企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)問(wèn)題研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u31734一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述 144051.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究 1199822.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究 21075二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述 3134181.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究 386462.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究 415835三、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述評(píng)論 525228參考文獻(xiàn) 5一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究1958年，Modigliani和Miller提出MM理論，認(rèn)為當(dāng)不存在公司稅時(shí)，公司價(jià)值與杠桿無(wú)關(guān)[1]。1963年，兩人改進(jìn)MM理論，認(rèn)為在考慮公司稅的情況下，公司價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完全通過(guò)債務(wù)融資來(lái)籌措資金[2]。1966年，RobichekA和MyersS提出權(quán)衡理論，認(rèn)為公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)處于因負(fù)債帶來(lái)的邊際稅收優(yōu)惠與邊際成本相同的水平上[3]。1980年，HarryDeAngelo和RonaldWMasulis指出除了財(cái)務(wù)杠桿外，會(huì)計(jì)折舊、可免稅耗減、投資稅減免等均具有稅盾效應(yīng)，每個(gè)企業(yè)都具有獨(dú)特的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[4]。1984年，MichaelBradley等人研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的杠桿水平與行業(yè)分類有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，最優(yōu)債務(wù)水平與企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本、非債務(wù)稅盾水平、公司價(jià)值的波動(dòng)性負(fù)相關(guān)[5]。1995年，MarcusT.Allen指出對(duì)于無(wú)須繳納企業(yè)所得稅的合伙制公司來(lái)說(shuō)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是個(gè)人所得稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)困境成本和非債務(wù)稅盾的函數(shù)。實(shí)證表明公司的杠桿率與其所擁有的抵押物數(shù)量成正比，與公司的發(fā)展速度、非債務(wù)稅盾成反比[6]。2006年，ShaunA.Bond和PeterScott提出房地產(chǎn)行業(yè)遵從融資優(yōu)序理論，且信息不對(duì)稱使地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率較其他行業(yè)更高[7]。2008年，SjurWestgaardAdjunctProfessor,AmundEidet等人研究指出影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素中盈利能力、變現(xiàn)能力及經(jīng)營(yíng)規(guī)模與杠桿水平正相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和收益變動(dòng)性和杠桿水平負(fù)相關(guān)[8]。2010年，DouglasO.Cook和TianTang研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的環(huán)境對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)產(chǎn)生影響，較好的宏觀環(huán)境能夠幫助公司能更快地調(diào)整至目標(biāo)杠桿率[9]。2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要是圍繞代理成本問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題、稅盾效應(yīng)以及期限匹配展開的，其中前兩個(gè)問(wèn)題是決定企業(yè)債務(wù)期限的重點(diǎn)因素。代理成本可能導(dǎo)致的問(wèn)題有過(guò)度投資、冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)、投資不足等。由于企業(yè)管理者傾向于通過(guò)對(duì)外投資來(lái)增加自己可掌控的資源數(shù)量，因此股東與管理者之間的代理問(wèn)題可能引發(fā)過(guò)度投資。1986年，MichaelC.Jensen研究指出使用短期債務(wù)通過(guò)限制管理者可支配現(xiàn)金流來(lái)抑制過(guò)度投資行為。由于股東操縱債權(quán)人的財(cái)富來(lái)開展公司運(yùn)營(yíng)，因此通常有選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目來(lái)剝奪債權(quán)人價(jià)值的動(dòng)機(jī)[10]。1980年，AmirBarnea等人研究發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)的價(jià)值對(duì)向低價(jià)值、高方差的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移的傾向不敏感，即更多地使用短期債務(wù)能抑制公司冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)[11]。2020年，Chih-WeiWang,Wan-ChienChiu,及Tao-HsienDollyKing認(rèn)為短期負(fù)債降低了管理者的冒險(xiǎn)沖動(dòng)，從而降低了公司的風(fēng)險(xiǎn)，另外在短期負(fù)債率提升的同時(shí)，低成長(zhǎng)性的公司比高成長(zhǎng)性的公司要承擔(dān)更高的貸款利率[12]。代理成本可能引發(fā)的另一個(gè)問(wèn)題是投資不足。若一個(gè)項(xiàng)目對(duì)公司而言凈現(xiàn)值為正，但對(duì)股東而言，由于股東與債權(quán)人共享經(jīng)營(yíng)收益，股東可能會(huì)由于激勵(lì)不足而拒接該項(xiàng)目，造成公司投資不足。1977年，StewartC.Myers指出企業(yè)應(yīng)盡可能使用短期債務(wù)，若債務(wù)期限短于投資期限，則在債務(wù)結(jié)清后，股東能夠獲取項(xiàng)目的全部收益，因此短期債務(wù)能幫助企業(yè)避免錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，最好通過(guò)短期債務(wù)的不斷滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期負(fù)債。另外，Myers提出資產(chǎn)期限應(yīng)盡量與負(fù)債期限相匹配[13]。然而，也有一些學(xué)者持有相反的觀點(diǎn)，2003年，RashmiBanga及UDAYBHANUSINHA研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)短期債務(wù)均對(duì)公司的投資水平產(chǎn)生負(fù)面影響，然而短期債務(wù)使公司投資策略更加保守，長(zhǎng)期債務(wù)使公司更為激進(jìn)，且長(zhǎng)期債務(wù)更多的企業(yè)擁有更好的盈利性[14]。2009年，RanjanD'Mello和MercedesMiranda指出在管理控制下，長(zhǎng)期債務(wù)通過(guò)減少自由現(xiàn)金流，從而抑制過(guò)度投資行為，能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響[15]。國(guó)外學(xué)者也開展了信息不對(duì)稱對(duì)債務(wù)融資期限影響的研究。1991年，DouglasW.Diamond提出由于優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)自身信用等級(jí)的提升有好的預(yù)期，因此傾向于使用流動(dòng)負(fù)債，融資期限的決定是在因期望信用等級(jí)提升而選擇流動(dòng)負(fù)債的偏好和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡[16]。1995年，MichaelJ.Barclay和CliffordW.Smith，Jr.研究提出：因信息不對(duì)稱的存在，成長(zhǎng)性越差的公司、規(guī)模越大的公司、受管制的企業(yè)偏好于使用長(zhǎng)期融資，公司融資期限結(jié)構(gòu)與稅收無(wú)關(guān)[17]。二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述1.最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究1998年，陸正飛等人提出資本結(jié)構(gòu)具有較強(qiáng)的行業(yè)特性，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要視行業(yè)而定[18]。同年，孟建波等人對(duì)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行定量研究，得出企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的一般性公式，并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，公式表明企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率與企業(yè)報(bào)酬率正相關(guān)，與經(jīng)營(yíng)的固定成本負(fù)相關(guān)。該公式在后文將為靜態(tài)資本優(yōu)化設(shè)計(jì)提供依據(jù)[19]。2000年，楊寶臣等人研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司擁有破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本、代理成本時(shí)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，且他們運(yùn)用一系列定價(jià)模型演算出公司最優(yōu)負(fù)債量的公式[20]。2002年，肖作平等人研究指出企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值及企業(yè)規(guī)模與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，成長(zhǎng)性、內(nèi)部融資能力、非債務(wù)稅盾效應(yīng)與負(fù)債率負(fù)相關(guān)[21]。2013年，江龍等人提出上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[22]。在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究方面，2008年，趙冬青等人認(rèn)為在市場(chǎng)不完全的情況下，企業(yè)可能無(wú)法主動(dòng)選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而是要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)供給，綜合自身情況選擇次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[23]。2009年，沈藝峰等人通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，指出企業(yè)擁有的社會(huì)資本，即其因?yàn)樯鐣?huì)關(guān)系結(jié)構(gòu)取得的非財(cái)務(wù)性資本，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究表明，掌握越多社會(huì)資本的企業(yè)，越容易獲取銀行融資，且債務(wù)期限越短，財(cái)務(wù)彈性越大[24]。2015年，張紅等人研究得出地產(chǎn)企業(yè)的有息負(fù)債率越高、所得稅率越高，則最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿率越高，債務(wù)期限趨于短期的企業(yè)負(fù)債率相對(duì)較高[25]。同年，張紅等人通過(guò)實(shí)證研究得出對(duì)于股權(quán)集中度高的公司治理模式下，大股東傾向于使用沒有經(jīng)濟(jì)約束力且不威脅大股東地位的股權(quán)融資，股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[26]。2016年，陳增壽等人證明了房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)流動(dòng)性、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)規(guī)模、稅收、宏觀環(huán)境的共同影響。另外，在調(diào)整速度方面，短期負(fù)債率的調(diào)整速度高于長(zhǎng)期負(fù)債率[27]。2.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究在代理成本問(wèn)題對(duì)融資期限結(jié)構(gòu)的影響方面。2004年，肖作平研究指出我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資及短期負(fù)債，成長(zhǎng)性強(qiáng)且擁有一定投資機(jī)會(huì)的企業(yè)傾向于使用短期負(fù)債，縮短債務(wù)融資期限有利于緩解投資不足問(wèn)題[28]。2005年，童盼等人對(duì)負(fù)債及企業(yè)投資情況進(jìn)行了研究并提出短期負(fù)債能夠在一定程度上抑制管理者偏好風(fēng)險(xiǎn)的欲望，緩解資產(chǎn)替代問(wèn)題，也能夠減輕過(guò)度投資或投資不足等投資扭曲問(wèn)題[29]。2012年，馬如飛等人研究指出在引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之前，企業(yè)可通過(guò)短期融資解決投資不足的問(wèn)題[30]。2014年，張瀟予等人提出房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比低于上市公司均值，研究結(jié)果支持了短期債務(wù)對(duì)投資扭曲問(wèn)題的糾正作用[31]。2016年，謝偉峰等人研究指出短期負(fù)債有利于緩解因代理成本而導(dǎo)致的過(guò)度投資或投資不足問(wèn)題[32]。但是也有相當(dāng)一部分學(xué)者持有相反的觀點(diǎn)。2004年，楊興全同樣提出由于我國(guó)上市公司經(jīng)濟(jì)成分中國(guó)有控股占比較大，金融市場(chǎng)存在政策性因素，投資非理性且市場(chǎng)化程度不高，上市公司普遍不存在因負(fù)債融資引起投資不足的問(wèn)題[33]。2007年，王治等人提出短期負(fù)債加重了企業(yè)投資不足的問(wèn)題，相對(duì)于商業(yè)信用而言，銀行貸款對(duì)企業(yè)的融資約束較弱[34]。在信息不對(duì)稱對(duì)融資期限結(jié)構(gòu)的影響方面。2004年，肖作平通過(guò)實(shí)證研究指出信息不對(duì)稱程度較低的企業(yè)如受管制企業(yè)及規(guī)模較大的企業(yè)傾向于使用長(zhǎng)期負(fù)債[35]。2009年，王冬霞等人通過(guò)對(duì)我國(guó)上市房地產(chǎn)公司的研究，提出成長(zhǎng)性強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的地產(chǎn)公司傾向于使用短期融資，且我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債率普遍較低[36]。2010年，陶曉慧等人認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成分、長(zhǎng)期資產(chǎn)規(guī)模、收益水平以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)改變信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響[37]。2016年，謝偉峰等人認(rèn)為公司通過(guò)使用短期債務(wù)來(lái)傳遞正面信號(hào)，降低信息不對(duì)稱性[32]。在期限匹配方面，2004年肖作平提出企業(yè)的資產(chǎn)期限與負(fù)債期限相匹配[35]。同年，楊興全通過(guò)研究得出類似結(jié)論[33]。2009年王冬霞等人證明資產(chǎn)負(fù)債期限匹配原則在地產(chǎn)行業(yè)同樣適用[36]。三、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述評(píng)論根據(jù)上文對(duì)國(guó)內(nèi)外理論研究的回顧及整理可以看出國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)以及債務(wù)到期期限的研究均早于國(guó)內(nèi)學(xué)者，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多的是將經(jīng)典理論作為分析工具，對(duì)我國(guó)企業(yè)情況加以分析。在資本最優(yōu)結(jié)構(gòu)的研究方面，可以看出國(guó)內(nèi)外學(xué)者觀點(diǎn)較為一致。雖然引用的理論依據(jù)不同，但是大部分學(xué)者認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在，且受到內(nèi)外部因素共同影響。由于我國(guó)國(guó)情與西方國(guó)家有所差異，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)有待進(jìn)一步健全，國(guó)內(nèi)學(xué)者特別研究了宏觀調(diào)控及社會(huì)關(guān)系資本等因素的影響。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究主要圍繞代理成本問(wèn)題、信息不對(duì)稱問(wèn)題、稅盾效應(yīng)以及期限匹配展開，大多數(shù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者就信息不對(duì)稱問(wèn)題對(duì)融資期限造成的影響以及資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配性觀點(diǎn)一致，但學(xué)者們關(guān)于代理成本問(wèn)題的研究分歧較大。具體而言，部分學(xué)者認(rèn)為短期負(fù)債能夠緩解企業(yè)投資不足、投資過(guò)度或資產(chǎn)替代問(wèn)題，部分學(xué)者認(rèn)為長(zhǎng)期負(fù)債能夠緩解投資扭曲的問(wèn)題，或長(zhǎng)短期負(fù)債都對(duì)企業(yè)引起負(fù)面的影響。造成學(xué)者觀點(diǎn)分歧的可能原因有樣本所在地域、所處行業(yè)以及具體公司的選擇、研究方法及控制變量不同等因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者特別提到我國(guó)資本市場(chǎng)存在非市場(chǎng)性融資安排，政策性特征較強(qiáng)，銀行貸款對(duì)企業(yè)負(fù)債約束相對(duì)軟弱等特征。本文將在對(duì)融創(chuàng)中國(guó)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究過(guò)程中借鑒上述研究成果，綜合考慮我國(guó)資本市場(chǎng)、行業(yè)現(xiàn)狀以及樣本公司的特征對(duì)企業(yè)開展分析，并提出具有可操作性及針對(duì)性地優(yōu)化方案。參考文獻(xiàn)[1]FrancoModiglianiandMertonH.Miller.TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment[J].TheAmericanEconomicReview,1958,48(3):261-297.[2]FrancoModiglianiandMertonH.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrection[J].TheAmericanEconomicReview,1963,53(3):433-443.[3]AlexanderA.RobichekandStewartC.Myers.ProblemsintheTheoryofOptimalCapitalStructure[J].JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1966,1(2):1-35.[4]DeAngeloHarryandMasulisRonaldW..Optimalcapitalstructureundercorporateandpersonaltaxation[J].1980,8(1):3-29.[5]BradleyM,JarrellGA,KimEH.OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:TheoryandEvidence[J].TheJournalofFinance,1983.[6]AllenMT.CapitalStructureDeterminantsinRealEstateLimitedPartnerships[J].TheFinancialReview,1995,30(3):399-426.[7]BondSA,ScottPJ.TheCapitalStructureDecisionforListedRealEstateCompanies[J].SocialScienceElectronicPublishing,2006[8]SjurWestgaardetal.InvestigatingtheCapitalStructureofUKRealEstateCompanies[J].JournalofPropertyResearch,2008,25(1):61-87.[9]DouglasO.CookandTianTang.Macroeconomicconditionsandcapitalstructureadjustmentspeed[J].JournalofCorporateFinance,2009,16(1):73-87.[10]MichaelC.Jensen.AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeovers[J].TheAmericanEconomicReview,1986,76(2):323-329.[11]AmirBarneaandRobertA.HaugenandLemmaW.Senbet.ARationaleforDebtMaturityStructureandCallProvisionsintheAgencyTheoreticFramework[J].TheJournalofFinance,1980,35(5):1223-1234.[12]Chih-WeiWangandWan-ChienChiuandTao-HsienDollyKing.Debtmaturityandthecostofbankloans[J].JournalofBankingandFinance,2020,112[13]MyersStewartC..Determinantsofcorporateborrowing[J].1977,5(2):147-175.[14]Banga,Rashmi,andU.B.Sinha.DoestheStructureofDebtAffecttheOutputandInvestmentStrategiesoftheFirm[J].JournalofRestructuringFinance,02.2(2003).[15]RanjanD’MelloandMercedesMiranda.Long-termdebtandoverinvestmentagencyproblem[J].JournalofBankingandFinance,2009,34(2):324-335.[16]DouglasW.Diamond.DebtMaturityStructureandLiquidityRisk[J].TheQuarterlyJournalofEconomics,1991,106(3):709-737.[17]Smith,BarclayCliffordW.,andJr.TheMaturityStructureofCorporateDebt[J].JournalofFinance50.2(1995)609-631.[18]陸正飛,辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,1998(08):36-39.[19]孟建波,羅林.企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的定量研究[J].廣東金融,1998(01):4-5.[20]楊寶臣,劉錚,張玉桂.公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型研究[J].管理工程學(xué)報(bào),2000(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