煤炭開采行業(yè)市場分析

從煤企分紅能力和分紅意愿看高股息資產(chǎn)價值

一、煤炭板塊高股息投資價值凸顯

高股息標(biāo)的具有防御屬性，通常在市場下跌階段表現(xiàn)更加穩(wěn)健。我們

選取中證紅利指數(shù)與滬深300指數(shù)和上證指數(shù)做對比發(fā)現(xiàn)，2010年

至今14年，中證紅利指數(shù)8次跑贏滬深300指數(shù)，9次跑贏上證指

數(shù)。其中在市場下行階段，高股息標(biāo)的表現(xiàn)更加亮眼。在滬深300

指數(shù)下跌的8次中，中證紅利指數(shù)6次跑贏、上證指數(shù)下跌的6次

中，中證紅利指數(shù)4次跑贏。而在市場上行階段，高股息標(biāo)的卻表現(xiàn)

平平。需要注意的是，2021年至今，中證紅利指數(shù)漲幅已經(jīng)連續(xù)三

年跑贏大盤，高股息標(biāo)的配置價值凸顯。

無風(fēng)險利率下行階段，煤炭板塊投資性價比提高。對于穩(wěn)定分紅且中

長期基本面穩(wěn)定的公司，長期持股類似于購買債券，無風(fēng)險利率下行

階段更有利于高股息資產(chǎn)投資。今年1月份以來，十年期國債到期收

益率處于下行區(qū)間，高股息資產(chǎn)受到更多關(guān)注。我們回顧過去十年,

煤炭板塊平均股息率相較十年期國債收益率更高，且2021年以來優(yōu)

勢逐漸拉大，當(dāng)前配置煤炭板塊具有較高的性價比。

從分紅率角度看，2022年現(xiàn)金分紅最高的五個行業(yè)是紡服（58.4%）、

食品飲料（53.9%）、傳媒（51.9%）、公用事業(yè)（50.5%）、煤炭

（49.8%）從高股息角度看，2022年股息率最高的五個行業(yè)分別是

煤炭（7.08%）、鋼鐵（6%）、石油石化（5.97%）、銀行（5.72%）、

交運（4.32%）。我們綜合選取股息率和分紅率排名前10的行業(yè)，

即滿足股息率N2.9%,分紅率大于38.9%的行業(yè)有煤炭、紡服、家用

電器行業(yè)。

圖1：十年期國債到期收益率處于下行階段（％）

國債到期收益率：10年

近年來，煤炭企業(yè)業(yè)績高增、現(xiàn)金流充裕，具有較強分紅能力。2022

年行業(yè)總營業(yè)收入1.59萬億元，同比增長9.74%；歸母凈利潤

2491.59億元，同比增長51.63%,增速同比降低，但盈利水平已達(dá)

到歷史最高水平，行業(yè)ROE達(dá)到23.09%。同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流表

現(xiàn)比凈利潤更好，貨幣資金/總資產(chǎn)為23%,也達(dá)到歷史高位。

資本開支下降為高分紅創(chuàng)造條件。2016年供給側(cè)改革之后的新一輪

周期內(nèi)，行'也固定資產(chǎn)增速明顯低于2016年前的高增速，雖然21-22

年投資增速有明顯回升，但仍低于歷史高值。同時我們看到煤炭行業(yè)

在建工程總額較少。2017年以來行業(yè)在建工程同比呈下降趨勢,2022

年增速雖觸底回升，但仍在零軸徘徊。

二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來分紅潛力

部分企業(yè)的高分紅有歷史基因。兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國神華、盤

江股份、冀中能源近三年來分紅率高于行業(yè)中位數(shù)，說明公司具有高

分紅傳統(tǒng)，受業(yè)績波動的影響較小，穩(wěn)定性較強。2022年行業(yè)整體

分紅率有所降低。2021年行業(yè)主要公司由于業(yè)績改善而大幅提高分

紅，2022年分紅略有降低，但個別公司如兗礦能源、潞安環(huán)能、山

煤國際呈現(xiàn)逆勢而升的態(tài)勢。從股息率角度看，兗礦能源、潞安環(huán)能、

陜西煤業(yè)、山西焦煤、山煤國際更加具有投資價值。

2.1煤企上市公司負(fù)債率水平較低，債務(wù)負(fù)擔(dān)小

近一半公司為凈現(xiàn)金公司。截至2023H1,中國神華、陜西煤業(yè)、潞

安環(huán)能、中煤能源等凈負(fù)債為負(fù)，說明賬面現(xiàn)金可以完全清償有息負(fù)

債；行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.09%。中國神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)

能、晉控煤業(yè)、上海能源等資產(chǎn)負(fù)債率及有息負(fù)債率低于行業(yè)中位水

平；行業(yè)大部分公司可以在一年左右償還有息負(fù)債。通過比較自由現(xiàn)

金流與有息負(fù)債，陜西煤業(yè)、中國神華、山西焦煤等自由現(xiàn)金流可以

基本覆蓋有息負(fù)債，償債壓力小。

2.2盈利情況持續(xù)向好，現(xiàn)金流充沛

企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正表明企業(yè)盈利經(jīng)營正常Z投資現(xiàn)金流凈額

為負(fù)說明企業(yè)正在擴(kuò)大再生產(chǎn)；籌資現(xiàn)金流凈額為負(fù)表明企、也還債或

回報股東。所以企業(yè)靠著經(jīng)營現(xiàn)金流入，實施投資并同時清償債務(wù)或

回報股東。當(dāng)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大于投資活動現(xiàn)金流凈額（下面稱

為自由現(xiàn)金流），則說明企業(yè)有能力清償債務(wù)或?qū)嵤┓旨t。

S11:2022年現(xiàn)金裕近度#W1T十的上?煤JI全金（億尢）

橫向?qū)Ρ龋?022年煤炭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流充沛。根據(jù)我們

統(tǒng)計，行業(yè)20家煤企自由現(xiàn)金流除了山西焦化、盤江股份、美錦能

源為負(fù)外，其他均為正。其中中國神華、兗礦能源、潞安環(huán)能、陜西

煤業(yè)等受益于盈利增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流和可供分紅的現(xiàn)金流均較為

充裕；華陽股份、淮北礦業(yè)、平煤股份自由現(xiàn)金流于2021年實現(xiàn)由

負(fù)轉(zhuǎn)正，煤企均存有現(xiàn)金流可供分紅。

縱向分析：某一年情況不能代表公司持續(xù)分紅能力，因此我們對2017

年至今各企業(yè)的凈現(xiàn)金情況進(jìn)行梳理。分析發(fā)現(xiàn)中國神華、陜西煤業(yè)、

中煤能源、山西焦煤、晉控煤業(yè)、冀中能源、潞安環(huán)能等自2017年

至今，自由現(xiàn)金流均為正，說明企業(yè)長期以來現(xiàn)金流都較為充裕，具

有較強的分紅能力；兗礦能源2018年自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，且呈現(xiàn)

明顯遞增趨勢，表明公司業(yè)績持續(xù)向好，2022年公司自由現(xiàn)金流總

量已僅次于中國神華達(dá)到408.18億元，說明公司穩(wěn)健的盈利能力有

望為公司持續(xù)大額分紅形成有力支撐。2022年煤炭行業(yè)景氣度持續(xù),

美錦能源、盤江股份、山西焦化自由現(xiàn)金流為負(fù)，說明公司可供分紅

現(xiàn)金可能存在不穩(wěn)定的情況。

中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、廣匯能源等現(xiàn)金回款能力強（收現(xiàn)

比均大于1）。這表明企業(yè)收入可以真實收到現(xiàn)金，同時可以收回前

期應(yīng)收款項，盈利質(zhì)量較好。煤炭企業(yè)現(xiàn)金流表現(xiàn)遠(yuǎn)比凈利潤表現(xiàn)更

好（凈現(xiàn)比大于1）。由于煤炭企業(yè)折舊攤銷一般占比較高，對凈利

潤產(chǎn)生影響，實際上經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要大于凈利潤。例如兗

礦能源、中煤能源、平煤股份、淮北礦'上等凈現(xiàn)比值較高，說明企'也

盈利能力強，現(xiàn)金規(guī)模大。

煤炭板塊具備進(jìn)攻和防御的雙重屬性。2022年煤炭行業(yè)股息率位列

行業(yè)最高，具備較強防御屬性。而2023年一致預(yù)測EPS為1.7元,

位列申萬行業(yè)第三，說明具備一定成長屬性。我們比較煤炭公司歷史

利潤復(fù)合增速發(fā)現(xiàn)，兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源、淮北礦業(yè)增長

較快。展望未來三年，我們測算兗礦能源，平煤股份、廣匯能源、盤

江股份、淮北礦業(yè)還有年復(fù)合增速超過6%以上的增長空間。

三、從企業(yè)分紅意愿看未來分紅潛力

3.1煤炭企業(yè)分紅承諾進(jìn)一步升級，分紅意愿加強

分紅政策變化，分紅承諾升級。近期有五家公司提高了未來分紅承諾:

兗礦能源2023年6月公告，2023-2025年每年現(xiàn)金股利的總額不少

于可供分配凈利潤的60%,且每股現(xiàn)金股利不低于0.5元（2022年

實際分紅率為69.33%）。中國神華分紅承諾由原“不少于公司當(dāng)年實

現(xiàn)的歸屬于本公司段東的凈利潤的50%”提高至60%；陜西煤業(yè)也將

可供分配利潤的40%用來分紅提高至60%；山煤國際承諾2024年

-2026年公司現(xiàn)金分紅比例不少于當(dāng)年實現(xiàn)的可供分配利潤的60%；

廣匯能源由年化10%承諾分紅提高至30%。歷史分紅來看，實際分

紅率高于承諾分紅。2022年，中國神華承諾分紅60%,實際分紅

72.77%；陜西煤業(yè)承諾分紅60%,實際分紅60.17%；兗礦能源承

諾分紅50%(2023年提高承諾至60%),實際分紅69.33%；山西

焦煤承諾分紅10%,而實際分紅63.54%；盤江股份承諾分紅10%,

實際分紅40.11%。

3.2從分紅歷史及大股東訴求看分紅意愿

(1)超額分紅歷史

中國神華2016年派發(fā)現(xiàn)金股利0.46元/股，另特別股息2.51元/股。

2020-2021年兩年都保持90%以上分紅率。山煤國際2021年全年分

紅62.91%(2020笫15.83%)。2022年實施半年度分紅，2022年

上半年實現(xiàn)可分配利潤13.39億元，擬分配8.92億元，分紅率達(dá)到

66.6%o

(2)股權(quán)激勵計劃

兗礦能源2018、2021年兩次實施股權(quán)激勵計劃，2020、2021年兗

煤澳洲也實施了長期股權(quán)激勵計劃；美錦能源、平煤股份正在進(jìn)行股

權(quán)激勵計劃。管理層與投資者利益高度一致，有分紅訴求。公司管理

水平和盈利能力有望提升，分紅意愿有望增強。廣匯能源于2022年

4月發(fā)布員工持股計劃草案擬授予員工的股份總數(shù)合計4548.75萬股,

轉(zhuǎn)讓價格為回購成本均價2.84元/股，股票來源為公司回購專用證券

賬戶中已回購的股份。平煤股份2023年8月28日發(fā)布公告，公司

對用于股權(quán)激勵的限制性股票（合計134.928萬股）進(jìn)行回購注銷;

8月30日發(fā)布公告，自2023年8月31日起6個月內(nèi)，以不高于

12元/股的價格，累計增持金額1?2億元的A股股份。

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（3）大股東資金需求

上市公司債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯低于母公司。中國神華、陜西煤業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債

率僅為集團(tuán)公司的一半，兗礦能源、山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份、

晉控煤業(yè)、冀中能源的有息負(fù)債率也大幅低于集團(tuán)公司，說明上市公

司債務(wù)負(fù)擔(dān)輕，集團(tuán)有通過高額分紅獲得資金清償債務(wù)的動力。從經(jīng)

營性現(xiàn)金流來看，上市公司的現(xiàn)金流占集團(tuán)的總現(xiàn)金流比重較高，陜

西煤業(yè)達(dá)到72%,甚至淮北礦業(yè)、廣匯能源、潞安環(huán)能超過100%。

說明集團(tuán)非上市公司的盈利能力及創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力薄弱，而集團(tuán)公

司資本開支規(guī)模較大，因此集團(tuán)對上市公司分紅輸血的訴求最為強烈。

中國神華、陜西煤業(yè)、淮北礦業(yè)控股股東持股比例分別為70%、65%

和65%,若提高分紅，控股股東最為受益。

四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績與股息率分析

4.1兗礦能源：未來成長空間廣闊，股息回報水平優(yōu)異

兗礦能源主要經(jīng)營領(lǐng)域為煤炭開采、煤化工等，擁有澳洲煤炭資產(chǎn)的

上市公司。同時在煤化工領(lǐng)域，公司醇、氨生產(chǎn)能力持續(xù)擴(kuò)張，精細(xì)

化工集群建設(shè)進(jìn)展順利。公司具備內(nèi)生外延持續(xù)成長能力，安全生產(chǎn)

條件與資產(chǎn)質(zhì)量較高，未來優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能持續(xù)注入潛力大，公司成長

空間廣闊。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：由于兗礦能源煤種豐富、煤炭資源分布廣泛，其煤炭綜合

售價受不同煤種、不同地區(qū)影響較大。若僅對長協(xié)價格和港口價格進(jìn)

行假設(shè)，無法反映其真實的煤炭綜合售價，因此我們對兗礦能源不同

地區(qū)公司的煤炭銷售價格分別作出三種不同假設(shè)。情景1：下半年煤

炭價格大幅度反彈.，全年均價高于2023Hl均價；情景2：下半年煤

炭基本保持穩(wěn)態(tài)，全年均價小幅低于2023Hl均價；情景3：下半年

煤炭價格持續(xù)下行，全年均價較大幅度低于2023Hl均價。

分紅假設(shè)：2023年6月30日，公司發(fā)布《2023-2025年度利潤分

配政策》，將分紅率由50%提高至約60%。從實際分紅情況看，

2020-2022年公司分紅率分別為68%/61%/69%,均高于同期承諾分

紅率。保守假設(shè)下，我們預(yù)計2023年公司分紅率為60%。綜上，在

三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利潤分別為

284.12/227.52/170.92億元，A股股息率分別為12.4%/9.9%/7.5%,

H股股息率分別為20.3%/16.3%/12.2%o

4.2兗煤澳大利亞：澳洲最大的專營煤炭生產(chǎn)商

兗煤澳大利亞是一家位于澳大利亞的專營煤炭生產(chǎn)商，也是兗礦能源

的重要子公司。公司在煤炭行業(yè)底部逆周期投資并購聯(lián)合煤炭，實現(xiàn)

了逆勢擴(kuò)張與跨越式發(fā)展，如今成為澳洲最大的專營煤炭生產(chǎn)商。公

司產(chǎn)品以動力煤為主、焦煤為輔，煤炭資源稟賦優(yōu)異，噸煤現(xiàn)金開采

成本處于澳大利亞主要煤炭供應(yīng)商的成本區(qū)間內(nèi)最低水平。隨著澳洲

極端天氣褪去，公司產(chǎn)量將迎來恢復(fù)性增長，我們持續(xù)看好公司未來

的成長空間。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：兗煤澳洲煤炭產(chǎn)品中，較低灰分產(chǎn)品根據(jù)NEWC指數(shù)定

價，較高灰分產(chǎn)品則根據(jù)API5指數(shù)定價。由于兗煤澳洲合約延遲交

付特性，其煤炭銷售結(jié)算價格會具有滯后效應(yīng)。2022年10月?2023

年8月，API5實現(xiàn)均價為117美元/噸，GCNewc實現(xiàn)均價237美

元/噸；截至2023年8月底，API5價格為85美元/噸，GCNewc價

格為158美元/噸。當(dāng)前兗煤澳洲2023年財務(wù)、業(yè)績已基本明朗，假

設(shè)9月延續(xù)8月價格，則兗煤澳洲2023年財務(wù)業(yè)績對應(yīng)API5均價

約為113美元/噸，GCNewc均價約為230美元/噸，2023年實現(xiàn)歸

母凈利潤約14億澳元。展望2024年度業(yè)績,我們對API5和GCNewc

價格分別作出三種假設(shè)：情景1：API5均價為130美元/噸，GCNewc

均價為280美元/噸；情景2：API5均價為110美元/噸，GCNewc

均價為220美元/噸；情景3API5均價為90美元/噸，GCNewc均

價為160美元/噸。

分紅假設(shè)：公司自2018年12月上市以來，累計分紅9次，累計現(xiàn)

金分紅金額180億元，累計歸母凈利潤216億元，平均分紅率達(dá)

65.8%O2021-2022年，公司分紅率分另U為120.42%/44.35%,因此

我們保守假設(shè)2023年分紅率為50%。值得注意的是，兗煤澳洲目前

處于凈現(xiàn)金狀態(tài)，且資本開支較低，公司當(dāng)前具有提高分紅率的潛在

能力。以2023年9月1日公司收盤價計算，結(jié)合2023年實現(xiàn)歸母

凈利潤14億澳元和分紅率50%考慮，兗煤澳洲2023年股息率為

10.4%o同時展望2024年,在情景1、情景2、情景3的三種假設(shè)

下，公司實現(xiàn)歸母凈利分別為26.4/17.5/8.7億澳元，實現(xiàn)股息率為

20%/13%/6%0

*.14:20232024年丸煤濱洲素計簌皂率分析

API5(*XX)

8090100110120130

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17%19%20%22%23%

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4.3中國神華：煤炭+電力板塊穩(wěn)健經(jīng)營，高分紅高股息彰顯投資價

值

中國神華作為產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的龍頭央企，主要業(yè)務(wù)包括煤炭生產(chǎn)、

鐵路運輸、火力發(fā)可、煤化工等領(lǐng)域，多板塊經(jīng)營構(gòu)筑公司經(jīng)營護(hù)城

河。公司高比例長協(xié)煤或?qū)⒂辛ΡＵ嫌拇_定性，實施煤電路港航

的一體化戰(zhàn)略，保障公司業(yè)績的穩(wěn)定性”近年來企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)下

降，現(xiàn)金流充沛，連續(xù)多年提高分紅率，天力度回饋股東。目前公司

資產(chǎn)注入工作已經(jīng)啟動，計劃收購國家能源集團(tuán)全資控股的大雁礦業(yè)

與杭錦能源，下屬在產(chǎn)產(chǎn)能1070萬噸/年，在建產(chǎn)能1000萬噸/年，

有望助力公司外延式增長。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假

設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1?8月均價為716元/噸；

2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日均價為

978元/噸；情景1：長協(xié)價720元/噸、港ZI價1100元/噸；情景2：

長協(xié)價710元/噸、港口價900元/噸；情景3：長協(xié)價700元/噸、港

口價800元/噸；

分紅假設(shè)：公司承諾2022-2024年每年現(xiàn)金分紅不少于歸母凈利潤

的60%,且持續(xù)數(shù)年實際分紅遠(yuǎn)超承諾,2020-2022分紅率為91.81%、

100.39%、72.8%,因此假設(shè)2023年分紅率為70%。綜上，在相對

悲觀/中性/相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別

為569.18/605.99/670.88億元，實現(xiàn)股息率為6.97%/7.43%/8.22%,

中性情景下，H股股息率達(dá)到10.21%。

4.4陜西煤業(yè)：煤炭量大質(zhì)優(yōu)，內(nèi)生增長動力強勁

陜西煤業(yè)資源稟賦具有儲量大、品質(zhì)優(yōu)、成木低的優(yōu)勢。同時，公司

背靠陜煤化集團(tuán)，在獲取陜西省內(nèi)煤炭資源具備平臺優(yōu)勢。目前彬長

礦業(yè)集團(tuán)下屬的小莊、孟村煤礦共計1200萬噸/年產(chǎn)能注入上市公司;

同時優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)（小壕兔礦井共2300萬噸/年產(chǎn)能）也有望成為公司

未來產(chǎn)量增長的主要來源。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率

的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1?8月均價為716

元/噸；2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日

均價為978元/噸；情景1：長協(xié)價720元/噸、港口價1100元/噸；

情景2：長協(xié)價710元/噸、港口價900元/噸；情景3：長協(xié)價700

元/噸、港口價800元/噸；

分紅假設(shè):公司承諾2022-2024年將可供分配利潤的60%用來分紅，

2020-2022實現(xiàn)分紅率為52.11%、61.91%、60.17%,因此假設(shè)2023

年分紅率為60%。綜上，在相對悲觀/中性/相對樂觀的三種假設(shè)下，

公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為212.53/236.79/281.68億元，實現(xiàn)

股息率為7.44%/8.29%/9.86%o

4.5山煤國際：具有成本優(yōu)勢的高性價比公司

山煤國際資源稟賦較好，主力礦井開采條件好，歷史包袱輕（絕大部

分煤礦2016年以來投產(chǎn)），成本優(yōu)勢突出。同時大額償還負(fù)債降低

財務(wù)成本，有息負(fù)債率由2018年的47.7%降至2022年的15.9%。

2022年，公司自產(chǎn)商品煤綜合毛利率為73%,低成本帶來更高邊際

利潤。同時近年來，公司化解煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)歷史遺留問題，2015-2021

年累計計提減值金額達(dá)到95.16億元，2022年資產(chǎn)減值轉(zhuǎn)回0.34億

元，資產(chǎn)負(fù)債表得到一定修復(fù)。另外，公司現(xiàn)金流充裕，獲現(xiàn)能力較

強，資本開支較少，屬于凈現(xiàn)金公司，具備大額分紅能力，股息率高。

近五年，公司現(xiàn)金分紅率逐年增加（2022年為63.9%）,并承諾

2024-2026年最低分紅比例不低于60%。我們認(rèn)為公司是具有成本

優(yōu)勢的高性比價公司。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假

設(shè)：動力煤：公司動力煤納入長協(xié)保供，執(zhí)行發(fā)改委指導(dǎo)價，公司動

力煤以長協(xié)價銷售，較為穩(wěn)定維持在坑口570元/噸，港口770元/

噸；公司剩余市場煤部分占比較少，參照進(jìn)行CCTD秦港動力煤

（Q5500）假設(shè)測算。冶金煤：公司冶金便實行“以質(zhì)論價、隨行就

市”市場化定價機(jī)制。2023年上半年中價新華山西焦煤現(xiàn)貨價格指數(shù)

均值為1699點；2023年上半年長協(xié)中價新華山西焦煤長協(xié)價格指

數(shù)均值為1707點；（1）情景1：秦港動力煤市場價（Q5500）1000

元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值1800點；（2）情景2：秦港動力煤市

場價（Q5500）900元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值1700點；（3）情

景3：秦港動力煤市場價（Q5500）800元/噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值

1600點；

裊19：山煤國際不種"價下的我感粒分析

，力嫁*■傳（尢-）

60070080090010001100

1400150255361466572677

150019630140751.2618723

1600242347453558664769

ALA,1700287393499皿71.081.5

A*180033343954465075.0861

1900379485590696801907

2000425531636742847963

H：林及方恰*Itl逾.除反力恰聚？Hit."十力"卡J欠戰(zhàn).2tM費慢啟々庫令+/“拳4與4矍虎

，階格粕代.長勢（9代葉成壯林方/玲鵬華山段筑城長嶺餅肉相依

分紅假設(shè)：公司承諾2024-2026年最低分紅比例不低于60%且2022

年分紅率為63.9%,考慮到公司資本開支較少，假設(shè)2023年分紅率

為63.9%。綜上，在相對悲觀/中性/相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023

年實現(xiàn)歸母凈利分別為45.3/60.4/75.6億元，實現(xiàn)股息率為

8.2%/11.0%/13.8%0

4.6中煤能源：長協(xié)占比高，業(yè)績穩(wěn)定性強的央企煤炭公司

公司作為行業(yè)內(nèi)專營煤炭的大型央企，主要業(yè)務(wù)有煤炭開采、煤化工、

煤礦裝備制造等。公司是中煤集團(tuán)下屬核心上市公司。煤炭主業(yè)規(guī)模

體量大，資源儲量270億噸位居行業(yè)第二、產(chǎn)能1.3億噸，位列行業(yè)

第四。公司長協(xié)煤比例高達(dá)90%,將深度受益長協(xié)價格上漲趨勢，

盈利有望穩(wěn)步提升。目前公司估值低于行業(yè)平均水平，具有向上修復(fù)

空間。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1?8月均價為716

元/噸；2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日

均價為978元/噸；情景1：長協(xié)價720元/噸、港口價1100元/噸;

情景2：長協(xié)價710元/噸、港口價900元/噸；情景3：長協(xié)價700

元/噸、港口價800元/噸；

分紅假設(shè)：假設(shè)分紅率30%,綜上，在相對悲觀/中性/相對樂觀的三

種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為212.14/222.68/239.51

億元，實現(xiàn)股息率為5.79%/6.08%/6.54%,中性情景下，H股股息

率達(dá)到10.29%.

4.7平煤股份：頂級主焦疊加資產(chǎn)注入預(yù)期，估值筑底修復(fù)可期

平煤股份擁有國內(nèi)頂級稀缺焦煤資源。公司主焦煤品質(zhì)可與澳洲主焦

煤媲美，亦高度契合鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展方向。公司主焦煤

“稀缺中的稀缺”的特點，也使得公司具有更強的價格彈性與韌性，盈

利或?qū)⒗^續(xù)走強。2022年，公司控股股東出具解決同業(yè)競爭承諾，

承諾在夏店礦及梁北二井投產(chǎn)后36個月內(nèi)將其全部股權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)

轉(zhuǎn)讓給上市公司或其子公司。同時，在出具承諾函的36個月內(nèi)將瑞

平煤電的全部股權(quán)或張村礦、庇山礦相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給上市公司或其子

公司。到2025年，公司預(yù)計原煤產(chǎn)量增加700萬噸/年，精煤產(chǎn)量

預(yù)計達(dá)至I」1500萬嗎/年。與此同時，公司仍處于估值底部。我們測算

公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：2023年上半年公司主焦煤長協(xié)均價為2417元/噸，前三

季度公司主焦煤長協(xié)均價為2251元/噸；2023年上半年長協(xié)均價為

721元/噸,1?8月均價為716元/噸；(1)情景1：噴吹煤均價2350

元/噸、長協(xié)價720元/噸；(2)情景2：噴吹煤均價2250元/噸、長

協(xié)價710元/噸；(3)情景3：噴吹煤均價2150元/噸、長協(xié)價700

元/噸；

分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為60.07%、60.21%、35.18%,

因此假設(shè)2023年分紅率為35.18%。綜上，在相對悲觀/中性/相對樂

觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為35.0/42.3/49.6

億元，實現(xiàn)股息率為4.7%/5.9%/7.1%。

4.8淮北礦業(yè):縱向延伸打造強韌業(yè)績，穩(wěn)健經(jīng)營助力穿越周期

淮北礦業(yè)主焦煤、1/3焦煤100%長協(xié)，業(yè)績穩(wěn)健性較強。同時，公

司持續(xù)推進(jìn)強鏈延鏈補鏈戰(zhàn)略，公司已經(jīng)形成從煤炭開采、洗選、加

工到焦炭冶煉、甲醇生產(chǎn)及煤化工產(chǎn)品加工、煤泥肝石發(fā)電為一體的

煤炭綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈條。公司煤炭主業(yè)強鏈后勁增強。陶忽圖煤礦開

工建設(shè)，公司預(yù)計2025年底建成投產(chǎn)，煤種為優(yōu)質(zhì)動力煤，產(chǎn)能800

萬噸/年。公司化工產(chǎn)業(yè)延鏈項目加快實施。碳鑫科技年產(chǎn)60萬噸無

水乙醇預(yù)計年底建成；臨渙焦化馳放氣制備高純氫項目己試生產(chǎn)、10

萬噸DMC項目正在加快建設(shè)。雷鳴科化加快非煤礦山資源項目收儲

及建設(shè)，2023年上半年收儲資源1.74億噸，積極推進(jìn)靖州八姑巖、

海南樂東等礦山的建設(shè)，公司內(nèi)生成長屬性不斷強化。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：按照公司焦煤90%長協(xié)比例計算，2023年上半年煉焦煤

指數(shù)(0.9/長協(xié)指數(shù)+0.1*現(xiàn)貨指數(shù))均值為1743點，1-8月均值為

1673點；2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1-8月均價為716

元/噸；(1)情景1：煉焦煤指數(shù)均值1700點、長協(xié)價720元/噸；

(2)情景2：煉焦煤指數(shù)均值1600點、長協(xié)價710元/噸；(3)情

景3：煉焦煤指數(shù)均值1500點、長協(xié)價700元/噸；

分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為42.85%、36.33%、37.16%,

因此假設(shè)2023年分紅率為37.16%。綜上，在相對悲觀/中性/相對樂

觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為51.4/59.6/67.8

億元，實現(xiàn)股息率為6.3%/7.3%/8.3%。

4.9山西焦煤：優(yōu)質(zhì)資源稟賦&資產(chǎn)再注入預(yù)期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長

可期

山西焦煤所屬礦區(qū)資源儲量豐富，煤層賦存穩(wěn)定，屬近水平煤層，地

質(zhì)構(gòu)造簡單，開采成本較低。2022年是第一個‘三步走”戰(zhàn)略初見成效

階段的收官之年，年內(nèi)公司收購華晉焦煤51%股權(quán)以及明珠煤業(yè)49%

股權(quán)，下屬四個礦井總產(chǎn)能為1110萬噸/年，目前公司沙曲一號、二

號礦井尚未滿產(chǎn)，公司預(yù)計2024年可以實現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，屆時將進(jìn)一步釋

放'業(yè)績。2023是第二個‘三步走”戰(zhàn)略振興崛起階段的開局之年，公司

在2022年報中，再次提到堅定做優(yōu)做強煤炭主業(yè)的發(fā)展路徑，加快

煤炭先進(jìn)產(chǎn)能兼并重組，發(fā)揮資本市場的融資和資源配置兩大基本功

能。我們預(yù)計公司將持續(xù)推進(jìn)煤炭產(chǎn)能兼并重組戰(zhàn)略，截至2022年

末，集團(tuán)擁有煤炭產(chǎn)能1.76億噸，集團(tuán)仍有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市，

公司焦煤資源重組有望持續(xù)推進(jìn)。

我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：

煤價假設(shè)：2023年上半年中價新華山西焦煤現(xiàn)貨價格指數(shù)均值為

1699點，1-8月均值為1636點；2023年上半年長協(xié)中價新華山西

焦煤