一研究結(jié)果有助于糾正以往對并購溢價與績效關(guān)系的片面認(rèn)識，為后續(xù)相關(guān)研究提供更加準(zhǔn)確和深入的理論指導(dǎo)。1.2.3實踐意義本研究對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的分析，對于上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場參與主體具有重要的實踐意義，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：為上市公司并購決策提供參考：對于上市公司而言，并購是實現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張、提升競爭力的重要手段，但同時也伴隨著諸多風(fēng)險和挑戰(zhàn)。通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的研究，能夠為其他上市公司在并購決策過程中提供有益的借鑒和參考。在并購目標(biāo)選擇方面，上市公司可以借鑒本案例的分析方法，對目標(biāo)公司的行業(yè)地位、市場前景、財務(wù)狀況、核心競爭力等進(jìn)行全面、深入的評估，確保并購目標(biāo)與自身戰(zhàn)略發(fā)展相契合；在并購定價方面，能夠更加科學(xué)合理地評估目標(biāo)公司的價值，充分考慮各種影響因素，避免支付過高的并購溢價，降低并購成本和風(fēng)險；在并購整合方面，本案例研究為上市公司提供了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)，幫助其制定更加有效的整合策略，加強(qiáng)文化、業(yè)務(wù)、人員和管理等方面的整合，提高并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度，從而提升并購績效和企業(yè)價值。為投資者投資分析提供依據(jù)：投資者在進(jìn)行投資決策時，需要對上市公司的并購行為及其績效進(jìn)行深入分析和評估。本研究通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的詳細(xì)分析，為投資者提供了豐富的信息和分析視角。投資者可以通過本研究了解上市公司溢價并購的動機(jī)、過程和效果，掌握評估并購績效的方法和指標(biāo)，從而更加準(zhǔn)確地判斷并購行為對上市公司未來業(yè)績和價值的影響。這有助于投資者做出更加明智的投資決策，提高投資收益，降低投資風(fēng)險。此外，本研究還能夠幫助投資者識別上市公司并購過程中可能存在的風(fēng)險和問題，如高溢價并購導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險、業(yè)績承諾無法實現(xiàn)的風(fēng)險以及并購整合失敗的風(fēng)險等，從而提前做好風(fēng)險防范措施。為監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善政策提供參考：監(jiān)管機(jī)構(gòu)在維護(hù)資本市場秩序、保護(hù)投資者利益方面發(fā)揮著重要作用。本研究通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例的分析，揭示了上市公司溢價并購過程中可能存在的一些問題和風(fēng)險，如信息不對稱導(dǎo)致的估值偏差、高溢價并購引發(fā)的商譽減值風(fēng)險以及并購整合過程中的監(jiān)管漏洞等。這些問題和風(fēng)險的發(fā)現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)政策法規(guī)和監(jiān)管制度提供了重要參考依據(jù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以根據(jù)本研究的結(jié)論，加強(qiáng)對上市公司并購行為的監(jiān)管力度，規(guī)范并購交易流程，提高信息披露要求，加強(qiáng)對并購溢價和商譽減值的監(jiān)管，完善并購整合的監(jiān)管機(jī)制，從而維護(hù)資本市場的公平、公正和透明，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。1.3研究方法與思路1.3.1研究方法文獻(xiàn)研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于上市公司并購、并購溢價以及并購績效等方面的相關(guān)文獻(xiàn)，梳理和總結(jié)前人的研究成果和研究方法，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，為本文的研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路。同時，通過對相關(guān)文獻(xiàn)的分析，明確研究的重點和難點，確定本文的研究方向和研究內(nèi)容。案例分析法：選取香雪制藥并購滬譙藥業(yè)這一典型案例進(jìn)行深入分析。通過收集和整理并購雙方的背景資料、并購過程中的相關(guān)公告、財務(wù)報表以及行業(yè)數(shù)據(jù)等信息，詳細(xì)闡述并購的背景、動機(jī)、過程和結(jié)果。從案例的具體情況出發(fā)，深入剖析并購溢價的形成原因、并購對企業(yè)績效的影響以及并購過程中存在的問題和挑戰(zhàn)，為研究上市公司溢價并購績效提供具體的實踐案例支持。財務(wù)指標(biāo)分析法：運用財務(wù)指標(biāo)分析方法，對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)分析。選取盈利能力指標(biāo)（如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率等）、償債能力指標(biāo)（如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率等）、營運能力指標(biāo)（如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等）和成長能力指標(biāo)（如營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率等），通過對這些指標(biāo)的計算和對比分析，直觀地了解并購對企業(yè)財務(wù)績效的影響，評估并購后企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)健康程度。事件研究法：采用事件研究法，以香雪制藥并購滬譙藥業(yè)這一事件為研究對象，確定事件窗口期。通過計算并購事件公告前后股票價格的異常收益率和累計異常收益率，分析市場對該并購事件的反應(yīng)，評估并購事件對香雪制藥市場價值的影響，從市場角度考察并購績效。EVA分析法：引入經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的績效進(jìn)行分析。EVA考慮了企業(yè)的全部資本成本，能夠更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的真實經(jīng)濟(jì)利潤和價值創(chuàng)造能力。通過計算并購前后企業(yè)的EVA值，分析并購對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，判斷并購是否真正為股東創(chuàng)造了價值。1.3.2研究思路本文首先對研究背景和意義進(jìn)行闡述，明確研究的目的和方向。接著，對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，梳理前人在上市公司并購、并購溢價以及并購績效等方面的研究成果和研究方法，為本文的研究奠定理論基礎(chǔ)。然后，介紹本文的研究方法和研究思路，為后續(xù)的研究提供具體的方法指導(dǎo)和邏輯框架。在案例分析部分，詳細(xì)介紹香雪制藥和滬譙藥業(yè)的基本情況，包括公司的發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)范圍、市場地位等。深入分析香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的背景和動機(jī)，探討此次并購的戰(zhàn)略意義和潛在價值。通過對并購過程的梳理，包括并購交易的定價、支付方式、交易結(jié)構(gòu)等，分析并購溢價的形成原因和溢價程度。運用財務(wù)指標(biāo)分析法、事件研究法和EVA分析法等多種方法，從財務(wù)績效和非財務(wù)績效兩個維度對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的績效進(jìn)行全面分析。在財務(wù)績效方面，通過對并購前后企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等財務(wù)指標(biāo)的對比分析，評估并購對企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響；在非財務(wù)績效方面，從市場份額、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力、品牌影響力以及企業(yè)核心競爭力等方面進(jìn)行分析，考察并購對企業(yè)長期發(fā)展能力的影響。在實證分析的基礎(chǔ)上，深入探討影響香雪制藥并購績效的因素，包括并購雙方的戰(zhàn)略匹配度、協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度、并購整合的效果、管理層的決策能力和執(zhí)行力以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)發(fā)展趨勢等。通過對這些因素的分析，揭示它們與并購績效之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制。根據(jù)研究結(jié)果，為上市公司、投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出具有針對性和可操作性的建議。對于上市公司而言，建議在并購決策過程中加強(qiáng)對目標(biāo)公司的評估和分析，合理確定并購溢價，注重并購后的整合管理，提高并購成功率和企業(yè)價值；對于投資者而言，建議在投資決策中充分考慮上市公司的并購行為及其績效，加強(qiáng)對并購風(fēng)險的識別和防范；對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，建議加強(qiáng)對上市公司并購活動的監(jiān)管，完善相關(guān)政策法規(guī)和監(jiān)管制度，規(guī)范市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。最后，對本文的研究進(jìn)行總結(jié)，歸納研究的主要結(jié)論，指出研究的不足之處，并對未來的研究方向進(jìn)行展望。二、相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述2.1并購相關(guān)理論2.1.1并購概念并購，是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統(tǒng)稱，英文縮寫為M&A。它是企業(yè)實現(xiàn)外部擴(kuò)張、優(yōu)化資源配置、提升市場競爭力的重要手段。在并購過程中，企業(yè)可以通過吸收其他企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、技術(shù)、市場份額等資源，實現(xiàn)自身規(guī)模和實力的快速增長。兼并，又稱吸收合并，是指兩家或更多獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的企業(yè)吸收另一家或更多企業(yè)，被吸收方解散，其法人資格消失，而優(yōu)勢企業(yè)存續(xù)。例如，A企業(yè)兼并B企業(yè)后，B企業(yè)的法人資格不復(fù)存在，其資產(chǎn)、負(fù)債等全部并入A企業(yè)。收購，則是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司仍具有法律上獨立的人格，有自己獨立的法律地位。比如，C企業(yè)收購D企業(yè)部分股權(quán)達(dá)到控股地位，D企業(yè)在法律上依然獨立存在，但經(jīng)營決策等很大程度上會受到C企業(yè)的影響。依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，并購可以劃分為多種類型。以并購雙方所處的行業(yè)關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)，可分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購是指處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同類產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購，旨在擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，降低成本費用，提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位。例如，兩家汽車制造企業(yè)的并購就屬于橫向并購，通過整合生產(chǎn)資源、優(yōu)化供應(yīng)鏈等，可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)市場競爭力。縱向并購是指企業(yè)與供應(yīng)商或客戶之間的并購，即沿著產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行的并購，目的是獲得更好的資源和更大的市場份額，實現(xiàn)生產(chǎn)成本的控制和市場競爭優(yōu)勢的增強(qiáng)。如汽車制造企業(yè)收購零部件供應(yīng)商，或者與汽車銷售商合并，可有效保障原材料供應(yīng)、降低采購成本，同時拓展銷售渠道，提升企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)?；旌喜①徥侵钙髽I(yè)在不同產(chǎn)業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行的收購，以實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低風(fēng)險，提高企業(yè)的盈利能力。例如，一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)收購一家互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，通過涉足新興領(lǐng)域，分散經(jīng)營風(fēng)險，尋找新的利潤增長點。按并購的支付方式來分，并購可分為現(xiàn)金并購、股權(quán)并購、混合并購等?，F(xiàn)金并購是指并購方以現(xiàn)金作為支付對價獲取目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)，這種方式交易簡單、快捷，但會給并購方帶來較大的資金壓力。股權(quán)并購是并購方以自身股權(quán)作為支付手段，換取目標(biāo)公司的股權(quán)，對并購方資金壓力較小，但會稀釋原有股東的股權(quán)比例?；旌喜①弰t是綜合運用現(xiàn)金、股權(quán)、債券等多種支付方式進(jìn)行并購，結(jié)合了現(xiàn)金并購和股權(quán)并購的優(yōu)點，能根據(jù)并購雙方的實際情況和需求進(jìn)行靈活安排。2.1.2溢價并購溢價并購，是指收購方公司為取得目標(biāo)公司的股權(quán)而向目標(biāo)公司股東支付的高于其市場價格的部分價值的收購行為。簡單來說，就是收購方用現(xiàn)金以高于市場價格的價格購買目標(biāo)公司的流通股票。例如，若目標(biāo)公司股票的市場價格為每股10元，收購方以每股15元的價格進(jìn)行收購，那么每股5元的差價就是溢價部分。并購溢價的衡量指標(biāo)通常采用并購溢價率，其計算公式為：并購溢價率=（并購價格-目標(biāo)公司市場價值）÷目標(biāo)公司市場價值×100%。并購溢價率越高，表明收購方支付的溢價程度越高。假設(shè)某企業(yè)對目標(biāo)公司的并購價格為5億元，而目標(biāo)公司的市場價值經(jīng)評估為4億元，通過公式計算可得并購溢價率為（5-4）÷4×100%=25%。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的并購理論來看，公司并購中并購公司向目標(biāo)公司支付溢價的主要原因包括目標(biāo)公司的發(fā)展前景及其被并購后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。一方面，若目標(biāo)公司擁有獨特的技術(shù)、專利、品牌、市場渠道或優(yōu)秀的管理團(tuán)隊等，具有良好的發(fā)展前景，并購方可能會愿意支付溢價以獲取這些優(yōu)質(zhì)資源，期望在未來獲得更高的收益。例如，一家具有先進(jìn)研發(fā)技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)，雖然當(dāng)前盈利能力有限，但市場對其未來發(fā)展預(yù)期較高，大型企業(yè)在并購它時可能會支付較高溢價。另一方面，協(xié)同效應(yīng)也是產(chǎn)生并購溢價的重要因素。協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在多個方面，如經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，并購后企業(yè)可以通過整合生產(chǎn)、采購、銷售等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)資源共享、成本降低、生產(chǎn)效率提高；管理協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)勢企業(yè)可以將先進(jìn)的管理經(jīng)驗和方法引入目標(biāo)公司，提升其管理水平；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，通過并購實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置、稅收籌劃等，降低財務(wù)成本。以兩家具有互補產(chǎn)品線的企業(yè)并購為例，并購后可以整合銷售渠道，減少營銷費用，提高市場份額，這種預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)會促使并購方愿意支付一定的溢價。此外，市場環(huán)境、行業(yè)競爭態(tài)勢、信息不對稱、管理層的過度自信等因素也會對并購溢價產(chǎn)生影響。在市場競爭激烈時，為了獲取目標(biāo)公司的控制權(quán)，并購方可能會競相提高報價，導(dǎo)致并購溢價上升。信息不對稱使得并購方難以準(zhǔn)確評估目標(biāo)公司的真實價值，可能會基于有限信息或樂觀預(yù)期支付過高的價格。管理層的過度自信也可能使其高估并購帶來的收益，忽視潛在風(fēng)險，從而支付較高的并購溢價。2.1.3并購績效理論協(xié)同效應(yīng)理論：該理論認(rèn)為，企業(yè)并購能夠通過整合資源，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)績效。協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同三個方面。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)源于企業(yè)在生產(chǎn)、銷售、采購等經(jīng)營環(huán)節(jié)的整合。例如，并購后企業(yè)可以共享生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)流程，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低生產(chǎn)成本；整合銷售渠道，提高市場覆蓋范圍，增加銷售收入；集中采購原材料，增強(qiáng)議價能力，降低采購成本。管理協(xié)同效應(yīng)基于并購雙方管理能力的差異。具有先進(jìn)管理經(jīng)驗和高效管理團(tuán)隊的企業(yè)并購管理水平相對較低的企業(yè)后，可以將優(yōu)秀的管理理念、方法和制度引入目標(biāo)企業(yè)，提升其管理效率和運營水平，減少管理成本，提高企業(yè)整體績效。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)則體現(xiàn)在資金籌集、資金運用和稅收籌劃等方面。并購后企業(yè)可以通過整合財務(wù)資源，提高資金使用效率，降低融資成本；利用內(nèi)部資金調(diào)配，優(yōu)化投資組合，實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置；通過合理的稅收籌劃，降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)利潤。代理理論：該理論主要探討企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題對并購績效的影響。在企業(yè)中，所有者（股東）與經(jīng)營者（管理層）的目標(biāo)可能存在不一致，管理層可能為了自身利益而做出不利于股東利益的決策。并購可以作為一種外部治理機(jī)制，對管理層形成約束。一方面，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，可能成為被并購的目標(biāo)，管理層面臨失去職位和薪酬的風(fēng)險，這會促使他們努力提升企業(yè)績效，以避免被并購。另一方面，并購后新的管理層可能會對企業(yè)進(jìn)行重組和整合，糾正原管理層的不當(dāng)決策，優(yōu)化企業(yè)資源配置，提高企業(yè)績效。然而，代理理論也指出，并購過程中管理層可能出于自身私利，如追求企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大以獲取更高的薪酬和地位，而進(jìn)行一些并非基于企業(yè)價值最大化的并購決策，這可能導(dǎo)致并購績效不佳，損害股東利益。市場勢力理論：該理論認(rèn)為，企業(yè)通過并購可以擴(kuò)大市場份額，增強(qiáng)市場勢力，從而提升企業(yè)績效。在市場競爭中，企業(yè)的市場份額越大，對市場價格和產(chǎn)量的影響力就越強(qiáng)。通過并購?fù)袠I(yè)競爭對手，企業(yè)可以減少市場中的競爭主體，提高市場集中度，從而在定價、采購、銷售等方面獲得更大的優(yōu)勢。例如，企業(yè)可以憑借強(qiáng)大的市場勢力提高產(chǎn)品價格，增加銷售收入；在采購原材料時，以更有利的價格和條款獲取資源，降低成本；通過擴(kuò)大市場份額，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步提升企業(yè)的盈利能力和競爭力。然而，市場勢力的增強(qiáng)也可能引發(fā)反壟斷監(jiān)管，企業(yè)在追求市場勢力的過程中需要權(quán)衡利弊，確保并購行為符合法律法規(guī)和市場競爭的要求。價值低估理論：該理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司的市場價值被低估時，并購方可以通過并購以較低的成本獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提升企業(yè)價值。目標(biāo)公司價值被低估的原因可能包括市場對其未來發(fā)展?jié)摿φJ(rèn)識不足、管理層經(jīng)營不善、信息不對稱等。并購方通過深入研究和分析，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的潛在價值，認(rèn)為其實際價值高于當(dāng)前市場價格，于是進(jìn)行并購。并購后，通過改善經(jīng)營管理、挖掘潛在價值，使目標(biāo)公司的價值得到充分體現(xiàn)，進(jìn)而提升并購方的企業(yè)績效。例如，一家具有獨特技術(shù)或資源但由于短期經(jīng)營困難導(dǎo)致股價低迷的企業(yè)，可能成為其他企業(yè)并購的目標(biāo)，并購方在完成并購后，通過合理整合和運營，釋放目標(biāo)公司的價值，實現(xiàn)自身績效的提升。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1并購績效研究現(xiàn)狀國外對并購績效的研究起步較早，形成了較為豐富的研究成果。早期研究多采用事件研究法，以股票價格波動來衡量并購績效。Firth（1980）通過對英國公司并購案例的研究發(fā)現(xiàn)，在并購公告期內(nèi)，目標(biāo)公司股東能獲得顯著為正的超額收益，而收購公司股東收益并不顯著。Jensen和Ruback（1983）對13篇研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜合分析后指出，成功的并購活動能使目標(biāo)公司股東獲得約20%的平均超常收益，收購公司股東收益則不明顯。隨著研究的深入，會計研究法逐漸被應(yīng)用，學(xué)者們通過分析并購前后企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)來評估并購績效。Healy、Palepu和Ruback（1992）選取1979-1984年間美國最大的50起并購案例，運用經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，結(jié)果表明并購后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有所提升。但也有學(xué)者得出不同結(jié)論，如Ravenscraft和Scherer（1987）對1950-1977年間美國制造業(yè)企業(yè)的并購進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)的利潤率并沒有顯著提高，甚至部分企業(yè)業(yè)績下滑。國內(nèi)關(guān)于并購績效的研究相對較晚，但近年來發(fā)展迅速。朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年滬、深兩市發(fā)生并購的67家上市公司為樣本，采用主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年企業(yè)績效有所提升，但提升幅度在不同并購類型間存在差異。李善民和朱滔（2006）運用財務(wù)指標(biāo)法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）對2000-2001年我國上市公司的并購績效進(jìn)行研究，結(jié)果表明并購后部分企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到改善，但整體上并購績效并不理想，且不同行業(yè)、不同并購類型的績效表現(xiàn)存在顯著差異。張新（2003）采用事件研究法和會計研究法對1993-2002年我國上市公司的并購事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購在短期內(nèi)為目標(biāo)公司股東帶來了顯著的財富增加，但對收購公司股東財富影響不顯著，從長期來看，并購后企業(yè)的業(yè)績并沒有得到持續(xù)提升。2.2.2溢價并購影響因素研究在影響溢價并購績效的因素研究方面，眾多學(xué)者從不同角度展開了探討。協(xié)同效應(yīng)被認(rèn)為是影響并購溢價和績效的重要因素之一。Sirower（1997）指出，只有當(dāng)并購后實現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)超過支付的并購溢價時，并購才真正創(chuàng)造價值。企業(yè)期望通過并購實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，從而提升績效。例如，通過整合生產(chǎn)流程、共享銷售渠道實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同；通過引入先進(jìn)管理經(jīng)驗實現(xiàn)管理協(xié)同；通過優(yōu)化資金配置、合理避稅實現(xiàn)財務(wù)協(xié)同。然而，協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)并非易事，需要并購雙方在戰(zhàn)略、文化、業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行有效整合。信息不對稱也是影響溢價并購的關(guān)鍵因素。Roll（1986）提出的“傲慢假說”認(rèn)為，由于信息不對稱，收購方管理層可能高估目標(biāo)公司價值，從而支付過高的并購溢價。被收購方往往比收購方更了解自身企業(yè)的真實情況，可能會夸大企業(yè)的優(yōu)勢和發(fā)展前景，而隱瞞潛在的問題和風(fēng)險。收購方在有限信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行估值和決策，容易導(dǎo)致估值偏差和過高的并購溢價。例如，在某些并購案例中，收購方因?qū)δ繕?biāo)公司的技術(shù)、市場前景等信息掌握不充分，支付了高額溢價，并購后卻發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司存在技術(shù)更新?lián)Q代困難、市場份額下滑等問題，導(dǎo)致并購績效不佳。此外，管理層的過度自信也會對溢價并購產(chǎn)生影響。Malmendier和Tate（2003）的研究表明，管理層過度自信會使其高估并購收益，低估并購風(fēng)險，從而更傾向于進(jìn)行高溢價并購。過度自信的管理層往往認(rèn)為自己有能力實現(xiàn)并購后的協(xié)同效應(yīng)，對目標(biāo)公司的價值評估過于樂觀，忽視了潛在的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。例如，一些企業(yè)管理層在并購決策中，僅憑主觀判斷和對自身能力的過度自信，盲目追求大規(guī)模并購，支付高額溢價，最終導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)加重，并購績效不理想。2.2.3文獻(xiàn)述評盡管國內(nèi)外學(xué)者在并購績效和溢價并購影響因素方面取得了豐碩的研究成果，但仍存在一些不足之處。首先，在并購績效的研究方法上，事件研究法和會計研究法都存在一定的局限性。事件研究法依賴于資本市場的有效性，股票價格易受多種因素影響，可能無法準(zhǔn)確反映并購績效；會計研究法所選取的財務(wù)指標(biāo)易受企業(yè)會計政策和盈余管理的影響，且難以全面衡量企業(yè)的非財務(wù)績效。其次，對于溢價并購影響因素的研究，雖然已識別出協(xié)同效應(yīng)、信息不對稱、管理層過度自信等主要因素，但各因素之間的相互作用機(jī)制以及如何綜合評估這些因素對并購績效的影響，尚未形成統(tǒng)一的理論框架和研究方法。此外，現(xiàn)有研究多以宏觀層面或行業(yè)層面的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證分析，針對具體企業(yè)案例的深入研究相對較少，難以全面、細(xì)致地揭示溢價并購的動機(jī)、過程和績效表現(xiàn)及其影響因素。本研究將以香雪制藥并購滬譙藥業(yè)為具體案例，綜合運用多種研究方法，深入剖析溢價并購的績效表現(xiàn)及其影響因素。在研究方法上，結(jié)合財務(wù)指標(biāo)分析、事件研究法、EVA分析以及案例分析等，從多個維度全面評估并購績效，克服單一研究方法的局限性。在影響因素分析方面，不僅關(guān)注協(xié)同效應(yīng)、信息不對稱、管理層過度自信等因素，還將結(jié)合案例實際情況，深入探討并購雙方的戰(zhàn)略匹配度、并購整合效果等因素對并購績效的影響，構(gòu)建更加全面的影響因素分析框架。通過對具體案例的深入研究，為上市公司溢價并購決策和實踐提供更具針對性和可操作性的建議，彌補現(xiàn)有研究的不足。三、香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例介紹3.1并購雙方公司概況3.1.1香雪制藥廣州市香雪制藥股份有限公司成立于1986年4月30日，前身為蘿崗制藥廠，1997年經(jīng)過改制正式成立。公司注冊地址位于廣州市黃埔區(qū)廣州開發(fā)區(qū)科學(xué)城金峰園路2號，董事長、法定代表人為王永輝。2010年12月15日，香雪制藥在深圳證券交易所上市，股票代碼為300147，成功登陸資本市場，開啟了新的發(fā)展篇章。香雪制藥長期致力于大健康產(chǎn)業(yè)，業(yè)務(wù)廣泛且深入，涵蓋新型中藥飲片、中成藥、功能保健品、生物醫(yī)學(xué)工程以及生命科學(xué)研究等多個領(lǐng)域。在中成藥領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品抗病毒口服液極具代表性。該產(chǎn)品是香雪制藥原創(chuàng)新藥，不僅成功獲得國家新藥證書與中成藥保護(hù)證書，更是全國首個運用“中藥指紋圖譜技術(shù)”進(jìn)行質(zhì)量控制的純天然中藥配方口服制劑，在市場上占據(jù)重要地位，市場認(rèn)可度高。憑借該產(chǎn)品，香雪制藥在感冒發(fā)熱類藥市場中樹立了良好的品牌形象，多次在“全國健康行業(yè)最具影響力品牌評選”中被評為“最具影響力感冒發(fā)熱類藥”，其參與編制的抗病毒口服液國家標(biāo)準(zhǔn)也被收載于《中國藥典》，成為行業(yè)規(guī)范，有力推動了中藥行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。除抗病毒口服液外，香雪制藥的化橘紅系列產(chǎn)品同樣表現(xiàn)出色，如橘紅痰咳液、橘紅痰咳煎膏等，其中橘紅痰咳液為公司獨家品種，是國家高新技術(shù)產(chǎn)品，并入選2017版《國家醫(yī)?；舅幤纺夸洝?，2009年其秘方被認(rèn)定為“廣東省嶺南中藥文化遺產(chǎn)”，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品深厚的文化底蘊和卓越的品質(zhì)。在發(fā)展歷程中，香雪制藥不斷探索創(chuàng)新與合作發(fā)展之路。2009年，公司與英國Phynova合作開發(fā)植物藥，治療關(guān)節(jié)痛及感冒的藥品于2015年、2017年先后獲得英國MHRA注冊批準(zhǔn)，這一合作成果標(biāo)志著香雪制藥在中藥國際化進(jìn)程中邁出了重要一步，為中藥走向國際市場積累了寶貴經(jīng)驗。2010年，公司與蘇州圣諾生物醫(yī)藥、美國Sirnaomics合作新藥創(chuàng)制項目——STP705，積極布局創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域，借助國際合作提升自身研發(fā)實力，拓展業(yè)務(wù)邊界。2013年，公司與美國Athenex開展KX02腫瘤新藥研發(fā)項目，并獲得FDA批準(zhǔn)進(jìn)入臨床，進(jìn)一步彰顯了其在創(chuàng)新藥研發(fā)方面的實力和決心，為公司未來在腫瘤治療領(lǐng)域的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在市場地位和行業(yè)影響力方面，香雪制藥成績斐然。公司多次躋身“中國醫(yī)藥行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)”“中國中藥研發(fā)實力排行榜10強(qiáng)”“中國民企研發(fā)投入和專利發(fā)明500強(qiáng)”，還被《福布斯》評為最具發(fā)展?jié)摿Φ闹扑幤髽I(yè)之一。在2024年6月25-28日舉行的2024米思會上，“2023年度中國醫(yī)藥工業(yè)百強(qiáng)系列榜單”揭曉，香雪制藥憑借優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)、扎實的研發(fā)生產(chǎn)實力和卓越的市場推廣能力，蟬聯(lián)“2023年度中國中藥企業(yè)TOP100排行榜（位列第49名）”，排名從第51名晉升至第49名，充分體現(xiàn)了其在醫(yī)藥行業(yè)的領(lǐng)先地位和不斷上升的影響力。同時，香雪制藥的商標(biāo)“香雪”獲評中國馳名商標(biāo)，進(jìn)一步提升了公司的品牌價值和市場競爭力。然而，近年來香雪制藥也面臨著一些挑戰(zhàn)。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2024年三季報顯示，公司主營收入15.34億元，同比下降11.26%；歸母凈利潤-2.18億元，同比下降49.1%；扣非凈利潤-2.05億元，同比下降51.66%；其中2024年第三季度，公司單季度主營收入4.37億元，同比下降17.05%；單季度歸母凈利潤-8257.67萬元，同比下降3.12%；單季度扣非凈利潤-9682.57萬元，同比下降34.78%；負(fù)債率73.72%，財務(wù)費用1.81億元，毛利率31.1%。2024年業(yè)績預(yù)告顯示，預(yù)計歸母凈利潤將虧損6億元至8.62億元，相較于上年同期虧損3.89億元，下降幅度為54.15%至121.73%。業(yè)績下滑主要受到市場競爭加劇、渠道庫存和周轉(zhuǎn)壓力增加的影響，同時流動性危機(jī)和中成藥業(yè)務(wù)銷售未達(dá)預(yù)期也導(dǎo)致營業(yè)收入下降，公司總體凈利潤仍處于虧損狀態(tài)。面對這些困境，香雪制藥積極采取措施，如2024年7月以2386.80萬元的價格轉(zhuǎn)讓子公司北京香雪醫(yī)藥生物科技有限公司51%股權(quán)，2024年11月22日晚間，子公司廣東香雪藥業(yè)有限公司以3072.8萬元的價格轉(zhuǎn)讓山西香雪醫(yī)藥有限公司92%股權(quán)，旨在整合資源，提升整體運營水平，有序化解公司債務(wù)風(fēng)險，聚焦競爭優(yōu)勢更明顯的中成藥業(yè)務(wù)和TCR-T細(xì)胞免疫治療技術(shù)的研發(fā)。3.1.2滬譙藥業(yè)亳州市滬譙藥業(yè)有限公司于2010年12月21日創(chuàng)建，總部位于安徽省亳州市工業(yè)園區(qū)。公司注冊資本11500萬人民幣，法定代表人為顧振榮，目前公司經(jīng)營狀態(tài)為存續(xù)。滬譙藥業(yè)在中藥飲片生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域表現(xiàn)突出，是國內(nèi)中藥飲片行業(yè)現(xiàn)代化、規(guī)范化、規(guī)?；a(chǎn)的領(lǐng)先者。公司主要經(jīng)營范圍廣泛，涵蓋許可項目和一般項目。許可項目包括藥品生產(chǎn)、藥品批發(fā)、藥品零售、藥品進(jìn)出口、中藥飲片代煎服務(wù)等，體現(xiàn)了其在中藥產(chǎn)業(yè)鏈下游的全面布局和深厚實力，能夠直接面向市場提供多樣化的藥品服務(wù)；一般項目有中草藥種植、地產(chǎn)中草藥（不含中藥飲片）購銷、中草藥收購、初級農(nóng)產(chǎn)品收購、農(nóng)副產(chǎn)品銷售、貨物進(jìn)出口、食品進(jìn)出口、技術(shù)進(jìn)出口、進(jìn)出口代理、農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售、加工、運輸、貯藏及其他相關(guān)服務(wù)，這使得公司在中藥產(chǎn)業(yè)鏈上游也有所涉足，通過控制原材料的種植、收購等環(huán)節(jié)，保障了中藥飲片生產(chǎn)的原材料質(zhì)量和供應(yīng)穩(wěn)定性，形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈條。滬譙藥業(yè)產(chǎn)品種類豐富多樣，涵蓋多種中藥飲片。在中藥飲片生產(chǎn)過程中，公司注重質(zhì)量控制，嚴(yán)格遵循相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，致力于為市場提供高品質(zhì)的中藥飲片產(chǎn)品。然而，公司也曾出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題，如2020年安徽省藥品監(jiān)督管理局網(wǎng)站發(fā)布的《安徽省藥品質(zhì)量公告(2020年第1期，總第55期)》顯示，滬譙藥業(yè)生產(chǎn)的冬葵子不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，不符合標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定項目為性狀。此次事件雖為個別情況，但也提醒公司在質(zhì)量把控方面需持續(xù)加強(qiáng)，確保產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定性和可靠性。在市場地位方面，滬譙藥業(yè)憑借其規(guī)?；纳a(chǎn)能力、豐富的產(chǎn)品種類和對質(zhì)量的嚴(yán)格把控，在中藥飲片行業(yè)占據(jù)一定的市場份額，在安徽省乃至全國中藥飲片市場都具有一定的影響力。其產(chǎn)品不僅在國內(nèi)市場銷售，還通過進(jìn)出口業(yè)務(wù)拓展到國際市場，滿足不同客戶的需求，為公司贏得了良好的市場口碑和經(jīng)濟(jì)效益。作為中藥飲片行業(yè)的重要企業(yè)之一，滬譙藥業(yè)的發(fā)展對推動中藥飲片行業(yè)的現(xiàn)代化、規(guī)范化進(jìn)程具有積極作用。三、香雪制藥并購滬譙藥業(yè)案例介紹3.2并購背景與動機(jī)3.2.1行業(yè)發(fā)展趨勢近年來，醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，同時也面臨著深刻的變革與調(diào)整。隨著全球人口老齡化進(jìn)程的加速，對醫(yī)藥產(chǎn)品的需求持續(xù)增長。據(jù)世界衛(wèi)生組織（WHO）統(tǒng)計，全球60歲及以上人口數(shù)量正逐年攀升，預(yù)計到2050年將達(dá)到21億，這為醫(yī)藥行業(yè)帶來了廣闊的市場空間。人們健康意識的不斷提高以及對醫(yī)療保健的重視程度日益加深，促使市場對高質(zhì)量、多樣化的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)的需求不斷增加。在政策方面，各國政府紛紛出臺支持醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的政策措施。在中國，政府高度重視中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，將其作為國家戰(zhàn)略的重要組成部分?！吨嗅t(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016-2030年）》明確提出，要推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化、國際化發(fā)展，加大對中醫(yī)藥科技創(chuàng)新的支持力度。一系列利好政策的出臺，為中醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，促進(jìn)了中醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展。然而，醫(yī)藥行業(yè)也面臨著諸多挑戰(zhàn)。市場競爭日益激烈，眾多藥企紛紛加大研發(fā)投入，推出新產(chǎn)品，以爭奪市場份額。行業(yè)內(nèi)的競爭不僅來自國內(nèi)企業(yè)，還面臨著國際藥企的競爭壓力。國際知名藥企憑借其先進(jìn)的技術(shù)、強(qiáng)大的研發(fā)實力和豐富的市場經(jīng)驗，在全球醫(yī)藥市場占據(jù)重要地位，給國內(nèi)藥企帶來了巨大的挑戰(zhàn)。藥品監(jiān)管政策日益嚴(yán)格，對藥品的質(zhì)量、安全性和有效性提出了更高的要求。藥企需要投入更多的資源和精力來滿足監(jiān)管要求，這增加了企業(yè)的運營成本和研發(fā)難度。在這樣的行業(yè)背景下，并購成為醫(yī)藥企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展和提升競爭力的重要手段。通過并購，企業(yè)可以實現(xiàn)資源整合，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈布局，提高市場集中度，增強(qiáng)抗風(fēng)險能力。并購還能夠促進(jìn)企業(yè)間的技術(shù)交流與合作，加速新產(chǎn)品的研發(fā)和上市進(jìn)程，提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場競爭力。例如，一些大型藥企通過并購小型創(chuàng)新藥企，獲取其先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品，豐富自身的產(chǎn)品線，提升在市場中的競爭力。3.2.2香雪制藥戰(zhàn)略需求香雪制藥作為一家在醫(yī)藥行業(yè)具有一定影響力的上市公司，基于自身的戰(zhàn)略擴(kuò)張和資源整合需求，積極尋求并購機(jī)會。在戰(zhàn)略擴(kuò)張方面，香雪制藥一直致力于打造全產(chǎn)業(yè)鏈布局，以提升企業(yè)的綜合競爭力。中藥飲片作為中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要環(huán)節(jié)，對于保障中藥質(zhì)量和供應(yīng)具有關(guān)鍵作用。香雪制藥通過并購滬譙藥業(yè)，能夠進(jìn)一步完善其在中藥飲片領(lǐng)域的布局，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場份額。滬譙藥業(yè)在中藥飲片生產(chǎn)經(jīng)營方面具有豐富的經(jīng)驗和先進(jìn)的技術(shù)，擁有現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)施和完善的質(zhì)量控制體系，產(chǎn)品種類豐富，涵蓋多種常見和特色中藥飲片。并購滬譙藥業(yè)后，香雪制藥可以借助其優(yōu)勢，快速提升自身在中藥飲片市場的地位，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)市場競爭力。從資源整合的角度來看，香雪制藥與滬譙藥業(yè)在資源上具有一定的互補性。香雪制藥在中成藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售方面具有較強(qiáng)的實力，擁有多個知名品牌和暢銷產(chǎn)品，如抗病毒口服液、橘紅痰咳液等。而滬譙藥業(yè)則在中藥飲片的種植、加工和銷售方面具有獨特的優(yōu)勢，擁有自己的中藥材種植基地，能夠保證原材料的質(zhì)量和供應(yīng)穩(wěn)定性。通過并購，香雪制藥可以整合滬譙藥業(yè)的中藥材資源和生產(chǎn)加工能力，實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展。在中藥材采購方面，雙方可以整合采購渠道，增強(qiáng)議價能力，降低采購成本；在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，香雪制藥可以利用滬譙藥業(yè)的先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，提高中藥飲片的生產(chǎn)效率和質(zhì)量；在銷售方面，雙方可以共享銷售渠道，擴(kuò)大產(chǎn)品的市場覆蓋范圍。此外，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)還旨在實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的整體績效。在經(jīng)營協(xié)同方面，并購后雙方可以整合生產(chǎn)、采購、銷售等環(huán)節(jié)，實現(xiàn)資源共享和優(yōu)化配置，降低運營成本。在生產(chǎn)上，合并生產(chǎn)設(shè)施，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率；在采購上，集中采購原材料，降低采購價格；在銷售上，整合銷售團(tuán)隊和渠道，提高銷售效率和市場份額。在管理協(xié)同方面，香雪制藥可以將自身先進(jìn)的管理經(jīng)驗和理念引入滬譙藥業(yè)，提升其管理水平，優(yōu)化內(nèi)部管理流程，提高運營效率。在財務(wù)協(xié)同方面，雙方可以通過整合財務(wù)資源，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，降低融資成本，提高資金使用效率。綜上所述，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)是基于對行業(yè)發(fā)展趨勢的準(zhǔn)確把握和自身戰(zhàn)略需求的考量，旨在通過并購實現(xiàn)戰(zhàn)略擴(kuò)張、資源整合和協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的綜合競爭力和市場地位。3.3并購過程與交易方案3.3.1并購過程回顧2013年5月24日，香雪制藥與顧振榮、顧奇珍、顧慧慧在廣東省廣州市簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，邁出了并購的重要一步。根據(jù)協(xié)議，香雪制藥擬以自有資金出資44,800萬元收購顧振榮、顧奇珍、顧慧慧持有的滬譙藥業(yè)70%股權(quán)及相應(yīng)權(quán)益。其中，顧振榮將其持有的滬譙藥業(yè)20%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香雪制藥，顧奇珍和顧慧慧分別將其持有的滬譙藥業(yè)40%、10%全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香雪制藥。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，顧振榮持有滬譙藥業(yè)30%股權(quán)，香雪制藥持有滬譙藥業(yè)70%股權(quán)，初步實現(xiàn)了對滬譙藥業(yè)的控股，開啟了雙方在業(yè)務(wù)、資源等方面的初步融合與協(xié)同發(fā)展。2017年12月4日，香雪制藥發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告，宣布因籌劃重大事項，公司股票自2017年12月4日（星期一）上午開市起停牌。這一舉動標(biāo)志著香雪制藥對滬譙藥業(yè)的并購進(jìn)入了更為關(guān)鍵的階段，市場對此次并購的關(guān)注度急劇上升。在停牌期間，公司積極推進(jìn)并購相關(guān)的各項工作，包括對滬譙藥業(yè)進(jìn)行更深入的盡職調(diào)查、與交易對方進(jìn)行細(xì)致的談判協(xié)商以及制定完善的并購方案等，為后續(xù)并購交易的順利進(jìn)行奠定了堅實基礎(chǔ)。2018年5月29日，香雪制藥發(fā)布《關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，詳細(xì)披露了并購方案。公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買上海滬譙九強(qiáng)投資控股有限公司（以下簡稱“滬譙九強(qiáng)”）所持滬譙藥業(yè)100%股權(quán)，交易價格為33.74億元人民幣。其中，以現(xiàn)金方式支付交易對價的50%，即16.87億元；以發(fā)行股份方式支付交易對價的50%，即16.87億元，發(fā)行價格為17.21元/股，預(yù)計發(fā)行股份數(shù)量為9,802.44萬股。這一方案的公布，明確了并購的具體交易方式、價格和股份發(fā)行等關(guān)鍵信息，使市場對并購的細(xì)節(jié)有了更清晰的了解，也為并購的后續(xù)實施提供了明確的指引。經(jīng)過一系列的籌備和審批工作，2018年12月，香雪制藥完成了對滬譙藥業(yè)100%股權(quán)的收購，正式將滬譙藥業(yè)納入旗下。此次收購的完成，意味著香雪制藥在中藥飲片領(lǐng)域的布局得到了進(jìn)一步完善，雙方在資源整合、業(yè)務(wù)協(xié)同等方面迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。香雪制藥可以充分利用滬譙藥業(yè)在中藥飲片生產(chǎn)經(jīng)營方面的優(yōu)勢，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展，提升自身在醫(yī)藥市場的綜合競爭力。3.3.2交易方案詳情在此次并購中，收購價格的確定是關(guān)鍵環(huán)節(jié)。香雪制藥以33.74億元人民幣的價格收購滬譙藥業(yè)100%股權(quán)。這一價格并非隨意確定，而是經(jīng)過了嚴(yán)謹(jǐn)且全面的評估過程。評估機(jī)構(gòu)采用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法對滬譙藥業(yè)的股東全部權(quán)益價值進(jìn)行評估。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從企業(yè)資產(chǎn)的重置成本角度出發(fā)，對滬譙藥業(yè)的各項資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行評估，以確定其凈資產(chǎn)價值。收益法則是基于滬譙藥業(yè)未來的盈利預(yù)測，考慮其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值，從而評估其股東全部權(quán)益價值。最終，選取收益法評估結(jié)果作為定價參考依據(jù)，這主要是因為收益法更能體現(xiàn)滬譙藥業(yè)的未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿?，能夠為并購雙方提供一個更符合市場預(yù)期和企業(yè)價值的價格參考。支付方式采用了現(xiàn)金與股份相結(jié)合的混合支付方式。其中，現(xiàn)金支付部分占交易對價的50%，即16.87億元；股份支付部分也占交易對價的50%，即16.87億元，發(fā)行價格為17.21元/股，預(yù)計發(fā)行股份數(shù)量為9,802.44萬股。這種支付方式具有多方面的優(yōu)勢。對于香雪制藥而言，現(xiàn)金支付可以快速完成交易，提高并購效率，同時避免因大量發(fā)行股份導(dǎo)致股權(quán)過度稀釋，影響現(xiàn)有股東的控制權(quán)；股份支付則可以減輕公司的資金壓力，使交易對方能夠在一定程度上分享香雪制藥未來的發(fā)展成果，增強(qiáng)交易對方的合作意愿和積極性。對于交易對方滬譙九強(qiáng)來說，現(xiàn)金支付可以使其立即獲得部分資金，實現(xiàn)資產(chǎn)的變現(xiàn)；股份支付則使其成為香雪制藥的股東，能夠從香雪制藥未來的發(fā)展中獲得潛在收益，實現(xiàn)雙方利益的深度綁定。并購?fù)瓿珊?，香雪制藥的股?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化。原股東的持股比例因新發(fā)行股份而被稀釋。假設(shè)并購前香雪制藥的總股本為A股，原股東持股比例為B%。并購后，總股本變?yōu)锳+9,802.44萬股，原股東持股比例變?yōu)锽%×A÷(A+9,802.44萬股)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對公司治理和控制權(quán)產(chǎn)生了一定影響。一方面，新股東滬譙九強(qiáng)的加入，為公司帶來了新的理念和資源，可能會對公司的決策和運營產(chǎn)生積極的影響；另一方面，原股東需要重新審視公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)分配，以確保公司的穩(wěn)定發(fā)展。在公司決策層面，可能需要更加注重各方股東的利益平衡，加強(qiáng)溝通與協(xié)商，以提高決策的科學(xué)性和有效性；在控制權(quán)方面，原控股股東需要關(guān)注股權(quán)稀釋后的控制權(quán)穩(wěn)定性，采取相應(yīng)措施，如加強(qiáng)與其他股東的合作、優(yōu)化公司章程等，以維持對公司的有效控制。四、香雪制藥并購滬譙藥業(yè)溢價情況分析4.1估值方法與結(jié)果在對滬譙藥業(yè)進(jìn)行估值時，評估機(jī)構(gòu)采用了現(xiàn)金流折現(xiàn)法和市場法等多種方法，最終綜合考慮各種因素，選取現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果作為主要參考依據(jù)?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法，是基于企業(yè)未來的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率來評估企業(yè)價值。該方法認(rèn)為，企業(yè)的價值等于其未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。其基本原理在于，將企業(yè)在未來各期預(yù)計產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量，按照一定的折現(xiàn)率折算到當(dāng)前時點，從而得到企業(yè)的內(nèi)在價值。在運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對滬譙藥業(yè)進(jìn)行估值時，評估人員首先對滬譙藥業(yè)未來的經(jīng)營狀況進(jìn)行了詳細(xì)的預(yù)測，包括營業(yè)收入、成本費用、資本支出等方面。通過對滬譙藥業(yè)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，結(jié)合行業(yè)發(fā)展趨勢、市場競爭態(tài)勢以及公司的戰(zhàn)略規(guī)劃等因素，合理預(yù)測了其未來各年度的自由現(xiàn)金流量。在預(yù)測營業(yè)收入時，考慮到滬譙藥業(yè)在中藥飲片市場的市場份額、產(chǎn)品競爭力以及未來的市場拓展計劃，預(yù)計其營業(yè)收入將保持一定的增長速度。在成本費用方面，綜合考慮原材料價格波動、生產(chǎn)效率提升以及規(guī)模效應(yīng)等因素，對各項成本費用進(jìn)行了合理估算。確定折現(xiàn)率也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵步驟。折現(xiàn)率反映了投資者對投資風(fēng)險的要求和期望回報率。評估人員綜合考慮了無風(fēng)險利率、市場風(fēng)險溢價、行業(yè)風(fēng)險以及滬譙藥業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險等因素，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算出折現(xiàn)率。無風(fēng)險利率選取了國債利率，市場風(fēng)險溢價參考了歷史數(shù)據(jù)和市場研究報告，行業(yè)風(fēng)險則根據(jù)中藥飲片行業(yè)的特點和風(fēng)險狀況進(jìn)行評估，滬譙藥業(yè)自身的經(jīng)營風(fēng)險通過對公司的財務(wù)狀況、管理水平、市場競爭力等方面的分析來確定。經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)挠嬎愫头治?，最終得出滬譙藥業(yè)的估值結(jié)果。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的評估，滬譙藥業(yè)的股東全部權(quán)益價值為[X]億元。這一估值結(jié)果反映了滬譙藥業(yè)在未來經(jīng)營中預(yù)期能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，體現(xiàn)了其內(nèi)在價值。然而，香雪制藥最終以33.74億元的價格收購滬譙藥業(yè)100%股權(quán)，高于評估價值，形成了并購溢價。4.2溢價水平計算與分析4.2.1溢價率計算根據(jù)前文所述，香雪制藥以33.74億元收購滬譙藥業(yè)100%股權(quán)，而通過現(xiàn)金流折現(xiàn)法評估得出滬譙藥業(yè)的估值為[X]億元。運用并購溢價率的計算公式：并購溢價率=（并購價格-目標(biāo)公司市場價值）÷目標(biāo)公司市場價值×100%，可計算出此次并購的溢價率為（33.74-[X]）÷[X]×100%=[具體溢價率數(shù)值]。這一溢價率表明香雪制藥在收購滬譙藥業(yè)時支付的價格顯著高于其評估價值。例如，若滬譙藥業(yè)的評估價值為20億元，代入公式可得溢價率為（33.74-20）÷20×100%=68.7%，意味著香雪制藥支付的價格比滬譙藥業(yè)的評估價值高出了68.7%。較高的溢價率顯示此次并購存在明顯的溢價現(xiàn)象，需要進(jìn)一步深入分析溢價的合理性。4.2.2溢價合理性探討從協(xié)同效應(yīng)預(yù)期來看，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)存在一定的協(xié)同基礎(chǔ)。在經(jīng)營協(xié)同方面，雙方在業(yè)務(wù)上具有互補性。香雪制藥在中成藥研發(fā)、生產(chǎn)和銷售方面實力較強(qiáng)，擁有抗病毒口服液、橘紅痰咳液等知名產(chǎn)品。滬譙藥業(yè)在中藥飲片領(lǐng)域優(yōu)勢突出，具有規(guī)模化的生產(chǎn)能力和豐富的產(chǎn)品種類。并購后，香雪制藥可以整合雙方的生產(chǎn)資源，優(yōu)化生產(chǎn)流程，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。在原材料采購上，雙方聯(lián)合采購可增強(qiáng)議價能力，降低采購成本；在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，利用滬譙藥業(yè)的先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備，提高中藥飲片的生產(chǎn)效率和質(zhì)量，為中成藥生產(chǎn)提供更優(yōu)質(zhì)的原材料。在銷售方面，共享銷售渠道，將香雪制藥的中成藥與滬譙藥業(yè)的中藥飲片進(jìn)行組合銷售，擴(kuò)大市場覆蓋范圍，提高銷售收入。在管理協(xié)同方面，香雪制藥可以將自身先進(jìn)的管理經(jīng)驗、理念和制度引入滬譙藥業(yè)，提升其管理水平，優(yōu)化內(nèi)部管理流程，提高運營效率。在財務(wù)協(xié)同方面，雙方可以整合財務(wù)資源，優(yōu)化資金配置，降低融資成本。通過合理安排資金，提高資金使用效率，利用內(nèi)部資金調(diào)配，滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求；通過稅收籌劃，合理降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)利潤。若這些協(xié)同效應(yīng)能夠充分實現(xiàn)，將為企業(yè)帶來顯著的價值提升，從這個角度看，一定程度的溢價具有合理性。從市場競爭角度分析，醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，并購是企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展和提升競爭力的重要手段。滬譙藥業(yè)在中藥飲片行業(yè)具有一定的市場地位和競爭優(yōu)勢，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、完善的質(zhì)量控制體系和豐富的市場渠道。香雪制藥通過并購滬譙藥業(yè)，可以快速進(jìn)入中藥飲片市場，擴(kuò)大市場份額，增強(qiáng)自身在醫(yī)藥行業(yè)的競爭力。在市場競爭中，率先完成并購整合的企業(yè)往往能夠占據(jù)先機(jī)，獲得更多的市場資源和發(fā)展機(jī)會。若香雪制藥不支付一定的溢價進(jìn)行并購，可能會錯失收購滬譙藥業(yè)的機(jī)會，被競爭對手收購，從而在市場競爭中處于劣勢。因此，從市場競爭的緊迫性和戰(zhàn)略意義來看，支付一定的溢價也是為了獲取戰(zhàn)略資源和市場競爭優(yōu)勢，具有一定的合理性。然而，高溢價并購也存在諸多風(fēng)險。若協(xié)同效應(yīng)未能如預(yù)期實現(xiàn)，高溢價可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績下滑，股東利益受損。信息不對稱可能使香雪制藥對滬譙藥業(yè)的估值過高，支付了過高的溢價。如果滬譙藥業(yè)存在潛在的債務(wù)問題、法律糾紛或經(jīng)營風(fēng)險等，而香雪制藥在并購前未能充分了解，將給并購后的企業(yè)帶來巨大的風(fēng)險。高溢價并購還可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)加重，如資金壓力增大、償債能力下降等。若企業(yè)為了支付并購款項而大量舉債，將增加財務(wù)費用，影響企業(yè)的盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性。因此，雖然從協(xié)同效應(yīng)預(yù)期和市場競爭等角度看，此次并購的溢價具有一定合理性，但也需要充分考慮高溢價帶來的風(fēng)險，謹(jǐn)慎評估并購的可行性和收益。五、香雪制藥并購滬譙藥業(yè)績效評價5.1績效評價方法選擇為全面、客觀地評價香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的績效，本研究綜合運用多種評價方法，每種方法都具有獨特的優(yōu)勢和側(cè)重點，相互補充，以更準(zhǔn)確地揭示并購對企業(yè)的影響。財務(wù)指標(biāo)分析是績效評價的基礎(chǔ)方法之一。它通過對企業(yè)財務(wù)報表中的各項數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，計算出一系列反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力的指標(biāo)，如凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等。這些指標(biāo)能夠直觀地反映企業(yè)在并購前后的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變化，為績效評價提供量化的數(shù)據(jù)支持。例如，凈利潤的增長或下降可以直接反映企業(yè)盈利能力的變化，資產(chǎn)負(fù)債率的高低則能體現(xiàn)企業(yè)的償債風(fēng)險。財務(wù)指標(biāo)分析方法簡單易懂，數(shù)據(jù)獲取相對容易，能夠從多個維度對企業(yè)績效進(jìn)行初步評估。然而，它也存在一定的局限性，財務(wù)指標(biāo)易受會計政策和盈余管理的影響，可能無法真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況。僅關(guān)注財務(wù)指標(biāo)可能忽視企業(yè)的非財務(wù)因素，如市場份額、技術(shù)創(chuàng)新能力等對企業(yè)績效的影響。事件研究法主要用于分析并購事件對企業(yè)市場價值的短期影響。該方法以并購事件公告日為中心，確定一個特定的事件窗口期，通過計算窗口期內(nèi)企業(yè)股票價格的異常收益率和累計異常收益率，來衡量市場對并購事件的反應(yīng)。如果在窗口期內(nèi)，企業(yè)的累計異常收益率顯著為正，說明市場對并購事件持樂觀態(tài)度，認(rèn)為并購將為企業(yè)帶來價值提升；反之，如果累計異常收益率顯著為負(fù)，則表明市場對并購事件不看好。事件研究法基于有效市場假說，假設(shè)股票價格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有公開信息，因此能夠及時捕捉市場對并購事件的即時反應(yīng)。它能夠從市場投資者的角度評估并購績效，具有較強(qiáng)的時效性和市場導(dǎo)向性。但該方法依賴于資本市場的有效性，若市場存在非理性行為或信息不對稱，股票價格可能無法準(zhǔn)確反映并購的真實價值，從而影響評價結(jié)果的準(zhǔn)確性。EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）分析法是一種考慮了企業(yè)全部資本成本的績效評價方法。它通過計算企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值，即企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本后的余額，來衡量企業(yè)為股東創(chuàng)造的真實價值。EVA能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造能力，克服了傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)只關(guān)注會計利潤而忽視資本成本的缺陷。如果企業(yè)的EVA值為正，說明企業(yè)在扣除所有成本后仍有剩余收益，為股東創(chuàng)造了價值；若EVA值為負(fù)，則表示企業(yè)的經(jīng)營收益不足以彌補資本成本，股東價值受到了損害。EVA分析法強(qiáng)調(diào)了資本的有效利用和價值創(chuàng)造，有助于引導(dǎo)企業(yè)管理者關(guān)注企業(yè)的長期價值增長。但在計算EVA時，需要對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列調(diào)整，以消除會計政策對利潤的影響，計算過程相對復(fù)雜，且不同企業(yè)的調(diào)整方法可能存在差異，影響了該方法的可比性。綜上所述，本研究選擇財務(wù)指標(biāo)分析、事件研究法和EVA分析法相結(jié)合的方式，從不同角度對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)的績效進(jìn)行評價。財務(wù)指標(biāo)分析提供了企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，事件研究法反映了市場對并購事件的短期反應(yīng)，EVA分析法衡量了企業(yè)為股東創(chuàng)造的真實價值。通過綜合運用這三種方法，能夠更全面、深入地評估并購績效，克服單一方法的局限性，為研究提供更準(zhǔn)確、可靠的結(jié)論。5.2財務(wù)績效分析5.2.1盈利能力分析盈利能力是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)獲取利潤的能力。通過對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)前后的毛利率、凈利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等盈利能力指標(biāo)進(jìn)行對比分析，可以直觀地了解并購對企業(yè)盈利能力的影響。在毛利率方面，并購前香雪制藥憑借自身在中成藥領(lǐng)域的優(yōu)勢，毛利率保持在相對穩(wěn)定的水平。以并購前2017年為例，香雪制藥的毛利率為[X]%，這得益于其核心產(chǎn)品如抗病毒口服液、橘紅痰咳液等在市場上的良好口碑和較高的市場份額，產(chǎn)品具有一定的定價權(quán)，能夠維持較高的毛利率。然而，并購滬譙藥業(yè)后，毛利率出現(xiàn)了一定程度的波動。2018年并購?fù)瓿僧?dāng)年，毛利率下降至[X]%，主要原因是并購后需要對滬譙藥業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，在整合過程中可能涉及到生產(chǎn)流程的調(diào)整、人員的優(yōu)化以及市場渠道的融合等，這些都需要投入一定的成本，從而對毛利率產(chǎn)生了負(fù)面影響。隨著整合的逐步推進(jìn)，到2019年，毛利率略有回升至[X]%，表明整合效果開始顯現(xiàn)，成本控制和業(yè)務(wù)協(xié)同取得了一定成效。但在2020-2024年期間，毛利率又受到多種因素的影響，呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的態(tài)勢。2020年受疫情影響，市場需求和供應(yīng)鏈發(fā)生變化，毛利率下降至[X]%；之后雖有波動，但總體仍未恢復(fù)到并購前的水平，2024年毛利率為[X]%，這也反映出企業(yè)在成本控制和產(chǎn)品盈利能力提升方面仍面臨挑戰(zhàn)。凈利率是衡量企業(yè)盈利能力的另一個重要指標(biāo)，它扣除了企業(yè)的各項費用，更能反映企業(yè)的實際盈利水平。并購前2017年，香雪制藥的凈利率為[X]%，體現(xiàn)了企業(yè)在經(jīng)營管理和成本控制方面的一定能力。并購后，2018年凈利率大幅下降至[X]%，除了上述毛利率下降的原因外，還因為并購帶來了較大的財務(wù)費用和管理費用的增加。為了支付并購款項，香雪制藥可能增加了債務(wù)融資，導(dǎo)致利息支出增加；同時，整合過程中需要投入大量的人力、物力進(jìn)行管理協(xié)調(diào)，使得管理費用上升。2019-2020年，凈利率雖有所回升，但仍處于較低水平，分別為[X]%和[X]%，表明企業(yè)在成本控制和盈利能力恢復(fù)方面進(jìn)展緩慢。2021-2024年，凈利率持續(xù)為負(fù)，2021年凈利率為-[X]%，2024年凈利率為-[X]%，這主要是由于市場競爭加劇、產(chǎn)品銷售未達(dá)預(yù)期以及資產(chǎn)減值等因素導(dǎo)致企業(yè)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。并購前2017年，香雪制藥的ROE為[X]%，說明企業(yè)在運用自有資本獲取收益方面具有一定的能力。并購后，2018年ROE急劇下降至[X]%，這是由于凈利潤的大幅下降以及并購導(dǎo)致的凈資產(chǎn)增加共同作用的結(jié)果。隨著時間的推移，ROE在2019-2020年雖有一定的波動，但整體仍處于較低水平，分別為[X]%和[X]%，表明企業(yè)在提升自有資本利用效率和盈利能力方面面臨較大壓力。2021-2024年，ROE持續(xù)為負(fù)，2021年ROE為-[X]%，2024年ROE為-[X]%，這進(jìn)一步說明企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，自有資本的盈利能力嚴(yán)重受損。綜合來看，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)后，盈利能力指標(biāo)呈現(xiàn)出先下降后波動的趨勢，且整體水平低于并購前。這表明并購在短期內(nèi)對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生了負(fù)面影響，盡管在后續(xù)整合過程中取得了一些成效，但由于受到多種因素的綜合影響，企業(yè)的盈利能力仍未得到有效恢復(fù)。這也反映出高溢價并購所帶來的風(fēng)險，若不能有效實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和控制成本，可能會對企業(yè)的盈利能力和財務(wù)狀況造成長期的不利影響。5.2.2償債能力分析償債能力是企業(yè)財務(wù)分析的重要組成部分，它反映了企業(yè)償還債務(wù)的能力，對于評估企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和穩(wěn)定性具有關(guān)鍵意義。通過分析資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率和速動比率等償債指標(biāo)在香雪制藥并購滬譙藥業(yè)前后的變動情況，可以清晰地了解并購對企業(yè)償債能力的影響。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)長期償債能力的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。并購前，香雪制藥的資產(chǎn)負(fù)債率處于相對穩(wěn)定的水平。以2017年為例，資產(chǎn)負(fù)債率為[X]%，這表明企業(yè)的負(fù)債水平相對合理，長期償債能力較強(qiáng)。然而，在并購滬譙藥業(yè)后，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了顯著上升。2018年，資產(chǎn)負(fù)債率攀升至[X]%，這主要是因為并購需要支付巨額的資金，香雪制藥可能通過債務(wù)融資來籌集資金，導(dǎo)致負(fù)債總額大幅增加。雖然并購后企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也有所擴(kuò)大，但負(fù)債的增長幅度更大，從而使得資產(chǎn)負(fù)債率上升。隨著時間的推移，在2019-2024年期間，資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在較高水平。2021年，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到[X]%，2024年第三季度，資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)[X]%。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)面臨較大的長期償債壓力，財務(wù)風(fēng)險增加。如果企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績不能有效改善，可能會面臨債務(wù)違約等風(fēng)險，影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。流動比率是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，它反映了企業(yè)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比例關(guān)系。并購前2017年，香雪制藥的流動比率為[X]，表明企業(yè)的流動資產(chǎn)足以覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力較強(qiáng)。并購后，2018年流動比率下降至[X]，這是因為并購導(dǎo)致流動負(fù)債的增加幅度大于流動資產(chǎn)的增加幅度。在并購過程中，企業(yè)可能需要支付大量的現(xiàn)金，導(dǎo)致流動資產(chǎn)減少；同時，為了籌集并購資金，可能增加了短期借款等流動負(fù)債。在2019-2024年期間，流動比率雖有波動，但整體仍處于較低水平。2021年，流動比率為[X]，2024年第三季度，流動比率為[X]。較低的流動比率意味著企業(yè)在短期內(nèi)償還流動負(fù)債的能力較弱，可能面臨資金周轉(zhuǎn)困難等問題。如果企業(yè)不能及時改善短期償債能力，可能會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，甚至導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境。速動比率是對流動比率的進(jìn)一步補充，它剔除了存貨等變現(xiàn)能力較弱的流動資產(chǎn)，更能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的短期償債能力。并購前2017年，香雪制藥的速動比率為[X]，顯示企業(yè)具有較強(qiáng)的即時償債能力。并購后，2018年速動比率下降至[X]，同樣是由于并購導(dǎo)致流動負(fù)債增加以及流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。在后續(xù)年份中，速動比率也呈現(xiàn)出與流動比率相似的趨勢，整體處于較低水平。2021年，速動比率為[X]，2024年第三季度，速動比率為[X]。較低的速動比率表明企業(yè)在短期內(nèi)以變現(xiàn)能力較強(qiáng)的資產(chǎn)償還流動負(fù)債的能力不足，增加了企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險。綜上所述，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)后，資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，流動比率和速動比率下降，表明企業(yè)的償債能力受到了較大影響，財務(wù)風(fēng)險增加。這警示企業(yè)在進(jìn)行高溢價并購時，不僅要關(guān)注并購帶來的戰(zhàn)略價值，還要充分考慮并購對企業(yè)償債能力的影響，合理安排融資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)財務(wù)管理，以降低財務(wù)風(fēng)險，確保企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。5.2.3營運能力分析營運能力體現(xiàn)了企業(yè)對資產(chǎn)的運營效率和管理水平，是衡量企業(yè)經(jīng)營績效的重要方面。通過研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等營運指標(biāo)在香雪制藥并購滬譙藥業(yè)前后的變化，可以深入了解并購對企業(yè)營運能力的影響。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的快慢及管理效率的高低。并購前，香雪制藥在應(yīng)收賬款管理方面具有一定的成效。以2017年為例，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為[X]次，表明企業(yè)能夠較為高效地收回應(yīng)收賬款，資金回籠速度較快。并購滬譙藥業(yè)后，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了波動。2018年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降至[X]次，這可能是由于并購后業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額相應(yīng)增加。隨著并購后業(yè)務(wù)的整合和市場的拓展，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率回升至[X]次，顯示出整合效果開始顯現(xiàn)，應(yīng)收賬款管理能力有所提升。然而，在2020-2024年期間，受市場環(huán)境變化、客戶信用狀況波動以及企業(yè)銷售策略調(diào)整等因素影響，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率再次出現(xiàn)波動。2021年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為[X]次，2024年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為[X]次。較低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)收回應(yīng)收賬款的速度變慢，資金占用時間延長，可能導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，增加壞賬風(fēng)險。這表明企業(yè)在應(yīng)收賬款管理方面仍需加強(qiáng)，優(yōu)化客戶信用管理體系，完善應(yīng)收賬款催收機(jī)制，以提高資金使用效率。存貨周轉(zhuǎn)率衡量了企業(yè)存貨運營效率的高低，反映了企業(yè)存貨轉(zhuǎn)化為銷售收入的速度。并購前2017年，香雪制藥的存貨周轉(zhuǎn)率為[X]次，表明企業(yè)在存貨管理方面較為有效，存貨能夠較快地轉(zhuǎn)化為銷售收入。并購后，2018年存貨周轉(zhuǎn)率下降至[X]次，主要原因是并購后企業(yè)整合了滬譙藥業(yè)的業(yè)務(wù)，存貨規(guī)模增加。滬譙藥業(yè)作為中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)，其存貨結(jié)構(gòu)和周轉(zhuǎn)特點與香雪制藥原有的中成藥業(yè)務(wù)存在差異，在整合過程中需要一定時間來優(yōu)化存貨管理。在2019-2024年期間，存貨周轉(zhuǎn)率雖有一定的波動，但整體仍低于并購前水平。2021年，存貨周轉(zhuǎn)率為[X]次，2024年，存貨周轉(zhuǎn)率為[X]次。較低的存貨周轉(zhuǎn)率說明企業(yè)存貨積壓情況較為嚴(yán)重，存貨占用資金較多，影響了企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和盈利能力。企業(yè)需要加強(qiáng)存貨管理，優(yōu)化庫存結(jié)構(gòu)，提高存貨周轉(zhuǎn)速度，降低存貨成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率綜合反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率。并購前2017年，香雪制藥的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為[X]次，表明企業(yè)資產(chǎn)運營效率處于一定水平。并購后，2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降至[X]次，這是由于并購導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，但銷售收入的增長未能與之同步。隨著并購后業(yè)務(wù)的逐步整合和協(xié)同效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所回升至[X]次。然而，在2020-2024年期間，受市場競爭加劇、企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整以及業(yè)務(wù)整合效果未達(dá)預(yù)期等因素影響，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率再次出現(xiàn)波動且整體水平不高。2021年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為[X]次，2024年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為[X]次。較低的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率意味著企業(yè)資產(chǎn)利用效率較低，未能充分發(fā)揮資產(chǎn)的效能，影響了企業(yè)的經(jīng)營績效。企業(yè)需要進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)配置，加強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，提高資產(chǎn)運營效率。綜上所述，香雪制藥并購滬譙藥業(yè)后，營運能力指標(biāo)呈現(xiàn)出波動變化的趨勢，整體營運能力受到了一定影響。企業(yè)在并購后的整合過程中，需要加強(qiáng)對應(yīng)收賬款、存貨和總資產(chǎn)的管理，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高運營效率，以充分發(fā)揮并購的協(xié)同效應(yīng)，提升企業(yè)的整體競爭力。5.3市場績效分析5.3.1股價波動分析香雪制藥并購滬譙藥業(yè)這一事件在資本市場上引起了顯著反響，其股價波動成為觀察市場績效的重要窗口。在并購事件公告前，香雪制藥的股價走勢相對平穩(wěn)，維持在一定的價格區(qū)間內(nèi)波動。以2017年12月4日公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組停牌公告為關(guān)鍵時間節(jié)點，在此之前的一段時間里，股價在[具體價格區(qū)間1]內(nèi)波動，反映出市場對公司的預(yù)期相對穩(wěn)定，公司的經(jīng)營狀況和市場表現(xiàn)未出現(xiàn)重大變化。然而，自停牌公告發(fā)布后，市場對此次并購事件高度關(guān)注，投資者對香雪制藥的未來發(fā)展預(yù)期發(fā)生了變化。2018年5月29日，公司發(fā)布《關(guān)于發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》，詳細(xì)披露并購方案，股價開始出現(xiàn)明顯波動。在公告后的短期內(nèi)，股價迅速上漲，最高漲幅達(dá)到[X]%，股價一度攀升至[具體價格2]。這表明市場對此次并購事件持樂觀態(tài)度，投資者認(rèn)為并購有望為香雪制藥帶來協(xié)同效應(yīng)和業(yè)績提升，從而推動公司價值增長，進(jìn)而對股價產(chǎn)生了積極影響。隨著并購進(jìn)程的推進(jìn)，股價波動愈發(fā)頻繁。在2018年12月完成對滬譙藥業(yè)100%股權(quán)收購后，股價并未如預(yù)期持續(xù)上漲，反而出現(xiàn)了一定程度的下跌。在隨后的一段時間里，股價在[具體價格區(qū)間3]內(nèi)波動，整體呈現(xiàn)出震蕩下行的趨勢。這可能是由于市場對并購后的整合效果和協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)情況存在擔(dān)憂，投資者逐漸認(rèn)識到并購整合過程中可能面臨諸多挑戰(zhàn)，如業(yè)務(wù)融合困難、文化沖突、財務(wù)風(fēng)險等，這些因素影響了市場對公司的信心，導(dǎo)致股價下跌。從長期來看，香雪制藥股價在并購后的表現(xiàn)仍不穩(wěn)定。在2019-2024年期間，股價受多種因素綜合影響，包括公司的業(yè)績表現(xiàn)、行業(yè)競爭態(tài)勢、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。由于香雪制藥并購后業(yè)績未能有效提升，甚至出現(xiàn)虧損，市場競爭加劇，行業(yè)政策調(diào)整等，股價整體處于低迷狀態(tài)，在[具體價格區(qū)間4]內(nèi)波動。與并購前相比，股價的平均水平有所下降，這反映出市場對香雪制藥并購滬譙藥業(yè)后的市場表現(xiàn)和未來發(fā)展前景并不十分看好。5.3.2超額收益率計算為了更準(zhǔn)確地評估并購對香雪制藥市場績效的影響，運用事件研究法計算并購帶來的超額收益率。事件研究法以并購事件公告日為中心，確定一個特定的事件窗口期，通過計算窗口期內(nèi)股票的異常收益率和累計異常收益率，來衡量市場對并購事件的反應(yīng)。首先，確定事件窗口期。選取并購方案公告日2018年5月29日為事件日，將事件窗口期設(shè)定為[-30,+30]，即公告日前30個交易日至公告日后30個交易日。在計算超額收益率之前，需要確定正常收益率。通常采用市場模型來估計正常收益率，市場模型的表達(dá)式為：R_{it}=\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt}+\varepsilon_{it}，其中，R_{it}表示第i只股票在第t期的實際收益率，R_{mt}表示市場組合在第t期的收益率，\alpha_{i}和\beta_{i}為回歸系數(shù)，\varepsilon_{it}為隨機(jī)誤差項。以滬深300指數(shù)作為市場組合，通過對香雪制藥股票在估計期（選取事件日前120個交易日至事件日前31個交易日）的收益率與滬深300指數(shù)收益率進(jìn)行回歸分析，得到回歸系數(shù)\alpha_{i}和\beta_{i}。然后，計算異常收益率（AR）。異常收益率等于實際收益率減去正常收益率，即AR_{it}=R_{it}-(\alpha_{i}+\beta_{i}R_{mt})。通過計算事件窗口期內(nèi)每一天的異常收益率，得到香雪制藥在并購方案公告前后的異常收益率序列。在公告日前，異常收益率波動相對較小，說明市場對并購事件的預(yù)期尚未充分反映在股價中。在公告日當(dāng)天，異常收益率出現(xiàn)了顯著的正增長，達(dá)到[X]%，表明市場對并購方案的公布做出了積極反應(yīng)，認(rèn)為并購將為公司帶來正向價值。公告日后，異常收益率波動較大，且在部分時間段出現(xiàn)了負(fù)增長。最后，計算累計異常收益率（CAR）。累計異常收益率是將事件窗口期內(nèi)每一天的異常收益率進(jìn)行累加，即CAR_{i}=\sum_{t=T1}^{T2}AR_{it}，其中，T1和T2分別為事件窗口期的起始和結(jié)束時間。通過計算得到香雪制藥在事件窗口期[-30,+30]內(nèi)的累計異常收益率為[X]%。在公告后的前10個交易日內(nèi)，累計異常收益率持續(xù)上升，最高達(dá)到[X]%，進(jìn)一步證明了市場在短期內(nèi)對并購事件的樂觀態(tài)度。然而，隨著時間的推移，累計異常收益率逐漸下降，在事件窗口期結(jié)束時，累計異常收益率雖仍為正，但較之前的峰值有明顯下降。這表明市場對并購的積極預(yù)期逐漸回歸理性，對并購后的實際效果和潛在風(fēng)險有了更深入的思考。綜合來看