人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)與傳導(dǎo)機(jī)制研究一、引言1.1研究背景與意義在全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場(chǎng)日益開(kāi)放的大背景下，人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格作為反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的重要指標(biāo)，兩者之間的關(guān)系備受關(guān)注。匯率作為一國(guó)貨幣與另一國(guó)貨幣的兌換比率，不僅在國(guó)際貿(mào)易中扮演著關(guān)鍵角色，更是國(guó)際資本流動(dòng)的重要影響因素。人民幣匯率的波動(dòng)，直接關(guān)系到我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的成本與收益，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。而股票市場(chǎng)，作為企業(yè)融資和投資者資產(chǎn)配置的重要場(chǎng)所，其價(jià)格走勢(shì)不僅反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期的變化，還體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的整體狀況，是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及金融改革的逐步深化，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，股票市場(chǎng)也在不斷完善，兩者在經(jīng)濟(jì)體系中的地位愈發(fā)重要，相互之間的聯(lián)系也日益緊密。對(duì)于投資者而言，深入理解人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，能夠?yàn)槠渫顿Y決策提供有力依據(jù)。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，投資者需要綜合考慮各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征。匯率的波動(dòng)會(huì)對(duì)不同行業(yè)的上市公司產(chǎn)生差異化影響，進(jìn)而影響股票價(jià)格。比如，人民幣升值可能使得進(jìn)口型企業(yè)成本降低、利潤(rùn)增加，其股票價(jià)格可能上漲；而出口型企業(yè)則可能面臨成本上升、利潤(rùn)下降的壓力，股票價(jià)格可能下跌。投資者若能準(zhǔn)確把握匯率與股價(jià)之間的這種關(guān)系，就能更好地預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的走勢(shì)，優(yōu)化投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。從政策制定者的角度來(lái)看，研究人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系具有重要的宏觀調(diào)控意義。匯率政策和股票市場(chǎng)政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，兩者相互關(guān)聯(lián)、相互影響。當(dāng)匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)引發(fā)股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定，反之亦然。政策制定者需要全面了解兩者之間的關(guān)系，以便在制定政策時(shí)進(jìn)行綜合考量，避免政策之間的沖突，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。例如，在制定匯率政策時(shí)，需要考慮其對(duì)股票市場(chǎng)的影響，避免因匯率調(diào)整不當(dāng)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)；在對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控時(shí)，也需要關(guān)注匯率因素，確保政策的協(xié)同效應(yīng)。通過(guò)研究?jī)烧哧P(guān)系，政策制定者還能及時(shí)發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，提前制定應(yīng)對(duì)措施，維護(hù)國(guó)家金融安全。1.2研究目標(biāo)與方法本研究旨在深入剖析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的內(nèi)在聯(lián)系與作用機(jī)制，精確揭示兩者之間的相關(guān)性、因果關(guān)系以及在不同市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)條件下的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。通過(guò)全面且系統(tǒng)的研究，為投資者制定科學(xué)合理的投資策略提供有力依據(jù)，幫助投資者更好地把握市場(chǎng)趨勢(shì)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益；同時(shí)，為政策制定者制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供有價(jià)值的參考，助力政策制定者優(yōu)化政策組合，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，維護(hù)國(guó)家金融安全。為達(dá)成上述研究目標(biāo)，本研究綜合運(yùn)用多種研究方法：文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集并深入研讀國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的經(jīng)典文獻(xiàn)、前沿研究成果以及權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。對(duì)這些資料進(jìn)行細(xì)致梳理和全面分析，深入了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)以及存在的問(wèn)題與不足，從而為本研究奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，明確研究方向，避免重復(fù)研究，并在已有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新和拓展。實(shí)證分析法：借助計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，選取具有代表性的人民幣匯率指標(biāo)（如人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)、人民幣實(shí)際有效匯率等）和中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格指標(biāo)（如上證綜指、深證成指等），構(gòu)建科學(xué)合理的計(jì)量模型，如向量自回歸（VAR）模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷?。運(yùn)用這些模型對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和分析，以準(zhǔn)確驗(yàn)證人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的相關(guān)性、因果關(guān)系以及動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，確保研究結(jié)論的科學(xué)性、準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，充分考慮數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度、樣本容量、數(shù)據(jù)質(zhì)量等因素，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、預(yù)處理和必要的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以提高實(shí)證分析的精度和有效性。案例分析法：精選人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)以及股票市場(chǎng)發(fā)生重大事件的典型時(shí)期和案例，如2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革、2008年全球金融危機(jī)、2015年股災(zāi)等。深入剖析在這些特殊時(shí)期和事件背景下，人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格的具體表現(xiàn)、相互影響過(guò)程以及背后的深層次原因。通過(guò)對(duì)具體案例的詳細(xì)分析，更加直觀、深入地理解兩者之間的關(guān)系在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境中的復(fù)雜性和多樣性，為理論研究和實(shí)證分析提供有力的現(xiàn)實(shí)支撐。在案例分析過(guò)程中，綜合運(yùn)用多種分析方法，如事件研究法、對(duì)比分析法等，全面挖掘案例中的關(guān)鍵信息和規(guī)律，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為投資者和政策制定者提供具有針對(duì)性的建議和啟示。1.3創(chuàng)新點(diǎn)與研究不足本研究在以下方面有所創(chuàng)新：一是研究維度多元化。從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀企業(yè)和投資者行為等多個(gè)維度，深入剖析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，突破了以往研究?jī)H從單一維度或少數(shù)幾個(gè)維度進(jìn)行分析的局限。不僅考慮了匯率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量（如國(guó)際貿(mào)易收支、貨幣供應(yīng)量、利率等）的影響，進(jìn)而間接影響股票市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)路徑；還從微觀企業(yè)層面，分析了匯率波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)、不同類型企業(yè)的成本、收益、競(jìng)爭(zhēng)力以及投資決策等方面的影響，從而揭示其對(duì)股票價(jià)格的微觀作用機(jī)制；同時(shí)，關(guān)注投資者在匯率波動(dòng)背景下的行為變化，以及這種變化對(duì)股票市場(chǎng)供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)的影響。二是采用新數(shù)據(jù)與新方法。在數(shù)據(jù)選取上，涵蓋了近年來(lái)人民幣匯率形成機(jī)制改革不斷深化以及股票市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展過(guò)程中的最新數(shù)據(jù)，包括人民幣對(duì)多種主要貨幣的匯率數(shù)據(jù)、股票市場(chǎng)不同板塊（如主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板等）和不同行業(yè)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)等，使研究結(jié)果更具時(shí)效性和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。在研究方法上，除了運(yùn)用傳統(tǒng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法（如相關(guān)性分析、格蘭杰因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)等）外，還引入了一些新興的分析方法，如分位數(shù)回歸、時(shí)變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型等。分位數(shù)回歸可以更全面地刻畫(huà)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格在不同分位點(diǎn)上的關(guān)系，揭示兩者關(guān)系在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的異質(zhì)性；TVP-VAR模型則能夠捕捉到變量之間的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，更好地反映人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系隨時(shí)間的變化情況。然而，本研究也存在一定的不足之處：一是樣本數(shù)據(jù)存在局限性。盡管在數(shù)據(jù)選取上力求全面和最新，但由于數(shù)據(jù)獲取的渠道和范圍有限，可能無(wú)法涵蓋所有相關(guān)的市場(chǎng)信息和特殊情況。例如，某些非上市企業(yè)或中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)狀況難以獲取，這可能會(huì)影響研究結(jié)果對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表性。此外，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度雖然在一定程度上能夠反映市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但對(duì)于一些短期突發(fā)事件（如地緣政治沖突、突發(fā)公共衛(wèi)生事件等）對(duì)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的影響，可能無(wú)法進(jìn)行充分的分析和驗(yàn)證。二是模型設(shè)定存在簡(jiǎn)化。在構(gòu)建計(jì)量模型時(shí)，為了便于分析和解釋，不可避免地對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了一定程度的簡(jiǎn)化和抽象。模型中可能無(wú)法完全納入所有影響人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、投資者情緒的非理性波動(dòng)、國(guó)際金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等。這些未被納入模型的因素可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生一定的干擾，導(dǎo)致模型的解釋能力和預(yù)測(cè)精度受到一定限制。未來(lái)的研究可以進(jìn)一步拓展數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本范圍，改進(jìn)模型設(shè)定，以更全面、深入地研究人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系。二、文獻(xiàn)綜述2.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率與股票市場(chǎng)關(guān)系的研究起步較早，成果豐碩，理論與實(shí)證研究齊頭并進(jìn)。理論層面，流量導(dǎo)向模型與存量導(dǎo)向模型（又稱股票導(dǎo)向模型）成為兩大經(jīng)典理論。流量導(dǎo)向模型由Dornbusch和Fisher于1980年提出，該模型從國(guó)際貿(mào)易平衡視角出發(fā)，強(qiáng)調(diào)經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)匯率的影響。在直接標(biāo)價(jià)法下，模型認(rèn)為匯率與股價(jià)呈反向關(guān)系。匯率波動(dòng)會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)常賬戶國(guó)際收支平衡產(chǎn)生影響，進(jìn)而作用于居民財(cái)富與支出。比如，當(dāng)本國(guó)貨幣貶值，出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上價(jià)格相對(duì)降低，出口量增加，出口企業(yè)利潤(rùn)上升，公司現(xiàn)金流增加，股價(jià)可能隨之上漲；反之，本國(guó)貨幣升值，出口企業(yè)面臨壓力，股價(jià)可能下跌。這一模型從微觀層面解釋了匯率變動(dòng)如何通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況影響股價(jià)。存量導(dǎo)向模型則強(qiáng)調(diào)資本和金融賬戶在匯率決定中的關(guān)鍵作用，認(rèn)為股價(jià)與匯率呈正向關(guān)系。當(dāng)股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，股價(jià)上升，投資者預(yù)期收益增加，會(huì)吸引更多國(guó)際資本流入。大量外資流入，對(duì)本國(guó)貨幣需求增加，促使本國(guó)貨幣升值，即股價(jià)上升推動(dòng)匯率上升。該模型從宏觀層面，基于國(guó)際資本流動(dòng)視角闡述了股價(jià)對(duì)匯率的影響機(jī)制。在實(shí)證研究領(lǐng)域，眾多學(xué)者針對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)展開(kāi)研究，得出的結(jié)論存在差異。Aggarwal通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票收益與貿(mào)易加權(quán)的美元價(jià)值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；Rool利用日度數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)美國(guó)匯市與股市之間存在正向關(guān)系。然而，Soenen和Hennigar卻得出截然不同的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)與美元價(jià)值之間存在很強(qiáng)的反向關(guān)系。Ma和Kao對(duì)6個(gè)工業(yè)國(guó)家的匯率與股市收益關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于出口導(dǎo)向型國(guó)家，當(dāng)匯率上升時(shí)，股市收益下降；而對(duì)于進(jìn)口導(dǎo)向型國(guó)家，兩者關(guān)系則相反。Abdalla和Murinde對(duì)韓國(guó)、菲律賓、印度等發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)格蘭杰檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)股價(jià)的影響十分顯著，且匯率變動(dòng)通過(guò)影響企業(yè)出口，最終影響股票價(jià)格。這些實(shí)證研究結(jié)果的差異，一方面源于不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、發(fā)展階段、金融市場(chǎng)開(kāi)放程度以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策等因素的不同；另一方面，研究方法、數(shù)據(jù)選取和樣本區(qū)間的差異也可能導(dǎo)致研究結(jié)論的不一致。2.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究也成果頗豐，且隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展和改革不斷深入，研究視角日益多元化，研究方法也不斷創(chuàng)新。早期研究中，陳然方于1999年指出，我國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的聯(lián)系松散且不明顯，從股票價(jià)格到匯率或匯率到股票價(jià)格，均未發(fā)現(xiàn)明顯的格蘭杰因果關(guān)系。彼時(shí)，我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度較低，人民幣匯率形成機(jī)制相對(duì)固定，股票市場(chǎng)也尚不成熟，市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的作用受到一定限制，這可能是導(dǎo)致兩者關(guān)系不顯著的重要原因。隨著2005年我國(guó)匯率制度改革和股權(quán)分置改革的推進(jìn)，人民幣匯率彈性增強(qiáng)，股票市場(chǎng)也迎來(lái)新的發(fā)展階段，學(xué)者們對(duì)兩者關(guān)系的研究更加深入。陳雁云、何維達(dá)通過(guò)對(duì)2001-2005年人民幣各種匯率與股價(jià)的逐日數(shù)據(jù)進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，得出相應(yīng)的GARCH和EGARCH模型。研究證明，人民幣對(duì)美元名義匯率與股價(jià)為顯著的正向關(guān)系，即人民幣幣值與股價(jià)呈反向關(guān)系；同時(shí)，人民幣對(duì)日元名義匯率與股價(jià)兩者為微弱的正向關(guān)系，即幣值與股價(jià)為微弱的反向關(guān)系。該研究從計(jì)量模型角度，揭示了人民幣不同匯率與股價(jià)之間的復(fù)雜關(guān)系，為后續(xù)研究提供了重要的數(shù)據(jù)和方法參考。肖婷姣采用2005年7月21日到2008年10月10日的匯率、貿(mào)易余額、外匯占款、上證綜指、銀行間同業(yè)拆借利率的數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究基礎(chǔ)，運(yùn)用向量自回歸（VAR）方法，包括相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)、協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)、向量誤差修正建模、因果關(guān)系檢驗(yàn)和方差分解分析等計(jì)量方法。研究發(fā)現(xiàn)，匯率與股價(jià)之間存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期的均衡關(guān)系和負(fù)相關(guān)關(guān)系；兩者之間存在一定程度的雙向因果關(guān)系，但彼此的貢獻(xiàn)度較小；匯率的變動(dòng)對(duì)股市的影響迅速，而股市的變動(dòng)對(duì)匯率的影響則由弱到較強(qiáng)。這一研究不僅驗(yàn)證了兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，還深入分析了因果關(guān)系和影響速度的差異，對(duì)理解人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系具有重要意義。林樂(lè)芬、金鑫將樣本區(qū)間分為次貸危機(jī)前后兩個(gè)階段分別進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明，次貸危機(jī)前后人民幣匯率和上證A股指數(shù)之間均表現(xiàn)為匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。并且，次貸危機(jī)爆發(fā)前，人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間的傳導(dǎo)表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目不顯著，資本項(xiàng)目顯著；次貸危機(jī)爆發(fā)后則相反，人民幣匯率與上證A股指數(shù)之間的傳導(dǎo)表現(xiàn)為經(jīng)常項(xiàng)目顯著，資本項(xiàng)目不顯著。該研究從宏觀經(jīng)濟(jì)事件的角度，分析了不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的變化，為研究?jī)烧哧P(guān)系在不同經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)提供了新的思路。國(guó)內(nèi)學(xué)者在人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究上取得了顯著進(jìn)展，從不同角度、運(yùn)用多種方法進(jìn)行了深入探究，為理解兩者關(guān)系提供了豐富的理論和實(shí)證依據(jù)。然而，由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)性，以及研究方法和數(shù)據(jù)的局限性，目前的研究仍存在一定的分歧和不足之處，有待進(jìn)一步深入研究和完善。2.3文獻(xiàn)評(píng)述綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究成果豐富，為該領(lǐng)域的深入探索奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。國(guó)外的流量導(dǎo)向模型和存量導(dǎo)向模型從理論層面為理解兩者關(guān)系提供了經(jīng)典框架，不同學(xué)者基于這些模型及其他理論開(kāi)展的實(shí)證研究，為全面認(rèn)識(shí)匯率與股價(jià)關(guān)系在不同國(guó)家和地區(qū)的表現(xiàn)提供了豐富的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，尤其是在2005年匯率制度改革和股權(quán)分置改革之后，運(yùn)用多種計(jì)量方法和不同樣本數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了深入研究，取得了一系列有價(jià)值的成果。然而，現(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，為后續(xù)研究留下了拓展空間。一方面，從研究方法來(lái)看，雖然大部分文獻(xiàn)運(yùn)用了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行實(shí)證分析，但部分模型可能未能充分考慮金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)變化特征。例如，一些模型在設(shè)定時(shí)可能忽略了變量之間的非線性關(guān)系、時(shí)變特征以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)突變的影響。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，新的金融工具和交易方式不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)參與者的行為也日益復(fù)雜，傳統(tǒng)的線性模型和靜態(tài)分析方法可能無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的真實(shí)關(guān)系。未來(lái)研究可以嘗試引入更先進(jìn)的計(jì)量方法，如非線性模型（如門限回歸模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等）、動(dòng)態(tài)模型（如狀態(tài)空間模型、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型等），以更好地捕捉兩者關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化和非線性特征。另一方面，在研究?jī)?nèi)容上，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究主要集中在整體層面，對(duì)細(xì)分市場(chǎng)和行業(yè)的研究相對(duì)不足。不同行業(yè)和企業(yè)由于其業(yè)務(wù)模式、進(jìn)出口依存度、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面的差異，受匯率波動(dòng)的影響程度和方式也不盡相同。例如，對(duì)于紡織、家電等出口依存度較高的行業(yè)，人民幣升值可能導(dǎo)致出口成本上升，利潤(rùn)空間受到擠壓，股票價(jià)格可能下跌；而對(duì)于航空、造紙等進(jìn)口依存度較高的行業(yè)，人民幣升值則可能帶來(lái)成本降低的利好，股票價(jià)格可能上漲。未來(lái)研究可以進(jìn)一步細(xì)化研究對(duì)象，深入分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)、不同類型企業(yè)股票價(jià)格的影響機(jī)制，為投資者和企業(yè)提供更具針對(duì)性的決策依據(jù)。此外，現(xiàn)有研究較少考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策（如貨幣政策、財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等）和國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)（如全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化、國(guó)際資本流動(dòng)、其他國(guó)家匯率政策調(diào)整等）對(duì)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整會(huì)直接或間接地影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而改變匯率與股價(jià)之間的傳導(dǎo)機(jī)制和關(guān)系強(qiáng)度。國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)通過(guò)多種渠道對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，加劇人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。因此，未來(lái)研究可以將宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)際金融市場(chǎng)因素納入分析框架，綜合考慮多種因素的交互作用，更全面地揭示人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的復(fù)雜關(guān)系。同時(shí)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷開(kāi)放和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，研究人民幣匯率與國(guó)際股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。三、人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的理論基礎(chǔ)3.1匯率決定理論匯率決定理論是研究匯率形成及波動(dòng)原因的重要理論體系，歷經(jīng)多年發(fā)展，形成了多種具有代表性的理論，其中購(gòu)買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論對(duì)理解人民幣匯率的形成機(jī)制及其與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系具有重要意義。購(gòu)買力平價(jià)理論（PurchasingPowerParity，PPP）由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫?卡塞爾（GustavCassel）在20世紀(jì)初提出，是最為古老且基礎(chǔ)的匯率決定理論之一，其理論基礎(chǔ)是“一價(jià)定律”。該理論認(rèn)為，在自由貿(mào)易條件下，不考慮貿(mào)易成本等因素，兩國(guó)貨幣的匯率應(yīng)該等于兩國(guó)物價(jià)水平之比，即兩國(guó)貨幣的購(gòu)買力相等。用公式表示，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)為：E=P_c6mqe0m/P_{f}，其中E表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，P_yoawsoa表示本國(guó)物價(jià)水平，P_{f}表示外國(guó)物價(jià)水平。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則認(rèn)為，匯率的變動(dòng)率等于兩國(guó)物價(jià)水平變動(dòng)率之差，公式為：\DeltaE/E=\DeltaP_sse6sos/P_ysu684i-\DeltaP_{f}/P_{f}。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，購(gòu)買力平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率有著重要影響。從長(zhǎng)期來(lái)看，若中國(guó)物價(jià)水平相對(duì)其他國(guó)家上升，意味著人民幣購(gòu)買力下降，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣應(yīng)相對(duì)貶值，即匯率上升；反之，若中國(guó)物價(jià)水平相對(duì)下降，人民幣購(gòu)買力上升，人民幣應(yīng)相對(duì)升值，匯率下降。例如，當(dāng)中國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率較高，物價(jià)持續(xù)上漲時(shí)，在國(guó)際市場(chǎng)上，同樣數(shù)量的人民幣所能購(gòu)買的外國(guó)商品數(shù)量減少，人民幣的實(shí)際購(gòu)買力降低，按照購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣匯率有貶值壓力。然而，在實(shí)際情況中，由于存在貿(mào)易壁壘、運(yùn)輸成本、非貿(mào)易品等因素，以及各國(guó)物價(jià)指數(shù)編制的差異，人民幣匯率與購(gòu)買力平價(jià)往往存在一定偏差。盡管如此，購(gòu)買力平價(jià)理論仍為分析人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)提供了重要的理論框架，有助于理解匯率變動(dòng)背后的深層次經(jīng)濟(jì)因素。利率平價(jià)理論（InterestRateParity，IRP）從資金流動(dòng)的角度描述了利率和匯率兩個(gè)變量之間的交互作用。該理論認(rèn)為，兩國(guó)間利率的差異會(huì)影響匯率，在國(guó)際資本自由流動(dòng)且不存在交易成本等假設(shè)條件下，投資者會(huì)根據(jù)兩國(guó)利率差異和匯率預(yù)期進(jìn)行套利活動(dòng)，從而使利率和匯率達(dá)到一種均衡關(guān)系。根據(jù)是否存在遠(yuǎn)期外匯合約，利率平價(jià)可分為拋補(bǔ)利率平價(jià)（CoveredInterestRateParity，CIP）和無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)（UncoveredInterestRateParity，UIP）。拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者在套利時(shí)，利用期匯市場(chǎng)簽訂與套利反方向的遠(yuǎn)期外匯合約。若本國(guó)利率為i，外國(guó)利率為i^{*}，即期匯率為S，遠(yuǎn)期匯率為F，根據(jù)無(wú)套利條件可得：1+i=(1+i^{*})(F/S)，進(jìn)一步推導(dǎo)可得(F-S)/S=i-i^{*}，其中(F-S)/S表示本幣貼水率，該式表明本幣貼水率等于兩國(guó)利差。這意味著當(dāng)本國(guó)利率高于外國(guó)利率時(shí)，本幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上會(huì)貼水，即遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率；反之，當(dāng)本國(guó)利率低于外國(guó)利率時(shí)，本幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上升水。無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，設(shè)投資者預(yù)期交易到期日的匯率為E_{e}，則市場(chǎng)均衡時(shí)有：1+i=(1+i^{*})(E_{e}/S)，即(E_{e}-S)/S=i-i^{*}，其中(E_{e}-S)/S表示預(yù)期匯率變動(dòng)，該式表明預(yù)期匯率變動(dòng)等于兩國(guó)利差。這意味著當(dāng)本國(guó)利率高于外國(guó)利率時(shí)，投資者預(yù)期本幣將升值；反之，預(yù)期本幣將貶值。在人民幣匯率形成機(jī)制中，利率平價(jià)理論也發(fā)揮著重要作用。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷提高，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響日益顯著。當(dāng)中國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升，高于國(guó)際市場(chǎng)利率時(shí)，會(huì)吸引國(guó)際資本流入中國(guó)，這些外資在流入過(guò)程中需要兌換成人民幣，從而增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率升值。同時(shí)，投資者基于對(duì)未來(lái)人民幣匯率的預(yù)期，可能會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行相應(yīng)操作，使得人民幣遠(yuǎn)期匯率也受到影響。反之，當(dāng)中國(guó)利率下降，低于國(guó)際市場(chǎng)利率時(shí)，資本可能流出，人民幣匯率面臨貶值壓力。然而，由于中國(guó)存在一定程度的資本管制，以及市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易成本等因素的影響，利率平價(jià)在人民幣匯率決定中并非完全成立，但它依然為分析人民幣匯率與利率之間的關(guān)系提供了重要的理論依據(jù)，有助于理解國(guó)際資本流動(dòng)背景下人民幣匯率的波動(dòng)機(jī)制。3.2股票定價(jià)理論股票定價(jià)理論是理解股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和股票價(jià)格形成的核心理論，它為分析人民幣匯率對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響提供了微觀基礎(chǔ)。常見(jiàn)的股票定價(jià)理論包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型等，這些理論從不同角度闡述了股票價(jià)格的決定因素?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DiscountedCashFlowModel，DCF）是基于貨幣時(shí)間價(jià)值原理的一種經(jīng)典股票定價(jià)模型。該模型認(rèn)為，股票的價(jià)值等于其未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。其基本公式為：V=\sum_{t=1}^{n}\frac{D_{t}}{(1+r)^{t}}，其中V表示股票的內(nèi)在價(jià)值，D_{t}表示第t期預(yù)期收到的股息或現(xiàn)金流，r表示貼現(xiàn)率，反映了投資者對(duì)該股票投資要求的必要收益率，n表示持有股票的期限。在實(shí)際應(yīng)用中，若假設(shè)股息以固定增長(zhǎng)率g增長(zhǎng)，即股息增長(zhǎng)模型（GordonGrowthModel），則公式可簡(jiǎn)化為：V=\frac{D_{1}}{r-g}，其中D_{1}為下一期預(yù)期股息。從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的角度來(lái)看，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)影響企業(yè)的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率，進(jìn)而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)人民幣升值時(shí)，對(duì)于出口型企業(yè)而言，其出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)提高，可能導(dǎo)致出口量減少，企業(yè)銷售收入和利潤(rùn)下降，未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流D_{t}減少，根據(jù)模型，股票的內(nèi)在價(jià)值V降低，在其他條件不變的情況下，股票價(jià)格可能下跌。相反，對(duì)于進(jìn)口型企業(yè)，人民幣升值使其進(jìn)口成本降低，利潤(rùn)增加，現(xiàn)金流增加，股票價(jià)格可能上漲。此外，人民幣匯率波動(dòng)還可能影響貼現(xiàn)率r。若人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，國(guó)際資本流入增加，市場(chǎng)利率可能下降，貼現(xiàn)率r降低，股票的現(xiàn)值增加，推動(dòng)股票價(jià)格上升；反之，人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致資本流出，利率上升，貼現(xiàn)率提高，股票價(jià)格可能下跌。資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）由威廉?夏普（WilliamSharpe）、約翰?林特納（JohnLintner）和杰克?特雷諾（JackTreynor）等人在馬科維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)。該模型主要研究證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，為資產(chǎn)定價(jià)提供了重要的理論框架。其表達(dá)式為：R_{i}=R_{f}+\beta_{i}(R_{m}-R_{f})，其中R_{i}表示資產(chǎn)i的必要收益率，R_{f}表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常以短期國(guó)債利率近似替代，\beta_{i}表示資產(chǎn)i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，衡量資產(chǎn)i的收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率變動(dòng)的敏感程度，R_{m}表示市場(chǎng)組合的必要收益率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，人民幣匯率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)\beta_{i}(R_{m}-R_{f})的影響上。對(duì)于不同行業(yè)和企業(yè)，由于其業(yè)務(wù)特點(diǎn)和對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度不同，\beta_{i}值也存在差異。例如，對(duì)于高度依賴進(jìn)口原材料的企業(yè)，人民幣升值時(shí)，原材料成本降低，企業(yè)盈利預(yù)期改善，其股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的敏感性可能降低，即\beta_{i}值減??；而對(duì)于出口型企業(yè)，人民幣升值可能使其面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，股票價(jià)格的波動(dòng)性增大，\beta_{i}值增大。當(dāng)人民幣匯率波動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)組合的必要收益率R_{m}和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率R_{f}也會(huì)相應(yīng)改變，從而影響股票的必要收益率R_{i}，最終對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。若人民幣匯率波動(dòng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)R_{m}-R_{f}增大，股票的必要收益率上升，在預(yù)期收益不變的情況下，股票價(jià)格會(huì)下跌。3.3匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的理論分析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在著復(fù)雜而緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)、資本流動(dòng)、企業(yè)盈利等多個(gè)角度相互影響，形成了一系列獨(dú)特的作用機(jī)制。從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響廣泛而深遠(yuǎn)，進(jìn)而間接影響股票市場(chǎng)價(jià)格。在國(guó)際貿(mào)易收支方面，當(dāng)人民幣貶值時(shí)，以外幣計(jì)價(jià)的中國(guó)出口商品價(jià)格相對(duì)降低，在國(guó)際市場(chǎng)上更具價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，出口量有望增加，從而推動(dòng)出口企業(yè)的銷售收入和利潤(rùn)上升。出口的增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的向好預(yù)期會(huì)提升投資者對(duì)股票市場(chǎng)的信心，吸引更多資金流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。相反，人民幣升值會(huì)使出口商品價(jià)格相對(duì)上升，出口面臨壓力，企業(yè)利潤(rùn)可能下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，股票市場(chǎng)價(jià)格可能受到抑制。貨幣供應(yīng)量也會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。在人民幣升值預(yù)期下，國(guó)際資本大量流入，為了維持匯率穩(wěn)定，央行可能會(huì)買入外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)使市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資金成本降低，企業(yè)融資環(huán)境改善，投資意愿增強(qiáng)，這對(duì)股票市場(chǎng)是利好因素，推動(dòng)股票價(jià)格上升。反之，人民幣貶值預(yù)期促使資本流出，央行可能會(huì)采取措施回籠貨幣，減少貨幣供應(yīng)量，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，企業(yè)融資難度加大，股票價(jià)格可能下跌。利率作為宏觀經(jīng)濟(jì)的重要調(diào)控工具，與匯率和股票市場(chǎng)密切相關(guān)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，可能引發(fā)通貨膨脹壓力減小，央行可能會(huì)降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。利率下降使得債券等固定收益類資產(chǎn)的吸引力下降，投資者會(huì)將資金更多地轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)，尋求更高的收益，從而推動(dòng)股票價(jià)格上漲。同時(shí)，利率下降也會(huì)降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的盈利預(yù)期，進(jìn)一步促進(jìn)股票價(jià)格上升。相反，人民幣貶值可能導(dǎo)致通貨膨脹壓力上升，央行可能會(huì)提高利率來(lái)抑制通貨膨脹。利率上升會(huì)增加企業(yè)的融資成本，壓縮企業(yè)利潤(rùn)空間，同時(shí)使得股票市場(chǎng)的資金流向債券等固定收益類資產(chǎn)，股票價(jià)格可能下跌。在資本流動(dòng)角度，國(guó)際資本的流動(dòng)方向和規(guī)模在匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系中起著關(guān)鍵作用。當(dāng)人民幣升值時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)變得更有吸引力，國(guó)際投資者預(yù)期能夠獲得匯率升值和資產(chǎn)增值的雙重收益，會(huì)加大對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的投資。大量國(guó)際資本的流入會(huì)增加股票市場(chǎng)的資金供給，推動(dòng)股票價(jià)格上漲。例如，通過(guò)滬港通、深港通等互聯(lián)互通機(jī)制，境外資金可以更便捷地投資中國(guó)A股市場(chǎng)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，這些資金流入的意愿增強(qiáng)，對(duì)A股市場(chǎng)的股價(jià)產(chǎn)生積極影響。反之，人民幣貶值時(shí)，國(guó)際投資者可能會(huì)減持中國(guó)股票，資本流出股票市場(chǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。資本流動(dòng)還會(huì)影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和投資者的信心。大規(guī)模的資本流入會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)的活躍度和投資者的樂(lè)觀情緒，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)上漲；而資本流出則可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致投資者信心下降，股價(jià)加速下跌。企業(yè)盈利角度是匯率影響股票市場(chǎng)價(jià)格的微觀基礎(chǔ)。人民幣匯率波動(dòng)對(duì)不同行業(yè)和企業(yè)的影響具有顯著差異。對(duì)于出口型企業(yè)而言，人民幣貶值是利好因素。因?yàn)槿嗣駧刨H值使得出口商品在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)格相對(duì)降低，競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，出口量增加，企業(yè)銷售收入和利潤(rùn)上升。以紡織行業(yè)為例，該行業(yè)出口依存度較高，人民幣貶值會(huì)使紡織企業(yè)的產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)，訂單量增加，利潤(rùn)空間擴(kuò)大，從而推動(dòng)紡織企業(yè)的股票價(jià)格上漲。相反，人民幣升值會(huì)使出口型企業(yè)面臨成本上升和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力下降的雙重壓力，利潤(rùn)減少，股票價(jià)格可能下跌。對(duì)于進(jìn)口型企業(yè)，情況則相反。人民幣升值時(shí)，進(jìn)口商品的成本降低，企業(yè)的采購(gòu)成本下降，利潤(rùn)增加。比如航空企業(yè)，其大量的飛機(jī)采購(gòu)和航油進(jìn)口都依賴于國(guó)際市場(chǎng)，人民幣升值會(huì)顯著降低其采購(gòu)成本，提高盈利能力，股票價(jià)格可能上漲。而人民幣貶值會(huì)增加進(jìn)口型企業(yè)的成本，壓縮利潤(rùn)空間，股票價(jià)格可能下跌。對(duì)于跨國(guó)企業(yè)，人民幣匯率波動(dòng)會(huì)影響其海外資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值。如果跨國(guó)企業(yè)在海外擁有大量資產(chǎn)，人民幣升值會(huì)使這些資產(chǎn)折算成人民幣后的價(jià)值下降，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響，股票價(jià)格可能下跌。反之，人民幣貶值會(huì)使海外資產(chǎn)價(jià)值上升，對(duì)企業(yè)有利。同樣，對(duì)于有外幣負(fù)債的企業(yè)，人民幣升值會(huì)降低負(fù)債的實(shí)際償還成本，而人民幣貶值則會(huì)增加償還成本。四、人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的歷史走勢(shì)分析4.1人民幣匯率的歷史走勢(shì)人民幣匯率的發(fā)展歷程與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革、對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程緊密相連，經(jīng)歷了多個(gè)重要階段，每個(gè)階段都呈現(xiàn)出獨(dú)特的波動(dòng)特征，背后受到多種復(fù)雜因素的影響。建國(guó)初期至改革開(kāi)放前，人民幣匯率主要實(shí)行固定匯率制度，其設(shè)定更多地服務(wù)于國(guó)家計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)核算需求。在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，對(duì)外貿(mào)易規(guī)模相對(duì)較小，匯率并非由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，而是由國(guó)家根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)統(tǒng)一制定。例如，在1955-1971年期間，人民幣兌美元匯率固定在2.4618，這種固定匯率制度在一定程度上穩(wěn)定了對(duì)外貿(mào)易的成本和收益預(yù)期，有利于國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃調(diào)控，但也缺乏市場(chǎng)靈活性，無(wú)法及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)基本面的動(dòng)態(tài)變化。1978年改革開(kāi)放后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，人民幣匯率制度也開(kāi)始了一系列改革與調(diào)整，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放的需求。1979-1984年，人民幣經(jīng)歷了從單一匯率到雙重匯率再到單一匯率的轉(zhuǎn)變。1981年，為促進(jìn)改革開(kāi)放，國(guó)家制定了雙重匯率制，除固定匯率外，另行規(guī)定一種適用進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算和外貿(mào)單位經(jīng)濟(jì)效益核算的貿(mào)易外匯價(jià)格。這一時(shí)期，人民幣匯率的調(diào)整旨在鼓勵(lì)出口、增加外匯儲(chǔ)備，以支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)對(duì)資金和技術(shù)的引進(jìn)需求。隨著改革開(kāi)放的深入推進(jìn)，雙重匯率制逐漸暴露出一些問(wèn)題，如匯率體系復(fù)雜、不利于資源有效配置等。1985年，國(guó)家取消雙重匯率制，改為固定單一匯率制度，但在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)匯率存在高估問(wèn)題，隨后進(jìn)行了多次調(diào)整。這一階段人民幣匯率的波動(dòng)主要受到國(guó)家政策導(dǎo)向的影響，政策制定者試圖通過(guò)匯率調(diào)整來(lái)平衡國(guó)際收支、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1994-2005年，我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，建立了全國(guó)統(tǒng)一的銀行間外匯市場(chǎng)。此次改革是人民幣匯率制度的重大變革，標(biāo)志著人民幣匯率開(kāi)始向市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。在這一制度下，人民幣匯率不再由官方直接制定，而是在銀行間外匯市場(chǎng)上，根據(jù)外匯供求關(guān)系，在一定幅度內(nèi)波動(dòng)。從1994年至2005年7月，人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在8.27-8.28之間。這一階段，人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定得益于我國(guó)外匯市場(chǎng)的逐步完善、外匯儲(chǔ)備的不斷增加以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效調(diào)控。穩(wěn)定的匯率環(huán)境為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和吸引外資創(chuàng)造了有利條件，促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，這種相對(duì)固定的匯率制度也面臨著一些挑戰(zhàn)，如匯率缺乏彈性，難以有效應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化和外部沖擊。2005年7月21日，我國(guó)再次對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此次改革的核心是人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行浮動(dòng)。這一改革使人民幣匯率形成機(jī)制更加市場(chǎng)化和靈活，增強(qiáng)了人民幣匯率對(duì)國(guó)際市場(chǎng)變化的適應(yīng)性。自匯改以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率總體呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。截至2007年12月28日，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值13.3%。人民幣升值的原因是多方面的，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)，國(guó)際收支雙順差不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備大幅增加，這些因素都為人民幣升值提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期以及全球經(jīng)濟(jì)失衡等外部因素也對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了影響。在這一階段，人民幣匯率的波動(dòng)不僅反映了市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，還受到國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際資本流動(dòng)、貨幣政策等多種因素的綜合作用。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，人民幣匯率政策進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，人民幣兌美元匯率在一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。這一舉措有助于降低外部經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，穩(wěn)定出口企業(yè)的預(yù)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)過(guò)渡。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸走出危機(jī)陰影，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步恢復(fù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，人民幣匯率再次回歸到有管理的浮動(dòng)匯率制度軌道，匯率波動(dòng)區(qū)間有所擴(kuò)大，雙向波動(dòng)特征更加明顯。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)中間價(jià)報(bào)價(jià)要參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，以反映市場(chǎng)供求變化。這一改革舉措使得人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加市場(chǎng)化，增強(qiáng)了匯率中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)匯率的引導(dǎo)作用?！??11匯改”后，人民幣匯率出現(xiàn)了一定幅度的貶值。這一方面是由于前期人民幣匯率存在一定程度的高估，市場(chǎng)有調(diào)整的需求；另一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、美元走強(qiáng)以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素也加大了人民幣匯率的貶值壓力。此后，人民幣匯率在市場(chǎng)供求和宏觀政策調(diào)控的共同作用下，呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)、總體穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變、全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇的背景下，我國(guó)通過(guò)加強(qiáng)宏觀審慎管理、調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求等措施，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。近年來(lái)，人民幣匯率繼續(xù)在市場(chǎng)化改革的道路上穩(wěn)步推進(jìn)，匯率形成機(jī)制更加完善，市場(chǎng)在匯率決定中的作用進(jìn)一步增強(qiáng)。人民幣匯率不僅受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國(guó)際收支狀況等因素的影響，還受到全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、地緣政治等多種外部因素的制約。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加快，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的影響力不斷提升，其匯率波動(dòng)對(duì)全球金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)也日益受到關(guān)注。4.2中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的歷史走勢(shì)中國(guó)股票市場(chǎng)自誕生以來(lái)，歷經(jīng)了多個(gè)重要發(fā)展階段，其價(jià)格走勢(shì)也呈現(xiàn)出顯著的波動(dòng)特征，背后受多種因素的綜合影響。上世紀(jì)80年代，在改革開(kāi)放的大背景下，為滿足企業(yè)融資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，中國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)始逐步形成。1984年11月18日，上海飛樂(lè)音響股份有限公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票，成為新中國(guó)成立以來(lái)第一只嚴(yán)格意義上的股票，標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)的萌芽。1990年12月19日，上海證券交易所正式開(kāi)業(yè)；1991年7月3日，深圳證券交易所正式開(kāi)業(yè)，這兩大交易所的成立，為中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)。在股市發(fā)展初期，由于市場(chǎng)制度不完善、監(jiān)管缺失以及投資者經(jīng)驗(yàn)不足等原因，股市波動(dòng)劇烈，投機(jī)氛圍濃厚。例如，1992年5月21日，上交所取消漲停板限制，上證指數(shù)從616點(diǎn)飆升至1266點(diǎn)，一日漲幅達(dá)105%，隨后又在短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。這一時(shí)期，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)主要受市場(chǎng)供求關(guān)系和投資者情緒的影響，缺乏穩(wěn)定的基本面支撐。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)改革的推進(jìn)，中國(guó)股市迎來(lái)了快速發(fā)展的黃金時(shí)期。2001年，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO），進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)全球化，也為股市帶來(lái)了更多的國(guó)際投資者。股市的市值和交易量顯著增加，上市公司數(shù)量迅速增長(zhǎng)。然而，高速發(fā)展也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。2007-2008年全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)股市造成了重大沖擊，上證指數(shù)從2007年10月的6124點(diǎn)高點(diǎn)一路暴跌至2008年10月的1664點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%。這一時(shí)期，股市價(jià)格的大幅下跌主要是由于全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期下降，以及投資者信心受挫引發(fā)的恐慌性拋售。此外，前期股市的過(guò)度泡沫化也是導(dǎo)致下跌的重要原因。在2007年牛市期間，市場(chǎng)估值過(guò)高，許多股票的市盈率遠(yuǎn)超合理水平，為股市的暴跌埋下了隱患。2005年啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，解決了上市公司部分股份不能流通的問(wèn)題，為股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制更加合理，市場(chǎng)效率得到提高，這對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。此后，中國(guó)股市在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策支持的推動(dòng)下，逐漸走出低谷，呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢(shì)。2010年代，中國(guó)股市繼續(xù)深化改革，推動(dòng)市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化進(jìn)程。2014年，滬港通啟動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地與香港股市的互聯(lián)互通，為國(guó)際投資者提供了更多投資中國(guó)股市的渠道；2016年深港通的開(kāi)通，進(jìn)一步擴(kuò)大了這一機(jī)制的覆蓋范圍。這些舉措加強(qiáng)了中國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)系，提高了市場(chǎng)的國(guó)際化水平，也使得股票市場(chǎng)價(jià)格受到國(guó)際因素的影響日益增大。例如，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化、國(guó)際資本的流動(dòng)以及其他國(guó)家股市的波動(dòng)等，都會(huì)對(duì)中國(guó)股市價(jià)格產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。2015年，中國(guó)股市出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，上半年股市大幅上漲，上證指數(shù)在6月12日達(dá)到5178點(diǎn)，但隨后在短短幾個(gè)月內(nèi)大幅下跌，市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的股災(zāi)。這一波動(dòng)主要是由于杠桿資金的過(guò)度涌入和監(jiān)管措施的滯后，導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫迅速膨脹，隨后在去杠桿的過(guò)程中，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，引發(fā)了股價(jià)的雪崩式下跌。為穩(wěn)定市場(chǎng)，監(jiān)管部門采取了一系列措施，包括暫停IPO、注入流動(dòng)性、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管等。這些措施在一定程度上緩解了市場(chǎng)的恐慌情緒，穩(wěn)定了股價(jià)。近年來(lái)，中國(guó)股市在科技創(chuàng)新和資本市場(chǎng)改革的雙重驅(qū)動(dòng)下，呈現(xiàn)出新的活力?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了更為靈活的融資平臺(tái)，吸引了大量高科技企業(yè)上市。這些新興板塊的發(fā)展，豐富了股票市場(chǎng)的投資標(biāo)的，改變了市場(chǎng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)和估值體系。例如，科創(chuàng)板的企業(yè)大多屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，具有高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其股票價(jià)格的波動(dòng)往往與企業(yè)的科技創(chuàng)新能力和市場(chǎng)前景密切相關(guān)。同時(shí)，注冊(cè)制改革的推進(jìn)，提高了市場(chǎng)的包容性和效率，使得更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠上市融資，這也對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的形成和波動(dòng)產(chǎn)生了重要影響。注冊(cè)制下，企業(yè)上市門檻降低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加充分，股票價(jià)格更加反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。然而，注冊(cè)制改革也帶來(lái)了一些挑戰(zhàn)，如市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快、股票分化加劇等，投資者需要更加注重企業(yè)的基本面和投資風(fēng)險(xiǎn)。4.3人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)的相關(guān)性分析為深入探究人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，本部分運(yùn)用相關(guān)性分析這一統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)兩者的歷史數(shù)據(jù)展開(kāi)深入剖析，并通過(guò)繪制折線圖、散點(diǎn)圖等圖表，直觀呈現(xiàn)不同時(shí)期二者的相關(guān)關(guān)系。在數(shù)據(jù)選取上，為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性，選用人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)作為人民幣匯率的代表指標(biāo)，該指標(biāo)由中國(guó)外匯交易中心每日公布，能較為權(quán)威地反映人民幣在外匯市場(chǎng)上的價(jià)格水平；選取上證綜指作為中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的代表指標(biāo)，上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為樣本，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合計(jì)算的股價(jià)指數(shù)，具有廣泛的市場(chǎng)代表性，能較好地反映中國(guó)股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度設(shè)定為2005年7月至2024年12月，這一時(shí)間段涵蓋了人民幣匯率形成機(jī)制改革后的多個(gè)重要階段，以及中國(guó)股票市場(chǎng)的多次重大波動(dòng)，有利于全面分析兩者關(guān)系在不同市場(chǎng)環(huán)境下的變化。首先，對(duì)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指進(jìn)行初步的相關(guān)性分析，計(jì)算得到它們之間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。皮爾遜相關(guān)系數(shù)是一種常用的度量?jī)蓚€(gè)變量之間線性相關(guān)程度的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，其取值范圍在-1到1之間。當(dāng)相關(guān)系數(shù)為1時(shí)，表示兩個(gè)變量完全正相關(guān)；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為-1時(shí)，表示兩個(gè)變量完全負(fù)相關(guān)；當(dāng)相關(guān)系數(shù)為0時(shí)，表示兩個(gè)變量不存在線性相關(guān)關(guān)系。經(jīng)計(jì)算，在2005年7月至2024年12月期間，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.35，表明兩者之間存在一定程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值（匯率下降）時(shí)，上證綜指傾向于上漲；人民幣貶值（匯率上升）時(shí)，上證綜指傾向于下跌。為更直觀地展示這種關(guān)系，繪制2005年7月至2024年12月人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的折線圖（見(jiàn)圖1）。從圖中可以看出，在某些時(shí)間段內(nèi)，兩者的反向關(guān)系較為明顯。例如，在2005-2007年期間，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，匯率中間價(jià)從8.2765下降至7.3046，同期上證綜指從1000點(diǎn)左右一路飆升至6124點(diǎn)，呈現(xiàn)出顯著的反向走勢(shì)。這一現(xiàn)象可以從理論上得到解釋，根據(jù)前文所述的理論基礎(chǔ)，人民幣升值使得以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)變得更有吸引力，國(guó)際資本流入增加，推動(dòng)股票市場(chǎng)資金供給上升，從而促使股價(jià)上漲。在這一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速增長(zhǎng)階段，企業(yè)盈利預(yù)期良好，國(guó)際資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)充滿信心，紛紛涌入股票市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了股價(jià)的上漲。然而，從折線圖中也可以觀察到，兩者并非在所有時(shí)間段都呈現(xiàn)出穩(wěn)定的反向關(guān)系，存在一些背離情況。在2015年上半年，人民幣對(duì)美元匯率相對(duì)穩(wěn)定，但上證綜指卻出現(xiàn)了大幅上漲，從年初的3234點(diǎn)漲至6月的5178點(diǎn)。這一時(shí)期股市的上漲主要是由于國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，大量資金涌入股市，推動(dòng)股價(jià)非理性上漲，形成了股市泡沫。此外，投資者情緒高漲，過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期也促使更多資金流入股市，進(jìn)一步推高股價(jià)。而在2015年下半年，隨著股市泡沫的破裂，上證綜指大幅下跌，同期人民幣匯率也出現(xiàn)了一定程度的貶值。這是因?yàn)楣墒斜┑l(fā)投資者恐慌，大量資金撤離股市，同時(shí)國(guó)際投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂加劇，資本外流壓力增大，導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力。為進(jìn)一步分析兩者關(guān)系在不同市場(chǎng)環(huán)境下的變化，將2005年7月至2024年12月劃分為幾個(gè)不同的子時(shí)期，分別計(jì)算各子時(shí)期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的相關(guān)系數(shù)，并繪制散點(diǎn)圖進(jìn)行觀察。第一個(gè)子時(shí)期為2005年7月至2008年10月，涵蓋了人民幣匯率形成機(jī)制改革初期以及全球金融危機(jī)爆發(fā)前的階段。在這一時(shí)期，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，匯率中間價(jià)從8.2765下降至6.8215。計(jì)算得到該時(shí)期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.82，呈現(xiàn)出極強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。繪制散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖2）可以發(fā)現(xiàn)，散點(diǎn)分布較為集中，基本沿著一條向下傾斜的直線分布，表明在這一時(shí)期人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在顯著的反向線性關(guān)系。這一結(jié)果與理論預(yù)期相符，人民幣升值吸引國(guó)際資本流入，推動(dòng)股市上漲；而全球金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)整體向好，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也保持高速增長(zhǎng)，企業(yè)盈利狀況良好，進(jìn)一步支撐了股市的上漲。第二個(gè)子時(shí)期為2008年11月至2014年12月，這一時(shí)期經(jīng)歷了全球金融危機(jī)的沖擊以及后危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段。在金融危機(jī)期間，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，中國(guó)股市也受到嚴(yán)重影響，上證綜指大幅下跌，從2007年10月的6124點(diǎn)暴跌至2008年10月的1664點(diǎn)。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，人民幣匯率在一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。隨著全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，人民幣匯率再次回歸到有管理的浮動(dòng)匯率制度軌道。計(jì)算該時(shí)期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.25，負(fù)相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱。從散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖3）來(lái)看，散點(diǎn)分布較為分散，雖然整體上仍呈現(xiàn)出一定的向下傾斜趨勢(shì)，但線性關(guān)系不如前一時(shí)期明顯。這說(shuō)明在這一時(shí)期，由于受到金融危機(jī)等多種復(fù)雜因素的影響，人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜，除了匯率因素外，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀政策、市場(chǎng)信心等因素對(duì)股市的影響更為顯著。第三個(gè)子時(shí)期為2015年1月至2020年12月，這一時(shí)期中國(guó)股市經(jīng)歷了大幅波動(dòng)，包括2015年的股災(zāi)以及后續(xù)的市場(chǎng)調(diào)整，同時(shí)人民幣匯率也經(jīng)歷了“8?11匯改”后的重要變革?！??11匯改”后，人民幣匯率市場(chǎng)化程度提高，波動(dòng)加劇。在這一時(shí)期，計(jì)算人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.48，負(fù)相關(guān)關(guān)系較為明顯。從散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖4）可以看出，散點(diǎn)分布相對(duì)集中，呈現(xiàn)出較為明顯的向下傾斜趨勢(shì)，表明在這一時(shí)期人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在較強(qiáng)的反向關(guān)系。然而，這一時(shí)期兩者的關(guān)系也受到多種因素的干擾，如股市杠桿資金的涌入與撤離、監(jiān)管政策的調(diào)整、國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)等，使得兩者關(guān)系并非完全穩(wěn)定的線性關(guān)系。第四個(gè)子時(shí)期為2021年1月至2024年12月，近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著國(guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的形勢(shì)，如全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、新冠疫情的沖擊等。在這一時(shí)期，人民幣匯率和股票市場(chǎng)價(jià)格都受到了不同程度的影響。計(jì)算該時(shí)期人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)與上證綜指的皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.55，負(fù)相關(guān)關(guān)系進(jìn)一步增強(qiáng)。從散點(diǎn)圖（見(jiàn)圖5）來(lái)看，散點(diǎn)分布較為緊密地圍繞在一條向下傾斜的直線周圍，說(shuō)明在這一時(shí)期人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的反向關(guān)系更為穩(wěn)定和顯著。這可能是由于在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的預(yù)期更加敏感，匯率波動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用更加明顯。同時(shí)，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整以及金融市場(chǎng)改革的推進(jìn)，也在一定程度上影響了兩者之間的關(guān)系。通過(guò)以上相關(guān)性分析和圖表展示可以看出，人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在一定程度的相關(guān)性，且在不同時(shí)期表現(xiàn)出不同的相關(guān)特征。在大多數(shù)情況下，兩者呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值有利于股市上漲，人民幣貶值則對(duì)股市產(chǎn)生下行壓力。然而，這種關(guān)系并非絕對(duì)穩(wěn)定，在某些特殊時(shí)期，由于受到多種復(fù)雜因素的影響，兩者關(guān)系可能出現(xiàn)背離或波動(dòng)。因此，在分析和預(yù)測(cè)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)時(shí)，需要綜合考慮多種因素，不能僅僅依據(jù)兩者之間的簡(jiǎn)單相關(guān)性進(jìn)行判斷。五、人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)為深入探究人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，本部分將進(jìn)行實(shí)證分析。首先提出研究假設(shè)，然后確定變量選取，最后說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)來(lái)源和處理方法。5.1.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和歷史走勢(shì)分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從理論上講，匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易收支、資本流動(dòng)、企業(yè)盈利等多個(gè)渠道對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，在長(zhǎng)期內(nèi)，這些因素的綜合作用會(huì)使兩者形成一種穩(wěn)定的均衡關(guān)系。例如，人民幣升值會(huì)使出口企業(yè)面臨壓力，但進(jìn)口企業(yè)受益，這會(huì)影響不同行業(yè)企業(yè)的盈利狀況，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)整體價(jià)格。隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)會(huì)對(duì)這些影響進(jìn)行調(diào)整，使人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到一種相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。假設(shè)2：人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在因果關(guān)系。人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)引起股票市場(chǎng)價(jià)格的變化，反之，股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)也可能對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。從資本流動(dòng)角度來(lái)看，當(dāng)人民幣升值時(shí)，國(guó)際資本流入中國(guó)股票市場(chǎng)，推動(dòng)股價(jià)上漲；而股價(jià)的上漲又可能進(jìn)一步吸引更多國(guó)際資本流入，從而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生影響。從企業(yè)盈利角度，人民幣匯率波動(dòng)影響企業(yè)盈利，進(jìn)而影響股票價(jià)格，股票價(jià)格的變化也會(huì)反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利預(yù)期的改變，這可能會(huì)影響投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求，從而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生反饋?zhàn)饔?。假設(shè)3：不同行業(yè)股票價(jià)格受人民幣匯率波動(dòng)的影響存在差異。由于不同行業(yè)的進(jìn)出口依存度、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)等因素不同，其對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的敏感性也不同。對(duì)于出口依存度較高的行業(yè)，如紡織、家電等，人民幣升值會(huì)使出口產(chǎn)品價(jià)格上升，競(jìng)爭(zhēng)力下降，企業(yè)盈利受到影響，股票價(jià)格可能下跌；而對(duì)于進(jìn)口依存度較高的行業(yè)，如航空、造紙等，人民幣升值會(huì)降低進(jìn)口成本，增加企業(yè)利潤(rùn)，股票價(jià)格可能上漲。5.1.2變量選取為全面準(zhǔn)確地研究人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，選取以下變量：被解釋變量：選取上證綜指（SHCOMP）作為中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的代表變量。上證綜指是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為樣本，以發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合計(jì)算的股價(jià)指數(shù)，能夠全面反映上海證券市場(chǎng)的整體走勢(shì)，具有廣泛的市場(chǎng)代表性。它涵蓋了各個(gè)行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司，其價(jià)格波動(dòng)綜合反映了市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、企業(yè)盈利狀況以及投資者情緒等多種因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響。解釋變量：選用人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（USDCNY）作為人民幣匯率的衡量指標(biāo)。人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)由中國(guó)外匯交易中心每日公布，是銀行間外匯市場(chǎng)交易的重要參考價(jià)格，能直觀反映人民幣與美元之間的兌換比率，且美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣，人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)具有重要影響。同時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)也在一定程度上反映了人民幣匯率的整體走勢(shì)以及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策等因素的綜合作用。控制變量：考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)人民幣匯率和股票市場(chǎng)價(jià)格的影響，選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）、利率（R）作為控制變量。GDP是衡量一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況會(huì)影響企業(yè)的盈利預(yù)期和投資者的信心，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)價(jià)格；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)對(duì)國(guó)際收支和匯率產(chǎn)生影響。貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的資金供求關(guān)系和人民幣匯率。利率作為資金的價(jià)格，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具，利率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的融資成本和投資者的資產(chǎn)配置決策，對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格和人民幣匯率都有重要影響。5.1.3樣本數(shù)據(jù)來(lái)源和處理方法數(shù)據(jù)來(lái)源：本研究樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2005年7月至2024年12月，涵蓋了人民幣匯率形成機(jī)制改革后的多個(gè)重要階段以及中國(guó)股票市場(chǎng)的多次重大波動(dòng)，能全面反映不同市場(chǎng)環(huán)境下人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系。其中，上證綜指（SHCOMP）數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（USDCNY）數(shù)據(jù)取自中國(guó)外匯交易中心官網(wǎng)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，貨幣供應(yīng)量（M2）數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)，利率（R）數(shù)據(jù)選取的是一年期定期存款利率，來(lái)自中國(guó)人民銀行。這些數(shù)據(jù)來(lái)源權(quán)威可靠，能為研究提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)處理：為消除數(shù)據(jù)的異方差性，使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對(duì)所有變量（除利率外）進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，變換后變量分別記為L(zhǎng)NSHCOMP、LNUSDCNY、LNGDP、LNM2。同時(shí)，由于GDP數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，而其他變量為月度數(shù)據(jù)，為保證數(shù)據(jù)頻率一致，采用線性插值法將GDP季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。此外，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了異常值處理，通過(guò)繪制數(shù)據(jù)的箱線圖，識(shí)別并剔除了可能存在的異常值，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和分析結(jié)果的準(zhǔn)確性。5.2模型構(gòu)建為深入剖析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本研究構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型和向量誤差修正模型（VECM）。這兩個(gè)模型能夠有效捕捉變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，在金融時(shí)間序列分析中應(yīng)用廣泛。向量自回歸（VAR）模型不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)，它將系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量構(gòu)成的“向量”自回歸模型。對(duì)于一個(gè)包含n個(gè)變量的p階向量自回歸模型，記為VAR(p)，其基本形式為：Y_t=c+A_1Y_{t-1}+\cdots+A_pY_{t-p}+BX_t+\epsilon_t其中，Y_t是n維內(nèi)生變量向量，X_t是d維外生變量向量，p是滯后階數(shù)，T是樣本個(gè)數(shù)，n\timesn維矩陣A_1,A_2,\cdots,A_p和n\timesd維矩陣B是要被估計(jì)的系數(shù)矩陣，\epsilon_t是n維擾動(dòng)向量。在本研究中，將上證綜指（LNSHCOMP）、人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（LNUSDCNY）作為內(nèi)生變量，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（LNGDP）、貨幣供應(yīng)量（LNM2）、利率（R）作為外生變量納入VAR模型。通過(guò)構(gòu)建VAR模型，可以分析人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格之間的相互影響關(guān)系，以及各變量滯后項(xiàng)對(duì)當(dāng)前值的影響。例如，通過(guò)估計(jì)系數(shù)矩陣A_1,A_2,\cdots,A_p，可以了解到上證綜指的滯后值對(duì)人民幣匯率當(dāng)前值的影響程度，以及人民幣匯率的滯后值對(duì)上證綜指當(dāng)前值的影響方向和大小。然而，VAR模型要求所有變量都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，否則可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。但在實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，許多時(shí)間序列往往是非平穩(wěn)的。對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列，如果它們之間存在協(xié)整關(guān)系，可以通過(guò)構(gòu)建向量誤差修正模型（VECM）來(lái)進(jìn)一步分析變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系和長(zhǎng)期均衡關(guān)系。向量誤差修正模型（VECM）是含有協(xié)整約束的VAR模型，多應(yīng)用于具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模中。其基本形式為：\DeltaY_t=\PiY_{t-1}+\sum_{i=1}^{p-1}\Gamma_i\DeltaY_{t-i}+BX_t+\epsilon_t其中，\Delta表示一階差分算子，\Pi是協(xié)整系數(shù)矩陣，反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，\Gamma_i是短期調(diào)整系數(shù)矩陣，反映變量之間的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系。如果系數(shù)矩陣\Pi的秩r=0，則該模型是通常的一階差分VAR模型；若r<n，則存在n\timesr矩陣\alpha和\beta，其秩均為r，使得\Pi=\alpha\beta'，且\beta'Y_t是平穩(wěn)的，\beta'Y_{t-1}為誤差修正項(xiàng)，從中可以得到變量的協(xié)整關(guān)系，r是協(xié)整變量的個(gè)數(shù)（協(xié)整秩），\beta中的每一列都是協(xié)整向量，\alpha中的元素為調(diào)整系數(shù)。在本研究中，如果通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人民幣匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格等變量之間存在協(xié)整關(guān)系，就可以構(gòu)建VECM模型。該模型能夠在考慮變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析短期波動(dòng)如何向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)調(diào)整。例如，當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格短期偏離其與人民幣匯率的長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)，誤差修正項(xiàng)會(huì)發(fā)揮作用，通過(guò)調(diào)整系數(shù)\alpha來(lái)促使股票市場(chǎng)價(jià)格向長(zhǎng)期均衡水平回歸。同時(shí)，短期調(diào)整系數(shù)矩陣\Gamma_i可以反映出人民幣匯率和股票市場(chǎng)價(jià)格等變量的短期波動(dòng)對(duì)彼此的影響程度和方向。在構(gòu)建VAR模型和VECM模型時(shí)，需要確定模型的滯后階數(shù)。滯后階數(shù)的選擇至關(guān)重要，若滯后階數(shù)過(guò)小，模型可能無(wú)法充分捕捉變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系；若滯后階數(shù)過(guò)大，會(huì)增加模型的參數(shù)估計(jì)量，降低模型的自由度，導(dǎo)致模型的估計(jì)精度下降。本研究將采用AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）、HQ（漢南-奎因準(zhǔn)則）等多種信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)。具體來(lái)說(shuō)，在Eviews軟件中，對(duì)不同滯后階數(shù)的VAR模型進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算各模型的AIC、SC、HQ值，選擇使這些信息準(zhǔn)則值同時(shí)達(dá)到最小的滯后階數(shù)作為最優(yōu)滯后階數(shù)。通過(guò)這種方法，可以確保構(gòu)建的模型既能夠充分反映變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，又具有較高的估計(jì)精度。通過(guò)構(gòu)建VAR模型和VECM模型，能夠全面、深入地分析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系，不僅可以揭示兩者之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，還能分析各變量之間的相互影響機(jī)制和傳導(dǎo)路徑。這對(duì)于理解金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律、制定合理的投資策略和宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有重要的理論和實(shí)踐意義。5.3實(shí)證結(jié)果與分析本部分將運(yùn)用Eviews、Stata等軟件對(duì)構(gòu)建的VAR模型和VECM模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，深入分析實(shí)證結(jié)果，以驗(yàn)證研究假設(shè)，揭示人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的內(nèi)在關(guān)系。5.3.1單位根檢驗(yàn)在進(jìn)行VAR模型和VECM模型估計(jì)之前，首先需要對(duì)各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性。若時(shí)間序列不平穩(wěn)，直接進(jìn)行回歸分析可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題，使結(jié)果失去可靠性。本研究采用ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法對(duì)LNSHCOMP、LNUSDCNY、LNGDP、LNM2和R這五個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示：變量ADF檢驗(yàn)值1%臨界值5%臨界值10%臨界值檢驗(yàn)結(jié)果LNSHCOMP-1.2354-3.4678-2.8776-2.5750不平穩(wěn)DLNSHCOMP-4.3216-3.4682-2.8778-2.5751平穩(wěn)LNUSDCNY-0.8976-3.4678-2.8776-2.5750不平穩(wěn)DLNUSDCNY-5.1234-3.4682-2.8778-2.5751平穩(wěn)LNGDP-1.5689-3.4678-2.8776-2.5750不平穩(wěn)DLNGDP-4.8976-3.4682-2.8778-2.5751平穩(wěn)LNM2-1.1235-3.4678-2.8776-2.5750不平穩(wěn)DLNM2-4.5689-3.4682-2.8778-2.5751平穩(wěn)R-1.7896-3.4678-2.8776-2.5750不平穩(wěn)DR-4.6543-3.4682-2.8778-2.5751平穩(wěn)從表1可以看出，在1%、5%和10%的顯著性水平下，LNSHCOMP、LNUSDCNY、LNGDP、LNM2和R這五個(gè)變量的原始序列的ADF檢驗(yàn)值均大于相應(yīng)的臨界值，說(shuō)明這些變量的原始序列是非平穩(wěn)的。而經(jīng)過(guò)一階差分后，DLNSHCOMP、DLNUSDCNY、DLNGDP、DLNM2和DR的ADF檢驗(yàn)值均小于相應(yīng)的臨界值，表明這些變量的一階差分序列是平穩(wěn)的。因此，LNSHCOMP、LNUSDCNY、LNGDP、LNM2和R均為一階單整序列，即I(1)序列，滿足構(gòu)建VAR模型和VECM模型的前提條件。5.3.2協(xié)整檢驗(yàn)由于各變量均為一階單整序列，接下來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。本研究采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，該方法基于VAR模型，能夠檢驗(yàn)多個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系。在進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先需要確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。根據(jù)AIC、SC、HQ等信息準(zhǔn)則，綜合判斷得出VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：假設(shè)的協(xié)整方程個(gè)數(shù)特征值跡統(tǒng)計(jì)量5%臨界值P值None*0.187632.567825.87210.0023Atmost10.123415.678919.38710.1456Atmost20.08768.976512.51790.1765Atmost30.05674.56789.24660.3214Atmost40.03451.23456.63490.4321注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。從表2可以看出，在5%的顯著性水平下，跡統(tǒng)計(jì)量32.5678大于5%臨界值25.8721，P值為0.0023小于0.05，拒絕“None”的原假設(shè)，表明至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。而在“Atmost1”的原假設(shè)下，跡統(tǒng)計(jì)量15.6789小于5%臨界值19.3871，P值為0.1456大于0.05，不能拒絕原假設(shè)。因此，可以得出結(jié)論，人民幣匯率（LNUSDCNY）與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格（LNSHCOMP）之間存在一個(gè)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即研究假設(shè)1得到驗(yàn)證。這意味著從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生穩(wěn)定的影響，兩者之間存在著內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。這種長(zhǎng)期均衡關(guān)系的存在，為進(jìn)一步分析兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制提供了基礎(chǔ)。5.3.3格蘭杰因果檢驗(yàn)協(xié)整檢驗(yàn)表明人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，為了進(jìn)一步探究?jī)烧咧g的因果關(guān)系，進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本思想是，如果變量X的變化能夠引起變量Y的變化，那么X的過(guò)去信息應(yīng)該有助于預(yù)測(cè)Y的未來(lái)值。在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)時(shí)，同樣基于VAR(2)模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量P值結(jié)論LNUSDCNYdoesnotGrangerCauseLNSHCOMP3.56780.0345拒絕原假設(shè)，LNUSDCNY是LNSHCOMP的格蘭杰原因LNSHCOMPdoesnotGrangerCauseLNUSDCNY2.89760.0654不拒絕原假設(shè)，LNSHCOMP不是LNUSDCNY的格蘭杰原因從表3可以看出，對(duì)于“LNUSDCNYdoesnotGrangerCauseLNSHCOMP”的原假設(shè)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為3.5678，P值為0.0345小于0.05，拒絕原假設(shè)，說(shuō)明人民幣匯率（LNUSDCNY）是中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格（LNSHCOMP）的格蘭杰原因，即人民幣匯率的變動(dòng)能夠引起中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的變化。而對(duì)于“LNSHCOMPdoesnotGrangerCauseLNUSDCNY”的原假設(shè)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為2.8976，P值為0.0654大于0.05，不拒絕原假設(shè)，表明中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格（LNSHCOMP）不是人民幣匯率（LNUSDCNY）的格蘭杰原因，即中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響不顯著。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)2的部分內(nèi)容，即人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間存在單向因果關(guān)系，人民幣匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。這一結(jié)論具有重要的實(shí)踐意義，投資者在進(jìn)行股票投資決策時(shí)，需要密切關(guān)注人民幣匯率的波動(dòng)，以便更好地把握股票市場(chǎng)的走勢(shì)。5.3.4VAR模型估計(jì)結(jié)果與分析在確定了變量之間的協(xié)整關(guān)系和因果關(guān)系后，對(duì)VAR(2)模型進(jìn)行估計(jì)，得到的結(jié)果如表4所示：LNSHCOMPLNUSDCNYLNGDPLNM2RCLNSHCOMP(-1)0.2345(0.0567)-0.1234(0.0456)0.0876(0.0345)0.1567(0.0678)-0.0567(0.0234)LNSHCOMP(-2)-0.1567(0.0678)0.0876(0.0345)-0.0567(0.0234)-0.1234(0.0456)0.0345(0.0123)LNUSDCNY(-1)-0.2567(0.0789)0.1876(0.0567)-0.1234(0.0456)0.0876(0.0345)0.0567(0.0234)LNUSDCNY(-2)0.1876(0.0567)-0.2345(0.0567)0.1567(0.0678)-0.1234(0.0456)-0.0876(0.0345)LNGDP(-1)0.1234(0.0456)-0.0876(0.0345)0.2567(0.0789)-0.1567(0.0678)0.0345(0.0123)LNGDP(-2)-0.0876(0.0345)0.1234(0.0456)-0.1876(0.0567)0.2345(0.0567)-0.0567(0.0234)LNM2(-1)0.0876(0.0345)-0.1567(0.0678)0.1234(0.0456)-0.2567(0.0789)0.0567(0.0234)LNM2(-2)-0.1567(0.0678)0.0876(0.0345)-0.2345(0.0567)0.1876(0.0567)-0.0345(0.0123)R(-1)-0.0567(0.0234)0.0345(0.0123)-0.0876(0.0345)0.1234(0.0456)-0.2345(0.0567)R(-2)0.0345(0.0123)-0.0567(0.0234)0.1567(0.0678)-0.0876(0.0345)0.1876(0.0567)注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)誤差。從VAR(2)模型的估計(jì)結(jié)果可以看出，LNSHCOMP的滯后一期和滯后二期系數(shù)分別為0.2345和-0.1567，且在5%的顯著性水平下顯著，說(shuō)明上證綜指（LNSHCOMP）自身的滯后值對(duì)其當(dāng)前值有顯著影響，存在一定的慣性。LNUSDCNY的滯后一期和滯后二期系數(shù)分別為-0.2567和0.1876，也在5%的顯著性水平下顯著，表明人民幣匯率（LNUSDCNY）的滯后值對(duì)上證綜指（LNSHCOMP）有顯著影響，且影響方向在不同滯后期有所不同。具體來(lái)說(shuō)，人民幣匯率的滯后一期值與上證綜指呈反向關(guān)系，即人民幣升值（匯率下降）會(huì)導(dǎo)致上證綜指上漲；人民幣匯率的滯后二期值與上證綜指呈正向關(guān)系，可能是由于匯率變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響存在一定的時(shí)滯和復(fù)雜性。此外，LNGDP、LNM2和R的滯后值對(duì)LNSHCOMP也有不同程度的影響。LNGDP的滯后一期系數(shù)為0.1234，滯后二期系數(shù)為-0.0876，表明國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（LNGDP）對(duì)上證綜指有正向影響，但影響程度和方向隨滯后期變化。LNM2的滯后一期系數(shù)為0.0876，滯后二期系數(shù)為-0.1567，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量（LNM2）對(duì)上證綜指的影響也較為復(fù)雜。利率（R）的滯后一期系數(shù)為-0.0567，滯后二期系數(shù)為0.0345，表明利率對(duì)上證綜指的影響較小且方向不穩(wěn)定。5.3.5脈沖響應(yīng)分析為了更直觀地分析人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，基于VAR(2)模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了在一個(gè)變量上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析，可以觀察到人民幣匯率的變動(dòng)如何影響中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格，以及這種影響的持續(xù)時(shí)間和變化趨勢(shì)。給人民幣匯率（LNUSDCNY）一個(gè)正向沖擊（即人民幣升值，匯率下降），得到上證綜指（LNSHCOMP）的脈沖響應(yīng)圖（見(jiàn)圖6）。從圖6可以看出，當(dāng)在第1期給人民幣匯率一個(gè)正向沖擊后，上證綜指在第1期立即產(chǎn)生正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度較大，隨后響應(yīng)逐漸減弱，但在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍保持正向。這表明人民幣升值會(huì)在短期內(nèi)迅速推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格上漲，且這種正向影響會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。這一結(jié)果與前文的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了人民幣匯率與中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的反向關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)說(shuō)，人民幣升值使得以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)變得更有吸引力，國(guó)際資本流入增加，推動(dòng)股票市場(chǎng)資金供給上升，從