中美關(guān)稅戰(zhàn)暫緩，促消費(fèi)政策提速2025年4月和5月，中國(guó)生產(chǎn)和消費(fèi)超Wind一致預(yù)期，投資增速仍然偏弱。根據(jù)北大匯豐智庫(kù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2025年二季度GDP增速為5.2%。生產(chǎn)方面，規(guī)上工業(yè)增加值增速高位有所回落，關(guān)稅政策的不確定性導(dǎo)致出口表現(xiàn)受到一定壓力。需求方面，固投增速略降，基建和制造業(yè)投資保持韌性，房地產(chǎn)投資下滑顯著。社零增速?gòu)?qiáng)勁，汽車零售走弱，必選消費(fèi)、文娛和以舊換新耐用品消費(fèi)高增長(zhǎng)。出口增速放緩，關(guān)稅擾動(dòng)造成對(duì)美出口大幅下降，對(duì)東盟出口增長(zhǎng)較好。物價(jià)方面，CPI和PPI持續(xù)低位運(yùn)行，反映出需求不足。政策方面，貨幣政策有寬松操作但預(yù)計(jì)短期內(nèi)力度有限，財(cái)政支出側(cè)重民生，基建和債務(wù)支出增速較低。展望宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)，根據(jù)北大匯豐智庫(kù)測(cè)算，預(yù)計(jì)三季度和四季度GDP增速分別為5.0%和4.7%。從三季度開(kāi)始，搶出口、搶轉(zhuǎn)口結(jié)束后，出口預(yù)計(jì)仍將面臨一定壓力；而消費(fèi)有望在政策持續(xù)發(fā)力下保持韌性；此外，由于專項(xiàng)債將在下半年集中發(fā)行，投資有望企穩(wěn)反彈。建議政府：加大穩(wěn)樓市力度，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)調(diào)控政策；進(jìn)一步提高以舊換新促消費(fèi)政策的效率，避免騙補(bǔ)情況發(fā)生；針對(duì)新能源汽車產(chǎn)能過(guò)剩，引導(dǎo)資金投研發(fā)促升級(jí)，避免低效擴(kuò)張；下半年加大穩(wěn)外貿(mào)力度，支持企業(yè)紓困轉(zhuǎn)型；通過(guò)降息進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能。北大匯豐智庫(kù)經(jīng)濟(jì)組（撰稿人：張娜，數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)由鄒欣負(fù)責(zé)）成稿時(shí)間：2025年7月5日|總第139期|2025-2026學(xué)年第1期聯(lián)系人：程云chengyun@）Temporarilyrelievedtariffwarandemphasisofconsumption-stimulatingpoliciesAbstract：InAprilandMay2025,China’sproductionandconsumptionexceededtheWindconsensusforecast,whileinvestmentgrowthremainedrelativelyweak.AccordingtothePHBSThinkTank,theGDPgrowthrateinthesecondquarterof2025isexpectedtobe5.2%.Intermsofproduction,thegrowthrateofindustrialaddedvalueabovethedesignatedsizehasfallenfromahighlevel.Theuncertaintyoftariffpolicieshasputcertainpressureonexportperformance.Intermsofdemand,thegrowthrateoffixedassetinvestmenthasslightlydecreased,infrastructureandmanufacturinginvestmenthaveremainedresilient,andrealestateinvestmenthasdeclinedsignificantly.Totalretailsalesofconsumergoodsgrewstrongly,autoretailsalesweakened,andconsumptionofconsumerstaples,entertainment,andtrade-indurablegoodsgrewrapidly.Exportgrowthsloweddown,andtariffdisturbancescausedasharpdeclineinexportstotheUnitedStates,whileexportstoASEANgrewbetter.Intermsofprices,CPIandPPIcontinuedtorunatlowlevels,reflectinginsufficientdemand.Intermsofpolicy,monetarypolicyhasbeenloosenedbuttheintensityisexpectedtobelimitedintheshortterm.Fiscalspendingfocusesonpeople'slivelihood,andinfrastructureanddebtspendinggrowthisrelativelylow.Lookingforwardtothefuturetrendofthemacroeconomy,accordingtothePHBSThinkTank,theGDPgrowthratesinthethirdandfourthquartersareexpectedtobe5.0%and4.7%respectively.Startingfromthethirdquarter,aftertherushforexportandre-exportends,exportsarestillexpectedtofacecertainpressure.Consumptionisexpectedtoremainresilientunderthecontinuedpolicyefforts.Inaddition,asspecialbondswillbeissuedinaconcentratedmannerinthesecondhalfoftheyear,investmentisexpectedtostabilizeandrebound.Thefollowingrecommendationsareproposedforthegovernment:increaseeffortstostabilizethepropertymarketandfurtherrelaxrealestateregulationpolicies;furtherimprovetheefficiencyoftheold-for-newpolicytopromoteconsumptionandavoidfraudulentsubsidies;inresponsetotheovercapacityofnewenergyvehicles,guidefundstoinvestinresearchanddevelopmenttopromoteupgradingandavoidinefficientexpansion;increaseeffortstostabilizeforeigntradeinthesecondhalfoftheyearandsupportenterprisestoalleviatedifficultiesandtransform;furtherreducecorporatefinancingcoststhroughinterestratecutsandenhancetheeffectivenessofservingtherealeconomy.經(jīng)濟(jì)分析系列+一、國(guó)內(nèi)外重大事件回顧和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)1.二季度國(guó)內(nèi)外重大事件回顧二季度外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)政策支持經(jīng)濟(jì)力度不斷提升。國(guó)內(nèi)外發(fā)生的主要事件如下：一是中美關(guān)稅博弈階段性降溫，但長(zhǎng)期不確定性猶存。5月12日，中美在日內(nèi)瓦達(dá)成重要共識(shí)，簽署《日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明》。根據(jù)聲明內(nèi)容，美國(guó)同意將對(duì)中國(guó)商品征收的對(duì)等關(guān)稅稅率降至初始水平的34%。其中10%的基礎(chǔ)關(guān)稅與其他貿(mào)易伙伴國(guó)一致征收，24%的關(guān)稅在90天內(nèi)暫停實(shí)施，為后續(xù)談判留出窗口期。作為日內(nèi)瓦會(huì)談的延續(xù)，中美雙方談判代表于6月9日至10日在倫敦舉行了新一輪經(jīng)貿(mào)會(huì)談，就落實(shí)兩國(guó)元首6月5日通話重要共識(shí)和鞏固日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談成果的措施框架達(dá)成原則一致。目前美國(guó)對(duì)中國(guó)征收的平均關(guān)稅稅率降至38%左右，其中包括截至去年底的11%實(shí)際關(guān)稅，今年2-3月加征的20%芬太尼關(guān)稅，10%的基礎(chǔ)對(duì)等關(guān)稅，以及美國(guó)額外豁免的部分商品的關(guān)稅。圖1：美國(guó)對(duì)中國(guó)的平均關(guān)稅稅率數(shù)據(jù)來(lái)源：/research/piie-charts/2019/us-china-trade-war-tariffs-date-chart。二是全球地區(qū)性沖突持續(xù)緊張且動(dòng)態(tài)迭出，沖擊資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)前景。六月中東局勢(shì)升級(jí)，以伊沖突引發(fā)關(guān)注。美國(guó)介入轟炸伊朗后，以伊雙方又快速達(dá)成?；饏f(xié)議。沖突導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)劇烈波動(dòng)：地緣風(fēng)險(xiǎn)一度推升布油暴漲13%，?；鸷?4小時(shí)內(nèi)暴跌超8%。當(dāng)前油價(jià)已基本回歸到?jīng)_突發(fā)生前的水平，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)鏈沖擊及通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂得到了顯著緩解。三是政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)更加積極有為的宏觀政策，陸家嘴論壇推出多項(xiàng)高水平對(duì)外開(kāi)放舉措。4月25日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議指出要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總-2-2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告基調(diào)，將國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作并列，強(qiáng)化底線思維以應(yīng)對(duì)外部沖擊，明確提出加強(qiáng)“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，要求財(cái)政與貨幣政策協(xié)同發(fā)力：財(cái)政端加快地方政府專項(xiàng)債券和超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行使用，貨幣端強(qiáng)調(diào)“適時(shí)降準(zhǔn)降息”并創(chuàng)設(shè)支持科技創(chuàng)新、消費(fèi)及外貿(mào)的結(jié)構(gòu)性工具。6月18日陸家嘴論壇上，央行推出八項(xiàng)開(kāi)放舉措，包括設(shè)立數(shù)字人民幣國(guó)際運(yùn)營(yíng)中心、優(yōu)化自貿(mào)賬戶功能、在滬試點(diǎn)結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)新等。金融監(jiān)管部門聯(lián)合發(fā)布上海國(guó)際金融中心建設(shè)方案，證監(jiān)會(huì)升級(jí)科創(chuàng)板改革，外匯局?jǐn)U容QDII額度，構(gòu)建"制度型開(kāi)放"體系，強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與風(fēng)險(xiǎn)防控能力，鞏固經(jīng)濟(jì)回升態(tài)勢(shì)。四是美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議召開(kāi)，下半年有望降息。6月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間。最新的利率“點(diǎn)陣圖”顯示2025年目標(biāo)利率預(yù)期中值為3.9%，年內(nèi)或還有2次降息，但預(yù)期2026年僅降息25BP，低于3月50BP的預(yù)期。本次議息會(huì)議的結(jié)果偏鷹派。受此影響，美元指數(shù)出現(xiàn)一定反彈，各類資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)一定波動(dòng)。但目前看下半年美聯(lián)儲(chǔ)仍有望重啟降息，也會(huì)為國(guó)內(nèi)降息打開(kāi)空間。2.對(duì)二季度及下半年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)與展望根據(jù)北大匯豐智庫(kù)測(cè)算，如表1所示，預(yù)計(jì)2025年二季度GDP當(dāng)季同比為5.2%，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)政府工作報(bào)告中提出的“5%左右”的目標(biāo)。由于關(guān)稅政策對(duì)出口的擾動(dòng)增加，預(yù)計(jì)二季度出口增速（按美元計(jì)）為5.1%。內(nèi)需較弱，出口承壓，也會(huì)使工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)受到影響，預(yù)計(jì)二季度規(guī)上工業(yè)增加值增速降至5.5%左右。下半年預(yù)計(jì)出口將進(jìn)一步承壓，一方面全球主要經(jīng)濟(jì)體增速放緩，國(guó)際市場(chǎng)需求低迷，另一方面貿(mào)易摩擦和關(guān)稅壁壘仍然是大趨勢(shì)，成為中國(guó)出口面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)三、四季度出口增速（按美元計(jì)）將分別降至1.4%和-8.8%。內(nèi)外需壓力也會(huì)導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回落，預(yù)計(jì)規(guī)上工業(yè)增加值增速分別降至5.4%和3.0%。但逆周期政策在投資和消費(fèi)方面會(huì)發(fā)揮較強(qiáng)的作用。由于專項(xiàng)債將在下半年集中發(fā)行，三、四季度投資增速預(yù)計(jì)將分別回升至3.3%和5.3%。而上半年消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼資金已經(jīng)發(fā)放1620億元，按照3000億元的全年補(bǔ)貼額度算，下經(jīng)濟(jì)分析系列+-3-半年的補(bǔ)貼額度為1380億元，略低于上半年。預(yù)計(jì)三、四季度消費(fèi)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，增速分別為4.7%和4.3%。整體上看，三、四季度GDP當(dāng)季同比預(yù)計(jì)分別為5.0%和4.7%。表1：對(duì)2025年二季度至四季度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)當(dāng)季同比GDP規(guī)上工業(yè)增加值社消2025q15.4%6.5%4.6%4.2%5.7%2025q25.2%e5.5%e5.0%e2025q35.0%e5.4%e4.7%e3.3%e2025q44.7%e3.0%e4.3%e5.3%e-8.8%e累計(jì)同比GDP規(guī)上工業(yè)增加值社消2025q15.4%6.5%4.6%4.2%5.7%2025q25.3%e6.0%e4.8%e3.5%e5.4%e2025q35.2%e5.8%e4.8%e3.4%e4.0%e2025q45.0%e4.6%e3.9%e0.6%e注：測(cè)算方式見(jiàn)附錄，e代表預(yù)測(cè)值。測(cè)算時(shí)間截至2025年6月23日。數(shù)據(jù)來(lái)源：自行測(cè)算，北大匯豐智庫(kù)。二、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀分析表2是2025年4月和5月主要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，生產(chǎn)和消費(fèi)超Wind一致預(yù)期，投資增速仍然偏弱，需求不振導(dǎo)致物價(jià)走弱，企業(yè)內(nèi)卷壓力較大，價(jià)格戰(zhàn)難以避免。生產(chǎn)方面，規(guī)上工業(yè)增加值增速高位有所回落，關(guān)稅政策的不確定性導(dǎo)致出口表現(xiàn)受到一定壓力。投資方面，民間投資同比基本持平，基建和制造業(yè)投資保持韌性，房地產(chǎn)投資同比仍處在雙位數(shù)下滑的狀態(tài)。消費(fèi)方面，汽車零售增速有所下降，必選消費(fèi)、文娛和以舊換新耐用品消費(fèi)高增長(zhǎng)。出口方面，關(guān)稅擾動(dòng)造成對(duì)美出口大幅下降，對(duì)東盟的出口貿(mào)易增速較高。機(jī)電產(chǎn)品出口分化，多數(shù)行業(yè)增速下行。物價(jià)方面，CPI和PPI同比仍在低位運(yùn)行，反映出需求不足。政策方面，貨幣政策有降息降準(zhǔn)，釋放流動(dòng)性的操作，但在中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性緩和的情況下，預(yù)計(jì)央行短期內(nèi)進(jìn)一步寬松的力度有限。財(cái)政支出側(cè)重民生，債務(wù)支出和基建支出增速水平較低。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-4-表2：2025年4月和5月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)匯總主要經(jīng)濟(jì)指DP當(dāng)季同比（%）實(shí)際值5.4————市場(chǎng)預(yù)期5.0————工業(yè)增加值當(dāng)月同比（%）實(shí)際值市場(chǎng)預(yù)期固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（%）實(shí)際值4.24.03.7市場(chǎng)預(yù)期4.04.24.0社會(huì)消費(fèi)品零售當(dāng)月同比（%）實(shí)際值市場(chǎng)預(yù)期出口當(dāng)月同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值4.8市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)口當(dāng)月同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值-4.4-0.3-3.4市場(chǎng)預(yù)期-4.1-5.0-0.5貿(mào)易差額當(dāng)月值（億美元）實(shí)際值1024.1962.41032.21美元兌人民幣匯率（月末值）實(shí)際值7.1787.2017.185FDI累計(jì)同比（美元計(jì)，%）實(shí)際值-11.7-11.6-13.6CPI當(dāng)月同比（%）實(shí)際值-0.1-0.1-0.1市場(chǎng)預(yù)期-0.1-0.1-0.2PPI當(dāng)月同比（%）實(shí)際值-2.5-2.7-3.3市場(chǎng)預(yù)期-2.2-2.7-3.0M2同比（%）實(shí)際值7.08.07.9市場(chǎng)預(yù)期7.27.5實(shí)際值2.3新增人民幣貸款當(dāng)月值（億元）實(shí)際值36400.02800.06200.0市場(chǎng)預(yù)期29777.86404.68867.8社融新增當(dāng)月值（億元）實(shí)際值58961.011599.022870.0市場(chǎng)預(yù)期48554.812395.822994.0一般公共預(yù)算收入累計(jì)同比（%）實(shí)際值-1.1-0.4-0.3一般公共預(yù)算支出累計(jì)同比（%）實(shí)際值注：市場(chǎng)預(yù)期來(lái)自于Wind一致預(yù)期。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。1.生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)保持較強(qiáng)韌性2025年4月和5月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)為6.1%和5.8%，高于Wind一直預(yù)期的5.4%和5.6%，較3月份7.7%的增速有一定下滑，工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，新能源汽車及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高增長(zhǎng)，出口與內(nèi)需雙輪驅(qū)動(dòng)。4月和5經(jīng)濟(jì)分析系列+-5-月，汽車制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)9.2%和11.6%，與3月份11.5%的增速基本相當(dāng)。新能源汽車仍是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?月和5月新能源汽車產(chǎn)量達(dá)分別為122.8萬(wàn)輛和124.5萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)38.9%和31.7%，與3月份的40.6%增速相比有一定回落但絕對(duì)值仍處高位；出口量分別為20萬(wàn)輛和21.2萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)76.0%和120.0%，與3月份26.8%的增速相比大幅提升，特斯拉市場(chǎng)份額下滑為中國(guó)車企騰出了大量市場(chǎng)空間。電機(jī)制造作為中游關(guān)鍵環(huán)節(jié)，4月和5月電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)13.4%和11.0%，與3月份13%的增速相當(dāng)，仍保持了雙位數(shù)的同比增長(zhǎng)。第二，關(guān)稅擾動(dòng)使外向型產(chǎn)業(yè)承壓。隨著外部擾動(dòng)增加，對(duì)等關(guān)稅豁免逐漸到期，后續(xù)到港貨物被加征關(guān)稅的可能性逐漸增加，搶出口的強(qiáng)度也逐漸走弱，外向型產(chǎn)業(yè)增速有所下降?；?、紡織、橡膠塑料、金屬制品等行業(yè)是外向型勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和家電的重要原材料。4月和5月，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)8.0%和5.9%，較3月份的8.8%有所下滑；紡織業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)2.9%和0.6%，較3月份的5.7%有所下滑；橡膠和塑料制品業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)6.0%和5.4%，較3月份的7.6%有所下滑；金屬制品業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)7.7%和6.7%，較3月份的9.9%有所下滑。表3：19個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2025年5月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是2024年5月至2025年5月不同行業(yè)工業(yè)增加值的當(dāng)月同比的走勢(shì)，表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-6-第三，超長(zhǎng)期特別國(guó)債效應(yīng)加速釋放，支撐裝備制造業(yè)增長(zhǎng)。今年以來(lái)，1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債的支持，對(duì)通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造等行業(yè)的表現(xiàn)起到一定支撐作用。4月和5月通用設(shè)備制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)7.8%和6.3%，與3月份9.3%的增速相比略有下降；工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)51.5%和35.5%，與3月份16.7%的增速相比有明顯提升；金屬切削機(jī)床產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)15.6%和6.3%，與3月份23%的增速相比有下滑情況。4月和5月鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)17.6%和14.6%，繼3月份做到19%的增速后繼續(xù)保持兩位數(shù)增長(zhǎng)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)增加值增同比增長(zhǎng)分別為10.8%和10.2%，與3月份13.1%的增速相比略有回落。第四，私營(yíng)企業(yè)表現(xiàn)好于整體表現(xiàn)，國(guó)企能源板塊拖累整體表現(xiàn)。4月和5月私營(yíng)企業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)6.7%和5.9%，高于規(guī)上工業(yè)企業(yè)整體表現(xiàn)，預(yù)計(jì)新能源汽車、電子信息等景氣度較高領(lǐng)域的私企增速較高，起到支撐作用。4月和5月國(guó)有企業(yè)增加值同比僅分別增長(zhǎng)2.9%和3.8%，主要原因是電力熱力燃?xì)馑a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)表現(xiàn)較弱，行業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)2.1%和2.2%，在3月3.5%低速增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步回落。4月和5月發(fā)電量分別為0.71和0.74萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比分別僅增長(zhǎng)0.9%和0.5%，拖累了行業(yè)表現(xiàn)。4月和5月，采礦業(yè)增加值分別同比增長(zhǎng)5.7%和5.7%，較3月9.3%的增速也有所下降。圖2：按經(jīng)濟(jì)類型劃分的規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。經(jīng)濟(jì)分析系列+-7-圖3：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第五，需求不振導(dǎo)致工業(yè)品價(jià)格承壓，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增速呈下降趨勢(shì)。4月和5月PPI同比繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)普遍采取降價(jià)促銷策略。4月和5月工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)2.6%和0.8%，利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)3.0%和-9.1%。與3月份4.2%和2.6%的增速相比，整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，需求側(cè)的壓力仍然較為突出。按照企業(yè)類型劃分，4月和5月私營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)14.1%和0.8%；國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)-14.6%和-18.1%。私企與國(guó)企在利潤(rùn)表現(xiàn)上出現(xiàn)分化，私企表現(xiàn)明顯好于國(guó)企，這一情況與同時(shí)期二者在工業(yè)增加值上表現(xiàn)出的差異相吻合。第六，就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，青年失業(yè)率仍然較高。5月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，較4月5.1%的失業(yè)率略有下降，但結(jié)構(gòu)性矛盾突出。5月16-24歲勞動(dòng)力失業(yè)率（不含在校生）仍高達(dá)14.9%，盡管較4月15.8%的失業(yè)率有所回落，但仍明顯高于整體失業(yè)率水平。此外，5月25至29歲和30至59歲勞動(dòng)力的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為7.0%和3.9%，都較4月份下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。2.投資：制造業(yè)和基建投資增速較快，房地產(chǎn)投資仍處收縮狀態(tài)2025年5月，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）完成額累計(jì)同比增速為3.7%，略低于Wind一致預(yù)期的4.0%，較3月份累計(jì)同比4.2%的增速同樣有所下降。投資結(jié)2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-8-構(gòu)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，民間投資增速再度走弱，房地產(chǎn)投資回暖動(dòng)能衰減。5月民間固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比增長(zhǎng)0.02%，與3月份0.4%的累計(jì)同比增速相比再度走弱。按照產(chǎn)業(yè)劃分，5月民間固定資產(chǎn)投資額在第一，第二和第三產(chǎn)業(yè)的累計(jì)同比增速分別為9.0%，9.7%和-7.2%，說(shuō)明房地產(chǎn)投資的下滑仍然拖累民間投資的表現(xiàn)。圖4：固定資產(chǎn)投資增速注：累計(jì)同比指的是當(dāng)年1月至截止月份的合計(jì)數(shù)較上年同期的變化百分比，下同。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第二，汽車產(chǎn)業(yè)鏈投資呈現(xiàn)兩頭擴(kuò)張，中游承壓的現(xiàn)狀。5月上游有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)投資累計(jì)同比為14.3%，較3月的17.9%小幅回落，銅價(jià)堅(jiān)挺原料緊張對(duì)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)有吸引力，但鋰價(jià)持續(xù)下跌供給格局較差；中游電氣機(jī)械和器材制造業(yè)投資的累計(jì)同比為-8.6%，與3月-7.4%的累計(jì)降幅相比略有擴(kuò)大，中游電機(jī)電池等零部件存量產(chǎn)能較多，產(chǎn)品價(jià)格偏低，產(chǎn)業(yè)投資積極性不高；下游汽車制造業(yè)投資累計(jì)同比達(dá)到23.4%，新能源汽車銷量的高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)行業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)也保持較高的景氣度。第三，超長(zhǎng)期特別國(guó)債加速落地，裝備制造投資持續(xù)高增。今年財(cái)政部發(fā)行了1.3萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于重點(diǎn)支持“兩重兩新”，其中8000億用于支持國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)，即“兩重”；5000億用于推動(dòng)新一輪大規(guī)模設(shè)備更新（2000億元）和消費(fèi)品以舊換新（3000億元即“兩新”。超長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)分析系列+-9-期特別國(guó)債的發(fā)行和設(shè)備更新補(bǔ)貼政策的出臺(tái)，對(duì)通用設(shè)備制造、運(yùn)輸設(shè)備制造、電子設(shè)備制造等行業(yè)的表現(xiàn)起到一定支撐作用，同時(shí)也帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)固定資產(chǎn)投資額的增加。2025年5月，通用設(shè)備制造業(yè)投資，鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)投資，和計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資的累計(jì)同比增速分別為17.5%，26.1%和7.0%，與3月的17.2%，37.9%和10.5%相比，景氣度整體處在高位但略有下降。表4：13個(gè)細(xì)分制造業(yè)行業(yè)投資增速注：表格中數(shù)值是2025年2月不同行業(yè)投資的累計(jì)同比；綠色表示負(fù)值，紅色表示正值；曲線是2024年2月以來(lái)，不同行業(yè)投資累計(jì)同比的走勢(shì)；表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第四，勞動(dòng)密集型制造業(yè)投資高增，行業(yè)轉(zhuǎn)型相自動(dòng)化智能化轉(zhuǎn)型。5月農(nóng)副食品加工業(yè)投資累計(jì)同比增速為17.7%，食品制造業(yè)為16.1%，企業(yè)通過(guò)引入自動(dòng)化包裝、冷鏈物流設(shè)備降低成本，驅(qū)動(dòng)行業(yè)投資增速保持較高水平；紡織業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)15.1%，設(shè)備升級(jí)和機(jī)器替人的趨勢(shì)正在傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)生，支撐了較高的行業(yè)投資增速。第五，基建投資保持較高增速，新老基建分化加劇。5月基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.42%，與3月的11.5%增速相比保持了兩位數(shù)的增速。傳統(tǒng)基建項(xiàng)目景氣度仍然一般，5月道路運(yùn)輸業(yè)投資累計(jì)同比-0.4%，與3月的-0.2%基本相當(dāng)。但新基建投資表現(xiàn)亮眼，5月信息傳輸業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)14.1%，明顯高于整體水平。超長(zhǎng)期特別國(guó)債已發(fā)行4340億元，占1.3萬(wàn)億額度的33.4%，都對(duì)基建投資起到一定的支撐作用。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-10-圖5：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第六，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在深度調(diào)整，投資端表現(xiàn)較為低迷。5月商品房新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額累計(jì)同比增速分別為-21.4%、-9.6%、-17.6%、-2.9%、-3.8%。作為對(duì)比，3月這些指標(biāo)分別為-23.9%、-9.9%、-14.7%、-3.0%，-2.1%。4月和5月，70個(gè)大中城市中，各線城市商品住宅銷售價(jià)格呈現(xiàn)環(huán)比下降，但同比降幅持續(xù)收窄的趨勢(shì)。目前看房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然延續(xù)零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于整體，以及開(kāi)發(fā)商積極保交樓和去庫(kù)存，買地和開(kāi)發(fā)新樓盤積極性不高的特點(diǎn)。3.消費(fèi)：消費(fèi)增速較為強(qiáng)勁2025年4月和5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比分別增長(zhǎng)5.1%和6.4%，與3月5.9%的增速基本相當(dāng)，Wind一致預(yù)期分別為5.3%和4.9%。消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：第一，汽車零售增速下滑，新能源汽車行業(yè)出現(xiàn)明顯產(chǎn)能過(guò)剩。在經(jīng)歷前期促銷政策透支后，4月和5月汽車零售同比分別增長(zhǎng)0.7%和1.1%，較3月5.5%的增速有明顯回落。4月和5月汽車銷量同比增速分別為9.8%和11.2%，明顯高于汽車零售的同期增速，說(shuō)明主機(jī)廠向經(jīng)銷商批發(fā)銷售的增速高于零售的增速，行業(yè)經(jīng)濟(jì)分析系列+-11-存在一定供給過(guò)剩和經(jīng)銷商累庫(kù)的情況。同時(shí)，行業(yè)表現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化仍然明顯。新能源汽車?yán)^續(xù)快速增長(zhǎng)，4月和5月銷量同比分別增長(zhǎng)44.2%和36.9%，新能源汽車在新車總銷量的占比分別為47.3%和48.7%(1-3月該數(shù)據(jù)為41.2%)，反映出新能源汽車對(duì)傳統(tǒng)燃油車的替代趨勢(shì)進(jìn)一步加劇。但根據(jù)乘聯(lián)會(huì)的數(shù)據(jù)，4月和5月新能源車的促銷平均同比降價(jià)幅度分別為9.4%和11%，行業(yè)以價(jià)換量的情況仍在延續(xù)。圖6：社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月增速數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。第二，必選消費(fèi)、文娛和以舊換新耐用品消費(fèi)高增長(zhǎng)。一是必選消費(fèi)中糧油食品消費(fèi)增速依然強(qiáng)勁，4月和5月零售額同比分別增長(zhǎng)14.0%和14.6%，與3月的13.8%相比保持了雙位數(shù)的增速水平，表明居民偏好在家就餐的趨勢(shì)在延續(xù)。二是金銀珠寶加速增長(zhǎng)，4月和5月金銀珠寶類消費(fèi)增速達(dá)25.3%和21.8%，在3月10.6%增速的基礎(chǔ)上出現(xiàn)明顯加速。金銀珠寶行業(yè)的良好表現(xiàn)，背后的原因一方面是居民悅己需求的增加，另一方面還是因?yàn)榻衲暌詠?lái)貴金屬價(jià)格漲幅較大，同樣提升了消費(fèi)者對(duì)于金銀珠寶的投資需求。三是體育娛樂(lè)類消費(fèi)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，4月和5月行業(yè)消費(fèi)同比分別增長(zhǎng)23.3%和28.3%，成為最大亮點(diǎn)，五一假期國(guó)內(nèi)旅游人次達(dá)3.14億，同比增長(zhǎng)6.4%，帶動(dòng)景區(qū)消費(fèi)、運(yùn)動(dòng)裝備、觀影等相關(guān)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)，居民對(duì)精神文化消費(fèi)的旺盛需求。四是耐用品消費(fèi)增速保持高位。在消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼政策的驅(qū)動(dòng)下，4月和5月通訊器材類消費(fèi)增速分別為19.9%和2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-12-33.0%，家具類消費(fèi)增速分別為26.9%和25.6%，家用電器和音像器材類消費(fèi)增速分別為38.8%和53.0%，文化辦公用品類消費(fèi)增速分別為33.5%和30.5%，與3月份28.6%/29.5%/35.1%/21.5%的增速相比，行業(yè)整體的高景氣度延續(xù)。超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金逐步落地，部分家電產(chǎn)品換新補(bǔ)貼比例提高到15-20%，有效激發(fā)了居民的換新需求。預(yù)計(jì)隨著政策持續(xù)推進(jìn)，耐用品消費(fèi)將繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖7：15個(gè)細(xì)分行業(yè)消費(fèi)增速數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。5.外貿(mào)：關(guān)稅戰(zhàn)暫緩有望給出口帶來(lái)積極影響的增速有所回落，出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，受關(guān)稅政策影響對(duì)美出口大幅下滑。4月和5月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口分別為330.2和288.2億美元，同比分別為-21.0%和-34.5%，較3月9.1%的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅下滑。今年2-3月美國(guó)對(duì)加征20%芬太尼關(guān)稅，4月又對(duì)中國(guó)加征34%的對(duì)等關(guān)稅。美國(guó)對(duì)中國(guó)關(guān)稅逐漸增加，導(dǎo)致中國(guó)對(duì)美國(guó)出口增速回落。如圖8和圖9所示，對(duì)美國(guó)出口的主要品類增速全部轉(zhuǎn)負(fù)。4月和5月，對(duì)美國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為-22.1%/-47.6%、-8.6%/-24.3%、-22.1%/-37.6%、-24.6%/-28.1%、-24.8%/-37.9%，較3月7.8%、15.8%、4.9%、15.2%、4.3%的增速均有大幅下降。經(jīng)濟(jì)分析系列+-13-圖8：中國(guó)對(duì)美國(guó)不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）注：根據(jù)HS大類進(jìn)行劃分，農(nóng)產(chǎn)品、食品飲料指的是HS編碼第1至第4類；礦產(chǎn)品、賤金屬指的是HS編碼第5、第15類；工業(yè)原材料指的是HS編碼第6、第7類，比如化工產(chǎn)品、塑料、橡膠等；勞動(dòng)密集型產(chǎn)品指的是HS編碼第8至第13類、第20類，比如服裝、鞋帽、玩具、箱包、家具等；機(jī)電產(chǎn)品指的是HS編碼第16至第18類，比如汽車、手機(jī)、家電、集成電路、船舶、運(yùn)輸設(shè)備、醫(yī)療儀器等，與海關(guān)口徑直接公布的機(jī)電產(chǎn)品可能有所不同；其他就是剩余的品類，主要是珠寶、貴金屬、武器、藝術(shù)收藏品、古董等，略去不討論；下同。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。圖9：2025年5月中國(guó)對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。第二，對(duì)東盟出口高增，機(jī)電產(chǎn)品成增長(zhǎng)引擎。4月和5月中國(guó)對(duì)東盟出口分別為603.5和583.7億美元，同比增長(zhǎng)分別為20.8%和14.8%，較3月11.6%的增速有進(jìn)一步提升。如圖10和圖11所示，從對(duì)東盟七國(guó)的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，中2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-14-國(guó)對(duì)東盟七國(guó)的機(jī)電產(chǎn)品出口增速保持在兩位數(shù)高位，但對(duì)東盟七國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品等行業(yè)的出口增速與機(jī)電產(chǎn)品差距較大。4月和5月，對(duì)東盟七國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為9.6%/0.0%、-7.6%、25.6%相比整體呈上升趨勢(shì)。圖10：中國(guó)對(duì)東盟七國(guó)不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）注：由于海關(guān)總署只提供了越南、泰國(guó)、新加坡、菲律賓、緬甸、馬來(lái)西亞、印度尼西亞?wèn)|盟七國(guó)的HS編碼數(shù)據(jù)，所以這里只統(tǒng)計(jì)了東盟七國(guó)不同類型商品的數(shù)據(jù)；下同。圖中東盟出口增速是東盟十國(guó)的出口增速。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。圖11：2025年5月中國(guó)對(duì)東盟七國(guó)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。經(jīng)濟(jì)分析系列+-15-第三，對(duì)歐盟出口增速整體保持平穩(wěn)。4月和5月中國(guó)對(duì)歐盟出口分別為467.1和495.0億美元，同比分別增長(zhǎng)8.3%和12.0%，與3月10.3%的增速整體相當(dāng)；其中，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品和食品飲料、礦產(chǎn)品和賤金屬、工業(yè)原材料、勞動(dòng)密集型產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品的出口增速分別為-1.7%/10.2%、7.1%/7.9%、-0.7%/11.1%、10.4%/15.4%、7.4%/7.7%，與3月份22.2%、9.8%、-3.0%、20.7%、7.1%的增速相比有漲有跌，整體相當(dāng)。圖12：中國(guó)對(duì)歐盟不同類型商品的出口增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。圖13：2025年5月中國(guó)對(duì)歐盟出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-16-第四，海外布局更加多元化，新興市場(chǎng)出口占比保持穩(wěn)中有升，東盟，非洲、拉美等市場(chǎng)的重要性逐漸加強(qiáng)。如圖14所示，按累計(jì)值占比計(jì)算，4月和5月，出口占比分別為24.4%/24.5%、17.7%/17.8%、7.7%/7.8%、5.5%/5.6%、3.5%/3.4%，與3月份24.4%、17.1%、7.7%、5.4%、3.5%相比整體變化不大，但東盟占比提升趨勢(shì)較為明顯，原因是美國(guó)對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅之后，轉(zhuǎn)口貿(mào)易有所增加。圖14：中國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)的累計(jì)出口占比（按美元計(jì)）注：分別用中國(guó)對(duì)不同地區(qū)的每月出口累計(jì)值除以中國(guó)每月出口累計(jì)值；俄羅斯被統(tǒng)計(jì)在歐數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。第五，機(jī)電產(chǎn)品出口分化，多數(shù)行業(yè)增速下降。集成電路、汽車和汽車底盤，船舶等三個(gè)行業(yè)加速增長(zhǎng)，但手機(jī)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、家用電器、通用機(jī)械設(shè)備等四個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)增速下降的趨勢(shì)。4月和5月，手機(jī)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件、家用電器、集成電路、通用機(jī)械設(shè)備、汽車和汽車底盤、船舶的出口增速分別為-20.9%/-22.8%、-1.6%/-3.8%、-2.7%/-8.8%、21.3%/33.7%、1.6%、1.9%的增速相比升少降多。經(jīng)濟(jì)分析系列+-17-圖15：2025年3-5月中國(guó)主要出口的機(jī)電產(chǎn)品增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。按美元計(jì)，2025年4月和5月，進(jìn)口增速分別為-0.3%和-3.4%，與3月-4.4%的增速相比沒(méi)有明顯變化。進(jìn)口主要有以下特點(diǎn)：第一，對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口漲跌互現(xiàn)，整體呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況。4月和5月，中國(guó)對(duì)美國(guó)的進(jìn)口增速為-13.8%和-18.1%、歐盟-16.5%/0.0%、日本2.5%/-0.8%、韓國(guó)7.3%/-4.5%、東盟2.5%/-5.3%、印度1.3%/0.6%、俄羅斯-15.1%/-10.5%、非洲22.8%/6.5%、中國(guó)臺(tái)灣12.7%/8.8%、巴西-17.2%/10.0%。中國(guó)對(duì)大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)口呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，一方面因?yàn)閮?nèi)需較弱，另一方面也與關(guān)稅摩擦和貿(mào)易限制相關(guān)。圖16：2025年3-5月中國(guó)對(duì)主要國(guó)家和地區(qū)的進(jìn)口增速（按美元計(jì)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-18-第二，大宗商品進(jìn)口量?jī)r(jià)雙弱，能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型。如圖17所示，4月和5月，中國(guó)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油、機(jī)電產(chǎn)品（海關(guān)口徑）的進(jìn)口增速分別為-17.1%/0.8%、-8.2%/-14.5%、-9.8%/-22.2%、5.9%/5.5%，與3月份-18.0%、-21.5%、-4.6%、8.1%的增速相比，僅有農(nóng)產(chǎn)品增速有一定回升。第三，機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口保持增長(zhǎng)，國(guó)產(chǎn)替代與技術(shù)升級(jí)并存。機(jī)電產(chǎn)品（海關(guān)口徑）進(jìn)口增速最高保持正增長(zhǎng)，盡管美國(guó)出臺(tái)相關(guān)的出口禁令，但中國(guó)對(duì)高端芯片和制造設(shè)備仍保持較強(qiáng)的需求。圖17：中國(guó)對(duì)主要產(chǎn)品的進(jìn)口增速（按美元計(jì)）注：這里的機(jī)電產(chǎn)品是海關(guān)直接公布的口徑，除非特別提到海關(guān)口徑，文中的機(jī)電產(chǎn)品指的是HS編碼口徑，下同。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。6.匯率：人民幣匯率穩(wěn)中偏強(qiáng)2025年4月和5月，人民幣匯率和外商對(duì)華投資主要有以下特點(diǎn)：第一，人民幣匯率波動(dòng)中呈現(xiàn)階段性升值態(tài)勢(shì)，受多種因素綜合影響。如圖18所示，2025年6月20日，人民幣匯率為7.18，人民幣中間價(jià)位7.17，較2024年12月31日升值0.1%；美元指數(shù)為98.8，較2025年3月31日下降5.2%。4月份受特朗普政府“對(duì)等關(guān)稅”政策一度造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系預(yù)期等因素影響，人民幣匯率有所貶值壓力。進(jìn)入5月，情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，5月13日，在岸人民幣匯率和離岸人民幣匯率盤中雙雙重回7.20元以內(nèi)，創(chuàng)近半年以來(lái)新高。5月12日，中美經(jīng)貿(mào)高層會(huì)談達(dá)成的聯(lián)合聲明經(jīng)濟(jì)分析系列+-19-發(fā)布，受市場(chǎng)情緒提振影響，人民幣匯率走強(qiáng)。今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在關(guān)稅政策等因素下存在不確定性，國(guó)內(nèi)貨幣政策相機(jī)抉擇，穩(wěn)匯率是重要的政策目標(biāo)，人民幣匯率整體表現(xiàn)穩(wěn)定。圖18：人民幣兌美元匯率走勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第二，F(xiàn)DI相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)，但全球跨境投資不確定性仍對(duì)其造成影響。根據(jù)商務(wù)部口徑，2025年4月，實(shí)際使用外資為980.2億元（人民幣折算同比-11.9%，較3月的13.2%有較大下滑。受美國(guó)濫施關(guān)稅措施等影響，全球跨境投資的不確定性顯著上升，給不少跨國(guó)企業(yè)的投資決策造成了影響。5月份國(guó)家發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì)上提到，國(guó)家發(fā)展改革委將從多方面更大力度吸引和利用外資。一方面，修訂擴(kuò)大《外商鼓勵(lì)投資產(chǎn)業(yè)目錄》，目前已完成對(duì)社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，正在根據(jù)社會(huì)各界的反饋意見(jiàn)進(jìn)行修改完善，各方面關(guān)心的高端制造業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域，都將在新版鼓勵(lì)目錄中得到充分體現(xiàn)。另一方面，制定鼓勵(lì)外資企業(yè)境內(nèi)再投資政策，從強(qiáng)化要素保障、優(yōu)化金融支持、提升再投資便利度、做好再投資項(xiàng)目全流程服務(wù)保障等方面支持外資企業(yè)開(kāi)展再投資。雖然有政策推動(dòng)，但聯(lián)合國(guó)發(fā)布的《2025年全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與前景年中更新》報(bào)告，將2025年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速下調(diào)，全球貿(mào)易預(yù)期增速也被下調(diào)，在此大環(huán)境下，中國(guó)吸引外資仍面臨挑戰(zhàn)。第三，外資短期投資在市場(chǎng)情緒及政策影響下呈現(xiàn)一定變化。2025年4月和5月，根據(jù)外管局?jǐn)?shù)據(jù)，銀行涉外代客收付款中的證券投資分別凈流出125和流入2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-20-52億美元；根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)持有的銀行間債券分別增持77億和減持20億美元（人民幣折算）。前兩項(xiàng)數(shù)據(jù)相減，大致估算，外資持有股票分別減持202和增持72億美元。4月份，由于特朗普關(guān)稅政策引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)，引發(fā)外資對(duì)人民幣股票和債券的減持行為。進(jìn)入5月，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)積極信號(hào)，外資對(duì)中國(guó)的信心得到一定修復(fù)。7.物價(jià)：CPI和PPI低位運(yùn)行如圖所示，與2025年3月相比，2025年4月和5月CPI同比的變化主要有以下特點(diǎn)：第一，CPI同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，核心CPI保持穩(wěn)定。4月和5月CPI和核心CPI同比分別為-0.1%/-0.1%和0.5%/0.6%，與3月-0.1%和0.5%的增速一致。盡管CPI數(shù)據(jù)延續(xù)通縮態(tài)勢(shì)，但核心CPI同比仍然保持正增長(zhǎng)，居民的實(shí)際消費(fèi)需求仍保持一定韌性。食品、交通工具用燃料價(jià)格同比分別為-0.2%/-0.4%和-10.2%/-12.9%，與3月-1.4%和-5.7%的增速相比分別呈收窄和擴(kuò)大的趨勢(shì)。第二，豬肉價(jià)格保持同比增長(zhǎng)，蔬菜價(jià)格同比繼續(xù)回落。4月和5月鮮菜價(jià)格同比分別為-5.0%和-8.3%，與3月-6.8%的增速相比延續(xù)價(jià)格同比下跌趨勢(shì)；豬肉價(jià)格同比分別為5.0%和3.1%，與3月6.7%的增速相比延續(xù)價(jià)格同比增長(zhǎng)趨勢(shì)，兩個(gè)主要食品品類走勢(shì)繼續(xù)分化。4月和5月非食品價(jià)格同比持平，與3月0.2%的增速基本一致。圖19：CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。經(jīng)濟(jì)分析系列+-21-2025年4月和5月，PPI同比分別為-2.7%和-3.3%，與3月-2.5%的增速相比延續(xù)下行趨勢(shì)。如表所示，PPI主要有以下特點(diǎn)：第一，能源和原材料價(jià)格承壓。4月和5月煤炭開(kāi)采和洗選，石油和天然氣開(kāi)-11.1%/-14.7%，與3月-14.9%，-8.5%和-7.8%的增速相比均有明顯下滑，主要受到國(guó)際原油價(jià)格下降的影響。與此同時(shí)黑色金屬礦采選，黑色金屬冶煉和延壓加工行業(yè)的PPI同比分別為-6.4%/-7.0%和-8.6%/-10.2%，與3月的-10.9%和-10.0%的增速相比延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。房地產(chǎn)景氣度較低，美國(guó)對(duì)鋼鋁行業(yè)加征關(guān)稅等因素， 都對(duì)黑色系商品需求造成壓力。表5：30個(gè)細(xì)分行業(yè)PPI當(dāng)月同比注：表格中數(shù)值是5月不同行業(yè)的出廠價(jià)格同比，綠色代表負(fù)值，紅色代表正值。曲線是不同行業(yè)出廠價(jià)格同比2024年5月至2025年5月的走勢(shì)；表格中的橫線代表0值橫坐標(biāo)軸。數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，北大匯豐智庫(kù)。第二，部分行業(yè)價(jià)格逆勢(shì)上漲，上游領(lǐng)域表現(xiàn)亮眼。有色金屬礦采選，有色金屬冶煉和壓延加工行業(yè)PPI同比分別為19.0%/14.8%和6.4%/2.3%，與3月的21.2%和9.4%相比均有一定回落。主要受新能源汽車和光伏產(chǎn)業(yè)需求拉動(dòng)，行業(yè)價(jià)格水平同比繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但增幅收窄，說(shuō)明行業(yè)供應(yīng)緊張的情況有一定的緩解。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-22-8.政策：貨幣政策邊際寬松，財(cái)政政策偏保守2025年二季度，貨幣政策方面的具體特點(diǎn)如下：第一，政策利率下調(diào)。5月7日央行將7天逆回購(gòu)利率從1.5%降至1.4%。4月和5月DR007利率全月均值分別下行15.4BP和14.5BP，至1.72%和1.58%。政策利率的下調(diào)也帶動(dòng)了LPR下調(diào)，5月1年期和5年期LPR利率分別報(bào)3.0%和3.5%，相較3月分別下降了10BP。資金利率整體保持下行趨勢(shì)。第二，政府發(fā)債支撐社融，居民和企業(yè)融資需求疲軟。4月和5月社融保持同比多增，增量分別為1.2萬(wàn)億和2271億元，政府債券是主要貢獻(xiàn)，同比多增額分別為1.07萬(wàn)億和2376億元。新增人民幣貸款分別為2800億（居民部門減少5216億元，企業(yè)部門增加6100億元，其他類貸款增加1916億元）和6200億元（居民部門增加540億元，企業(yè)部門增加5300億元，其他類貸款增加360億元）。信貸持續(xù)少增，同比少增額分別為4500和3300億元，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效融資需求仍然不足。；企業(yè)部門貸款增加6100億元，同比由多增轉(zhuǎn)為少增2500億元。4月和5月，M2同比增速分別為8.0%和7.9%，M1增速為1.5%和2.3%，M2與M1剪刀差分別為6.5%和5.6%，資金活化程度有所改善。圖20：M1和M2當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，北大匯豐智庫(kù)。第三，央行注入流動(dòng)性，市場(chǎng)資金面進(jìn)一步寬松。4月下旬央行開(kāi)展6000億MLF操作，完成5000億元凈投放。進(jìn)入5月，降息降準(zhǔn)政策落地，下旬央行再次開(kāi)展5000億元MLF操作，凈投放3750億元。4月和5月央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作經(jīng)濟(jì)分析系列+-23-凈投放資金分別為7708億和6598億元，而降準(zhǔn)落地預(yù)計(jì)也會(huì)實(shí)現(xiàn)向市場(chǎng)投放約1萬(wàn)億左右的流動(dòng)性。在中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性緩和的情況下，預(yù)計(jì)央行短期內(nèi)進(jìn)一步寬松的力度有限。2025年4月和5月，財(cái)政政策的主要特點(diǎn)如下：第一，財(cái)政支出結(jié)構(gòu)持續(xù)向民生傾斜。2025年4月和5月，一般公共預(yù)算收入同比分別增長(zhǎng)1.9%和0.1%，支出同比分別增長(zhǎng)5.8%、2.6%。從財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)來(lái)看，財(cái)政支出側(cè)重民生（包括教育、科學(xué)技術(shù)、文化體育與傳媒、社會(huì)保障和就業(yè)、衛(wèi)生健康支出基建支出（包括節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、農(nóng)林水事務(wù)、交通運(yùn)輸支出）和債務(wù)支出增速下降。4月和5月，民生、基建和債務(wù)支出增速分16.0%。4月和5月，民生、基建、債務(wù)支出占一般公共預(yù)算支出的比例分別為45.0%/44.1%、19.0%/18.0%、5.6%/7.7%。第二，稅收收入增速轉(zhuǎn)正，增值稅和個(gè)人所得稅增速回升。4月和5月，稅收收入同比分別增長(zhǎng)1.9%和0.6%，與3月-2.2%的增速相比出現(xiàn)止跌回升。增值稅增速為0.9%和6.1%，5月改善較為明顯，主要原因可能是企業(yè)成本支出有所下降，產(chǎn)品附加值有所增加。消費(fèi)稅增速分別為0.5%和0.4%，進(jìn)口增值稅和消費(fèi)稅增速為-0.8%和-6.2%，呈現(xiàn)持平或下降的趨勢(shì)，說(shuō)明居民消費(fèi)更加注重性價(jià)比，對(duì)奢侈品、進(jìn)口奢侈品的消費(fèi)更加謹(jǐn)慎。企業(yè)所得稅增速為4.0%和0.2%，較3月16.0%的增速出現(xiàn)較大下降，說(shuō)明企業(yè)利潤(rùn)承壓。出口退稅增速為-5.7%和-7.3%、車輛購(gòu)置稅增速為-13.6%和-14.9%、契稅增速為-15.0%和-18.9%、土地增值稅增速為-8.7%和-22.3%，需求側(cè)壓力也導(dǎo)致了稅收端的走弱。個(gè)人所得稅增速為9.0%和12.3%，與居民可支配收入的增長(zhǎng)相匹配。第三，土地出讓收入增速依然低迷，拖累政府性基金收入。5月，全國(guó)政府性基金預(yù)算累計(jì)收入15483億元，同比-6.9%，低于年度目標(biāo)的0.7%。其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓累計(jì)收入11281億元，同比-11.9%。地產(chǎn)業(yè)的低迷給政府收入造成的壓力仍然存在。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-24-第一，加大穩(wěn)樓市力度，進(jìn)一步放松房地產(chǎn)調(diào)控政策。樓市作為居民財(cái)富的蓄水池，是穩(wěn)預(yù)期、激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力的重中之重。通過(guò)穩(wěn)樓市，能夠修復(fù)居民財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇。2025年1-5月，房地產(chǎn)投資同比-10.3%，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入同比-11.9%，土地市場(chǎng)低迷加劇房企資金壓力。當(dāng)前應(yīng)擴(kuò)大土儲(chǔ)專項(xiàng)債規(guī)模，優(yōu)先支持人口凈流入城市收儲(chǔ)閑置土地；鑒于上半年專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度偏慢，下半年應(yīng)加速集中發(fā)力發(fā)行房地產(chǎn)相關(guān)專項(xiàng)債，支撐市場(chǎng)預(yù)期和投資反彈。同時(shí)，建議優(yōu)化限購(gòu)政策，并探索擴(kuò)大公積金使用范圍，進(jìn)一步釋放合理住房需求。加大保障性住房建設(shè)力度，通過(guò)REITs等金融工具盤活存量資產(chǎn)。此外，建立房地產(chǎn)企業(yè)“白名單”制度，對(duì)優(yōu)質(zhì)房企給予信貸支持，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。第二，進(jìn)一步提高以舊換新促消費(fèi)政策的效率，避免騙補(bǔ)情況發(fā)生。2025年1-5月居民儲(chǔ)蓄存款新增8.3萬(wàn)億元，居民存款進(jìn)一步增加顯示消費(fèi)潛力有待釋放。以舊換新補(bǔ)貼政策出臺(tái)后，相關(guān)品類社零同比高達(dá)16.6%，明顯高于限額以上社零整體增速的8.2%，尤其是家電、通訊器材等核心品類零售表現(xiàn)突出，體現(xiàn)了較為明顯的消費(fèi)撬動(dòng)效果。按照3000億元的全年補(bǔ)貼額度算，上半年發(fā)放進(jìn)度已經(jīng)超過(guò)一半，因此下半年應(yīng)加強(qiáng)補(bǔ)貼資金的利用效率來(lái)保證促消費(fèi)的政策效果，在充分釋放消費(fèi)潛力同時(shí)筑牢防騙補(bǔ)機(jī)制。通過(guò)動(dòng)態(tài)篩選補(bǔ)貼品類、強(qiáng)化全流程核驗(yàn)及智能監(jiān)管手段，精準(zhǔn)識(shí)別真實(shí)消費(fèi)需求，壓縮套利空間。同步簡(jiǎn)化消費(fèi)者申領(lǐng)流程，提升政策響應(yīng)速度，形成“高效激勵(lì)-嚴(yán)密風(fēng)控”的良性循環(huán)，確保財(cái)政資金切實(shí)轉(zhuǎn)化為有效消費(fèi)動(dòng)能，避免資源浪費(fèi)與市場(chǎng)扭曲。第三，針對(duì)新能源汽車產(chǎn)能過(guò)剩，引導(dǎo)資金投研發(fā)促升級(jí)，避免低效擴(kuò)張。汽車行業(yè)的內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)和無(wú)序價(jià)格戰(zhàn)，會(huì)導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)的大幅縮水，近年來(lái)汽車制造業(yè)利潤(rùn)率下滑顯著，與汽車行業(yè)長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展的方向相違背。政府一方面應(yīng)遏制低水平重復(fù)建設(shè)，避免資金盲目涌入低效產(chǎn)能擴(kuò)張；另一方面應(yīng)通過(guò)稅收優(yōu)惠、政策引導(dǎo)等手段加大對(duì)企業(yè)研發(fā)的支持力度，引導(dǎo)資金流向研發(fā)創(chuàng)新，使產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，繼而進(jìn)一步刺激消費(fèi)需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)提振的良性互動(dòng)，化解產(chǎn)能過(guò)剩，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展。經(jīng)濟(jì)分析系列+-25-第四，下半年加大穩(wěn)外貿(mào)力度，支持企業(yè)紓困轉(zhuǎn)型。根據(jù)中美5月12日在日內(nèi)瓦達(dá)成的協(xié)議，10%的對(duì)等關(guān)稅將保留至8月10日，之后存在進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)。隨著搶出口、搶轉(zhuǎn)口趨勢(shì)轉(zhuǎn)弱，短期內(nèi)出口需求透支，疊加外部環(huán)境復(fù)雜及關(guān)稅不確定性將給出口帶來(lái)壓力，需著力穩(wěn)定外貿(mào)。一方面，應(yīng)深化與東盟、歐盟及“一帶一路”國(guó)家經(jīng)貿(mào)合作，利用RCEP等自貿(mào)協(xié)定紅利，支持企業(yè)通過(guò)跨境電商、海外倉(cāng)開(kāi)拓市場(chǎng)。另一方面，對(duì)受關(guān)稅沖擊大的重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)給予臨時(shí)差異化信貸支持和延期還本付息。推動(dòng)相關(guān)企業(yè)產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷，鼓勵(lì)地方政府在促消費(fèi)政策中優(yōu)先采購(gòu)或補(bǔ)貼優(yōu)質(zhì)外貿(mào)產(chǎn)品。第五，通過(guò)降息進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減緩和通脹壓力的緩和，美聯(lián)儲(chǔ)有望下半年重啟降息，同時(shí)人民幣匯率保持基本穩(wěn)定，給國(guó)內(nèi)降息打開(kāi)空間。有關(guān)部門應(yīng)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，切實(shí)降低實(shí)體企業(yè)融資成本，減輕經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。同時(shí)協(xié)同深化利率市場(chǎng)化改革，完善LPR形成與傳導(dǎo)機(jī)制，提升政策利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率，推動(dòng)LPR合理下行。2025年第二季度宏觀經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告-26-附錄：預(yù)測(cè)方法簡(jiǎn)介1.GDP增速的預(yù)測(cè)參考紐約聯(lián)儲(chǔ)在2020年提出的WEI（WeeklyEconomicIndex）方法①,使用生產(chǎn)法，對(duì)中國(guó)季度GDP增速進(jìn)行建模和預(yù)測(cè)。具體使用的指標(biāo)見(jiàn)附表1。WEI模型使用高頻指標(biāo)，可以實(shí)時(shí)捕捉經(jīng)濟(jì)變化。附表1：WEI預(yù)測(cè)模型中使用的指標(biāo)經(jīng)濟(jì)總量/結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)細(xì)分指標(biāo)細(xì)分指標(biāo)發(fā)布頻率季度農(nóng)業(yè)中國(guó):平均批發(fā)價(jià):豬肉工業(yè)南華工業(yè)品指數(shù)唐山:高爐開(kāi)工率中國(guó):開(kāi)工率:汽車輪胎(半鋼胎)周頻周頻餐飲、文娛業(yè)全國(guó)電影票房金額周頻批發(fā)和零售業(yè)義烏小商品價(jià)格總指數(shù)中國(guó)公路物流運(yùn)價(jià)指數(shù)乘用車日均零售額周頻周頻房地產(chǎn)和建筑業(yè)30大中城市商品房成交套數(shù)100大中城市成交土地溢價(jià)率周頻周頻交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)周頻數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，北大匯豐智庫(kù)。由于WEI的解釋變量指標(biāo)可以實(shí)時(shí)更新到當(dāng)季所在最后一個(gè)月的數(shù)據(jù)，所以WEI模型對(duì)于預(yù)測(cè)本季度值效果比較好，但對(duì)最新數(shù)據(jù)所在季度的下一季度預(yù)測(cè)能力有限，因?yàn)橄乱患径鹊慕忉屪兞肯嚓P(guān)指標(biāo)的預(yù)測(cè)使用AR（2）模型進(jìn)行自動(dòng)填充，與實(shí)際情況可能有較大差別。所以，這里使用WEI模型預(yù)測(cè)2025年二季度GDP當(dāng)季同比，使用環(huán)比同比外推法預(yù)測(cè)2025年三季度、四季度G