證券分析師證券分析師廖志明聯(lián)系人聯(lián)系人——2005年以來，中國債券熊市梳理歷史上來看，債券熊市的形成往往有多種原因。2007-2008年因經(jīng)濟過熱和通脹高企，央行連續(xù)加息引發(fā)債市調(diào)整；2010-2011年“四萬億”刺激后通脹再度攀升，政策緊縮導致債市走熊；2013年“錢荒”和金融去杠桿引發(fā)流動性危機；2016-2017年強監(jiān)管政策、供給側(cè)改革及棚改貨幣化帶動經(jīng)濟復蘇；2020年下半年經(jīng)濟回暖導致債市調(diào)整；2022年四季度公共衛(wèi)生事件結(jié)束帶來的經(jīng)濟復蘇預期與理財負反饋導致了債市波動。總體來看，我們認為通脹、經(jīng)濟過熱或復蘇、貨幣政策收緊是債市大幅走熊的主要原因。歷次債券市場牛轉(zhuǎn)熊拐點梳理。歷次債券市場牛轉(zhuǎn)熊拐點的趨勢性變化和特征演變?yōu)椋?007年、2010年拐點以政策主動收緊和CPI快速上行為標志，資金面明顯收緊；2013年、2016年拐點更多由流動性緊張、金融去杠桿和PPI回升驅(qū)動，政策調(diào)控從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性；2020年拐點則體現(xiàn)為政策邊際收緊與經(jīng)濟基本面同步復蘇的結(jié)合，資金面變化對市場的影響更加敏感?？傮w來看，政策調(diào)控方式從直接加息加準逐步轉(zhuǎn)向靈活操作和結(jié)構(gòu)性工具，通脹驅(qū)動從CPI主導轉(zhuǎn)向CPI與PPI分化，市場情緒和資金面邊際變化的影響逐漸凸顯。過往牛轉(zhuǎn)熊拐點信號都有哪些？歷次債券市場牛轉(zhuǎn)熊拐點的信號包括基本面拐點、政策面拐點、資金面拐點以及CPI或PPI回升。基本面拐點通常領先或同步于債市拐點，政策面拐點則體現(xiàn)為貨幣政策的緊縮，CPI或PPI回升（尤其是PPI見底后6-12個月）往往伴隨熊市到來。此外，資金面拐點通常先于收益率底出現(xiàn)，收益率底平均滯后2.5個月。歷史數(shù)據(jù)顯示，危機模式下的快速寬松會導致資金底與收益率底同步出現(xiàn)，而正常經(jīng)濟周期中則存在滯后。未來，牛轉(zhuǎn)熊的信號趨于弱化，名義GDP增速、PPI同比增速及機構(gòu)行為（監(jiān)管政策）或為關鍵指標及信號；我們認為CPI回升既非充分也非必要條件，且相較于需求拉動型通貨膨脹，供給沖擊導致的通脹暫時性上行，因缺乏持續(xù)性且不改變中長期通脹預期，對債市趨勢的影響有限。為何當前債市大幅走熊的可能性較低？我們認為當前債市大幅走熊概率不高，原因在于：經(jīng)濟或面臨出口放緩、地產(chǎn)回調(diào)、消費刺激政策效果減弱等問題，貨幣政策年內(nèi)明顯收緊可能性低；經(jīng)濟修復動能偏弱，25Q2名義GDP僅3.9%，GDP平減指數(shù)連續(xù)9個季度為負，PPI同比增速近四個月持續(xù)下行，抑制利率上行空間；資金面維持“穩(wěn)而不溢”，DR007中樞降至1.55%左右且波動較低。綜合看，近1-2年債市更可能維持震蕩格局，當前，我們階段性明確看多債市，10Y國債收益率可能重回1.65%左右。調(diào)整過后，信用債機會亦突出，建議重視長久期下沉的城投債及資本債、保險次級債，力推民生、渤海、恒豐長久期資本債，看多城投點心債及美元債。關注北部灣銀行、天津銀行、中華財險等資本債。風險提示：政策轉(zhuǎn)向風險、通脹壓力風險、反內(nèi)卷促使經(jīng)濟超預期復蘇風險請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.歷次債券熊市特征：基本面、政策面、資金面透視 51.1.歷次債券熊市回顧 51.2.歷次債券市場牛轉(zhuǎn)熊拐點梳理 82.為何當前債市大幅走熊的可能性較低？ 2.1.過往牛轉(zhuǎn)熊拐點信號都有哪些？ 212.2.CPI回升是債市牛轉(zhuǎn)熊的充分或必要條件嗎？ 3.為何當前債市大幅走熊的可能性較低？ 4.投資分析意見 265.風險提示 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表目錄圖表1：2005.01-2025.07CPI同比、PPI同比及10年期國債收益率走勢（%） 5圖表2：2005-2024年外匯儲備變化情況（萬億美元） 6 7圖表4：2006-2025年7月5Y企業(yè)債AAA及10年期國債收益率走勢（%） 7 圖表5：2006-2007年貨幣政策盤點 9圖表6：2005.06-2009.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 9 圖表7：2006.09-2009.03經(jīng)濟指標走勢（%） 圖表8：2006.01-2009.01CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 圖表9：2010-2011年貨幣政策盤點 圖表10：2008.12-2011.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 12 圖表11：2009.06-2012.03經(jīng)濟指標走勢（%） 圖表12：2008.02-2012.02CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 13 圖表13：2013年貨幣政策盤點 圖表14：2012.05-2014.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 14 圖表15：2013.03-2014.12經(jīng)濟指標走勢（%） 圖表16：2012.12-2014.04CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 15 圖表17：2016-2017年貨幣政策盤點 圖表18：2016.01-2018.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 16 圖表19：2016.03-2018.12經(jīng)濟指標走勢（%） 圖表20：2016.04—2018.06CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 圖表21：2019.07-2021.06質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 18 圖表22：2019.07-2021.06經(jīng)濟指標走勢（%） 圖表23：2019.07-2021.06CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 19 圖表25：2022年貨幣政策盤點 圖表26：2022.01-2023.03質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%） 20 圖表27：2022.03-2022.12經(jīng)濟指標走勢（%） 21圖表28：2022.01-2022.12CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%） 21 圖表29：2005.01-2025.01PPI與債券利率走勢（%） 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明 圖表31：歷次熊市相關驅(qū)動因素及指標數(shù)據(jù)盤點 24 圖表32：2025年主要貨幣政策盤點 請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明1.歷次債券熊市特征：基本面、政策面、資金面透中國自2005年以來經(jīng)歷了多次債券市場熊市（收益率上行、債券價格下跌主要與經(jīng)濟周期、貨幣政策及資金趨勢等因素相關。以下是幾次典型的債市熊市階段總結(jié)：2007-2008年：全球金融危機前的緊縮周期2007年至2008年，中國債市經(jīng)歷了一輪顯著的熊市，主要背景是經(jīng)濟過熱和通脹壓力高企，CPI同比一度超過8%（2008/02達到8.7%）。為應對通脹，央行在2007年至年間連續(xù)6次加息，貨幣政策全面收緊。與此同時，全球金融危機前夕，市場對經(jīng)濟硬著陸的擔憂升溫，進一步加劇了債市的調(diào)整壓力。10年期國債收益率從2007年初的3%大幅上升至2008年8月的4.5%附近。然而，隨著2008年下半年全球金融危機的發(fā)生，政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑐幸搽S之進入牛市。圖表1：2005.01-2025.07CPI同比、PPI同比及10年期國債收益率走勢（%）2010-2011年：后“四萬億”時代的通脹與緊縮2009年“四萬億”刺激計劃推動中國經(jīng)濟快速反彈，但2010-2011年通脹壓力再度攀升，CPI同比突破6%。為應對通脹，央行在2010-2011年間實施了11次上調(diào)存款準備金率和5次加息的緊縮政策。盡管歐債危機加劇了全球避險情緒，但國內(nèi)政策仍以控通脹為主。受此影響，10年期國債收益率從2010年9月的3.2%持續(xù)上行至2011年9月的4.1%，債市進入熊市階段。這一時期凸顯了通脹壓力與政策緊縮對債市的顯著沖擊。2013年：“錢荒”及金融監(jiān)管引發(fā)的流動性危機2013年國內(nèi)方面，盡管經(jīng)濟表現(xiàn)不佳，但通脹預期升溫，CPI突破3%，推高了債券收益率；國際方面，美聯(lián)儲退出量化寬松（QE）的預期導致美國國債收益率大幅上行，全球資本從新興市場國家（包括中國）回流美國，進一步加劇了國內(nèi)流動性緊張和利率上行壓力。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明監(jiān)管層面，為防范跨境資金流動風險和影子銀行亂象，國家外匯管理局和銀監(jiān)會出臺了一系列政策，嚴查虛假貿(mào)易、限制非標業(yè)務，并暫停了部分債券市場交易。這一時期，央行主動收緊流動性，拒絕“放水”，導致銀行間市場資金利率大幅飆升，隔夜回購利率一度超過30%。10年期國債收益率從2013年5月的3.4%快速攀升至年末的4.6%，債市出現(xiàn)劇烈調(diào)整。最終，貨幣超發(fā)、熱錢流入、影子銀行擴張與監(jiān)管收緊、資金緊張相互作用，共同導致了2013年的債券熊市。2016-2017年：金融強監(jiān)管、供給側(cè)改革與棚改貨幣化2016年國內(nèi)方面，經(jīng)濟L型運行、流動性陷阱和銀行委外盛行導致資金泛濫，企業(yè)發(fā)債融資后并未投入實體經(jīng)濟，而是通過購買銀行理財和同業(yè)空轉(zhuǎn)進行套利，進一步加劇了金融體系的風險；國際方面，美聯(lián)儲加息、美元走強以及人民幣貶值壓力導致資本外流，外匯儲備從2014年底的3.8萬億美元降至3萬億美元，倒逼國內(nèi)貨幣政策收緊。監(jiān)管層面，為應對“資產(chǎn)荒”和杠桿資金泛濫，監(jiān)管機構(gòu)加強了對銀行理財、資管計劃和表外業(yè)務的監(jiān)管，嚴控杠桿率。與此同時，供給側(cè)改革全面推開，強制去產(chǎn)能推動工業(yè)品價格快速回升，顯著修復企業(yè)利潤；棚改貨幣化推動了房地產(chǎn)市場需求，一定程度上推高了房地產(chǎn)市場價格。受多重因素影響，10年期國債收益率從2016年10月的2.7%左右大幅上升至2017年底的3.9%，債市經(jīng)歷顯著調(diào)整。最終，流動性陷阱、資本外流與政策收緊、監(jiān)管強化相互作用，共同導致了2016年的債券熊市。圖表2：2005-2024年外匯儲備變化情況（萬億美元）請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表3：2016-2025/07/231年期MLF利率及10年期國債收益率走勢（%）2020年：經(jīng)濟復蘇與政策退出2020年1月至2月中下旬，為應對公共衛(wèi)生事件沖擊，央行實施寬松政策；3月中下旬-4月底：國內(nèi)復工復產(chǎn)在加快，美股經(jīng)歷2020年3月19日歷史上第五次熔斷后于3月20日觸底反彈，且在美聯(lián)儲宣布無限量QE后，美股開盤跳升，國內(nèi)基本面也在數(shù)據(jù)不斷出爐中逐步恢復，2020年3月制造業(yè)PMI為52，前值(2020年2月)為35.7，隨后出口、投資增速都在環(huán)比好轉(zhuǎn)，國內(nèi)外風險偏好均在逐步轉(zhuǎn)暖。而債市所面臨僅有的利好因素“貨幣政策寬松”也逐步回歸正常；3-5月MLF縮量續(xù)作，R001、R007自5月初震蕩上升，至5月底破2%。10年長端利率在4月30日一路開始上行，市場的邏輯主線為“資金利率由偏低向正常水平回歸+經(jīng)濟數(shù)據(jù)回暖延續(xù)”，至此債市完成牛轉(zhuǎn)熊切換。圖表4：2006-2025年7月5Y企業(yè)債AAA及10年期國債收益率走勢（%）2022年：公共衛(wèi)生事件結(jié)束提升市場經(jīng)濟復蘇預期疊加理財負反饋2022年，公共衛(wèi)生事件結(jié)束大幅提升市場對經(jīng)濟增長的預期；此外，銀行理財“破凈潮”引發(fā)了投資者贖回，繼而基金賣債，凈值下跌的惡性循環(huán)，形成負反饋效應。受多重因請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明素影響，10年期國債收益率從2022年8月的2.6%上升至11月的2.9%。這一時期凸顯了內(nèi)部風險及市場情緒對債市的綜合沖擊?？偨Y(jié)：中國債市熊市的共性特征1.政策驅(qū)動：貨幣政策收緊（加息、提準、流動性回收）、金融監(jiān)管強化（去杠桿、控風險）是主要導火索。2.經(jīng)濟周期關聯(lián)：宏觀經(jīng)濟向好，通脹上行時，債市易走熊。3.資金趨勢：中期看資金，資金是政策和市場之間的紐帶。未來債市波動仍將圍繞宏觀經(jīng)濟、政策取向和全球流動性環(huán)境展開，需關注通脹、地產(chǎn)政策及金融監(jiān)管動向。拐點情況：此次牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2007年1月17日，此后熊市持續(xù)了20個月，10Y國債收益率從3.0%上行至4.6%，上行幅度160bp。政策驅(qū)動：此次牛轉(zhuǎn)熊前，貨幣政策已轉(zhuǎn)向緊縮有長達半年左右的時間。從2006年4月開始，進入了一輪貨幣政策緊縮周期，以應對經(jīng)濟過熱和通脹壓力。2006年，央行2次上調(diào)貸款基準利率（從5.58%提高到6.12%）和2次上調(diào)存款準備金率（從7.5%提高到8.5%）。2007年，緊縮政策進一步加碼，央行6次上調(diào)貸款基準利率（從6.12%提高到7.47%）和7次上調(diào)存款準備金率（從9.0%提高到12.5%以抑制通脹和資產(chǎn)泡沫。直至2008年9月，隨著全球金融危機的發(fā)生，中國經(jīng)濟面臨下行壓力，央行才迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤烧?，?008年9月宣布下調(diào)貸款基準利率和存款準備金率，結(jié)束了此輪貨幣緊縮。在牛熊拐點處，存款準備金率為9.5%，貸款基準利率為6.12%。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表5：2006-2007年貨幣政策盤點5.58%-5.85%7.5%-8.0%8.0%-8.5%5.85%-6.12%8.5%-9.0%9.0%-9.5%9.5%-10.0%在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，有明顯的資金面收緊跡象。在此輪拐點前，市場經(jīng)過了漫長的資金利率震蕩上行階段，自2005年6月至2006年12月，質(zhì)押式回購7天利率從1.10%上圖表6：2005.06-2009.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）此輪牛轉(zhuǎn)熊前，基本面數(shù)據(jù)大幅回暖。2006年，GDP全年平均增速為12.7%，較2005年全年平均增速11.35%進一步提升，固定資產(chǎn)投資增速為24.5%，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速為16.6%。進入2007年，經(jīng)濟過熱跡象加劇，GDP增速達到14.2%，創(chuàng)下多年新高，固定資產(chǎn)投資增速為25.8%，工業(yè)增加值增速為18.5%。與此同時，房地產(chǎn)市場快速上漲，股市也經(jīng)歷了大幅波動（上證指數(shù)從2006年初的約1200點飆升至2007年10月的約6000點）。在牛熊拐點及熊市末尾，GDP現(xiàn)價當季同比約為17.8%和18.7%，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速約為16.6%和15.2%，固定資產(chǎn)投資增速約為24.5%和27.6%。圖表7：2006.09-2009.03經(jīng)濟指標走勢（%）通脹指標：2006年前11個月，CPI同比漲幅均在2%以下，從12月起開始呈現(xiàn)上升趨勢。進入2007年，通脹壓力顯著加大，CPI同比漲幅從年初的2.2%持續(xù)攀升，6月突破4.0%，9月達到6.2%，12月進一步升至6.5%，并在2008年2月達到8.74%的峰值。與此同時，PPI也呈現(xiàn)上行趨勢，2007年全年PPI同比漲幅平均值為3.13%，較2006年的2.97%略有上升。通脹壓力的主要驅(qū)動因素包括食品價格（尤其是豬肉價格）快速上漲、國際大宗商品價格走高以及國內(nèi)經(jīng)濟過熱導致的供需失衡。圖表8：2006.01-2009.01CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）本輪牛熊轉(zhuǎn)換中，提前半年緊縮的貨幣政策為前置轉(zhuǎn)換信號。同步信號為CPI當月同比指標，當CPI已呈現(xiàn)趨勢上升態(tài)勢時，債市開始走熊。PPI在本輪轉(zhuǎn)換中參考意義相對CPI較弱，在債市已經(jīng)走熊后仍維持了一段時間的下滑趨勢，后才呈現(xiàn)飆升態(tài)勢。拐點情況：此次牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2010年7月14日，本輪熊市持續(xù)了12個月，10Y國債從3.17%上行至4.05%，上行幅度88bp。此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，央行貨幣政策已提前轉(zhuǎn)為緊縮。2010年，央行6次上調(diào)存款準備金率（每次0.5個百分點）和2次加息（每次一年期貸款和存款基準利率均上調(diào)0.25個百分點2011年，央行5次上調(diào)存款準備金率（每次0.5個百分點）和3次加息（一年期貸款基準利率從5.81%提高至6.56%，存款基準利率從2.75%提高至3.50%）。在牛熊拐點處，存款準備金率為2.25%，貸款基準利率為5.31%。圖表9：2010-2011年貨幣政策盤點-----------在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，有明顯的資金面收緊跡象，經(jīng)過了漫長的資金利率震蕩上行階段。自2008年12月至2010年06月，質(zhì)押式回購7天利率月度平均值從1.51%上升至2.70%，圖表10：2008.12-2011.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）經(jīng)濟基本面：2009年6月起，經(jīng)濟開始快速復蘇。受“四萬億”刺激計劃推動，GDP現(xiàn)價同比增速和規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速均保持在較高水平，固定資產(chǎn)投資累計同比增速也顯著提升，經(jīng)濟快速復蘇。2010年初，名義GDP增速保持在18%以上，固定資產(chǎn)投資增速超過26%。至牛熊拐點處及熊市末尾，GDP當季同比約為18%和19%，規(guī)模以上工業(yè)增加值當月累計同比約為16.3%和14.2%，固定資產(chǎn)投資累計同比增速約為24.5%和24.9%。圖表11：2009.06-2012.03經(jīng)濟指標走勢（%）通脹指標：此輪牛轉(zhuǎn)熊前，CPI及PPI已趨勢性上漲一段時間。CPI從2008年2月至2009年10月始終處于下行趨勢，且在2009年2月起CPI當月同比出現(xiàn)負增長，但從11月開始CPI當月同比數(shù)據(jù)不斷上行，并在2010年8月突破了3.4%，此后不斷上行至2011年7月的6.45%；PPI在本輪扭轉(zhuǎn)行情中表現(xiàn)明顯，波動性較大，2008年12月-2009年11月間PPI一直處于負值區(qū)間，自2009年12月轉(zhuǎn)正后不斷上行，至2010年5月達到了第一個小高峰，為7.13%，此后至此輪牛熊拐點處，呈現(xiàn)小幅下降趨勢，至4.32%；后又經(jīng)歷小幅上升至2011年7月的7.54%。可以看出，此輪牛熊拐點出現(xiàn)在CPI階段性底點的10個月后，PPI階段性底點的12個月后，呈現(xiàn)一定滯后性。在牛熊拐點處，CPI同比為3.48%，PPI同比為4.32%。圖表12：2008.02-2012.02CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，央行貨幣政策已提前轉(zhuǎn)為緊縮，且CPI已經(jīng)破3%。實際上拐點應該出現(xiàn)在2010年初，但由于發(fā)生了“歐債危機”，市場擔心經(jīng)濟的二次衰退，延續(xù)了牛市的長度，但最終在貨幣政策緊縮、CPI快速上行帶動的中國名義經(jīng)濟增速走高的環(huán)境中，迎來了牛轉(zhuǎn)熊的拐點。與2007年拐點相似，貨幣政策提前轉(zhuǎn)為緊縮，是本次拐點前明顯的信號。此輪熊市開啟時，經(jīng)濟基本面已有長足復蘇，自熊市開啟后，保持了穩(wěn)定態(tài)勢。此輪牛熊拐點出現(xiàn)在CPI階段性底點的10個月后，PPI階段性底點的9個月后，呈現(xiàn)一定滯后性。拐點情況：此輪牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2013年4月16日，此后熊市持續(xù)了7個月，10Y國債從3.4%上行至4.72%，上行幅度132bp。輿論鋪墊：2013年經(jīng)濟熱點詞有貨幣超發(fā)、影子銀行。2013年一季度，媒體非常關注國內(nèi)貨幣超發(fā)的問題，“中國成最大印鈔機，新增貨幣占全球近半”。就連黃奇帆當時都講，印鈔機一旦開了就收不回來，現(xiàn)在到了調(diào)整的時候了。這就為下半年的資金緊張埋下了伏筆，做好了輿論鋪墊。政策驅(qū)動：2013年5月債券熊市前中期，中國央行通過逆回購操作和公開市場操作靈活調(diào)節(jié)市場流動性，貨幣政策基調(diào)由寬松轉(zhuǎn)向緊縮。2013年初，央行通過逆回購操作維持市場流動性，7天期逆回購利率穩(wěn)定在3.30%-3.35%之間。然而，隨著通脹預期升溫（CPI同比漲幅從1月的2.03%升至6月的2.67%）和金融去杠桿壓力的增加，央行在5月開始收緊流動性，7月“錢荒”期間，7天期逆回購利率一度飆升至4.40%，以此來引導市場預期，并且抑制金融機構(gòu)加杠桿。這些政策操作導致10年期國債收益率從5月的3.41%快速攀升至6月的3.70%，標志著債券熊市的開啟。圖表13：2013年貨幣政策盤點“錢荒”期間，央行進行7天期逆回購，利率高達4.40%，以緩解資金面：在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，有較明顯的資金面收緊跡象，經(jīng)過了一年的資金利率震蕩上行階段，自2012年05月31日至2013年05月31日，質(zhì)押式回圖表14：2012.05-2014.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）經(jīng)濟基本面及通脹指標：2013年債券熊市前中期，經(jīng)濟基本面及通脹指標變化不明顯，呈現(xiàn)出復蘇與通脹壓力并存的局面。GDP不變價同比增速穩(wěn)定在7.5%-8.0%之間，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速在9.0%-10.0%之間，固定資產(chǎn)投資累計同比增速保持在20%左右，顯示經(jīng)濟復蘇勢頭平穩(wěn)。然而，通脹預期逐漸升溫，CPI同比漲幅從1月的2.03%升至6月的2.67%，PPI同比漲幅雖仍為負值，但降幅收窄，表明工業(yè)品價格逐步企穩(wěn)。在牛熊拐點處及熊市末尾，名義GDP當季同比約為7.6%和7.7%，規(guī)模以上工業(yè)增加值當月累計同比約為9.3%和9.7%，固定資產(chǎn)投資累計同比增速約為20.1%和19.6%。債券牛熊市切換拐點處CPI同比為2.10%，PPI同比為-2.87%。圖表15：2013.03-2014.12經(jīng)濟指標走勢（%）圖表16：2012.12-2014.04CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）此次債券熊市，CPI、PPI及經(jīng)濟基本面沒有顯著改善或上漲，主要由流動性緊張和政策收緊驅(qū)動。央行通過逆回購操作收緊流動性，疊加監(jiān)管層對影子銀行和非標業(yè)務的嚴控，導致市場資金面緊張，10年期國債收益率從5月的3.40%快速攀升至11月的4.70%。拐點情況：此輪牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2016年10月21日，此后本輪熊市持續(xù)了13個輿論鋪墊：2016年經(jīng)濟熱點詞有經(jīng)濟L型、流動性陷阱、銀行委外、資產(chǎn)荒、大宗商品價格暴漲、資本外流、美聯(lián)儲加息、特朗普當選美國總統(tǒng)。部分學者在不同時間點指出2016年資金泛濫，中國經(jīng)濟已經(jīng)陷入“流動性陷阱”的威脅之中。2016年7月，在中國資產(chǎn)管理年會上，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示，貨幣政策有點陷入了“流動性陷阱”，大量的貨幣并沒有迅速拉動經(jīng)濟，我們陷入了“企業(yè)流動性陷阱”。2016年還有一個熱詞，叫“同業(yè)空轉(zhuǎn)”。流動性陷阱、同業(yè)空轉(zhuǎn)讓政策層不得不考慮收回過多的流動性，這就為債券熊市埋下了伏筆。政策驅(qū)動：在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，貨幣政策并未發(fā)出明顯的轉(zhuǎn)向信號，而是在熊市已開始后由寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊。這一階段央行并未通過加息或加準等傳統(tǒng)工具進行調(diào)控，而是通過金融去杠桿和供給側(cè)改革等結(jié)構(gòu)性政策間接收緊流動性。2016年央行通過降準和公開市場操作（如逆回購、MLF）呵護流動性。2017年貨幣政策基調(diào)從寬松轉(zhuǎn)向中性偏緊，央行通過上調(diào)逆回購利率和MLF利率，傳遞收緊流動性的信號，同時加強金融去杠桿和風險防控。貨幣政策從2016年的寬松逐步轉(zhuǎn)向2017年的中性偏緊，反映了央行在穩(wěn)增長和防風險之間的平衡。圖表17：2016-2017年貨幣政策盤點央行決定從即日起正式建立公開市場每日操作常態(tài)化機制，根據(jù)貨幣政策調(diào)不同期限逆回購平均利率水平維持在2.4%不同期限逆回購平均利率水平維持在2.5%不同期限逆回購平均利率水平維持在2.6%資金面：在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，無明顯資金面收緊跡象。圖表18：2016.01-2018.12質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）經(jīng)濟基本面：此輪牛轉(zhuǎn)熊前基本面數(shù)據(jù)未出現(xiàn)明顯回暖，但特征表現(xiàn)為較平穩(wěn)。2016年全年名義GDP同比增速維持在7%-12%之間，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速在5.5%-7%區(qū)間波動，固定資產(chǎn)投資累計同比增速從年初的10.7%逐步回落至年末的8.1%，顯示經(jīng)濟增長動力有所減弱。至牛熊拐點處及熊市末尾，名義GDP當季同比約為8.17%和11.16%，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比約為6%和6.6%，固定資產(chǎn)投資累計同比增速約為8.2%和7.2%。圖表19：2016.03-2018.12經(jīng)濟指標走勢（%）通脹指標：此輪債券熊市中，CPI指標并不明顯，始終未突破3%，顯示消費端通脹壓力較為溫和。然而，PPI同比漲幅從年初的-5.3%持續(xù)回升，9月轉(zhuǎn)正后年底達到5.5%，主要受供給側(cè)改革推動大宗商品價格上漲的影響。這種CPI與PPI的分化反映了通脹壓力的結(jié)構(gòu)性特征：消費端通脹平穩(wěn)，而工業(yè)品價格快速上漲。盡管CPI未達到政策警戒線，但PPI的顯著回升和供給側(cè)改革的深入推進，加劇了市場對通脹和政策收緊的預期，為債券市場的拐點提供了重要信號。在牛熊拐點處，CPI同比為2.10%，PPI同比為1.20%。圖表20：2016.04—2018.06CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）拐點情況：此輪牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2020年4月8日，此后本輪熊市持續(xù)了7個月，10Y國債從2.48%上行至3.35%，幅度達87bp。政策驅(qū)動：此輪牛轉(zhuǎn)熊中，貨幣政策并未釋放前置信號，而是伴隨著債券走熊同步進行了調(diào)整。5月15日，央行暫停降息，MLF利率維持在2.95%不變。除此之外，沒有其他加息或加準操作。政策驅(qū)動因素不明顯。資金面：在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，無資金面收緊跡象。圖表21：2019.07-2021.06質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）經(jīng)濟基本面：本次牛轉(zhuǎn)熊前，經(jīng)濟基本面未有明顯前置復蘇態(tài)勢，而是和熊市同步復蘇。一季度受公共衛(wèi)生事件影響，名義GDP同比下降5.32%，創(chuàng)歷史新低。但隨著復工復產(chǎn)推進，二季度GDP增速轉(zhuǎn)正至2.95%，三季度進一步回升至5.42%，四季度達到6.96%。工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額等指標也逐步改善。經(jīng)濟基本面的快速復蘇削弱了債券市場的避險需求，成為推動債券收益率上行的重要因素。至牛熊拐點處及熊市末尾，名義GDP當季同比約為-5.3%和7.0%，工業(yè)增加值累計同比約為-8.4%和2.8%，固定資產(chǎn)投資累計同比增速約為-16.1%和2.9%。圖表22：2019.07-2021.06經(jīng)濟指標走勢（%）通脹指標：此輪牛轉(zhuǎn)熊中，CPI指標指示不明顯，PPI較明顯。債市走熊伴隨著PPI階段性見底，滯后效應不明顯。在牛熊拐點處，CPI同比為3.3%，PPI同比為-3.1%。圖表23：2019.07-2021.06CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）此次債券熊市，并非由總量收緊開啟，而是邊際收緊開啟。資金面并未出現(xiàn)緊張，但每天的隔夜利率卻是不斷抬升的（最大連續(xù)為5天）。在收益率下行趨勢中，資金面突然邊際變化，會帶來較大反作用力。因此，往往會采取“點剎”方式，逐漸施加作用。資金面的邊際變化有兩種情況：一是隔夜、7天資金面的邊際變化，但是如果只是一兩天由于跨月或繳稅的收緊，只要不超過一周，就不足為慮；二是當期限利差被壓縮到很小時，即使資金面沒有收緊的感覺，但因為套利空間很小，也應警惕，一旦資金面邊際有變化，收益率就會迅速反彈。圖表24：2020.05-2020.07DR001及DR007走勢（%）2022年：公共衛(wèi)生事件結(jié)束提升市場經(jīng)濟復蘇預期疊加理財負反饋拐點情況：此輪牛轉(zhuǎn)熊的拐點出現(xiàn)在2022年8月，此后本輪熊市持續(xù)了7個月，10Y國債從約2.6%上行至2.9%，幅度達約30bp。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明政策驅(qū)動：此輪牛轉(zhuǎn)熊中，貨幣政策前置信號不明顯，而是伴隨著債券走熊同步進行了調(diào)整。圖表25：2022年貨幣政策盤點央行分別開展中期借貸便利（MLF）操作金額7000億元、3000億元、央行下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率。其中，隔夜利率從3.05%下調(diào)至央行下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率。其中，隔夜利率從2.95%下調(diào)至2.85%，7天利率從3.10%下調(diào)至3.00%，1個月利率從3.45%下調(diào)至資金面：在此輪牛轉(zhuǎn)熊拐點前，無資金面收緊跡象。圖表26：2022.01-2023.03質(zhì)押式回購利率與10Y國債收益率走勢（%）經(jīng)濟基本面：本次牛轉(zhuǎn)熊前，經(jīng)濟基本面已有前置復蘇態(tài)勢。二季度名義GDP同比上升3.87%，三季度進一步回升至5.85%；經(jīng)濟基本面的復蘇削弱了債券市場的避險需求，成為推動債券收益率上行的重要因素。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表27：2022.03-2022.12經(jīng)濟指標走勢（%）通脹指標：此輪牛轉(zhuǎn)熊中，CPI及PPI指標指示不明顯。在牛熊拐點處，CPI同比為2.5%，PPI同比為2.3%。此輪GDP增長反彈主要靠生產(chǎn)端恢復及基建投資拉動，而非消費需求全面復蘇，故2022年3季度CPI同比指標保持平穩(wěn)，PPI同比指標則持續(xù)下行。圖表28：2022.01-2022.12CPI、PPI同比及10Y國債收益率走勢圖（%）2.為何當前債市大幅走熊的可能性較低？人們無法踏入同一條河流中，過去、現(xiàn)在及未來任何一次牛轉(zhuǎn)熊的拐點到來前，市場的情況都不可能完全一致。我們只能根據(jù)歷次牛轉(zhuǎn)熊拐點的回顧，推測拐點來臨前可能的信號：第一，基本面拐點。6次拐點中均伴隨有基本面的拐點，且均領先或同向于牛轉(zhuǎn)熊的拐點，但前期（2007年、2010年）基本面變化幅度較大，后續(xù)輪次轉(zhuǎn)變較不明顯。第二，政策面拐點。6次拐點中有3次伴隨有明顯的貨幣政策緊縮，2次貨幣政策拐點領先于債市拐點。第三，CPI或PPI回升帶動名義利率回升。6次拐點中有2次伴隨有CPI的明顯上行，6次請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明CPI破2%，2次CPI破3%。6次拐點中有4次伴隨有PPI的明顯上行，PPI見底6-12個月、平均9.3個月后債市轉(zhuǎn)熊。因為當PPI見底回升之后，央行因為擔心經(jīng)濟復蘇的真實性和穩(wěn)定性，一般會有一個政策觀察期，在后面的宏觀數(shù)據(jù)進一步驗證之后，才敢收緊。除2013年熊市，因主要驅(qū)動因素為外部匯率壓力，通脹指標表現(xiàn)均不明顯。其余輪次，只要CPI與PPI中任一有回升態(tài)勢，均伴隨了熊市的到來。圖表29：2005.01-2025.01PPI與債券利率走勢（%）滯后6個月滯后12個月滯后9個月滯后10個月第四，資金面拐點。因為貨幣政策是先寬貨幣后寬信用，所以資金底將在一輪寬松周期中最先出現(xiàn)；而市場情緒有一定的慣性，這就使得債市的收益率底滯后出現(xiàn)，即先資金底后收益率底（非進入趨勢性熊市前的底部，而是趨勢性牛市結(jié)束，橫盤震蕩前底部）。從歷史數(shù)據(jù)上來看，2009年1月，資金底、收益率底同時出現(xiàn)，距熊市拐點19個月；2012年5-7月，先資金底后收益率底（滯后2個月距熊市拐點12個月；2015年5-2016年1月，先資金底，后收益率底（滯后8個月距熊市拐點9個月；2020年4月，資金底、收益率底、熊市拐點同步出現(xiàn)。綜合來看，震蕩橫盤前收益率底滯后資金底區(qū)間為0-8個月，平均滯后2.5個月；熊市拐點滯后資金底區(qū)間為0-19個月，平均滯后10個月。在自2010年起的4次牛熊周期中，有2次是資金底、收益率底同時出現(xiàn)，分別是2009年1月和2020年4月。這兩次有一個共同的特點是，都存在危機模式下的快速寬松。另外2次均有滯后。也就是說，如果不存在金融危機或公共衛(wèi)生事件等危機事件，在經(jīng)濟正常衰退、寬松貨幣刺激的模式下，資金底、收益率及熊市拐點之間，大概率會有滯后。所以我們可以跳出債券收益率，去看資金利率的底部是否出現(xiàn)。如果資金利率還有空間，那么債券收益率也大概率還未見底。但是，如果資金利率已經(jīng)低無可低，那么債券收益率的底部也就不太遠了。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表30：2005.01-2025.02R001與10Y國債收益率走勢（%）歷次牛轉(zhuǎn)熊的拐點前信號也在不斷地變化，整體看，此前指向意義較大的信號在不斷減少或弱化，未來預計上述信號中有1-2個，便需要警惕牛轉(zhuǎn)熊的拐點。長期來看，高增速的經(jīng)濟增長難以持續(xù)，無風險利率整體趨于下行，未來的牛轉(zhuǎn)熊不可能再指望看到基本面數(shù)據(jù)明顯的拐點，經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)（GDP、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等）就需要提高牛轉(zhuǎn)熊的風險意識；當PPI由趨勢性下跌轉(zhuǎn)為反彈或企穩(wěn)后需注意，一般此后6-12個月左右（根據(jù)2005-2015期間四輪牛熊轉(zhuǎn)換期間數(shù)據(jù)債券市場將轉(zhuǎn)熊。在熊市拐點處，也要關注CPI破2%這個明顯的信號。總體來看，2005年至今的六輪牛轉(zhuǎn)熊拐點中，前兩次都伴隨貨幣政策的明顯轉(zhuǎn)向，均有加息或加準；前兩次伴隨通脹壓力抬升；第四次到第六次的熊市并沒有之前明顯的信號，但綜合來看，基本面企穩(wěn)，PPI數(shù)據(jù)前置或與熊市同期不斷抬升，名義經(jīng)濟增速緩慢上行，以及金融去杠桿的強監(jiān)管是導致第四至六輪熊市的原因。未來，牛轉(zhuǎn)熊的信號趨于弱化，名義GDP增速、PPI同比增速及機構(gòu)行為（監(jiān)管政策）或為關鍵指標及信號；CPI回升既非充分也非必要條件，且相較于需求拉動型通貨膨脹，供給沖擊導致的通脹暫時性上行，因缺乏持續(xù)性且不改變中長期通脹預期，對債市趨勢的影響有限。由生產(chǎn)端恢復及基建投資拉動的經(jīng)濟復蘇所引起的債市走熊，一般持續(xù)時間偏短，調(diào)整幅度較?。挥上M需求全面復蘇所引起的債市走熊，則一般持續(xù)時間較長，調(diào)整幅度較大。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表31：歷次熊市相關驅(qū)動因素及指標數(shù)據(jù)盤點年份驅(qū)動因素政策情況經(jīng)濟基本面持續(xù)時間及幅度CPI顯著性PPI顯著性拐點處CPI拐點處PPI拐點處10Y國債收益率2007.01-2008.08經(jīng)濟過熱、通脹壓力高企提前轉(zhuǎn)向多次加息及加準提前大幅回暖20個月顯著顯著（熊市滯后6個月）2.17%3.30%約3.0%2010.08-2011.08經(jīng)濟快速反彈、通脹壓力攀升提前轉(zhuǎn)向多次加息及加準提前快速復蘇顯著(熊市滯后10個月)顯著(熊市滯后12個月)3.48%4.32%約3.3%2013.05-匯率壓力、金融監(jiān)管同期收緊多次進行7天逆回購操作不明顯（熊前緩慢上升）不顯著不顯著（熊市滯后9個月）2.10%-2.87%約3.4%2016.10-2017.12匯率壓力、金融監(jiān)管熊市中期收緊上調(diào)逆回購和MLF利率不明顯（熊前緩慢上升）14個月不顯著顯著（熊市滯后10個月）2.10%1.20%約2.7%2020.04-公共衛(wèi)生事件后經(jīng)濟復蘇同期收緊不明顯（熊前緩慢上升）不顯著顯著（無滯后）3.30%-3.10%約2.5%2022.09-2023.03公共衛(wèi)生事件結(jié)束、理財負反饋前置信號不明顯不明顯（熊前緩慢上升）不顯著不顯著2.8%0.95%約2.7%歷史上看，2005年至今2次CPI明顯回升，均對應了熊市，從直觀感覺上，CPI回升是牛轉(zhuǎn)熊的充分條件。但從決定利率的根本因素來看，利率取決于名義利率和實際利率，如果實際利率持續(xù)下行，CPI即使回升，兩者加總后的名義增長率也可能下行。而且從2016年末的牛轉(zhuǎn)熊拐點中，我們也可以獲得一個啟示，也即通脹與否不應只參考CPI一項指標，還應將PPI指標考慮在內(nèi)，歷史上CPI回升的時候也通常伴隨著PPI數(shù)據(jù)回升或處于相對高位。同時，隨著經(jīng)濟發(fā)展，服務業(yè)在經(jīng)濟中的比重上升，而CPI主要反映消費品價格，對服務價格的覆蓋有限，導致CPI對整體經(jīng)濟周期的反映減弱。因此我們認為CPI回升既不是牛轉(zhuǎn)熊拐點的充分條件，也不是必要條件。同時，過去十年CPI波動顯著收窄，其對債市的整體影響趨于弱化。這一現(xiàn)象的核心在于通脹壓力長期處于可控區(qū)間，且偶發(fā)的CPI回升多為成本推動型通貨膨脹（如2019年非洲豬瘟引發(fā)的豬肉價格上漲而非需求拉動型。此類供給沖擊導致的通脹暫時性上行，因缺乏持續(xù)性且不改變中長期通脹預期，故難以觸發(fā)貨幣政策緊縮響應，對債市趨勢的影響有限。3.為何當前債市大幅走熊的可能性較低？結(jié)合當前情況，我們認為當前債市不具備大幅走熊條件：貨幣政策不存在明顯收緊傾向。2025年上半年，中國貨幣政策操作呈現(xiàn)階段性調(diào)整特征。年初（1-2月）經(jīng)濟開局穩(wěn)健，房地產(chǎn)局部回暖、信貸投放強勁等因素減弱了逆周期調(diào)節(jié)的緊迫性。此階段貨幣當局重心轉(zhuǎn)向防范資金空轉(zhuǎn)、維護匯率穩(wěn)定及引導利率平穩(wěn)，具體體現(xiàn)為暫停國債購買并適度回收銀行體系流動性。進入三月后，隨著前期目標達成及外部關稅沖擊影響顯現(xiàn)，政策導向逐步向穩(wěn)增長傾斜。央行隨即下調(diào)存款準備金率與政策利率，并同步擴大定向工具覆蓋面、降低其使用成本。在一攬子穩(wěn)增長措施落地、逆周期壓力有所緩請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明釋后，六月政策進入效果評估期。然而，鑒于增長內(nèi)生動力依然偏弱、有效需求或不足的現(xiàn)實，疊加當月市場短期流動性仍顯寬裕，政策重心實質(zhì)上仍錨定穩(wěn)增長。展望下半年，經(jīng)濟面臨出口增速（因“搶出口”效應消退）放緩、房地產(chǎn)銷售潛在回調(diào)、消費刺激政策效果或減弱三重壓力。因此，盡管實現(xiàn)年度增長目標難度相對可控，但維持適度寬松的貨幣環(huán)境對于支撐經(jīng)濟平穩(wěn)過渡仍屬必要。綜合研判，年內(nèi)貨幣政策顯著轉(zhuǎn)向緊縮的概率極低。這一預期與歷史模式（即熊市通常伴隨貨幣政策的提前或同步收緊）形成差異，表明當前市場缺乏觸發(fā)深度、持續(xù)性下跌的宏觀政策基礎。圖表32：2025年主要貨幣政策盤點二，完善存款準備金制度，階段性降低汽車金融公司、金融租賃率，由此前的5%降為0%。第三，下調(diào)政策利率0.1個百分點，即公開市場7天期同步下行約0.1個百分點。25年上半年經(jīng)濟運行穩(wěn)健，但價格仍承壓，消費增長面臨內(nèi)需或偏弱的約束。從總量上來看，2025年上半年，中國經(jīng)濟在復雜多變的國內(nèi)外環(huán)境中展現(xiàn)出強勁韌性，GDP同比增長5.3%。二季度GDP同比增長5.2%，環(huán)比增長1.1%，延續(xù)了“穩(wěn)中有進”的態(tài)勢，其中消費對經(jīng)濟增長貢獻率為52.3%，拉動GDP增長2.7pct，服務消費和綠色消費成為核心驅(qū)動力。但另一方面，2025Q2名義GDP增速僅3.9%，環(huán)比回落0.7個百分點，名義GDP增速明顯低于實際GDP增速反映物價增長低迷。從價格上來看，GDP平減指數(shù)連續(xù)9個季度為負，25Q2為-1.0%，CPI四個月以來首次轉(zhuǎn)正，6月同比+0.1%，近四個月以來PPI持續(xù)下行（同比-3.6%或表明內(nèi)需修復中消費端政策托底見效、生產(chǎn)端內(nèi)生動力待強。我們認為當前經(jīng)濟運行處于中性區(qū)間，過去兩年“房價大跌、股市大跌-財富縮水-消費降級”的經(jīng)濟負循環(huán)或告一段落。相較于2024年，經(jīng)濟的邊際變化或在于消費。當前商務接待活動或偏弱，可能影響消費。上半年經(jīng)濟“量升價緩”本質(zhì)或是經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換與收入分配結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，下半年或需持續(xù)關注增量政策的延續(xù)、貿(mào)易摩擦的沖擊以及內(nèi)卷的改善情況。因此，綜合來看，短期內(nèi)債券市場更可能維持震蕩格局，把握好階段機會或許比判斷單邊趨勢更具實操價值。資金面偏寬松，當前無趨勢性收緊信號。DR001從5月初1.71%趨勢性降至7月下旬的1.5%左右，DR007由1.73%降至1.55%左右，中樞有所下移且波動率收斂（6-7月DR007日均波幅＜0.2%顯示貨幣政策整體維持寬松基調(diào)。2013年熊市到來前資金利率高企的核心原因在于央行主動制造“錢荒”倒逼機構(gòu)去杠桿，打擊金融空轉(zhuǎn)和影子銀行風險。當前穩(wěn)增長導向下，此類政策出現(xiàn)可能性較低，因此參考意義不大。偶發(fā)資金緊張（如6月24日DR007跳漲至1.70%、7月24日DR001沖高至1.65%）均在1-2日內(nèi)快速回落，體現(xiàn)央行"穩(wěn)而不溢"的防御性操作思路，未釋放趨勢性收緊信號，債市調(diào)整更多反映經(jīng)濟弱復蘇預期，10Y國債收益率突破1.80%難度較大。請務必仔細閱讀正文之后的評級說明和重要聲明圖表33：2025.05-2025.07DR001及DR007走勢（%）“反內(nèi)卷”政策效果有待觀察。當前反內(nèi)卷政策雖在供給收縮邏輯上與2016年供給側(cè)改革相似，但因缺乏類似棚改貨幣化的需求端強力刺激配套，或難以復制當年政策效果。核心差異在于：2016年"去產(chǎn)能+棚改"組合同時推升通脹預期；而當前在需求疲軟、政策較為寬松的背景下，單一供給收縮或可使PPI同比增速降幅收窄，但難以大幅改善信貸需求，帶來經(jīng)濟改善預期。后續(xù)若出現(xiàn)需求端政策加碼，可能重構(gòu)"供給收縮+需求擴張"組合，屆時需警惕債市走熊風險；但在此之前，債市更可能維持區(qū)間震蕩而非趨勢性下跌。美經(jīng)濟減速與就業(yè)疲軟共塑寬松預期，我國債市面臨的外部利空壓力有限。美國持續(xù)三年的高利率政策對經(jīng)濟活動的抑制作用已逐漸顯現(xiàn)，2024年，美國GDP增長率達到2.8%，今年市場普遍預期增長率將回落至1.4%左右，幾乎減半。從美國通脹來看，目前尚未明顯上升，總體下降趨勢仍將持續(xù)。美聯(lián)儲依據(jù)6月CPI和PPI數(shù)據(jù)推算6月總體PCE通脹同比增長2.5%，核心PCE同比增長2.7%。美聯(lián)儲工作人員研究表明，扣除關稅影響后的美國通脹水平近幾個月來實際已接近2%目標。從美國就業(yè)及經(jīng)濟增長看，疲軟走弱跡象顯現(xiàn)。6月美國新增非農(nóng)就業(yè)14.7萬人，但半數(shù)來自州和地方政府，很難作季節(jié)性調(diào)整，私營部門只新增7.4萬，明顯少于前兩個月，而私營部門就業(yè)狀況更能說明經(jīng)濟動能和趨勢。除此之外，疊加特朗普反復施壓美聯(lián)儲降息因素，當前市場預期主要聚焦于維持現(xiàn)有利率水平或擇機降息的時機選擇，加息預期較低。這一外部環(huán)境對我國債市難以構(gòu)成實質(zhì)性利空壓力。4.投資分析意見總結(jié)來說，我們認為當前債市大幅走熊概率不高，原因在于：經(jīng)濟面臨出口放緩、地產(chǎn)回調(diào)、消費刺激政策效果或減弱等問題，貨幣政策年內(nèi)明顯收緊可能性低；經(jīng)濟修復動能偏弱，25Q2名義GDP僅3.9%，GDP平減指數(shù)連續(xù)9個季度為負，PPI同比增速近四個月持續(xù)下行，抑制利率上行空間；資金面維持“穩(wěn)而不溢”，