引言2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板首批公司以注冊制的上市標(biāo)準上市，推動了深化改革重要措施落地實施[1]。創(chuàng)業(yè)板實施注冊制試點正式開始，將上市公司去留的選擇權(quán)交給市場，加快市場上劣質(zhì)企業(yè)的淘汰速度。有利于看好長期業(yè)績導(dǎo)向的機構(gòu)投資者，回歸到價值投資的理念。對于投資者而言，在以后的投資活動中，對企業(yè)內(nèi)部價值的合理評估才是重中之重?；鹦侨艘簧鲜斜阋暂^發(fā)行價上漲248.26%收盤，市值達到198.45億元，遠高于當(dāng)時的行業(yè)龍頭浙江美大的113億市值。在上市的半年多時間，火星人市盈率一直維持在80以上，曾一度達到115，市值達到250億，十分具有代表性。我們應(yīng)該如何合理衡量它的價值。所以本文探究注冊制對火星人上市估值的影響，運用PEG模型估算火星人市值的合理性，探究估值的影響因素，給投資者以參考，以便對實施注冊制后的創(chuàng)業(yè)板進行有針對性的價值投資。

一、注冊制下創(chuàng)業(yè)板估值相關(guān)概述（一）公司價值評估1.公司價值企業(yè)價值作為本文主要研究內(nèi)容，它是指很多種單個資產(chǎn)組合在一起的資產(chǎn)綜合體，它實質(zhì)上是通過企業(yè)在未來期間的收益能力為衡量標(biāo)準的內(nèi)在價值。企業(yè)價值根據(jù)目的不同，通?？梢苑譃槭袌觥①~面、清算、投資和重置價值等。本文對目標(biāo)公司的估值是衡量它的內(nèi)在價值，也就是在交易市場中公司的交換價值。一般情況下，企業(yè)實際的市值會遠超過企業(yè)賬面總資產(chǎn)的價值。2.公司估值公司估值是將一個公司作為一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響公司獲利能力的各種因素，對公司整體公允市場價值進行的綜合性評估[2]。公司價值評估的一般對象是公司整體的經(jīng)濟價值。（二）公司價值評估方法公司價值評估方法有很多，包括絕對估值法、相對估值法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法等。在評估公司價值時，有必要在充分了解公司的業(yè)務(wù)模式后，尋找合適的估值方法，以便做出更準確的估算。1.絕對估值法絕對估值法中最重要的是現(xiàn)金流折現(xiàn)法。它的基本思想是貨幣的時間價值，基本原理是公司價值等于根據(jù)一定的貼現(xiàn)率將未來每年的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。參數(shù)包括現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率、增長率等。根據(jù)現(xiàn)金流量及所選的折現(xiàn)率不同，該模型被分為三類，見下表1所示。表1絕對估值法模型估值模型模型現(xiàn)金流折現(xiàn)率股利折現(xiàn)模型（DDM)D股利股權(quán)資本成本股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）t=1股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)資本成本公司現(xiàn)金流量模型（FCFF)t=1公司自由現(xiàn)金流加權(quán)平均資本成本2.相對估值法相對估值法是將目標(biāo)公司的價值用可比公司的價值來預(yù)測。模型的核心思想是根據(jù)公司所處的行業(yè)、商業(yè)模式及發(fā)展階段的不同，運用各種市場乘數(shù)對公司進行估值[3]。常用的方法有市盈率(PE)估值法、市凈率(PB)估值法、市銷率(PS)估值法、PEG估值法等，見下表2所示。表2相對估值法模型估值法模型優(yōu)缺點市盈率(PE)估值法P/EPS數(shù)據(jù)容易獲取、將股價與收益聯(lián)系在一起；但是每股收益容易被操縱、難找可比公司、EPS不為正時不能用。市凈率(PB)估值法P/BVPS凈利潤可為負、企業(yè)經(jīng)營好壞對凈資產(chǎn)影響較?。坏菬o法反應(yīng)企業(yè)杠桿情況；BVPS是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測的，不一定準確。市銷率(PS)估值法P/S能夠避免由于短暫S增長導(dǎo)致的股價偏離；但是獲取不方便、無法反應(yīng)成本的變化、每股銷售額往往變動較大。PEG估值法PE/g彌補PE對成長性的不足、不但考慮當(dāng)前及過去，也考慮了未來的成長性；沒有考慮負債的影響，不能判斷公司經(jīng)營和資產(chǎn)質(zhì)量的好壞。注：P指股票價格；EPS指每股收益；BVPS指賬面凈資產(chǎn)；S指每股銷售額；g指凈利潤增長率市盈率、市凈率、市銷率是公司估值常見的估值方法，其局限性也很明顯，就是更加適用于成熟行業(yè)的公司。而PEG估值法則通過采用市盈率與成長率兩個關(guān)鍵指標(biāo)既考慮了投資的安全性，又強調(diào)了公司成長性，適用于高成長性公司股票估值。同時，也解決了上市公司股票歷史數(shù)據(jù)不足的問題[4]。市盈率只反映股票的當(dāng)前價值，PEG則兼顧股票當(dāng)前價值和未來成長性。若PEG=1，表明市場給予該股票的估值充分反映其未來的增長；若PEG>1，則表明該股票可能被高估，或市場認為這家公司的業(yè)績增長將超過預(yù)期；若PEG<1時，則表明市場低估股票的價值，或者認為股票業(yè)績增長不如預(yù)期。通常，成長型股票的PEG會高于1，甚至高于2，價值型股票的PEG都低于1，以反映較低的盈利增長預(yù)期。同時，投資者應(yīng)注意，PEG不能單獨使用，需要同其他指標(biāo)共同分析，對公司業(yè)績的預(yù)期仍是其中的核心。。3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法是從基準日的資產(chǎn)負債表出發(fā)，合理評估各項資產(chǎn)、負債價值，進而確定公司價值的一種評估方法[5]。資產(chǎn)基礎(chǔ)法包括賬面價值法和重置成本法。賬面價值法是考慮各項因素后，估算資產(chǎn)負債表資產(chǎn)與負債的公允價值，再得到凈資產(chǎn)的價值。重置成本法是用資產(chǎn)的成新率結(jié)合重置資產(chǎn)的價格，估計出資產(chǎn)的價值。4.估值方法對比與選擇不同的價值評估方法因其特點而具有不同的適用性，估值時，要結(jié)合其特點及實際情況選擇。（1）絕對估值法中的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模因其嚴格的框架而適合對所有公司估值。商業(yè)模式清晰、未來預(yù)計不會消失、具有行業(yè)領(lǐng)先地位和競爭壁壘的公司更適合用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型進行估值。在使用該模型進行估值時，投資者可以在詳細分析公司后，將自己的風(fēng)險偏好與對參數(shù)的審慎評估相結(jié)合，以提高未來盈利的可能性。（2）相對估值法的模型需要的的主觀因素少簡單易用，在公司估值中普遍使用。對于未上市公司估值，常選取可比上市公司作為參考。市盈率估值法和市銷率估值法適用于收益較為穩(wěn)定的成熟行業(yè)的公司；市凈率估值法則適合凈資產(chǎn)增長來源于外部融資與內(nèi)部權(quán)益，凈資產(chǎn)增長率能長期保持一定增速的公司；PEG估值法則在結(jié)合安全性與成長性后更適用成長期公司估值。（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般適用于重資產(chǎn)企業(yè)，或是公司未來前景不確定，是否具備持續(xù)經(jīng)營的能力不易判斷，或遇到了一些經(jīng)營困境，不宜用其他估值方法進行估值等[5]。（三）注冊制和創(chuàng)業(yè)板1.注冊制注冊制，全稱為證券發(fā)行注冊制，具體是指想要上市的公司將與證券發(fā)行相關(guān)的資料向社會公眾公開，并形成法律文件，交由主管單位進行審核的一種制度。2013年11月，黨的十八屆三中全會將“推進股票發(fā)行注冊制改革”首次寫入中央文件；2018年11月，科創(chuàng)板在上交所開市，注冊制改革進入實施階段、2020年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革拉開序幕、2021年11月15日，北交所開市并試點注冊制；2023年2月1日，證監(jiān)會公開征求全面實施注冊制主要規(guī)則的意見，全面實行股票發(fā)行注冊制改革正式啟動。注冊制實施后，主管單位只負責(zé)審核擬上市公司遞交的資料是否符合政策、法規(guī)規(guī)定，不對公司進行實質(zhì)性審查。因此，創(chuàng)業(yè)板注冊制呈現(xiàn)一下四個特點[6]：（1）簡政放權(quán)，簡化審核流程。（2）以信息披露為核心，強化主體責(zé)任。（3）松綁盈利要求，降低融資門檻。（4）加大違規(guī)問責(zé)力度，提升違規(guī)成本。注冊制實施后，監(jiān)管部門對于公司上市的過程中的要求以及監(jiān)管于核準制有了很大的不同，見下表3所示[7]。表3核準制與注冊制上市相關(guān)要求對比核準制注冊制注冊制相比核準制的差異上市門檻需符合特定的上市條件,包括一系列盈利指標(biāo);達到條件后擇優(yōu)發(fā)行以市值+財務(wù)指標(biāo)為標(biāo)準,在若干標(biāo)準中擇一;強調(diào)信息披露質(zhì)量,由市場進行價值判斷虧損企業(yè)、紅籌企業(yè)和存在表決權(quán)差異的企業(yè)均具有上市機會;對擬發(fā)企業(yè)由監(jiān)管機構(gòu)把關(guān)轉(zhuǎn)為由市場判斷監(jiān)管特點監(jiān)管干預(yù)體現(xiàn)于發(fā)行審核前后監(jiān)管重心放在后端監(jiān)管,以后端促前端行政干預(yù)的程度降低上市前監(jiān)管通過明確的上市要求、上市流程進行嚴格的事前控制寬松的事前監(jiān)管上市標(biāo)準更多元化上市中監(jiān)管中國證監(jiān)會進行實質(zhì)審查,遴選優(yōu)質(zhì)公司予以上市資格只做形式審查以信息披露為核心,監(jiān)管部門不對企業(yè)的投資價值進行判斷上市后監(jiān)管持續(xù)監(jiān)管的力度小,缺少上市公司退市制度對欺詐發(fā)行和財務(wù)造假從重處罰;明確退市規(guī)則持續(xù)監(jiān)管力度加大,強化退市規(guī)則中介機構(gòu)角色利益與發(fā)行人高度捆綁,質(zhì)量把關(guān)責(zé)任履行較差通過強化對中介機構(gòu)違規(guī)行為的處罰,促使其履行信息披露質(zhì)量的把關(guān)責(zé)任進一步壓實中介機構(gòu)的"看門人"責(zé)任2020年8月24日，上市公司通過注冊制在創(chuàng)業(yè)板落地。從申請到落地僅兩個月彰顯了我國資本市場高效、專業(yè)、便捷的未來發(fā)展方向，這一趨勢必然會為真正以業(yè)績經(jīng)營為發(fā)展重心的企業(yè)提供便利。2.創(chuàng)業(yè)板1998年3月，成思危代表民建中央提交的《關(guān)于借鑒國外經(jīng)驗，盡快發(fā)展中國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》被認為開啟了在中國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的征程。經(jīng)歷了2000年籌備、2001年擱置、2004年過渡、2007年重開的波折，我國的創(chuàng)業(yè)板最終在2009年10月30日在深交所開市。與主板不同，創(chuàng)業(yè)板專為暫時無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型公司提供融資渠道和發(fā)展空間，是對主板市場的重要補充。與國際上的創(chuàng)業(yè)板市場相比，我國創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立晚了10~30年。20世紀60年代起，以美國為代表的北美和歐洲等地區(qū)為了解決中小型企業(yè)的融資問題，就大力創(chuàng)建各自的創(chuàng)業(yè)板市場，到90年代中期全球已有70多家創(chuàng)業(yè)板市場[8]。步入新世紀，在新的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和市場格局下，為了適應(yīng)新的技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)分工，響應(yīng)進一步改革開放的號召，我國創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立勢在必行。與定位相似的科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板傾向于成立時間短，規(guī)模小，業(yè)績一般，前景廣闊的創(chuàng)業(yè)型公司，而科創(chuàng)板則服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略，僅允許具有核心技術(shù)和市場認可的科技型公司進入。從發(fā)展階段上來看，這些企業(yè)已經(jīng)跨越了創(chuàng)業(yè)階段，進入高速成長階段，并已形成了一定規(guī)模[9]。這兩板與面向更早期創(chuàng)業(yè)型公司的北交所共同形成了錯位協(xié)同發(fā)展的二板市場，促進了科技與經(jīng)濟的深度融合[10]。

二、注冊制對創(chuàng)業(yè)板公司估值的影響（一）信息披露降低估值難度股票發(fā)行、上市、交易都離不開高質(zhì)量的信息披露。核準制時期IPO公司信息披露的問題主要表現(xiàn)為財務(wù)造假、粉飾報表和選擇性披露等方面[11]。核準制下，監(jiān)管失靈是導(dǎo)致IPO信息披露質(zhì)量出現(xiàn)問題的主要原因。一方面，監(jiān)管機構(gòu)在對IPO公司持續(xù)盈利、發(fā)展前景、內(nèi)部控制制度等審核時，對IPO公司所披露信息的真實、準確、完整等缺少重點審查，導(dǎo)致IPO公司往往忽略了信息披露質(zhì)量；另一方面，監(jiān)管機構(gòu)代替市場對IPO公司進行價值判斷，將股票發(fā)行公司、中介機構(gòu)與監(jiān)管機構(gòu)捆綁在一起，當(dāng)IPO出現(xiàn)問題時，監(jiān)管機構(gòu)出于自身利益考慮便不會對IPO公司進行嚴格問責(zé)和處罰。同時直接使得更多投資者喪失獨立的價值判斷能力。在注冊制實施以后，監(jiān)管機構(gòu)制定的以信息披露為核心，強化主體責(zé)任、松綁盈利要求，降低融資門檻、簡政放權(quán)，簡化審核流程、加大違規(guī)問責(zé)力度，提升違規(guī)成本這四大特征為核心的政策便針對性地對核準制時期創(chuàng)業(yè)板在信息披露方面的問題從根源上進行了有效的應(yīng)對。有效地減少發(fā)行方與投資者信息差異，降低投資者的信息成本，為投資者的價值判斷提供可靠的依據(jù)，從而減小估值難度。（二）投資標(biāo)的供需減小溢價距創(chuàng)業(yè)板2020年6月24日注冊制落地，截止到2020年12月31日，深交所創(chuàng)業(yè)板已處理了542家IPO上市請求，其中74家成功上市，從受理到上市平均間隔105天。而2019年核準制時期共有73家IPO申請，成功上市52家。2020年注冊制IPO平均上市間隔為6.6個月比核準制時期要少了2-3個月以上，見下圖1所示。數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所圖1創(chuàng)業(yè)板IPO審核平均時長需要說明的是，2021年注冊制比2020年注冊制上市間隔時間要長主要是申請受理的IPO數(shù)量快速增加導(dǎo)致。除了上市公司的數(shù)量，創(chuàng)業(yè)板市場的市價總值也自注冊制實施后快速增長，見下圖2所示。數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所圖2創(chuàng)業(yè)板市價總值變化趨勢由此可見，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后對中小公司融資的吸引力進一步提升，也反映了創(chuàng)業(yè)板注冊制后，發(fā)行審核的速度大大提升，原有發(fā)行審核制度下排隊待審的擬上市公司“堰塞湖”有望大大疏解[12]。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革對證券市場供給端最直接的影響就是：中小成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的上市周期大大縮短，更多的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司登陸創(chuàng)業(yè)板，給與投資者更多的投資標(biāo)的選擇。這將在一定程度上緩解創(chuàng)業(yè)板公司估值普遍較高的問題，維持一個高效健康的資本市場。（三）承銷商聲譽對估值的抑價作用作為資本市場的“看門人”，保薦機構(gòu)具有核查把關(guān)負的法定責(zé)任。核準制時期，中介機構(gòu)IPO把關(guān)功能雖然得到了一定重視，但是IPO上市定價還是在行政控制下[13]。而在注冊制強調(diào)市場化的主基調(diào)之下，嚴格的信息披露要求就使得中介機構(gòu)承擔(dān)了完全的信息披露把關(guān)職責(zé)和功能。公司擬IPO過程中保薦機構(gòu)要對其進行嚴格的審查，在較大程度上決定企業(yè)是否能夠上市。通常情況下，擬上市公司為了能夠順利上市，會選擇與行業(yè)內(nèi)聲譽更優(yōu)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗更豐富的中介機構(gòu)合作，根據(jù)2020年阮彬的研究，排名靠前的承銷商不僅能使IPO通過率達到90%[14]；同時，一個綜合實力強、公眾形象好、聲譽較高的保薦承銷商在緩解發(fā)行人和潛在投資者之間所存在信息不對稱、發(fā)揮認證中介等方面起到一定的作用[15]。在此情況下，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制對中介機構(gòu)與IPO定價效率之間的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，抑制因信息披露不完整造成的IPO估值過高的問題。

三、注冊制下創(chuàng)業(yè)板公司估值的問題（一）數(shù)據(jù)采集的可操縱性由于承銷商在IPO上市中扮演著重要的中介角色，往往出現(xiàn)公司與承銷商合謀，這行為主要表現(xiàn)在IPO公司的盈余管理上[16]。在制度設(shè)計不完善的資本市場，保薦機構(gòu)的收入取決于其保薦的公司能否成功上市，也取決于新股的發(fā)行價格，而新股發(fā)行價格與IPO公司在證券交易所上市前的盈余同向變動，因此保薦機構(gòu)有與IPO公司合作來幫助其進行積極管理盈余，以實現(xiàn)短期利潤最大化的動機。在國企中，因其在政治、經(jīng)濟和競爭壓力上的因素，盈余管理與股價的同步作用較小，但在非國企中，盈余管理則非常常見，特別是當(dāng)為了達成特定的上市財務(wù)指標(biāo)要求或者上市后能夠達到預(yù)期的股價時，IPO企業(yè)會通過盈余管理向外部傳遞“利好”信息[17]。（二）成長性難以估計不同于科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板上市公司多為新技術(shù)與舊業(yè)態(tài)的結(jié)合，沒有形成強有力的核心技術(shù)，利潤更加不確定。盡管注冊制對公司營業(yè)收入、利潤和資產(chǎn)規(guī)模等有更低的要求，但對其的專利技術(shù)與研發(fā)投入等有了更高門檻。這種“拔尖”機制意味著企業(yè)需要克服研發(fā)周期長、失敗率高且資金需求量大等不足，投入更多的時間和精力達到上市標(biāo)準，導(dǎo)致公司的成長性風(fēng)險加大使得IPO失敗，見下圖3所示[13]。數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所圖3創(chuàng)業(yè)板歷年IPO終止數(shù)量除了公司自身技術(shù)等原因造成的成長性問題，注冊制下創(chuàng)業(yè)板對于“新股上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，5個交易日后漲跌幅限制為20%。”的規(guī)定也在一定程度上加劇了上市公司成長性的不確定。在首日上市的18股中，平均漲幅達到了212.37%，最高漲幅超1000%。由此，承銷商可能采用利于公司IPO估值的方法，人為提高估值參數(shù)，以達到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)公司增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于以客戶為收入來源的承銷商在維護公共利益方面賦予過高的期待本身是不現(xiàn)實的，這就給他們提供了操控增長速度的空間[18]。（三）行業(yè)復(fù)雜多樣相比于科創(chuàng)板對準入行業(yè)的嚴格要求，創(chuàng)業(yè)板存在更多新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式的傳統(tǒng)行業(yè)公司，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類統(tǒng)計，創(chuàng)業(yè)板有來自56個行業(yè)的公司，科創(chuàng)板申報范圍則來自7個行業(yè)。如下表4與圖4、圖5所示。表4創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板行業(yè)準入要求創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板屬于上市公司行業(yè)分類相關(guān)規(guī)定中下列行業(yè)的企業(yè)，原則上不支持其申報在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，但與互聯(lián)網(wǎng)、自動化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)除外：農(nóng)林牧漁業(yè)；采礦業(yè)；酒、飲料和精制茶制造業(yè)；紡織業(yè)；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；住宿和餐飲業(yè)；金融業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)。1、新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，包括半導(dǎo)體、電子信息等；2、高端裝備領(lǐng)域，包括智能制造、航空航天等；3、新材料領(lǐng)域，包括先進有色金屬材料、前沿新材料等；4、新能源領(lǐng)域，包括先進核電、高效光電光熱等；5、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，包括高效節(jié)能產(chǎn)品及設(shè)備等；6、生物醫(yī)藥領(lǐng)域，包括高端化學(xué)藥、高端醫(yī)療設(shè)備與器械等；7、符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域。8、限制金融科技、模式創(chuàng)新企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市。禁止房地產(chǎn)和主要從事金融、投資類業(yè)務(wù)的企業(yè)在科創(chuàng)板發(fā)行上市。數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會圖4創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布占比數(shù)據(jù)來源：中國證券監(jiān)督管理委員會圖5科創(chuàng)板公司行業(yè)分布占比由于創(chuàng)業(yè)板市場行業(yè)的多樣性，當(dāng)選擇可比公司進行對公司估值時，尤其是對制造業(yè)公司進行估值時，承銷商往往會利用創(chuàng)業(yè)板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構(gòu)造類比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平[19]。出現(xiàn)這種情況通常有兩點原因。一是很難找到在規(guī)模、產(chǎn)品和技術(shù)等方面具有很強相似性的公司，因為這些公司獨特的創(chuàng)新屬性，并且擁有內(nèi)部研發(fā)和獨特的外部細分市場；另一方面，所處行業(yè)大都在迅速發(fā)展的階段，行業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)不足以至于科學(xué)評估行業(yè)內(nèi)公司差異出現(xiàn)困難，難以準確找到可比公司。因此，當(dāng)類比的標(biāo)準放寬，選擇的靈活性隨之增加，承銷商能依靠主觀意圖定制類比標(biāo)準，通過故意選擇和排除某些公司來操縱評估。

四、注冊制下創(chuàng)業(yè)板公司估值的建議（一）及時準確透明地進行公司信息的披露注冊制下投資者是信息披露治理的核心主體，而制約投資者信息披露治理效率的關(guān)鍵因素是投資者所承擔(dān)的信息成本[20]。投資者承擔(dān)的信息成本越大，IPO公司進行非真實信息披露的可能性越大；而當(dāng)信息成本逐步降低時，投資者更愿意付出努力進行信息搜集和鑒證，倒逼IPO公司降低非真實信息披露程度。因此，如何幫助降低投資者的信息成本非常重要的。除了要求上市企業(yè)及承銷商積極承擔(dān)信息披露的義務(wù)，還要發(fā)揮媒體的作用。媒體在這中的主要作用就是通過對企業(yè)相關(guān)信息的報道來幫助投資者節(jié)省信息搜集和鑒證的信息成本，雖然媒體的機會主義行為可能使投資者實際的信息成本更大，但是可以通過自媒體和市場化中介機制改善對媒體的激勵和規(guī)制以達到更多降低投資信息成本的目的。投資者、自媒體和證券交易所等主體多方協(xié)作形成的治理體系是提高IPO公司信息披露治理效率的重要發(fā)力點。投資者在IPO公司信息披露治理體系中發(fā)揮核心作用；自媒體讓投資者和IPO公司跨過傳統(tǒng)媒體中介而自主發(fā)布信息，實際上起到了規(guī)避傳統(tǒng)媒體激勵不足的問題；證券交易所實施對IPO公司信息真實性層面的實質(zhì)性審核，從根本上起到規(guī)制自媒體機會主義行為的作用。（二）建立承銷商和投資人的共同利益機制在發(fā)達的資本市場，為投資者提供有效信息，確保發(fā)行人成功上市，提高資本市場效率，是承銷商充作為信息生產(chǎn)者的職責(zé)。在我國，承銷商聲譽機制不完善，資本市場效率較低，這種聲譽機制無法有效防止承銷商的機會主義行為，就發(fā)揮不了第三方的信息確認作用，無法有效緩解信息不對稱。同時，使得發(fā)行人與承銷商存在共同利益。一定意義上導(dǎo)致二級市場投資者的利益被大股東和一級市場投資者侵占。對于建立承銷商和投資人的共同利益的一個方法就是承銷商的跟投制度，初衷是通過資本約束承銷商的機會主義行為，如果承銷商干預(yù)IPO前盈余管理，以提高新股股價，首先，這會增加承銷商因遵循跟投制度產(chǎn)生的跟投成本；其次，IPO前的盈余管理是暫時性的手段，沖回后會影響到上市后的財務(wù)數(shù)據(jù)，可能造成股價下跌影響承銷商的利益。通過這種制度來建立承銷商與投資者之間的利益機制。（三）構(gòu)建具有行業(yè)特點的估值方法創(chuàng)業(yè)板是具有中國特色的資本市場，探索建立中國特色的估值體系是當(dāng)前和今后一個時期資本市場的重要任務(wù)。隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量的不斷增加，必須逐步完善各行業(yè)公司的估值定價方法，引入具有中國特色的估值體系，充分發(fā)揮市場在資源配置中的功能。首先是將行業(yè)特點與估值體系有機結(jié)合，要從不同行業(yè)公司的生產(chǎn)方式、業(yè)績、經(jīng)營戰(zhàn)略等各個方面出發(fā)，結(jié)合在經(jīng)濟社會中發(fā)揮的作用，對不同行業(yè)公司進行全面分析總結(jié)創(chuàng)新具備行業(yè)特點的估值方法。與此同時，在數(shù)字化和平臺的雙重助力下，更多新業(yè)態(tài)的公司開始涌現(xiàn)。要評估這部分新興公司的價值，不僅要意識到數(shù)字化與平臺對生產(chǎn)效率的促進作用，還要考究新業(yè)態(tài)對企業(yè)的外部影響，全面評估其價值。再次，將新的生產(chǎn)要素作為估值考慮維度。除了考慮的土地、勞動力等傳統(tǒng)要素外，還要把技術(shù)和數(shù)據(jù)放到公司估值時的重要位置。然而，我國在數(shù)據(jù)和技術(shù)方面的估值體系還不足以匹配如今數(shù)據(jù)與技術(shù)在資本市場的快速增長的地位。因此，有必要完善并創(chuàng)新公司估值體系，將像技術(shù)和數(shù)據(jù)等在資本市場發(fā)揮重要作用的新興生產(chǎn)要素納入具有中國特色的評價體系。

五、火星人案例分析（一）案例公司簡介1.上市數(shù)據(jù)火星人廚具股份有限公司創(chuàng)建于2010年4月，從事新型廚房電器包括集成灶、集成洗碗機、集成水槽等產(chǎn)品的研發(fā)與銷售。是新技術(shù)運用于傳統(tǒng)行業(yè)的典型公司。2020年12月31日，成立十年的火星人成功于深交所上市，由中信建投證券股份有限公司作為主承銷商，采用報銷的方式發(fā)行，是集成灶行業(yè)最快上市的公司，具體發(fā)行信息見下表5所示。表5股票資料發(fā)行狀況股票代碼300894上市地點深交所創(chuàng)業(yè)板股票簡稱火星人發(fā)行日期2020-12-22周二發(fā)行價格14.07發(fā)行市盈率25.77發(fā)行面值1總發(fā)行量數(shù)40,500,000首日表現(xiàn)與打新收益發(fā)行前每股凈資產(chǎn)1.60發(fā)行后每股凈資產(chǎn)2.77首日開盤價34.51首日收盤價49.00首日開盤溢價145.27%首日收盤漲幅248.26%首日最高價51.00首日最低價34.05首日成交量258,718,293首日成交額117988.08數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)根據(jù)表7數(shù)據(jù)，結(jié)合集成灶其他可比公司，火星人招股說明書中的發(fā)行價格與市盈率是較為合理的，但是上市后的火星人股價翻了兩三倍，市盈率也達到了33，遠超行業(yè)平均25倍市盈率的水平。說明投資者對火星人十分看好，導(dǎo)致其市值遠超發(fā)行價。在接下來的一兩個月內(nèi)甚至達到了70倍的市盈率。2．財務(wù)與持續(xù)經(jīng)營能力（1）主營業(yè)務(wù)收入占比在分析創(chuàng)業(yè)板公司估值時，特別要關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、風(fēng)險抗性以及是否存在新的業(yè)績增長點[21]。因此，分析火星人主要產(chǎn)品收入占比是判斷是否存在新增長點和風(fēng)險抗性的一種途徑，見下表6所示。表6火星人主要產(chǎn)品及占比單位：萬元項目2020年度2019年度2018年度2017年度收入占比收入占比收入占比收入占比集成灶140,27586.47%115,34787.91%83,17887.99%59,71486.22%水洗類10,6107.01%8,9486.82%5,3855.70%5,3457.72%其他10,5256.52%6,9175.27%5,9676.31%4,1996.06%總計161,411100%131,213100%94,532.06100%69,259.66100%數(shù)據(jù)來源：火星人招股說明書通過表2不難看出，火星人的核心產(chǎn)品是集成灶，占比達到收入規(guī)模的85%以上，這是火星人研發(fā)、營銷以及業(yè)務(wù)增長的重點，也反映出火星人容易受集成灶市場波動而遭受影響。2017年至2020年6月火星人上市前主營業(yè)務(wù)毛利率分別為50.96%、52.35%、51.58%和48.43%，見下表7所示。表7主要產(chǎn)品毛利、毛利貢獻及毛利率項目2020年1-6月2019年度毛利（萬元）毛利貢獻毛利率毛利（萬元）毛利貢獻毛利率集成灶21,746.0488.31%49.96%62,235.0791.95%53.95%水洗類1,715.776.97%41.61%3,555.025.25%39.73%其他1,161.574.72%36.40%1,891.642.79%27.35%合計24,623.37100.00%48.43%67,681.73100.00%51.58%數(shù)據(jù)來源：火星人招股說明書結(jié)合火星人主營業(yè)務(wù)的毛利率來看，火星人主營業(yè)務(wù)毛利率低于同期集成灶產(chǎn)品的毛利率，且集成灶毛利貢獻在90%左右。說明火星人毛利主要有集成灶這一類產(chǎn)品拉動，集成灶售價成本的變動對火星人毛利率影響非常大。（2）市場份額根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年集成灶行業(yè)零售量達到212.5萬臺。根據(jù)火星人招股說明書的數(shù)據(jù)披露，火星人、浙江美大、帥豐電器和億田股份在2019年的產(chǎn)量分別是19.37萬臺、37.84萬臺、15.67萬臺、13.65萬臺，粗略估計四家公司的市場份額分別是9.12%、17.81%、7.37%、6.42%?？梢娀鹦侨说氖袌龇蓊~幾戶只有浙江美大的一半，也只比其他兩家高出兩三個百分點。因此，從市場份額的角度來看，火星人的業(yè)績表現(xiàn)并不足以支撐它的高估值。（3）財務(wù)指標(biāo)對比浙江美大、帥豐電器、億田股份，火星人在關(guān)鍵性數(shù)據(jù)與指標(biāo)的表現(xiàn)，見下表8所示。表8火星人可比企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)表火星人浙江美大帥豐電器億田股份收入（億元）16.14117.7087.147.163凈利潤（億元）2.7525.4361.9431.438毛利率51.58%52.76%49.20%45.59%成本費用率76.83%60.71%65.80%27.06%凈資產(chǎn)收益率38.25%34.35%19.27%35.23%資產(chǎn)負債率37.89%21.80%14.90%27.26%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.970.850.470.71數(shù)據(jù)來源：四家公司2020年年度報告根據(jù)表1數(shù)據(jù)，火星人在收入規(guī)模與浙江美大相當(dāng)，但其凈利潤卻是浙江美大的一半，成本費用率也高出其他公司十個百分點以上；毛利率相差不大的情況下，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率和總周轉(zhuǎn)率都高于其他三家。這說明火星人存在激進的銷售與經(jīng)營行為，風(fēng)險較大。（二）火星人估值分析1.PEG估值法對火星人的適用性火星人的主營產(chǎn)品是傳統(tǒng)廚電行業(yè)與新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的結(jié)合，符合當(dāng)前快速增長的發(fā)展趨勢，結(jié)合火星人上市前幾年的快速增長的業(yè)績表現(xiàn)，本文根據(jù)PEG估值模型針對高成長性的初創(chuàng)公司的特點，選取其對火星人上市估值的進行評價。2.計算PEG值PEG模型的公式變式如下：PEG=PE本文PE采用東方財富網(wǎng)企業(yè)PE（TTM）動態(tài)市盈率來計算發(fā)行日的PEG值，以2017-2020年度的凈利潤作為歷史數(shù)據(jù)，承銷商中信建投預(yù)測的2021-2022年的凈利潤作為未來值計算平均凈利率收益率，見下表9所示。表9過去三年及未來兩年利潤表2017年2018年2019年2020年2021年2022年凈利潤(億元)1.630.92352.3972.7523.634.7數(shù)據(jù)來源：東方財富網(wǎng)凈利潤平均增長率=（4.7÷1.63）^(1/6)*100%-1=19.3%PEG=78.6/100*19.3%=4.07計算結(jié)果顯示火星人上市時的PEG是大于1甚至是2的，說明火星人在上市是被嚴重高估的且被市場投資者看好的。除了根據(jù)承銷商預(yù)測數(shù)據(jù)計算的PEG結(jié)果，本文還從東方財富網(wǎng)摘取了火星人上市當(dāng)天其他同類企業(yè)的市盈率和PEG值作為對比，見下圖6所示。數(shù)據(jù)來源:東方財富網(wǎng)圖6火星人同類公司市盈率與PEG對比圖需要指出的是，雖然其他三家公司同屬于集成灶細分領(lǐng)域的公司，但是浙江美大與帥豐電器均不是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，只有億田智能和火星人一樣，于2020年12月3日在創(chuàng)業(yè)板上市。所以以早大約一個月在創(chuàng)業(yè)板上市的億田智能作為對比，其上市當(dāng)天市盈率49.44，PEG值為1.03，由此可見火星人的上市估值是明顯高估的。（三）注冊制對火星人上市的影響（1）信息披露角度火星人招股說明書于2020年12月28號發(fā)布，共計582頁。里面詳細披露了火星人的發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品數(shù)據(jù)、和財務(wù)數(shù)據(jù)，也充分對比了火星人與競對對手在各個維度上的數(shù)據(jù)并給出來說明，還針對火星人的企業(yè)現(xiàn)狀給予了充足的風(fēng)險因素，提高了火星人上市信息的真實性、準確性和完整性，為投資者降低信息成本，緩解信息不對稱的困境。但是值得注意的是，根據(jù)2021年5月20日火星人披露的年報數(shù)據(jù)顯示，其存在明顯與招股說明書中有出入的地方。在招股書中，公司2020年第一季度的主營業(yè)務(wù)收入為人民幣13,176.69萬元，而在年報中，公司2020年第一季度的"營業(yè)收入"為人民幣124,657,911.10元。兩項報告相差710.9萬美元，存在明顯的不合理性。，但兩份報告中上半年營業(yè)收入的卻相同。說明火星人存在明顯的僥幸或者不嚴謹?shù)呐缎袨?，投資者在使用數(shù)據(jù)時仍需謹慎。（2）供需角度從2020年6月條例頒布以來，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量迅速增加，對比2019年上市企業(yè)數(shù)量幾乎翻倍增長。年度新增數(shù)量也由2018年的29家到2021年的199家，呈現(xiàn)逐年翻倍的情況，見圖7與圖8所示。這就在供給端給投資者提供了選擇地余地，刺激了資本的流動，降低了企業(yè)上市估值整體的溢價。數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所圖7創(chuàng)業(yè)板2019-2021年企業(yè)上市數(shù)量數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所圖8創(chuàng)業(yè)板2018-2021年度企業(yè)總數(shù)及新增數(shù)但是，當(dāng)市場中企業(yè)越多，投資的風(fēng)險也就越高，所以對于大多投資者來說，火星人這樣的頭部企業(yè)能夠在更好的為其帶來增值的同時兼顧竟可能低的風(fēng)險，這就在一定程度上刺激了火星人市值的上漲。（3）承銷商聲譽角度火星人上市由中信建投證券股份有限公司保薦，并與摩根士丹利華鑫證券有限責(zé)任公司作為聯(lián)席主承銷商。其中中信建投在2020年以僅次于中信證券的IPO保薦數(shù)量排名第二。公司全年完成股權(quán)融資項目68單，主承銷金額1618.78億元，均位居行業(yè)第2名。創(chuàng)業(yè)板注冊制第一股金龍魚也是由其保薦上市，并刷新了創(chuàng)業(yè)板融資規(guī)模紀錄。由此可見，中信建投在火星人上市過程中發(fā)揮了不小的作用，其聲譽在一定程度上也使得火星人能在一上市就保持高市值，特別是針對市場上的“非理性投資者”來說，一個聲譽良好的承銷商往往是他們投資的方向標(biāo)[21]。（四）注冊制下火星人估值的建議1.獲取及時的信息作為投資者，在對于任何一家上市公司進行股票投資時，都應(yīng)該從官方渠道獲取公開、準確的相關(guān)動態(tài)。特別是對于火星人，關(guān)注其在招股說明書中披露的有關(guān)業(yè)務(wù)增長與業(yè)績風(fēng)險情況、在上市期間的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、招股說明書中第三方數(shù)據(jù)的準確性、融資計劃的變化、保薦機構(gòu)的跟投情況等。從自媒體中，獲取不同專業(yè)人士角度對其的業(yè)績評價與投資風(fēng)險，分析其業(yè)務(wù)增長的可能性與持久性，評估其的投資價值，不盲目跟風(fēng)投資。2.參考承銷商的行為承銷商會存在機會主義行為是客觀存在的，但是正如上文所說，一個聲譽較高的承銷商會緩解發(fā)行人和潛在投資者之間所存在信息不對稱。關(guān)于辨別承銷商的行為，不光要看承銷商本年度上市企業(yè)數(shù)量，還要查看證監(jiān)會披露的上市終止公司數(shù)量來評估承銷商行為。除此之外，由于創(chuàng)業(yè)板沒有強制的所有保薦公司跟投，因此可以查找中信建投對火星人的跟投和欠款情況來作為投資參考。還有，關(guān)注承銷商對企業(yè)經(jīng)濟活動的后續(xù)跟進情況，這也能幫助投資者獲取更多風(fēng)險點。3.選取合適的估值方法目前大多數(shù)估值方法都會參與較大的主觀評價，如增長率，這使得這些方法在用于創(chuàng)業(yè)板中的增長性不確定的公司時是非常困難的。因此，在估值時要更多地關(guān)注公司的主營業(yè)務(wù)的收入穩(wěn)定性以及風(fēng)險抗性。比如，火星人的收入絕大多數(shù)都是來自集成灶，那么在應(yīng)對越來越多企業(yè)，尤其是家電龍頭紛紛進入集成灶細分領(lǐng)域時，售價、成本的競爭壓力下，火星人的風(fēng)險會明顯增高。此外，高營銷投入的道路，會在行業(yè)龍頭進入后變得效果漸微。這些都是在選取估值方法時應(yīng)該要注意的。

結(jié)論注冊制改革是我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵制度建設(shè)。距離創(chuàng)業(yè)板2009年開市已經(jīng)歷了近15年，核準制轉(zhuǎn)向全面注冊制也已經(jīng)將近4年。針對核準制時期創(chuàng)業(yè)板估值存在的問題，注冊制的改革措施已初顯成效。本文通過注冊制實施后，從信息披露、投資標(biāo)的、承銷商聲譽三個角度分析注冊制對創(chuàng)業(yè)板上市估值的影響，提出投資者可以從信息披露主體、自媒體等渠道獲取上市公司的財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)；從承銷商保薦成功與終止公司數(shù)量、跟投情況、后續(xù)跟進情況評估承銷商聲譽對上市公司估值影響程度；選擇主觀性更少的估值方法，參考公司成長能力與可持續(xù)經(jīng)營能力對上市公司估值做出評估三條針對注冊制下創(chuàng)業(yè)板上市公司估值的建議。本文通過參考火星人在業(yè)務(wù)抗風(fēng)險能力、市場份額、財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)三個角度，運用PEG估值法，選擇集成灶細分行業(yè)公司作為對比，得出火星人上市是被嚴重高估的結(jié)論。分析得出火星人在市場份