本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1紫金黃金國際招股說明書拆解相關(guān)研究商品價(jià)格上漲動力強(qiáng)-2025/08/10工業(yè)金屬+貴金屬價(jià)格齊飛-2025/08/第二輪上漲啟動-2025/08/025.有色金屬周報(bào)20250727：國內(nèi)“反內(nèi)卷”公司是紫金礦業(yè)的所有黃金礦山（除中國之外）整合而成的全球領(lǐng)先黃金開采公司。公司控股股東為紫金礦業(yè)，實(shí)際控制人為上杭縣財(cái)政局。公司是全球黃金開采行業(yè)增速最快的公司之一。公司從2007年收購塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦起步，截至2024年底，公司的黃金儲量以及2024年的黃金產(chǎn)量分別位居全球第九和第十一。2022-2024年公司歸母凈利潤的復(fù)合年增長率為61.9%。公司共有7座控股金礦以及1座參股金礦，分布在四大洲八大國家。從資源稟賦來看，截至2024年底，公司合并礦產(chǎn)金權(quán)益資源量為1614噸，平均品位為1.4g/t，公司合并礦產(chǎn)金權(quán)益儲量為856噸，平均品位為1.4g/t。從產(chǎn)量來看，2024年公司合計(jì)黃金產(chǎn)量46.7噸（包括阿基姆金礦和波格拉金礦的權(quán)益量權(quán)益量為40噸。根據(jù)公司披露的產(chǎn)量指引，僅靠內(nèi)生性增長，2025-2026年公司黃金權(quán)益產(chǎn)量分別增長19.9%和31.2%至40.5和53.1噸（未考慮擬并購的哈薩克斯坦金礦后續(xù)隨著公司對內(nèi)持續(xù)挖潛，對外積極并購，我們預(yù)計(jì)公司增長潛力的持續(xù)性較強(qiáng)，或?qū)⒊^當(dāng)前規(guī)劃產(chǎn)能。從成本來看，近兩年公司成本有所增加。2022-2024年公司合計(jì)全維持成本從1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本漲勢2024年得到了較好控制，2024年公司全維持成本僅同比增長0.6%。橫向?qū)Ρ榷裕臼歉叱砷L黃金企業(yè)，成本管理優(yōu)異。一方面，公司礦產(chǎn)金體量在一線黃金企業(yè)中排名靠后，過去三年產(chǎn)量增速最快，2022-2024年權(quán)益產(chǎn)量年化增速9.6%，在一眾樣本企業(yè)中增速最快，成長性最為出色。另一方面，公司的旗下礦山品位并非行業(yè)最優(yōu)，但成本優(yōu)勢突出，體現(xiàn)出公司出色的運(yùn)營能力。同國內(nèi)代表性企業(yè)相比，受制于礦山品位差異，當(dāng)前公司的綜合成本相對較高，后續(xù)仍有改善空間。同時(shí)公司可以充分發(fā)揮礦山稟賦優(yōu)勢，針對品位高的礦山，公司可以充分發(fā)揮資源優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)成本最優(yōu)化。公司的核心競爭力體現(xiàn)為五環(huán)歸一，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化。①機(jī)制：激勵機(jī)制到位，員工工作積極性強(qiáng)。②人才：管理層專業(yè)團(tuán)隊(duì)，均為地質(zhì)、冶金、化工等專業(yè)出身，且經(jīng)過多個(gè)礦山歷練，身經(jīng)百戰(zhàn)，群策群力。③并購能力：持續(xù)并購獲取優(yōu)質(zhì)資源，一方面盡可能在金屬低價(jià)逆周期出手，另一方面結(jié)合公司強(qiáng)大的運(yùn)營和勘探能力，收購?fù)饨缪壑械摹疤澅尽钡V山，變廢為寶，點(diǎn)石成金。④勘探能力：自主勘查實(shí)現(xiàn)資源放大，同時(shí)賦能收購，降低資源獲取綜合成本。⑤運(yùn)營能力：通過“礦石流五環(huán)歸一“礦業(yè)工程管理模式的底層方法論，變低效礦山為優(yōu)質(zhì)礦山，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)最大化。行業(yè)層面：降息即將重啟，黃金待破浪高。美國4-6月CPI整體下行略有反復(fù)，7月非農(nóng)不及預(yù)期且歷史數(shù)據(jù)下修催化降息預(yù)期，9月降息大概率再度重啟。另外，全球央行在公共衛(wèi)生事件后大幅擴(kuò)表，疊加7月“大而美”法案過會，債務(wù)上限再度抬升，美元美債信用將持續(xù)弱化。在地緣風(fēng)險(xiǎn)抬升、貨幣信用下行背景下各國央行購金熱度不減，已連續(xù)三年購金超千噸，我國央行于25年7月再度增持，連續(xù)9個(gè)月購金，全球央行資產(chǎn)黃金配置意愿上升，金價(jià)中樞有望持續(xù)上移。風(fēng)險(xiǎn)提示：黃金價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21公司概況：紫氣東來，金藏鋒芒 31.1發(fā)展歷史：紫金礦業(yè)海外金礦開發(fā)主體 31.2資源項(xiàng)目介紹：全球化布局的黃金巨頭 41.3財(cái)務(wù)情況：量價(jià)齊升，穩(wěn)健增長 251.4橫向?qū)Ρ龋焊叱砷L黃金企業(yè)，成本管理優(yōu)異 312核心競爭力：“五環(huán)歸一”賦能，實(shí)現(xiàn)效益最大化 2.1機(jī)制：激勵機(jī)制到位，員工工作積極性強(qiáng) 342.2人才：專業(yè)團(tuán)隊(duì)，群策群力 352.3并購能力：持續(xù)并購獲取優(yōu)質(zhì)資源 362.4勘探能力：自主勘查實(shí)現(xiàn)資源放大 382.5運(yùn)營能力：化腐朽為神奇，低效礦山變優(yōu)質(zhì)礦山 413行業(yè)：牛市仍在途 473.1貨幣超發(fā)，全球央行成為重要買盤 473.2利息支出壓力陡增，美元美債難以為繼 533.3非農(nóng)催化，降息即將重啟 564風(fēng)險(xiǎn)提示 插圖目錄 60表格目錄 61行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31公司概況：紫氣東來，金藏鋒芒公司是紫金礦業(yè)的所有黃金礦山（除中國之外）整合而成的全球領(lǐng)先黃金開采公司。公司繼承了紫金礦業(yè)在低品位采選資源勘察、開發(fā)及運(yùn)營的管理競爭優(yōu)勢，成為一家全球領(lǐng)先的市場化的黃金開采公司，主要從事黃金的勘查、開采、選礦、冶煉、精煉及銷售。公司是全球黃金開采行業(yè)增速最快的公司之一。公司從2007年收購塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦起步，截至2024年12月31日公司的黃金儲量以及2024年的黃金產(chǎn)量分別位居全球第九和第十一。2022至2024年黃金產(chǎn)量的復(fù)合年增長率達(dá)到21.4%，歸母凈利潤的復(fù)合年增長率為61.9%。圖1：公司業(yè)務(wù)發(fā)展重要里程碑及成就公司控股股東為紫金礦業(yè)，實(shí)際控制人為上杭縣財(cái)政局。截止2025年7月10日，上杭縣財(cái)政局全資子公司閩西興杭國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司持有紫金礦業(yè)股份為22.89%。重組后，除公司通過哥倫比亞委托安排經(jīng)營的哥倫比亞武里蒂卡金礦外，紫金礦業(yè)所有海外金礦的股權(quán)將轉(zhuǎn)讓予公司。2025年，公司向金山香港、金宇香港等公司收購了子公司PorgeraJersey、超泰、圭亞那金田、SilverSource等。圖2：重組前公司架構(gòu)圖3：重組后公司架構(gòu)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4公司共有7座控股金礦以及1座參股金礦，分布在四大洲八大國家。分別為①中亞塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦（70%股權(quán)）、吉爾吉斯斯坦左岸金礦（60%股權(quán)②大洋洲澳大利亞諾頓金田金礦（100%股權(quán)）、巴布亞新幾內(nèi)亞波哥拉金礦（24.5%股權(quán)③南美洲哥倫比亞武里蒂卡金礦（68.8%股權(quán)）、圭亞那奧羅拉金圖4：公司礦山分布在四大洲八個(gè)國家表1：公司共有7座控股金礦以及1座參股金礦例收購時(shí)間行業(yè)地位開采方式礦山壽命資源稟賦產(chǎn)量（噸）塔吉克斯坦吉勞塔吉克斯坦最大黃金生產(chǎn)商且為/塔羅金礦露天開采年地下開采年本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5澳大利亞諾頓金89%權(quán)益，205萬噸的大型堆浸項(xiàng)目露天開采及地下開采年露天開采及地下開礦采年地下開采年蘇里南羅斯貝爾露天開采金礦產(chǎn)露天金礦之一年加納阿基姆金礦加納最大金礦之一露天開采及地下開采年露天開采及地下開/波哥拉金礦采從資源量來看，截至2024年底，公司礦山（包括2025年收購的加納阿基姆金礦及擁有少數(shù)權(quán)益的巴布亞新幾內(nèi)亞波哥拉金礦）的合并礦產(chǎn)資源量估計(jì)為12億噸，平均金品位為1.5g/t，金金屬量為5773.7萬盎司（1796.5噸）。表2：截至2024年底，公司黃金資源量合計(jì)為1796.5噸，權(quán)益量為1614.4噸礦石量金品位含金量資源量占比權(quán)益資源塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦澳大利亞諾頓金田金礦蘇里南羅斯貝爾金礦合并小計(jì)權(quán)益小計(jì)加納阿基姆金礦合并總計(jì)權(quán)益總計(jì)注2：合并小計(jì)為2024年并表的6座礦山合計(jì)，權(quán)益小計(jì)為2024年的6座礦山權(quán)益資源量合計(jì)；資源量+參股的波格拉金礦的權(quán)益資源量，權(quán)益總計(jì)為權(quán)益小計(jì)+2025年并表的加納金礦的資源量+參股的波格拉金礦本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6從儲量來看，截至2024年底，公司礦山（包括2025年收購的加納阿基姆金礦及擁有少數(shù)權(quán)益的巴布亞新幾內(nèi)亞波哥拉金礦）證實(shí)和可信儲量總計(jì)估計(jì)為6.09億噸，平均金品位為1.4g/t，金金屬量為2753.4萬盎司（856.0噸）。表3：截至2024年底，公司黃金儲量合計(jì)為856.0噸，權(quán)益量為764.7噸權(quán)益儲量 礦石量金品位含金量權(quán)益儲量 礦山權(quán)益儲量占比 塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦澳大利亞諾頓金田金礦蘇里南羅斯貝爾金礦合并小計(jì)權(quán)益小計(jì)加納阿基姆金礦注2：合并小計(jì)為2024年并表的6座礦山合計(jì)，權(quán)益小計(jì)為2024年的6座礦山權(quán)益儲量合計(jì)；合并總計(jì)為合并小計(jì)+2025年并表的股的波格拉金礦的權(quán)益儲量，權(quán)益總計(jì)為權(quán)益小計(jì)+2025年并表的加納金礦的儲量+參股的波格拉從產(chǎn)量來看，2024年公司合計(jì)產(chǎn)量46.7噸（包括阿基姆金礦和波哥拉金礦的權(quán)益量權(quán)益量為40噸，2022-2024年權(quán)益產(chǎn)量年化增速9.6%。從產(chǎn)量分布來看，公司權(quán)益產(chǎn)量貢獻(xiàn)前三大的礦山從高到低分別為澳大利亞諾頓金田（權(quán)益產(chǎn)量占比20.8%蘇里南羅斯貝爾（權(quán)益產(chǎn)量占比17.8%哥倫比亞武里蒂卡金礦（權(quán)益產(chǎn)量占比17.2%）。表4：2022-2024年公司權(quán)益產(chǎn)量年化增速9.6%噸噸噸噸噸噸合并礦場塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦4澳大利亞諾頓金田金礦3本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7蘇里南羅斯貝爾金礦合并小計(jì)權(quán)益小計(jì)非合并礦場9------權(quán)益總計(jì)從成本來看，近兩年公司成本有所增加。2022-2024年公司合計(jì)全維持成本從1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，主要是由于2023年塔吉克斯坦吉勞塔羅金礦和澳大利亞諾頓金田金礦成本大幅增長，以及并表了高成本的蘇里南羅斯貝爾金礦，但成本漲勢2024年得到了較好控制。2024年公司全維持成本僅同比增長0.6%。表5：公司分礦山AISC（單位：美元/盎司） 塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦759澳大利亞諾頓金田金礦蘇里南羅斯貝爾金礦-塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦是塔吉克斯坦最大金礦。公司持股70%，剩余30%由政府持有。項(xiàng)目包含三個(gè)露天礦坑，兩個(gè)選礦廠，1個(gè)銅冶煉廠，1個(gè)金冶煉廠、1個(gè)堆浸廠和1個(gè)尾礦水處理廠。2024年產(chǎn)金5.4噸，銀錠4.8噸，陰極銅0.5萬噸。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8表6：塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦概況 項(xiàng)目情況地理位置吉勞、塔羅金礦位于塔吉克斯坦共和國索格特州彭吉肯特市區(qū)。通過柏油公路連接首都杜尚別（270km）德（250km）。胡占德經(jīng)過卡拉蘇口岸至中國新疆喀什距離約為2600km，通關(guān)需要中國烏魯木齊連接，交通便利。地理位置物資：當(dāng)?shù)刂圃鞓I(yè)比較落后，生產(chǎn)設(shè)備和零部件大多從中國進(jìn)口，柴油從俄羅吉勞/塔羅均為露天開采。共有三個(gè)礦坑，分別為塔羅金礦的塔羅礦坑，吉勞金礦的吉勞礦坑和謝爾斯洪娜礦坑。塔羅）：）：銅冶煉廠：專門處理塔羅金礦的銅金硫混合精礦，年處理能力16.5萬噸圖5：塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦地理位置成本：23年成本大幅增長，24年成本得到有效控制。吉勞/塔羅金礦2022-2024年單位AISC分別為759、1475、1581美元/盎司，2023年成本大幅增加本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9主要是由于吉勞金礦的吉勞礦坑開發(fā)接近尾聲，剝采比大幅增長，從2022年的3.9提升至2024年的12.1，且品位逐年下滑，從2022年的1.07g/t下降至0.58g/t，同時(shí)謝爾斯洪娜礦坑2023年作為接替項(xiàng)目開始投產(chǎn)，24年產(chǎn)量占比逐漸提升，成本上升得到有效控制。圖6：2022-2024年三個(gè)礦坑的剝采比（單位：噸/噸）塔羅一吉勞謝爾斯洪娜11.6512.4613.2911.658864206.553.93.664.37202220232024圖7：2022-2024年三個(gè)礦坑的原礦品位（單位：克/塔羅吉勞謝爾斯洪娜42.9432.552.56321.070.851.0710.6310.780.580202220232024產(chǎn)量：穩(wěn)定在6噸左右的黃金產(chǎn)量。該項(xiàng)目在2022-2024年分別處理了平均品位為1.36g/t的517萬噸礦石、平均品位1.29g/t的555萬噸礦石、以及平均品位1.2g/t的597萬噸礦石，黃金產(chǎn)量分別為6.3噸、6.3噸和6.1噸，回收率分別為89.68%、87.91%和84.36%。表7：選礦廠2022-2024生產(chǎn)指標(biāo)隨著塔羅金礦采礦量增加以及品位提升，近幾年吉勞塔/羅金礦產(chǎn)量有持續(xù)提升空間。項(xiàng)目現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施的資本支出形成的資產(chǎn)凈值為2.3億美元，公司制定了進(jìn)一步投資計(jì)劃，擬投入7680萬美元用于技改以及部分新項(xiàng)目，同時(shí)為了維持剝采比不至于太高，公司計(jì)劃2025-2026年就部分剝采廢石資本化分別投入2470萬美元及980萬美元。表8：項(xiàng)目資本開支規(guī)劃維持性資本開支5剝采廢石資本化行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10表9：項(xiàng)目全生命周期的成本和產(chǎn)量預(yù)測總處理礦石量總回收金量總回收金量總現(xiàn)金運(yùn)營成本AISC每噸礦石的現(xiàn)金成本美元/噸每盎司金的現(xiàn)金成本美元/盎司美元/盎司總計(jì)/均值總處理礦石量總回收金量總回收金量總現(xiàn)金運(yùn)營成本AISC每噸礦石的現(xiàn)金成本美元/噸每盎司金的現(xiàn)金成本美元/盎司美元/盎司資料來源：公司公告，民生證券研究院吉爾吉斯斯坦左岸金礦是吉爾吉斯斯坦第三大金礦。項(xiàng)目由公司持股60%，剩余40%由吉爾吉斯黃金有限公司（KyrgyzGold）持有。該礦山為地下礦山，設(shè)計(jì)年開采產(chǎn)能為92.4萬噸，目前暫無擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。2024年黃金總產(chǎn)量為3.73噸，包括金銅精礦含金3.18噸，金錠0.55噸。表10：吉爾吉斯斯坦左岸金礦概況 項(xiàng)目情況地理位置位于吉爾吉斯斯坦首都比什凱克東部約120km，屬于楚河州克明區(qū)，距離克明火車站東南方向地理位置位于吉爾吉斯斯坦首都比什凱克東部約120km，屬于楚河州克明區(qū)，距離克明火車站東南方向電力：項(xiàng)目由吉爾吉斯斯坦國家電網(wǎng)開放式股水源：流經(jīng)項(xiàng)目區(qū)的塔爾德布拉克河可為項(xiàng)目開發(fā)提供充足水源。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11地下礦山。設(shè)計(jì)礦石年開采產(chǎn)能為92.4萬噸，目金主要以細(xì)粒形態(tài)嵌布于硫化物礦物中，黃鐵礦金含量最豐富，另外含有少量黃銅礦，采用全硫浮選-銅硫分離浮選-硫精礦氰化工藝，設(shè)計(jì)處理能力為2800噸/日，年處理能力92.4萬噸。產(chǎn)品為金精礦與金錠。2024年黃金總產(chǎn)量為3.73噸，包括圖8：吉爾吉斯斯坦左岸金礦地理位置左岸金礦產(chǎn)量從2022-2023年的4噸左右略下滑至2024的3.7噸，成本呈現(xiàn)逐漸上升態(tài)勢。2022-2024年AISC成本分別為1007、1119、1318美元/盎司，主要或由于入選品位持續(xù)下降以及回收率波動，入選品位從2022年的4.48g/t下降至2024年的4.17g/t，盡管2024年入選品位同比持平，但回收率從2023年的81%下降至2024年的77%。表11：左岸金礦選礦廠的歷史生產(chǎn)指標(biāo)指標(biāo)單位指標(biāo)單位處理礦石量入選品位金屬量行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12金銅精礦t%3金屬量金錠金屬量總體金回收率資料來源：公司公告，民生證券研究院2028年之前左岸金礦產(chǎn)量或?qū)⒅鸩较陆抵?.7噸，成本逐步提升至1974美元/盎司。根據(jù)公司規(guī)劃的采礦順序，后續(xù)左岸金礦的品位會逐漸下降至2028年的低點(diǎn)3.34g/t，后續(xù)逐步回升至4g/t，因此近幾年在采礦量和選礦量變化不大的前提下，公司預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)量會逐漸下降，成本持續(xù)上升。表12：左岸金礦全生命周期產(chǎn)量和成本預(yù)測運(yùn)營成本維持性資本支出--AISC售出黃金售出黃金噸運(yùn)營成本美元/盎司維持性資本支出美元/盎司--AISC美元/盎司資料來源：公司公告，民生證券研究院行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13哥倫比亞武里蒂卡金礦是全球超高品位大型金礦。礦山為地下開采，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為4000噸/天，并計(jì)劃2028年初開始擴(kuò)建至5000噸/天，相當(dāng)于165萬噸/年。2024年生產(chǎn)黃金10.02噸，白銀26.3噸，銅0.12噸。表13：哥倫比亞武里蒂卡金礦概況 項(xiàng)目情況項(xiàng)目由大陸黃金哥倫比亞分公司運(yùn)營，紫金黃金國際通過控股子公司紫金美洲間接持有大陸黃金哥倫比亞分公司份。其余股份由三家獨(dú)立第三方持有，包括CLAIGilding(BVI)InternationalInvestmentCo地理位置交通方便。項(xiàng)目位于安蒂奧基亞省首府麥德林西北約63km，距離哥倫比亞首都波哥大西北約30地理位置水源：項(xiàng)目位于考卡河西岸的支流上游，該支流流向朝北，最終在巴蘭基亞入海，水源充足。海拔：項(xiàng)目區(qū)內(nèi)的海拔范圍從600m到2200m，地勢起伏劇烈。物資：麥德林是現(xiàn)代化城市，大部分原材料和生活必需品都可以在麥德林購買。采礦采礦地下開采。設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力為4000噸/天，并計(jì)劃2028年初開始擴(kuò)建至5000噸/天，相當(dāng)于項(xiàng)目礦石具有高金品位、粗粒金特征，含銀、銅、鉛鋅及黃鐵礦。礦石適于氰化及浮選回收金。因銅、鉛鋅及黃鐵礦品位低，原選廠僅采用重選-全泥氰化工藝回收金銀。為了提高金銀回收率，實(shí)現(xiàn)銅回收天，選廠在2021年進(jìn)行技改，采用重選-銅優(yōu)先浮選-鋅/黃鐵礦浮選-鋅/黃鐵礦混合精礦攪拌氰化流程產(chǎn)品2024年生產(chǎn)黃金10.02噸，白銀26.3噸，銅0.12萬噸。產(chǎn)品形態(tài)為重選金錠+氰化金錠+銅產(chǎn)品2024年生產(chǎn)黃金10.02噸，白銀26.3噸，銅0.12萬噸。產(chǎn)品形態(tài)為重選金錠+氰化金錠+銅圖9：哥倫比亞武里蒂卡金礦地理位置行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14武里蒂卡金礦產(chǎn)量逐年上升，AISC成本2024年同比下降17%至802美元/盎司。2022-2024年產(chǎn)量分別為7.7、8.3、10.0噸，2022-2024年AISC成本分別為856、962、802美元/盎司，2023年成本上升主要是因?yàn)榘足y和銅回收率下降，副產(chǎn)品收益下降，2024年成本下降主要是因?yàn)槿脒x品位從7.2g/t提升到8.6g/t，同時(shí)黃金綜合回收率從90.64%提升至91.89%。表14：武里蒂卡選礦廠歷史生產(chǎn)表現(xiàn)處理礦石量金屬品位金品位，克/噸銀品位，克/噸金屬含量金（千克）銀（千克）重選金錠金屬品位金%銀%金屬含量金（千克）銀（千克）金屬回收率金%銀%金屬品位金%銀%金屬含量金（千克）銀（千克）金屬回收率金%銀%銅金浮選精礦噸金屬品位金品位，克/噸銀品位，克/噸金屬含量金（千克）銀（千克）金屬回收率金%銀%行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告15開采量核驗(yàn)總回收率金%銀%項(xiàng)目公司計(jì)劃從2028年初開始將采礦能力和選礦處理量擴(kuò)大至5000噸/天或165萬噸/年，2030年之前成本整體保持900美元/盎司左右。根據(jù)公司的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，后續(xù)武里蒂卡金礦的品位會逐漸下降，從2025年的8g/t下降至2028年的6.4g/t，但因?yàn)榭偟V石處理量提升，因此后續(xù)產(chǎn)量持續(xù)增長。表15：武里蒂卡金礦全生命周期產(chǎn)量和成本預(yù)測總處理礦石量總回收金量總回收金量總現(xiàn)金運(yùn)營成本AISC每噸礦石的現(xiàn)金成本美元/噸每盎司金的現(xiàn)金成本美元/盎司美元/盎司總計(jì)/均值總處理礦石量總回收金量總回收金量總現(xiàn)金運(yùn)營成本AISC每噸礦石的現(xiàn)金成本美元/噸每盎司金的現(xiàn)金成本美元/盎司美元/盎司圭亞那奧羅拉金礦是圭亞那唯一于2024年產(chǎn)量超過100千盎司的大型金礦項(xiàng)目。公司持股100%。該項(xiàng)目露天開采+地下開采混合，2024年生產(chǎn)合質(zhì)金4.06噸。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16表16：圭亞那奧羅拉金礦概況 項(xiàng)目情況地理位置地處偏遠(yuǎn)林區(qū)，可通過航空、公路和駁船運(yùn)輪抵達(dá)。礦區(qū)配備完善基礎(chǔ)設(shè)施，包括1地理位置地處偏遠(yuǎn)林區(qū)，可通過航空、公路和駁船運(yùn)輪抵達(dá)。礦區(qū)配備完善基礎(chǔ)設(shè)施，包括1電力：采用柴油發(fā)電機(jī)自主發(fā)電，并通過衛(wèi)星系物資：進(jìn)入礦山的設(shè)備和物資需要現(xiàn)在圭亞那首都喬治敦完成清關(guān)，隨后通過駁船運(yùn)至巴克霍爾港口設(shè)施，再經(jīng)過公路轉(zhuǎn)運(yùn)至礦石含有少量硫化礦物，選廠采用重選-炭漿法（CIP）聯(lián)合工藝。2024年，選廠完成優(yōu)化改造并消除產(chǎn)能瓶頸圖10：圭亞那奧羅拉金礦地理位置本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17奧羅拉金礦產(chǎn)量2024年同比增長37%。主要得益于入選品位從1.23g/t提升至1.61g/t，同時(shí)磨礦量同比小幅增長（因?yàn)檫x礦廠技改完成，設(shè)計(jì)處理量從7500噸/天提升至10000噸/天隨著品位的提升，金回收率也從2023年的90.51%提升至92.93%。得益于黃金入選品位提升和產(chǎn)量提升，公司AISC成本從2023年的1712美元/盎司下降8.2%至1572美元/盎司。表17：奧羅拉金礦選礦廠產(chǎn)量情況磨礦噸位入選礦石含金量尾礦金損失量尾礦品位金回收率%合質(zhì)金產(chǎn)量噸合質(zhì)金產(chǎn)量奧羅拉金礦正在面臨露天轉(zhuǎn)地下的變化，產(chǎn)量逐年增長，成本有望下降。露天開采作業(yè)的主要礦坑Rory’sKnoll估計(jì)剩余壽命約5-6年，該礦坑的地下開采作業(yè)計(jì)劃于2026年年中至年底啟動，第一階段計(jì)劃于2027-2032年實(shí)施，第二階段延續(xù)至2036年。而另外兩個(gè)已經(jīng)開采完的露天礦坑均已啟動地下開采作業(yè)。得益于項(xiàng)目推進(jìn)，公司后續(xù)黃金年產(chǎn)量將從4噸左右提升至巔峰期的6噸左右，隨著產(chǎn)量增加和品位提升，成本也有望從2024年接近1600美元下降到1000美元表18：奧羅拉金礦全生命周期黃金產(chǎn)量和全維持成本預(yù)測選購成本其他成本現(xiàn)金運(yùn)營成本噸美元/盎司維持性資本支出8111111美元/盎司選購成本其他成本行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18現(xiàn)金運(yùn)營成本噸美元/盎司維持性資本支出111111美元/盎司資料來源：公司公告，民生證券研究院蘇里南羅斯貝爾金礦是南美洲最大在產(chǎn)露天金礦之一。公司持有RGM95%權(quán)益，RGM持有Saramacca70%權(quán)益，蘇里南政府全資公司Staatsolie持有Saramacca剩下30%權(quán)益。項(xiàng)目采用露天開采，年產(chǎn)能1000萬噸，包含7個(gè)在產(chǎn)礦坑。產(chǎn)品為金條，2024年全年產(chǎn)金7.5噸表19：蘇里南羅斯貝爾金礦概況情況地理位置從蘇里南首都帕拉馬里博到礦區(qū)有兩條道路，里程均為1海拔：礦區(qū)位于圭亞那地盾構(gòu)造單元內(nèi)，地勢較低，物資：礦區(qū)周邊有一個(gè)小型村落，常住人口500人，村落經(jīng)濟(jì)依賴蘇里南沿海地區(qū)，主要活動包行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19圖11：蘇里南羅斯貝爾金礦地理位置羅斯貝爾金礦產(chǎn)量過去三年整體維持在8噸上下。當(dāng)前選廠處理的礦石為RGM礦區(qū)和SM礦區(qū)的混合礦，過去三年原礦處理量介于830-1000萬噸/年之間，其中約70-80%來自RGM礦區(qū)，20-30%來自SM礦山。項(xiàng)目于2023年2月開始并表，按照RGM礦山100%產(chǎn)量、SM礦山貢獻(xiàn)70%產(chǎn)量時(shí)，2023-2024年產(chǎn)量該礦山產(chǎn)量為8.3和7.5噸。表20：羅斯貝爾金礦選礦廠歷史生產(chǎn)數(shù)據(jù)選礦噸數(shù)噸金礦石入選金品位金料進(jìn)磨礦機(jī)金回收率%金錠產(chǎn)量選礦噸數(shù)噸金礦石入選金品位金料進(jìn)磨礦機(jī)金回收率%金錠產(chǎn)量選礦噸數(shù)噸金礦石入選金品位1金料進(jìn)磨礦機(jī)行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20金回收率%金錠產(chǎn)量選礦噸數(shù)噸金錠產(chǎn)量羅斯貝爾金礦產(chǎn)量有望提升至9-10噸。產(chǎn)量提升主要得益于SM礦區(qū)產(chǎn)量占比增加，SM礦區(qū)品位較高，綜合入選品位提升，且選礦能力逐步爬坡。在產(chǎn)量增長過程中，成本整體保持高位震蕩，全生命周期中多維持1800美元/盎司左右圖12：羅斯貝爾金礦的產(chǎn)量和成本規(guī)劃黃金產(chǎn)量（噸）單位AISC（美元/盎司-右軸）8.006.004.002.000澳大利亞諾頓金田是澳大利亞最大的黃金生產(chǎn)商之一。公司100%持股。項(xiàng)目采用露天開采+地下開采混合的方式。諾頓項(xiàng)目包括兩個(gè)黃金生產(chǎn)區(qū)——賓杜里作業(yè)中心和帕丁頓作業(yè)中心，涵蓋49個(gè)金礦床（其中地下礦山有4個(gè)，全部由帕丁頓選廠加工）及兩座選礦廠：帕丁頓選礦廠和賓杜里堆浸廠。礦石供應(yīng)給兩個(gè)選礦廠處理，分別為帕丁頓選礦廠和賓杜里堆浸廠，其中帕丁頓選礦廠年產(chǎn)能為500萬噸，賓杜里堆浸廠計(jì)劃將年產(chǎn)能從500萬噸產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)至800萬噸。2024年該項(xiàng)目合計(jì)生產(chǎn)黃金8.3噸。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21表21：澳大利亞諾頓金田概況 項(xiàng)目情況地理位置位于西澳大利亞東部金礦區(qū)的卡爾古利區(qū)域，卡爾古利位于西澳大利亞州首府珀斯東北偏地理位置位于西澳大利亞東部金礦區(qū)的卡爾古利區(qū)域，卡爾古利位于西澳大利亞州首府珀斯東北偏頓公司正在與西部電力公司進(jìn)行溝通，探討解決礦區(qū)以及選廠用電問題的方案，根據(jù)生產(chǎn)計(jì)劃安排，諾頓計(jì)劃在選廠現(xiàn)場建設(shè)水源：帕丁頓收集地表雨水作為生產(chǎn)用水源。賓海拔：地勢平坦，整體為平原形態(tài)，區(qū)域海物資：卡爾古利位于礦區(qū)南部，是西澳大利露天開采+地下開采。諾頓項(xiàng)目包括兩個(gè)黃金生產(chǎn)區(qū)——賓杜里作業(yè)中心和帕丁頓作業(yè)中心，涵山有4個(gè)，全部由帕丁頓選廠加工）及兩座選礦廠：帕帕丁頓選礦廠：年處理能力為400萬噸原料礦+100萬噸賓杜里堆浸廠：年處理能力為500萬噸原料礦。工藝為【超細(xì)破碎-團(tuán)聚堆浸工藝】產(chǎn)至800萬噸每年，包括600萬噸賓杜里礦石和200萬噸礦化廢石。圖13：澳大利亞諾頓金田地理位置本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖14：諾頓金田礦床分布示意圖諾頓金田黃金產(chǎn)量逐年增長。公司2022-2024年金條產(chǎn)量分別為5.5、6.7、8.3噸。2023年產(chǎn)量增長主要得益于賓杜里堆浸廠投產(chǎn)，貢獻(xiàn)0.85噸黃金產(chǎn)量；2024年產(chǎn)量增長主要得益于帕丁頓選廠產(chǎn)能利用率提升以及入選品位增長，黃金產(chǎn)量同比增長0.8噸，此外，賓杜里浸出礦石產(chǎn)能逐步爬坡，黃金產(chǎn)量也同比增長0.75噸。表22：帕丁頓選礦廠歷史產(chǎn)量干磨噸數(shù)磨礦入選礦石品位入選礦石中金含量重力分選回收金量重力回收%浸出入選礦石品位浸出尾渣固相品位%總回收黃金量（金條計(jì)）總回收黃金量（金條計(jì)）總黃金回收率%資料來源：公司公告，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23表23：賓杜里堆浸廠性能 描述類型單位FS設(shè)計(jì)金品位金品位堆浸回收率%資料來源：公司公告，民生證券研究院公司預(yù)計(jì)諾頓金田產(chǎn)量波動較大，在7噸上下波動。主要是由于該礦山涉及礦坑較多，多個(gè)礦坑銜接過程中會出現(xiàn)產(chǎn)量的短期擾動，整體來看，全生命周期平均產(chǎn)量為7噸黃金，未來幾年中主要是2029年產(chǎn)量會出現(xiàn)明顯下降，同時(shí)成本大幅提升，隨著接續(xù)礦坑投產(chǎn)，2029年后產(chǎn)量又會逐步增長，成本逐步下降，直到礦山生命末期。圖15：諾頓金田全生命周期黃金產(chǎn)量和品位預(yù)測m金產(chǎn)量（噸）一金品位（克/噸）-右軸10圖16：諾頓金田全生命周期黃金AISC成本預(yù)測（單位：美元/盎司）0加納阿基姆金礦是加納最大金礦之一。公司持股100%。項(xiàng)目采用露天開采+地下開采混合，露天開采分為主采坑和西采坑，其中西采坑預(yù)計(jì)將于2026年開采完畢，而主采坑還可以開發(fā)14年；地下開采計(jì)劃于2026年啟動，實(shí)現(xiàn)10606噸行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24/日的生產(chǎn)指標(biāo)。選廠計(jì)劃進(jìn)行技改，將年產(chǎn)能從850萬噸提升至1200萬噸，以處理露天礦與地下礦的混合礦。該項(xiàng)目產(chǎn)品為金條，2024年生產(chǎn)黃金6.32噸。表24：加納阿基姆金礦概況 項(xiàng)目情況地理位置項(xiàng)目位于加納東部大區(qū)比里姆北區(qū)境內(nèi)。距離加納首都阿克拉西北方向約130公里處，可地理位置項(xiàng)目位于加納東部大區(qū)比里姆北區(qū)境內(nèi)。距離加納首都阿克拉西北方向約130公里處，可電力：現(xiàn)有電力基礎(chǔ)設(shè)施包括兩臺45MWA變壓器，總?cè)菸镔Y：紐蒙特與加納政府修繕了通往項(xiàng)目區(qū)的主要地下開采：地下開采作業(yè)計(jì)劃于2026年啟動，采用改良型分段空場選礦廠于2013年投產(chǎn)，當(dāng)處理100%原生礦時(shí)，其設(shè)計(jì)處理能力為760萬噸/年，當(dāng)處理30%氧化礦與70%原生礦的混時(shí)，其設(shè)計(jì)處理能力可達(dá)850萬噸/年。未來，該礦的混合礦。選廠采用炭浸法回收黃金，最終產(chǎn)品為金條。圖17：阿基姆金礦地理位置行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告252022-2024年，加納阿基姆金礦產(chǎn)量下降，成本抬升。產(chǎn)量從12.84噸逐年下降至6.32噸，主要是由于入選品位逐年大幅下降。由于品位下降，礦山AISC也從965美元/盎司提升至1816美元/盎司。表25：阿基姆金礦黃金生產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)處理礦石量原料金品位%噸公司收購阿基姆金礦后根據(jù)最新的金價(jià)和技術(shù)水平，對阿基姆金礦進(jìn)行增儲擴(kuò)產(chǎn)。預(yù)計(jì)2026年開始，礦山黃金產(chǎn)量逐年提升，2031年將提升至18.9噸的產(chǎn)量峰值，屆時(shí)成本將降低至1255美元/盎司，2025-2031年的黃金產(chǎn)量年化CAGR為32.4%。圖18：阿基姆金礦全生命周期的黃金產(chǎn)量和成本預(yù)測am黃金產(chǎn)量（噸）——單位AISC（美元/盎司，右軸）0隨著產(chǎn)銷量增長以及黃金價(jià)格抬升，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤逐年增長。2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為18.18億美元、22.62億美元、29.90億美元。2022-2024年，公司歸母凈利潤分別為1.84億美元、2.30億美元、4.81億行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26圖19：2022-2024年?duì)I業(yè)收入及增速收入（億美元）增速-右軸（%）圖20：2022-2024年歸母凈利潤及增速4公司絕大部分收入和毛利均來自黃金銷售。除了黃金收入以外，其他收入主要包括銷售白銀及銅等其他有色金屬的收入，以及機(jī)械設(shè)備租賃所得租金收入。2022-2024年，公司黃金銷售收入分別為17.24、21.67、28.12億美元，分別占總營業(yè)收入的94.8%、95.7%和94.0%。2022-2024年，公司來自黃金的毛利收入占比分別為90.37%、90.48%、89.67%。2023年黃金板塊毛利同比略有下降，主要原因?yàn)?）哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦及澳大利亞諾頓金田金礦的磨礦品位下降導(dǎo)致單位經(jīng)營成本增加2）哥倫比亞武里蒂卡金礦因開采活動增加及外包單位價(jià)格上漲而導(dǎo)致承包商成本增加3）圭亞那奧羅拉金礦于2023年新開展的地下采礦產(chǎn)生額外成本。2024年，公司黃金毛利大幅增長，且毛利率同比增長11.5pct，其原因?yàn)椋海?）黃金平均售價(jià)由2023年的1,863美元/盎司同比增加22.8%至2024年的2,288美元/盎司2）哥倫比亞武里蒂卡金礦及圭亞那奧羅拉金礦的磨礦品位提升，令單位經(jīng)營成本下降。圖21：2022-2024年分產(chǎn)品營收502022年圖22：2022-2024年分產(chǎn)品毛利及毛利率mm其他（億美元）mm黃金（億美元）黃金毛利率-右軸（%）其他毛利率-右軸（%）62行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27分礦山來看，營收占比最大的三個(gè)金礦分別為哥倫比亞武里蒂卡金礦、蘇里南羅斯貝爾金礦以及澳大利亞諾頓金田金礦。分年份來看，2022年，塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦以6.91億美元的收入位居第一，貢獻(xiàn)了38%的營業(yè)收入；2023、2024年，哥倫比亞武里蒂卡金礦的營業(yè)收入占比最高，分別為23.5%和24.4%。蘇里南羅斯貝爾金礦于2023年購入，2023、2024年的營業(yè)收入分別為4.69和5.77億美元，約占營收的20%。圖23：2022-2024年分礦山營收情況（單位：億美元）35.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00塔吉克斯坦吉勞/塔羅金礦吉爾吉斯斯坦左岸金礦澳大利亞諾頓金田金礦圭亞那奧羅拉金礦哥倫比亞武里蒂卡金礦蘇里南羅斯貝爾金礦4.695.324.695.321.903.732.584.414.394.391.603.042.246.913.185.632.865.162022年2023年2024年公司的黃金平均售價(jià)呈增長趨勢，與全球黃金市場價(jià)格大致相符。2022-2024年公司的黃金折價(jià)系數(shù)分別為93.8%、95.9%和95.9%。主要是因?yàn)?3年并表的蘇里南羅斯貝爾直接銷售金條，而非金精礦，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化下公司的整體折價(jià)系數(shù)有所抬升。圖24：2022-2024年公司黃金平均售價(jià)與折價(jià)系數(shù)0平均售價(jià)(美元/盎司)——折價(jià)系數(shù)-右軸（%）行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28公司成本整體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。拆分來看，原材料成本和折舊攤銷成本占總成本比重超過50%，2023年成本增長主要是由于原材料成本大幅增長2.74億美元至7.12億美元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本上漲的58%，主要或由于新并表高成本蘇里南羅斯貝爾金礦。隨著產(chǎn)量增加，折舊攤銷成本也逐年有所增長，但整體漲幅可控。2024年成本上漲得到控制，整體成本僅同比增長1.86億美元，其中37%是由于特許權(quán)使用費(fèi)增長，主要是因?yàn)榻饍r(jià)同比大幅增長。圖25：2022-2024年分項(xiàng)成本情況（單位：億美元）■原材料成本■折舊及攤銷.特許權(quán)使用費(fèi)w勞務(wù)成本■能源消耗成本.其他20502022年2023年2024年圖26：2022-2024年單位經(jīng)營成本am單位經(jīng)營成本(元/克）——增速-右軸（%）4003002001000345.9325.0254.12022年2023年2024年25%20%15%10%5%0%公司毛利率先降后升，凈利率與毛利率變化趨勢一致。2022-2024年公司毛利率分別為34.1%、26.2%和37.9%；凈利率分別為16%、14.2%、20.8%。得益于凈利率提升，公司2022-2024年ROE分別為12.3%、12.4%和21.4%。圖27：2022-2024年公司毛利率、凈利率40353025205毛利率（%）凈利率（%）37.934.126.220.814.22022年2023年2024年圖28：2022-2024年公司ROA和ROEROE（%）ROA（%）21.42521.42012.36.912.46.212.36.912.46.211.5502022年2023年2024年公司的行政開支穩(wěn)定，銷售及分銷開支占比小，合計(jì)開支占比逐年遞減。行政開支主要包括行政人員的工資及福利、折舊及攤銷、勘探開支、辦公室開支、咨詢服務(wù)費(fèi)及其他。2022年及2023年，公司行政開支分別為1.22、1.21億美元，占行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告29總收入的6.7%及5.4%，保持穩(wěn)定。2024年行政開支增加16.5%至1.41億美元，主要由于公司業(yè)績改善，導(dǎo)致雇員薪金及分紅增加。2024年，公司行政開支占收入的4.7%。公司的銷售及分銷開支主要包括勞務(wù)成本、差旅開支、折舊及攤銷、車輛費(fèi)用及其他，該部分開支占比小，總收入占比不足0.1%。2022-2024年，公司的銷售及分銷開支分別為67萬、51萬、26萬美元。圖29：公司行政開支、銷售及分銷開支以及開支合計(jì)占比1mm行政開支（億美元）mm銷售及分銷開支（億美元）合計(jì)開支占比-右軸（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用逐漸降低，資產(chǎn)負(fù)債率控制在50%以下。2022年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.57億美元，2023年減少至0.509億美元，主要由于公司于2023年初償還關(guān)聯(lián)方若干貸款，關(guān)聯(lián)方借款利息減少。2024年進(jìn)一步減少為0.432億美元，原因?yàn)橘Y本化利息增加以及關(guān)聯(lián)方借款利息減少。財(cái)務(wù)費(fèi)用占比穩(wěn)步減少，從2022年的3.13%降低至2024年的1.44%。圖30：2022-2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用及占比財(cái)務(wù)費(fèi)用（億美元）財(cái)務(wù)費(fèi)用占比-右軸（%）圖31：2022-2024年公司資產(chǎn)負(fù)債率——資產(chǎn)負(fù)債率（%）行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30公司資金成本下降、其他開支受匯率波動影響而上升。我們將公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占銀行借款總額比重看作公司的資金成本，2022-2024年公司資金成本逐年降低，2022-2024年的資金成本分別為9.37%、7.77%、7.06%。公司的其他開支包括匯兌虧損、捐贈開支、固定資產(chǎn)虧損開支、公平值變動虧損及賠償開支，占比在7‰-10‰之間。2022-2023年，公司的其他開支維持穩(wěn)定，分別為1817萬美元和1832萬美元；2024年增加至2353萬美元，主要由于1）2024年人民幣兌美元貶值，導(dǎo)致與若干以人民幣計(jì)值的客戶進(jìn)行結(jié)算產(chǎn)生匯兌虧損2）哥倫比亞武里蒂卡金礦因哥倫比亞比索兌美元貶值而于2024年錄得匯兌虧損，導(dǎo)致其當(dāng)?shù)匾员人饔?jì)值的貨幣資產(chǎn)貶值。圖32：2022-2024年資金成本資金成本圖33：2022-2024年其他開支及占營收比重am其他開支（千美元）——占營收比例-右軸(‰)25000200001500010000500002022年2023年2024年98765公司所得稅開支有所波動，常態(tài)化或?qū)⒕S持在30%左右。2022-2023年，公司所得稅開支分別為1.371億美元、0.926億美元，2023年所得稅開支減少的主要原因?yàn)?）2023年由于匯率變動，產(chǎn)生遞延稅項(xiàng)2780萬美元2）哥倫比亞武里蒂卡金礦于2023年的遞延所得稅負(fù)債。2024年，公司所得稅開支增加至3.164億美元，主要由于1）2024年稅前利潤增加2）2023年受哥倫比亞武里蒂卡金礦匯率變動導(dǎo)致的遞延稅項(xiàng)影響，所得稅開支較低。行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31圖34：2022-2024年所得稅開支及所得稅率3210所得稅（億美元）——所得稅率-右軸（%）紫金黃金國際礦產(chǎn)金產(chǎn)量在樣本企業(yè)中排名靠后，與資源量排名基本匹配，但過去三年產(chǎn)量增速最快，成長性最為出色。在我們統(tǒng)計(jì)的樣本企業(yè)中，紫金黃金國際的資源量居中，排名第六，儲量排名第七，產(chǎn)量排名第八，若剔除金羅斯，紫金黃金國際的礦產(chǎn)金產(chǎn)量排名第七，與資源量的排名基本匹配。而從產(chǎn)量增速來看，紫金黃金國際權(quán)益產(chǎn)量從2022年33.3噸增長至2024年的40.0噸，復(fù)合增速高達(dá)9.6%，在一眾樣本企業(yè)中增速最快，成長性表現(xiàn)最為出色。圖35：全球金礦企業(yè)黃金金屬量對比注：金羅斯的黃金產(chǎn)量為黃金當(dāng)量行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告32表26：全球金礦企業(yè)黃金產(chǎn)量對比（單位：噸） 紫金黃金國際33.3038.30 哈莫尼46.2345.65 金羅斯 盤格魯 金田 紫金黃金國際旗下礦山稟賦并非行業(yè)最優(yōu)，但成本優(yōu)勢突出。從品位來看，紫金黃金國際資產(chǎn)平均黃金品位僅1.5克/噸，與海外頭部黃金礦企相比而言優(yōu)勢并不突出，排名中等水平。但在稟賦并非行業(yè)最優(yōu)的情況下，公司的公司成本優(yōu)勢突出，2024年，紫金黃金國際的AISC成本為1458美元/盎司，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，位列全球前十五大黃金開采公司倒數(shù)第六位。在我們的樣本企業(yè)統(tǒng)計(jì)中，成本位于倒數(shù)第四位，比紫金黃金國際品位低且成本更低的僅有埃爾多拉和金羅斯（可能存在部分副產(chǎn)品抵扣紫金黃金國際的成本優(yōu)勢突出。圖36：全球金礦企業(yè)黃金品位成本對比同國內(nèi)代表性企業(yè)相比，當(dāng)前紫金黃金國際的成本相對較高，未來改善空間較大，逐步與頭部企業(yè)靠齊。從2022年的數(shù)據(jù)中可以看到，紫金黃金國際的成本行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告33與國內(nèi)企業(yè)相比具備一定競爭性，僅次于山東黃金和山金國際。但紫金黃金國際2023年成本上升較多，且2024年進(jìn)一步上升，或與2023年公司新并表高成本蘇里南羅斯貝爾金礦有關(guān)，導(dǎo)致當(dāng)前公司成本與國內(nèi)企業(yè)對比來看相對較高，僅低于中國黃金國際。因此，我們判斷紫金黃金國際未來改善的空間或較大，有望逐步與國內(nèi)頭部黃金礦企靠齊。表27：同國內(nèi)黃金礦企生產(chǎn)成本對比 生產(chǎn)成本（元/克）2022 紫金黃金國際紫金黃金國際可以充分發(fā)揮礦山稟賦優(yōu)勢。我們將具體礦山的稟賦與成本列入全球黃金礦企的對比中，可以看到針對稟賦較好、品位更高的礦山，能夠充分發(fā)揮其稟賦優(yōu)勢，將武里蒂卡、左岸兩座品位較高的礦山實(shí)現(xiàn)低成本運(yùn)營，基本上處于成本最低一檔。圖37：紫金黃金國際充分發(fā)揮品位優(yōu)勢行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告34控股股東紫金礦業(yè)管理層均持股，且市場化薪酬，激勵到位，員工積極性強(qiáng)。由于紫金黃金國際還沒有披露管理層薪酬，我們以控股股東紫金礦業(yè)的管理層薪酬為研究樣本?；仡櫄v史，公司高度重視員工薪酬激勵，公司人均薪酬也隨著人均創(chuàng)利提升。此外，截至目前公司已經(jīng)開展兩期股權(quán)激勵以及三期員工持股，深度綁定員工，調(diào)動工作積極性。表28：控股股東紫金礦業(yè)管理層均持有紫金礦業(yè)股份持股數(shù)(萬報(bào)酬(萬元)鄒來昌總裁,副董事長林泓富鄭友誠林紅英謝雄輝龍翼廖元杭資料來源：紫金礦業(yè)公告，民生證券研究院 圖38：紫金礦業(yè)員工薪酬與人均創(chuàng)利成正比，且高于同行0人均薪酬(萬元) 人均創(chuàng)利(萬元)規(guī)模以上企業(yè)就業(yè)人員平均工資:采礦業(yè)（萬元）資料來源：紫金礦業(yè)公告，國家統(tǒng)計(jì)局，民生證券研究院行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告35資金總額參與人數(shù)每股成本股份來源資金總額參與人數(shù)每股成本股份來源第一期員工持股計(jì)劃445激勵標(biāo)的物激勵方式激勵總數(shù)本比例初始行權(quán)定向增發(fā)6授予期權(quán)，行權(quán)股票來自于定向增發(fā)5資料來源：紫金礦業(yè)公告，民生證券研究院董事會均為各行業(yè)翹楚，且管理層大多擁有不止一座礦山的一線管理經(jīng)驗(yàn)。董事長林泓富先生，1997年加入紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司，擁有豐富的礦山和冶金項(xiàng)目管理及大型項(xiàng)目建設(shè)，以及金融、資本運(yùn)作和管理體系建設(shè)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。三位執(zhí)行懂事均深度參與多個(gè)大型礦業(yè)項(xiàng)目的籌備建設(shè)與運(yùn)營管理，擁有豐富的礦業(yè)企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。表30：董事會均為各行業(yè)翹楚，且管理層多在一線礦企有過任職林泓富男清華大學(xué)高級管理人員工商管），金項(xiàng)目管理及大型項(xiàng)目建設(shè)，以及金融、資本運(yùn)作和管理體系執(zhí)行董事男先后擔(dān)任北京有色金屬研究總院冶金所副所長，加拿大監(jiān)（有色金屬瑞木鎳鈷管理公司（中冶）副總經(jīng)理，中廣核集團(tuán)納米比亞湖山鈾項(xiàng)目技術(shù)顧問（代表現(xiàn)任多家公司執(zhí)行董事男礦物加工工程專業(yè)學(xué)士學(xué)位；業(yè)，在紫金礦業(yè)任職期間，彼深度參與集團(tuán)等多項(xiàng)重點(diǎn)項(xiàng)建設(shè)和運(yùn)營，包括紫金山金銅礦廠長、KamoaCopperS.A.本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告36饒先生為中國及中國香港注冊會計(jì)師、英國特許公認(rèn)會計(jì)師技大學(xué)，獲得會計(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)饒先生為中國及中國香港注冊會計(jì)師、英國特許公認(rèn)會計(jì)師技大學(xué)，獲得會計(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)控股股東紫金礦業(yè)具備強(qiáng)并購能力：行業(yè)底部加杠桿并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。收購能力一方面在對價(jià)格周期的精準(zhǔn)判斷，紫金礦業(yè)最具代表性的三次并購分別是2015年收購剛果金卡莫阿銅礦及艾芬豪股權(quán)；2018-2019年收購塞爾維亞BOR和Timok銅金礦；2020年收購中國西藏巨龍銅礦，三次出手均在行業(yè)價(jià)格底部，本身對價(jià)已經(jīng)較低，同時(shí)收購后均通過勘探增儲進(jìn)一步降低獲取單噸資源量和儲量對應(yīng)的成本。圖39：紫金礦業(yè)A股上市后主要并購事件 現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME鋅（美元/噸）——現(xiàn)貨結(jié)算價(jià):LME銅（美元/噸）期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX黃金（美元/盎司,右軸）12,0003,5003,00010,0002,5008,0002,0006,0001,5004,0001,0002,00050012,0003,5003,00010,0002,5008,0002,0006,0001,5004,0001,0002,000500000另一方面，在金價(jià)持續(xù)上漲的過程中，依靠對項(xiàng)目資源潛力的前瞻判斷以及高超的項(xiàng)目運(yùn)營能力，公司仍能收購到相對低價(jià)資產(chǎn)?；仡櫄v史，紫金黃金國際旗行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告37下的幾座礦山收購時(shí)點(diǎn)并沒有一定要卡在價(jià)格低點(diǎn)，但是收購對價(jià)相比于同行來說大多并不算高，即使當(dāng)時(shí)的對價(jià)看上去不低，但后面公司往往能通過勘探增儲擴(kuò)大資源量和儲量，進(jìn)而擴(kuò)產(chǎn)，或是通過運(yùn)營調(diào)整改善項(xiàng)目成本和盈利情況，我們會在后面兩節(jié)中詳細(xì)闡述公司的勘探和運(yùn)營能力。圖40：紫金黃金國際旗下礦山收購歷史基于公司的收購能力較強(qiáng)，公司單噸黃金資源量收購對價(jià)低于行業(yè)平均水平。我們統(tǒng)計(jì)了部分行業(yè)收購情況，發(fā)現(xiàn)紫金礦業(yè)上市以來平均單噸黃金資源量收購對價(jià)為0.12億元/噸，而行業(yè)平均收購對價(jià)（以2017年來的部分黃金礦山收購項(xiàng)目為例）為0.25億元/噸，公司收購對價(jià)低于行業(yè)平均水平。招股說明書中也有類似的比較，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按黃金資源計(jì)，從2019年到2024年，紫金黃金國際所收購礦山的平均收購成本約為每盎司61.3美元，而同期業(yè)內(nèi)平均收購成本約為92.9美元，較公司的收購成本高52%。表31：紫金礦業(yè)收購對價(jià)整體較低赤峰黃金赤峰黃金安格魯阿山帝大橋金礦屬于合并，收購后持股行業(yè)專題研究/有色金屬本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告382024年6月招金礦業(yè)2024年9月安格魯阿山帝2008年紫金礦業(yè)2008年4月紫2011年8月紫金礦業(yè)2012年9月紫金礦業(yè)諾頓金田-2012年2020年8月紫金礦業(yè)2024年10月控股股東紫金礦業(yè)自主地質(zhì)勘查具有行業(yè)競爭比較優(yōu)勢，地勘部分配備齊全，單位勘查成本遠(yuǎn)低于全球行業(yè)平均水平。以既有礦山就礦找礦為重點(diǎn)，積極布局綠地、棕地礦產(chǎn)戰(zhàn)略選區(qū)，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)勘查投資業(yè)務(wù)，自主勘查獲得接近50%的黃金、銅資源，近9