——2025年下半年資本市場(chǎng)展望魏偉投資咨詢資格編號(hào)：S1060513060001陳驍投資咨詢資格編號(hào)：S1060516070001郝思婧投資咨詢資格編號(hào)：S1060521070001蔣炯楠投資咨詢資格編號(hào)：S1060524120002研究助理校星一般從業(yè)資格編號(hào)：S1060123120037靳旭媛一般從業(yè)資格編號(hào)：S10601240700182025年8月6日2.每日分享：6+份行研精選、3個(gè)行業(yè)主題3.報(bào)告查找：群里直接咨詢，免費(fèi)協(xié)助查找4.嚴(yán)禁廣告：僅限行業(yè)報(bào)告交流，禁止一切無(wú)關(guān)信息※核心摘要?2025年以來(lái)，全球大類資產(chǎn)歐洲經(jīng)濟(jì)處于底部企穩(wěn)階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望率先進(jìn)入復(fù)蘇階段。下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率軟著陸。貨幣政策方面，上半年美聯(lián)儲(chǔ)在勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性+通脹溫和的環(huán)境下暫停降息，但下半年在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與勞動(dòng)力市場(chǎng)趨弱的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)有望重啟降息。財(cái)政政策方面，7月特朗普簽署的“大美麗”法案延續(xù)財(cái)政擴(kuò)張，將落實(shí)大規(guī)模減稅、增加國(guó)防開(kāi)支、削減醫(yī)療開(kāi)支和清潔能源補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)將對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支撐。關(guān)稅政策方面，年初以來(lái)美國(guó)關(guān)稅政策反復(fù)不斷，7月31日特朗普特朗普簽署行政令，確定對(duì)日本、韓國(guó)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)征收10%-41%不等的對(duì)等關(guān)稅，延長(zhǎng)美墨關(guān)稅協(xié)議90天，繼續(xù)推進(jìn)談判；中美在第三場(chǎng)經(jīng)貿(mào)會(huì)談后達(dá)成共識(shí)，將繼續(xù)推動(dòng)已暫停的雙方關(guān)稅繼續(xù)展期90天。綜合來(lái)看，特朗普政府以?國(guó)內(nèi)環(huán)境：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推進(jìn)，積極政生產(chǎn)端，1-6月規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%，高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)較快；需求端，出口維持韌性，“兩新”政策支撐居民消費(fèi)改善、制造業(yè)和基建投資維持韌性，房地產(chǎn)仍存一定拖累；物價(jià)維持低位運(yùn)行，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)低位徘徊，上市公司企業(yè)盈利呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，TMT板塊景氣居前，部分上游周期和中游制造盈利邊際改善。政策方面，宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同發(fā)力。貨幣政策保持“適度寬松”基調(diào)。5月落實(shí)降準(zhǔn)降息，加大對(duì)科技創(chuàng)新、消費(fèi)等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性支持；下半年有望延續(xù)寬松基調(diào)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望維持低位震蕩。財(cái)政政策積極發(fā)力。上半年政府債券凈融資7.66萬(wàn)億元，同比多增4.32萬(wàn)億元，政府債發(fā)行支撐政府性基金支出持續(xù)加力，支撐1-6月全國(guó)政府性基金支出同比增長(zhǎng)30.0%，下半年財(cái)政有望延續(xù)“更加?產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)景氣驅(qū)動(dòng)下半年三大投資主線。上半年積極信號(hào)持續(xù)積累，重點(diǎn)支持科技創(chuàng)新、擴(kuò)內(nèi)需和“反內(nèi)卷”。1）科技創(chuàng)新方面，政府工作報(bào)告明確實(shí)施“人工智能+”行動(dòng)，資本市場(chǎng)融資政策加大對(duì)科創(chuàng)傾斜力度，落實(shí)科創(chuàng)債、并購(gòu)重組、科創(chuàng)板改革等。受益于政策支持、技術(shù)創(chuàng)新和內(nèi)外需共振，AI科技、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工和新能源汽車/智能駕駛等領(lǐng)域正在醞釀積極變化。2）反內(nèi)卷方面，7月以來(lái)國(guó)內(nèi)政策加快部署，行業(yè)協(xié)會(huì)和企業(yè)積極響應(yīng)，關(guān)注企業(yè)自律“反內(nèi)卷”意愿較強(qiáng)、技術(shù)創(chuàng)新有望引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)新生的新能源（光伏鋰電池），較強(qiáng)+基建政策受益的傳統(tǒng)周期行業(yè)（鋼鐵、煤炭、建材）。3）擴(kuò)內(nèi)需方面，受益于擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)加碼以及居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)注“以舊），1122※核心摘要?市場(chǎng)展望：全球資產(chǎn)配置新均衡，把握中國(guó)資產(chǎn)新機(jī)遇。從中長(zhǎng)期看，美元或開(kāi)啟一輪長(zhǎng)期熊市，全球資產(chǎn)配置或開(kāi)啟新一輪均衡。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，弱美元周期中，黃金、銅為代表的大宗商品表現(xiàn)較好，美債收益率大概率下行，美股的表現(xiàn)則將弱于新興經(jīng)濟(jì)體股市。展望下半年的市場(chǎng)：1）港年債市還需關(guān)注權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的延續(xù)性、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策落地及基本面修復(fù)情況、債市監(jiān)管政策變化等因素。3）人民幣匯率仍有支撐，一方面源于國(guó)內(nèi)積極政策效果逐步顯現(xiàn)有望支撐基本面修復(fù)；另一方面，相較于海外環(huán)境波折，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性將繼續(xù)提升人民幣資產(chǎn)吸引力，推動(dòng)境內(nèi)外匯市場(chǎng)供求趨于改善。4）國(guó)內(nèi)權(quán)益中期向上空間值得看好，國(guó)內(nèi)政策支持和產(chǎn)業(yè)向新向好發(fā)展有望醞釀更多積極變化，市場(chǎng)自身賺錢(qián)效應(yīng)提升也將吸引更多增量資金。結(jié)構(gòu)上建議關(guān)注三條主線：一是科技創(chuàng)新（AI/醫(yī)藥生物/軍工/智能駕駛等）；二是反內(nèi)卷受益板塊（新能源/煤炭/鋼鐵等三是居民消費(fèi)新趨勢(shì)（家電/新消費(fèi)等此外，紅利策略仍具有逢低布局的配置價(jià)值（銀行/非銀等）。?風(fēng)險(xiǎn)提示：1）國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）外部政策風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；3）海外資本市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。目錄CONTENTS產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)醞釀積極變化，關(guān)注科創(chuàng)/反內(nèi)卷/消費(fèi)?IMF、OECD均認(rèn)為2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，歐洲經(jīng)濟(jì)則將回穩(wěn)。IMF、OECD均認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響加大，預(yù)計(jì)2025年實(shí)際GDP增3.0%2.5%2024年2025年2026年OECD經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（2025年62024年2025年2026年資料來(lái)源：資料來(lái)源：Fidelity，平安證券研究所資料來(lái)源：IMF，OECD，平安證券研究所4?美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緩慢降溫，失業(yè)率上行幅度有限；居民消費(fèi)受裁員、關(guān)稅及需求透支拖累，但底部有-1）美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)將呈現(xiàn)緩慢降溫的態(tài)勢(shì)。一方面，政府裁員及關(guān)稅的負(fù)面影響將導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，但另一方面，移民限制政策帶來(lái)的供給收縮可能一定程度上對(duì)沖上述影響。7月非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，且5、6月數(shù)據(jù)下修，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨緩的跡象逐漸顯現(xiàn)。-2）居民消費(fèi)面臨裁員、關(guān)稅及需求透支帶來(lái)的隱憂；但居民收入增長(zhǎng)和較低的杠桿率能夠形成支撐，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)溫和下行態(tài)勢(shì)1。-3）當(dāng)前美國(guó)企業(yè)投資狀況良好，考慮到企業(yè)景氣相關(guān)指標(biāo)尚好，以及企業(yè)傾向于將關(guān)稅沖擊向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁，下半年企業(yè)利潤(rùn)的表現(xiàn)可能仍有韌性2?！绹?guó):失業(yè)率:季調(diào)（%）——美國(guó):失業(yè)率:外國(guó)出生:非季調(diào)（%）4.504.000速（%）50——美國(guó)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，F(xiàn)actset，平安證券研究所策略配置團(tuán)隊(duì)《尋找確定性之錨——2025年海外市場(chǎng)中期策略-20250701》，平安證券研究所5資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，美聯(lián)儲(chǔ)，CME，平安證券研究所美債利差：10Y-2Y（右軸，%）——美債收益率:2年（%）——美債收益率:10年（%）2023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/07?但是，7月非農(nóng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，且5、6月數(shù)據(jù)被大幅下修，市場(chǎng)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)、平衡局面可能被打破，降息預(yù)期再度升溫。截至8月2023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/052025/062025/076月點(diǎn)陣圖支持不降息的人數(shù)升至7人經(jīng)濟(jì)指標(biāo)長(zhǎng)期實(shí)際GDP6月預(yù)測(cè)3月預(yù)測(cè)失業(yè)率6月預(yù)測(cè)4.54.54.44.23月預(yù)測(cè)4.44.34.34.2PCE通脹6月預(yù)測(cè)3.02.42.12.03月預(yù)測(cè)2.72.22.02.0核心PCE通脹6月預(yù)測(cè)3.12.42.1 3月預(yù)測(cè)2.82.22.0—-1）法案內(nèi)容：最終法案實(shí)現(xiàn)大規(guī)模減稅、增加國(guó)防開(kāi)支；同時(shí)，削減醫(yī)療開(kāi)支、清潔能源補(bǔ)貼，并將債務(wù)上限從4萬(wàn)億美元提升至5萬(wàn)億美元，整體上較此前眾議-2）赤字影響：未來(lái)十年，全球10%甚至15%關(guān)稅帶來(lái)的收入（2.2、2.9萬(wàn)億美元）難以抵消法案帶來(lái)的赤字增長(zhǎng)（3.7-5.2萬(wàn)億），美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性壓力增加。節(jié)奏上，由于部分減稅先落地而削減開(kāi)支后落地，赤字壓力將在2027年達(dá)到峰值。-3）經(jīng)濟(jì)影響：TaxFoundation預(yù)計(jì)該法案將使美國(guó)長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)12%。美國(guó)國(guó)會(huì)聯(lián)合稅務(wù)委員會(huì)（JCT）預(yù)計(jì)該法案前期對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐的力度將大于后期。05845474144344142902642952902642012252017資料來(lái)源：PennWhartonBudgetMo7類別（單位：億美元）參議院版本（最終法案）眾議院版本（參議院-眾議院）財(cái)政委員會(huì)延長(zhǎng)和擴(kuò)展TCJA個(gè)人條款恢復(fù)TCJA企業(yè)條款新增個(gè)人減稅條款新增企業(yè)減稅條款廢除和改革IRA抵免0國(guó)土安全和政府事務(wù)衛(wèi)生、教育、勞工和養(yǎng)老金農(nóng)業(yè)、營(yíng)養(yǎng)和林業(yè)商業(yè)、科學(xué)和運(yùn)輸能源和自然資源環(huán)境與公共工程銀行、住房和城市事務(wù)初級(jí)赤字的影響總債務(wù)及利息的影響赤字影響（萬(wàn)億美元）初級(jí)赤字4.5利息支出總赤字規(guī)模4.14.1全球10%關(guān)稅收入-2.2全球15%關(guān)稅收入-2.9考慮10%關(guān)稅后的赤字規(guī)模考慮15%關(guān)稅后的赤字規(guī)模注：正數(shù)表示赤字增加；下圖利息支出統(tǒng)一采取CRFB預(yù)測(cè)，關(guān)稅收入統(tǒng)一采取TaxFoundat資料來(lái)源：CRFB，CBO，JCT，TaxFoundatio資料來(lái)源：白宮，路透社，中國(guó)政府網(wǎng)，央視新聞，中新網(wǎng)，平安證券研究所資料來(lái)源：白宮，路透社，中國(guó)政府網(wǎng)，央視新聞，中新網(wǎng)，平安證券研究所-事件進(jìn)展：2月至3月美國(guó)主要以移民或芬太尼為由，針對(duì)加、墨、中加征關(guān)稅；4月初關(guān)稅全面升級(jí)，隨后除全球10%基準(zhǔn)關(guān)稅外，大部分對(duì)等關(guān)稅得以暫緩3個(gè)月；5月以來(lái)逐漸進(jìn)7月7日起，特朗普陸續(xù)向多國(guó)發(fā)送對(duì)等關(guān)稅2.0通知；7月期間，多國(guó)或地區(qū)與美國(guó)2025年特朗普關(guān)稅執(zhí)行框架加、墨、中√2月4日，對(duì)華10%√3月4日，對(duì)華10%--4月上旬，中美間對(duì)等關(guān)稅從24%金屬、汽車等√√√金屬、汽車等√√√?7月31日特朗普簽署行政令宣布最新對(duì)等關(guān)稅2.0，經(jīng)歷7月與各國(guó)談判后，最新對(duì)等關(guān)稅2.0大多較7月初的水平有所下降。據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室于8月1日發(fā)布的預(yù)測(cè)，最新對(duì)等關(guān)稅2.0實(shí)施后美國(guó)平均有效關(guān)稅將升至17%左右，預(yù)計(jì)推動(dòng)2025年通脹水平上行?目前日本、歐元區(qū)、韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體已與美國(guó)初步達(dá)成協(xié)議；美國(guó)將墨西哥關(guān)稅延長(zhǎng)90天；中美繼續(xù)推動(dòng)對(duì)等關(guān)稅進(jìn)一步延期，整體看，關(guān)稅不確定性呈下行趨勢(shì)。不過(guò)短期關(guān)稅擾動(dòng)仍在，7月31日特朗普宣布把對(duì)最大貿(mào)易伙伴之一的加拿大的關(guān)至35%（8月7日生效）；7月29日特朗普稱若俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)在8月8日前仍無(wú)進(jìn)展，或?qū)?duì)購(gòu)買(mǎi)俄羅斯石油的國(guó)家征收100%次級(jí)關(guān)稅。4月2號(hào)對(duì)等關(guān)稅1.07月7號(hào)起宣布的對(duì)等關(guān)稅2.0/協(xié)議關(guān)稅泰國(guó)塞爾維亞9資料來(lái)源：白宮，CNBC，央視新聞，新華網(wǎng)，平安證券研究所；注：僅部分列示9 ）（）（對(duì)等關(guān)稅2.0前已實(shí)施的平均有效關(guān)稅（%）資料來(lái)源：耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室，平安證券研究所目錄CONTENTS產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)醞釀積極變化，關(guān)注科創(chuàng)/反內(nèi)卷/消費(fèi)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所11?上半年我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)5.3%，其中一季度增長(zhǎng)5.4%，二季度增長(zhǎng)5.2%。分行業(yè)看，二季度，制造業(yè)同比增速達(dá)6.5%，服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，尤其是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展良好，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)兩位?生產(chǎn)方面：工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)勁，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)增速較快。上半年全國(guó)規(guī)上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.4%；分三大門(mén)類看，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力/熱力/燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)6.0%、7.0%、1.9%；高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)分別同比增長(zhǎng)2025年6月當(dāng)月同比（%）2025年2025年6月當(dāng)月同比（%）2025年6月累計(jì)同比（%）86420計(jì)算機(jī)/通信和其他電子業(yè)采礦業(yè)房地產(chǎn)建筑業(yè)制造業(yè)農(nóng)業(yè)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所12-1）外需方面：出口保持韌性。1-6月出口同比增長(zhǎng)5.9%，高附加值產(chǎn)品增速較快，高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品502025上半年我國(guó)出口維持韌性2025年6月當(dāng)月同比（%）2025年6月累計(jì)同比（%）金銀珠寶類服裝鞋帽針紡織品類 資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所13-1）消費(fèi)端：CPI同比維持低位，核心CPI在政策支持下有所修復(fù)。上半年國(guó)內(nèi)CPI同比增速維持在零值附近波動(dòng)，剔除食品和能源的核心CPI在政策支持下逐步修復(fù)，6月當(dāng)-2）生產(chǎn)端：PPI同比延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，上游原材料及部分中游制造業(yè)行業(yè)降幅較大。上半年國(guó)內(nèi)PPI同比延續(xù)負(fù)增，6月當(dāng)月同比錄得-3.6%；分行業(yè)來(lái)看，煤炭開(kāi)采、黑色金屬冶煉、石油煤炭等燃料加工業(yè)、化學(xué)纖維、汽車制造業(yè)等行業(yè)PPI降幅較大。4.02025上半年核心CPI有所改善——CPI:當(dāng)月同比（%）核心CPI:當(dāng)月同比（%）502025上半年P(guān)PI同比延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)PPI-CPIPPI:當(dāng)月同比（%）——CPI:當(dāng)月同比（0-2-4-6-8-10-12-14-16-18煤炭/鋼鐵/石油石化/汽車等行業(yè)PPI負(fù)增明顯2025年1-6月PPI同比(%)廢棄資源綜合利用業(yè)業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所14-工業(yè)企業(yè)：1-6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下滑1.8%，部分高技術(shù)制造業(yè)盈利表現(xiàn)占優(yōu)。細(xì)分行業(yè)中，鐵路/船舶/航空航天、電氣機(jī)械、儀-上市公司：TMT景氣居前，部分上游周期和中游制造盈利邊際改善。2025Q1全A非金融凈利潤(rùn)累較2024Q4提升17.5pct。結(jié)構(gòu)上，AI帶動(dòng)TMT景氣居前，計(jì)算機(jī)、傳媒、電子行業(yè)盈利增速居前，其中計(jì)算機(jī)盈利增速達(dá)671.5%；低基數(shù)+商品漲價(jià)帶動(dòng)部分周期、制造行業(yè)盈利改善，鋼鐵、建材、有色金屬、基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備的凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)居前。2025Q1上市公司企業(yè)盈利呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善400——中國(guó):工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比（%）——全A非金融：歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）2025Q1歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（%）較2024Q4變化（%，右）房地產(chǎn)煤炭商貿(mào)零售醫(yī)藥生物建筑裝飾紡織服飾銀行食品飲料交通運(yùn)輸環(huán)保社會(huì)服務(wù)通信汽車非銀金融機(jī)械設(shè)備家用電器電子傳媒有色金屬綜合建筑材料鋼鐵計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁0注：房地產(chǎn)行業(yè)2025Q1歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速分別為-770.1%，農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)行業(yè)同比增速較2024Q4變化分別為-506.4%、2080.8%；為了圖表美觀，此處圖表未列示完全資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，平安證券研究所15宣布降準(zhǔn)50BP、降息10BP，進(jìn)一步降低社會(huì)融資負(fù)擔(dān)；同時(shí)加力實(shí)施結(jié)構(gòu)性政策工具，包括：科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款擴(kuò)容至8000億元、創(chuàng)設(shè)5000億服務(wù)消費(fèi)和養(yǎng)老再貸款、創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具等。在此情況下，上半年10Y國(guó)債在1.5%-1.9%區(qū)的貨幣政策，保持流動(dòng)性充裕，用好各項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加力支持科技創(chuàng)新2025上半年央行降準(zhǔn)1次，幅度50BP政策利率引導(dǎo)社會(huì)融資利率水平下行——逆回購(gòu)利率:7天(%)——人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)（%）——人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)（%）——貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年(%)——貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年(%)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，平安證券研究所16?2025上半年，我國(guó)落實(shí)“更加積極”的財(cái)政政策，政府債發(fā)行支撐政府性基金支出持續(xù)加力。2025年全國(guó)預(yù)算內(nèi)赤字率目標(biāo)設(shè)定為4%（較去年+1pct），赤字規(guī)模5.66萬(wàn)億元（較去年+1.6萬(wàn)億元），特別國(guó)債1.8萬(wàn)億元（較去年+0.8萬(wàn)億元），專項(xiàng)債4.4萬(wàn)億元），貢獻(xiàn)新增社融約33.6%；地方專項(xiàng)債、特別國(guó)債進(jìn)一步補(bǔ)充地方政府資金來(lái)源，支撐上半年全國(guó)政府性基金支出同比增長(zhǎng)30.0%。?展望下半年，更加積極的財(cái)政政策將進(jìn)一步“落實(shí)落細(xì)”。7月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“落實(shí)落細(xì)更加積極效應(yīng)，加快政府債券發(fā)行使用，提高資金使用效率”，兜牢基層“三?！钡拙€、進(jìn)一步支持“兩重兩新”工作、推進(jìn)地方政府債務(wù)2025上半年政府債貢獻(xiàn)新增社融約45%22.8302025上半年政府性基金支出增長(zhǎng)較快2025下半年地方新增專項(xiàng)債仍有一半額度2021年2022年2021年2022年2023年2024年2025年——全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比（%）30.0040%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，平安證券研究所17電腦、智能機(jī)器人、5G規(guī)?；瘧?yīng)用，支持具身智能、6G兩大未來(lái)產(chǎn)業(yè)賽“1+6”深化改革等政策陸續(xù)落地。實(shí)施層面，2半數(shù)屬于兩創(chuàng)板塊，并購(gòu)重組方面以電子/計(jì)算機(jī)/汽車/新能源/醫(yī)藥等新興2025年A股兩創(chuàng)板塊IPO較多2025年6月陸家嘴論壇北交所,4,10%2025年6月2025年6月陸家嘴論壇北交所,4,10%2025年6月兩辦2025年4月政治局會(huì)議2025年3月深證主板,6,14%創(chuàng)業(yè)板,上證主板,9,21%科創(chuàng)板,6,政府工作報(bào)告證監(jiān)會(huì)主席吳清宣布推出科創(chuàng)板深化改革的“1+6政策措施，在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長(zhǎng)層，并重啟適用未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)；創(chuàng)業(yè)板同步啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市等?！蛾P(guān)于深入推進(jìn)深圳綜合改革試點(diǎn)深化改革創(chuàng)新擴(kuò)大開(kāi)放的意見(jiàn)》，首次明確“允許在港上市的粵港澳大灣區(qū)企業(yè)回歸深交所上市”。持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場(chǎng)。創(chuàng)新推出債券市場(chǎng)的“科技板”。深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革，大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，加強(qiáng)戰(zhàn)略性力量?jī)?chǔ)備和穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)。改革優(yōu)化股票發(fā)行上市和并購(gòu)重組制度。加快多層次債券市場(chǎng)發(fā)展。2025政府工作報(bào)告明確實(shí)施“人工智能+”新興氫能，新材料創(chuàng)新藥，生物制造深?？萍?，具身智能大規(guī)模設(shè)備更新“人工智能+”“人工智能+”人工智能手機(jī)和電腦2024年重大并購(gòu)重組事件數(shù)（起）2025年1-5月A股重大并購(gòu)重組事件數(shù)（起）8642綜合綜合家用電器商貿(mào)零售建筑裝飾國(guó)防軍工非銀金融通信傳媒輕工制造煤炭基礎(chǔ)化工交通運(yùn)輸農(nóng)林牧漁有色金屬公用事業(yè)醫(yī)藥生物機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)汽車計(jì)算機(jī)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，央廣網(wǎng)，平安證券研究所18?2025年產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)調(diào)全方位擴(kuò)內(nèi)需，“兩新兩重”政策是重要抓手。政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)?7月以來(lái)，雅下工程、城市更新、生育補(bǔ)貼等內(nèi)需政策進(jìn)一步加碼，國(guó)內(nèi)大循環(huán)政策預(yù)期醞釀。7月16日國(guó)常會(huì)研究做強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)重點(diǎn)政策舉措落實(shí)工作，要求深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，擴(kuò)大新質(zhì)生產(chǎn)力、新興服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域投資，把內(nèi)2025年以來(lái)擴(kuò)內(nèi)需政策持續(xù)加碼國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于2025年加力擴(kuò)圍政府工作報(bào)告將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)中央城市工作會(huì)議召開(kāi)，明確我國(guó)城市發(fā)展正從增量擴(kuò)張階段轉(zhuǎn)雅魯藏布江下游水電工程正式開(kāi)工（簡(jiǎn)稱“雅下工程”計(jì)劃從2025年1月1日起，對(duì)符合法律法規(guī)規(guī)定生育的3周歲以下嬰幼0-20-400-10-20家用電器和音像器材類文化辦公用品類通訊器材類22/1022/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/06 制造業(yè)投資基建投資20/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/06資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)、中國(guó)水泥協(xié)會(huì)官網(wǎng)、工信部官網(wǎng)、央廣網(wǎng)、市場(chǎng)監(jiān)管總局官網(wǎng)、證券時(shí)報(bào)、上海證券報(bào)、新華網(wǎng)，平安證券研究所19委、行業(yè)協(xié)會(huì)、相關(guān)企業(yè)等各類主體加快行動(dòng)。中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)明確政策實(shí)施路徑：治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)、推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。?綜合各方參與主體表態(tài)和官媒報(bào)道，本輪“反內(nèi)卷”行業(yè)范圍不斷拓寬，包括光伏、鋰電池、新能源汽車、醫(yī)藥等新興政治局會(huì)議首次提出要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性政府和企業(yè)行為國(guó)常會(huì)提出優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，政府工作報(bào)告明確要破除地方保護(hù)和市場(chǎng)分割，綜合整治中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議強(qiáng)調(diào)依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序單位/企業(yè)/會(huì)議2025/7/12025/7/1要求會(huì)員企業(yè)嚴(yán)格落實(shí)水泥行業(yè)產(chǎn)能置換政策2025/7/3召開(kāi)光伏行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)綜合治理光伏2025/7/7家建筑家建筑類企業(yè)聯(lián)合發(fā)出倡議，提出以科技創(chuàng)新加快轉(zhuǎn)型2025/7/9開(kāi)通“重點(diǎn)車企踐行賬期承諾線上問(wèn)題（建議）反映窗口”，緊盯落實(shí)汽車“60天2025/7/9召開(kāi)2025年第四次企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)座談會(huì)，明確將加強(qiáng)公平競(jìng)爭(zhēng)審查、強(qiáng)化反壟斷監(jiān)2025/7/9多家硅片企業(yè)普遍上調(diào)硅片報(bào)價(jià)，不同尺寸的硅片價(jià)格漲幅在8%—11.7%2025/7/10會(huì)2025/7/172025/7/18會(huì)議要求，加強(qiáng)監(jiān)督檢查，深入推進(jìn)產(chǎn)品價(jià)格監(jiān)測(cè)、產(chǎn)品一致性監(jiān)督檢查、縮2025/7/182025/7/182025/7/237月23日，國(guó)家發(fā)展改革委主任鄭柵潔主持召開(kāi)企業(yè)座談會(huì)，積極采取務(wù)實(shí)有效措施，推動(dòng)整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)、拓展產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)2025/7/24目錄CONTENTS產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)醞釀積極變化，關(guān)注科創(chuàng)/反內(nèi)卷/消費(fèi)資料來(lái)源：平安證券研究所資料來(lái)源：平安證券研究所21科技創(chuàng)新“反內(nèi)卷”結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)擴(kuò)大內(nèi)需科技創(chuàng)新“反內(nèi)卷”結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)擴(kuò)大內(nèi)需）：?傳統(tǒng)周期（煤炭/鋼鐵/有色/建材等）：“反內(nèi)卷”行政約束更強(qiáng)，疊加基建城）：?新消費(fèi)（IP/寵物經(jīng)濟(jì)/休閑食品/文娛服務(wù)等）：居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深化，悅己-AI算力端：Deepseek突破通用算法框架下，算力是AI競(jìng)爭(zhēng)的核心，Deepseek通過(guò)算法創(chuàng)新（混合專家MoE、強(qiáng)化學(xué)習(xí)、蒸餾等）顯著降低了模型訓(xùn)練成本和算力消耗，沖擊了海外科技公司“堆算力”的發(fā)展模式。華為昇騰、沐曦等國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)積極部署國(guó)產(chǎn)芯片的大模型應(yīng)用。-AI應(yīng)用端：Deepseek進(jìn)一步降低AI技術(shù)使用門(mén)檻，有望推用普及較快的互聯(lián)網(wǎng)、金融、運(yùn)營(yíng)商以及有望加速普及的醫(yī)療、服務(wù)、教育、政府等行業(yè)2。端側(cè)落地方面，一是高階智部車企積極布局高階智駕普及；二是人形機(jī)器人作為AI、高端制造、新材料等先進(jìn)技術(shù)重要載體，有望迎來(lái)量產(chǎn)。AI在教育/服務(wù)/醫(yī)療領(lǐng)域有望加速滲透32019年以來(lái)A股和美股人工智能行情019140.07835.20.00.316.0432.5640.6132.01238.9393.2557.6TransformerTransformer201720182019202020214442—— 資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，StanfordHAI《ArtificialIntelligenceIndexReport2024-20240416》，財(cái)聯(lián)社，IDC《中國(guó)人工智能計(jì)算力發(fā)展評(píng)估報(bào)告-20250213》，平安證券研究所22資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所《6月資本市場(chǎng)前瞻：聚焦新形勢(shì)，適應(yīng)新變化-20250604》1，醫(yī)藥魔方1，平安證券研究所23三生制藥以總金額60.5億美元將旗下PD-1/VEGF2018-2025.05國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥license-out趨勢(shì)2（截至00A股：醫(yī)藥生物(申萬(wàn))——美股：納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（右）4000資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，佐思車研《2024年中國(guó)乘用車城市NOA市場(chǎng)研究報(bào)告》1，Ev-sales2、Cleantechnica2，財(cái)聯(lián)社，平安證券研究所240比亞迪：股價(jià)（元/股）特斯拉：股價(jià)（美元/股，右）5004003002000?我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力全球領(lǐng)先。據(jù)Ev-sales、Cleantechnica0比亞迪：股價(jià)（元/股）特斯拉：股價(jià)（美元/股，右）500400300200020/0120/0420/0720/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/072020年2024年122020年2024年12345678923.6%3.6%3.1%3.1%2.9%2.6%2.4%2.2%2.2%2.0%1.7%1.5%1.5%1.5%1.4%1.4%1.3%71.4%45.1%國(guó)內(nèi)20-25萬(wàn)元城市NOA汽車滲透率國(guó)內(nèi)20-25萬(wàn)元城市NOA汽車滲透率——國(guó)內(nèi)15-20萬(wàn)元城市NOA汽車滲Top20合計(jì)78.4%3.1%3.1%Top20合計(jì)Top20中國(guó)企業(yè)份額Top20中國(guó)企業(yè)份額Top20中國(guó)企業(yè)份額資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，新華網(wǎng)，央視新聞，中國(guó)新聞網(wǎng)，央廣網(wǎng)，財(cái)聯(lián)社，金融界，證券時(shí)報(bào)，環(huán)球網(wǎng)，環(huán)球時(shí)報(bào)，平安證券研究所25?我國(guó)在國(guó)防軍工領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)積累。據(jù)2025年5月17日央視新聞報(bào)道，我國(guó)外銷型戰(zhàn)機(jī)殲-10CE已取得實(shí)戰(zhàn)戰(zhàn)果；從出口數(shù)據(jù)來(lái)看，2020-2024年我國(guó)航空航天器進(jìn)口額較2015-2019年明顯下降，出口額自2021年以來(lái)有所增長(zhǎng)，顯示產(chǎn)品對(duì)外依賴?產(chǎn)業(yè)景氣度有望在全球地緣安全需求一方面，2025年全球地緣局勢(shì)持續(xù)反復(fù)，國(guó)防安全需求仍在提升；另3月33月3日，特朗普下令暫停對(duì)烏克蘭軍事援助；4月30日，美烏簽署“美烏礦產(chǎn)協(xié)議”5月11日，俄羅斯提議俄烏雙方于5月15日在土耳其無(wú)條件重啟談判6月2日，俄烏代表團(tuán)舉行第二輪直接談判，就交換重傷戰(zhàn)俘及陣亡士兵遺體等問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，但在停火等核心議題上互不讓步33月18日以色列重啟加沙地帶大規(guī)?？找u；3-4月美軍恢復(fù)對(duì)胡塞武裝的空襲5月6日，美國(guó)與胡塞武裝達(dá)成?；饏f(xié)議；5月13日，特朗普開(kāi)啟中東訪問(wèn)；5月14日伊朗愿意承諾永不制造核武器6月13日以色列打擊伊朗并交戰(zhàn)；6月21日美國(guó)打擊伊朗核設(shè)施；6月23日特朗普單方面稱伊以同意?；饏f(xié)議55月10日，印度與巴基斯坦宣布在陸海空三域全面?；?月11日，印度與巴基斯坦仍在互相譴責(zé)違反?；饏f(xié)議，但無(wú)明顯軍事行動(dòng)6月21日印度表示永遠(yuǎn)不會(huì)恢復(fù)《印度河用水條約》，流向巴基斯坦的水將轉(zhuǎn)供印度國(guó)內(nèi)調(diào)配。4000200020/0120/0420/0720/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/1025/0125/0425/0740000350003000025000200005000出口金額：航空航天器進(jìn)口金額：航空航天器——凈出口金額：航空航天器0資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，央視財(cái)經(jīng)，北極星太陽(yáng)能光伏網(wǎng)，Infolink，平安證券研究所26?我國(guó)新能源光伏產(chǎn)業(yè)全球領(lǐng)先，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能占全球八成以上。根據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，2024年中國(guó)的多晶硅、光伏電池片、光伏電池組件產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量93%、94%和84%。根據(jù)Infolink數(shù)據(jù)，2023-2024年中國(guó)企業(yè)連續(xù)包攬全球光伏組件出貨量前十。?“反內(nèi)卷”有望引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)破局新生。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)面臨一定產(chǎn)能問(wèn)題，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑。2024年以來(lái)國(guó)內(nèi)持續(xù)推進(jìn)“反內(nèi)卷”治理，2025年7月已有部分光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)推進(jìn)減產(chǎn)、提價(jià)等自律行為，2012201520182021202220232024年12FirstSolar34567FirstSolar8FirstSolarFirstSolar9SunpowerFirstSolar/注：橘色底紋為中國(guó)企業(yè)（包括并列），灰色底紋為海外0——光伏設(shè)備(申萬(wàn))——美股：標(biāo)普全球清潔能源指數(shù)（右）——現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):單晶PERC電池片(182-183.75mm,23.1%+)（元/瓦）——現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):TOPCon電池片(182-183.75mm,24.7%+)（元/瓦）現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):單晶TOPCon組件(182*182-210mm)（元/瓦）22/0723/0123/0724/0124/0725/0125/07現(xiàn)貨價(jià)(平均價(jià)):多晶硅(致密料)（元/千克，右）22/0723/0123/0724/0124/0725/0125/0700?借鑒上一輪供給側(cè)改革，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)主要通過(guò)行政化手段推進(jìn)改革。具體政策舉措包括去產(chǎn)能、去產(chǎn)量、降杠桿、處理僵尸企業(yè)、推進(jìn)企業(yè)兼并重組等。整體改革進(jìn)展較好，去產(chǎn)能任務(wù)基本完成，企業(yè)利潤(rùn)明顯回升，2016-2017年全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)中，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額增速均超過(guò)100%。資本市場(chǎng)定價(jià)積極，相關(guān)板塊經(jīng)歷“預(yù)期催化-價(jià)格驅(qū)動(dòng)-盈利驅(qū)動(dòng)”三階段震蕩上行1。?本輪傳統(tǒng)周期行業(yè)“反內(nèi)卷”仍在積極推進(jìn)中。7月18日，工信部表示將實(shí)施新一輪鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作時(shí)間階壓減粗鋼產(chǎn)能退出煤炭產(chǎn)能國(guó)有控股規(guī)上工業(yè)企業(yè)實(shí)際完成實(shí)際完成虧損企業(yè)數(shù)年末值利潤(rùn)總額利潤(rùn)總額YOY（公布值）資產(chǎn)負(fù)債率年末值環(huán)比變化2016年4500萬(wàn)噸6500萬(wàn)噸2.5億噸2.9億噸以上4993117516.7%61.40%0pct2017年5000萬(wàn)噸左右超額完成1.5億噸超額完成46411665145.1%60.40%-1.0pct2018年3000萬(wàn)噸左右超額完成1.5億噸左右超額完成46671858312.6%58.70%-1.7pct“十三五”期間（2016-20201億~1.5億噸提前兩年完成，截至2020年底累計(jì)壓減產(chǎn)能1.7億噸以上8億噸提前兩年完成，截至2020年底累計(jì)退出產(chǎn)能10億噸以上4724（2020年底）15640（五年平均）9.9%（五年平57.3%——煤炭指數(shù)鋼鐵指數(shù)水泥指數(shù)16/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0116/0216/0316/0416/0516/0616/0716/0816/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/031資料來(lái)源：1資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家發(fā)改委，統(tǒng)計(jì)局，人民日?qǐng)?bào)，平安證券研究所策略配置團(tuán)隊(duì)《如何看待“反內(nèi)卷”的市場(chǎng)影響？——對(duì)比供給側(cè)改革經(jīng)驗(yàn)-20250710》，平安證券研究所27資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，平安證券研究所28數(shù)碼產(chǎn)品；新增微波爐、凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲4類家電；舊車報(bào)廢更新擴(kuò)至國(guó)四燃油車。另一方面，財(cái)政支持力度加特別國(guó)債支持消費(fèi)品“以舊換新”規(guī)模由去年的1500億元提升至今年的3000億元。政策效果上，上半年家電、文化辦公用品、通訊2024/03正式落地2024/07第一輪加碼2024/03正式落地2024/07第一輪加碼2025/01第二輪加碼2025/03第三輪加碼加力：對(duì)符合條件的報(bào)廢舊車并購(gòu)買(mǎi)新能源車、燃油車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別由此前的加力：對(duì)符合條件的報(bào)廢舊車并購(gòu)買(mǎi)新能源車、燃油車的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別由此前的1萬(wàn)元、7000元提升至2萬(wàn)元、1.5萬(wàn)元推動(dòng)家裝消費(fèi)品換新擴(kuò)圍：①新增手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)3類數(shù)碼產(chǎn)品。②新增微波爐、凈水器、洗碗機(jī)、電飯煲4類家電。③舊車報(bào)廢更新擴(kuò)至國(guó)四燃油車加力：將支持消費(fèi)品以舊換新的超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金規(guī)模由去年的1500億元增至3000億元00-20-40——?dú)w母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速：家用電器（%）——?dú)w母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速：汽車（%）21/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/03察》，功能需要、悅己成為消費(fèi)者購(gòu)物的主要?jiǎng)訖C(jī)，年輕人情緒消費(fèi)的主要品類包括：旅行、游戲、文-一方面，IP潮玩、寵物經(jīng)濟(jì)、影視院線等悅己與服務(wù)消費(fèi)市場(chǎng)熱度較高。近年來(lái)中國(guó)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)；IP潮玩不斷破圈，相關(guān)上市公司泡泡瑪特的業(yè)績(jī)向好；服務(wù)消費(fèi)相關(guān)政策支持持續(xù)加碼，同時(shí)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)一步刺激居民相關(guān)消費(fèi)需求。-另一方面，對(duì)于日常商品消費(fèi)，居民更多關(guān)注性價(jià)比、高質(zhì)量、多樣化。一是居民對(duì)國(guó)貨美妝個(gè)護(hù)、珠寶首飾的需求持續(xù)增長(zhǎng)。2025月，限額以上化妝品、金銀珠寶類商品零售額同比增長(zhǎng)2.9游戲行業(yè)上市公司盈利改善55%42%36%36%36%36%30%30%21%21%50-5-10限額以上單位商品零售額累計(jì)同比增速（%）——化妝品類——金銀珠寶類22/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/0622/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/0324/0624/0924/1225/0325/060（%）——?dú)w母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速：SW影視院線——?dú)w母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速：SW游戲Ⅱ（右）0資料來(lái)源：資料來(lái)源：WindMobTech《2024年【情緒經(jīng)濟(jì)】消費(fèi)人群洞察20241129》1，平安證券研究所29目錄CONTENTS產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：產(chǎn)業(yè)醞釀積極變化，關(guān)注科創(chuàng)/反內(nèi)卷/消費(fèi)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所314020040200-權(quán)益：全球權(quán)益表現(xiàn)分化，韓股、港股領(lǐng)漲，韓國(guó)綜指、恒生指數(shù)分別上漲35.3%、23.5%；美股先抑后揚(yáng)，納指上漲9.4%。-商品：金價(jià)漲幅達(dá)26.6%，銅價(jià)上漲9.6%，油價(jià)相對(duì)偏弱，部分農(nóng)產(chǎn)品在供需擾動(dòng)下價(jià)格也有小幅下跌。-匯率：美元指數(shù)下跌7.8%，美元走弱下多數(shù)非美貨幣有所升值，歐元相對(duì)美元升值10.3%。2025年初以來(lái)全球避險(xiǎn)需求提升，黃金領(lǐng)漲大類資產(chǎn)4月以來(lái)全球風(fēng)險(xiǎn)指升至歷史高位后回落35.32025年以來(lái)漲跌幅（%，截至2025/7/31）35.3全球權(quán)益26.6大宗商品2.82.1(0.6)2.1(0.6)9.66.20.47.87.26.65.75.33.93.72.9納斯達(dá)克指數(shù)恒生指數(shù)(1.02.03.33.85.0)(9.8)(1.02.03.33.85.0)(9.8)LME鋁LME銅(2.04.15.77.0.3)0——標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)——全球:經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（右）40099/0121/0123/0125/01099/0121/0123/0125/01資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)新辦，新華社，券商中國(guó)，中國(guó)基金報(bào)，證券時(shí)報(bào)，觀察者網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，平安證券研究所322025年以來(lái)A股指數(shù)走勢(shì)——上證指數(shù)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板指（右）2/17，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)5/12，中美日內(nèi)普宣布對(duì)等關(guān)稅計(jì)4/252/17，民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)5/12，中美日內(nèi)普宣布對(duì)等關(guān)稅計(jì)4/25，政治局會(huì)議伊以沖突升溫瓦聯(lián)合聲明:對(duì)等關(guān)稅暫緩定調(diào)強(qiáng)化底線思維和高質(zhì)量發(fā)展劃，對(duì)華加征34%對(duì)等關(guān)稅在北京召開(kāi)，華為、比亞迪、韋爾、宇樹(shù)科技等企業(yè)代表出席美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)在英國(guó)倫敦舉行中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議伊以沖突升溫瓦聯(lián)合聲明:對(duì)等關(guān)稅暫緩定調(diào)強(qiáng)化底線思維和高質(zhì)量發(fā)展劃，對(duì)華加征34%對(duì)等關(guān)稅在北京召開(kāi)，華為、比亞迪、韋爾、宇樹(shù)科技等企業(yè)代表出席美經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)在英國(guó)倫敦舉行中美經(jīng)貿(mào)磋商機(jī)制首次會(huì)議政策支持穩(wěn)市場(chǎng)穩(wěn)預(yù)期《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》當(dāng)?shù)貢r(shí)間4/9，特朗普宣布除中國(guó)外的對(duì)等關(guān)稅暫停90天DeepSeek登頂榜首會(huì)召開(kāi)當(dāng)?shù)貢r(shí)間正式就任資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所策略配置團(tuán)隊(duì)《尋找確定性之錨——2025年海外市場(chǎng)中期策略-20250701》1，2，平安證券研究所33-①特朗普政策致力于實(shí)現(xiàn)弱美元，主要?jiǎng)訖C(jī)在于減輕美國(guó)政府債務(wù)面臨的壓力。近年來(lái)，持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致美國(guó)政府債務(wù)壓力攀升，對(duì)外凈負(fù)債與GDP的比重已達(dá)接近90%的歷史高位，而美元貶值將有助于減輕美國(guó)債務(wù)的壓力。-②從跨境資金流動(dòng)看，過(guò)去數(shù)十年來(lái)，國(guó)際資金持續(xù)增配美元資產(chǎn)，且存在較大的美元外匯敞口；若后續(xù)美元匯率及其預(yù)期出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致-③從長(zhǎng)期巴-薩效應(yīng)看，美國(guó)相對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)體之間的優(yōu)勢(shì)趨于收斂。中美競(jìng)爭(zhēng)博弈格局變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的領(lǐng)先可能成為驅(qū)動(dòng)美元長(zhǎng)期走弱的重要因素2。——美元指數(shù)"、美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)第二輪熊市第二輪牛市"-""-----------------s第三輪熊市第三輪牛市?---------第一輪熊市第一輪牛市50資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所，注：折線圖中陰影部分為弱美元周期區(qū)間34?回顧1971年以來(lái)美元指數(shù)三輪牛熊周期當(dāng)中主要大類資-黃金、銅為代表的商品在弱美元周期中表現(xiàn)較好，原因在于-美債與美元相關(guān)性較為松散，理論上的負(fù)相關(guān)關(guān)系（強(qiáng)勢(shì)美元表征美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，與美債負(fù)相關(guān)）在過(guò)去三輪周期-美股在三輪美元周期中均為正收益，但在弱美元周期中，美股的表現(xiàn)通常弱于新興經(jīng)濟(jì)體的股市。美元指數(shù)美債利率標(biāo)普500納斯達(dá)克恒生指數(shù)86420 美債（左%）——美元指數(shù)（右）2003/012007/012011/012015/012019/012023/0160005000600050004000300020000——黃金（左）（美元/盎司）——美元指數(shù)（右）3000902001/012004/012007/012010/012013/01 2003/012007/012011/012015/012019/012023/013500030000250002000050000 2003/012007/012011/012015/012019/012023/01資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所逐步顯現(xiàn)有望支撐基本面修復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)有望重率下行，市場(chǎng)資金面也有望受益于南向資金的持續(xù)流入和全球資金配置再-一是港股科技資產(chǎn)（AI/創(chuàng)新藥等），受益于中長(zhǎng)期科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；），02025年漲跌幅（%，截至2025/7/31）PE估值全歷史分位數(shù)（右，截至2025/7/31）港股股息率仍較A股有優(yōu)勢(shì)90805068%62%31.550%46%45%43%504029%40%19%0恒生寬基指數(shù)恒生行業(yè)指數(shù)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所36?2025年以來(lái)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大。年初受到財(cái)政發(fā)力、信貸上行至1.89%；3月中旬資金面邊際轉(zhuǎn)松，4月初美國(guó)關(guān)稅政策落地影響資金風(fēng)險(xiǎn)偏好，10年國(guó)債收益率再度回落至1.65%附近。7月以來(lái)隨著國(guó)內(nèi)政策積極信號(hào)增加，權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯修復(fù)?下半年，債券市場(chǎng)或延續(xù)震蕩格局。具體還需關(guān)注：權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的延續(xù)性、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策落地及基本面修復(fù)情況、債市4.54.04.54.00資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，平安證券研究所37?2025年以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)一波三折，整體對(duì)美元實(shí)現(xiàn)升值。年初至3月18日然后至4月9日快速走弱到7.35，4月中旬以來(lái)，人民幣匯率再次震蕩升值至7月31日的7.19左右，人民?下半年，在外部環(huán)境波折下，國(guó)內(nèi)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境仍有望對(duì)人民幣匯率形成支撐。一方面，政策效果逐步顯現(xiàn)有望支撐基本面修復(fù)；另一方面，相較于海外不確定性增加，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性將繼續(xù)提升人民幣資產(chǎn)吸引力，境內(nèi)外匯市場(chǎng)供求趨于改善。2025年人民幣匯率走勢(shì)一波三折02025年二季度銀行結(jié)售匯順差擴(kuò)大）；階段，新興產(chǎn)業(yè)景氣加快向上，2018-19年