第1章緒論1.1選題背景和意義股份回購(gòu)作為一種長(zhǎng)期存在于資本市場(chǎng)中的制度安排，是企業(yè)普遍采用的一種發(fā)展策略與資產(chǎn)重組的手段，在優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定公司股價(jià)、維護(hù)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展以及實(shí)施員工激勵(lì)計(jì)劃等方面具有不可替代的作用，故我國(guó)也越來(lái)越重視公司股份回購(gòu)制度的實(shí)施監(jiān)管[[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.2019年上海、深圳證交所分別出臺(tái)了《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》，隨后2022年1月5日證監(jiān)會(huì)在整合、修訂多份相關(guān)文件的基礎(chǔ)上發(fā)布了《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，為與之相配套，2022年1月7日，上交所和深交所也分別對(duì)該《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“《實(shí)施細(xì)則》”）進(jìn)行了修訂并更名[[]田婧.上市公司股份回購(gòu)監(jiān)管制度完善研究[D].山東:山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022:1-44.[]田婧.上市公司股份回購(gòu)監(jiān)管制度完善研究[D].山東:山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022:1-44.盡管股份回購(gòu)?fù)ǔＴ诠善笔袌?chǎng)上對(duì)公司股票價(jià)格重大利好，但是這種做法卻極有可能損害公司的債權(quán)人以及廣大的中小投資者的利益。同時(shí)，因?yàn)楣煞莼刭?gòu)具有很大的可操作性，很容易被公司或者其它市場(chǎng)主體利用，比如操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等非法活動(dòng)。鑒于此，本課題擬以我國(guó)上市公司股份回購(gòu)案件為例，并在已有的理論研究基礎(chǔ)上，厘清其與操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法犯罪的界限，從而保護(hù)公司及廣大中小投資者的合法權(quán)益。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀我國(guó)最早在1993年《中華人民共和國(guó)公司法》對(duì)股份回購(gòu)作出了規(guī)定，此后歷經(jīng)2005、2018和2023年三次修改，對(duì)股份回購(gòu)制度的完善程度不斷提高。關(guān)于股份回購(gòu)中存在問(wèn)題的研究，張靜、李晨、吳春賢在《上市公司股份回購(gòu)的溢出效應(yīng)——基于公司債信用利差的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》研究指出，上市公司股份回購(gòu)導(dǎo)致信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)增加，加大投資者信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，使得投資者利益受到侵害[[]張靜,李晨,吳春賢.上市公司股份回購(gòu)的溢出效應(yīng)——基于公司債信用利差的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐,2023(2):97-109.]。陳洪磊、張馨云在《有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度實(shí)證研究》實(shí)證考察發(fā)現(xiàn),在有限責(zé)任公司股東請(qǐng)求公司收購(gòu)股份糾紛中,由于《公司法》第74條的制度設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù),容易忽視了對(duì)小股東的恰當(dāng)保護(hù)和投資環(huán)境優(yōu)化的現(xiàn)實(shí)需求[[]陳洪磊,張馨云.有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度實(shí)證研究[J].證券法苑,2022(1):206-226.]。劉佳琦在《我國(guó)股份回購(gòu)行為分析——以A公司為例》研究指出，公司回購(gòu)過(guò)程中存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題，我國(guó)現(xiàn)存資本市場(chǎng)回購(gòu)環(huán)境仍然存在較多限制，回購(gòu)不活躍且很多企業(yè)存在投機(jī)行為[]張靜,李晨,吳春賢.上市公司股份回購(gòu)的溢出效應(yīng)——基于公司債信用利差的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融理論與實(shí)踐,2023(2):97-109.[]陳洪磊,張馨云.有限責(zé)任公司異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度實(shí)證研究[J].證券法苑,2022(1):206-226.[]劉佳琦.我國(guó)股份回購(gòu)行為分析——以A公司為例[J].經(jīng)濟(jì)技術(shù)協(xié)作信息,2022(28):0108-0110.關(guān)于股份回購(gòu)的完善建議的研究，樓秋然在《公開市場(chǎng)例外規(guī)則:理論反思與制度建構(gòu)--兼評(píng)《公司法(修訂草案)》第172條》一文中指出，為更好地實(shí)現(xiàn)提升公司經(jīng)營(yíng)效率、保護(hù)少數(shù)股東的利益，應(yīng)在繼續(xù)維持公開市場(chǎng)例外規(guī)則的同時(shí),調(diào)整異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的觸發(fā)事由,增加利益沖突除外規(guī)則,并對(duì)其他相關(guān)配套制度進(jìn)行改革[[]樓秋然.公開市場(chǎng)例外規(guī)則:理論反思與制度建構(gòu)--兼評(píng)《公司法(修訂草案)》第172條[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2022(7):2-12.]。王作全、王毓萌在《完善我國(guó)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的思考》一文中指出，對(duì)現(xiàn)有法律制度進(jìn)行完善與細(xì)化，制定出一部符合我國(guó)實(shí)際和國(guó)際發(fā)展趨勢(shì)，并與世界接軌的公司法至關(guān)重要，其中應(yīng)當(dāng)大量增加對(duì)公司、股東、債權(quán)人等公司利益相關(guān)者的保護(hù)性條款，細(xì)化相關(guān)程序規(guī)定[[]王作全,王毓萌.完善我國(guó)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的思考[J].青海師范大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2021,43(2):35-41.]。王萌在《有限責(zé)任公司股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)范圍邊界研究》一文中指出，在正面認(rèn)可約定股份回購(gòu)效力的基礎(chǔ)上,對(duì)于權(quán)利行使的邊界可以從反面進(jìn)行劃定,其功能邊界在于保護(hù)中小股東權(quán)益、規(guī)范邊界在于符合《公司法》的立法宗旨和發(fā)展趨勢(shì)、意思自治邊界在于不得違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)范[[]王萌.有限責(zé)任公司股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)范圍邊界研究[J].青海師范大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2022,44(1):74-80.]。高榴在《我國(guó)上市公司股份回購(gòu)新政:經(jīng)驗(yàn)借鑒、實(shí)施現(xiàn)狀與完善思考》一文中指出，為進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)上市公司股份回購(gòu)規(guī)范運(yùn)作,應(yīng)充分借鑒域外經(jīng)驗(yàn),設(shè)置“安全港”規(guī)則,強(qiáng)化回購(gòu)信息披露,提高食言失信者的成本,加強(qiáng)內(nèi)外監(jiān)督,疏堵結(jié)合綜合施策[[[]樓秋然.公開市場(chǎng)例外規(guī)則:理論反思與制度建構(gòu)--兼評(píng)《公司法(修訂草案)》第172條[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2022(7):2-12.[]王作全,王毓萌.完善我國(guó)異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)制度的思考[J].青海師范大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2021,43(2):35-41.[]王萌.有限責(zé)任公司股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)范圍邊界研究[J].青海師范大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2022,44(1):74-80.[]高榴.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)新政:經(jīng)驗(yàn)借鑒、實(shí)施現(xiàn)狀與完善思考[J].西南金融,2021(3):3-14.[]楊慧輝,李逸君,沈紅波.控股股東高質(zhì)押率下的公司股票回購(gòu)——基于科陸電子的案例研究[J].會(huì)計(jì)之友,2022(22):62-70.1.2.2國(guó)外研究現(xiàn)狀關(guān)于股份回購(gòu)中存在問(wèn)題的研究，JohnArmour指出，公司資本維持原則的目的是保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益[[]JohnArmour.ShareCapitalandCreditorProtection:EfficientRulesforaModernComoanyLaw[J].TheModernLawReviewLimited,2000:148.]。由于債權(quán)人授信于公司時(shí)，是出于對(duì)資本維持原則的信任，因此，債權(quán)人可以請(qǐng)求公司的資金僅限于商業(yè)活動(dòng)，公司應(yīng)當(dāng)保持其總股本不變，并且不向股東歸還。Sabri、NidalRashid認(rèn)為股份回購(gòu)作為一項(xiàng)重要的資本運(yùn)作工具，固然有其制度價(jià)值，但是其產(chǎn)生的消極影響也不容忽視。防范市場(chǎng)操縱是立法機(jī)構(gòu)干預(yù)股票市場(chǎng)中公司進(jìn)行回購(gòu)的重要原因之一[[[]JohnArmour.ShareCapitalandCreditorProtection:EfficientRulesforaModernComoanyLaw[J].TheModernLawReviewLimited,2000:148.[]Sabri,NidalRashid.UsingTreasury'Repurchase'SharestoStabilizeStockMarkets[J].SsrnElectronicJournal,2003:9-124.關(guān)于股份回購(gòu)的完善建議的研究，JesseM.Fried提到，2003年美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)“安全港”規(guī)則進(jìn)行了修改，最重要的一點(diǎn)就是增加了公司回購(gòu)股票的披露義務(wù)[[]JesseM.Fried,InformedTradingandFalseSignalingwithOpenMarketRepurchases[J],CaliforniaLawReview,2005(05):1341.]。MargaretCole提到在對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制方面，英國(guó)的金融行為監(jiān)管局根據(jù)法律對(duì)市場(chǎng)參與主體進(jìn)行規(guī)制，對(duì)公司的工作人員和公司與公司之間的相互舉報(bào)行為進(jìn)行鼓勵(lì)[[[]JesseM.Fried,InformedTradingandFalseSignalingwithOpenMarketRepurchases[J],CaliforniaLawReview,2005(05):1341.[]MargaretCole.InsiderDealingintheCity[J],AcademicAnalysis,LawandFinancialReview,2007(4):309.1.3研究的主要內(nèi)容本文首先通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司股份制度的理論和文獻(xiàn)研究，充分了解已有的研究思路和方法，歸納總結(jié)各學(xué)者對(duì)該項(xiàng)制度的觀點(diǎn)和研究成果，為本文奠定良好的理論基礎(chǔ)。接著，通過(guò)對(duì)相關(guān)法律條文的剖析，結(jié)合司法實(shí)務(wù)中有關(guān)公司股份回購(gòu)案件的剖析，引出了我國(guó)《公司法》中有關(guān)股份回購(gòu)的一些問(wèn)題。第一，《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)沒(méi)有明確股份回購(gòu)的出資方式，從而損害了公司債權(quán)人的利益；第二，2023年《公司法》在借鑒國(guó)外有關(guān)股東壓制的規(guī)則基礎(chǔ)上，對(duì)大股東濫用表決權(quán)的情況下，對(duì)其行使權(quán)利進(jìn)行了明確的規(guī)定，為其提供了一種有效的救濟(jì)途徑，但是，仍然存在著表述太抽象、太籠統(tǒng)的問(wèn)題。第三，公司股份回購(gòu)的行為與市場(chǎng)操縱行為之間界定不明確；第四，部分內(nèi)幕人員利用股份回購(gòu)的高可控性和必然性使得為自身謀求利益。然后，針對(duì)公司股份回購(gòu)制度存在的主要問(wèn)題，結(jié)合各學(xué)者對(duì)該項(xiàng)制度的理論成果和對(duì)實(shí)務(wù)案例的研究分析，提出填補(bǔ)財(cái)源限制的漏洞、完善董監(jiān)高追責(zé)機(jī)制、補(bǔ)充“安全港”1.4研究方法1.文獻(xiàn)研究法：深入挖掘了各類文獻(xiàn)資源，包括專業(yè)期刊、學(xué)術(shù)論文和行業(yè)報(bào)告等，并細(xì)致的篩選和分類整理，掌握現(xiàn)有的研究思想與方法，并對(duì)該領(lǐng)域的最新研究進(jìn)展進(jìn)行跟蹤，并以此為中心，對(duì)其展開深入的探討，并對(duì)其展開討論，為本論文的進(jìn)一步研究打下基礎(chǔ)。2.案例分析法：文章以案例為基礎(chǔ)，對(duì)公司股份回購(gòu)制度進(jìn)行了詳細(xì)的剖析，以加深對(duì)公司股份回購(gòu)制度的認(rèn)識(shí)，并將其與實(shí)際工作緊密地聯(lián)系在一起，在深入分析我國(guó)企業(yè)股份回購(gòu)制度的實(shí)際運(yùn)作中所遇到的諸多關(guān)鍵問(wèn)題之后，制定一系列具有明確針對(duì)性的優(yōu)化策略。3.比較研究法：由于我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)的規(guī)定起步比較晚，而國(guó)外關(guān)于股份回購(gòu)的研究也比較全面，所以本文在撰寫的時(shí)候，參考了一些外國(guó)的文獻(xiàn)，找到了一些可以供我們參考的地方，并給出了一些切實(shí)可行的建議。

第2章公司股份回購(gòu)制度的概述2.1股份回購(gòu)的概念及特征2.1.1股份回購(gòu)的概念股份回購(gòu)，顧名思義就是公司從股東手中買回本公司已經(jīng)發(fā)行流通股份的行為，股份公司都可以從股東手中買回股份，本文研究對(duì)象僅限于股份公司中的上市公司進(jìn)行的股份回購(gòu)行為[[]田婧.上市公司股份回購(gòu)監(jiān)管制度完善研究[D].山東:山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022:1-44.]。[]田婧.上市公司股份回購(gòu)監(jiān)管制度完善研究[D].山東:山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022:1-44.2.1.2股份回購(gòu)的特征1.回購(gòu)主體與回購(gòu)客體特殊股份回購(gòu)有其特殊之處，就是其行使的主體和客體。股份回購(gòu)以公司和股東為主體，在進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，公司將其所持股份進(jìn)行回購(gòu)，這種交易方式有別于企業(yè)與其它交易主體之間的交易方式以及股東與其它交易主體之間的交易方式。股份回購(gòu)是以公司已經(jīng)發(fā)行的股票為對(duì)象的，它也有其獨(dú)特之處。因?yàn)楣煞莼刭?gòu)將改變公司的股票價(jià)格，改變公司的資本結(jié)構(gòu)，從而極大地?fù)p害了公司的債權(quán)人的利益，所以，我國(guó)立法對(duì)此進(jìn)行了規(guī)制。2.直接回購(gòu)與間接回購(gòu)相結(jié)合股份回購(gòu)包括兩種形式，即直接回購(gòu)和間接回購(gòu)。我國(guó)《公司法》以及相關(guān)配套規(guī)則至今未對(duì)其作出具體的規(guī)定，但國(guó)外一些國(guó)家法律卻對(duì)此作出了較為完備的規(guī)定，為我們提供了有益的啟示。3.回購(gòu)后的處理方式特殊股份回購(gòu)將直接導(dǎo)致資金緊縮，所以對(duì)于股份回購(gòu)后如何進(jìn)行處理有特別的規(guī)定。從公司的制度內(nèi)容來(lái)看，股份不應(yīng)該掌握在公司手中，股份的回購(gòu)必須要有相應(yīng)的記錄，在回購(gòu)過(guò)程完成后，要按照法律的要求在一定的期限內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和注銷。一些地方為了達(dá)到這一目標(biāo)而采用了“庫(kù)存股”。但是，買回來(lái)的股票，一旦變成庫(kù)藏股，就不能視為公司的財(cái)產(chǎn)，不得參加利潤(rùn)分配。2.2公司股份回購(gòu)制度的意義2.2.1穩(wěn)定股價(jià)，維持公司價(jià)值股份回購(gòu)是一種市值管理的手段，如果上市公司覺(jué)得公司的股票價(jià)格沒(méi)有準(zhǔn)確地反映出公司的內(nèi)在價(jià)值，那么股份回購(gòu)就會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)正面的信息，告訴他們公司的股票價(jià)格被低估了，這樣就可以讓股票價(jià)格回到正常的水平。在股市低迷、賣壓嚴(yán)重的時(shí)候，上市公司公布的股份回購(gòu)公告，可以提升投資者的信心，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，防止企業(yè)陷入股價(jià)下跌和流動(dòng)性下降的股市泥潭。2.2.2抵御惡意收購(gòu)股份回購(gòu)作為一種有效的“武器”，一直被西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)所采用。用股份回購(gòu)來(lái)對(duì)抗惡意收購(gòu)，可謂是一舉數(shù)得。在發(fā)現(xiàn)自己的股權(quán)遭到惡意收購(gòu)后，實(shí)施股份回購(gòu)的第一個(gè)效果就是增加大、原股東的持股比例，加強(qiáng)對(duì)其的控制權(quán)；其次，股權(quán)回購(gòu)將耗費(fèi)大量的資金，巨額的資金儲(chǔ)備將使其它企業(yè)望而卻步；此外，股權(quán)回購(gòu)?fù)鶗?huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲，收購(gòu)方需要付出更大的代價(jià)，因此有可能放棄購(gòu)買。2.2.3替代現(xiàn)金分紅以股份回購(gòu)代替現(xiàn)金分紅，是最能使公司利益最大化的方法。個(gè)人所得按20%的比例稅率繳納股息紅利股利，若以股份回購(gòu)的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則不需要繳稅，而且資本利得稅也比較低，可以為股東省錢。同時(shí)，股權(quán)回購(gòu)也為股東提供了更多的選擇，傾向于流動(dòng)性的股東可以通過(guò)出售股權(quán)來(lái)賺取現(xiàn)金，而不愿意選擇現(xiàn)金的股東則可以通過(guò)持有股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)收益。2.2.4進(jìn)行員工激勵(lì)員工激勵(lì)計(jì)劃使得員工與公司其他所有者之間有了共同的利益，才使得員工按照股東利益最大化的目標(biāo)努力[[]王芳.大股東借員工持股計(jì)劃減持的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2020:1-63.]。員工持股計(jì)劃可以提高企業(yè)員工的穩(wěn)定性，培養(yǎng)員工的“向心力”即主人翁意識(shí)和歸屬感，讓高管勇于承擔(dān)創(chuàng)新可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，讓普通員工的利益與企業(yè)利益切實(shí)結(jié)合在一起，從而刺激創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值[[]劉玥.國(guó)企員工持股計(jì)劃方案及經(jīng)濟(jì)效果研究[D].蘇州大學(xué),2020[]王芳.大股東借員工持股計(jì)劃減持的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2020:1-63.[]劉玥.國(guó)企員工持股計(jì)劃方案及經(jīng)濟(jì)效果研究[D].蘇州大學(xué),2020:1-61.2.3公司股份回購(gòu)制度的演變和發(fā)展現(xiàn)狀2.3.1公司股份回購(gòu)制度的演變1993年《公司法》對(duì)于股份回購(gòu)制度做了簡(jiǎn)單的規(guī)定，嚴(yán)格控制公司進(jìn)行股份回購(gòu)活動(dòng)，限制公司股本的削減以此來(lái)保障公司資本的穩(wěn)定性[[]谷澤楷.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度面臨的問(wèn)題及完善[D].貴州大學(xué),2021:1-61.]。當(dāng)時(shí)，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的基本框架剛建立，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度發(fā)展不完善，社會(huì)環(huán)境仍處于相對(duì)落后的狀態(tài)，公司發(fā)展艱難，夾縫中生存，股份回購(gòu)活動(dòng)的實(shí)施也十分艱難，處于舉步維艱的狀態(tài)下[[]谷澤楷.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度面臨的問(wèn)題及完善[D].貴州大學(xué),2021[]谷澤楷.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度面臨的問(wèn)題及完善[D].貴州大學(xué),2021:1-61.[]谷澤楷.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度面臨的問(wèn)題及完善[D].貴州大學(xué),2021:1-61.[]1999年《公司法》第一百四十九條：公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)辦理變更登記，并公告。公司不得接受本公司的股票作為抵押權(quán)的標(biāo)的。2005年《公司法》修訂時(shí)，沿用了原則禁止、例外允許的立法模式，突破以往限制，開始允許公司持有庫(kù)存股[[]張靜.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)效應(yīng)研究[D].西華大學(xué),2021:1-61.]。為了鼓勵(lì)公司適應(yīng)市場(chǎng)的需要，增加了兩種股份回購(gòu)情形，以激勵(lì)企業(yè)積極地開展業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的順利運(yùn)轉(zhuǎn)和繁榮。新增加的原因之一是“向公司員工發(fā)放股票”，這是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)很難將股份真正地發(fā)放到企業(yè)的員工手中，這使得股[]張靜.我國(guó)上市公司股份回購(gòu)效應(yīng)研究[D].西華大學(xué),2021:1-61.2018年《公司法》在內(nèi)容上對(duì)股份回購(gòu)制度作了較大的修改。由于增設(shè)了回購(gòu)原因和簡(jiǎn)化了公司的決策程序，使得股份回購(gòu)在實(shí)踐中的可操作性大大增強(qiáng)。與此同時(shí)，這也保證了企業(yè)在回購(gòu)股份后的實(shí)際效用得到提高，對(duì)股票市場(chǎng)起到了很大的促進(jìn)作用，使股票市場(chǎng)的不景氣得到了改善。從實(shí)際需要、市場(chǎng)反饋、股東積極性等各方面來(lái)看，股份回購(gòu)具有強(qiáng)大的優(yōu)越性，而且在各方面都發(fā)揮著無(wú)可替代的作用?！豆痉ā返谝话偎氖l的修訂，標(biāo)志著我國(guó)《公司法》從“量變”向“質(zhì)”的跨越。2023年《公司法》在增加了對(duì)小股東權(quán)益的保護(hù)的同時(shí)，增設(shè)了異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的情形，并引入了對(duì)大股東濫用表決權(quán)的制度，為中小股東行使表決權(quán)提供了一種有效的救濟(jì)手段。2.3.2公司股份回購(gòu)制度的發(fā)展現(xiàn)狀首先，我國(guó)《公司法》及其配套規(guī)章并未對(duì)股份回購(gòu)的資本來(lái)源作出任何規(guī)定，因而很容易出現(xiàn)對(duì)公司債權(quán)人利益造成損害的情形；其次，2023年《公司法》在借鑒國(guó)外有關(guān)股東抑制制度的基礎(chǔ)上，對(duì)大股東濫用表決權(quán)的情況下，對(duì)中小股東行使股份的權(quán)利進(jìn)行了明確的規(guī)定，為中小股東提供了一種有效的救濟(jì)途徑，但仍然存在著表述太抽象、太籠統(tǒng)的問(wèn)題。再次，我國(guó)目前尚無(wú)關(guān)于股份回購(gòu)與持續(xù)操縱的定義，也未就涉嫌的市場(chǎng)操縱行為進(jìn)行判定及監(jiān)管作出明確規(guī)定。最后，股份回購(gòu)本身就是一種很好的消息，這就使得一些內(nèi)部人利用股份回購(gòu)的高可控性和必然性來(lái)為自己謀取好處。而在我國(guó)，股份回購(gòu)制度的建立還不夠完善。這次修訂雖然比以前有所提高，但其制度上的缺陷仍有待于實(shí)踐的完善和法規(guī)的調(diào)整。面對(duì)股份回購(gòu)制度的優(yōu)劣，怎樣使它的優(yōu)點(diǎn)最大化，把它的缺點(diǎn)降到最低，使它的效果最大，這是我們實(shí)際需要思考的問(wèn)題。因此，有必要對(duì)《公司法》進(jìn)行循序漸進(jìn)的完善。第3章公司股份回購(gòu)制度存在的主要問(wèn)題在現(xiàn)有的法律、法規(guī)以及證券交易所制定的行業(yè)準(zhǔn)則中，對(duì)股份回購(gòu)制度的規(guī)定還不夠完善，所以經(jīng)常會(huì)有不法分子利用這一制度來(lái)?yè)p害投資者的合法權(quán)益。如果上市公司不恰當(dāng)?shù)厥褂霉煞莼刭?gòu)制度，還會(huì)造成對(duì)債權(quán)人的合法權(quán)益的侵犯，從而擾亂證券市場(chǎng)的秩序和穩(wěn)定。而且，股份回購(gòu)制度的高度可控性以及對(duì)股票價(jià)格的影響是不可避免的。因此，一些上市公司為了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，擾亂了市場(chǎng)的正常交易秩序，侵害了公司債權(quán)人的合法利益，采取了股份回購(gòu)的方式。本文從幾個(gè)具體的案例出發(fā)，對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)施股份回購(gòu)時(shí)存在的一些問(wèn)題進(jìn)行了探討。3.1財(cái)源限制對(duì)債權(quán)人的保護(hù)不足股東與債權(quán)人之間存在的緊張關(guān)系是公司法歷久彌新的話題，學(xué)者主張限制上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的原因之一也是因?yàn)楣煞莼刭?gòu)可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)債權(quán)人保護(hù)的不足[[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.由于我國(guó)《公司法》未對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行財(cái)力上的規(guī)定，導(dǎo)致在實(shí)務(wù)中存在著股權(quán)回購(gòu)不合理現(xiàn)象。最普遍的情況是，企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了虧損，沒(méi)有了稅后利潤(rùn)，但仍選擇了進(jìn)行股份回購(gòu)。以三泰控股為例，到2019年6月30號(hào)為止，它損失了約10.81億元，這顯然是不適合進(jìn)行股份回購(gòu)的。但是，三泰控股于2019年10月11日發(fā)布了一份關(guān)于它的股份回購(gòu)計(jì)劃的報(bào)告，暗示它以后會(huì)執(zhí)行股份回購(gòu)的行動(dòng)，以執(zhí)行股份激勵(lì)計(jì)劃或者職工持股計(jì)劃。三泰控股公司的許多債權(quán)人對(duì)于此次股份回購(gòu)的決定非常不高興。在股份市場(chǎng)上，也有一些債權(quán)人提出異議，認(rèn)為股份回購(gòu)會(huì)影響到自己的債權(quán)。以福星集團(tuán)為例，它于去年10月11日公布了一份詳細(xì)的股份回購(gòu)報(bào)告書，對(duì)此項(xiàng)決議的詳細(xì)內(nèi)容進(jìn)行了剖析，并于2019年12月30日就三項(xiàng)議案在股東大會(huì)決議進(jìn)行了投票，但是，該公司一方對(duì)該法案提出了異議。當(dāng)涉及到一家公司的股份回購(gòu)問(wèn)題時(shí)，債權(quán)人往往關(guān)注于用于回購(gòu)行為的特定資金來(lái)源。他們關(guān)注的核心問(wèn)題是，在公司進(jìn)行的股份回購(gòu)并不直接導(dǎo)致減資情形出現(xiàn)的情況下，公司是否應(yīng)當(dāng)為這一行為提供相應(yīng)的擔(dān)保措施。這種關(guān)切不僅凸顯了債權(quán)人保護(hù)機(jī)制的重要性，而且也反映了法律制度在平衡股東權(quán)利與債權(quán)人利益之間的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性。3.2股份違法回購(gòu)董監(jiān)高責(zé)任不明《公司法》授權(quán)董事會(huì)在部分回購(gòu)事由中可以決議進(jìn)行股份回購(gòu)，而不是只能由股東大會(huì)進(jìn)行決議，此舉增加了股份回購(gòu)的可操作性[[]葉林.股份有限公司回購(gòu)股份的規(guī)則評(píng)析[J].法律適用,2019,(01):56-63.]。在簡(jiǎn)化股份回購(gòu)的程序的同時(shí)，也賦予了董事會(huì)更多權(quán)力。根據(jù)《實(shí)施細(xì)則》的相關(guān)規(guī)定[[[]葉林.股份有限公司回購(gòu)股份的規(guī)則評(píng)析[J].法律適用,2019,(01):56-63.[]《上海證券交易所上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》第五條:上市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注公司的資金狀況、債務(wù)履行能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，審慎制定、實(shí)施回購(gòu)股份方案,回購(gòu)規(guī)模和回購(gòu)資金等應(yīng)當(dāng)與公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況相匹配.根據(jù)筆者查閱的相關(guān)監(jiān)管案例中發(fā)現(xiàn)，在對(duì)上市公司違規(guī)回購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管處罰時(shí)，被處罰對(duì)象只有上市公司本身，并不涉及董事[[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.]。此外，我國(guó)法律雖然賦予了董事會(huì)更多的權(quán)利，但并沒(méi)有賦予董事相應(yīng)的法律義務(wù)，使得一些董事為了個(gè)人利益，有可能利用這一制度上的漏洞，實(shí)施股[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.總而言之，在上市公司違法實(shí)施股份回購(gòu)的情況下，由于董事未履行謹(jǐn)慎的責(zé)任，造成了股份回購(gòu)的行為，從而導(dǎo)致了公司不能清償債權(quán)人的到期債務(wù)，或發(fā)生了對(duì)公司或債權(quán)人造成的其他損害，這方面的法律還有很多需要完善的空間。3.3股份回購(gòu)與市場(chǎng)操縱行為界定不清3.3.1為提高再融資定價(jià)而進(jìn)行的股份回購(gòu)2019年3月12日,河鋼股份稱基于公司利益和股東利益的需要進(jìn)行股份回購(gòu)方案，在決議通過(guò)后3個(gè)月內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)。河鋼股份在河鋼股份宣布回購(gòu)股票的當(dāng)天，上漲了2.62%。河鋼股份于2019年4月26日公布了《公司債券發(fā)行預(yù)案》，擬發(fā)行不超過(guò)155億元的股票，募集資金將用于補(bǔ)充公司的營(yíng)運(yùn)資金和有息債務(wù)等。普遍的觀點(diǎn)是，當(dāng)企業(yè)擁有足夠的流動(dòng)資金時(shí)，可以采用股份回購(gòu)的方法來(lái)優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)，而再融資則是企業(yè)流動(dòng)資金短缺時(shí)的一種表現(xiàn)。河鋼股份回購(gòu)期間的再融資本身就存在著內(nèi)在的矛盾，而河鋼股份的再融資定價(jià)又與股價(jià)相關(guān)，因此，“邊回購(gòu)邊發(fā)債”的做法不免讓人懷疑其是否是在炒作再融資的股價(jià)。3.3.2為減持而進(jìn)行的股份回購(gòu)開爾新材于2018年11月8日公布了一項(xiàng)股份回購(gòu)方案，該方案是為了“有效地保護(hù)股票價(jià)格，增強(qiáng)投資者的信心，以應(yīng)對(duì)最近股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和長(zhǎng)期下跌?！贝舜位刭?gòu)有效期為12個(gè)月，并于同年11月27日由股東大會(huì)通過(guò)。開爾新材控股股東及實(shí)際控制人刑翰學(xué)在次年8-12月期間，以集中交易方式及大宗交易方式持續(xù)減持股份，占公司股本的5%；同年12月18日公布了第二期股份回購(gòu)方案，但開爾新材在下一年年第三季度出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量虧損的情況。公司明回購(gòu)暗減持，實(shí)際控制人又開始進(jìn)行回購(gòu)，引起了深交所的高度重視，有人懷疑其有操縱股價(jià)或向?qū)嶋H控制人輸送利益的可能性。3.3.3為防范可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的股份回購(gòu)海馬股份是我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券中最具代表性的一種股份回購(gòu)方式。海馬在2008年12月9號(hào)發(fā)布了一份回購(gòu)報(bào)告書，并披露了公司擬以每股3.6元的價(jià)格回購(gòu)不超過(guò)3,000萬(wàn)股，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行回購(gòu)，耗資1億元人民幣。不過(guò)，在這個(gè)時(shí)候，海馬股份卻要面對(duì)近8億元的債轉(zhuǎn)股，一旦股價(jià)跌破3.6元，海馬股份就得付出一大筆錢來(lái)“還債”。為此，海馬曾兩度調(diào)低其轉(zhuǎn)股價(jià)格，由原來(lái)的18.28元降至5.03，降至3.6元。但海馬股份并未在達(dá)到回購(gòu)要求時(shí)進(jìn)行實(shí)際回購(gòu)。所以，在海馬股份提出回購(gòu)方案的時(shí)候，一些人就把它的回購(gòu)行為理解成了拉高股價(jià)、規(guī)避回售條款的意圖。3.4公司股份回購(gòu)信息披露制度不健全首先，信息披露制度沒(méi)有明確立法。我國(guó)《公司法》并沒(méi)有對(duì)股份回購(gòu)的信息披露作出明確的規(guī)定，股份回購(gòu)是否屬于內(nèi)幕信息和重大信息，是否對(duì)股份回購(gòu)過(guò)程加強(qiáng)監(jiān)管的規(guī)則并不明確[[]鐘乾敏.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)法律制度[D].江南大學(xué),2020:1-42.]。從現(xiàn)有信息披露的調(diào)研成果和學(xué)者的實(shí)證研究都可以看出，在上市公司股份回購(gòu)報(bào)告書中依然存在形式主義披露的問(wèn)題[]鐘乾敏.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)法律制度[D].江南大學(xué),2020:1-42.[]鄭彧.我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度的法律分析——以法律規(guī)范文義解釋為基礎(chǔ)的研究[J].證券法苑,2014,13(04):351-398.其次，信息披露內(nèi)容不對(duì)稱。投資者與債權(quán)人只有從公司公布的股份回購(gòu)計(jì)劃中才能得知公司股份回購(gòu)的實(shí)際狀況，這就要求公司披露信息的完整性和準(zhǔn)確性。如果公司有選擇地公開股份回購(gòu)信息，將導(dǎo)致投資者與債權(quán)人對(duì)公司股份回購(gòu)的認(rèn)識(shí)出現(xiàn)偏差。最后，信息披露沒(méi)有引起足夠的重視。從現(xiàn)有的立法和規(guī)定來(lái)看，盡管在某種程度上，公司已將股份回購(gòu)這一重要信息納入到了立法中，但卻未將其作為重要信息加以規(guī)范，未能對(duì)公司股份回購(gòu)的信息進(jìn)行有效的監(jiān)督。但是，實(shí)際上，一些企業(yè)為了讓董事會(huì)或股東大會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)方案，經(jīng)常會(huì)違背披露的信息，對(duì)公司的真實(shí)情況做出不實(shí)的陳述，或請(qǐng)人偽造賬面利潤(rùn)，這樣的話，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流狀況以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)得到提高。

第4章對(duì)公司股份回購(gòu)制度的完善建議4.1填補(bǔ)財(cái)源限制的漏洞，保障公司償債能力4.1.1對(duì)自有資金之規(guī)制在深入研究和分析相關(guān)的財(cái)務(wù)條款后，可推導(dǎo)出自有資金至少涵蓋了三個(gè)主要部分：首先是資本金，這是公司成立時(shí)由股東出資所形成的自有資本；其次是公積金，即按照法律規(guī)定或者企業(yè)章程要求從利潤(rùn)中提取的一部分用于擴(kuò)大或維持公司運(yùn)營(yíng)的資金；再次是盈余公積金，這是公司在實(shí)現(xiàn)盈利之后，為了保持盈余能力而額外繳納的部分。此外，未分配利潤(rùn)也被視為自有資金，因?yàn)樗碇形捶峙浣o股東的凈利潤(rùn)，這通常會(huì)用于進(jìn)一步投資、增加公司資產(chǎn)或者作為未來(lái)發(fā)展的儲(chǔ)備。關(guān)于資本金能否分配，資本金這是公司成立時(shí)由股東出資所形成的自有資本，根據(jù)資本維持原則，公司股本是公司信譽(yù)的基石，不能輕易地被撼動(dòng)。我國(guó)《公司法》對(duì)抽逃出資行為規(guī)定了較為嚴(yán)厲的處罰方法，因此在股份回購(gòu)中不能適用。關(guān)于資本公積金能否分配，我國(guó)《公司法》對(duì)此作出了明確的規(guī)定，即法定公積金應(yīng)作為公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)所需，不得進(jìn)行任何形式的分紅。因此在股份回購(gòu)中不能適用。關(guān)于盈余公積金能否分配，一般有“純利標(biāo)準(zhǔn)”與“溢余標(biāo)準(zhǔn)”兩種限制，純利標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只有公司當(dāng)年有盈利的情況下才可以進(jìn)行分配，而后者認(rèn)為公司擁有的凈資產(chǎn)超過(guò)公司股本和資本公積金的余額即可分配[[]劉燕.會(huì)計(jì)法（第2版）[M].北京:北京大學(xué)出版社[]劉燕.會(huì)計(jì)法（第2版）[M].北京:北京大學(xué)出版社.2009年:321.4.1.2對(duì)自籌資金之規(guī)制《上市公司回購(gòu)股份實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“《實(shí)施細(xì)則》”）將“自有資金”界定為“股份募集”、“借款”和“其他合法”三種。如果采用自有資金進(jìn)行股份回購(gòu)，則有可能使企業(yè)的償債能力下降。尤其是那些處于倒閉邊緣的企業(yè)，這種企業(yè)在自身經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，如果將募集到的資金用于股份回購(gòu)，即使無(wú)法將公司的股價(jià)拉升到“起死回生”，也會(huì)極大地削弱企業(yè)的償債能力，從而對(duì)公司的債權(quán)人構(gòu)成了一種威脅。在這種情況下，我們可以在利用募集到的資金進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，引入償債能力檢測(cè)機(jī)制。在對(duì)公司股份回購(gòu)行為進(jìn)行靜態(tài)與動(dòng)態(tài)雙重評(píng)價(jià)后，才能做出股份回購(gòu)的決策，從而使股東利益得到最大限度的保障；在上述靜態(tài)、動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)之外，還應(yīng)該建立起與之對(duì)應(yīng)的董事償債能力公告及信息披露系統(tǒng)，對(duì)公司的股份回購(gòu)行為進(jìn)行有效的約束。償債能力測(cè)試是通過(guò)一系列復(fù)雜的財(cái)務(wù)指標(biāo)和分析方法，評(píng)估公司在未來(lái)能夠按時(shí)償還債務(wù)的可能性，以保障權(quán)利人利益。償債能力測(cè)試制度正是抓住了債權(quán)人的核心關(guān)切--公司資產(chǎn)與債務(wù)之間的匹配關(guān)系，以確保公司的分配行為不突破債權(quán)安全的底線[[]朱慈蘊(yùn),皮正德.公司資本制度的后端改革與償債能力測(cè)試的借鑒[J].法學(xué)研究,2021,43(01):54-70.]。由于我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)財(cái)源限制缺失，僅有《實(shí)施細(xì)則》對(duì)其有寬泛的規(guī)定，也即公司的回購(gòu)行為不得破壞公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，但是“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于寬泛，而償債能力測(cè)試制度的引入有助于我們對(duì)“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”具體化和量化，也更有利于保護(hù)債權(quán)人的利益[[]朱慈蘊(yùn),皮正德.公司資本制度的后端改革與償債能力測(cè)試的借鑒[J].法學(xué)研究,2021,43(01):54-70.[]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.4.2完善董監(jiān)高追責(zé)機(jī)制，明確違規(guī)回購(gòu)責(zé)任我國(guó)《公司法》規(guī)定，董事對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)勤勉義務(wù)[[][]《中華人民共和國(guó)公司法》第一百四十七條：董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)或公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。就股份回購(gòu)來(lái)說(shuō)，在制訂股份回購(gòu)計(jì)劃的過(guò)程中，公司的董事應(yīng)該保持善意，并讓所有人都有理由相信，他們?cè)谥朴喕刭?gòu)計(jì)劃時(shí)是誠(chéng)實(shí)的，沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的。但是，如果公司符合回購(gòu)的條件，但公司并未實(shí)施回購(gòu)，那么根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司并未進(jìn)行股份回購(gòu)，則公司可以免除其責(zé)任，董事自然也就無(wú)需承擔(dān)賠償責(zé)任；然而，如果沒(méi)有對(duì)此作出具體的規(guī)定，則應(yīng)當(dāng)由公司的董事提供證據(jù)，來(lái)證明自己沒(méi)有進(jìn)行股份回購(gòu)，如果不履行，應(yīng)向公司負(fù)連帶賠償責(zé)任。公司在實(shí)施不當(dāng)回購(gòu)時(shí)，若未能證明其為善意或無(wú)過(guò)錯(cuò)，則應(yīng)對(duì)此對(duì)外承擔(dān)個(gè)人賠償責(zé)任。至于董事的責(zé)任承擔(dān)類型，如果因?yàn)槎聸](méi)有審慎制定回購(gòu)決議使得公司受到監(jiān)管機(jī)關(guān)的處罰或者對(duì)外承擔(dān)責(zé)任的情況下，董事不僅僅應(yīng)當(dāng)向外部人承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，還應(yīng)當(dāng)在不當(dāng)分配金額的范圍內(nèi)對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任[[]邱海洋.公司利潤(rùn)分配法律制度研究[M].北京:法律出版社[]邱海洋.公司利潤(rùn)分配法律制度研究[M].北京:法律出版社.2004年:315.4.3補(bǔ)充“安全港”規(guī)則，厘清市場(chǎng)操縱邊界《實(shí)施細(xì)則》初步確立了“安全港”制度的基本框架，但仍存在諸多缺陷?！秾?shí)施細(xì)則》對(duì)授權(quán)的主體條件未作具體規(guī)定。為了避免上市同時(shí)委托多個(gè)經(jīng)紀(jì)人使上市公司股份回購(gòu)的數(shù)量過(guò)多，導(dǎo)致上市公司股價(jià)增加過(guò)快，所以在委托主體上應(yīng)當(dāng)限制單一委托，[[][]朱慶.股份回購(gòu)操縱市場(chǎng)“灰色地帶”的形態(tài)及其法律規(guī)制[J].法學(xué),2011，(09):81-92.對(duì)于回購(gòu)價(jià)格，現(xiàn)行的交易機(jī)制并未就股份回購(gòu)行為設(shè)定一個(gè)統(tǒng)一的定價(jià)基準(zhǔn)。然而，為了確保市場(chǎng)的公平性和透明性，同時(shí)也為了防止市場(chǎng)操縱行為，交易所通常會(huì)要求上市公司在執(zhí)行回購(gòu)計(jì)劃時(shí)，必須設(shè)定一個(gè)明確且合理的價(jià)格范圍。此外，該價(jià)格范圍還受到了每日交易漲幅限制的約束，即上市公司在進(jìn)行股份回購(gòu)時(shí)，其所設(shè)定的回購(gòu)價(jià)格不得超過(guò)當(dāng)天股價(jià)上漲幅度的上限，以此來(lái)維護(hù)市場(chǎng)的正常運(yùn)行秩序，保護(hù)中小投資者的利益不受侵害。這一規(guī)定旨在通過(guò)限制價(jià)格波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)穩(wěn)定性，從而促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)于回購(gòu)數(shù)量，因公司減資、合并或轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)遵守“爬行規(guī)則”，但為保護(hù)公司及股東利益而進(jìn)行的股份回購(gòu)，則不在該規(guī)定范圍內(nèi)；由此可以看出監(jiān)管者想要通過(guò)股份回購(gòu)來(lái)挽救股市，但對(duì)于保護(hù)盤式股份回購(gòu)所規(guī)定的回購(gòu)額度卻很容易產(chǎn)生巨大的負(fù)外部效應(yīng)。從以上分析可以看出，股份回購(gòu)和操縱證券市場(chǎng)的行為有著高度的重合和高度的相似之處，若對(duì)護(hù)盤式回購(gòu)的回購(gòu)數(shù)量加以限制，這會(huì)讓監(jiān)管者更難判斷它們大規(guī)模買進(jìn)自己所持股份的動(dòng)機(jī)，是否是出于對(duì)公司利益的保護(hù)，抑或是對(duì)股價(jià)的操縱。對(duì)于回購(gòu)時(shí)間，《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，如果集合競(jìng)價(jià)交易，收盤前30分鐘內(nèi)以及股票價(jià)格無(wú)漲跌幅限制，則不可以進(jìn)行回購(gòu)，學(xué)者認(rèn)為這種規(guī)制方法可以保留，但是也可以借鑒和逐步引入美國(guó)法項(xiàng)下的通過(guò)平均日交易量標(biāo)準(zhǔn)與公眾浮動(dòng)價(jià)值量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定限制股份回購(gòu)的時(shí)段[[][]朱慶.上市公司股份回購(gòu)中操縱市場(chǎng)行為認(rèn)定與豁免探討[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2015,(04):62-70.通過(guò)對(duì)“避風(fēng)港”的界定，在“避風(fēng)港”范圍之內(nèi)的行為就不會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這是一種合法、合規(guī)的做法，不存在操縱證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，如果有確鑿的證據(jù)，能夠證明行為人具有操縱的惡意，則可以將其作為操縱證券市場(chǎng)的行為加以規(guī)范。4.4強(qiáng)化信息披露制度，降低內(nèi)幕交易可能性公司外部債權(quán)人和公司股東的沖突是《公司法》中一個(gè)經(jīng)久不衰的問(wèn)題，這一根本問(wèn)題在于，債權(quán)人無(wú)法獲取全面而詳盡的公司經(jīng)營(yíng)狀況信息。這種信息不對(duì)稱的現(xiàn)象使得他們?cè)趯で髠鶆?wù)償還時(shí)處于不利地位，因?yàn)槿狈Ρ匾男畔?，他們難以做出明智的決策，從而影響了對(duì)公司債權(quán)人利益的真正保障。為了解決這一問(wèn)題，有必要采取措施確保信息的透明度和公開性。這包括但不限于利用國(guó)家法律賦予的權(quán)力來(lái)強(qiáng)制披露相關(guān)信息，而要達(dá)到這個(gè)目的，還需要借助私權(quán)的救濟(jì)手段。公權(quán)力是強(qiáng)制公司信息披露的重要外力，若完全由公司自治決定什么信息應(yīng)當(dāng)披露而什么信息不能披露，可能會(huì)引發(fā)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得公司選擇性披露，加大公司董事、股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，使得債權(quán)人錯(cuò)失行使權(quán)利的最佳時(shí)機(jī)[[]葛偉軍.公司資本制度和債權(quán)人保護(hù)的相關(guān)法律問(wèn)題[M].北京:法律出版社.2007:145.][]葛偉軍.公司資本制度和債權(quán)人保護(hù)的相關(guān)法律問(wèn)題[M].北京:法律出版社.2007:145.在《實(shí)施細(xì)則》中，上交所和深交所都規(guī)定，控股股東、董監(jiān)高等要在半年內(nèi)將減持股份，但這并不足以說(shuō)明問(wèn)題?！秾?shí)施細(xì)則》只規(guī)定了上市公司在回購(gòu)方案中對(duì)資金的來(lái)源作出規(guī)定，但對(duì)自有資金或自籌資金的表述太過(guò)寬泛，應(yīng)該將其界定為盈余公積金、資本公積金或股本或融資，若采用資本公積金、股本或自籌資金進(jìn)行股份回購(gòu)，是否履行了債權(quán)人保護(hù)程序，并符合償債能力檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)；此外，該公司還應(yīng)當(dāng)公布由該公司董事的債務(wù)償還能力的說(shuō)明，并由一家專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)提供的評(píng)估報(bào)告。應(yīng)該規(guī)定，以上提及的文件都要通過(guò)法律途徑進(jìn)行公布，這樣既能確保債權(quán)人能夠最大限度地理解公司的運(yùn)營(yíng)狀況，同時(shí)又不會(huì)影響到公司的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而最大限度地保障債權(quán)人的利益。

第5章結(jié)語(yǔ)股份回購(gòu)自身的高可控性和股份回購(gòu)的公開對(duì)市場(chǎng)而言是一個(gè)巨大的利好消息，但也使得股份回購(gòu)與擾亂股市的行為密切相關(guān)。同時(shí)，《中華人民共和國(guó)公司法》還存在著董事職權(quán)擴(kuò)張而不承擔(dān)連帶責(zé)任、股份回購(gòu)資金來(lái)源方面存在漏洞等問(wèn)題，這些都有可能導(dǎo)致公司股東權(quán)益受到損害。本研究旨在全面深入地剖析公司股份制度的各項(xiàng)要素，在廣泛參考國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文系統(tǒng)梳理了相關(guān)理論框架和實(shí)證研究，力求準(zhǔn)確把握現(xiàn)有的研究路徑與方法。通過(guò)對(duì)實(shí)際案例的精心挑選和詳細(xì)分析，深入了解公司股份制度的現(xiàn)狀，針對(duì)公司股份回購(gòu)制度存在的對(duì)債權(quán)人的保護(hù)不足、董監(jiān)高責(zé)任不明、市場(chǎng)操縱行為界定不清、信息披露制度不健全等問(wèn)題，本文進(jìn)一步探討并結(jié)合各學(xué)者對(duì)該項(xiàng)制度的理論成果和對(duì)實(shí)務(wù)案例的研究分析，從而為理解和優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)提供建議，例如填補(bǔ)財(cái)源漏洞、完善董監(jiān)高追責(zé)機(jī)制、補(bǔ)充“安全港”規(guī)則、強(qiáng)化信息披露制度等建議，期望能夠促進(jìn)公司股份回購(gòu)制度發(fā)展，推動(dòng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)[1]張宇涵.論我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的法律規(guī)制[D].上海:華東政法大學(xué),2022:1-49.[2]田婧.上市公司股份回購(gòu)監(jiān)管制度完善研究[D].山東:山東財(cái)經(jīng)大學(xué),2022:1-44.[3]張靜,李晨,吳春賢