證券研究報(bào)告·行業(yè)研究·汽車與零部件——春風(fēng)動(dòng)力復(fù)盤與展望證券分析師：黃細(xì)里執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0600520010001聯(lián)系郵箱：huangxl@聯(lián)系電話22n本篇報(bào)告為摩托車深度系列第四篇，此前我們已經(jīng)發(fā)布第一篇《摩托車行業(yè)深度：內(nèi)銷與出口共振，大排量引領(lǐng)向上》、第二篇《摩托車出海專題：萬(wàn)億市場(chǎng)重塑中國(guó)品牌成長(zhǎng)空間》、第三篇《隆鑫通用：無(wú)極品牌加速成長(zhǎng)，聚焦主業(yè)再出發(fā)》，本篇報(bào)告我們以春風(fēng)動(dòng)力為例，復(fù)盤和展望國(guó)內(nèi)動(dòng)力運(yùn)動(dòng)龍頭成長(zhǎng)為全球龍頭的路徑。n春風(fēng)動(dòng)力包含全地形車/摩托車/電動(dòng)兩輪車三大業(yè)務(wù)，24年分別貢獻(xiàn)收入的48%/40%/3%，三大業(yè)務(wù)共同驅(qū)動(dòng)公司發(fā)展。春風(fēng)自2017年上市以來，總市值翻13.3倍，對(duì)應(yīng)年化收益率38%。n股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素來看：春風(fēng)股價(jià)是自身產(chǎn)品周期&外部關(guān)稅+海運(yùn)+匯率周期的疊加，長(zhǎng)期的市值增長(zhǎng)來自業(yè)務(wù)擴(kuò)張（兩輪-四輪-電摩）及產(chǎn)品周期向上，短期受庫(kù)存周期影響，外部因素中關(guān)稅是短期股價(jià)的最主要變量，此外海運(yùn)費(fèi)+匯率波動(dòng)通過影響短期盈利影響股價(jià)。n全地形車：高端化打開空間n全地形車行業(yè)總規(guī)模約95-100萬(wàn)，其中北美約80萬(wàn)，為全球第一大市場(chǎng)。春風(fēng)2005年進(jìn)入全地形車市場(chǎng)，為行業(yè)后發(fā)者，春風(fēng)憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)率先打開中低端市場(chǎng)，2018年成為歐洲龍一。2019-2024年，春風(fēng)全地形車業(yè)務(wù)收入從18.3億元增長(zhǎng)至72.1億元，5年CAGR32%。n2020年，疫情期間全地形車市場(chǎng)需求爆發(fā)，同時(shí)海外廠商缺芯導(dǎo)致庫(kù)存嚴(yán)重不足，在此機(jī)遇下,春風(fēng)美國(guó)市占率大幅提升，2020-2022年全球市占率從5.8%提升至17.6%。n2023年春風(fēng)美國(guó)開啟去庫(kù)周期，全年四輪車銷量及收入下滑，期間疊加國(guó)內(nèi)摩托車行業(yè)量?jī)r(jià)齊跌，春風(fēng)市值也跌至低位，PE一度下跌至12倍。n2024年，春風(fēng)美國(guó)全地形車去庫(kù)結(jié)束，同時(shí)開啟高端化新敘事：24年上市X8/X10新品，8月發(fā)布高端化新平臺(tái)產(chǎn)品U10pro，ASP與單車?yán)麧?rùn)翻倍式增長(zhǎng)，突破1000cc及以上UTV/SSV高端市場(chǎng)，U10pro的暢銷驗(yàn)證了春風(fēng)產(chǎn)品力的實(shí)質(zhì)性提升，同時(shí)真正打開了春風(fēng)全地形車業(yè)務(wù)可觸33n展望未來，春風(fēng)將于25年發(fā)布新平臺(tái)新品Z10，后續(xù)或有其他新品繼續(xù)推出，且ATV平臺(tái)即將換代，高端全地形車市場(chǎng)空間廣闊，對(duì)標(biāo)北極星/龐巴迪，其銷量為春風(fēng)的1.5-2倍，收入為春風(fēng)的5-6倍，我們預(yù)計(jì)，2030年之前春風(fēng)全地形車收入可實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，利潤(rùn)增幅更高。n摩托車：廣闊市場(chǎng)孕育自主龍頭n2019-2024年，春風(fēng)兩輪車收入從11.5億元增長(zhǎng)至60.4億元，5年CAGR39%，且增長(zhǎng)點(diǎn)逐漸從內(nèi)銷變?yōu)槌隹?高端化。n2020年起國(guó)內(nèi)玩樂型摩托車市場(chǎng)崛起，2020-2024年銷量由14萬(wàn)增長(zhǎng)至40萬(wàn)，且隨著國(guó)內(nèi)玩家的水平進(jìn)階，排量在持續(xù)上移，當(dāng)前國(guó)內(nèi)大排量滲透率依舊處于較低水平，對(duì)標(biāo)海外仍有翻倍空間。20年春風(fēng)于空白市場(chǎng)推出爆品250SR，全年銷量達(dá)4.6萬(wàn)輛，拉動(dòng)春風(fēng)20年內(nèi)銷同比+84%；繼20年的爆發(fā)之后，250cc市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇+新品周期弱勢(shì)導(dǎo)致春風(fēng)內(nèi)銷21-22年持續(xù)處于增長(zhǎng)降速、市占率下滑狀態(tài)；23年起，春風(fēng)450平臺(tái)開始發(fā)力，開啟強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期，24-25年，675/750新平臺(tái)推出，且700/800平臺(tái)新品頻出，產(chǎn)品周期持續(xù)強(qiáng)勁。n250-450-675-750的平臺(tái)升級(jí)，體現(xiàn)過去4年春風(fēng)的技術(shù)水平有本質(zhì)提升，20-22年為春風(fēng)研發(fā)擴(kuò)張期，在2-3年的平臺(tái)研發(fā)周期后兌現(xiàn)為產(chǎn)品力的提升。n海外摩托車市場(chǎng)空間4000-5000萬(wàn)，其中大排量約350萬(wàn)，大排量+高端小排量近500萬(wàn)，市場(chǎng)空間廣闊。2021年春風(fēng)出口爆發(fā)，2020-2024年從1.2萬(wàn)增長(zhǎng)至29.4萬(wàn)，4年CAGR124%，成為當(dāng)前摩托車最主要增長(zhǎng)點(diǎn)，當(dāng)前春風(fēng)海外摩托車鋪設(shè)渠道2000+家，在核心市場(chǎng)綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，憑借產(chǎn)品力+渠道資源逐步打開市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)海外龍頭，春風(fēng)仍在出口早期，2024年本田/雅馬哈摩托車收入分別2176/943億元，為春風(fēng)的36/15.6倍，春風(fēng)摩托車出口仍大有空間。44n極核：遠(yuǎn)期有望再造一個(gè)春風(fēng)n公司2020年推出全新電摩子品牌ZEEHO極核，2024年銷量10.6萬(wàn)臺(tái)，我們預(yù)計(jì)25年有望達(dá)60-70萬(wàn)臺(tái)，截至24年6月，極核渠道數(shù)量約1000家，類似20-21年的九號(hào)，未來產(chǎn)品數(shù)量/渠道數(shù)量/單店效率都有大幅提升空間，參考九號(hào)20-24年電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)銷量從11萬(wàn)輛增長(zhǎng)至260萬(wàn)輛，收入從4億元增長(zhǎng)至72億元，我們認(rèn)為極核有望對(duì)標(biāo)九號(hào)，在未來3-5年實(shí)現(xiàn)300萬(wàn)銷量規(guī)模，近100億收入規(guī)模，再造一個(gè)春風(fēng)摩托車業(yè)務(wù)。n盈利預(yù)測(cè)與投資建議：全地形車+摩托車+極核三大業(yè)務(wù)共振向上，鑒于公司龍頭地位顯著，三大業(yè)務(wù)均在高速成長(zhǎng)期，我們認(rèn)為公司應(yīng)該享受更高估值，維持【春風(fēng)動(dòng)力】“買入”評(píng)級(jí)。n風(fēng)險(xiǎn)提示：全球貿(mào)易環(huán)境惡化；新車型上量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)價(jià)/匯率等波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。一、公司基本介紹二、股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)營(yíng)周期和外部擾動(dòng)的疊加三、全地形車：高端化打開市場(chǎng)空間四、摩托車：廣闊市場(chǎng)孕育自主龍頭五、極核：遠(yuǎn)期有望再造一個(gè)春風(fēng)六、盈利預(yù)測(cè)與風(fēng)險(xiǎn)提示公司基本介紹發(fā)展歷程：零部件-兩輪-四輪-電摩的業(yè)務(wù)擴(kuò)張+各業(yè)務(wù)的產(chǎn)品發(fā)展歷程：零部件-兩輪-四輪-電摩的業(yè)務(wù)擴(kuò)張+各業(yè)務(wù)的產(chǎn)品周期向上n公司的發(fā)展歷程是從零部件到整車并持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)品線的過程，幾大關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)：零部件氣缸頭生產(chǎn)廠起家，1998年，拓展至兩輪車賽道；2005年，切入全地形車賽道，2018年做到全地形車歐洲市占率第一，2020年，兩輪車出海，切入電摩賽道，推出電摩子品牌ZEEHO，2024年，全地形車高端化周期開始。春風(fēng)動(dòng)力前身成零部件氣缸頭成功研制第一臺(tái)水冷發(fā)在美國(guó)明尼蘇達(dá)州首次成立海外泰國(guó)制造基地建成投產(chǎn)墨西哥制造基地建成投產(chǎn)研制水冷兩輪踏研制水冷兩輪踏成功舉辦150NK發(fā)布會(huì)推出首款仿賽產(chǎn)品250SR；發(fā)布第一款國(guó)產(chǎn)最大排量公升級(jí)摩托車1250TR-G發(fā)布首款全地形車CFMOTOATV500發(fā)布首款電動(dòng)全地形概念車推出全地形車高性能新品，加速北美市場(chǎng)高端化進(jìn)程推出全新電摩子品牌ZEEHO極核極核推出AE4、AE2等新品，銷量再上 數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所7 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所n公司為家族企業(yè)，截至2025年3月31日，實(shí)際控制人家族直接或間接合計(jì)持有公司37.8%的股權(quán)。同時(shí)，總經(jīng)理等高管也系家族人士擔(dān)任。賴國(guó)強(qiáng)賴國(guó)貴賴民杰賴國(guó)強(qiáng)杭州老板實(shí)業(yè)林阿錫重慶春風(fēng)投資杭州老板實(shí)業(yè)林阿錫重慶春風(fēng)投資其他股東春風(fēng)動(dòng)力春風(fēng)動(dòng)力銷售春風(fēng)動(dòng)力銷售和信實(shí)業(yè)CFP春風(fēng)動(dòng)力特種裝備制造春風(fēng)凱特摩春風(fēng)動(dòng)力特種裝備制造春風(fēng)凱特摩 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所9n公司自上市之后進(jìn)行多次股權(quán)激勵(lì)，覆蓋多數(shù)員工。公司自2018年起累計(jì)實(shí)行6次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2024年8月推出的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃向1310名公司核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員授予股票期權(quán)355萬(wàn)份，行權(quán)價(jià)格106元（截至2025年8月6日收盤，公司股價(jià)為244.01元）。n過往股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)均已達(dá)成。最近一期股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為：1）2024年?duì)I業(yè)收入不低于140億元；2）2024-2025年兩年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于305億元；3）2024-2026年三年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于505億元。方案名稱推出時(shí)間行權(quán)價(jià)格數(shù)量覆蓋人數(shù)2018年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃2018年2月11.9元/股131.6萬(wàn)股227人2019年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2019年4月23.3.元/份350.0萬(wàn)份325人2019年第二期股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2019年11月28.0元/份50.1萬(wàn)份68人2021年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2021年10月121.1元/股253.2萬(wàn)股756人2022年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2022年11月112.9元/份106.4萬(wàn)份547人2024年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2024年8月106.0元/份355.0萬(wàn)份1310人 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所收入結(jié)構(gòu)：四輪兩輪并重，歐美占比56%n分產(chǎn)品：全地形車和兩輪車為主。近5年公司收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，24年四輪車/兩輪車/極核占比分別為48%/40%/3%，四輪車+兩輪車主導(dǎo)，極核快速增長(zhǎng)。n分區(qū)域：北美+歐洲+中國(guó)大陸為主要收入?yún)^(qū)域。24年北美/歐洲/中國(guó)大陸/亞非拉收入占比分別為30%/27%/26%/12%。 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：四輪車貢獻(xiàn)毛利的58%n利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：四輪車貢獻(xiàn)主要毛利。24年四輪車/兩輪車/發(fā)動(dòng)機(jī)及配件分別貢獻(xiàn)毛利的58.3%/29.5%/10.5%。n毛利率：四輪車毛利率高于兩輪車，四輪車隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化毛利率持續(xù)提升。24年四輪車/兩輪車/配件毛利率分別為36.5%/22%/46%，四輪車毛利率高于兩輪車，兩輪車毛利率較四輪車更穩(wěn)定，21年受關(guān)稅影響，四輪車毛利率同比-13.2pct，22年起隨UZ系列占比提升+泰國(guó)工廠投產(chǎn)，四輪車毛利率逐漸改善至20年水平以上，24年受北美促銷影響再次下滑。100%80%100%80%60%40%20%0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20202021202220232024四輪車毛利率兩輪車毛利率發(fā)動(dòng)機(jī)配件毛利率20202021202220232024n四輪車.兩輪車w發(fā)動(dòng)機(jī)配件 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：北美貢獻(xiàn)主要毛利，也是利潤(rùn)波動(dòng)的主要來源n利潤(rùn)結(jié)構(gòu)：北美+歐洲+中國(guó)大陸貢獻(xiàn)主要毛利。24年北美/歐洲/中國(guó)大陸/亞非拉分別占公司毛利的37%/29%/18%/12%。n毛利率：北美毛利率較高且波動(dòng)較大，歐洲+亞非拉毛利率持續(xù)提升。24年北美/歐洲/中國(guó)大陸/亞非拉毛利率分別為37%/33%/21%/30%，其中北美毛利率持續(xù)領(lǐng)先，但受美國(guó)關(guān)稅+市場(chǎng)促銷行為等影響，毛利率較為波動(dòng)，歐洲+亞非拉毛利率持續(xù)提升。50%45%40%35%30%25%20%5%0%20202021202220232024北美歐洲中國(guó)大陸亞非拉股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)營(yíng)周期和外部擾動(dòng)的疊加 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所nn400350300250200500股價(jià)走勢(shì)：春風(fēng)自2017年上市以至今市值翻13.3倍，年化收益率38%，上市至今第一輪主要行情啟動(dòng)在股價(jià)驅(qū)動(dòng)變量：春風(fēng)股價(jià)是自身產(chǎn)品周期&外部關(guān)稅+海運(yùn)+匯率周期的疊加，長(zhǎng)期的市值增長(zhǎng)來自業(yè)務(wù)擴(kuò)張（兩輪-四輪-電摩）及產(chǎn)品周期向上，短期受庫(kù)存周期影響，外部因素中關(guān)稅是短期股價(jià)的最主要外海運(yùn)費(fèi)+匯率波動(dòng)通過影響短期盈利影響股價(jià)；驅(qū)動(dòng)因素上，產(chǎn)品周期＞關(guān)稅＞其他變量。80706050403020019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/0124/0725/01總市值PE-FY1歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母yoy/右軸25/07 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所逐季度向上，全年同比+75%，持續(xù)至21H2才開始降速；20H2全地形車出口開始爆發(fā)，20H2出口銷量同環(huán)比+75%/+103%，且21年繼續(xù)爆發(fā)。300250200300250200500806040200總市值（億元）/左軸PE-FY1/右軸0.50.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4250%200%150%100%50%0%mm歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yoy/右軸3.53.02.52.00.5-Q1Q2Q3Q42019202020212020yoy2021yoy3.02.53.02.52.00.5120%100%80%60%40%20%0%--20%-Q1Q2Q3Q4m2019mm20202020yoy100%80%60%40%20%0%-20%-40% 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)降速，估值持續(xù)消化，關(guān)稅預(yù)期驅(qū)動(dòng)股價(jià)漲跌持增長(zhǎng)，21年全年春風(fēng)單季度收入持續(xù)環(huán)比上行，但凈利率下降拖累全年利潤(rùn)。頻頻會(huì)晤；21/11-22/4股價(jià)回落，22年3月公布正式300.0250.0200.0150.0100.050.00.0總市值（億元）/左軸PE-FY1/右軸2.52.02.52.00.50.070.060.050.040.030.020.010.00.0mm歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yoy/右軸20Q320Q421Q121Q2mm歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yoy/右軸250%200%150%100%50%0%-50% 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)降速，估值持續(xù)消化，關(guān)稅預(yù)期驅(qū)動(dòng)股價(jià)漲跌n2021年關(guān)稅+運(yùn)費(fèi)拖累凈利率下降，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)降速：1）關(guān)稅：2021年起,ATV關(guān)稅豁免結(jié)束，稅率從2.5%提升到27.5%；2）2021年全年，海運(yùn)費(fèi)持續(xù)大幅上行，寧波集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（美西航線）從2376點(diǎn)增長(zhǎng)至4387點(diǎn)；全年運(yùn)輸費(fèi)+關(guān)稅5.7億元，同比拖累利潤(rùn)4.36,0005,0004,0003,0002,0001,0000圖：20年至今寧波集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（美東/20/0320/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):美西:月:平均值:季:平均值寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù):美東:月:平均值:季:平均值圖：20Q3-22Q2春風(fēng)收入及歸母凈利率圖：2020-2022年春風(fēng)四30.025.020.00.020Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2mm營(yíng)業(yè)收入（億元）/左軸歸母凈利率/右軸6.06.05.08%4.06%3.02.02.02%-0%-Q1Q2Q3Q42020202120222021yoy2022yoy250%200%150%100%50%0%-50% 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，東吳證券研究所300.0250.0200.0150.0100.0 50.00.0總市值（億元）/左軸PE-FY1/右軸40.035.030.025.020.015.010.05.00.040%30%20%10%0%21Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4毛利率凈利率0.500.00匯兌損益(億元人民幣)2.00.021Q422Q122Q222Q322Q4200%150%100%50%0%mm歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yoy/右軸 數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所發(fā)貨量同環(huán)比下滑，同時(shí)Q3泰國(guó)工廠轉(zhuǎn)產(chǎn)墨西哥導(dǎo)致階段性停產(chǎn)，23Q3-Q46.05.04.03.02.0-Q1Q2Q3Q430%20%10%0%-10%-20%-30%2021202220232022yoy2023yoy15.0%10.0%5.0%0.0%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4銷售費(fèi)用率mm歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yoy/右軸數(shù)據(jù)來源：wind，公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所20圖：24M2年至今春風(fēng)總市值及PE圖：21Q4003002000總市值（億元）/左軸PE-FY1/右軸0歸母凈利潤(rùn)（億元）/左軸歸母凈利潤(rùn)yo圖：23Q1-25Q2春風(fēng)四輪車出口量（萬(wàn)6.05.04.03.02.0-80%60%40%20%0%-20%Q1Q2Q3Q42023202420252024yoy2025yoy8.06.04.02.020232023202420252024yoy2025yoyQ1Q2Q3Q4100%80%60%40%20%0%-20%全地形車：高端化打開成長(zhǎng)空間u全地形車是一種被設(shè)計(jì)用于非高速公路行駛的、具有4個(gè)或以上低壓輪胎且可用在非道路上行駛的輕型車輛；其輪胎寬大并且胎紋獨(dú)特以增加接地面積、產(chǎn)生更大的摩擦力并降低接地壓力，使其能輕松穿越沙灘、河床、林道、溪流等惡劣地形，同時(shí)可載送人員或運(yùn)輸物品；目前應(yīng)用場(chǎng)景包括特殊場(chǎng)地競(jìng)賽、戶外休閑娛樂、農(nóng)牧、野外探險(xiǎn)、高爾夫、軍事行動(dòng)、救援和應(yīng)急等。車型類別ATVSSV形式車架式底盤式底盤式轉(zhuǎn)向系統(tǒng)方向把控制方向盤控制方向盤控制座椅類型跨騎型座椅向前乘坐的凹背式座椅向前乘坐的凹背式座椅駕駛室開放全封閉或半封閉全封閉或半封閉駕乘人數(shù)1-2人2-6人2-6人春風(fēng)CFORCE系列UForce系列ZForce系列代表車型CFORCE1000TOURINGZFORCE950SPORT車型圖片特性第三代旗艦ATV，V型水冷雙缸發(fā)動(dòng)機(jī)，963cc排量，帶來90匹馬力，全轉(zhuǎn)速范圍內(nèi)性能更強(qiáng)全新UFORCE車型首次搭載三缸平臺(tái)發(fā)動(dòng)機(jī)，功能全面，配置豐富ZFORCE950SPORT搭載963cc水冷四沖程發(fā)動(dòng)機(jī)，并配備無(wú)級(jí)變速器CVT，輸出85匹馬力和87Nm扭矩應(yīng)用場(chǎng)景農(nóng)牧、狩獵、垂釣、娛樂農(nóng)林、畜牧場(chǎng)、石油勘探、建筑工地、搜救、戶外工作者戶外休閑、郊游、野外競(jìng)技運(yùn)動(dòng)n行業(yè)總規(guī)模：2014-2024年，全地形車行業(yè)總規(guī)模從83萬(wàn)輛增長(zhǎng)至96萬(wàn)輛，10年CAGR1.4%,近3年穩(wěn)定在95-100萬(wàn)輛水平，市場(chǎng)規(guī)模較為穩(wěn)定。n區(qū)域分布：北美占主導(dǎo)，24年北美市場(chǎng)銷量80.5萬(wàn)輛，占全球的84%，2018年至今維持在80%+水平；歐洲為第二大市場(chǎng)，根據(jù)春風(fēng)年報(bào)，23年北美占73%，歐洲占16%。0 數(shù)據(jù)來源：北極星年報(bào)，東吳證券研究所23nATV銷量萎縮：受UTV替代+經(jīng)濟(jì)沖擊，ATV市場(chǎng)規(guī)模自2005年見頂后回落，近3年銷量維持在35萬(wàn)輛左右。nUTV/SSV持續(xù)增長(zhǎng)：2003年至今，UTV/SSV呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，近3年銷量維持在60萬(wàn)輛以上,2014-2024年銷量從41.3萬(wàn)輛增長(zhǎng)至62萬(wàn)輛,10年CAGR4.1%，24年在全球銷量中占比提升至65%。n區(qū)域結(jié)構(gòu)：北美是偏高端的市場(chǎng)，2024年UT/SSVV占比達(dá)70%；其余市場(chǎng)2024年UTV/SSV占比35.5%。0全球北美其他地區(qū)ATV增速圖：2018-2024年北美及其他市場(chǎng)中UTV80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018201920202021202220232024北美UTV/SSV占比其他地區(qū)UTV/SSV占比圖：2003-2024年UTV/SSV銷量0全球北美其他地區(qū)UTV增速 數(shù)據(jù)來源：北極星年報(bào)，東吳證券研究所24u全地形車行業(yè)發(fā)展歷史相對(duì)較短，初始參與者為日美廠商。1970年本田在美國(guó)推出首款A(yù)TV；1979年至1983年雅馬哈、川崎、鈴木等日本生產(chǎn)商先后進(jìn)入北美ATV市場(chǎng)，搶占市場(chǎng)份額；1985年起北極星、北極貓、龐巴迪等北美生產(chǎn)商也陸續(xù)進(jìn)入全地形車行業(yè)；全地形車于1985年至1987年風(fēng)靡美國(guó)，并經(jīng)歷了由三輪向四輪的轉(zhuǎn)變，眾多車企的競(jìng)爭(zhēng)也推動(dòng)全地形車行業(yè)進(jìn)入快數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所u北美及日本等國(guó)家的廠商憑借銷售渠道、技術(shù)、品牌、資金等優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)格局中占據(jù)一定的有利地位。2018年北極星占全球UTV市場(chǎng)份額的41%，占ATV市場(chǎng)份額的33%；ATV市場(chǎng)主要玩家為北極星、本田、龐巴迪等，市場(chǎng)集中度CR3為77%；UTV市場(chǎng)主要玩家為北極星、龐巴迪、約翰迪爾等，市場(chǎng)集中度CR3為66%。其他,2%其他,2%,（Textron）,雅馬哈7%北極星雅馬哈7%（Yamaha）,（Yamaha）,33%龐巴迪（Can-Am）,15%本田（Honda）,29%川崎,4%川崎,4%久保田,8%,北極星本田（Honda）,9%本田（Honda）,9%41%北極貓,9%約翰迪爾（Johndeere）,12%龐巴迪（Can-（Johndeere）,12%u我國(guó)全地形車行業(yè)起步較晚，出口導(dǎo)向顯著且保持高增速擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求尚待開發(fā)。中國(guó)全地形車行業(yè)超90%均以出口形式銷售；2024年，我國(guó)全地形車銷量41.44萬(wàn)臺(tái)，其中內(nèi)銷僅約3千臺(tái)，國(guó)內(nèi)需求對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家仍較小眾。u國(guó)內(nèi)廠商中，春風(fēng)動(dòng)力有統(tǒng)治地位。春風(fēng)動(dòng)力2014-2024年全地形車出口額占國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品出口額之比維持在70%左右，多年蟬聯(lián)出口金額排名第一。圖：2014-2024年中國(guó)全地形車出口量及增速情況圖：2015-2024年春風(fēng)四輪車出口金額占行業(yè)比60.050.040.030.020.010.00.020142015201620172018201920202021202220232024mm出口量（萬(wàn)輛）/左軸yoy/右軸70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%20142015201620172018201920202021202220232024春風(fēng)四輪車出口/行業(yè)四輪車出口數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司年報(bào)，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司年報(bào)，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所n全球來看，春風(fēng)動(dòng)力市占率快速提升。2014-2020年，春風(fēng)全地形車全球市占率由4%小幅提升至6%；2021年開始，春風(fēng)動(dòng)力銷量躍遷式提升，全球份額提升至15%。n歐洲：2018年春風(fēng)成為歐洲市占率第一，2020年春風(fēng)動(dòng)力市占率25%，較龐巴迪/北極星領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，2024年春風(fēng)市占率進(jìn)一步提升至40%左右。n美國(guó)：2021年，受缺芯影響，美國(guó)市場(chǎng)龐巴迪/北極星供應(yīng)短缺，春風(fēng)在此窗口期快速突破市場(chǎng)，2020-2022年，于美國(guó)份額由3%提升至8%。四輪車總銷量（萬(wàn)輛）/左軸全球市占率/右軸70%60%50%40%30%20%10%0%2010年份額2020年份額 數(shù)據(jù)來源：公司招股書，公司年報(bào)，東吳證券研究所28產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化+庫(kù)存周期+外部競(jìng)爭(zhēng)影響u銷量：2014-2024年從4.3萬(wàn)輛提升至16.9萬(wàn)8642020142015201620172018201920202021202220232024四輪車總銷量50%40%30%20%0%20142015201620172018201920202021202220232024全球市占率美國(guó)市占率估算歐洲市占率估算uASP：結(jié)構(gòu)優(yōu)化ASP持續(xù)提升，201454.543.532.52圖：2014-2024年春風(fēng)四輪車ASP（萬(wàn)元）圖：201420142015201620172018201920202021202220232024四輪車ASP數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所春風(fēng)全地形車復(fù)盤：結(jié)構(gòu)優(yōu)化提振利潤(rùn)，關(guān)稅+運(yùn)費(fèi)短期擾動(dòng)率回升，但仍受到運(yùn)費(fèi)影響，24年毛利率下滑主因北美競(jìng)爭(zhēng)激烈、促銷降價(jià)較多。45%40%35%30%25%20%5%0%20142015201620172018201920202021202220232024四輪車毛利率8642020142015201620172018201920202021202220232024關(guān)稅及國(guó)際運(yùn)費(fèi)美國(guó)進(jìn)口關(guān)稅國(guó)際運(yùn)費(fèi)泰國(guó)出口墨西哥出口數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，公司招股書，東吳證券研究所需求：市場(chǎng)爆發(fā)，北美市場(chǎng)同比+28%供給：供應(yīng)鏈短缺庫(kù)存：快速去化價(jià)格：減少促銷，提價(jià)1%需求：北美市場(chǎng)同比-14%，但較疫情前水平仍更景氣供給：供應(yīng)鏈問題進(jìn)一庫(kù)存：繼續(xù)去化至極低價(jià)格：促銷極少，提價(jià)需求恢復(fù)至疫情前水平穩(wěn)定供給：Q4開始供給恢復(fù)供給：持續(xù)恢復(fù)至正常水平庫(kù)存：逐步恢復(fù)，Q4恢庫(kù)存：恢復(fù)正常復(fù)至正常水平價(jià)格：促銷恢復(fù)，大宗通脹下價(jià)格仍有提升價(jià)格：降價(jià)促銷，促銷力度持續(xù)加大，Q4達(dá)到峰值供給：完全正常庫(kù)存：主動(dòng)去庫(kù)價(jià)格：促銷力度持續(xù)高位35.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%北極星ORV北極星ORV毛利率100%80%60%40%20%0%北極星庫(kù)存/左軸北極星零售/右軸數(shù)據(jù)來源：北極星年報(bào)，東吳證券研究所180%160%140%120%100%80%60%40%20%0% 數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)年報(bào)，北極星年報(bào)，東吳證券研究所32促銷競(jìng)爭(zhēng)-高端化新品周期四個(gè)階段u23年為春風(fēng)四輪車較差年份，全年去庫(kù)，友成公司收入同環(huán)比下滑；24年在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持續(xù)大力促銷背景下，公司不得不保持大額促銷，造成北美毛利率下銷量：四輪車美國(guó)市銷量：四輪車美國(guó)市存貨：同比+4.8億元銷量：對(duì)手供給問題，春風(fēng)四輪車美國(guó)市占率提升至5.8%存貨：同比+6.5億元銷量：四輪車美國(guó)市占率提升至8.4%促銷：開始發(fā)力，全年美國(guó)促銷費(fèi)1.7億元，去年同期0.65億元銷量：四輪車美國(guó)市占存貨：23年全年持續(xù)去庫(kù)存，年末庫(kù)存同比-4.0億元全年美國(guó)促銷費(fèi)3.8億元銷量：四輪車美國(guó)市占率7.2%，略有下滑促銷：同比持平，維持5.00.0-5.060%50%40%30%20%0%20202021美國(guó)四輪車銷量（萬(wàn)輛）2022存貨變動(dòng)值（億元）2023美國(guó)促銷費(fèi)（億元）202420202021202220232024春風(fēng)北美毛利率/左軸北極星ORV毛利率/右軸30%25%20%5%0% 數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)官網(wǎng)，摩托范，東吳證券研究所33），highland/U10proXLhighland四個(gè)版本，對(duì)標(biāo)北極星RANGER系列，2ATVCFORCE1000ccTOURING1000TOURINGOVERLANDOVERLANDOVERLANDOVERLAND1000OVERLAND800cc800XC800XC800XC800XC800XC800XC800TOURING800TOURING600cc600600TOURING600TOURING600TOURING600TOURING600TOURING600TOURING500cc400cc400400400400400400400400UTVUFORCE1000cc800cc800XL800XL600cc500cc1000ccZ10/ZZ10/Z10-4950cc950950SPORT-4950SPORTTRAIL950SPORT-4950SPORTTRAIL950SPORTTRAIL950950SPORT950SPORT950SPORT950SPORT950SPORT950SPORT800cc800800TRAIL800TRAIL800TRAIL800TRAIL800TRAIL800TRAIL800TRAIL800TRAIL500cc500TRAIL500TRAIL500TRAIL500TRAIL500TRAIL20182019202020212022202320242025 數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)官網(wǎng)，摩托范，東吳證券研究所34產(chǎn)品：春風(fēng)當(dāng)前產(chǎn)品矩陣初步覆蓋110-1000cc各類車型n產(chǎn)品方面，春風(fēng)已經(jīng)初步覆蓋了主要的全地形車品類，包括110cc到1000cc，橫跨ATV、UTV和SSV的16款車型。400CC800CC950CCYOUTH 數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所35渠道：過去幾年快速擴(kuò)張，美國(guó)相比競(jìng)對(duì)仍有空間n渠道方面：1）美國(guó)仍有差距：2017-2023年，春風(fēng)北美全地形車經(jīng)銷商由250家擴(kuò)張至600+家，與北極星1400+家仍有差距，但差距已經(jīng)相對(duì)收窄；2）非美領(lǐng)先：2024年，春風(fēng)非美地區(qū)全地形車經(jīng)銷商2000+家，已領(lǐng)先于北極星1100家。----其他地區(qū)ORV全球ORV北美ORV其他地區(qū)ORV全球ORV非美國(guó)美國(guó)經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn) 數(shù)據(jù)來源：北極星官網(wǎng)，東吳證券研究所36展望-競(jìng)品對(duì)標(biāo)：美國(guó)高端市場(chǎng)空間充足，春風(fēng)在產(chǎn)品場(chǎng)份額、高端化升級(jí)上還有廣闊空間大系列，官網(wǎng)共展示19款車型（7款A(yù)TV+12款UTV/SSV）。北極星則按場(chǎng)景深度細(xì)分：SSV產(chǎn)品就分為RZR（高性能）、GENERAL（家庭出行）、XPEDITION（偏遠(yuǎn)探險(xiǎn)）三大產(chǎn)品序列，價(jià)格帶跨度從1.5萬(wàn)美金到4萬(wàn)美金以上；2024年底，北極星全地形車產(chǎn)品共有產(chǎn)品定位產(chǎn)品系列特性SPORTSMAN運(yùn)動(dòng)+功能性ATV運(yùn)動(dòng)和工具性兼具性能+舒適性+耐用性Touring850TouringXP1000TrailGENERAL跨界通用型SSV家庭出游近郊場(chǎng)景價(jià)格跨度大功能性UTV林狩獵設(shè)計(jì)性能+舒適性+耐用性4-5萬(wàn)價(jià)格跨度大運(yùn)動(dòng)型SSV各類越野場(chǎng)景性能強(qiáng)+運(yùn)動(dòng)設(shè)計(jì)+操控好Trail高端產(chǎn)品XPEDITION高性能娛樂SSVXP 數(shù)據(jù)來源：春風(fēng)官網(wǎng)，北極星官網(wǎng)，龐巴迪官網(wǎng)，本田官網(wǎng)，川崎官網(wǎng)，東吳證券研究所37展望-競(jìng)品對(duì)標(biāo)：全球高端UTV/SSV市場(chǎng)還有廣闊空間,還有多個(gè)細(xì)分款型），而春風(fēng)此前只有U10XL/950sport兩款產(chǎn)品，24-25年上市U10pro/Z10兩款新品，產(chǎn)品豐富度還有廣闊空間。4萬(wàn)以上2000cc春風(fēng)950sport/sport-4龐巴迪MaverickSPORT春風(fēng)Z10/Z10-4龐巴迪MaverickX北極星RZRtrail龐巴迪Mavericktrail北極星RZRproS龐巴迪MaverickX3春風(fēng)CFORCE1000XL春風(fēng)U10pro/U10XLpro春風(fēng)U10prohighland春風(fēng)U10XLprohighland龐巴迪DefenderATV北極星sportsmanscrambe北極星sportsmantouring 數(shù)據(jù)來源：各公司公告，東吳證券研究所38展望-競(jìng)品對(duì)標(biāo)：春風(fēng)全地形車收入提升空元，春風(fēng)為72億元，對(duì)標(biāo)全球龍頭還有5-6倍差距。其他,北極星,30%春風(fēng),雅馬哈,4%龐巴迪,25%川崎龐巴迪,25%其他,25%北極星,其他,25%春風(fēng),5%雅馬哈,3%川崎,川崎,8%28%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0201920202021202220232024北極星龐巴迪川崎雅馬哈春風(fēng) 數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所39全封閉全封閉全封閉有有有儀表配置發(fā)動(dòng)機(jī)類型排量（cc）貨箱載重（kg）454454拖拽能力（kg）離地間隙（mm）特色配置升級(jí)、氮?dú)鉁p震室，VersaTrac草坪模式 數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所40），CFMOTOZFORCECFMOTOZFORCE座位數(shù)長(zhǎng)×寬×高（in）整備質(zhì)量（lb）油箱（gal）發(fā)動(dòng)機(jī)（缸/沖程/渦輪/DOHC）/DOHC/DOHC/DOHC/DOHC/DOHC2缸/4沖程/渦輪/DOHC最大功率最大扭矩————最大功率轉(zhuǎn)速—————減震器/2.5（后）針閥，16段可調(diào)儀表盤/顯示AppleCarPlayAppleCarPlay顯示（帶倒車影像/GPS）心摩托車：廣闊市場(chǎng)孕育自主龍頭 數(shù)據(jù)來源：摩托車商會(huì)，東吳證券研究所42n2020年開始國(guó)內(nèi)玩樂型摩托車銷量崛起。2020-2022年，內(nèi)銷大排量銷量迅速?gòu)?4萬(wàn)輛攀升至43萬(wàn)輛，2年CAGR74.7%，2023年疫情放開后需求短暫下滑，2024年恢復(fù)增長(zhǎng)至40萬(wàn)輛，25H1銷量24萬(wàn)，延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比+18.7%。n滲透率維度：2019-2025H1，內(nèi)銷大排量滲透率從1.5%提升至10.6%。40020192020202120222023202425H1大排量?jī)?nèi)銷（萬(wàn)輛）/左軸內(nèi)銷yoy/右軸100%80%60%40%20%0%-20%-40%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20192020202120222023202425H1大排量?jī)?nèi)銷滲透率 數(shù)據(jù)來源：摩托范，摩托車商會(huì)，秒針研究院，東吳證券研究所43層規(guī)模擴(kuò)大，排量段升級(jí)迭代，消費(fèi)趨勢(shì)多變快圈層（對(duì)比說唱圈等潛在玩家持續(xù)增加。研，80%以上玩家會(huì)在2-4年更換400cc以上排量更大車型，而資深高水平玩家則可能選擇800cc以上產(chǎn)品。+駕馭多種車型的能力。趨勢(shì)上，20年仿賽車型爆發(fā)，22年起巡航車型崛起，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成仿賽+巡航100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%250cc＜排量≤400cc.400cc＜排量≤500cc500cc＜排量≤800cc＞800cc2022202320242025M1-6 數(shù)據(jù)來源：摩托車商會(huì)，海關(guān)總署，東吳證券研究所44n2021年起大排量摩托車出口爆發(fā)：2019-2024年大排量出口從6.5萬(wàn)輛增長(zhǎng)至36萬(wàn)輛，5年CAGR40.7%，2019-2025H1，大排量出口滲透率從0.9%提升至4.4%，中國(guó)摩托車出口從拼制造成本的低價(jià)小排量車型出口逐步轉(zhuǎn)型拼產(chǎn)品力的大排量車型出口。聯(lián)體（合計(jì)占90%其中拉美部分為代工出口，歐洲5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20192020202120222023202425H1大排量出口滲透率404020020192020202120222023202425H1120%100%80%60%40%20%0%-20%mm大排量出口（萬(wàn)輛）/左軸——出口yoy/右軸拉美獨(dú)聯(lián)體亞洲北美洲拉美獨(dú)聯(lián)體亞洲北美洲大洋洲大排量摩托車202033010000825H1占比25H1yoy4%92%81%2024312112022691201102023320110211104766120000數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：statista，專家調(diào)研，東吳證券研究所45行業(yè)空間：大排量?jī)?nèi)銷仍有翻倍空間，海外空間為國(guó)內(nèi)8-9倍n大排量?jī)?nèi)銷中長(zhǎng)期展望翻倍空間。2024年，日本大排量滲透率16.7%，且自2011年起持續(xù)提升，而歐洲/美n大排量海外為國(guó)內(nèi)8-9倍空間。根據(jù)statista及調(diào)研數(shù)據(jù)，我們估算2025年海外摩托車市其中大排量規(guī)模347萬(wàn)臺(tái)，海外市場(chǎng)整體為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)10-11100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%中國(guó)日本歐洲核心五國(guó)美國(guó)大排量滲透率（2024年數(shù)據(jù)）區(qū)域銷量大排量大排量銷量歐洲20065%核心五國(guó)65%78拉美500亞洲35002%80東南亞13002%南亞18002%20%非洲2292%5土耳其北美90%中東2002%4大洋洲80%海外合計(jì)48067%347 數(shù)據(jù)來源：摩托范，東吳證券研究所46n春風(fēng)歷史上主要的新品包括，20年推出250平臺(tái)，22年推出450平臺(tái)，23-24年在250/450/800平臺(tái)上均推出重點(diǎn)新品，24年推出675平臺(tái)和150踏板車，25年推出750平臺(tái)。1000cc600cc400cc250cc150cc125ccK 2018XO狒狒2016202420192020202120162024201920202021202220172025春風(fēng)兩輪車復(fù)盤：銷量/收入持續(xù)增長(zhǎng)，出口逐漸成為核心增7060504030200201320142015201620172018201920202021202220232024兩輪車收入（億元）/左軸yoy/右軸100%80%60%40%20%0%圖：春風(fēng)動(dòng)力2014-2024兩輪車銷量及增速圖353025205020142015201620172018201920202021202220232024兩輪車銷量（萬(wàn)輛）/左軸兩輪車yoy/右軸80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%80%60%40%20%0%油摩內(nèi)銷收入油摩出口收入201920202021202220232024數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所單一車型貢獻(xiàn)了3萬(wàn)增量。大洲本田CBR300R、進(jìn)口川崎Ninja250、本田DREAMWINGCBR250R，國(guó)產(chǎn)供給產(chǎn)品力不足，春風(fēng)250SR的推出通過產(chǎn)品力+性價(jià)比帶動(dòng)了整個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的銷量爆發(fā)。n250SR價(jià)格比豪爵鈴木GSX250R低30%-40%，在發(fā)動(dòng)機(jī)最大功率、扭矩、轉(zhuǎn)速上高于GSX250R；動(dòng)力參數(shù)8642油摩內(nèi)銷銷量（萬(wàn)輛）/油摩內(nèi)銷銷量（萬(wàn)輛）/左軸內(nèi)銷yoy/右軸90%80%70%60%50%40%30%20%0%車型春風(fēng)250SR豪爵鈴木GSX250R川崎Ninja250價(jià)格43900發(fā)動(dòng)機(jī)單缸水冷DOHC缸徑×行程72×61.2mm并列雙缸水冷DOHC缸徑×行程53.5×55.2mm平行雙缸水冷DOHC缸徑×行程62×41.2mm最大功率最大扭矩22N·m23.4N·m22N·m峰值轉(zhuǎn)速最高車速數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托范，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托范，東吳證券研究所春風(fēng)兩輪車內(nèi)銷復(fù)盤：競(jìng)爭(zhēng)加劇+消費(fèi)趨勢(shì)變化+新品空缺導(dǎo)n250cc市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，春風(fēng)份額下滑：春風(fēng)成功后250cc仿賽市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)產(chǎn)競(jìng)對(duì)自20H2開始在250cc均下探至2萬(wàn)以下，19年國(guó)內(nèi)新上市200-300cc仿賽車僅5款，21-23年上市新品年均25款。此外，400/650平臺(tái)產(chǎn)品銷量和份額也持續(xù)下滑。4油摩內(nèi)銷銷量（萬(wàn)輛）/左軸油摩內(nèi)銷銷量（萬(wàn)輛）/左軸內(nèi)銷yoy/右軸90%80%70%60%50%40%30%20%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023202425H1春風(fēng)動(dòng)力錢江摩托隆鑫通用數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所春風(fēng)兩輪車內(nèi)銷復(fù)盤：450平臺(tái)再次成功，開啟強(qiáng)勢(shì)新品周n推出450新平臺(tái)：22年推出450平臺(tái)首款產(chǎn)品450SR；2023年推出450SR-S（單搖臂版本），同年推出4油摩內(nèi)銷銷量（萬(wàn)輛）/左軸內(nèi)銷yoy/右軸90%80%70%60%50%40%30%20%0%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20192020202120222023202425H1春風(fēng)動(dòng)力錢江摩托隆鑫通用數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，摩托車商會(huì)，東吳證券研究所春風(fēng)兩輪車內(nèi)銷復(fù)盤：450平臺(tái)再次成功，開啟強(qiáng)勢(shì)新品周n24年：450平臺(tái)爆發(fā)。450平臺(tái)車型豐富度大幅提再度升級(jí)，450承接了250升級(jí)需求，675承接450升級(jí)需求。24年9月春風(fēng)發(fā)布675SR/800MTX，25H1又發(fā)布675NK/700MT/25款800MT，600cc+新品的推出帶動(dòng)春風(fēng)在5060%50%40%30%20%10%0%2023202425H1 150cc＜排量≤250cc400cc＜排量≤500cc——500cc＜排量≤800cc內(nèi)銷銷量同比變動(dòng)值（輛）2023202425H1150cc＜排量≤250cc250cc＜排量≤400cc400cc＜排量≤500cc 43249500cc＜排量≤800cc 銷量變化46299數(shù)據(jù)來源：摩托車商會(huì)，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：摩托車商會(huì)，東吳證券研究所 數(shù)據(jù)來源：摩托范，東吳證券研究所52產(chǎn)品：450SR及675SR競(jìng)品分析產(chǎn)品春風(fēng)450款式2024款4版價(jià)位(元)28580排量(cc)450450400450400長(zhǎng)x寬x高(mm)1990x735x11302030x750x1150發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸數(shù)雙缸雙缸ABS、TCS、液晶儀表ABS、指針+數(shù)產(chǎn)品參考價(jià)發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸數(shù)長(zhǎng)x寬x高(mm)2020x728x11052090x750x12102085儀表盤5英寸曲面屏TFT儀表,支持MotoPlayTFT儀表TFT儀表手機(jī)連接功能(藍(lán)牙/WIFI等)標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配導(dǎo)航投屏功能標(biāo)配標(biāo)配標(biāo)配u品牌：在摩托范品牌榜單中，春風(fēng)動(dòng)力人氣位居所有品牌首位，且人氣指數(shù)大幅領(lǐng)先第二名。u渠道：2020-2024年，春風(fēng)持續(xù)進(jìn)行渠道建設(shè)，國(guó)內(nèi)CFMOTO渠道數(shù)量從500+家增長(zhǎng)至600+家，截至24H1，CFMOTO網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量近1000家，在國(guó)內(nèi)玩樂品牌中屬于領(lǐng)先水平，25年起春風(fēng)渠道建設(shè)預(yù)計(jì)將穩(wěn)健進(jìn)行，更注重渠道質(zhì)量?jī)?yōu)化。20202021202220232024CFMOTO國(guó)內(nèi)渠道估算500+600+600+600+600+無(wú)極國(guó)內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)282335433470990（472形象店）QJMOTOR門店-約390890+1300+-凱越600+----數(shù)據(jù)來源：摩托范，公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：摩托范，公司公告，東吳證券研究所n20年起國(guó)內(nèi)大排量市場(chǎng)的爆發(fā)，讓國(guó)產(chǎn)車企更有能力+有意愿投研發(fā)，帶動(dòng)了國(guó)產(chǎn)車企的技術(shù)進(jìn)步。春風(fēng)研發(fā)費(fèi)用一直保持較高水平，但研發(fā)費(fèi)用額直到20年之后才出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，研發(fā)人員數(shù)量也在21-23年快速擴(kuò)張，在總?cè)藬?shù)中占比也逐步提升。n玩樂型摩托車是需要技術(shù)的產(chǎn)品，發(fā)動(dòng)機(jī)是最具核心壁壘環(huán)節(jié)。自主研發(fā)發(fā)動(dòng)機(jī)平臺(tái)需要2-3年時(shí)間，在既有平臺(tái)上研發(fā)新車需要1年左右，同排量不同車型一般基于同一發(fā)動(dòng)機(jī)平臺(tái)開發(fā)，差異主要體現(xiàn)在參數(shù)調(diào)教的不同。n20年起市場(chǎng)爆發(fā)，國(guó)產(chǎn)車企盈利改善，同時(shí)開始重視大排量市場(chǎng)，研發(fā)投入顯著增加，經(jīng)過2-3年的周期后，技術(shù)水平提升一個(gè)臺(tái)階。12.0010.008.006.004.002.000.0016009%14008%7%6%7%6%5%4%3%0%100080060040020020142015201620172018201920202021202220232024研發(fā)費(fèi)用（億元）/左