政策紅利在先，基本面好轉在后煤炭行業(yè)2012年度投資策略盧平2011年12月核心觀點

煤炭產能釋放壓力大，但鐵路瓶頸制約煤炭有效供給。下游行業(yè)較高增速趨于下降。經濟政策轉折時期，煤炭基本面都是滯后指標，從宏觀指標及政策走勢看，煤炭股處于底部或接近底部。戰(zhàn)略性建倉煤炭股，推薦四類組合：冶金煤類公司：陽泉煤業(yè)、潞安環(huán)能、冀中能源、盤江股份；資產注入預期類公司：山煤國際、永泰能源、大有能源、平莊能源業(yè)績可能超預期公司：陽泉煤業(yè)、蘭花科創(chuàng)，山煤國際煤炭產能釋放壓力大

Page3萬億在建規(guī)模，14億噸產能亟待釋放。煤炭開發(fā)重心進一步西移。煤炭產能釋放遠超規(guī)劃的天花板數。1、萬億在建規(guī)模，14億噸產能亟待釋放Page4從金額上看，2010年底，煤炭行業(yè)在建總規(guī)模1萬億元。從產能上看，2010年，煤炭行業(yè)建設規(guī)模18億噸，扣除當年投產3.9億噸，尚有14億噸在建規(guī)模將在未來幾年逐步投產。圖：煤炭行業(yè)固定資產投資較大圖：煤炭行業(yè)年度新增產能較多Page52004200520062007200820092010建設總規(guī)模（億元）190531464639487365901009012536在建總規(guī)模（億元）18472665390438485307828710253在建凈規(guī)模（億元）846143320811789243744945355建設規(guī)模（萬噸）5933185001110709136745102845119584179019本年施工規(guī)模（萬噸）43625756569526510974689493101008137744本年新開工（萬噸）26955410293940243304339784824957410本年新增（萬噸）11608183772264826984230593200638706年底建設規(guī)模（萬噸）4772466624880601097617978687578140313單位建設規(guī)模（元/噸）437416487444736999910資料來源：國家統(tǒng)計局表：煤炭行業(yè)在建規(guī)模巨大2、煤炭開發(fā)重心進一步西移Page6我國未來煤炭產量主要來自三西地區(qū)（山西、陜西、內蒙古）。預計到2015年，三西地區(qū)煤炭產量將達到32億噸，占全國煤炭產量的66%。山西煤炭產能釋放至14億噸，年度復合增速13.7%。整合礦井尚有約5億噸產能需要逐年釋放；山西在建礦井規(guī)模18450萬噸；山西省未來產能釋放較多，13年壓力最大。圖：山西煤炭產量增長預測內蒙煤炭產能釋放至12億噸，年度復合增速9%。陜西煤炭產量釋放至6億噸，年度復合增速11%。山西省煤炭產量預測Page8

201020112012201320142015央企287003510540110444104926057260神華集團內蒙184002531027960291603216035660中煤能源內蒙00075014004700平莊能源2640.0630003600380040004200霍林河424345005800740074007400大唐發(fā)電105017502750330043005300地方企業(yè)499006083561655616556225563755合計7860095940101765106065111515121015增速23.5%22.1%6.1%4.2%5.1%8.5%央企占比36.5%36.2%39.4%41.9%44.2%47.3%地方企業(yè)占比63.5%63.8%60.6%58.1%55.8%52.7%資料來源：煤炭資源網資料來源：煤炭資源網、招商整理表：內蒙煤炭產量預測表：十二五陜西產能釋放情況

2009201020112012201320142015國有重點10023155321890023000280003460038600其中：1、神東公司陜西630266819500120001500018600186002、陜西煤化56488436940011000130001600020000地方國有5989506352365300530053005300鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤礦13038150461630016500165001650016500合計29050356424043644800.049800.056400.060400.0增速

22.7%13.4%10.8%11.2%13.3%7.1%國有重點占比35%44%47%51%56%61%64%Page9表：未來煤炭產量增量主要來自三西地區(qū)單位：萬噸2006200720082009201020112012201320142015十二五規(guī)劃山西58118640006557761535740968537197059119098131807141007120000內蒙275493521850473602807866595395101765106065111515121015120000陜西1709818810212492982036083404364480049800564006040060000三省煤炭產量102765118028137299151635188843221202243623274962299722322422300000全國產量232527252342274857304989341322376317402667438586467280490600380000三西產量占比44%47%50%50%55%59%61%63%64%66%

三西年度增量6776152631927114336372083235822422313392475922700

全國年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320

三西增量占比32%77%86%48%102%92%85%87%86%97%

資料來源：煤炭資源網，招商整理3、煤炭產能釋放遠超規(guī)劃的天花板數Page10十二五規(guī)劃欲設置煤炭產量天花板，2015年煤炭產量天花板為38億噸。我們測算的數據比天花板數據高出11億噸，煤炭行業(yè)未來產能釋放壓力較大。我們預計：2011-2015年，九個主要煤炭省份的煤炭產量分別為30.5億噸、33.3億噸、37.1億噸、40.2億噸、42.7億噸。同比分別增長13.8%、9.3%、11.4%、8.3%和6.3%。五年年度復合增速9.8%。2011-2015年，全國煤炭產量分別為37.6億噸、40.2億噸、43.9億噸、46.7億噸、49.1億噸。同比分別增長10.3%、7%、8.9%、6.5%和5%。五年年度復合增速7.5%。煤炭產量增量主要來自“三西”。山西、內蒙和陜西未來5年增量分別為6.7億噸、4.2億噸和2.4億噸。較2010年分別增長90%、54%和67%。Page11表：煤炭產量預測資料來源：招商證券，注1、2010年煤炭產量基數我們采用安監(jiān)總局的34.13億噸，這個數據比國家統(tǒng)計局的32.4億噸高出1.7億噸。注2、采用該數據的理由主要是有月度數據可跟蹤，并有各個省份的最新數據公布。單位：萬噸2006200720082009201020112012201320142015

十二五規(guī)劃山西5811864000655776153574096853719705911909813180714100713.7%120000內蒙2754935218504736028078665953951017651060651115151210159.0%120000陜西1709818810212492982036083404364480049800564006040010.9%60000河南183121928719229230381790918298201372355625841261817.9%23500河北87288663852685851019910000107001140011400114002.3%11000山東137881365713491143781489215000150001500015000150000.1%15000安徽8233937011782128491314517045178351839519745205259.3%18000寧夏3275390643915599680878008900930010100101008.2%13000貴州118171086411798136911595415400169001840019900214006.0%21403九省產量合計1669181837752065162297742677503047443330953710134017084270289.8%401903全國產量2325272523422748573049893413223763174026674385864672804906007.5%380000九省產量占比72%73%75%75%78%81%83%85%86%87%

106%年度增速10.1%8.5%8.9%11.0%11.9%10.3%7.0%8.9%6.5%5.0%

年度增量21266198152251630131363343499526350359192869423320

淘汰產能

-2000-2000-2000-2000-2000

鐵路瓶頸制約煤炭產能釋放Page12既有鐵路挖潛空間較小。新建鐵路尚需時日。煤炭鐵路運輸瓶頸在15年前難以緩解。1、既有鐵路挖潛空間較小Page13經過近十年的挖潛改造，西煤東運主要幾條鐵路線運力已發(fā)揮到接近極致，上升空間非常有限。2011年，大秦線的運能預計達到4.4億噸，據預計，通過繼續(xù)深挖潛力，今后兩年還能以2000萬噸往上增長。但是空間非常有限。2011年，朔黃線運力大約1.8億噸，十二五計劃達到2.5億噸（遠期規(guī)劃運能3.5億噸以上，但是短期仍然受制于上游神朔線的瓶頸），每年大約只有2000萬噸的運力增量。圖：大秦線和朔黃線2、新建鐵路尚需時日Page14內蒙古出海大通道——蒙冀鐵路設計運能2億噸，2015年完工。內蒙古北煤直送中部新通道——準吉鐵路運能2億噸，2017年投產。山西中南部出海大通道：呂梁——日照鐵路設計運能2億噸，2014年投產。圖：內蒙古準吉鐵路2017年投產圖：山西中南部出海大通道3、煤炭鐵路運輸瓶頸在15年前難以緩解Page15既有鐵路運能基本上接近極致，而新建鐵路投產尚需時日。我們判斷十二五期間，鐵路運輸將成為制約煤炭產能釋放的重要瓶頸。07-11年三西鐵路運力年度增量平均9000萬噸，而12-15年，年度鐵路運力增量分別只有6200萬噸、5000萬噸、3000萬噸和8000萬噸。08-11年三西鐵路運量年度增速平均為12%，而12-15年鐵路運力年均增速只有4%。12-14年鐵路制約最為嚴重，年度運力增量逐年下降至3000萬噸。Page16表：三西煤炭外運通道運力預測資料來源：招商研發(fā)整理單位：萬噸運能里程（公里）2008200920102011E2012E2013E2014E2015E北通道

5405556817667007220076200802008220083200大秦線200006523205533017405004400046000480004800048000豐沙大線600015660006000600060006000600060006000京原線1700

20002000270027002700270027002700集通縣

20001500150015001500150015001500朔黃線

5941200014300160001800020000220002400025000太中銀

755

中通道

1700017000190002140022400234002440026400石太線900023190009000110001340013400134001340013400邯長線

80008000800080009000100001100013000南通道

1900023029258002680028000280002800028000侯月線90002521200016029178001880020000200002000020000太焦線30015370007000800080008000800080008000新建鐵路

5000呂梁——日照200001260

5000準格爾——曹妃甸200001030

0準吉線200001860

0合計

90055.3496846111500120400126600131600134600142600年度增量

1381167911465489006200500030008000

18%8%15%8%5%4%2%6%下游行業(yè)較高增速趨于下降Page172011年下游四大行業(yè)保持較高增速鋼鐵水泥增速預期下降，火電增速預期較高1、2011年下游四大行業(yè)保持較高增速Page182011年前10月占煤炭需求50%的火電發(fā)電量3.15萬億千瓦時，同比14.3%。占煤炭需求12%的生鐵產量5.36億噸，同比增長10.5%。占煤炭需求10%的水泥產量17億噸，同比增長18%。占煤炭需求2%的合成氨產量4253萬噸，同比增長7%。圖：水泥月度產量及累計增速圖：生鐵月度產量及累計增速圖：合成氨月度產量及累計增速圖：火電月度產量及累計增速2、鋼鐵水泥增速預期下降，火電增速預期較高Page19目前經濟處于下滑趨勢中，煤炭下游四大行業(yè)增速將趨于下降，我們預計2012年下游四大行業(yè)增速如下：火電增速11%（11年13.88%）；生鐵增速5%（11年8.43%）；水泥增速5%（11年16.12%）；合成氨增速3%（11年6%）。值得重點關注的是火電增速，或將超預期。由于今年旱情嚴重，水庫蓄水較少，前10月水電量負增長，而火電保持了較高的增速。預計此種情況將延續(xù)到明年6月份汛期來臨之前，未來發(fā)電量將主要依靠火電。可以預計明年的火電增速將遠超預期。圖：水電負增長，火電增速高于電力增速Page20單位：億千瓦時發(fā)電量火電量水電量水電占全年比例2010一季度9489817990613%2010二季度102178147168625%2010三季度112008498240635%2010四季度113749322186527%2010年42280341456863100%2011一季度106519007113618%2011二季度115159426160626%2011三季度1237410100193231%2011四季度128149710150324%2011年47354382426177100%2012一季度11716100211023

2012二季度12667105291445

2012一季度增速10.0%11.3%-10.0%

2012二季度增速10.0%11.7%-10.0%

2012上半年增速10.0%11.5%-10.0%

資料來源：國家統(tǒng)計局表：水電出力不足火電增速較高鐵路瓶頸導致十二五期間供給偏緊Page21不考慮鐵路瓶頸，12年供求偏緊，13年供求偏松考慮鐵路瓶頸，沿海供求一直偏緊煤炭價格判斷1、不考慮鐵路瓶頸，12年供求偏緊，13年供求偏松Page22在不考慮鐵路瓶頸的前提下，我們測算2012-2013年煤炭總供給量分別為39.5億噸、42.9億噸，同比增速6.6%和8.5%，2012-2013年煤炭總需求量分別為39.3億噸、41.9億噸，同比增速7.2%和6.8%，扣除合理的庫存增加后，12年煤炭仍然供求偏緊，13年供求趨于寬松。2、考慮鐵路瓶頸，沿海供求一直偏緊Page24考慮鐵路瓶頸，市場分割為兩個市場，一個是沿海市場，一個是煤炭產地市場。2011年，沿海六省一市煤炭大約8億噸，較10年增長11%。而煤炭產量一直穩(wěn)定在0.5億噸左右，煤炭缺口高達7.5億噸。未來的變化趨勢是，沿海六省一市自身產量穩(wěn)定在0.5億噸，沿海六省一市進口量達到目前1.1億噸后可能還有小幅提升空間，但幅度不會太大，而鐵路直達量估計在0.9億噸左右，或許還將進一步下降。沿海煤炭的消費增長主要依靠北方港口的煤炭供應（10年和11年北方港口供應的煤炭增量分別7900萬噸和9200萬噸）。Page25單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011廣東60886649791087909942111261243013298136241534317258浙江55276018662683629681113341302413041139571502816531上海46104685495351445325514352235464543359146193福建22052711327238064857539561176596551256137890江蘇89639663108491327216779184282023720737217282404626095廣西22282133262133673734417346714676542062616534海南

338477342617717727782961951合計2962131859365694321850660562166241964539664557316581452同比增長4%8%15%18%17%11%11%3%3%10%11%單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011廣東124164531709304

浙江7272635242151213131212.3上海

福建5121197138114761534177320862128246620922228.3江蘇24512439244826602592293624572425239721612120.7廣西614360412565616540640472589586518.0海南

產量合計37734232483454625088526451955038546648514879同比增長2%12%14%13%-7%3%-1%-3%8%-11%1%表：沿海六省一市煤炭產量穩(wěn)定在5000萬噸左右表：沿海六省一市煤炭消費量資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局Page26表：沿海六省一市煤炭供求測算表：沿海六省一市煤炭消費來源及占比資料來源：國家統(tǒng)計局資料來源：國家統(tǒng)計局單位：萬噸20012002200320042005200620072008200920102011沿海六省一市產量37734232483454625088526451955038546648514879沿海六省一市進口量26610811061.5518812562.335275102404071281105211000沿海港口吞吐量2070821008260392975730070355284182644707413754896657780出口量90128575938886727107629953174543224019031500沿海港口供沿海省份1169612433166512108522963292293650940164391354706356280鐵路直達138871411314022147902004618196156131529714726102009293沿海六省一市消費量2962131859365694321850660562166241964539664557316581452沿海六省一市產量占比12.7%13.3%13.2%12.6%10.0%9.4%8.3%7.8%8.2%6.6%6.0%沿海六省一市進口量占比0.9%3.4%2.9%4.4%5.1%6.3%8.2%6.3%10.7%15.1%13.5%港口供沿海省份占比39.5%39.0%45.5%48.8%45.3%52.0%58.5%62.2%58.9%64.3%69.1%鐵路直達占比46.9%44.3%38.3%34.2%39.6%32.4%25.0%23.7%22.2%13.9%11.4%港口供沿海省份增量

737421844341878626672803655-102979289217單位：萬噸201020112012201320142015大秦線405044400046000480004800048000朔黃線160001800020000220002400026000大秦朔黃合計565046200066000700007200074000大秦線到港量318003495035880374403744037440朔黃線到港量109701218014000154001680018200大秦朔黃到港量合計427704713049880528405424055640大秦線到港占比79%79%78%78%78%78%朔黃到港占比69%68%70%70%70%70%大秦朔黃到港占比76%76%76%75%75%75%沿海港口吞吐量489665778060829644396614667854大秦朔黃占港口吞吐量比87%82%82%82%82%82%沿海港口年度增量

88143050361017071707沿海六省一市消費量7316581452871549325499782106767沿海六省一市年度消費增量

82875702610165286985沿海供給缺口

527-2652-2491-4820-52773、煤炭價格判斷Page27動力煤：預期穩(wěn)定在上限附近。受鐵路瓶頸制約，12年上半年沿海煤炭供求偏緊，動力煤價格看好，但是限價后，秦皇島價格可能穩(wěn)定在上限附近。圖：秦皇島5500大卡煤價3、煤炭價格判斷Page28焦煤價格：價格壓力大。國際冶金煤價格大幅度下跌，其中最新簽訂的2012Q1的主焦煤價格235美元/噸，較今年四季度的價格下跌50美元/噸，噴吹煤價格171美元/噸，較今年四季度的價格下跌37美元/噸。國內受鋼鐵行業(yè)價格下跌和產量下降影響，雖然壓力較大，但基本上撐住。圖：山西肥精煤價格走勢圖：山西主焦煤價格走勢3、煤炭價格判斷Page29表：國際冶金煤價格大幅下跌單位：美元/噸日澳煉焦煤價格日澳動力煤價格日澳噴吹煤價格200512555.78

200611552.1

20079855.65

2008300125

200912970

2010Q112997.75

2010Q220097.75

2010Q322597.75

2010Q420997.75

2011Q122597.752002011Q2330129.852752011Q3315129.852322011Q4285129.852082012Q1235

129.85171資料來源：中國煤炭資源網調控煤價措施影響—限價措施Page302012年合同煤價格允許漲幅不超過5%。2012年1月1日起，電煤現貨價格回到4月份水平，秦皇島5500大卡限價800元/噸即是今年4月份的價格。年底前取消地方自行設立的不合理收費，合理的不能超過23元/噸（按照山西省的可持續(xù)發(fā)展基金最高23元/噸的標準）。調控煤價措施影響Page31合同煤占比高的煤炭公司受益在合同煤漲5%，現貨下跌2.8%的政策下，合同煤占比越高，綜合售價越高，假設都是下水煤，我們測算，合同煤占比45%的公司煤價維持不動。具體到電煤上市公司，對煤價影響不一。大同煤業(yè)和國投新集綜合煤價上漲2.8%和2.2%，中國神華、中煤能源和兗州煤價分別下降1.2%、0.3%和2.3%。

比例2012年限制漲幅2011年價格2012年限制價格合同煤45.0%5%570599市場煤55.0%-2.8%823800合計100%

709709表：在發(fā)改委限價情況下，合同煤45%占比的公司煤價維持不動資料來源：招商研發(fā)

合同煤銷量占比合同煤價格現貨銷售價格綜合售價限價后合同煤價格限價后現貨價格限價后綜合售價限價后價格漲幅中國神華28%333504456350490451-1.2%中煤能源4