行業(yè)深度研究報告供需兩端映景氣，銅價趨勢露鋒芒太平洋證券研究院新能源團隊首席劉強執(zhí)業(yè)資格證書登記編號：S1190522080001分析師梁必果執(zhí)業(yè)資格證書登記編號：S1190524010001研究助理鐘欣材一般證券業(yè)務登記編號：S11901220900072024年7月5日行業(yè)深度研究報告1、銅價波動主要受全球宏觀經濟景氣度影響，近年來供應端擾動愈發(fā)明顯。從銅價歷史波動來看，主要受到全球宏觀經濟景氣度的影響，其上行多伴隨全球經濟的快速發(fā)展，下行多源于不同國家金融危機引發(fā)的衰退。近年來，由于銅礦長期資本開支不足、存量礦山品位下滑、地緣政治引發(fā)礦山減停產等因素，供應端的擾動對價格影響愈發(fā)明顯。2、供給端：銅礦長期供應增量乏力。全球銅礦企業(yè)資本開支自2013年見頂后逐步放緩，長期資本開支偏低導致供應增量不足，近年來新發(fā)現銅礦數量很少，隨著持續(xù)開采，存量礦山品位下滑成為長期趨勢。我們統(tǒng)計了全球主要礦業(yè)企業(yè)項目規(guī)劃，根據不完全統(tǒng)計，2024-2026年全球銅精礦新投產增量分別為119/73/32萬噸，主要的增量來自于剛果（金）、智利、蒙古等。值得注意的是，受地緣政治、環(huán)保、安全事故等影響，自2023年下半年以來，全球發(fā)生了多起礦山減停產事件，這對未來全球銅礦供應帶來了更多隱患。3、需求端：電力和新能源帶來主要銅需求增量。銅下游需求主要為電力、家電、建筑業(yè)、工程機械、交通運輸等，在傳統(tǒng)行業(yè)領域，電力投資增長帶來主要的用銅增量；在新能源領域，新能源汽車、光伏、風電帶來主要的用銅增量，我們測算2024-2026年全球銅需求增速同比增長為3.7%/2.5%/2.4%。4、平衡表：我們預測2024-2026年全球銅需求量為2754/2823/2891萬噸，全球銅供應量（銅礦產量+再生精煉銅）為2735/2822/2860萬噸，供需缺口（供給-需求）為-19/-1/-31萬噸，銅礦供應不足或成為長期趨勢。5、投資建議：從中長期看銅礦具有較好的供需格局，行業(yè)景氣度有有望持續(xù)，建議關注：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、銅陵有色、金誠信、西部礦業(yè)等。風險提示：下游需求不及預期；礦山投產進度超預期；美聯儲緊縮超預期。2供應端：受多重因素影響，長期供應增量顯乏力 銅產業(yè)鏈從上至下分別為采礦、冶煉、加工和終端消費。采礦環(huán)節(jié)是指銅礦石經過破碎、磨礦、浮選等處理，最終得到含有較高純度的銅精礦的過程；冶煉環(huán)節(jié)是指通過熔煉、電解、脫氧等過程將銅精礦中的雜質進一步去除，該環(huán)節(jié)包括粗煉和精煉，產物分別為陽極銅和電解銅；加工環(huán)節(jié)是指將精煉銅加工為各種材料，包括銅線、銅條、銅管、銅帶、銅箔等；終端環(huán)節(jié)是指各種銅材料經過進一步深加工進入終端消費領域，包括建筑、電力、家電、交運、電子等圖：銅產業(yè)鏈示意圖上游采礦下游加工終端消費礦山銅硫化礦銅精礦柴油/重油/煤等氧化礦粗銅及粗銅及銅條銅管銅帶銅箔建筑 銅價波動主要受全球宏觀經濟景氣度影響，近年來供應端擾動愈發(fā)明顯。從銅價歷史波動來看，主要受到全球宏觀經濟景氣度的影響，其上行多伴隨全球經濟的快速發(fā)展，下行多源于不同國家金融危機引發(fā)的衰退。近年來，由于銅礦長期資本開支不足，存量礦山資源品位不斷下滑，供應端的擾動對價格影響愈發(fā)明顯。圖：銅價歷史走勢復盤爭，美國經濟秘魯等銅礦產量0請務必閱讀正文之后的免責條款部分 TC/RC是將精銅礦加工為精銅的費用，通常與銅價呈現負相關性。TC/RC（TreatmentandrefiningchargesforProcessingconcentrates）是指將精銅礦加工為精銅的費用，TC/RC是礦產商（賣方）向冶煉廠（買方）支付的費用，目前通用的方式為，銅精礦加工完畢后，礦產商基于事先談好的TC/RC費用，用LME基準價減去TC/RC費用，就是銅精礦的銷售價格。在LME銅基準價、加工費和銅精礦價格三者關系中，假設固定LME銅基準價后，加工費用減低，意味著銅精礦價格提高；反之，加工費用提升，意味著銅精礦價格降低。通常而言，當銅礦供應短缺時，礦產商在談判中占據主動，TC/RC價格容易下降；反指，當銅礦供應充足時，TC/RC價格更容易上漲，因此TC/RC價格往往與銅價呈現負相關性。圖：TC價格與銅價呈現負相關性02019/10/182020/10/182供應端：受多重因素影響，長期供應增量顯乏力 全球銅礦資源集中，智利、秘魯等五國產量占近六成。根據美國地質勘查局（USGS）統(tǒng)計，截至2023年末，全球銅礦資源儲量約為10億噸，靜態(tài)儲采比約45年。銅礦資源分布較為集中，儲量前五的國家分別為智利、秘魯、澳大利亞、俄羅斯、剛果，分別為1.9/1.2/1.0/0.8/0.8億噸，銅礦儲量合計占比約57%。從產量來看，2023年全球銅礦產量前五的國家分別為智利/秘魯/剛果/中國/美國，分別為500/260/250/170/110萬噸，銅礦產量合計占比約59%。圖：2023年年底全球銅礦儲量比例圖：2023年全球主要國家銅礦產量比例 近年來全球銅礦企業(yè)資本開支處于偏低位置，銅礦長期供應增量乏力。根據USGS統(tǒng)計，自2016年以來全球銅礦產量增速放緩，2016-2023年全球銅礦產量從2010萬噸上升至2200萬噸，復合增速為1.3%。2011年后，由于銅價經歷了較長時間的下跌，全球銅礦企業(yè)資本開支自2013年見頂后逐步放緩。通常全球銅礦產量較資本開支具有一定的滯后性，礦山開發(fā)周期平均在6-8年以上，長期資本開支偏低導致供應增量不足。根據Bloomberg預測，全球銅礦企業(yè)資本開支將于2024年達到872億美元，較2013年歷史高點僅68%，未來全球銅礦供應增量較為乏力。圖：全球銅礦產量增速較資本開支具有一定滯后性行業(yè)深度研究報告 新發(fā)現銅礦數量不足，全球銅礦品位持續(xù)下降。由于銅礦資源勘探程度已經較高，近年來新發(fā)現銅礦數量很少，中長期銅礦資源儲備愈發(fā)不足。由于新增礦山的匱乏，隨著持續(xù)開采，存量礦山品位下滑成為長期趨勢，根據S&PGlobal統(tǒng)計，全球銅礦平均品位自2015年以來呈現持續(xù)下滑趨勢。品位下滑意味著礦企需要投入更大的礦石處理量和原材料運輸量以維持相同的銅礦供應，會造成成本端的上升及供應量的減少，且更易出現礦山事故，對銅礦長期供應帶來隱圖：全球新發(fā)現銅礦數量持續(xù)下降（個）圖：全球銅礦平均品位（%）86420877775432111111100行業(yè)深度研究報告 我們預計2024-2026年全球銅精礦新投產增量分別為119/73/32萬噸，但有多重因素可能影響銅礦供應。我們統(tǒng)計了全球主要礦業(yè)企業(yè)項目規(guī)劃，根據不完全統(tǒng)計，2024-2026年全球銅精礦新投產增量分別為119/73/32萬噸，主要的增量來自于剛果（金）、智利、蒙古等。但值得注意的是，受地緣政治、環(huán)保、安全事故等影響，自2023年下半年以來，全球發(fā)生了多起礦山減停產事件，其中影響最大的為第一量子在巴拿馬的旗艦礦山CobrePanama停產，該礦山2022年銅產量為35萬噸，預計2024年復產概率較小。此外，部分存量礦山因為品位持續(xù)下滑，近年來出現產量下滑的趨勢，同樣也將影響銅精礦的供應。表：2024-2026年新增銅精礦產量2供應端：受多重因素影響，長期供應增量顯乏力 銅下游需求場景主要為電力、家電、建筑業(yè)、工程機械等。銅的終端產品形態(tài)主要為線材、棒材、板材等，下游應用場景廣泛，根據WoodMac數據，2022年全球銅下游需求主要為電網、建筑業(yè)、消費品、交通運輸、工程機械，占比為28%/27%/22%/12%/11%；中國銅下游需求主要為電力、家電、建筑業(yè)、工程機械、交通運輸等，占比為37%/18%/17%/12%/9%。圖：2022年全球銅需求結構工程機械,11%電網,28%交通運輸,12%消費品,22%建筑業(yè),27%圖：2022年中國銅需求結構其他,7%交通運輸,9%電網,37%工程機械,12%建筑業(yè),17%家電,18% 近五年全球精銅消費增速有所回升。根據ICSG數據，2023年全球精銅消費量為2655萬噸，同比+2.78%?；仡欉^去20多年銅消費量，1999-2023年全球精銅消費量復合增速為2.62%，其中精銅消費量增速較快的時間段為2001-2007年（復合增速3.33%）與2009-2014年（復合增速5.06%均與下游需求，尤其是中國城鎮(zhèn)化帶來的需求增量有關。2015-2019年銅需求復合增速為1.36%，處于較低水平；此后，2019-2023復合增速為2.22%，增速回升，主要受益于新能源快速增長帶來的銅需求的增量。圖：全球精銅消費量（萬噸）及增速0 預計2024-2026年傳統(tǒng)電力對應銅需求增速為2%/2%/2%。電力用銅主要集中在1）發(fā)電廠電源，包含高壓開關、母線等2）輸變電電網系統(tǒng)，包含電線、電纜等，配電網通常與新建住宅相關，因此與地產周期具有較強關聯性。根據中電聯數據，2021-2023年中國電網投資額分別為4951/5012/5275億元，同比分別為1.1%/2.0%/5.4%，2024年1-4月電網投資額為1229億元，同比+24.9%。未來電網投資結構更偏向于特高壓和儲能，對銅的需求拉動有一定效應，但不及電網投資增速，我們預計2024-2026年傳統(tǒng)電力對應銅需求增速為2%/2%/2%。圖：中國電網工廠投資額（億元）及增速0 預計2024-2026年家電對應銅需求增速為0%/0%/0%。家電用銅主要集中在空調、電冰箱中的導電導熱元器件、電機漆包線等。根據國家統(tǒng)計局數據，2019-2022年中國空調產量復合增速為0.58%，2023年增速為13.5%；2020-2022年中國家用電冰箱產量復合增速為-1.96%，2023年增速為14.5%，2023年中國家電需求端實現弱復蘇。目前中國家電市場基本已達到飽和，未來下游多以更新換代需求為主，我們預計2024-2026年家電對應銅需求增速為0%/0%/0%。圖：中國空調產量（萬臺）及增速0空調產量（萬臺）——同比（右軸）圖：中國家用電冰箱產量（萬臺）及增速0家用電冰箱產量（萬臺）——同比（右軸） 預計2024-2026年建筑對應銅需求增速為-2%/-2%/-2%。建筑用銅主要集中在線纜等材料，通常與房屋竣工周期關聯性較強，相對而言，房地產銷售面積可以作為竣工面積的前置指標進行參考。2022、2023年中國商品房銷售面積增速分別為-24.3%/-8.5%，持續(xù)下滑，對未來竣工面積形成壓力，我們預計2024-2026年建筑對應銅需求增速為-2%/-2%/-2%。圖：中國房屋竣工面積（萬平方米）及增速0房屋竣工面積（萬平方米）——同比（右軸）圖：中國商品房銷售面積（萬平方米）及增速0商品房銷售面積（萬平方米）——同比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：中汽協，國際能源署，CleanTe 預計2024-2026年全球新能源汽車對應用銅量分別表：新能源汽車用銅量測算49889779128/153/181萬噸。 預計2024-2026年全球光伏用銅量分別為230/251/268萬噸。光伏用銅主要集中在光伏焊帶、連接器、逆變器、電纜等，WoodMackenzie統(tǒng)計，1GW光伏新增裝機量需要消耗4000噸銅。根據國家能源局、IEA等數據，2023年中國、全球光伏新增裝機量分別為217/446GW，同比148%/94%，我們預計2024-2026年全球光伏用銅量分別為230/251/268萬噸。表：光伏用銅量測算請務必閱讀正文之后的免責條款部分資料來源：全 預計2024-2026年全球風電用銅量分別為54/69/83表：風電用銅量測算5684459999456334779器等材料，海風用銅量要高于陸風，根據IEA測算，海上風電系統(tǒng)裝機用銅量約為0.8萬噸/GW，陸上風電系統(tǒng)裝機用銅量約為0.29萬噸/GW。根據全球風能協會、中電聯統(tǒng)計，2023年中國、全球光伏新增裝機量分別為76/117GW，同比101%/50%，我們預計2024-2026年全球風電用銅量分別為54/69/83萬噸。 預計2024-2026年全球儲能用銅量分別為9/11/13萬噸。儲能用銅主要集中在銅箔等材料中，根據高工鋰電數據，10um鋰電銅箔用量約為0.83kg/KWh，以當前主流鋰電銅箔厚度6-8um測算，鋰電銅箔用量約為0.58kg/KWh。EESA等數據，2023年中國、全球光伏新增裝機量分別為51/104GWh，同比221%/136%，我們預計2024-2026年全球儲能用銅量分別為8/10/12萬噸。表：儲能用銅量測算40134561234561368 新能源成為未來銅需求主要增量。我們測算2024-2026年全球銅需求量為2754/2823/2891萬噸，同比3.7%/2.5%/2.4%，主要增量來自于新能源用銅需求的上升。表：全球精煉銅需求測算1234560134561368 未來全球精煉銅供需將存在一定缺口。我們預測2024-2026年全球銅需求量為2754/2823/2891萬噸，全球銅供應量（銅礦產量+再生精煉銅）為2735/2822/2860萬噸，供需缺口（供給-需求）為-19/-1/-31萬噸。表：全球精煉銅供需平衡表測算2021202220232024E2025E2026E全球銅供應量（萬噸）銅礦產量再生精煉銅415415455456470477合計全球銅需求量（萬噸）合計供需平衡（供給-需求，萬噸）合計0-19-312供應端：受多重因素影響，長期供應增量顯乏力 紫金礦業(yè)具有豐富的金、銀、銅、鋰、鉬等資源儲量。紫金礦業(yè)擁有世界級的銅、金、鋰、鉬等多元資產組合，主力礦種銅、金資源量及產能位居中國領先、全球前十，擁有銅資源量約7500萬噸、黃金約3000噸，銅在新能源轉型中需求占比逐年提升，黃金具有較強的避險屬性，此外，公司未來五年有望躋身全球最重要的鋰、鉬、銀生產商行列。表：截至2023年年末紫金礦業(yè)保有資源量和儲量匯總（權益） 紫金礦業(yè)具有管理優(yōu)秀、勘探成本低等優(yōu)勢，是全球最具成長性的大型礦企之一。紫金礦業(yè)銅礦主要增量項目為：（1）塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅（金）礦及博爾銅礦，2023年合計礦產銅23.89萬噸，隨著改擴建工程逐步完成，預計2025年礦產銅產能提升至30萬噸。（2）剛果（金）卡莫阿銅礦，2023年礦產銅39.4萬噸（100%權益），三期采選工程預計于2024年二季度建成投產，屆時礦產銅產能將提升至60萬噸。（3）西藏巨龍銅礦，2023年礦產銅15.4萬噸，項目二期改擴建工程將于2025年底建成投產，屆時礦產銅產能將提升至30-35萬噸。紫金礦業(yè)獨創(chuàng)“礦石流五環(huán)歸一”礦業(yè)工程管理模式，能夠針對項目公司的實際開展系統(tǒng)的技術攻關和方案輸出，原來長期虧損的塞爾維亞博爾銅礦等5個大型項目，公司主導運營后不到1年扭虧為盈。公司50%以上銅、金資源為自主勘探獲得，單位勘探成本顯著低于全球同行。公司從2020年以來礦產品年均復合增速銅約30%、金超15%，為全球15家頭部礦企中唯一連續(xù)3年銅礦實際產量達成產量指引的公司，是全球最具成長性的大型礦業(yè)企業(yè)之一。表：紫金礦業(yè)未來五年主要礦產品產量指引礦產品種2021202220232024E2025E2028E礦產銅礦產金噸48礦產鋅（鉛）4345474755-60礦產銀噸412420600-7000.00.00.325-30礦產鉬0.00.40.80.92.5-3.5 洛陽鉬業(yè)是全球領先的銅、鈷、鉬、鎢、鈮金屬生產商。洛陽鉬業(yè)主要從事基本金屬、稀有金屬的采、選、冶等礦山采掘及加工業(yè)務和礦產貿易業(yè)務，是全球領先的銅、鉬、鎢、鈮生產商，第一大鈷生產商，主要業(yè)務分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲。公司旗艦礦山TFM、KFM具有銅金屬資源量3500萬噸，鈷金屬資源量525萬噸。2023年公司銅產量41.95萬噸，2024年預計銅產量為52-57萬噸。表：截至2023年年末洛陽鉬業(yè)保有資源量和儲量匯總銅鈷銅鈷鈮鈮磷鉬鎢鉬鐵鉬/ 銅陵有色是國內全產業(yè)鏈銅生產龍頭企業(yè)，銅精礦產量有望持續(xù)上升。銅陵有色是集銅采選、冶煉、加工、貿易為一體的大型全產業(yè)鏈銅生產企業(yè)，主要產品涵蓋陰極銅、硫酸、黃金、白銀、銅箔及銅板帶等。2023年，公司生產陰極銅175.63萬噸，約占國內總產量的13.52%，自產銅精礦含銅17.51萬噸，中鐵建銅冠米拉多銅礦二期工程預計2025年6月建成投產，屆時公司預計每年產出約25萬噸銅金屬量。截止2023年末，公司擁有銅資源金屬量637.2萬噸，其中米拉多銅礦70%權益保有銅資源礦石量9.68億噸，銅資源權益金屬量469萬噸，銅平均品位0.48%。此外，截至2023年年末公司銅箔產能達5.5萬噸，預計2024年上半年，銅箔產能將達到8萬噸。表：銅陵有色銅產品生產量按產品202120222023銅精礦含銅 金誠信是礦山工程建設、運營管理企業(yè)，近年來持續(xù)擴大銅資源產能。金誠信是一家主營礦山工程建設、采礦運營管理的企業(yè)，目前已具備集礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發(fā)、礦山設備制造等業(yè)務于一體的綜合服務能力。公司利用多年從事礦山開發(fā)服務積累的技術優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、行業(yè)經驗和人才優(yōu)勢，積極向資源開發(fā)領域延伸，先后并購兩岔河磷礦、剛果（金）Dikulushi銅礦、剛果（金）Lonshi銅礦，并參股哥倫比亞SanMatias銅金銀礦。截至2023年年底，公司擁有權益資源儲量為：銅金屬120萬噸，銀金屬179噸，金金屬19噸，品位為31.87%的磷礦石1910萬噸。公司2023年生產銅精礦1.5萬噸，同比+255.8%，Lonshi銅礦項目于2023年4季度進入生產期，項目達到后年產約4萬噸銅金屬，將成為未來公司銅精礦主要