中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇：基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型視角的研究一、引言1.1研究背景與意義貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和保持國(guó)際收支平衡等方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。貨幣政策中介目標(biāo)則是連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的橋梁，其合理選擇對(duì)于貨幣政策的有效傳導(dǎo)和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要。近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和金融市場(chǎng)的不斷深化改革，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生了深刻變化。利率市場(chǎng)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，金融創(chuàng)新層出不窮，金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度日益提高，這些變化對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，也給中國(guó)貨幣政策的制定和實(shí)施帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，深入研究當(dāng)前我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來(lái)看，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇一直是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一。不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)流派基于各自的理論基礎(chǔ)和假設(shè)，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提出了不同的觀點(diǎn)和主張。凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，主張以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)；貨幣主義則認(rèn)為貨幣供應(yīng)量是影響經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵因素，主張以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，一些新的貨幣政策理論和實(shí)踐不斷涌現(xiàn)，如通貨膨脹目標(biāo)制、泰勒規(guī)則等，這些理論和實(shí)踐為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供了新的思路和方法。通過(guò)對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究，可以進(jìn)一步豐富和完善貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，深化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的認(rèn)識(shí)。從實(shí)踐角度而言，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇直接關(guān)系到貨幣政策的有效性和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。一個(gè)合適的貨幣政策中介目標(biāo)能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映貨幣政策的意圖，引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期和行為，從而有效地實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。反之，如果貨幣政策中介目標(biāo)選擇不當(dāng)，可能導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)不暢，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的調(diào)控效果，甚至可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。近年來(lái)，我國(guó)以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，在一定時(shí)期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的局限性逐漸顯現(xiàn)，其可控性、可測(cè)性和相關(guān)性面臨諸多挑戰(zhàn)。因此，有必要對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇進(jìn)行深入研究，探討更加適合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的中介目標(biāo)，以提高貨幣政策的有效性，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。1.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀貨幣政策中介目標(biāo)的選擇一直是學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的研究，形成了豐富的研究成果。在國(guó)外，早期凱恩斯主義認(rèn)為利率是影響總需求的關(guān)鍵變量，且中央銀行能夠有效調(diào)控利率，主張將長(zhǎng)期利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中指出，通過(guò)調(diào)節(jié)利率可以影響投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響總需求和國(guó)民收入。而貨幣主義則強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量的重要性，弗里德曼通過(guò)實(shí)證研究表明，貨幣供給量的變動(dòng)直接影響名義收入和支出水平，主張以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。20世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)和“滯脹”影響，貨幣主義興起，許多國(guó)家開(kāi)始采用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。但隨后隨著金融創(chuàng)新和金融自由化的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可控性和可測(cè)性下降，相關(guān)性也受到影響。例如，金融創(chuàng)新產(chǎn)品的涌現(xiàn)模糊了貨幣層次的界限，國(guó)際資本流動(dòng)增加了貨幣供應(yīng)量控制的難度。于是，一些國(guó)家開(kāi)始轉(zhuǎn)向其他中介目標(biāo)，如通貨膨脹目標(biāo)制。1990年，新西蘭率先采用通貨膨脹目標(biāo)制，此后加拿大、英國(guó)、澳大利亞等國(guó)也紛紛效仿。斯文森（Svensson）等學(xué)者對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制進(jìn)行了深入研究，認(rèn)為它能夠增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信度，有助于穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究主要圍繞貨幣供應(yīng)量、利率、通貨膨脹率等指標(biāo)展開(kāi)。一些學(xué)者認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性在下降。夏斌和廖強(qiáng)指出，貨幣供應(yīng)量的可控性、可測(cè)性和相關(guān)性都面臨挑戰(zhàn)，基礎(chǔ)貨幣難以有效控制，貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)的關(guān)系也變得不緊密。另一些學(xué)者則認(rèn)為，在當(dāng)前條件下，利率還不具備成為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。易綱認(rèn)為，我國(guó)利率市場(chǎng)化尚未完成，利率傳導(dǎo)機(jī)制存在障礙，金融市場(chǎng)不完善，使得利率難以有效發(fā)揮中介目標(biāo)的作用。此外，也有學(xué)者探討了通貨膨脹率作為中介目標(biāo)的可行性。劉斌通過(guò)實(shí)證分析認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)制在我國(guó)具有一定的可行性，但需要具備完善的金融市場(chǎng)、較高的央行獨(dú)立性和準(zhǔn)確的通貨膨脹預(yù)測(cè)能力等條件。然而，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外研究仍存在一些不足之處。一方面，對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的研究大多基于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論和假設(shè)，在金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)全球化背景下，這些理論和假設(shè)的適用性受到挑戰(zhàn)，對(duì)新經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象和問(wèn)題的解釋力不足。另一方面，不同國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境差異較大，現(xiàn)有的研究成果在如何結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情方面，還缺乏深入系統(tǒng)的分析和論證。此外，對(duì)于中介目標(biāo)選擇的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制以及不同中介目標(biāo)之間的協(xié)同效應(yīng)研究較少，難以滿足貨幣政策實(shí)踐中不斷變化的需求。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，力求全面、深入地剖析我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題。文獻(xiàn)研究法是基礎(chǔ)，通過(guò)廣泛搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)的經(jīng)典文獻(xiàn)、學(xué)術(shù)期刊論文、研究報(bào)告等資料，梳理貨幣政策中介目標(biāo)理論的發(fā)展脈絡(luò)，了解不同學(xué)派的觀點(diǎn)和主張，分析國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及趨勢(shì)，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)和豐富的研究思路，明確已有研究的成果與不足，找準(zhǔn)本文研究的切入點(diǎn)。實(shí)證分析法是關(guān)鍵。運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率、通貨膨脹率等相關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，深入研究各變量與貨幣政策最終目標(biāo)（如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定）之間的關(guān)系，從而客觀地評(píng)估不同指標(biāo)作為貨幣政策中介目標(biāo)的可行性和有效性，為研究結(jié)論提供有力的數(shù)據(jù)支持。比較分析法不可或缺。對(duì)不同國(guó)家在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段所選擇的貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行比較研究，分析其成功經(jīng)驗(yàn)與失敗教訓(xùn)，以及政策調(diào)整背后的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化因素。同時(shí)，對(duì)我國(guó)不同時(shí)期貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)施情況進(jìn)行對(duì)比，探討經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化對(duì)中介目標(biāo)選擇的影響，為我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供有益的借鑒和啟示。在創(chuàng)新點(diǎn)方面，本研究在視角上有所創(chuàng)新，將研究置于金融創(chuàng)新、利率市場(chǎng)化、經(jīng)濟(jì)全球化等多重背景交織的復(fù)雜環(huán)境中，全面分析這些因素對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的綜合影響，突破了以往研究多側(cè)重于單一因素分析的局限，更符合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)情況。在研究方法運(yùn)用上也有創(chuàng)新，將多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法有機(jī)結(jié)合，不僅分析變量之間的短期關(guān)系，還深入探討其長(zhǎng)期均衡關(guān)系，使研究結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確、可靠。并且在比較分析中，不僅關(guān)注不同國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)選擇的橫向?qū)Ρ龋€注重我國(guó)自身發(fā)展過(guò)程中的縱向?qū)Ρ?，從多維度揭示貨幣政策中介目標(biāo)選擇的規(guī)律和特點(diǎn)。二、貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)2.1貨幣政策中介目標(biāo)的定義與作用貨幣政策中介目標(biāo)，是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策過(guò)程中，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇的中間性或傳導(dǎo)性金融變量。它處于貨幣政策工具和最終目標(biāo)之間，是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。正如弗里德曼在貨幣主義理論中所強(qiáng)調(diào)的，貨幣政策的實(shí)施需要一個(gè)中間變量來(lái)連接政策工具與最終目標(biāo)，以確保政策的有效傳導(dǎo)。貨幣政策中介目標(biāo)在貨幣政策體系中發(fā)揮著不可或缺的作用，具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：橋梁與紐帶作用：貨幣政策中介目標(biāo)是連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的橋梁，在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中發(fā)揮著關(guān)鍵的紐帶作用。中央銀行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具，直接影響的是諸如貨幣供應(yīng)量、利率等中介目標(biāo)變量。這些中介目標(biāo)變量的變化，又會(huì)進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)投資、消費(fèi)、就業(yè)等產(chǎn)生影響，最終作用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買入債券，增加貨幣供應(yīng)量，降低市場(chǎng)利率，從而刺激企業(yè)增加投資、居民擴(kuò)大消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。提供政策調(diào)整依據(jù)：中介目標(biāo)能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映貨幣政策的實(shí)施效果和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，為中央銀行調(diào)整貨幣政策提供重要依據(jù)。由于貨幣政策從實(shí)施到對(duì)最終目標(biāo)產(chǎn)生影響存在時(shí)滯，中央銀行難以直接根據(jù)最終目標(biāo)的變化來(lái)及時(shí)調(diào)整政策。而中介目標(biāo)可以在短期內(nèi)對(duì)貨幣政策工具的操作做出反應(yīng)，中央銀行通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的監(jiān)測(cè)和分析，能夠判斷貨幣政策的實(shí)施方向和力度是否合適，從而及時(shí)發(fā)現(xiàn)政策實(shí)施過(guò)程中存在的問(wèn)題，對(duì)貨幣政策進(jìn)行適時(shí)、適度的調(diào)整，以確保貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性。例如，當(dāng)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度超出預(yù)期，可能預(yù)示著未來(lái)通貨膨脹壓力增大，中央銀行可據(jù)此采取收緊貨幣政策的措施。引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期：貨幣政策中介目標(biāo)的設(shè)定和調(diào)整向市場(chǎng)傳遞了中央銀行的政策意圖和對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，有助于引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期和行為。市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)控來(lái)調(diào)整自己的經(jīng)濟(jì)決策，從而使貨幣政策能夠更有效地影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。當(dāng)中央銀行明確表示要將貨幣供應(yīng)量控制在一定范圍內(nèi)，市場(chǎng)主體會(huì)預(yù)期貨幣政策的松緊程度，進(jìn)而調(diào)整投資、消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為。這種預(yù)期引導(dǎo)作用能夠增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信度，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。2.2貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇至關(guān)重要，需遵循一系列嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以確保貨幣政策的有效實(shí)施和最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括可測(cè)性、可控性、相關(guān)性、抗干擾性和適應(yīng)性。2.2.1可測(cè)性可測(cè)性是指中央銀行能夠迅速、準(zhǔn)確地獲取作為中介目標(biāo)的變量的相關(guān)數(shù)據(jù)，并對(duì)其進(jìn)行有效的監(jiān)測(cè)和分析。這要求中介目標(biāo)變量必須有明確的定義和內(nèi)涵，能夠通過(guò)現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)體系進(jìn)行準(zhǔn)確計(jì)量，數(shù)據(jù)能夠及時(shí)、完整地收集和整理，以便中央銀行能夠及時(shí)掌握其變化情況。例如，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，需要有清晰的貨幣層次劃分（如M0、M1、M2等），并且各層次貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)能夠通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)報(bào)表等渠道準(zhǔn)確獲取。只有具備良好的可測(cè)性，中央銀行才能依據(jù)中介目標(biāo)的變化情況，及時(shí)判斷貨幣政策的實(shí)施效果，為后續(xù)政策調(diào)整提供可靠依據(jù)。若中介目標(biāo)不可測(cè)，中央銀行就無(wú)法準(zhǔn)確把握貨幣政策的作用方向和力度，容易導(dǎo)致政策失誤，影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。2.2.2可控性可控性是指中央銀行能夠運(yùn)用各種貨幣政策工具，對(duì)中介目標(biāo)變量進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)，使其能夠按照中央銀行的預(yù)期方向和幅度發(fā)生變化。中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的控制能力主要取決于貨幣政策工具的有效性和金融市場(chǎng)的完善程度。以利率為例，在利率市場(chǎng)化程度較高的金融市場(chǎng)中，中央銀行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具，較為有效地影響市場(chǎng)利率水平。然而，若金融市場(chǎng)存在諸多管制和不完善之處，如利率受到嚴(yán)格管制，中央銀行對(duì)利率的控制能力就會(huì)受到限制，難以將其作為有效的中介目標(biāo)。此外，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、金融創(chuàng)新等因素也會(huì)對(duì)中央銀行對(duì)中介目標(biāo)的可控性產(chǎn)生影響。金融創(chuàng)新可能會(huì)導(dǎo)致新的金融工具和金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，改變貨幣需求和供給的結(jié)構(gòu)，從而增加中央銀行控制中介目標(biāo)的難度。2.2.3相關(guān)性相關(guān)性是指中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間存在緊密的、穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)關(guān)系，中介目標(biāo)的變動(dòng)能夠有效地傳導(dǎo)至最終目標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)產(chǎn)生預(yù)期的影響。這種相關(guān)性是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的關(guān)鍵。若中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性不強(qiáng)，即使中央銀行能夠準(zhǔn)確控制中介目標(biāo)，也難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。例如，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間應(yīng)存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，在其他條件不變的情況下，應(yīng)能夠推動(dòng)通貨膨脹率上升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快；反之，貨幣供應(yīng)量減少則應(yīng)抑制通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。利率與投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)變量之間也存在密切的相關(guān)性，利率的變動(dòng)能夠影響企業(yè)的投資決策和居民的消費(fèi)行為，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平。只有中介目標(biāo)與最終目標(biāo)具有高度相關(guān)性，中央銀行才能通過(guò)對(duì)中介目標(biāo)的調(diào)控，實(shí)現(xiàn)對(duì)最終目標(biāo)的有效引導(dǎo)和控制。2.2.4抗干擾性和適應(yīng)性抗干擾性是指中介目標(biāo)能夠在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，盡量減少來(lái)自外部因素的干擾，真實(shí)地反映貨幣政策的實(shí)施效果和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在狀況。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中存在諸多不確定因素，如國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、金融市場(chǎng)的波動(dòng)、突發(fā)事件的沖擊等，這些因素可能會(huì)對(duì)中介目標(biāo)產(chǎn)生干擾，使其偏離正常的運(yùn)行軌道。一個(gè)具有良好抗干擾性的中介目標(biāo)，應(yīng)能夠在面對(duì)這些干擾時(shí)，依然保持相對(duì)穩(wěn)定，為中央銀行提供準(zhǔn)確的決策信息。例如，在國(guó)際金融危機(jī)期間，貨幣供應(yīng)量可能會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)去杠桿等因素的影響而出現(xiàn)異常波動(dòng)，若以此作為中介目標(biāo)，可能會(huì)誤導(dǎo)中央銀行的政策判斷。適應(yīng)性則要求中介目標(biāo)能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的動(dòng)態(tài)變化，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、金融創(chuàng)新程度等因素的改變而進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整和優(yōu)化。不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的要求不同，在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生重大變化時(shí)，原有的中介目標(biāo)可能不再適用，需要選擇更具適應(yīng)性的新指標(biāo)。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制發(fā)生了深刻變化，傳統(tǒng)的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架面臨越來(lái)越多的挑戰(zhàn)，需要探索更加適應(yīng)新環(huán)境的中介目標(biāo)，如利率等。只有中介目標(biāo)具備良好的抗干擾性和適應(yīng)性，才能在不斷變化的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，持續(xù)有效地發(fā)揮其在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的關(guān)鍵作用，確保貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性。2.3主要貨幣政策中介目標(biāo)理論2.3.1凱恩斯主義的利率理論凱恩斯主義的利率理論在貨幣政策中介目標(biāo)理論中占據(jù)著重要地位。凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，系統(tǒng)闡述了利率在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的關(guān)鍵作用，為以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)提供了理論基礎(chǔ)。凱恩斯認(rèn)為，利率是由貨幣的供求關(guān)系決定的，而非傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)為的由儲(chǔ)蓄和投資決定。貨幣需求主要源于人們的三種動(dòng)機(jī)：交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中，交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求與收入相關(guān)，是收入的遞增函數(shù)；投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求則與利率密切相關(guān)，是利率的遞減函數(shù)。貨幣供給由中央銀行控制，當(dāng)貨幣需求等于貨幣供給時(shí)，便確定了均衡利率。凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，其傳導(dǎo)機(jī)制主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：利率的變動(dòng)會(huì)直接影響投資。當(dāng)利率降低時(shí)，企業(yè)的融資成本下降，投資的預(yù)期回報(bào)率相對(duì)提高，從而刺激企業(yè)增加投資。投資的增加會(huì)通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)總需求的擴(kuò)張，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在投資乘數(shù)的作用下，投資的增加會(huì)導(dǎo)致國(guó)民收入數(shù)倍的增長(zhǎng)。利率還會(huì)影響消費(fèi)。較低的利率會(huì)降低儲(chǔ)蓄的收益，使人們更傾向于增加消費(fèi)，進(jìn)一步推動(dòng)總需求的上升。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行通過(guò)降低利率，鼓勵(lì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)，從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，提高利率則可以抑制投資和消費(fèi)，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)度膨脹。在實(shí)踐應(yīng)用方面，許多國(guó)家在不同時(shí)期都曾借鑒凱恩斯主義的利率理論來(lái)制定貨幣政策。20世紀(jì)30年代至70年代，西方國(guó)家普遍奉行凱恩斯主義，將利率作為重要的貨幣政策中介目標(biāo)，通過(guò)調(diào)節(jié)利率來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，美國(guó)通過(guò)大幅降低利率，刺激投資和消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到了積極作用。然而，凱恩斯主義的利率理論在實(shí)踐中也面臨一些挑戰(zhàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”時(shí)，利率降低到一定程度后，無(wú)論中央銀行增加多少貨幣供應(yīng)量，人們都會(huì)持有現(xiàn)金，而不愿意進(jìn)行投資和消費(fèi)，此時(shí)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，利率作為中介目標(biāo)的有效性大幅下降。此外，利率的調(diào)控還受到金融市場(chǎng)不完善、利率管制等因素的影響，可能導(dǎo)致利率無(wú)法準(zhǔn)確反映資金的供求關(guān)系，從而影響貨幣政策的實(shí)施效果。2.3.2貨幣主義的貨幣供應(yīng)量理論貨幣主義以其獨(dú)特的視角和理論主張，在貨幣政策中介目標(biāo)的研究領(lǐng)域獨(dú)樹(shù)一幟，其核心觀點(diǎn)聚焦于貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的關(guān)鍵作用。貨幣主義的代表人物弗里德曼認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)是引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平發(fā)生變動(dòng)的根本的和起支配作用的原因。貨幣主義強(qiáng)調(diào)貨幣數(shù)量論，認(rèn)為貨幣需求函數(shù)具有相對(duì)穩(wěn)定性，在長(zhǎng)期中，貨幣流通速度也相對(duì)穩(wěn)定。因此，貨幣供應(yīng)量的變化將直接影響名義收入和物價(jià)水平。貨幣主義反對(duì)凱恩斯主義相機(jī)抉擇的貨幣政策，主張實(shí)行一種“單一規(guī)則”的貨幣政策，即把貨幣存量作為唯一的政策工具，由政府公開(kāi)宣布一個(gè)在長(zhǎng)期內(nèi)固定不變的貨幣增長(zhǎng)率，這個(gè)增長(zhǎng)率應(yīng)與預(yù)計(jì)的實(shí)際國(guó)民收入在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)有的平均增長(zhǎng)率相一致。在貨幣主義的理論框架下，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間存在著緊密而直接的聯(lián)系。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，在短期內(nèi)，由于價(jià)格粘性，實(shí)際產(chǎn)出會(huì)增加，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮；但在長(zhǎng)期中，價(jià)格會(huì)逐漸調(diào)整，貨幣供應(yīng)量的增加最終只會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率上升，而對(duì)實(shí)際產(chǎn)出的影響有限。反之，當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)衰退，長(zhǎng)期則會(huì)降低通貨膨脹率。例如，20世紀(jì)70年代西方國(guó)家出現(xiàn)“滯脹”，凱恩斯主義政策失效，貨幣主義的貨幣供應(yīng)量理論得到了廣泛關(guān)注和應(yīng)用。美國(guó)在這一時(shí)期開(kāi)始重視貨幣供應(yīng)量的調(diào)控，通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)和控制面臨諸多挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，使得貨幣層次的劃分變得模糊，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性下降。此外，國(guó)際資本流動(dòng)的加劇也增加了貨幣供應(yīng)量控制的難度，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系變得不穩(wěn)定。2.3.3其他相關(guān)理論除了凱恩斯主義的利率理論和貨幣主義的貨幣供應(yīng)量理論外，還有一些其他重要的貨幣政策中介目標(biāo)理論，如通貨膨脹目標(biāo)制和匯率目標(biāo)制，它們?cè)诓煌瑖?guó)家的貨幣政策實(shí)踐中發(fā)揮著獨(dú)特作用。通貨膨脹目標(biāo)制是一種以控制通貨膨脹為首要目標(biāo)的貨幣政策框架。其基本內(nèi)涵是中央銀行明確設(shè)定一個(gè)具體的通貨膨脹目標(biāo)，并圍繞這一目標(biāo)來(lái)制定和實(shí)施貨幣政策。這一理論的核心思想是承認(rèn)一定程度的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相伴隨，但認(rèn)為高通貨膨脹和通貨緊縮都不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。通過(guò)明確公布通貨膨脹目標(biāo)，中央銀行可以增強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信度，引導(dǎo)公眾形成合理的通貨膨脹預(yù)期，從而有效穩(wěn)定物價(jià)水平。在通貨膨脹目標(biāo)制下，中央銀行會(huì)綜合運(yùn)用各種貨幣政策工具，如利率調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)操作等，來(lái)實(shí)現(xiàn)既定的通貨膨脹目標(biāo)。例如，新西蘭是最早采用通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家之一，自1990年實(shí)施該制度以來(lái)，新西蘭成功地將通貨膨脹率控制在較低水平，經(jīng)濟(jì)保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)。此后，加拿大、英國(guó)、澳大利亞等國(guó)家也紛紛效仿，取得了較好的政策效果。然而，通貨膨脹目標(biāo)制也存在一定的局限性，它對(duì)中央銀行的獨(dú)立性、預(yù)測(cè)能力和政策執(zhí)行能力要求較高。如果中央銀行無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通貨膨脹走勢(shì)，或者在政策執(zhí)行過(guò)程中受到外部因素的干擾，可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。匯率目標(biāo)制，又稱固定匯率制，是一種旨在維持本國(guó)貨幣與某一關(guān)鍵貨幣或一籃子貨幣之間匯率穩(wěn)定的貨幣政策框架。在這種制度下，政府或中央銀行會(huì)運(yùn)用多種貨幣政策工具，如調(diào)整利率、干預(yù)外匯市場(chǎng)等，來(lái)確保匯率目標(biāo)的達(dá)成。匯率目標(biāo)制的主要優(yōu)點(diǎn)在于能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)主體營(yíng)造一個(gè)穩(wěn)定的匯率環(huán)境，有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而有力地促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易和投資的發(fā)展。穩(wěn)定的匯率還有助于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)，減少通貨膨脹的不確定性。在過(guò)去，我國(guó)實(shí)行的是以美元為錨的固定匯率制，人民幣對(duì)美元的匯率保持在相對(duì)穩(wěn)定的范圍內(nèi)，這在一定程度上推動(dòng)了我國(guó)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。然而，匯率目標(biāo)制也存在一些潛在的弊端。為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行可能不得不犧牲國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性，因?yàn)檎{(diào)整利率等貨幣政策工具會(huì)受到匯率目標(biāo)的嚴(yán)格限制。當(dāng)遭遇外部沖擊，如貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)狀況變化、資本大規(guī)模流動(dòng)等情況時(shí)，匯率目標(biāo)制可能會(huì)給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大壓力，甚至引發(fā)金融危機(jī)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，我國(guó)逐漸探索更為靈活的匯率制度，以更好地適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。三、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的歷史變遷與現(xiàn)狀分析3.1歷史變遷3.1.1計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的信貸規(guī)?？刂圃谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，金融體系相對(duì)簡(jiǎn)單，中國(guó)人民銀行既承擔(dān)中央銀行職能，又從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。這一時(shí)期，信貸規(guī)模控制成為貨幣政策中介目標(biāo)的主要方式。其背景在于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行全面規(guī)劃和調(diào)控，需要通過(guò)直接控制信貸規(guī)模來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的合理配置和經(jīng)濟(jì)的有計(jì)劃發(fā)展。信貸規(guī)?？刂频姆绞街饕峭ㄟ^(guò)制定年度綜合信貸計(jì)劃，對(duì)國(guó)家銀行貸款總規(guī)模進(jìn)行嚴(yán)格控制和管理。人民銀行根據(jù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和宏觀調(diào)控目標(biāo)，層層分解下達(dá)貸款計(jì)劃指標(biāo)，各級(jí)地方銀行機(jī)構(gòu)必須在上級(jí)銀行下達(dá)的指標(biāo)范圍內(nèi)發(fā)放貸款。這種方式下，貨幣供給的擴(kuò)張和收縮基本上由銀行貸款規(guī)模的擴(kuò)張和收縮來(lái)決定，因?yàn)楦骷?jí)地方銀行機(jī)構(gòu)沒(méi)有派生存款的能力。例如，在1953-1978年期間，我國(guó)銀行體系實(shí)行“統(tǒng)存統(tǒng)貸”的信貸計(jì)劃管理體制，從組織結(jié)構(gòu)看，整個(gè)銀行機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為“三級(jí)管理、一級(jí)經(jīng)營(yíng)”。信用貨幣的供給總是通過(guò)貸款的發(fā)放這個(gè)渠道進(jìn)入流通領(lǐng)域，具體表現(xiàn)為“貸款——現(xiàn)金與存款——貸款——現(xiàn)金與存款”的一個(gè)循環(huán)。人民銀行只要控制了貸款數(shù)量，也就控制了現(xiàn)金與存款總量。在當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)體制下，信貸規(guī)模控制發(fā)揮了重要作用。它有力地保證了國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的資金需求，促進(jìn)了國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程的推進(jìn)。在“一五”計(jì)劃期間，通過(guò)信貸規(guī)?？刂?，大量資金被集中投向重工業(yè)領(lǐng)域，為我國(guó)建立起初步的工業(yè)體系奠定了基礎(chǔ)。信貸規(guī)模控制在一定程度上穩(wěn)定了物價(jià)水平，避免了通貨膨脹的發(fā)生。由于嚴(yán)格控制信貸投放，貨幣供應(yīng)量相對(duì)穩(wěn)定，從而維持了物價(jià)的穩(wěn)定。然而，這種方式也存在明顯的弊端，它導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)效率低下和軟預(yù)算約束問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)由于能夠輕易獲得計(jì)劃內(nèi)貸款，缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致生產(chǎn)效率低下，資源浪費(fèi)嚴(yán)重。信貸規(guī)?？刂七€造成了利率結(jié)構(gòu)的扭曲，市場(chǎng)機(jī)制的作用難以有效發(fā)揮。由于利率由國(guó)家統(tǒng)一制定，不能反映資金的供求關(guān)系，導(dǎo)致資金配置效率低下。3.1.2經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期的探索隨著我國(guó)改革開(kāi)放的推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)體制逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初期的金融環(huán)境也發(fā)生了顯著變化。在這一時(shí)期，原有的信貸規(guī)?？刂品绞街饾u難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，貨幣政策中介目標(biāo)開(kāi)始經(jīng)歷調(diào)整。20世紀(jì)80年代，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)始逐步發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)逐漸多元化，直接融資的比重也在不斷上升。1984年中國(guó)人民銀行獨(dú)立行使中央銀行職能以后，一直到90年代中期，中國(guó)人民銀行主要以現(xiàn)金計(jì)劃和信貸計(jì)劃為貨幣政策的操作目標(biāo)和中介目標(biāo)。但隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)家銀行貸款在全體金融機(jī)構(gòu)貸款總量中的比重下滑，中央銀行很難實(shí)現(xiàn)預(yù)定信貸計(jì)劃目標(biāo)，“現(xiàn)金計(jì)劃”和“信貸規(guī)模”與通貨膨脹率以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之間的相關(guān)性也被削弱。1980年我國(guó)引入了差額控制的貨幣調(diào)控中間目標(biāo)，試圖在一定程度上增強(qiáng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。但這種方式仍然存在諸多局限性，難以有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的復(fù)雜變化。這一時(shí)期政策調(diào)整的原因主要包括經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型帶來(lái)的金融環(huán)境變化，傳統(tǒng)的信貸規(guī)?？刂品绞綗o(wú)法滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金靈活配置的需求。國(guó)有企業(yè)改革的推進(jìn)，要求金融體系能夠提供更市場(chǎng)化的資金支持，而信貸規(guī)?？刂葡拗屏藝?guó)有企業(yè)的融資渠道和資金使用效率。政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面的影響。一方面，它推動(dòng)了金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，促進(jìn)了金融創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)的多元化。另一方面，由于政策調(diào)整處于探索階段，存在一定的不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了一些波動(dòng)。在金融市場(chǎng)發(fā)展初期，由于缺乏有效的監(jiān)管和規(guī)范，出現(xiàn)了一些金融亂象，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的沖擊。3.1.3貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的確立與發(fā)展20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，金融市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，金融創(chuàng)新層出不窮。在這種背景下，貨幣供應(yīng)量逐漸成為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。1993年，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中，第一次把貨幣供應(yīng)量和社會(huì)信用總量一起確定為貨幣政策中介目標(biāo)。1994年9月，中國(guó)人民銀行首次對(duì)外公開(kāi)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。1996年，該指標(biāo)正式納入貨幣政策框架，1998年初取消信貸規(guī)模的計(jì)劃管理，中國(guó)人民銀行正式放棄傳統(tǒng)指令性貸款計(jì)劃的中介目標(biāo)，而代之以貨幣供應(yīng)量目標(biāo)。我國(guó)選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，主要基于以下考慮。貨幣供應(yīng)量具有可測(cè)性，M0、M1、M2等不同層次的貨幣供應(yīng)量可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)報(bào)表等渠道準(zhǔn)確獲取。從可控性來(lái)看，中央銀行可以通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開(kāi)市場(chǎng)操作等貨幣政策工具，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行控制，進(jìn)而間接影響貨幣供應(yīng)量。從相關(guān)性角度，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)之間存在密切的聯(lián)系。理論分析表明，在貨幣流通速度穩(wěn)定的情況下，貨幣當(dāng)局可通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量來(lái)控制名義收入，進(jìn)而調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)。在1996-1998年期間，我國(guó)通過(guò)適度控制貨幣供應(yīng)量，成功實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，有效抑制了通貨膨脹，保持了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的進(jìn)一步變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也面臨一些挑戰(zhàn)。隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，貨幣的范圍逐漸擴(kuò)大，新的金融工具和金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，使得貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)和計(jì)量變得更加困難，其可測(cè)性受到影響。金融市場(chǎng)的開(kāi)放和國(guó)際資本流動(dòng)的增加，使得貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制難度加大。貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了不穩(wěn)定的情況。例如，在2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量大幅增加，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹并沒(méi)有按照預(yù)期的方向變化，貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得復(fù)雜。三、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的歷史變遷與現(xiàn)狀分析3.2現(xiàn)狀分析3.2.1當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的選擇當(dāng)前，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)以貨幣供應(yīng)量為主，同時(shí)兼顧利率等其他指標(biāo)。中國(guó)人民銀行將M2作為廣義貨幣供應(yīng)量的代表指標(biāo)，M1作為狹義貨幣供應(yīng)量的重要觀測(cè)指標(biāo)。M2不僅涵蓋了流通中的現(xiàn)金，還包括企事業(yè)單位活期存款、居民儲(chǔ)蓄存款等各類存款，能夠較為全面地反映社會(huì)的貨幣總量和流動(dòng)性狀況。M1則主要反映了經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的短期波動(dòng)具有重要影響。這種選擇與我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和金融市場(chǎng)狀況密切相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，我國(guó)仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣資金的依賴程度較高。貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展提供必要的資金支持，促進(jìn)投資和消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在金融市場(chǎng)方面，盡管我國(guó)金融市場(chǎng)近年來(lái)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，但仍存在市場(chǎng)不完善、金融創(chuàng)新不足等問(wèn)題。利率市場(chǎng)化尚未完全實(shí)現(xiàn)，利率傳導(dǎo)機(jī)制存在一定障礙，使得利率在短期內(nèi)難以完全承擔(dān)起貨幣政策中介目標(biāo)的重任。而貨幣供應(yīng)量指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，且中央銀行對(duì)其具有一定的控制能力，能夠在一定程度上滿足貨幣政策調(diào)控的需求。然而，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不斷變化，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)也面臨著一些挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等新興金融業(yè)態(tài)的發(fā)展，使得貨幣的定義和統(tǒng)計(jì)變得更加復(fù)雜，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性受到一定影響。國(guó)際資本流動(dòng)的加劇，也增加了貨幣供應(yīng)量控制的難度。這些問(wèn)題需要我們?cè)谖磥?lái)的貨幣政策實(shí)踐中加以關(guān)注和解決。3.2.2貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性分析貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)，在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮了重要作用，但隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，其有效性面臨諸多挑戰(zhàn)，主要體現(xiàn)在可測(cè)性、可控性和相關(guān)性等方面。從可測(cè)性角度來(lái)看，隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，新的金融工具和金融產(chǎn)品層出不窮，貨幣的外延不斷擴(kuò)大，使得傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑難以全面、準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量。余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，模糊了貨幣層次的界限，這些產(chǎn)品既具有儲(chǔ)蓄的性質(zhì)，又能隨時(shí)用于支付，難以準(zhǔn)確歸類到現(xiàn)有的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范疇中。金融衍生工具的發(fā)展也增加了貨幣統(tǒng)計(jì)的復(fù)雜性，如期貨、期權(quán)等交易產(chǎn)生的資金流動(dòng)難以在傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中得到體現(xiàn)。這些因素導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性下降，中央銀行獲取準(zhǔn)確貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)的難度加大，從而影響了貨幣政策的制定和實(shí)施。在可控性方面，貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)是影響貨幣供應(yīng)量可控性的主要因素。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際收支狀況對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響日益顯著。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，外匯儲(chǔ)備增加，央行需要投放基礎(chǔ)貨幣來(lái)購(gòu)買外匯，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加；反之，國(guó)際收支逆差則會(huì)使貨幣供應(yīng)量減少。近年來(lái)，我國(guó)持續(xù)的貿(mào)易順差使得外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，央行對(duì)貨幣供應(yīng)量的自主控制能力受到削弱。金融機(jī)構(gòu)的行為也對(duì)貨幣供應(yīng)量的可控性產(chǎn)生影響。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在追求利潤(rùn)最大化的過(guò)程中，其信貸投放行為可能偏離央行的貨幣政策意圖，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量的可控性。例如，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，商業(yè)銀行可能會(huì)過(guò)度放貸，增加貨幣供應(yīng)量；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，又可能會(huì)收縮信貸，減少貨幣供應(yīng)量。貨幣供應(yīng)量與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了不穩(wěn)定的情況。在傳統(tǒng)理論中，貨幣供應(yīng)量的變化應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。然而，近年來(lái)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明，這種相關(guān)性逐漸減弱。在2008年全球金融危機(jī)后，我國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，實(shí)施了大規(guī)模的貨幣擴(kuò)張政策，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹并未如預(yù)期般同步上升。這可能是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融市場(chǎng)深化等因素導(dǎo)致貨幣流通速度發(fā)生變化，以及貨幣資金在金融體系內(nèi)部的“空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，使得貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率下降，與最終目標(biāo)的相關(guān)性受到影響。3.2.3利率在貨幣政策中的作用及現(xiàn)狀利率在貨幣政策中扮演著至關(guān)重要的角色，它是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心環(huán)節(jié)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有廣泛而深刻的影響。從理論層面來(lái)看，利率的變動(dòng)能夠直接影響企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)決策。當(dāng)利率下降時(shí)，企業(yè)的融資成本降低，投資的預(yù)期回報(bào)率相對(duì)提高，從而刺激企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。居民的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策也會(huì)受到利率的影響，較低的利率會(huì)降低儲(chǔ)蓄的收益，促使居民增加消費(fèi)，減少儲(chǔ)蓄。投資和消費(fèi)的增加進(jìn)而會(huì)帶動(dòng)總需求的擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。利率還與通貨膨脹密切相關(guān)，通過(guò)調(diào)節(jié)利率可以影響物價(jià)水平。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，通貨膨脹壓力增大時(shí)，中央銀行可以提高利率，抑制投資和消費(fèi)，減少貨幣需求，從而降低通貨膨脹率；反之，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，降低利率可以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止通貨緊縮。在我國(guó)，利率市場(chǎng)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。自1996年我國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，逐步放開(kāi)了銀行間同業(yè)拆借利率、債券市場(chǎng)利率等，存貸款利率的管制也不斷放松。2015年10月，央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了重大突破。利率市場(chǎng)化使得利率能夠更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，提高了金融市場(chǎng)的效率。它也增強(qiáng)了貨幣政策傳導(dǎo)的有效性，中央銀行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，可以更有效地影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而引導(dǎo)企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為。然而，目前我國(guó)利率市場(chǎng)化仍存在一些問(wèn)題，制約了利率在貨幣政策中作用的充分發(fā)揮。利率傳導(dǎo)機(jī)制還不夠順暢，不同市場(chǎng)利率之間的聯(lián)動(dòng)性不足，存在一定的利率傳導(dǎo)阻滯現(xiàn)象。國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)對(duì)利率的敏感性較低，其融資行為受行政干預(yù)等因素影響較大，導(dǎo)致利率對(duì)這些主體的約束作用有限。這些問(wèn)題需要進(jìn)一步深化改革來(lái)加以解決，以完善利率市場(chǎng)化體系，提高利率在貨幣政策中的作用效果。四、影響中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的因素分析4.1經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化4.1.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式正經(jīng)歷深刻變革，從過(guò)去主要依賴投資和出口拉動(dòng)，逐步向消費(fèi)、投資、出口協(xié)調(diào)拉動(dòng)轉(zhuǎn)變，更加注重創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和高質(zhì)量發(fā)展。這種轉(zhuǎn)變對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇產(chǎn)生了多方面影響。在投資和出口主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，貨幣政策主要通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，為大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資和出口企業(yè)提供充足的資金支持，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用日益凸顯，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)資金的需求也呈現(xiàn)出多樣化和精細(xì)化的特點(diǎn)。此時(shí)，單純以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，可能無(wú)法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際需求。消費(fèi)信貸市場(chǎng)的快速發(fā)展，使得居民的消費(fèi)行為更多地受到利率、信貸條件等因素的影響。如果貨幣政策僅關(guān)注貨幣供應(yīng)量，而忽視了利率對(duì)消費(fèi)的調(diào)節(jié)作用，可能難以有效刺激消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的順利轉(zhuǎn)型。為適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，貨幣政策中介目標(biāo)需要更加注重價(jià)格型指標(biāo)，如利率。利率作為資金的價(jià)格，能夠直接影響企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)決策。通過(guò)調(diào)節(jié)利率，中央銀行可以引導(dǎo)資金流向創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)領(lǐng)域，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)。降低貸款利率可以降低企業(yè)的融資成本，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新；降低存款利率則可以促使居民減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)。貨幣政策還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，規(guī)范金融創(chuàng)新，引導(dǎo)金融資源合理配置，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變提供有力的金融支持。4.1.2金融創(chuàng)新與金融深化金融創(chuàng)新和金融深化是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的重要發(fā)展趨勢(shì)，它們對(duì)貨幣需求、貨幣流通速度產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，也給貨幣政策中介目標(biāo)的選擇帶來(lái)了諸多挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，如互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行、金融衍生品等的發(fā)展，極大地改變了金融市場(chǎng)的格局和貨幣運(yùn)行機(jī)制。從貨幣需求角度來(lái)看，金融創(chuàng)新增加了金融資產(chǎn)的種類和流動(dòng)性，使得經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)選擇更加多元化。貨幣市場(chǎng)基金等金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，為投資者提供了一種兼具流動(dòng)性和收益性的投資選擇，導(dǎo)致部分原本以現(xiàn)金或活期存款形式存在的貨幣需求轉(zhuǎn)化為對(duì)這些金融產(chǎn)品的需求，從而改變了貨幣需求的結(jié)構(gòu)。金融創(chuàng)新還提高了金融市場(chǎng)的效率，加快了資金的周轉(zhuǎn)速度，使得貨幣流通速度發(fā)生變化。電子商務(wù)的發(fā)展使得電子支付成為主流支付方式，大大縮短了交易時(shí)間，提高了貨幣的流通速度。這種變化使得傳統(tǒng)的貨幣需求函數(shù)不再穩(wěn)定，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜。金融深化則表現(xiàn)為金融市場(chǎng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大、金融機(jī)構(gòu)的種類日益豐富、金融工具的創(chuàng)新層出不窮。金融深化使得金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)資源配置中的作用更加突出，企業(yè)和居民的融資渠道更加多元化。直接融資市場(chǎng)的發(fā)展，如股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的壯大，使得企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票和債券等方式籌集資金，減少對(duì)銀行貸款的依賴。這導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)和控制難度加大，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)主要關(guān)注銀行體系內(nèi)的貨幣創(chuàng)造，難以全面反映金融市場(chǎng)的資金流動(dòng)情況。金融深化還增強(qiáng)了金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，使得貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更加復(fù)雜。金融市場(chǎng)的波動(dòng)可能會(huì)迅速傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，影響企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為，從而增加了貨幣政策調(diào)控的難度。面對(duì)金融創(chuàng)新和金融深化帶來(lái)的挑戰(zhàn)，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇需要更加靈活和多元化。中央銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)測(cè)和研究，及時(shí)調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，以準(zhǔn)確反映金融市場(chǎng)的變化。關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行等新興金融業(yè)態(tài)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，將相關(guān)金融產(chǎn)品納入貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范圍。中央銀行應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，提高利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。通過(guò)市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，使利率能夠更加準(zhǔn)確地反映資金的供求關(guān)系，引導(dǎo)金融資源的合理配置。4.1.3對(duì)外開(kāi)放程度的提高隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加速推進(jìn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益緊密，這對(duì)貨幣政策獨(dú)立性和中介目標(biāo)選擇產(chǎn)生了重要影響。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性構(gòu)成了挑戰(zhàn)。根據(jù)“三元悖論”，一個(gè)國(guó)家在貨幣政策獨(dú)立性、固定匯率制度和資本自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)中，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)兩個(gè)。我國(guó)在保持貨幣政策獨(dú)立性和推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革的同時(shí)，逐步放寬了資本賬戶管制，這使得國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響日益增大。當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行需要買入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量被動(dòng)增加；反之，國(guó)際資本大量流出時(shí)，貨幣供應(yīng)量則會(huì)減少。這種貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)變化可能與國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)相悖，削弱了貨幣政策的獨(dú)立性。對(duì)外開(kāi)放還使得貨幣政策中介目標(biāo)的選擇面臨新的挑戰(zhàn)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的調(diào)整等因素，都會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。美國(guó)的加息政策會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本回流美國(guó)，對(duì)我國(guó)的資本流動(dòng)、匯率和金融市場(chǎng)穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，使得以貨幣供應(yīng)量或利率為中介目標(biāo)的貨幣政策難以有效應(yīng)對(duì)這些外部沖擊。此外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放，跨境金融交易日益頻繁，金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，這也增加了貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性和可控性難度。為應(yīng)對(duì)對(duì)外開(kāi)放帶來(lái)的挑戰(zhàn)，我國(guó)貨幣政策需要在保持獨(dú)立性的前提下，更加注重與國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的協(xié)調(diào)。在中介目標(biāo)選擇方面，應(yīng)綜合考慮多種因素，加強(qiáng)對(duì)匯率、國(guó)際資本流動(dòng)等指標(biāo)的監(jiān)測(cè)和分析?？梢詫R率納入貨幣政策中介目標(biāo)體系，通過(guò)適度管理匯率水平，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，減少國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。還應(yīng)加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。通過(guò)建立健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，及時(shí)采取措施應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)異常波動(dòng)，確保貨幣政策中介目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)。四、影響中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的因素分析4.2貨幣政策最終目標(biāo)的導(dǎo)向4.2.1穩(wěn)定物價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的權(quán)衡穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣政策的兩大重要最終目標(biāo)，但在實(shí)踐中，這兩個(gè)目標(biāo)往往存在一定的矛盾和沖突，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇產(chǎn)生重要影響。從理論層面來(lái)看，穩(wěn)定物價(jià)要求保持貨幣供應(yīng)量的適度增長(zhǎng)，避免通貨膨脹或通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。當(dāng)物價(jià)水平過(guò)高時(shí)，中央銀行通常會(huì)采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，以抑制總需求，降低通貨膨脹壓力。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則需要一定的貨幣支持，適度寬松的貨幣政策有助于刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行可能會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這種穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)之間的矛盾，使得中央銀行在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)需要進(jìn)行權(quán)衡。如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定物價(jià)，將貨幣供應(yīng)量控制得過(guò)緊，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，失業(yè)率上升。在20世紀(jì)80年代，西方國(guó)家為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，采取了嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策，雖然成功降低了通貨膨脹率，但也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率大幅上升。反之，如果過(guò)于追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，過(guò)度擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，可能會(huì)引發(fā)通貨膨脹，損害經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。在一些發(fā)展中國(guó)家，為了追求快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，過(guò)度依賴貨幣擴(kuò)張，結(jié)果導(dǎo)致了嚴(yán)重的通貨膨脹，影響了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在實(shí)際操作中，中央銀行需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，在穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間尋求平衡。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，中央銀行可以采取中性的貨幣政策，保持貨幣供應(yīng)量和利率的相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨通貨膨脹壓力時(shí)，中央銀行應(yīng)適當(dāng)收緊貨幣政策，以穩(wěn)定物價(jià)；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象時(shí)，則應(yīng)適度放松貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種權(quán)衡和調(diào)整對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提出了更高的要求。如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，中央銀行需要根據(jù)穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，合理確定貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)目標(biāo)，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化及時(shí)進(jìn)行調(diào)整。如果以利率作為中介目標(biāo)，中央銀行則需要通過(guò)調(diào)整利率水平，來(lái)平衡穩(wěn)定物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。4.2.2充分就業(yè)與國(guó)際收支平衡的考量充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡也是貨幣政策最終目標(biāo)的重要組成部分，它們對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇有著特定的要求和影響。充分就業(yè)是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)之一，它與貨幣政策密切相關(guān)。貨幣政策可以通過(guò)調(diào)節(jié)總需求來(lái)影響就業(yè)水平。擴(kuò)張性的貨幣政策能夠增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，刺激投資和消費(fèi)，從而擴(kuò)大總需求，增加就業(yè)機(jī)會(huì)。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，中央銀行通過(guò)降低利率、增加貨幣供應(yīng)量等措施，鼓勵(lì)企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位。而緊縮性的貨幣政策則會(huì)減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，抑制投資和消費(fèi)，導(dǎo)致總需求下降，就業(yè)機(jī)會(huì)減少。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱，通貨膨脹壓力增大時(shí)，中央銀行采取緊縮性貨幣政策，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資減少，生產(chǎn)規(guī)模收縮，進(jìn)而使失業(yè)率上升。國(guó)際收支平衡對(duì)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。貨幣政策在調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡方面發(fā)揮著重要作用。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，意味著本國(guó)出口大于進(jìn)口，外匯儲(chǔ)備增加，貨幣供應(yīng)量會(huì)被動(dòng)增加。此時(shí)，中央銀行可能需要采取措施對(duì)沖多余的貨幣供應(yīng)，以避免通貨膨脹壓力。通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣，提高法定存款準(zhǔn)備金率減少貨幣乘數(shù)等。當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，本國(guó)進(jìn)口大于出口，外匯儲(chǔ)備減少，貨幣供應(yīng)量會(huì)相應(yīng)減少。中央銀行可能需要采取擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。通過(guò)降低利率，刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加出口，減少進(jìn)口，從而改善國(guó)際收支狀況。在實(shí)踐中，充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡目標(biāo)對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的應(yīng)用存在一定的復(fù)雜性。以貨幣供應(yīng)量為例，在追求充分就業(yè)的過(guò)程中，擴(kuò)張性的貨幣政策可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，這在一定程度上可能會(huì)對(duì)國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響。過(guò)多的貨幣供應(yīng)可能會(huì)刺激國(guó)內(nèi)需求，增加進(jìn)口，從而加劇國(guó)際收支逆差。反之，為了實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡而采取的貨幣政策措施，如調(diào)整利率或貨幣供應(yīng)量，也可能會(huì)對(duì)就業(yè)水平產(chǎn)生影響。提高利率以抑制進(jìn)口，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，投資減少，進(jìn)而影響就業(yè)。因此，中央銀行在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，需要綜合考慮充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡的要求，協(xié)調(diào)好兩者之間的關(guān)系?？梢酝ㄟ^(guò)多種貨幣政策工具的配合使用，以及與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)同作用，來(lái)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡的目標(biāo)。四、影響中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的因素分析4.3貨幣政策工具的有效性4.3.1數(shù)量型貨幣政策工具的局限性數(shù)量型貨幣政策工具在我國(guó)貨幣政策調(diào)控中曾發(fā)揮重要作用，但隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，其局限性日益凸顯，對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)產(chǎn)生了多方面影響。數(shù)量型貨幣政策工具主要通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模來(lái)影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)政策等。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特定階段，這些工具能夠較為直接地控制貨幣總量，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平發(fā)揮積極作用。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，中央銀行通過(guò)提高法定存款準(zhǔn)備金率，減少商業(yè)銀行的可貸資金，從而抑制信貸擴(kuò)張，降低貨幣供應(yīng)量，有助于緩解通貨膨脹壓力。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)買入債券，增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的推進(jìn)，數(shù)量型貨幣政策工具面臨諸多挑戰(zhàn)。金融創(chuàng)新導(dǎo)致貨幣層次的界限變得模糊，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)難度加大。互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的興起，如余額寶等貨幣市場(chǎng)基金，兼具儲(chǔ)蓄和支付功能，難以準(zhǔn)確歸類到傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)范疇。金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，使得資金流動(dòng)更加復(fù)雜，進(jìn)一步增加了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的不確定性。這使得中央銀行難以準(zhǔn)確把握貨幣供應(yīng)量的真實(shí)情況，影響了數(shù)量型貨幣政策工具的實(shí)施效果。金融市場(chǎng)的開(kāi)放和金融機(jī)構(gòu)行為的變化也削弱了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制能力。國(guó)際資本流動(dòng)的加劇，使得貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)。當(dāng)國(guó)際資本大量流入時(shí)，中央銀行需要被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣以維持匯率穩(wěn)定，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量難以按照預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行控制。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的行為也對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。在追求利潤(rùn)最大化的驅(qū)動(dòng)下，商業(yè)銀行可能會(huì)通過(guò)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，如同業(yè)業(yè)務(wù)、表外業(yè)務(wù)等，繞過(guò)中央銀行的監(jiān)管，增加貨幣創(chuàng)造，使得中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控難度加大。數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響具有一定的滯后性和不確定性。從調(diào)整貨幣政策工具到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，需要經(jīng)過(guò)一系列的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)，存在較長(zhǎng)的時(shí)滯。在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變的情況下，這種時(shí)滯可能導(dǎo)致貨幣政策的調(diào)控效果與預(yù)期目標(biāo)產(chǎn)生偏差。數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)不同行業(yè)和地區(qū)的影響存在差異，可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不平衡。對(duì)資金密集型行業(yè)和大型企業(yè)的影響較為明顯，而對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的支持相對(duì)不足。這些局限性使得數(shù)量型貨幣政策工具在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下，難以有效滿足貨幣政策調(diào)控的需求，也對(duì)貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性提出了挑戰(zhàn)。4.3.2價(jià)格型貨幣政策工具的發(fā)展與應(yīng)用價(jià)格型貨幣政策工具在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融市場(chǎng)改革的進(jìn)程中不斷發(fā)展和完善，在利率傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮著日益重要的作用，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和貨幣政策的實(shí)施效果產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。價(jià)格型貨幣政策工具主要通過(guò)調(diào)整市場(chǎng)利率來(lái)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，包括調(diào)整基準(zhǔn)利率、引導(dǎo)市場(chǎng)利率、開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作影響短期利率等。隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，價(jià)格型貨幣政策工具的應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，重要性日益提升。自1996年我國(guó)啟動(dòng)利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，逐步放開(kāi)了銀行間同業(yè)拆借利率、債券市場(chǎng)利率等，存貸款利率的管制也不斷放松。2015年10月，央行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，標(biāo)志著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得了重大突破。這一系列改革措施使得市場(chǎng)利率能夠更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，為價(jià)格型貨幣政策工具的有效運(yùn)用奠定了基礎(chǔ)。在利率傳導(dǎo)機(jī)制中，價(jià)格型貨幣政策工具發(fā)揮著關(guān)鍵作用。中央銀行通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)而影響企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)決策。當(dāng)中央銀行降低基準(zhǔn)利率時(shí)，商業(yè)銀行的資金成本下降，會(huì)相應(yīng)降低貸款利率，企業(yè)的融資成本降低，從而刺激企業(yè)增加投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。居民的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄決策也會(huì)受到利率的影響，較低的利率會(huì)促使居民減少儲(chǔ)蓄，增加消費(fèi)。投資和消費(fèi)的增加帶動(dòng)總需求的擴(kuò)張，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。價(jià)格型貨幣政策工具還能夠通過(guò)影響資產(chǎn)價(jià)格，如股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格等，進(jìn)一步影響經(jīng)濟(jì)主體的財(cái)富水平和經(jīng)濟(jì)行為。當(dāng)利率下降時(shí)，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格上升，居民的財(cái)富增加，會(huì)刺激消費(fèi)和投資，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擴(kuò)張性影響。近年來(lái)，我國(guó)在價(jià)格型貨幣政策工具的應(yīng)用方面取得了顯著成效。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和利率引導(dǎo)，央行能夠有效地調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平，穩(wěn)定金融市場(chǎng)。在2020年新冠疫情爆發(fā)初期，央行通過(guò)開(kāi)展逆回購(gòu)操作、降低中期借貸便利（MLF）利率等措施，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，降低市場(chǎng)利率，緩解了企業(yè)的資金壓力，對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮了重要作用。我國(guó)還建立了以市場(chǎng)利率為基礎(chǔ)的貨幣政策利率體系，如貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，使得貸款利率更加市場(chǎng)化，提高了利率傳導(dǎo)效率。然而，價(jià)格型貨幣政策工具在我國(guó)的應(yīng)用仍面臨一些挑戰(zhàn)。利率傳導(dǎo)機(jī)制還不夠順暢，存在一定的利率傳導(dǎo)阻滯現(xiàn)象。不同市場(chǎng)利率之間的聯(lián)動(dòng)性不足，如銀行間市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的傳導(dǎo)存在時(shí)滯和偏差，影響了價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控效果。國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)對(duì)利率的敏感性較低，其融資行為受行政干預(yù)等因素影響較大，導(dǎo)致利率對(duì)這些主體的約束作用有限。金融市場(chǎng)的不完善，如市場(chǎng)分割、信息不對(duì)稱等問(wèn)題，也制約了價(jià)格型貨幣政策工具的有效發(fā)揮。為了進(jìn)一步提高價(jià)格型貨幣政策工具的有效性，需要繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)金融市場(chǎng)建設(shè)，提高市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感性。五、國(guó)內(nèi)外貨幣政策中介目標(biāo)選擇的比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒5.1主要發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策中介目標(biāo)選擇5.1.1美國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)演變20世紀(jì)40年代到50年代初，受凱恩斯主義的影響，美聯(lián)儲(chǔ)以利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作維持低利率，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和增長(zhǎng)。凱恩斯主義強(qiáng)調(diào)利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，認(rèn)為通過(guò)調(diào)節(jié)利率可以影響投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響總需求和國(guó)民收入。在這一時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于戰(zhàn)后復(fù)蘇階段，低利率政策有助于刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，50年代至70年代初，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的質(zhì)疑聲漸起。為重塑市場(chǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)嘗試將信貸規(guī)模納入中介目標(biāo)，但效果并不理想。這一時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著多種挑戰(zhàn)，如通貨膨脹壓力逐漸顯現(xiàn)、國(guó)際收支失衡等，信貸規(guī)?？刂齐y以有效應(yīng)對(duì)這些復(fù)雜問(wèn)題。70年代，美國(guó)出現(xiàn)滯脹現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增速放緩和通貨膨脹并存，傳統(tǒng)的凱恩斯主義政策失效。面對(duì)這一困境，美聯(lián)儲(chǔ)采用貨幣學(xué)派的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量控制。1979年10月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議確定以M1的增長(zhǎng)率作為中介目標(biāo)，定期宣布對(duì)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的控制。貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)直接影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和物價(jià)水平，通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量可以穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這一階段，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量，實(shí)施“定量緊縮”政策，一定程度上抑制了通貨膨脹。然而，緊縮的貨幣政策也導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，金融部門開(kāi)始快速創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型，使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)實(shí)際貨幣供應(yīng)量的監(jiān)控能力減弱。進(jìn)入90年代，金融市場(chǎng)的快速發(fā)展以及新興金融工具的誕生使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性減弱。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，如貨幣市場(chǎng)基金、金融衍生品等，模糊了貨幣層次的界限，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性下降。美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄數(shù)量型中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為中介目標(biāo)，并以泰勒規(guī)則為參考，調(diào)整利率以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。泰勒規(guī)則認(rèn)為，中央銀行應(yīng)該根據(jù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的變化來(lái)調(diào)整利率，以保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。在這一階段，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整聯(lián)邦基金利率，有效地應(yīng)對(duì)了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。5.1.2歐洲央行的貨幣政策中介目標(biāo)選擇1998年，歐洲央行宣布了其貨幣政策戰(zhàn)略，將維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定作為首要目標(biāo)。歐洲央行認(rèn)為，穩(wěn)定的物價(jià)水平是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，因此將控制通貨膨脹率作為貨幣政策的核心任務(wù)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，歐洲央行設(shè)立了被稱為“雙支柱”的分析評(píng)估框架。第一支柱是基于貨幣分析，關(guān)注貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)情況。歐洲央行認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變化與通貨膨脹之間存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定關(guān)系，通過(guò)監(jiān)測(cè)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，可以對(duì)通貨膨脹的走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷。歐洲央行會(huì)設(shè)定一個(gè)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的參考區(qū)間，當(dāng)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)超出或低于這一區(qū)間時(shí)，就會(huì)采取相應(yīng)的貨幣政策措施進(jìn)行調(diào)整。第二支柱是基于經(jīng)濟(jì)分析，考慮一系列經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的相關(guān)變量，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、利率、匯率等。這些變量能夠反映經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀況和通貨膨脹的壓力，歐洲央行通過(guò)對(duì)這些變量的分析，全面評(píng)估經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，為貨幣政策的制定提供依據(jù)。歐洲央行通常綜合考慮兩大支柱提供的互補(bǔ)信息，以相機(jī)抉擇的方式制定和執(zhí)行其貨幣政策。這種“雙支柱”分析評(píng)估框架具有一定的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)。它充分考慮了貨幣因素和實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素對(duì)通貨膨脹的影響，使貨幣政策的制定更加全面和科學(xué)。它為歐洲央行提供了一個(gè)靈活的決策框架，能夠根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和通貨膨脹壓力，及時(shí)調(diào)整貨幣政策。然而，這一框架也并非完美無(wú)缺。在實(shí)際應(yīng)用中，如何準(zhǔn)確衡量貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系，以及如何綜合考慮各種經(jīng)濟(jì)和金融變量，仍然是一個(gè)挑戰(zhàn)。近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和金融創(chuàng)新的發(fā)展，歐洲央行也在不斷對(duì)其貨幣政策戰(zhàn)略和分析框架進(jìn)行調(diào)整和完善。5.1.3日本的貨幣政策中介目標(biāo)實(shí)踐20世紀(jì)50年代初至70年代初，日本經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段，日本央行將官方貼現(xiàn)率作為貨幣政策中介目標(biāo)，維持低利率以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)。在此階段，日本的金融體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，形成了以銀行為中心的融資模式。日本央行通過(guò)調(diào)整官方貼現(xiàn)率，間接影響商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。較低的官方貼現(xiàn)率可以降低商業(yè)銀行的融資成本，促使商業(yè)銀行增加貸款投放，為企業(yè)提供更多的資金支持，從而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。隨著日本經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的變化，70年代后，日本央行開(kāi)始關(guān)注貨幣供應(yīng)量，并將其作為貨幣政策中介目標(biāo)之一。這一轉(zhuǎn)變主要是由于金融創(chuàng)新和金融自由化的發(fā)展，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的關(guān)系變得更加密切。金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，如大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、貨幣市場(chǎng)基金等，改變了貨幣的流通速度和貨幣需求結(jié)構(gòu)，使得貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更加直接。日本央行通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量，試圖穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，日本央行會(huì)減少貨幣供應(yīng)量，抑制通貨膨脹；在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，則會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷，面臨著通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力等問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)，日本央行采取了一系列非常規(guī)貨幣政策措施。1999年2月，日本央行首次實(shí)施零利率政策，將無(wú)抵押隔夜拆借利率降至零。2001年3月，又將貨幣政策操作目標(biāo)從無(wú)抵押隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)在日本央行的活期賬戶余額，開(kāi)啟了量化寬松（QE）政策。2013年，日本央行推出“量化與質(zhì)化貨幣寬松”（QQE）政策，不僅擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，還增加了對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買。2016年1月，日本央行進(jìn)一步將負(fù)利率引入貨幣政策框架。這些非常規(guī)貨幣政策措施的實(shí)施，反映了日本央行在傳統(tǒng)貨幣政策中介目標(biāo)失效的情況下，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和擺脫通貨緊縮所做出的努力。然而，這些政策的效果也受到了一些質(zhì)疑，如對(duì)銀行體系的影響、政策的可持續(xù)性等問(wèn)題。5.2新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策中介目標(biāo)選擇5.2.1韓國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)制1997年亞洲金融危機(jī)給韓國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大沖擊，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，金融體系瀕臨崩潰。在此背景下，韓國(guó)傳統(tǒng)的貨幣政策框架難以有效應(yīng)對(duì)危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)困境，為了穩(wěn)定物價(jià)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增強(qiáng)貨幣政策的可信度，韓國(guó)于1998年開(kāi)始實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。韓國(guó)銀行作為中央銀行，在貨幣政策決策中具有較高的獨(dú)立性，這為通貨膨脹目標(biāo)制的有效實(shí)施提供了制度保障。韓國(guó)政府賦予韓國(guó)銀行獨(dú)立制定和執(zhí)行貨幣政策的權(quán)力，使其能夠不受政治干預(yù)，專注于實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。在通貨膨脹目標(biāo)制下，韓國(guó)銀行首先明確設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)水平和目標(biāo)期限。最初設(shè)定的通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間為2.5%-3.5%，目標(biāo)期限為2-3年。韓國(guó)銀行會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化適時(shí)調(diào)整目標(biāo)區(qū)間和期限。韓國(guó)銀行通過(guò)多種貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。主要運(yùn)用利率工具，通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率（韓國(guó)銀行基礎(chǔ)利率）來(lái)影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)行為。當(dāng)通貨膨脹率高于目標(biāo)區(qū)間時(shí)，韓國(guó)銀行會(huì)提高基準(zhǔn)利率，抑制投資和消費(fèi)，減少總需求，從而降低通貨膨脹壓力；反之，當(dāng)通貨膨脹率低于目標(biāo)區(qū)間時(shí)，會(huì)降低基準(zhǔn)利率，刺激投資和消費(fèi)，增加總需求，推動(dòng)通貨膨脹率回升。韓國(guó)銀行還運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金政策等工具來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)流動(dòng)性，配合利率政策實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)。韓國(guó)實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制取得了一定的成效。通貨膨脹率得到了有效控制，在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制后的一段時(shí)間內(nèi)，韓國(guó)的通貨膨脹率總體保持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，波動(dòng)幅度明顯減小。這為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造了良好的價(jià)格環(huán)境，增強(qiáng)了市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心。貨幣政策的透明度和可信度顯著提高，由于明確公布了通貨膨脹目標(biāo)，市場(chǎng)主體能夠更好地理解中央銀行的政策意圖，形成合理的通貨膨脹預(yù)期，從而更加穩(wěn)定地進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策。通貨膨脹目標(biāo)制也存在一些挑戰(zhàn)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，如大宗商品價(jià)格波動(dòng)、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整等，會(huì)對(duì)韓國(guó)的通貨膨脹產(chǎn)生影響，增加了實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的難度。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，韓國(guó)銀行可能需要降低利率、增加貨幣供應(yīng)量，但這可能會(huì)與控制通貨膨脹的目標(biāo)產(chǎn)生一定的沖突，需要在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡。5.2.2其他新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)與啟示其他新興經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策中介目標(biāo)選擇方面也有各自的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)提供了有益的啟示。巴西在貨幣政策中介目標(biāo)選擇上經(jīng)歷了多次調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，巴西主要以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的變化，貨幣供應(yīng)量的可控性和相關(guān)性下降。20世紀(jì)90年代后期，巴西開(kāi)始實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。為了實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，巴西央行綜合運(yùn)用利率政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作和外匯干預(yù)等工具。通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率來(lái)影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作買賣國(guó)債等證券，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)流動(dòng)性；通過(guò)外匯干預(yù)穩(wěn)定匯率，減少匯率波動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響。巴西的經(jīng)驗(yàn)表明，在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化時(shí)，及時(shí)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)是必要的。在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)，需要具備完善的貨幣政策工具和較強(qiáng)的政策執(zhí)行能力，以應(yīng)對(duì)各種經(jīng)濟(jì)沖擊。印度的貨幣政策中介目標(biāo)選擇具有獨(dú)特性。印度儲(chǔ)備銀行在貨幣政策實(shí)施中，既關(guān)注通貨膨脹，也重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。印度采用了多重目標(biāo)制，將通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和國(guó)際收支平衡等作為貨幣政策的目標(biāo)。在中介目標(biāo)方面，印度綜合考慮貨幣供應(yīng)量、利率和匯率等因素。印度儲(chǔ)備銀行通過(guò)調(diào)整回購(gòu)利率、逆回購(gòu)利率等政策利率來(lái)影響市場(chǎng)利率，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量；同時(shí)，通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)穩(wěn)定匯率。印度的經(jīng)驗(yàn)啟示中國(guó)，在貨幣政策中介目標(biāo)選擇時(shí)，應(yīng)充分考慮本國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段，根據(jù)實(shí)際情況確定合適的目標(biāo)體系。要注重不同目標(biāo)之間的協(xié)調(diào)，避免目標(biāo)之間的沖突對(duì)貨幣政策效果產(chǎn)生負(fù)面影響。從這些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)在貨幣政策中介目標(biāo)選擇上可以得到以下啟示。應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、金融創(chuàng)新的推進(jìn)和對(duì)外開(kāi)放程度的提高，傳統(tǒng)的貨幣政策中介目標(biāo)可能無(wú)法適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，需要探索更加有效的中介目標(biāo)。在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，要綜合考慮多種因素，確保中介目標(biāo)與貨幣政策最終目標(biāo)之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。要注重貨幣政策工具的創(chuàng)新和完善，提高貨幣政策的執(zhí)行能力和效果。還應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融的穩(wěn)定。5.3對(duì)中國(guó)的啟示與借鑒從發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策中介目標(biāo)選擇的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)在貨幣政策中介目標(biāo)選擇上可得到多方面的啟示。在經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境不斷變化的背景下，中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式、金融創(chuàng)新、對(duì)外開(kāi)放程度等因素的動(dòng)態(tài)變化，及時(shí)調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從投資驅(qū)動(dòng)向消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變時(shí)，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)更加注重對(duì)消費(fèi)和創(chuàng)新領(lǐng)域的支持。隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)新型金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的監(jiān)測(cè)與管理，確保貨幣政策中介目標(biāo)能夠準(zhǔn)確反映金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。在對(duì)外開(kāi)放程度不斷提高的情況下，要充分考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)的影響，增強(qiáng)貨幣政策中介目標(biāo)的適應(yīng)性和抗干擾能力。在貨幣政策最終目標(biāo)導(dǎo)向方面，中國(guó)應(yīng)在穩(wěn)定物價(jià)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和保持國(guó)際收支平衡等目標(biāo)之間尋求平衡。在制定貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，要綜合考慮這些目標(biāo)的相互關(guān)系，避免因追求單一目標(biāo)而忽視其他目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)，可適當(dāng)放寬貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量或降低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)；但同時(shí)要密切關(guān)注通貨膨脹和國(guó)際收支狀況，防止出現(xiàn)通貨膨脹失控或國(guó)際收支失衡的情況。在貨幣政策工具運(yùn)用上，中國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善價(jià)格型貨幣政策工具，提高其在貨幣政策調(diào)控中的地位和作用。繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和調(diào)控。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整基準(zhǔn)利率等手段，使利率能夠更加準(zhǔn)確地反映資金的供求關(guān)系，有效引導(dǎo)企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為。要加強(qiáng)數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的配合使用，根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策目標(biāo)，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，提高貨幣政策的有效性和精準(zhǔn)性。中國(guó)可以借鑒其他國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，如美國(guó)以泰勒規(guī)則為參考調(diào)整利率，歐洲央行的“雙支柱”分析評(píng)估框架，韓國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)制等。但在借鑒過(guò)程中，要充分考慮我國(guó)的國(guó)情和經(jīng)濟(jì)金融特點(diǎn)，不能盲目照搬。應(yīng)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)這些經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和創(chuàng)新，形成適合我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)選擇和貨幣政策框架。六、中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實(shí)證分析6.1研究設(shè)計(jì)6.1.1變量選取貨幣供應(yīng)量：選取廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的代表變量。M2涵蓋了流通中的現(xiàn)金、企事業(yè)單位活期存款、居民儲(chǔ)蓄存款等各類存款，能夠較為全面地反映社會(huì)的貨幣總量和流動(dòng)性狀況，是我國(guó)貨幣政策調(diào)控的重要觀測(cè)指標(biāo)。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)直接影響經(jīng)濟(jì)主體的資金可得性和融資成本，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定等貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，增加貨幣供應(yīng)量可以刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而在通貨膨脹時(shí)期，控制貨幣供應(yīng)量則有助于穩(wěn)定物價(jià)。利率：選擇銀行間同業(yè)拆借利率作為利率變量。銀行間同業(yè)拆借利率是金融機(jī)構(gòu)之間短期資金融通的利率，能夠靈敏地反映金融市場(chǎng)上資金的供求狀況，是市場(chǎng)利率體系的重要組成部分。利率作為資金的價(jià)格，其變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)決策。當(dāng)利率上升時(shí)，企業(yè)的融資成本增加，投資意愿下降；居民的儲(chǔ)蓄意愿增強(qiáng)，消費(fèi)意愿降低，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反之，利率下降則會(huì)刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通貨膨脹率：采用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量通貨膨脹率。CPI反映了居民家庭購(gòu)買消費(fèi)商品及服務(wù)的價(jià)格水平的變動(dòng)情況，是衡量通貨膨脹的常用指標(biāo)。通貨膨脹率與貨幣政策密切相關(guān)，中央銀行通常通過(guò)調(diào)整貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹率，以實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)。當(dāng)通貨膨脹率過(guò)高時(shí)，中央銀行會(huì)采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，以抑制通貨膨脹；當(dāng)通貨膨脹率過(guò)低時(shí)，中央銀行則會(huì)采取擴(kuò)張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止通貨緊縮。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的同比增長(zhǎng)率來(lái)表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。GDP是衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量的重要指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是貨幣政策的重要最終目標(biāo)之一。貨幣政策通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率，影響企業(yè)和居民的經(jīng)濟(jì)行為，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。擴(kuò)張性的貨幣政策可以刺激投資和消費(fèi)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；緊縮性的貨幣政策則會(huì)抑制投資和消費(fèi)，減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。這些變量之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響利率水平，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)決策，最終影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率。利率的變動(dòng)也會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率產(chǎn)生影響。通貨膨脹率的變化會(huì)影響貨幣需求和貨幣政策的制定，從而影響貨幣供應(yīng)量和利率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化會(huì)導(dǎo)致貨幣需求和供給的變化，進(jìn)而影響利率和通貨膨脹率。通過(guò)對(duì)這些變量的研究，可以深入分析貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系，為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供實(shí)證依據(jù)。6.1.2數(shù)據(jù)來(lái)源與處理本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2000年第一季度至2023年第四季度。這些數(shù)據(jù)源具有權(quán)威性和可靠性，能夠準(zhǔn)確反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的實(shí)際情況。在數(shù)據(jù)處理方面，首先對(duì)GDP、M2等名義值數(shù)據(jù)進(jìn)行了價(jià)格調(diào)整，以消除物價(jià)因素的影響，得到實(shí)際值數(shù)據(jù)。具體做法是使用以2000年第一季度為基期的CPI季度定基比指數(shù)對(duì)名義值數(shù)據(jù)進(jìn)行平減。對(duì)季度數(shù)據(jù)采用移動(dòng)平均季節(jié)乘法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)因素對(duì)數(shù)據(jù)的影響。這樣處理后的數(shù)據(jù)能夠更準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期趨勢(shì)和真實(shí)波動(dòng)情況。由于利率和GDP數(shù)據(jù)的量綱不同，為了使數(shù)據(jù)具有可比性，對(duì)利率和GDP進(jìn)行了對(duì)數(shù)變換。對(duì)數(shù)變換不僅可以消除數(shù)據(jù)的異方差性，還能使數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)更加線性化，便于后續(xù)的計(jì)量分析。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行上述處理，確保了數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，為實(shí)證分析提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。6.2實(shí)證模型構(gòu)建6.2.1向量自回歸模型（VAR）向量自回歸模型（VAR）是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，用于分析多個(gè)時(shí)間序列變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。它將系統(tǒng)中每個(gè)內(nèi)生變量作為所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)建模型，能夠有效地捕捉變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)變化。在本研究中，構(gòu)建如下VAR模型：\begin{align*}Y_t&=\alpha+\sum_{i=1}^{p}\beta_{i}Y_{t-i}+\epsilon_t\end{align*}其中，Y_t是由貨幣供應(yīng)量（M2）、利率（R）、通貨膨脹率（CPI）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）組成的內(nèi)生變量向量，即Y_t=\begin{pmatrix}M2_t\\R_t\\CPI_t\\GDP_t\end{pmatrix}；\alpha是常數(shù)向量；\beta_{i}是系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后值對(duì)當(dāng)前值的影響程度；p是滯后階數(shù)；\epsilon_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)向量，且滿足E(\epsilon_t)=0，Cov(\epsilon_t,\epsilon_s)=0（t\neqs）。在估計(jì)VAR模型時(shí)，首先需要確定模型的滯后階數(shù)p。滯后階數(shù)的選擇對(duì)模型的估計(jì)結(jié)果和解釋能力具有重要影響。如果滯后階數(shù)選擇過(guò)小，可能會(huì)遺漏重要的信息，導(dǎo)致模型的設(shè)定誤差；如果滯后階數(shù)選擇過(guò)大，會(huì)增加模型的參數(shù)數(shù)量，降低模型的自由度，可能導(dǎo)致參數(shù)估計(jì)的不準(zhǔn)確性。本文采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、BIC（貝葉斯信息準(zhǔn)則）和HQ（漢南-奎因信息準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。這些信息準(zhǔn)則綜合考慮了模型的擬合優(yōu)度和參數(shù)數(shù)量，通過(guò)比較不同滯后階數(shù)下信息準(zhǔn)則的值，選擇使信息準(zhǔn)則值最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。在確定滯后階數(shù)后，使用普通最小二乘法（OLS）對(duì)VAR模型進(jìn)行估計(jì)。OLS方法通過(guò)最小化殘差平方和來(lái)估計(jì)模型的參數(shù)，具有計(jì)算簡(jiǎn)單、性質(zhì)優(yōu)良等優(yōu)點(diǎn)。在估計(jì)過(guò)程中，對(duì)模型的殘差進(jìn)行白噪聲檢驗(yàn)，以確保殘差不存在自相關(guān)性。若殘差存在自相關(guān)性，說(shuō)明模型的設(shè)定可能存在問(wèn)題，