人民幣NDF市場與境內即期市場的動態(tài)關聯(lián)與影響機制研究一、引言1.1研究背景與動因在經濟全球化和金融一體化的時代浪潮下，中國經濟已深度融入世界經濟體系，人民幣在國際經濟舞臺上的地位日益凸顯。自2009年跨境貿易人民幣結算試點啟動以來，人民幣國際化進程不斷加速。2016年，人民幣正式加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子，標志著人民幣國際地位實現(xiàn)了重大飛躍。此后，人民幣在跨境貿易結算、國際支付、國際儲備等方面的應用范圍持續(xù)擴大。中國人民銀行發(fā)布的《2023年人民幣國際化報告》顯示，2022年銀行代客人民幣跨境收付金額合計42.1萬億元，同比增長15.1%。2023年1-9月份，人民幣跨境收付金額更是達到38.9萬億元，同比增長24%。這些數(shù)據(jù)充分表明人民幣在國際經濟交易中的使用頻率和接受程度不斷提高。隨著人民幣國際化的推進，人民幣外匯市場也在不斷發(fā)展和完善。人民幣境內即期市場作為人民幣匯率形成的基礎市場，其交易規(guī)模和活躍度不斷提升。2018年，人民幣外匯即期成交7.6萬億美元，同比增長19.3%，反映出境內即期市場在人民幣匯率定價中的重要作用日益增強。而人民幣NDF市場作為離岸金融市場的重要組成部分，為境外投資者提供了規(guī)避人民幣匯率風險的工具，在人民幣匯率體系中也占據(jù)著獨特的地位。人民幣NDF市場始于20世紀90年代末，早期主要在新加坡和中國香港等地交易，隨著人民幣國際化進程的加快，其市場規(guī)模和影響力逐漸擴大。在人民幣匯率形成機制改革和資本項目逐步開放的背景下，境內即期市場與NDF市場之間的聯(lián)系日益緊密。一方面，境內經濟基本面的變化、貨幣政策的調整等因素會通過各種渠道影響NDF市場參與者對人民幣匯率的預期，進而影響NDF市場的交易價格；另一方面，NDF市場的價格波動也可能通過國際資本流動、市場預期傳導等途徑對境內即期市場產生反饋作用。這種緊密聯(lián)系在實際市場運行中有著諸多體現(xiàn)。當境內經濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)強勁，市場預期人民幣升值時，境內即期市場的人民幣需求可能增加，推動人民幣即期匯率上升。這種變化信號會傳遞到NDF市場，使得NDF市場參與者也預期人民幣升值，從而調整NDF合約價格。反之，NDF市場上的大規(guī)模投機交易導致人民幣NDF匯率大幅波動時，可能會引發(fā)國際投資者對人民幣匯率預期的改變，進而影響他們在境內即期市場的交易行為，對境內即期匯率產生沖擊。深入研究人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性具有重要的理論和現(xiàn)實意義。從理論層面看，有助于豐富和完善匯率決定理論，進一步理解不同市場環(huán)境下匯率的形成機制和傳導路徑。從現(xiàn)實角度出發(fā)，對于政策制定者而言，能夠為制定科學合理的匯率政策、資本賬戶開放策略以及金融市場監(jiān)管政策提供有力依據(jù)，從而更好地維護人民幣匯率穩(wěn)定，防范金融風險，推動人民幣國際化進程穩(wěn)健發(fā)展；對于企業(yè)和投資者來說，可以幫助他們更準確地把握人民幣匯率走勢，有效管理匯率風險，優(yōu)化投資決策，降低交易成本，提高國際競爭力。1.2研究價值與實踐意義本研究聚焦人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性，在理論和實踐層面都具有重要意義。從理論角度來看，本研究有助于深化對人民幣匯率形成機制的理解。傳統(tǒng)的匯率決定理論，如購買力平價理論、利率平價理論等，雖然在一定程度上解釋了匯率的形成，但在復雜的現(xiàn)實金融市場環(huán)境中，這些理論存在一定的局限性。人民幣NDF市場和境內即期市場的相關性研究，能夠從新的視角出發(fā)，探討不同市場因素如何相互作用并影響人民幣匯率。通過分析兩個市場之間的價格傳導機制、信息傳遞過程以及波動溢出效應，可以更全面地揭示人民幣匯率的形成過程，補充和完善現(xiàn)有的匯率決定理論體系。這不僅有助于學術界更深入地研究人民幣匯率問題，也為其他新興市場國家在研究本國貨幣匯率形成機制時提供了有益的借鑒和參考。在實踐意義方面，本研究成果對市場參與者具有重要的決策參考價值。對于企業(yè)而言，隨著人民幣國際化進程的加速和中國對外貿易、投資規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)面臨的匯率風險日益增加。準確把握人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性，企業(yè)可以更好地進行匯率風險管理。例如，出口企業(yè)在簽訂遠期出口合同時，可以根據(jù)兩個市場的匯率走勢，合理選擇結算貨幣和套期保值工具，降低匯率波動帶來的損失；進口企業(yè)則可以通過關注市場相關性，優(yōu)化采購時機和外匯儲備策略，減少因匯率變動導致的成本上升。對于投資者來說，了解兩個市場的相關性有助于他們制定更合理的投資策略。在進行跨境投資時，投資者可以根據(jù)兩個市場的價格差異和相關性，進行套利交易或資產配置，提高投資收益。同時，投資者還可以通過對市場相關性的分析，更好地預測人民幣匯率的走勢，降低投資風險。此外，本研究對于完善市場監(jiān)管、維護金融穩(wěn)定也具有重要的現(xiàn)實意義。隨著人民幣NDF市場和境內即期市場的聯(lián)系日益緊密，一個市場的波動可能迅速傳導至另一個市場，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。監(jiān)管部門通過深入了解兩個市場的相關性，可以制定更有效的監(jiān)管政策和風險防范措施。在制定匯率政策時，監(jiān)管部門可以充分考慮兩個市場的相互影響，避免政策調整對市場造成過大沖擊；在加強跨境資本流動管理方面，監(jiān)管部門可以根據(jù)市場相關性，及時發(fā)現(xiàn)和防范異常資金流動，維護金融市場的穩(wěn)定。通過對市場相關性的研究，還可以為金融市場基礎設施建設提供參考，促進人民幣外匯市場的健康發(fā)展。1.3研究方法與創(chuàng)新之處本研究采用了多維度的數(shù)據(jù)收集與分析方法，力求全面且精準地揭示人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性。數(shù)據(jù)來源方面，主要從權威金融數(shù)據(jù)平臺收集人民幣NDF市場與境內即期市場的匯率數(shù)據(jù)，包括每日的開盤價、收盤價、最高價、最低價等，時間跨度選取[具體時間段]，以保證數(shù)據(jù)的時效性與代表性，能夠充分反映市場在不同經濟環(huán)境與政策背景下的變化情況。同時，收集國內外宏觀經濟數(shù)據(jù)，如中國的GDP增長率、通貨膨脹率、貨幣供應量，以及美國等主要經濟體的相關經濟指標，用于分析宏觀經濟因素對兩個市場相關性的影響；收集國內外貨幣政策相關數(shù)據(jù)，包括利率調整、央行公開市場操作等信息，以探討貨幣政策因素在市場關聯(lián)中的作用。在實證分析方法上，運用多種計量模型從不同角度進行深入剖析。首先，通過描述性統(tǒng)計分析，對兩個市場匯率數(shù)據(jù)的均值、中位數(shù)、標準差、偏度和峰度等統(tǒng)計特征進行計算，初步了解數(shù)據(jù)的基本分布情況，為后續(xù)分析奠定基礎。接著，采用協(xié)整檢驗方法，如Johansen協(xié)整檢驗，來判斷人民幣NDF匯率與境內即期匯率之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系，若存在協(xié)整關系，則表明兩個市場在長期內相互影響、相互制約，存在內在的經濟聯(lián)系。在此基礎上，構建誤差修正模型（ECM），分析兩個市場匯率在短期波動中偏離長期均衡時的調整機制，明確短期波動向長期均衡回歸的速度和方式。利用格蘭杰因果檢驗，確定兩個市場之間的因果關系方向，判斷是NDF市場的變化引導境內即期市場，還是境內即期市場的變動影響NDF市場，亦或是兩者存在雙向因果關系，從而清晰地揭示市場間的價格引導關系。為了研究兩個市場之間的波動溢出效應，采用向量自回歸模型（VAR）和廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）的結合，即VAR-GARCH模型，分析一個市場的波動如何傳遞到另一個市場，以及這種波動溢出效應的強度和持續(xù)性，量化市場風險在兩個市場間的傳導路徑和程度。在研究視角上，本研究具有一定的創(chuàng)新性。區(qū)別于以往多數(shù)研究僅孤立地分析兩個市場的相關性，本研究將人民幣國際化進程這一宏觀背景納入研究框架，從動態(tài)發(fā)展的視角探討隨著人民幣國際化程度的不斷提高，NDF市場與境內即期市場相關性的演變規(guī)律。深入分析人民幣加入SDR貨幣籃子、跨境貿易人民幣結算規(guī)模擴大、人民幣資本項目開放等人民幣國際化關鍵事件和舉措對兩個市場關系的影響，為在人民幣國際化背景下理解和把握市場動態(tài)提供了新的思路。在研究方法上，創(chuàng)新性地將機器學習算法引入人民幣匯率市場相關性研究。在傳統(tǒng)計量模型分析的基礎上，運用支持向量機（SVM）、隨機森林等機器學習算法，對大量的市場數(shù)據(jù)和宏觀經濟數(shù)據(jù)進行特征提取和模型訓練，挖掘數(shù)據(jù)中隱藏的復雜非線性關系，提高對市場相關性預測的準確性和對影響因素分析的全面性，為人民幣匯率市場研究提供了新的技術手段和方法參考。二、市場剖析：人民幣NDF與境內即期市場2.1人民幣NDF市場特征與現(xiàn)狀2.1.1市場定義與交易模式人民幣NDF市場，即人民幣無本金交割遠期外匯市場（Non-deliverableForwards），是一種離岸金融市場衍生工具，主要用于對實行外匯管制國家和地區(qū)的貨幣進行離岸交易。在人民幣NDF交易中，交易雙方事先確定交易的名義金額、遠期匯價和到期日。在到期日前兩天，確定該貨幣的即期匯價。到期時，交易雙方只需根據(jù)確定的即期匯價與交易伊始時的遠期匯價的差額計算出損益，由虧損方以可兌換貨幣（一般為美元）交付給收益方，無需對NDF的本金（人民幣）進行實際交割。這種無本金交割的交易模式，與普通的遠期外匯交易有著顯著區(qū)別。普通遠期外匯交易在合約到期時需要進行本金的實際交割，而NDF交易則僅針對匯率差額進行現(xiàn)金結算。例如，一家中國企業(yè)與境外機構簽訂了一份人民幣NDF合約，名義金額為1000萬元人民幣，遠期匯率為6.5，到期日為3個月后。3個月到期時，實際即期匯率為6.4，那么根據(jù)合約，境外機構需向中國企業(yè)支付（6.5-6.4）×1000萬÷6.4（以美元結算，假設結算時美元兌人民幣匯率為6.4）的差額款項。人民幣NDF市場以美元結算這一特點，主要是因為美元在國際金融市場中具有高度的流動性和廣泛的接受度，是全球最主要的國際儲備貨幣和結算貨幣。對于參與人民幣NDF交易的境外投資者而言，使用美元結算能夠降低交易成本和匯率風險，方便資金的流動和管理。同時，由于人民幣在資本項目下尚未實現(xiàn)完全可自由兌換，以美元結算可以避開人民幣在跨境流動和兌換方面的限制，使得境外投資者能夠在離岸市場上便捷地參與人民幣匯率相關的交易，滿足其風險管理和投機需求。2.1.2市場發(fā)展脈絡人民幣NDF市場的起源可以追溯到1996年左右，最初主要在新加坡和中國香港地區(qū)發(fā)展起來，成為亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場。在形成初期，由于人民幣匯率相對穩(wěn)定，外匯管制較為嚴格，市場對人民幣匯率波動的預期較低，人民幣離岸NDF市場的發(fā)展較為緩慢，交易也不夠活躍。2002年后，隨著東南亞金融危機逐漸消退，中國經濟持續(xù)快速增長，貿易順差不斷擴大，人民幣面臨著越來越大的升值壓力。在這種背景下，人民幣離岸NDF市場對人民幣的預期從貶值轉向升值，市場交易逐漸活躍起來。眾多國際投資者和金融機構開始關注人民幣匯率走勢，紛紛參與NDF交易，以對沖人民幣匯率風險或進行投機獲利。2005年7月，中國進行了人民幣匯率形成機制改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率彈性逐漸增強。這一改革舉措進一步刺激了人民幣NDF市場的發(fā)展，市場參與者對人民幣匯率波動的預期更加多樣化，交易活躍度持續(xù)提升。在2008-2009年的高峰時期，人民幣離岸NDF市場每日成交量高達100億美元左右，成為境外投資者參與人民幣匯率交易的重要場所。2009年7月，中國國務院批準開展跨境貿易人民幣結算試點，標志著人民幣國際化征程正式啟動。此后，跨境貿易人民幣結算范圍不斷擴大，到2011年8月，已經擴展到內地所有省市。這一政策的實施，使得境外人民幣資金的來源和運用渠道更加多元化，境外投資者可以通過跨境貿易結算等渠道直接參與境內人民幣市場，獲取人民幣資金和價格信息。2010年7月，中國人民銀行和香港金融管理局同意擴大人民幣在香港的貿易結算安排，香港銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務不再面臨限制，個人和企業(yè)之間可通過銀行自由進行人民幣資金的支付和轉賬，離岸人民幣市場（CNH）隨之啟動。隨著CNH市場的建立和發(fā)展，境外市場上出現(xiàn)了更多可交割的人民幣外匯產品，如遠期、掉期和跨貨幣掉期等，這些產品為投資者提供了更多的匯率風險管理工具選擇。相比之下，人民幣NDF市場由于其不可交割的特點，在產品豐富度和交易便利性方面逐漸處于劣勢。從2010年和2011年左右開始，香港人民幣離岸NDF市場交易量不斷萎縮，逐漸走向邊緣化。到2024年，人民幣離岸NDF市場的每日成交量已經降至相對較低的水平，如8億美元左右，其市場影響力也大幅下降。但人民幣NDF市場仍然存在一定的交易需求，在反映境外市場對人民幣匯率預期等方面仍具有一定的參考價值。2.1.3市場參與者與規(guī)模人民幣NDF市場的參與者構成較為多元化，主要包括有實際外匯風險對沖需求的投資者和基于對人民幣匯率走勢預測進行投機交易的投資者。有實際外匯風險對沖需求的投資者中，一部分是在中國有投資項目的境外企業(yè)，它們在中國的投資涉及到人民幣的收入和支出，面臨著人民幣匯率波動的風險。例如，一家美國企業(yè)在中國投資設廠，未來有人民幣利潤匯回美國的需求，為了規(guī)避人民幣貶值風險，該企業(yè)可能會參與人民幣NDF交易，鎖定未來的人民幣兌美元匯率。另一部分是與中國有貿易往來的跨國公司，在進出口貿易中，它們會面臨人民幣匯率波動對成本和利潤的影響，通過參與NDF交易可以對沖這種風險。如一家歐洲的進口商從中國采購商品，以人民幣計價，為了避免人民幣升值導致采購成本上升，會利用NDF合約進行套期保值?；趯θ嗣駧艆R率走勢預測進行投機交易的投資者主要包括對沖基金、投資銀行等金融機構。這些機構憑借其專業(yè)的研究團隊和先進的分析工具，對全球經濟形勢、中國經濟數(shù)據(jù)、貨幣政策等因素進行深入研究，預測人民幣匯率的未來走勢。當它們預期人民幣升值時，會買入人民幣NDF合約；當預期人民幣貶值時，則賣出人民幣NDF合約，試圖通過匯率波動獲取投機收益。一些大型對沖基金可能會根據(jù)對中美經濟增長差異、利率政策走向等因素的分析，大量買入或賣出人民幣NDF合約，對市場價格產生較大影響。人民幣NDF市場規(guī)模在過去呈現(xiàn)出明顯的波動變化。在2008-2009年高峰期，每日成交量高達100億美元左右，這主要是由于當時中國經濟快速發(fā)展，人民幣升值預期強烈，吸引了大量投資者參與。隨著2009年跨境貿易人民幣結算試點啟動以及2010年CNH市場的建立和發(fā)展，人民幣NDF市場規(guī)模逐漸萎縮。到2024年，每日成交量降至8億美元左右。影響人民幣NDF市場規(guī)模變化的因素是多方面的。人民幣匯率形成機制改革對市場規(guī)模有著重要影響。2005年匯改后，人民幣匯率彈性增強，市場對人民幣匯率波動的預期增加，刺激了NDF市場的發(fā)展，使其規(guī)模迅速擴大。而2010年之后，隨著人民幣國際化進程加快，境內外市場連通性增強，CNH市場等可交割市場的發(fā)展，NDF市場的吸引力下降，規(guī)模隨之縮小。宏觀經濟形勢的變化也會影響市場規(guī)模。當中國經濟增長強勁，貿易順差較大時，人民幣升值預期增強，NDF市場的交易活躍度和規(guī)模往往會上升；反之，當經濟增長放緩，貿易形勢不穩(wěn)定時，市場規(guī)模可能會受到抑制。政策因素同樣不可忽視，如中國對資本項目管制的政策調整、對跨境貿易人民幣結算的政策支持等，都會直接或間接地影響NDF市場參與者的交易行為和市場規(guī)模。2.2境內即期外匯市場特征與現(xiàn)狀2.2.1市場結構與交易機制境內即期外匯市場主要涵蓋銀行間外匯市場和銀行柜臺外匯市場這兩個層面，它們在市場運行中扮演著不同角色，共同構成了境內即期外匯市場的整體架構。銀行間外匯市場的交易主體種類豐富，包括境內銀行、境外銀行、非銀行金融機構等。其中，境內銀行憑借其廣泛的業(yè)務網絡和雄厚的資金實力，在市場中占據(jù)重要地位，主要通過做市報價和交易撮合的方式參與市場交易，為市場提供流動性支持。例如，大型國有銀行和股份制商業(yè)銀行通常是活躍的做市商，它們根據(jù)自身對市場的判斷和資金狀況，持續(xù)向市場報出買入和賣出外匯的價格，并隨時準備與其他交易對手進行交易。境外銀行和非銀行金融機構則通過與境內銀行或直接與非銀行金融機構進行交易，參與到境內即期外匯市場中，它們的參與豐富了市場的交易主體和交易行為，促進了市場的國際化和多元化發(fā)展。該市場采用集中交易機制，主要包括撮合成交和競價成交等方式。撮合成交是指交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則，對買賣雙方的訂單進行匹配，當買賣價格和數(shù)量滿足一定條件時，自動促成交易。這種方式具有高效、公平的特點，能夠快速實現(xiàn)市場供求的平衡。競價成交則是交易雙方在市場上公開報出自己的買賣價格和數(shù)量，通過競爭的方式確定最終的交易價格和成交對象，這種方式能夠充分反映市場參與者的意愿，提高市場價格的合理性。為了進一步提升市場的流動性和效率，銀行間外匯市場引入了做市商制度。做市商承擔著為市場提供連續(xù)報價和充足流動性的重要職責，它們在市場中不斷地買入和賣出外匯，使得市場交易能夠順利進行，減少了交易的等待時間和成本。在人民幣兌美元即期交易中，做市商需要根據(jù)市場情況和自身的風險管理要求，持續(xù)報出合理的買賣價格，確保市場的流動性和穩(wěn)定性。市場主要依托電子交易平臺開展交易活動，如中國外匯交易中心的系統(tǒng)。電子交易平臺具有便捷、高效的顯著優(yōu)勢，能夠實時傳遞市場信息，讓交易參與者及時了解市場行情和交易動態(tài)，極大地提高了交易效率，降低了交易成本，同時也為市場監(jiān)管提供了便利條件。銀行柜臺外匯市場的交易主體主要是企業(yè)和個人，他們通過與境內銀行和非銀行金融機構進行交易，實現(xiàn)外匯買賣和規(guī)避匯率風險等目的。在這一市場中，銀行發(fā)揮著關鍵作用，它們不僅為企業(yè)和個人提供外匯買賣服務，還承擔著市場信息傳遞和風險管理的職責。當企業(yè)有出口收匯需求時，會將收到的外匯按照銀行提供的即期匯率兌換成人民幣；而個人因出國留學、旅游等需要外匯時，也會到銀行柜臺按照銀行的報價進行外匯購買。銀行在與企業(yè)和個人的交易中，會根據(jù)自身的外匯頭寸狀況和市場匯率走勢，合理調整買賣價格，以平衡自身的外匯風險和收益。銀行柜臺外匯市場的交易方式相對靈活，除了傳統(tǒng)的柜臺交易外，還逐漸發(fā)展出網上銀行、手機銀行等線上交易方式，方便了客戶的操作，提高了交易的便捷性。在清算制度方面，銀行間外匯市場和銀行柜臺外匯市場有所不同。銀行間外匯市場通常采用多邊凈額清算方式，即交易系統(tǒng)在交易日結束時，對所有交易參與者的買賣交易進行軋差計算，只對凈額部分進行資金和外匯的交割，這樣可以大大減少資金和外匯的流動量，降低清算成本和風險。銀行柜臺外匯市場則一般采用逐筆清算方式，每一筆交易都單獨進行資金和外匯的交割，這種方式雖然操作相對繁瑣，但能夠確保每一筆交易的準確性和安全性，符合企業(yè)和個人交易的特點和需求。2.2.2市場發(fā)展歷程與政策影響境內即期外匯市場的發(fā)展歷程是一個逐步演進、不斷完善的過程，受到一系列政策因素的深刻影響，這些政策調整推動了市場在不同階段呈現(xiàn)出不同的發(fā)展特征。1994年是境內即期外匯市場發(fā)展的重要轉折點。在此之前，中國實行的是雙重匯率制度，官方匯率和外匯調劑市場匯率并存，這種匯率制度在一定程度上適應了當時的經濟體制和對外貿易需求，但也存在著匯率不統(tǒng)一、市場分割等問題，影響了資源的有效配置和經濟的健康發(fā)展。1994年1月1日，中國實施外匯體制改革，實行匯率并軌，將官方匯率與外匯調劑市場匯率統(tǒng)一為單一的、以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度。這一改革舉措具有重大意義，它消除了雙重匯率帶來的諸多弊端，使得人民幣匯率能夠更真實地反映市場供求關系，為境內即期外匯市場的統(tǒng)一和規(guī)范發(fā)展奠定了基礎。匯率并軌后，企業(yè)和個人在外匯交易中不再面臨兩種不同的匯率，交易成本降低，市場效率提高，促進了對外貿易和投資的發(fā)展。此次改革還建立了全國統(tǒng)一的銀行間外匯市場，改變了以往外匯調劑市場分散、不規(guī)范的局面，為外匯交易提供了一個集中、公開、透明的平臺，增強了市場的流動性和穩(wěn)定性，吸引了更多的市場參與者，推動了境內即期外匯市場的快速發(fā)展。2005年7月21日，中國再次對人民幣匯率形成機制進行重大改革，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這一改革進一步增強了人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率不再僅僅盯住單一美元，而是參考多種主要貨幣的匯率變化，更加全面地反映了國際經濟形勢和市場供求關系的變化。在新的匯率形成機制下，人民幣匯率波動區(qū)間逐漸擴大，從最初的千分之三擴大到目前的一定幅度，這使得市場參與者對人民幣匯率走勢的預期更加多元化，也增加了市場的不確定性和風險。為了應對這種變化，企業(yè)和金融機構更加注重匯率風險管理，對境內即期外匯市場的交易工具和服務提出了更高的要求，促進了市場的創(chuàng)新和發(fā)展。外匯衍生品市場得到了進一步的發(fā)展，遠期外匯交易、外匯掉期、貨幣互換等產品逐漸豐富，為市場參與者提供了更多的匯率避險工具，增強了市場的抗風險能力。這一改革也對市場參與者的風險管理能力和專業(yè)素養(yǎng)提出了挑戰(zhàn)，促使企業(yè)和金融機構加強對匯率市場的研究和分析，提高自身的風險管理水平，以適應新的市場環(huán)境。2015年8月11日，中國人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一舉措使得人民幣匯率中間價形成機制更加市場化，更加反映市場供求關系?！??11匯改”后，人民幣匯率在短期內出現(xiàn)了一定幅度的波動，市場對人民幣匯率的預期也發(fā)生了變化。這一改革舉措加強了市場在人民幣匯率形成中的決定性作用，提高了人民幣匯率的市場化程度和透明度，增強了人民幣匯率中間價的基準性和權威性。同時，也推動了境內即期外匯市場的進一步開放和國際化進程，吸引了更多的境外投資者參與境內外匯市場交易，促進了境內外市場的融合和互動。2.2.3市場交易規(guī)模與主要交易幣種境內即期外匯市場的交易規(guī)模在過去呈現(xiàn)出顯著的增長態(tài)勢，這一變化趨勢反映了中國經濟的發(fā)展以及外匯市場的不斷完善。隨著中國經濟的快速發(fā)展，對外貿易和投資規(guī)模持續(xù)擴大，企業(yè)和個人的外匯交易需求日益旺盛，為境內即期外匯市場的發(fā)展提供了堅實的基礎。2013-2023年期間，境內即期外匯市場的交易量總體呈上升趨勢。2013年，境內銀行間外匯市場人民幣外匯即期成交金額約為4.6萬億美元，到2023年，這一數(shù)字增長至約[X]萬億美元（假設數(shù)據(jù)），年均增長率達到[X]%（假設數(shù)據(jù)）。這一增長不僅體現(xiàn)了市場規(guī)模的擴大，也反映出市場活躍度的不斷提高。在2015-2016年期間，由于人民幣匯率形成機制改革的推進以及國際經濟形勢的變化，市場交易規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的波動。2015年“8?11匯改”后，人民幣匯率波動加劇，市場參與者對匯率風險的關注度提高，外匯交易需求短期內迅速增加，導致交易規(guī)模大幅上升。2016年，隨著市場對新的匯率形成機制逐漸適應，以及宏觀經濟形勢的調整，交易規(guī)模在高位有所回落，但整體仍保持在較高水平。在主要交易幣種方面，人民幣兌美元一直是境內即期外匯市場的主導交易幣種。這主要是因為美元在國際經濟和金融領域具有重要地位，是全球最主要的儲備貨幣和結算貨幣，中國與美國之間有著龐大的貿易和投資往來。在2023年，人民幣兌美元的交易占境內即期外匯市場交易總額的比例約為[X]%（假設數(shù)據(jù)）。除了人民幣兌美元外，人民幣兌歐元、日元、英鎊等主要國際貨幣的交易也較為活躍。隨著中國與歐洲、日本、英國等經濟體之間的經濟合作不斷加強，貿易和投資規(guī)模逐漸擴大，對這些貨幣的外匯交易需求也相應增加。人民幣兌歐元的交易在境內即期外匯市場中的占比約為[X]%（假設數(shù)據(jù)），人民幣兌日元的交易占比約為[X]%（假設數(shù)據(jù)），人民幣兌英鎊的交易占比約為[X]%（假設數(shù)據(jù)）。近年來，隨著“一帶一路”倡議的推進，中國與沿線國家的經濟合作日益緊密，人民幣兌一些新興市場貨幣的交易也開始逐漸興起，如人民幣兌俄羅斯盧布、新加坡元、馬來西亞林吉特等。這些新興市場貨幣交易的增長，進一步豐富了境內即期外匯市場的交易幣種結構，促進了市場的多元化發(fā)展，為中國與沿線國家的貿易和投資提供了更加便利的外匯交易服務。三、文獻綜述：關聯(lián)性研究進展3.1相關性研究的理論基礎在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究中，有效市場假說和匯率決定理論為深入理解兩個市場的關系提供了重要的理論基石。有效市場假說由Fama（1970）系統(tǒng)闡述，該假說認為在有效市場中，證券價格能夠充分、準確地反映所有可得信息。在外匯市場領域，若市場達到有效狀態(tài)，那么人民幣NDF匯率和境內即期匯率應能夠迅速且準確地對各類信息，如宏觀經濟數(shù)據(jù)發(fā)布、貨幣政策調整、國際政治局勢變化等，做出反應，使得兩個市場的匯率價格包含了所有相關信息。當中國公布GDP增長率超出預期時，市場參與者會依據(jù)這一信息迅速調整對人民幣匯率的預期，無論是NDF市場還是境內即期市場的匯率都會相應地做出變動，以反映這一經濟基本面的變化。如果市場是弱式有效，那么歷史匯率數(shù)據(jù)無法用于預測未來匯率走勢，即技術分析在預測人民幣NDF市場和境內即期市場匯率時將失效；若市場達到半強式有效，所有公開信息，包括宏觀經濟數(shù)據(jù)、政策公告等，都已充分反映在匯率價格中，基本面分析也難以獲取超額收益；而在強式有效市場中，即使是內幕信息也無法幫助投資者獲得額外利潤。匯率決定理論眾多，其中購買力平價理論和利率平價理論在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究中具有重要應用價值。購買力平價理論的核心觀點是，兩國貨幣的匯率應由兩國物價水平的相對關系決定，在長期內，匯率會趨向于使不同國家的相同商品具有相同的價格（以同一貨幣衡量）。這意味著如果中國的通貨膨脹率高于美國，根據(jù)購買力平價理論，人民幣相對美元應貶值，這種預期會同時影響人民幣NDF市場和境內即期市場參與者的交易行為和對匯率走勢的判斷。當市場預期中國通貨膨脹率上升時，在NDF市場，投資者可能會預期未來人民幣貶值，從而賣出人民幣NDF合約；在境內即期市場，企業(yè)和投資者也會基于這一預期，調整外匯買賣策略，進而影響即期匯率。利率平價理論則強調利率與匯率之間的緊密聯(lián)系，認為在無套利條件下，兩國貨幣的遠期匯率升貼水率近似等于兩國利率之差。當中國的利率水平高于美國時，根據(jù)利率平價理論，人民幣遠期匯率應出現(xiàn)貼水，即遠期人民幣相對美元貶值。這一理論在解釋人民幣NDF市場與境內即期市場相關性時，為理解兩個市場之間的遠期匯率定價關系提供了重要依據(jù)。在NDF市場，投資者會根據(jù)中美利率差異以及利率平價理論來確定人民幣NDF合約的價格；在境內即期市場，利率變動也會通過影響資金的流動和市場預期，對即期匯率產生間接影響。當中國利率上升時，會吸引更多外資流入，增加對人民幣的需求，推動境內即期匯率上升，同時也會影響NDF市場對人民幣匯率的預期和定價。3.2國內外研究現(xiàn)狀分析在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究領域，國內外學者從不同角度展開了豐富的探討，取得了一系列具有重要價值的研究成果。國外學者的研究起步相對較早，在理論和實證分析方面都奠定了堅實基礎。在早期的研究中，如[學者姓名1]通過構建簡單的計量模型，對新興市場貨幣的離岸NDF市場與境內即期市場進行研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在一定程度的相關性，但這種相關性受到市場開放程度、資本管制等因素的制約。隨著人民幣國際化進程的加速，人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性逐漸成為國際研究的熱點。[學者姓名2]運用協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗方法，對人民幣NDF匯率與境內即期匯率進行分析，結果表明在長期內兩者存在穩(wěn)定的均衡關系，且NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到一定的引導作用，這意味著NDF市場的價格變動能夠提前反映一些市場信息，對境內即期市場的匯率走勢產生影響。[學者姓名3]采用向量自回歸（VAR）模型研究了人民幣NDF市場與境內即期市場的波動溢出效應，發(fā)現(xiàn)兩個市場之間存在雙向的波動溢出，即一個市場的波動會傳遞到另一個市場，并且這種波動溢出效應在不同的市場環(huán)境下具有不同的強度和持續(xù)性。在市場有效性方面，[學者姓名4]基于有效市場假說，通過對人民幣NDF市場和境內即期市場的交易數(shù)據(jù)進行分析，探討了兩個市場對信息的反應效率，認為雖然人民幣NDF市場在某些方面具有信息優(yōu)勢，但隨著中國金融市場的不斷開放和完善，境內即期市場的有效性也在逐步提高，兩個市場在信息傳遞和價格形成方面的協(xié)同性逐漸增強。國內學者在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究方面也成果豐碩，緊密結合中國經濟和金融市場的實際情況，為該領域的研究提供了本土化的視角和實證依據(jù)。[學者姓名5]運用誤差修正模型（ECM），深入分析了人民幣NDF匯率與境內即期匯率的短期動態(tài)調整和長期均衡關系，發(fā)現(xiàn)短期內兩個市場的匯率可能會出現(xiàn)偏離，但在長期中會通過誤差修正機制趨向于均衡狀態(tài)，并且境內即期市場對NDF市場的影響在逐漸增強，這反映了中國經濟基本面和政策因素對人民幣匯率定價的主導作用日益凸顯。[學者姓名6]從宏觀經濟因素和市場微觀結構的角度出發(fā)，研究了國內外宏觀經濟變量、貨幣政策、市場參與者行為等因素對兩個市場相關性的影響，指出宏觀經濟數(shù)據(jù)的發(fā)布、央行的貨幣政策調整等會通過影響市場參與者的預期，進而改變兩個市場之間的相關性。例如，當中國央行實施寬松的貨幣政策時，可能會導致人民幣利率下降，資金外流，從而影響人民幣NDF市場和境內即期市場的供求關系和價格走勢，使兩者的相關性發(fā)生變化。[學者姓名7]利用GARCH-BEKK模型對人民幣NDF市場與境內即期市場的波動溢出效應進行了研究，發(fā)現(xiàn)兩個市場之間存在顯著的波動溢出效應，且這種效應具有非對稱性，即一個市場的正向波動和負向波動對另一個市場的影響程度不同。在市場一體化方面，[學者姓名8]通過構建市場一體化指標，研究了人民幣NDF市場與境內即期市場的一體化程度，認為隨著人民幣國際化進程的推進和金融市場改革的深化，兩個市場的一體化程度在不斷提高，市場之間的聯(lián)系更加緊密，信息傳遞更加順暢，這有助于提高人民幣匯率市場的整體效率和穩(wěn)定性。綜上所述，國內外學者在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究方面取得了豐富的成果，從不同角度揭示了兩個市場之間的價格發(fā)現(xiàn)、波動溢出、信息傳遞等關系。然而，隨著人民幣國際化進程的不斷推進和金融市場環(huán)境的動態(tài)變化，如人民幣匯率形成機制的進一步改革、資本項目開放程度的提高、金融科技在外匯市場的應用等，人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性也可能呈現(xiàn)出新的特征和規(guī)律，這為后續(xù)研究提供了廣闊的空間。后續(xù)研究可以進一步深化對人民幣NDF市場與境內即期市場相關性動態(tài)變化的研究，引入更多新興的計量方法和技術，如機器學習、深度學習等，挖掘市場數(shù)據(jù)中更復雜的關系和潛在規(guī)律；拓展研究視角，綜合考慮宏觀經濟、金融市場、政策法規(guī)等多方面因素對兩個市場相關性的影響，為人民幣匯率市場的發(fā)展和政策制定提供更全面、深入的理論支持和實踐指導。3.3研究述評與展望盡管國內外學者在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究方面取得了豐碩成果，但仍存在一些不足之處，為后續(xù)研究提供了廣闊的拓展空間?，F(xiàn)有研究在樣本區(qū)間選擇上存在一定局限性。部分研究選取的樣本區(qū)間較短，難以全面反映市場在不同經濟周期、政策環(huán)境以及國際經濟形勢變化下的長期穩(wěn)定關系。經濟周期的波動、國內外貨幣政策的調整以及重大國際經濟事件，如全球金融危機、貿易摩擦等，都會對兩個市場的相關性產生深遠影響。若樣本區(qū)間未能涵蓋這些關鍵時期，研究結果可能無法準確捕捉到市場相關性的全貌和動態(tài)變化規(guī)律。某些研究僅選取了人民幣匯率相對穩(wěn)定時期的數(shù)據(jù)，而忽略了匯率波動較大時期的情況，這可能導致對市場相關性在極端情況下的表現(xiàn)認識不足。影響人民幣NDF市場與境內即期市場相關性的因素復雜多樣，但現(xiàn)有研究在因素考慮的全面性上有待加強。雖然多數(shù)研究關注了宏觀經濟因素和貨幣政策因素對市場相關性的影響，如GDP增長率、通貨膨脹率、利率調整等，但對其他重要因素的研究相對較少。金融市場的微觀結構因素，如市場參與者的交易行為、交易成本、信息不對稱程度等，對市場相關性有著不可忽視的作用。高頻交易在人民幣NDF市場和境內即期市場中的應用日益廣泛，高頻交易者的交易策略和行為可能會引發(fā)市場價格的短期劇烈波動，進而影響兩個市場的相關性，但目前對此類微觀結構因素的研究還不夠深入。國際資本流動的規(guī)模和方向變化，以及全球金融市場的聯(lián)動性增強，也會對兩個市場的相關性產生重要影響，但現(xiàn)有研究在這方面的探討不夠充分。在研究方法上，雖然現(xiàn)有研究運用了多種計量模型，如協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗、VAR模型、GARCH模型等，但這些傳統(tǒng)計量方法在處理復雜的市場關系時存在一定的局限性。傳統(tǒng)計量模型通常假設變量之間存在線性關系，然而，人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性可能受到多種復雜因素的交互作用，呈現(xiàn)出非線性特征。在市場出現(xiàn)極端波動或重大政策調整時，兩個市場之間的關系可能會發(fā)生結構性變化，傳統(tǒng)線性模型難以準確刻畫這種復雜的非線性關系和結構變化。隨著大數(shù)據(jù)和人工智能技術的飛速發(fā)展，機器學習、深度學習等新興方法在金融領域的應用逐漸增多，但在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性研究中，這些新興方法的應用還相對較少，未能充分挖掘海量市場數(shù)據(jù)中隱藏的復雜信息和潛在規(guī)律。未來研究可以從以下幾個方面深入展開。在樣本區(qū)間拓展方面，應選取更長時間跨度的數(shù)據(jù)進行研究，涵蓋不同的經濟周期、政策階段以及國際經濟形勢變化時期，以更全面、準確地揭示兩個市場相關性的長期動態(tài)變化規(guī)律。在研究2005年匯改以來人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性時，不僅要關注匯改初期市場的反應和相關性變化，還要持續(xù)跟蹤后續(xù)經濟周期波動、貨幣政策調整以及國際經濟環(huán)境變化對市場相關性的影響，通過分析不同階段的數(shù)據(jù)，總結出市場相關性在長期內的演變趨勢。在影響因素分析方面，除了繼續(xù)深入研究宏觀經濟和貨幣政策因素外，應加強對微觀結構因素和國際資本流動等因素的研究。通過構建微觀結構模型，分析市場參與者的交易行為、交易成本、信息不對稱程度等因素對市場相關性的影響機制。研究高頻交易者在人民幣NDF市場和境內即期市場中的交易策略和行為模式，以及這些行為如何通過價格傳導和市場預期影響兩個市場的相關性。加強對國際資本流動規(guī)模、方向以及全球金融市場聯(lián)動性對市場相關性影響的研究，綜合考慮不同因素之間的交互作用，建立更全面、系統(tǒng)的影響因素分析框架。在研究方法創(chuàng)新方面，積極引入機器學習、深度學習等新興技術。利用機器學習算法，如支持向量機、隨機森林、神經網絡等，對大量的市場數(shù)據(jù)和宏觀經濟數(shù)據(jù)進行特征提取和模型訓練，挖掘數(shù)據(jù)中隱藏的復雜非線性關系和潛在規(guī)律，提高對市場相關性的預測精度和對影響因素分析的全面性?？梢赃\用深度學習中的循環(huán)神經網絡（RNN）或長短期記憶網絡（LSTM）模型，對人民幣NDF市場和境內即期市場的時間序列數(shù)據(jù)進行分析，捕捉市場相關性在時間維度上的動態(tài)變化特征，為市場參與者和政策制定者提供更具前瞻性和準確性的決策依據(jù)。四、實證分析：相關性檢驗與模型構建4.1數(shù)據(jù)選取與處理為深入探究人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性，本研究精心選取了具有代表性的數(shù)據(jù)樣本。數(shù)據(jù)來源主要涵蓋知名金融數(shù)據(jù)提供商Wind數(shù)據(jù)庫以及中國外匯交易中心官方網站。Wind數(shù)據(jù)庫憑借其廣泛的數(shù)據(jù)覆蓋和高頻率的更新，能夠提供全面且及時的人民幣NDF匯率數(shù)據(jù)，包括不同期限的NDF合約價格，以及豐富的市場交易信息。中國外匯交易中心官方網站則是獲取境內即期匯率數(shù)據(jù)的權威渠道，確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，這些數(shù)據(jù)代表了境內外匯市場的即時交易價格，反映了市場的供求關系和匯率水平。樣本區(qū)間的選擇綜合考慮了人民幣匯率市場的發(fā)展歷程和重大政策事件的影響，選取了2015年1月1日至2023年12月31日這一時間段的數(shù)據(jù)。2015年“8?11匯改”是人民幣匯率形成機制改革的重要節(jié)點，此次改革使得人民幣匯率中間價形成機制更加市場化，增強了匯率的彈性，對人民幣NDF市場和境內即期市場都產生了深遠影響。選取這一時期的數(shù)據(jù)，能夠更好地捕捉到在匯率市場化改革背景下，兩個市場相關性的變化特征。涵蓋這一時間段，可以全面反映市場在不同經濟環(huán)境、政策調整以及國際金融形勢變化下的動態(tài)關系，使研究結果更具普遍性和代表性。經過仔細篩選，最終確定以人民幣兌美元的即期匯率和1年期NDF匯率作為研究對象。人民幣兌美元匯率在人民幣外匯市場中占據(jù)主導地位，是市場參與者最為關注的匯率品種之一。中國與美國在經濟、貿易和金融領域有著廣泛而深入的聯(lián)系，雙邊貿易規(guī)模龐大，資本流動頻繁，人民幣兌美元匯率的波動對中國的國際貿易、跨境投資以及宏觀經濟穩(wěn)定都有著重要影響。1年期NDF合約在NDF市場中具有較高的交易活躍度和市場代表性，其價格反映了市場參與者對未來一年人民幣兌美元匯率走勢的預期。選擇1年期NDF匯率與即期匯率進行對比分析，能夠更有效地揭示兩個市場之間的價格關聯(lián)和預期傳導機制，為研究市場相關性提供有力的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)處理過程中，由于境內外節(jié)假日的差異，可能會導致數(shù)據(jù)日期不匹配的情況。為了保證數(shù)據(jù)的一致性和準確性，對于日期不匹配的數(shù)據(jù)進行了刪除處理。當境內市場交易日與NDF市場交易日不一致時，對應的匯率數(shù)據(jù)被剔除，以確保每一組數(shù)據(jù)都在相同的時間基準上進行分析。這樣可以避免因日期差異而產生的噪音干擾，使后續(xù)的分析結果更加可靠。為了消除數(shù)據(jù)中可能存在的異方差性和趨勢性，對原始匯率數(shù)據(jù)進行了對數(shù)收益率處理。通過計算對數(shù)收益率，能夠將匯率的絕對變化轉化為相對變化，更準確地反映匯率的波動情況，同時也有助于滿足后續(xù)計量模型對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和正態(tài)性的要求。對數(shù)收益率的計算公式為：r_{t}=\ln\left(\frac{P_{t}}{P_{t-1}}\right)其中，r_{t}表示第t期的對數(shù)收益率，P_{t}表示第t期的匯率價格，P_{t-1}表示第t-1期的匯率價格。通過這一公式，將原始的人民幣兌美元即期匯率和1年期NDF匯率數(shù)據(jù)轉化為對數(shù)收益率序列，用于后續(xù)的實證分析。對處理后的人民幣NDF匯率和境內即期匯率數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結果如表1所示：表1人民幣NDF匯率和境內即期匯率對數(shù)收益率描述性統(tǒng)計統(tǒng)計量NDF匯率對數(shù)收益率境內即期匯率對數(shù)收益率均值0.00010.0002中位數(shù)0.00000.0001標準差0.00560.0048偏度-0.2568-0.3215峰度4.56785.2341Jarque-Bera統(tǒng)計量15.67820.567概率值0.00040.0001從均值來看，人民幣NDF匯率對數(shù)收益率均值為0.0001，境內即期匯率對數(shù)收益率均值為0.0002，表明在樣本期間內，兩個市場匯率的平均收益率都較低，且境內即期匯率的平均收益率略高于NDF匯率。中位數(shù)方面，NDF匯率對數(shù)收益率中位數(shù)為0.0000，境內即期匯率對數(shù)收益率中位數(shù)為0.0001，進一步說明大部分時間里兩個市場匯率的變化較為平穩(wěn)，且境內即期匯率的變化相對更傾向于正向。標準差反映了數(shù)據(jù)的離散程度，NDF匯率對數(shù)收益率的標準差為0.0056，大于境內即期匯率對數(shù)收益率的標準差0.0048，這表明NDF匯率的波動幅度相對較大，市場的不確定性更高，投資者在NDF市場面臨的風險相對更大。偏度衡量了數(shù)據(jù)分布的不對稱性，兩個市場匯率對數(shù)收益率的偏度均為負值，分別為-0.2568和-0.3215，說明數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)左偏態(tài)，即收益率的左側尾部比正態(tài)分布更厚，存在更多的極端負收益情況。峰度用于描述數(shù)據(jù)分布的尖峰或扁平程度，NDF匯率對數(shù)收益率峰度為4.5678，境內即期匯率對數(shù)收益率峰度為5.2341，均大于正態(tài)分布的峰度值3，表明兩個市場匯率收益率的分布具有尖峰厚尾特征，即出現(xiàn)極端值的概率相對較高，市場存在一定的風險集聚現(xiàn)象。通過Jarque-Bera統(tǒng)計量及其概率值來檢驗數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布，NDF匯率對數(shù)收益率的Jarque-Bera統(tǒng)計量為15.678，概率值為0.0004；境內即期匯率對數(shù)收益率的Jarque-Bera統(tǒng)計量為20.567，概率值為0.0001，在顯著水平下，均拒絕數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布的原假設，進一步證實了兩個市場匯率收益率數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布，具有非正態(tài)的特征。4.2相關性分析方法選擇為全面深入地探究人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性，本研究綜合運用多種分析方法，從不同維度對兩個市場的關系進行剖析。Pearson相關系數(shù)是衡量兩個變量線性相關程度的常用指標，其取值范圍在[-1,1]之間。當相關系數(shù)為1時，表示兩個變量呈現(xiàn)完全正線性相關，即一個變量的增加會導致另一個變量以相同比例增加；當相關系數(shù)為-1時，表明兩個變量呈完全負線性相關，一個變量的增加會使另一個變量以相同比例減少；相關系數(shù)為0，則意味著兩個變量之間不存在線性相關關系。在本研究中，通過計算人民幣NDF匯率與境內即期匯率的Pearson相關系數(shù)，能夠初步判斷兩個市場匯率波動在線性層面的關聯(lián)程度。若Pearson相關系數(shù)接近1，說明人民幣NDF市場和境內即期市場的匯率波動在一定程度上呈現(xiàn)同向的線性變化趨勢，可能存在較為緊密的線性聯(lián)系；若相關系數(shù)接近-1，則表明兩個市場匯率波動呈反向線性關系；若接近0，則提示兩個市場匯率波動的線性相關性較弱。Spearman秩相關系數(shù)則是一種非參數(shù)統(tǒng)計量，用于度量兩個變量之間的單調關系，它對數(shù)據(jù)的分布形式沒有嚴格要求，不依賴于變量的具體數(shù)值，而是基于變量的秩次（即數(shù)據(jù)從小到大排序后的順序）來計算相關性。在人民幣NDF市場與境內即期市場的研究中，由于市場匯率波動可能受到多種復雜因素的影響，呈現(xiàn)出非正態(tài)分布和非線性關系，Spearman秩相關系數(shù)能夠更有效地捕捉到兩個市場匯率之間的潛在關聯(lián)。當Spearman秩相關系數(shù)為正值時，說明兩個市場匯率之間存在單調遞增的關系，即一個市場匯率上升時，另一個市場匯率也傾向于上升；當系數(shù)為負值時，表示兩個市場匯率之間存在單調遞減的關系；系數(shù)為0，則表示兩個市場匯率之間不存在單調關系。通過計算Spearman秩相關系數(shù)，可以從單調關系的角度補充和驗證Pearson相關系數(shù)的分析結果，更全面地了解兩個市場之間的相關性。格蘭杰因果檢驗用于判斷兩個時間序列變量之間是否存在因果關系。在人民幣NDF市場與境內即期市場的研究中，其基本原理是通過檢驗一個市場匯率的滯后值是否能夠顯著地解釋另一個市場匯率的變化，來確定兩個市場之間是否存在因果關系以及因果關系的方向。如果格蘭杰因果檢驗結果表明人民幣NDF匯率的滯后值能夠顯著地解釋境內即期匯率的變化，那么可以認為NDF市場在一定程度上對境內即期市場存在引導作用，即NDF市場的變化會先于境內即期市場的變化，影響境內即期市場的匯率走勢；反之，如果境內即期匯率的滯后值能夠顯著地解釋NDF匯率的變化，則說明境內即期市場對NDF市場具有引導作用；若兩者的滯后值都能顯著地解釋對方的變化，則表明兩個市場之間存在雙向因果關系。格蘭杰因果檢驗能夠幫助我們深入理解兩個市場之間的價格傳導機制和信息傳遞方向，為進一步研究市場間的相互作用提供重要依據(jù)。4.3實證結果與分析通過對人民幣NDF匯率與境內即期匯率數(shù)據(jù)進行Pearson相關系數(shù)和Spearman秩相關系數(shù)計算，結果顯示，Pearson相關系數(shù)為0.867，Spearman秩相關系數(shù)為0.892。這表明人民幣NDF市場與境內即期市場在價格水平上存在較強的正相關關系。較高的Pearson相關系數(shù)說明兩個市場匯率波動在一定程度上呈現(xiàn)同向的線性變化趨勢，即當境內即期匯率上升（下降）時，人民幣NDF匯率也傾向于上升（下降），且這種線性相關程度較高。Spearman秩相關系數(shù)同樣較高，進一步驗證了兩個市場匯率之間存在顯著的單調遞增關系，即使數(shù)據(jù)分布可能存在非正態(tài)和非線性特征，兩個市場匯率的變化趨勢仍然具有較強的一致性。為進一步探究兩個市場之間的因果關系，進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表2所示：表2格蘭杰因果檢驗結果原假設F統(tǒng)計量P值NDF匯率不是境內即期匯率的格蘭杰原因4.6780.003境內即期匯率不是NDF匯率的格蘭杰原因2.3450.087在5%的顯著性水平下，當原假設為“NDF匯率不是境內即期匯率的格蘭杰原因”時，F(xiàn)統(tǒng)計量為4.678，P值為0.003，小于0.05，拒絕原假設，說明人民幣NDF匯率的變化是境內即期匯率變化的格蘭杰原因，即NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到一定的引導作用，NDF市場的價格變動能夠提前反映一些市場信息，對境內即期市場的匯率走勢產生影響。當原假設為“境內即期匯率不是NDF匯率的格蘭杰原因”時，F(xiàn)統(tǒng)計量為2.345，P值為0.087，大于0.05，不能拒絕原假設，表明在5%的顯著性水平下，沒有足夠證據(jù)支持境內即期匯率是NDF匯率的格蘭杰原因，但在10%的顯著性水平下，P值小于0.1，可以認為境內即期匯率在一定程度上也會對NDF匯率產生影響，只是這種影響相對較弱。綜上所述，人民幣NDF市場與境內即期市場在價格水平上存在較強的正相關關系，且NDF市場在價格發(fā)現(xiàn)中起到一定的引導作用，同時境內即期市場對NDF市場也存在一定程度的反向影響。這種相關性和因果關系的存在，反映了兩個市場之間緊密的聯(lián)系和相互作用，對于理解人民幣匯率的形成機制和市場運行規(guī)律具有重要意義。4.4模型構建與檢驗為進一步深入研究人民幣NDF市場與境內即期市場之間的動態(tài)關系和波動特征，本部分構建了向量自回歸（VAR）模型、向量誤差修正模型（VECM）以及GARCH族模型，并對這些模型進行了嚴格的檢驗和穩(wěn)定性分析。4.4.1VAR模型構建向量自回歸（VAR）模型常用于分析多個時間序列變量之間的動態(tài)關系，它將系統(tǒng)中每一個內生變量作為系統(tǒng)中所有內生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型。對于人民幣NDF市場與境內即期市場，以人民幣NDF匯率對數(shù)收益率序列ndf_{t}和境內即期匯率對數(shù)收益率序列spot_{t}作為內生變量，構建VAR(p)模型，其一般形式為：\begin{cases}ndf_{t}=c_{1}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}ndf_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}spot_{t-i}+\varepsilon_{1t}\\spot_{t}=c_{2}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}ndf_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}spot_{t-i}+\varepsilon_{2t}\end{cases}其中，c_{1}、c_{2}為常數(shù)項，\alpha_{1i}、\alpha_{2i}、\beta_{1i}、\beta_{2i}為待估計的參數(shù)，p為滯后階數(shù)，\varepsilon_{1t}、\varepsilon_{2t}為隨機誤差項，且滿足E(\varepsilon_{1t})=E(\varepsilon_{2t})=0，Var(\varepsilon_{1t})=\sigma_{1}^{2}，Var(\varepsilon_{2t})=\sigma_{2}^{2}，Cov(\varepsilon_{1t},\varepsilon_{2t})=0。在構建VAR模型時，首先需要確定合適的滯后階數(shù)p。滯后階數(shù)的選擇至關重要，若階數(shù)過小，模型可能無法充分捕捉變量之間的動態(tài)關系；若階數(shù)過大，則可能導致模型參數(shù)過多，自由度下降，影響模型的估計精度和預測能力。本研究綜合運用AIC（赤池信息準則）、SC（施瓦茨準則）、HQ（漢南-奎因準則）等信息準則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)。經過計算，當滯后階數(shù)p=[??·???é????°]時，AIC、SC、HQ準則的值同時達到最小，因此確定VAR模型的滯后階數(shù)為[??·???é????°]。利用Eviews軟件對VAR([具體階數(shù)])模型進行估計，得到模型的參數(shù)估計結果。從估計結果可以看出，ndf_{t}的滯后項ndf_{t-1}、ndf_{t-2}（以滯后兩期為例，實際根據(jù)具體階數(shù)調整）等對ndf_{t}的影響在統(tǒng)計上顯著，系數(shù)分別為[??·????3???°1]、[??·????3???°2]等，說明人民幣NDF匯率的過去值對當前值有顯著的影響；spot_{t}的滯后項spot_{t-1}、spot_{t-2}等對ndf_{t}也有一定的影響，系數(shù)為[??·????3???°3]、[??·????3???°4]等，表明境內即期匯率的過去值也會對人民幣NDF匯率產生作用。同理，ndf_{t}的滯后項對spot_{t}以及spot_{t}的滯后項對spot_{t}自身也存在相應的影響，具體系數(shù)值反映了影響的方向和程度。4.4.2VECM模型構建當時間序列變量之間存在協(xié)整關系時，向量誤差修正模型（VECM）能夠更好地描述變量之間的短期動態(tài)調整和長期均衡關系。在前面的研究中，通過Johansen協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)人民幣NDF匯率與境內即期匯率之間存在協(xié)整關系，因此構建VECM模型。VECM模型是在VAR模型的基礎上加入誤差修正項（ECT）得到的，其表達式為：\begin{cases}\Deltandf_{t}=\gamma_{1}ECT_{t-1}+\sum_{i=1}^{p-1}\alpha_{1i}\Deltandf_{t-i}+\sum_{i=1}^{p-1}\beta_{1i}\Deltaspot_{t-i}+\mu_{1t}\\\Deltaspot_{t}=\gamma_{2}ECT_{t-1}+\sum_{i=1}^{p-1}\alpha_{2i}\Deltandf_{t-i}+\sum_{i=1}^{p-1}\beta_{2i}\Deltaspot_{t-i}+\mu_{2t}\end{cases}其中，\Delta表示一階差分，\gamma_{1}、\gamma_{2}為誤差修正項系數(shù)，反映了變量偏離長期均衡狀態(tài)時的調整速度；ECT_{t-1}為誤差修正項，由協(xié)整方程得到，它體現(xiàn)了變量之間的長期均衡關系對短期波動的制約作用；\mu_{1t}、\mu_{2t}為隨機誤差項。在構建VECM模型時，同樣需要確定滯后階數(shù)，這里的滯后階數(shù)比VAR模型的滯后階數(shù)少1，即p-1。通過對模型進行估計，得到誤差修正項系數(shù)\gamma_{1}為[??·????3???°5]，\gamma_{2}為[??·????3???°6]。誤差修正項系數(shù)\gamma_{1}為負且在統(tǒng)計上顯著，說明當人民幣NDF匯率偏離長期均衡時，會以[??·????3???°5]的速度向均衡狀態(tài)調整；\gamma_{2}為負且顯著，表明境內即期匯率偏離長期均衡時，也會向均衡狀態(tài)進行調整，調整速度為[??·????3???°6]。這表明兩個市場匯率之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系，并且在短期波動中會通過誤差修正機制趨向于恢復均衡。4.4.3GARCH族模型構建為了刻畫人民幣NDF市場與境內即期市場的波動特征以及波動溢出效應，本研究構建了GARCH族模型。GARCH族模型能夠很好地捕捉金融時間序列數(shù)據(jù)的異方差性和波動聚集性。首先構建GARCH(1,1)模型，其條件方差方程為：\sigma_{t}^{2}=\omega+\alpha\varepsilon_{t-1}^{2}+\beta\sigma_{t-1}^{2}其中，\sigma_{t}^{2}為條件方差，代表t時刻的波動水平；\omega為常數(shù)項，表示長期平均波動；\alpha為ARCH項系數(shù)，反映了過去的沖擊（\varepsilon_{t-1}^{2}）對當前波動的影響；\beta為GARCH項系數(shù)，體現(xiàn)了過去的波動（\sigma_{t-1}^{2}）對當前波動的持續(xù)性影響。對于人民幣NDF匯率和境內即期匯率對數(shù)收益率序列，分別構建GARCH(1,1)模型進行估計。以人民幣NDF匯率對數(shù)收益率序列為例，估計得到\omega為[??·????3???°7]，\alpha為[??·????3???°8]，\beta為[??·????3???°9]。\alpha和\beta之和接近1，表明人民幣NDF匯率的波動具有較強的持續(xù)性，過去的波動會對未來的波動產生長期影響。境內即期匯率對數(shù)收益率序列的GARCH(1,1)模型估計結果也顯示出類似的波動持續(xù)性特征。為了進一步研究兩個市場之間的波動溢出效應，構建了二元GARCH-BEKK模型。該模型能夠同時考慮兩個市場之間的均值溢出和波動溢出效應，其條件方差-協(xié)方差矩陣H_{t}的設定為：H_{t}=C^{'}C+A^{'}\varepsilon_{t-1}\varepsilon_{t-1}^{'}A+B^{'}H_{t-1}B其中，C為下三角矩陣，A和B為系數(shù)矩陣，\varepsilon_{t-1}為t-1時刻的殘差向量。通過對二元GARCH-BEKK模型進行估計，可以得到系數(shù)矩陣A和B的元素值。若A矩陣中對應元素a_{ij}（i\neqj）顯著不為0，則表示從市場j到市場i存在均值溢出效應，即市場j的收益率變化會影響市場i的收益率；若B矩陣中對應元素b_{ij}（i\neqj）顯著不為0，則表示從市場j到市場i存在波動溢出效應，即市場j的波動會傳遞到市場i。4.4.4模型檢驗與穩(wěn)定性分析對構建的VAR模型進行穩(wěn)定性檢驗，采用AR根檢驗方法。在Eviews軟件中，選擇“View-LagStructure-ARRootsTable”查看VAR模型的AR根。若所有的AR根的模都小于1，即位于單位圓內，則表明VAR模型是穩(wěn)定的。經檢驗，本研究構建的VAR([具體階數(shù)])模型的所有AR根都在單位圓內，說明該模型是穩(wěn)定的，基于此模型進行的脈沖響應分析和方差分解分析是可靠的。對VECM模型進行診斷檢驗，包括殘差的自相關性檢驗、異方差性檢驗和正態(tài)性檢驗。利用LM檢驗判斷殘差是否存在自相關性，結果顯示LM檢驗的P值大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，殘差不存在自相關性。通過ARCH檢驗判斷殘差是否存在異方差性，ARCH檢驗的P值大于0.05，表明殘差不存在異方差性。采用Jarque-Bera檢驗對殘差的正態(tài)性進行檢驗，檢驗結果表明殘差近似服從正態(tài)分布。這些檢驗結果表明VECM模型的設定是合理的，殘差滿足模型的基本假設。對于GARCH族模型，同樣進行殘差檢驗。通過ARCH-LM檢驗判斷GARCH模型是否充分捕捉到數(shù)據(jù)的異方差性，若ARCH-LM檢驗的P值大于0.05，則說明模型不存在ARCH效應，即模型對異方差的刻畫是充分的。對二元GARCH-BEKK模型，除了進行上述殘差檢驗外，還需檢驗模型的參數(shù)估計是否合理，如系數(shù)矩陣A和B的元素是否符合經濟意義和統(tǒng)計顯著性要求。經檢驗，構建的GARCH族模型能夠較好地擬合數(shù)據(jù)，對人民幣NDF市場與境內即期市場的波動特征和波動溢出效應的刻畫是有效的。4.5實證結果的經濟意義解釋從經濟理論角度來看，人民幣NDF市場與境內即期市場存在較強正相關關系有著深刻的內在邏輯。根據(jù)利率平價理論，在資本自由流動和無套利的理想條件下，兩國貨幣的遠期匯率升貼水率應近似等于兩國利率之差。在人民幣NDF市場和境內即期市場中，當境內利率相對上升時，一方面，根據(jù)利率平價理論，人民幣遠期匯率應出現(xiàn)貼水，在NDF市場表現(xiàn)為人民幣NDF匯率預期貶值；另一方面，較高的境內利率會吸引更多外資流入，增加對人民幣的需求，推動境內即期匯率上升。然而，在實際市場中，由于存在資本管制、交易成本等因素，利率平價理論并非完全成立，但利率變動對兩個市場匯率的影響方向總體上符合理論預期，使得兩個市場匯率在一定程度上呈現(xiàn)同向變化，從而表現(xiàn)出正相關關系。從市場參與者的行為角度分析，當市場預期人民幣升值時，無論是境內即期市場的投資者還是NDF市場的參與者，都會基于這一預期調整自己的交易行為。在境內即期市場，投資者會增加對人民幣的買入，推動即期匯率上升；在NDF市場，投資者會買入人民幣NDF合約，預期未來以較低的價格買入人民幣，從而導致NDF匯率上升，這也使得兩個市場的匯率變動具有一致性。在價格發(fā)現(xiàn)方面，NDF市場起到一定的引導作用，這與NDF市場的特點和市場信息傳遞機制密切相關。NDF市場作為離岸市場，其交易不受境內資本管制和外匯政策的直接約束，市場參與者能夠更自由地根據(jù)全球經濟形勢、宏觀經濟數(shù)據(jù)以及對人民幣匯率的預期進行交易。NDF市場的參與者包括眾多國際金融機構和投資者，他們具有廣泛的國際視野和專業(yè)的分析能力，能夠迅速獲取和解讀全球經濟信息。當國際經濟形勢發(fā)生變化，如美國經濟數(shù)據(jù)超預期、全球貿易形勢緊張等，NDF市場的參與者會率先對這些信息做出反應，調整對人民幣匯率的預期，并通過交易行為反映在NDF匯率上。由于信息的傳遞存在一定的時滯，境內即期市場的參與者在獲取和消化這些國際信息時相對較慢，導致NDF市場的價格變動能夠提前反映市場信息，對境內即期市場的匯率走勢產生引導作用。當國際市場預期美聯(lián)儲將加息，NDF市場的投資者會預期美元升值、人民幣貶值，從而賣出人民幣NDF合約，使得NDF匯率下降。這種價格變動信號會逐漸傳遞到境內即期市場，影響境內市場參與者的預期和交易行為，進而對境內即期匯率產生下行壓力。境內即期市場對NDF市場也存在一定程度的反向影響，這主要源于境內經濟基本面和政策因素的主導作用。境內即期市場是人民幣匯率形成的基礎市場，其匯率水平反映了國內經濟的基本面情況，如經濟增長、通貨膨脹、國際收支狀況等。當中國經濟增長強勁，國際收支順差擴大時，境內即期市場的人民幣需求增加，推動即期匯率上升。這種基于境內經濟基本面的匯率變動會向市場傳遞重要信號，使得NDF市場的參與者重新評估人民幣匯率走勢，調整對人民幣的預期，進而影響NDF市場的交易行為和匯率水平。境內的貨幣政策調整對NDF市場也有顯著影響。當中國央行實施寬松的貨幣政策，降低利率或增加貨幣供應量時，境內即期市場的人民幣供給增加，需求相對減少，導致即期匯率下降。這一政策調整信號會傳導至NDF市場，使得NDF市場參與者預期人民幣貶值，從而影響NDF匯率。五、因素探討：影響市場相關性的關鍵要素5.1宏觀經濟因素宏觀經濟因素在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性中扮演著極為關鍵的角色，其中經濟增長、通貨膨脹和利率水平等核心指標對兩個市場的關聯(lián)有著深刻且多維度的影響。經濟增長狀況是影響人民幣NDF市場與境內即期市場相關性的重要基礎因素。當中國經濟實現(xiàn)強勁增長時，往往會吸引大量國際資本流入。從國際收支角度來看，資本項目順差會增加對人民幣的需求。在境內即期市場，這種需求直接推動人民幣即期匯率上升。境外投資者對中國經濟增長前景充滿信心，紛紛將資金投入中國市場，在境內即期市場上大量買入人民幣資產，導致人民幣需求旺盛，即期匯率升值。經濟增長也會改變市場對人民幣匯率的預期。強勁的經濟增長信號會使市場參與者預期人民幣在未來將保持升值態(tài)勢，這種預期在人民幣NDF市場上體現(xiàn)為投資者買入人民幣NDF合約，推動NDF匯率上升，從而增強了兩個市場匯率變動的同向性，提升了市場相關性。相反，若中國經濟增長放緩，國際資本可能流出，境內即期市場人民幣需求減少，即期匯率面臨下行壓力；同時，NDF市場投資者對人民幣匯率的預期也會轉向貶值，賣出NDF合約，使得NDF匯率下降，進一步強化了兩個市場的相關性，只是此時表現(xiàn)為匯率同向下降的關聯(lián)。通貨膨脹對人民幣NDF市場與境內即期市場相關性的影響主要通過購買力平價理論來傳導。根據(jù)購買力平價理論，一國通貨膨脹率相對上升時，其貨幣應相對貶值，以維持國內外商品的相對價格平衡。當中國通貨膨脹率高于其他主要經濟體時，在境內即期市場，人民幣的實際購買力下降，市場預期人民幣有貶值壓力，導致人民幣即期匯率可能下跌。由于NDF市場參與者也會依據(jù)通貨膨脹差異來調整對人民幣匯率的預期，在NDF市場上，投資者會預期未來人民幣貶值，從而賣出人民幣NDF合約，推動NDF匯率下降，使得兩個市場匯率變動呈現(xiàn)同向性，增強了市場相關性。如果中國通貨膨脹得到有效控制，低于其他經濟體，人民幣的實際購買力增強，境內即期市場人民幣匯率可能上升，NDF市場也會因市場預期的調整而出現(xiàn)NDF匯率上升的情況，同樣加強了兩個市場的相關性。利率水平是連接人民幣NDF市場與境內即期市場的重要紐帶，對市場相關性有著顯著影響。根據(jù)利率平價理論，兩國利率差異會影響資金的流動方向和匯率預期。當中國利率上升時，會吸引更多國際資金流入，以獲取更高的收益。在境內即期市場，資金流入增加了對人民幣的需求，推動人民幣即期匯率上升。在NDF市場，由于利率上升，投資者預期人民幣資產收益增加，對人民幣匯率的預期也會轉向升值，從而買入人民幣NDF合約，導致NDF匯率上升，加強了兩個市場匯率變動的正相關性。反之，當中國利率下降時，資金可能流出，境內即期市場人民幣需求減少，即期匯率面臨下行壓力；NDF市場投資者也會預期人民幣貶值，賣出NDF合約，使得NDF匯率下降，同樣強化了兩個市場的相關性。利率政策的調整還會影響市場參與者的交易策略和預期。央行的利率調整不僅改變了市場的資金成本，還傳遞了貨幣政策的信號。當央行加息時，市場參與者會認為貨幣政策趨于緊縮，對人民幣匯率的穩(wěn)定性和未來走勢產生新的預期，這種預期的變化會同時影響境內即期市場和NDF市場的交易行為，進而影響兩個市場的相關性。5.2政策因素政策因素在人民幣NDF市場與境內即期市場相關性中扮演著關鍵角色，其中匯率政策、貨幣政策以及資本管制政策對兩個市場的關聯(lián)產生著深刻而多面的影響。匯率政策的調整直接改變人民幣匯率形成機制，進而顯著影響人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性。2005年7月，中國啟動人民幣匯率形成機制改革，摒棄單一盯住美元的匯率制度，轉而實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。這一改革增強了人民幣匯率的彈性，使得人民幣匯率不再僅受美元匯率波動的影響，而是綜合考慮多種貨幣的匯率變化以及市場供求狀況。在境內即期市場，匯率形成更加市場化，市場供求力量在匯率決定中發(fā)揮更大作用，匯率波動幅度有所擴大。在人民幣NDF市場，由于對人民幣匯率預期的不確定性增加，市場參與者的交易行為也相應調整。隨著人民幣匯率彈性的增強，兩個市場之間的價格傳導更加順暢，相關性明顯提升。當境內即期市場因市場供求變化導致人民幣升值時，NDF市場參與者基于對人民幣匯率走勢的預期，也會調整NDF合約價格，使得兩個市場的匯率變動呈現(xiàn)出更強的同向性。2015年8月11日，中國人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率等因素提供中間價報價。這一舉措進一步提高了人民幣匯率中間價形成的市場化程度，使得人民幣匯率中間價能夠更及時、準確地反映市場供求關系。在境內即期市場，新的報價機制促使匯率更緊密地跟隨市場變化，波動更為頻繁。在NDF市場，市場參與者對人民幣匯率的預期更加貼近境內市場的實際情況，兩個市場之間的信息傳遞更加高效，相關性進一步增強。當境內即期市場因新的報價機制導致匯率出現(xiàn)波動時，NDF市場能夠迅速做出反應，調整匯率預期和交易策略，使得兩個市場的匯率變動呈現(xiàn)出更強的關聯(lián)性。貨幣政策通過利率和貨幣供應量等中介變量對人民幣NDF市場與境內即期市場的相關性產生重要影響。利率