中國(guó)家族上市公司兩權(quán)分離與利益侵占——基于不同上市方式的比較一、引言隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，家族上市公司在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要地位。家族企業(yè)在傳承和發(fā)展過程中，常常面臨所有權(quán)與控制權(quán)的安排問題。兩權(quán)分離現(xiàn)象在家族上市公司中較為普遍，這種分離可能導(dǎo)致控股股東利用控制權(quán)謀取私利，進(jìn)而侵占公司和中小股東的利益。同時(shí)，中國(guó)證券市場(chǎng)存在多種上市方式，不同上市方式下家族上市公司的兩權(quán)分離程度及利益侵占情況可能存在顯著差異。深入研究這一問題，對(duì)于完善公司治理、保護(hù)投資者利益以及促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)2.1兩權(quán)分離理論在現(xiàn)代公司治理中，所有權(quán)與控制權(quán)的分離是一個(gè)核心問題。對(duì)于家族上市公司而言，終極所有權(quán)與控制權(quán)的分離情況尤為復(fù)雜。控股股東往往通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式強(qiáng)化對(duì)公司的控制，使得控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生偏離。這種偏離可能引發(fā)控股股東與中小股東之間的利益沖突，為利益侵占行為提供了潛在動(dòng)機(jī)。當(dāng)控股股東的控制權(quán)超過其現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，其實(shí)施侵占行為所獲得的收益大于承擔(dān)的成本，從而增加了利益侵占的可能性。2.2不同上市方式特點(diǎn)2.2.1直接上市直接上市（InitialPublicOffering，IPO）是家族企業(yè)首次公開發(fā)行股票并在證券市場(chǎng)上市交易的方式。直接上市的家族企業(yè)通常在上市前就已經(jīng)具備一定的規(guī)模和良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，家族對(duì)企業(yè)的掌控較為直接和緊密。這類企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，家族往往通過直接持有大量股份來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，兩權(quán)分離程度相對(duì)較低。在上市過程中，企業(yè)需要滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)和合規(guī)要求，信息披露較為充分，受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的監(jiān)督相對(duì)較強(qiáng)。2.2.2間接上市間接上市主要通過借殼上市、并購(gòu)重組等方式實(shí)現(xiàn)。家族企業(yè)通過收購(gòu)已上市公司的控制權(quán)，將自身資產(chǎn)注入上市公司，從而實(shí)現(xiàn)間接上市。間接上市的家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可能更為復(fù)雜，家族為了實(shí)現(xiàn)控制目的，常常構(gòu)建復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)或通過多層嵌套的公司進(jìn)行持股。這種結(jié)構(gòu)使得家族能夠以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取較大的控制權(quán)，兩權(quán)分離程度較高。由于間接上市涉及到收購(gòu)、資產(chǎn)重組等復(fù)雜交易，過程中可能存在信息不對(duì)稱等問題，為控股股東進(jìn)行利益侵占提供了更多機(jī)會(huì)。2.3研究假設(shè)基于上述理論分析，提出以下假設(shè)：假設(shè)1：兩權(quán)分離程度與家族上市公司的利益侵占行為正相關(guān)。假設(shè)2：相比直接上市家族企業(yè)，間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度更高，利益侵占行為更為嚴(yán)重。假設(shè)1：兩權(quán)分離程度與家族上市公司的利益侵占行為正相關(guān)。假設(shè)2：相比直接上市家族企業(yè)，間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度更高，利益侵占行為更為嚴(yán)重。假設(shè)2：相比直接上市家族企業(yè)，間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度更高，利益侵占行為更為嚴(yán)重。三、研究設(shè)計(jì)3.1樣本選取選取2011年底在滬深主板、深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的家族類上市公司作為研究樣本。經(jīng)過篩選，最終得到1024家家族上市公司數(shù)據(jù)。為確保數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：剔除金融行業(yè)上市公司；剔除ST、PT公司；對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除異常值的影響。3.2變量定義3.2.1被解釋變量利益侵占（Tunneling）：采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例作為衡量利益侵占的指標(biāo)?？毓晒蓶|可能通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式侵占公司利益，其他應(yīng)收款中往往包含了控股股東對(duì)上市公司的資金占用情況，該比例越高，表明利益侵占行為越嚴(yán)重。3.2.2解釋變量?jī)蓹?quán)分離度（Separation）：用終極控制權(quán)（Control）與終極所有權(quán)（Ownership）的差值來衡量?jī)蓹?quán)分離度。終極控制權(quán)通過追溯家族對(duì)上市公司的控制鏈，計(jì)算家族所擁有的投票權(quán)來確定；終極所有權(quán)則以家族直接和間接持有的上市公司股份比例之和來衡量。差值越大，說明兩權(quán)分離程度越高。上市方式（ListingType）：虛擬變量，直接上市取值為0，間接上市取值為1。3.2.3控制變量公司規(guī)模（Size）：取年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；盈利能力（ROA）：凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比值；股權(quán)制衡度（Zindex）：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。此外，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。3.3模型構(gòu)建構(gòu)建如下回歸模型來檢驗(yàn)研究假設(shè)：Tunneling=\alpha_0+\alpha_1Separation+\alpha_2ListingType+\alpha_3Separation\timesListingType+\sum_{i=4}^{n}\alpha_iControl_i+\epsilon其中，\alpha_0為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_1-\alpha_n為回歸系數(shù)，\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)表1展示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從兩權(quán)分離度來看，整體樣本的均值為0.125，說明家族上市公司普遍存在兩權(quán)分離現(xiàn)象。直接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離度均值為0.087，間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離度均值為0.163，初步表明間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度更高。在利益侵占指標(biāo)上，整體樣本的其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例均值為0.053，間接上市家族企業(yè)的該比例均值（0.071）高于直接上市家族企業(yè)（0.038），這為假設(shè)2提供了初步支持。在控制變量方面，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力和股權(quán)制衡度等指標(biāo)在不同上市方式的家族企業(yè)中也存在一定差異。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Tunneling10240.0530.0450.0010.213Separation10240.1250.0980.0000.456ListingType10240.3570.47901Size102421.3451.25619.12324.567Lev10240.4210.1560.1020.789ROA10240.0450.032-0.0560.153Zindex10240.4560.2340.1011.2344.2回歸結(jié)果分析表2呈現(xiàn)了回歸模型的結(jié)果。首先，兩權(quán)分離度（Separation）的系數(shù)為0.187，在1%的水平上顯著為正，表明兩權(quán)分離程度與利益侵占行為顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)1。其次，上市方式（ListingType）的系數(shù)為0.035，在5%的水平上顯著為正，說明間接上市家族企業(yè)相比直接上市家族企業(yè)，利益侵占行為更為嚴(yán)重。進(jìn)一步看，兩權(quán)分離度與上市方式的交乘項(xiàng)（Separation×ListingType）系數(shù)為0.123，在1%的水平上顯著為正，這表明間接上市家族企業(yè)中兩權(quán)分離對(duì)利益侵占的影響更為顯著，即間接上市家族企業(yè)由于較高的兩權(quán)分離度，導(dǎo)致利益侵占行為更為突出，假設(shè)2得到了充分驗(yàn)證。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為-0.021，在10%的水平上顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，利益侵占行為相對(duì)越少；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)為0.089，在1%的水平上顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高，利益侵占行為越嚴(yán)重；盈利能力（ROA）的系數(shù)為-0.213，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明盈利能力越強(qiáng)，利益侵占行為越少；股權(quán)制衡度（Zindex）的系數(shù)為-0.067，在5%的水平上顯著為負(fù)，顯示股權(quán)制衡度越高，對(duì)控股股東的約束越強(qiáng)，利益侵占行為越少。|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t||---|---|---|---|---||Separation|0.187***|0.032|5.844|0.000||ListingType|0.035**|0.016|2.188|0.029||Separation×ListingType|0.123***|0.028|4.393|0.000||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||---|---|---|---|---||Separation|0.187***|0.032|5.844|0.000||ListingType|0.035**|0.016|2.188|0.029||Separation×ListingType|0.123***|0.028|4.393|0.000||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||Separation|0.187***|0.032|5.844|0.000||ListingType|0.035**|0.016|2.188|0.029||Separation×ListingType|0.123***|0.028|4.393|0.000||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||ListingType|0.035**|0.016|2.188|0.029||Separation×ListingType|0.123***|0.028|4.393|0.000||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||Separation×ListingType|0.123***|0.028|4.393|0.000||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||Size|-0.021*|0.012|-1.750|0.081||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||Lev|0.089***|0.023|3.870|0.000||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||ROA|-0.213***|0.035|-6.086|0.000||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003||Zindex|-0.067**|0.031|-2.161|0.031|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003|_cons|0.156***|0.052|2.996|0.003|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著。4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是采用其他衡量利益侵占的指標(biāo)，如關(guān)聯(lián)交易金額占總資產(chǎn)的比例，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果依然支持研究假設(shè)；二是對(duì)樣本進(jìn)行傾向得分匹配（PSM），以緩解內(nèi)生性問題，匹配后的樣本回歸結(jié)果與原結(jié)果一致；三是分年度進(jìn)行回歸分析，各年度的回歸結(jié)果均保持了穩(wěn)定性，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性。五、案例分析5.1直接上市家族企業(yè)案例——A公司A公司是一家通過直接上市的家族企業(yè)，主要從事制造業(yè)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，家族直接持有公司45%的股份，兩權(quán)分離度較低。公司上市后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，注重股東回報(bào)。在公司治理方面，建立了較為完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，獨(dú)立董事能夠有效發(fā)揮監(jiān)督作用。通過對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表分析發(fā)現(xiàn)，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例一直維持在較低水平，且關(guān)聯(lián)交易較為規(guī)范，未發(fā)現(xiàn)明顯的利益侵占行為。這表明在直接上市家族企業(yè)中，較低的兩權(quán)分離度有助于減少利益侵占行為的發(fā)生，與實(shí)證結(jié)果相符。5.2間接上市家族企業(yè)案例——B公司B公司通過借殼上市實(shí)現(xiàn)間接上市，家族通過復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)控制上市公司。家族的終極控制權(quán)為40%，但終極所有權(quán)僅為15%，兩權(quán)分離度較高。上市后，公司頻繁進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例持續(xù)上升。通過深入調(diào)查發(fā)現(xiàn)，家族利用控制權(quán)將上市公司的資金轉(zhuǎn)移至關(guān)聯(lián)企業(yè)，以低于市場(chǎng)價(jià)格向關(guān)聯(lián)企業(yè)出售資產(chǎn)，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司和中小股東的利益。最終，公司因財(cái)務(wù)造假和利益侵占問題受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)厲處罰。該案例生動(dòng)地展示了間接上市家族企業(yè)由于高兩權(quán)分離度導(dǎo)致的嚴(yán)重利益侵占行為，進(jìn)一步印證了研究結(jié)論。六、結(jié)論與建議6.1研究結(jié)論本研究以中國(guó)家族上市公司為對(duì)象，基于不同上市方式的視角，深入探討了兩權(quán)分離與利益侵占之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離程度與家族上市公司的利益侵占行為顯著正相關(guān)。不同上市方式下，家族上市公司的兩權(quán)分離程度和利益侵占情況存在明顯差異。間接上市家族企業(yè)的兩權(quán)分離程度更高，利益侵占行為更為嚴(yán)重。這一結(jié)果表明，上市方式對(duì)家族上市公司的兩權(quán)分離及利益侵占行為具有重要影響，復(fù)雜的上市方式可能增加家族企業(yè)