公司金融第十一章資本結(jié)構(gòu)理論：MM理論CorporateFinance學(xué)習(xí)目標(biāo)1.了解資本結(jié)構(gòu)、公司價值基本概念；了解公司價值最大化下的資本結(jié)構(gòu)選擇2.掌握MM理論（無稅）定理Ⅰ、定理Ⅱ；掌握MM理論（公司所得稅）的命題Ⅰ、命題Ⅱ；掌握MM定理的具體運用3.了解哈馬達(dá)模型；掌握MM定理下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。1案例引導(dǎo)2第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)和公司價值3第二節(jié)MM理論（無稅）4第三節(jié)MM理論（有公司所得稅）5第四節(jié)米勒模型

目錄Contents案例引導(dǎo)小米集團(tuán)，作為全球知名的消費電子產(chǎn)品制造商和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，其資本結(jié)構(gòu)與公司價值的管理一直是業(yè)界關(guān)注的焦點。2023年以來，小米集團(tuán)在資本市場上的一系列動作，不僅優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)也提升了公司的價值。資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為債務(wù)與股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)行為，而企業(yè)行為會影響企業(yè)價值。2023年9月5日，小米集團(tuán)宣布耗資約4958.08萬港元回購420萬股股份，這一舉動體現(xiàn)了公司管理層對市場信心的提振和對未來發(fā)展的積極預(yù)期?；刭徆善蓖ǔ１灰暈楣竟芾韺诱J(rèn)為當(dāng)前股價被低估的信號，同時也是改善資本結(jié)構(gòu)、提升每股收益的有效手段。此外，小米集團(tuán)在2023年11月21日根據(jù)2023年股份計劃獎勵授出合共4706.18萬股獎勵股份予812名選定參與者，包括集團(tuán)雇員及服務(wù)供應(yīng)商。此舉不僅是對員工貢獻(xiàn)的認(rèn)可，也體現(xiàn)了小米集團(tuán)在人才激勵和資本結(jié)構(gòu)管理上的創(chuàng)新思維。通過股權(quán)激勵計劃，小米集團(tuán)能夠吸引和保留關(guān)鍵人才，同時優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司長期價值。CorporateFinanceCorporateFinance

第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)和公司價值CorporateFinance第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)和公司價值【例11-1】假設(shè)A公司目前沒有負(fù)債，每股股價為10元，總共有100股，那么他的權(quán)益價值為1000元，公司價值為1000元。我們把這種無任何負(fù)債的公司稱為無財務(wù)杠桿公司。公司希望負(fù)債經(jīng)營，因此考慮調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，擬向市場借入500元的債務(wù)，并且用所有借入的資金回購公司的股票。基于目前的股價（10元每股），借入的資金可以回購50股公司股票。A公司改變資本結(jié)構(gòu)前后的資產(chǎn)負(fù)債情況可以如表11-1所示。公司負(fù)債以后，股東需要先償還500元的債務(wù)才能擁有公司的資產(chǎn)，因此公司總的股東權(quán)益與無負(fù)債時的公司權(quán)益相比少了500元，但是在公司借債回購股票的過程中，公司的總股數(shù)也相應(yīng)減少了，公司股價并不會發(fā)生變化。項目無債務(wù)負(fù)債債務(wù)價值0500權(quán)益價值1000500公司價值10001000債務(wù)-權(quán)益比01股票數(shù)10050股價1010利率10%10%表11-1A公司改變資本結(jié)構(gòu)前后的資產(chǎn)負(fù)債狀況CorporateFinance經(jīng)濟(jì)前景衰退正常繁榮無負(fù)債資產(chǎn)收益率5%15%25%息稅前利潤50150250利息000凈利潤50150250權(quán)益收益率5%15%25%每股收益0.51.52.5負(fù)債資產(chǎn)收益率5%15%25%息稅前利潤50150250利息505050凈利潤0100200權(quán)益收益率020%40%每股收益024表11-2A公司在無負(fù)債和負(fù)債時的經(jīng)營狀況CorporateFinance

表11-2的上半部分顯示，在沒有債務(wù)的情況下，股東擁有全部的息稅前利潤，凈利潤等于息稅前利潤，股東的權(quán)益收益率等于公司的資產(chǎn)收益率。表11-2的下半部分顯示，在有負(fù)債的情況下，債權(quán)人拿走固定的利息，剩下的息稅前利潤以凈利潤的形式歸屬于股東。無論經(jīng)營狀況如何，利息都是固定的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退的時候，負(fù)債經(jīng)營使得股東的權(quán)益收益率為0，低于無負(fù)債時的權(quán)益收益率5%，每股收益也為0，低于無負(fù)債時的每股收益0.5。但是，同時也應(yīng)該看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮的時候，負(fù)債經(jīng)營使得股東的權(quán)益收益率為40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無負(fù)債時的權(quán)益收益率25%，每股收益4元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無負(fù)債時的每股收益2.5。在無負(fù)債的情況下，股東的期望收益率為15%，在有負(fù)債的情況下，股東的期望收益率為20%。這個簡單的例子告訴我們，只要公司的經(jīng)營狀況不因為債務(wù)水平的改變而改變，那么負(fù)債越多，股東的期望收益率波動越大。CorporateFinance圖11-1杠桿對股東權(quán)益的影響

在有負(fù)債公司息稅前利潤為0元時，股東收益出現(xiàn)了虧損情況；當(dāng)公司經(jīng)營狀況比較好的時候，有負(fù)債公司在償還債權(quán)人固定的利息之后，還有較多的凈利潤，此時的股東每股收益超過了無負(fù)債公司在相同情況下的股東收益。直線斜率度量了公司股東收益對企業(yè)息稅前利潤的敏感性，負(fù)債公司的斜率大于無負(fù)債公司的斜率，這說明在負(fù)債經(jīng)營的情況下，股東收益對企業(yè)收益的變化更敏感。債務(wù)的出現(xiàn)使得股東承擔(dān)的風(fēng)險比整個企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險更大。但是相應(yīng)地，股東的期望收益也比無負(fù)債時高。在沒有所得稅的情況下，只要公司的經(jīng)營狀況不變，增大債務(wù)的比例就會使得股東權(quán)益收益率的波動性變得更大，風(fēng)險更大。CorporateFinance衰退正常擴(kuò)張20股無負(fù)債公司股票收益103050借入的100元的利息101010凈收益02040【例11-2】在例11-1的條件下，有一位偏好風(fēng)險的投資者，目前持有10股無負(fù)債公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未來三種經(jīng)濟(jì)前景下分別是5元、15元和25元。他計劃持有一家經(jīng)營狀況和例11-1中的無負(fù)債公司完全一樣，但是債務(wù)權(quán)益比和例11-1中的有負(fù)債公司一樣的公司。也就是說，偏好風(fēng)險的投資者希望自己持有股票的股票收益在未來三種經(jīng)濟(jì)前景下分別是0元、20元和40元。投資者可以通過“自制杠桿”調(diào)整對無負(fù)債公司的投資，達(dá)到其投資目的。偏好風(fēng)險的投資者的投資方案：以10%的利率再借入100元多買10股無負(fù)債公司的股票。

由表11-3可知，偏好風(fēng)險投資者的這種投資方案能夠使得他持有10股的無負(fù)債公司的股票，但是獲得了10股有負(fù)債公司的收益。通過“自制杠桿”這種方式購買無負(fù)債公司股票的未來收益和購買負(fù)債公司股票的未來收益完全相同。更具體地說，偏好風(fēng)險的投資者用本身持有的100元購買的10股股票加上以10%的利率借來的100元購買的10股股票的收益，同他用自己的100元購買10股有負(fù)債公司股票的收益完全相同。這個例子說明，喜歡高風(fēng)險高收益的投資者并不需要購買高杠桿公司的股票，他可以改變個人資產(chǎn)中債務(wù)的比例以滿足自身對風(fēng)險的偏好。表11-3偏好風(fēng)險投資者在三種經(jīng)濟(jì)前景下的收益情況CorporateFinance

在例11-1的條件下，有一位厭惡風(fēng)險的投資者，目前持有10股負(fù)債公司股票，所以他目前持有股票的股票收益在未來三種經(jīng)濟(jì)前景下分別是0元、20元和40元。他希望他投資的公司沒有負(fù)債。也就是說，厭惡風(fēng)險的投資者希望自己持有股票的股票收益在未來三種經(jīng)濟(jì)前景下分別是5元、15元和25元。投資者可以通過“自制杠桿”調(diào)整對負(fù)債公司的投資，達(dá)到其投資目的。厭惡風(fēng)險的投資者的投資方案：賣掉持有的5股股票，獲得的50元投資于10%的債券。

由表11-4可知，厭惡風(fēng)險投資者的這種投資方案能夠使得他持有10股的負(fù)債公司的股票，但是獲得了10股有負(fù)債公司的收益。通過“自制杠桿”這種方式購買負(fù)債公司股票的未來收益和購買無負(fù)債公司股票的未來收益完全相同。更具體地說，厭惡風(fēng)險的投資者通過賣掉持有的5股股票，獲得的50元投資于10%的債券獲得的全部收益，同他用自己的100元購買10股有負(fù)債公司股票的收益完全相同。表11-4厭惡風(fēng)險投資者在三種經(jīng)濟(jì)前景下的收益情況衰退正常擴(kuò)張5股負(fù)債公司股票收益0102050元債券收益555凈收益51525CorporateFinance第二節(jié)MM理論（無稅）假設(shè)：（1）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)處于同一等級（2）無交易成本（3）無稅收，沒有公司所得稅和個人所得稅（4）無破產(chǎn)成本（5）個人和公司借貸利率相同（6）投資者對未來收益和收益風(fēng)險的預(yù)期相同（7）所有的債務(wù)利率是無風(fēng)險利率，也就是說，不考慮公司使用多少債務(wù)（8）所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，EBIT保持不變（9）資本市場是有效市場，沒有人有信息優(yōu)勢（10）沒有代理成本，經(jīng)理人與投資者的利益一致CorporateFinance第二節(jié)MM理論（無稅）

表示有負(fù)債的公司價值；表示無負(fù)債只有權(quán)益的公司價值；WACCEBIT

表示企業(yè)全部資產(chǎn)的預(yù)期收益（永續(xù)）表示有負(fù)債公司的加權(quán)資本成本；表示無負(fù)債只有權(quán)益的資本成本MM定理Ⅰ（無稅）：任何公司的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。該公式說明了無論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，企業(yè)的價值僅由預(yù)期收益決定；有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本，無論債務(wù)多少，都與風(fēng)險等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相等；企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。CorporateFinance資本結(jié)構(gòu)的兩個餅圖模型MM定理在沒有稅收的世界中，企業(yè)價值與債務(wù)無關(guān)，兩個餅圖代表了在沒有所得稅和破產(chǎn)成本時，收益和風(fēng)險完全相同的兩家公司，左圖表示無債務(wù)公司，右圖表示債務(wù)權(quán)益比為2/3的公司。“餅”的大小是公司資產(chǎn)的價值，資本結(jié)構(gòu)不影響“餅”的大小，只影響公司價值在債權(quán)人和股東的具體分配。如果公司的管理層想要盡可能獲得較大的公司價值，那么企業(yè)應(yīng)該選擇使公司價值盡可能大的負(fù)債-權(quán)益比。CorporateFinance第二節(jié)MM理論（無稅）

表示有負(fù)債公司的權(quán)益資本成本；表示無負(fù)債只有權(quán)益的資本成本；

表示債務(wù)資本成本MM定理Ⅱ（無稅）：股權(quán)資本成本與公司財務(wù)杠桿呈正的線性關(guān)系，杠桿越大，股權(quán)資本成本越大。

CorporateFinance第二節(jié)MM理論（有公司所得稅）11.3.1命題Ⅰ稅盾的計算方式

r表示債務(wù)利率；T表示所得稅稅率杠桿公司的價值

結(jié)論：當(dāng)存在公司所得稅時，公司價值與其債務(wù)正相關(guān)。既然杠桿的收益隨著債務(wù)的比例增加而增加，這就說明了公司價值在使用100%債務(wù)時達(dá)到最大。

CorporateFinance公司所得稅的資本結(jié)構(gòu)圓餅?zāi)Ｐ陀泄舅枚惖那闆r下中，債務(wù)融資比股權(quán)融資更有優(yōu)勢，因為公司支付給債權(quán)人的利息可以作為費用在息稅前利潤中抵扣，減少稅收的支出可以。無杠桿公司和有杠桿公司的處于同一行業(yè)且經(jīng)營風(fēng)險相同，其息稅前利潤相同，在有公司所得稅的情況下，公司的債務(wù)越多，利息作為費用抵扣息稅前利潤越多，那么政府收取的所得稅越少。也就是說，債務(wù)所產(chǎn)生的利息具有抵稅的作用，使更多的公司資金流向股東和債權(quán)人，公司價值得以增加。CorporateFinance第二節(jié)MM理論（有公司所得稅）11.3.2命題Ⅱ杠桿公司的權(quán)益成本

存在杠桿時，公司所得稅引起的權(quán)益成本的上升速度小于無稅時權(quán)益成本上升速度。連同有效債務(wù)成本的減少（由于稅收），就得出命題Ⅰ，即公司價值隨杠桿增大而增大。CorporateFinance11.3.3MM模型在無稅和有稅時的具體解釋【例11-2】為了說明MM模型，接下來的假設(shè)條件僅適用于D公司。（1）D公司沒有負(fù)債，只有權(quán)益。（2）預(yù)期的EBIT為2萬元，處于零增長狀態(tài)。（3）所有收入都作為股利進(jìn)行分配。（4）如果進(jìn)行借貸活動，貸款利率為10%，且該利率保持不變，資產(chǎn)保持不變。（5）EBIT的經(jīng)營風(fēng)險，其無杠桿貝塔系數(shù)為1.0；無風(fēng)險利率為10%，風(fēng)險溢價為10%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，無杠桿時的必要報酬率為20%。CorporateFinance無稅時的MM模型

無論公司D在何種債務(wù)水平下，其公司價值都是10萬?，F(xiàn)假設(shè)其債務(wù)價值為4萬元，則其權(quán)益價值為6萬元。

CorporateFinance稅收40%時的MM模型

公司所得稅的存在減少了無杠桿公司可支配經(jīng)營收入，使得公司價值降低，為了使MM模型在有稅和無稅時更加具有對比性，在此使得無杠桿公司的公司價值相同，在此假設(shè)公司稅收為40%時的EBIT為3.33萬，其債務(wù)水平為4萬元。

CorporateFinance杠桿的影響：MM模型CorporateFinance11.3.4哈馬達(dá)模型

表示有債務(wù)公司的貝塔系數(shù)；表示無債務(wù)公司的貝塔系數(shù)CorporateFinance11.3.5最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定【例11-3】J公司在不同負(fù)債率下的每股收益、Beta系數(shù)、權(quán)益資本成本、WACC等數(shù)據(jù)如下表所示：D(%)(1)D/E%(2)EPS(3)Beta(4)RL(%)(5)P0(6)WACC(%)(7)00.001.801.009.0020.009.00100.111.