人民幣境外NDF匯率與即期匯率動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證剖析一、緒論1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系愈發(fā)緊密，人民幣的國(guó)際化進(jìn)程不斷加速。自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算、儲(chǔ)備等方面的應(yīng)用范圍持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)際地位顯著提升。與此同時(shí)，人民幣匯率市場(chǎng)也經(jīng)歷了深刻變革。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，此后人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)，匯率形成機(jī)制逐漸市場(chǎng)化。在人民幣國(guó)際化和匯率制度改革的進(jìn)程中，人民幣境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展。人民幣境外NDF市場(chǎng)興起于20世紀(jì)90年代中期，主要集中在新加坡、中國(guó)香港等地區(qū)。該市場(chǎng)的出現(xiàn)，主要是為了滿足境外投資者規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求。在人民幣資本項(xiàng)目尚未完全可兌換的情況下，境外投資者難以直接參與境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)，人民幣境外NDF市場(chǎng)為他們提供了一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。通過(guò)在NDF市場(chǎng)上進(jìn)行遠(yuǎn)期匯率交易，投資者可以鎖定未來(lái)的人民幣匯率，從而規(guī)避匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民幣國(guó)際地位的提升，人民幣境外NDF市場(chǎng)的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易活躍度也日益提高，逐漸成為國(guó)際金融市場(chǎng)上重要的人民幣匯率定價(jià)參考指標(biāo)之一。人民幣即期匯率是外匯市場(chǎng)上人民幣的即時(shí)交易價(jià)格，反映了當(dāng)前市場(chǎng)的供求關(guān)系。它不僅是企業(yè)和居民進(jìn)行外匯交易的基礎(chǔ)價(jià)格，也是其他人民幣匯率衍生品定價(jià)的重要依據(jù)。即期匯率的波動(dòng)受到多種因素的影響，包括國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)預(yù)期、國(guó)際資本流動(dòng)等。在人民幣匯率形成機(jī)制改革的推動(dòng)下，即期匯率的市場(chǎng)化程度不斷提高，其波動(dòng)更加靈敏地反映市場(chǎng)供求的變化。人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間存在著緊密的聯(lián)系，它們相互影響、相互作用。一方面，境外NDF匯率反映了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)通過(guò)各種渠道傳導(dǎo)到即期匯率市場(chǎng)，影響即期匯率的波動(dòng)；另一方面，即期匯率的變動(dòng)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響境外NDF匯率的定價(jià)，市場(chǎng)參與者會(huì)根據(jù)即期匯率的實(shí)際表現(xiàn)調(diào)整對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期，從而影響NDF匯率。深入研究?jī)烧咧g的關(guān)系，對(duì)于準(zhǔn)確把握人民幣匯率的形成機(jī)制和波動(dòng)規(guī)律，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。1.1.2研究意義從理論意義來(lái)看，人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的研究，有助于豐富和完善人民幣匯率定價(jià)理論。傳統(tǒng)的匯率定價(jià)理論主要基于利率平價(jià)、購(gòu)買力平價(jià)等理論，但在實(shí)際的外匯市場(chǎng)中，匯率的形成受到多種復(fù)雜因素的影響，尤其是在人民幣國(guó)際化背景下，境外NDF市場(chǎng)的出現(xiàn)使得人民幣匯率定價(jià)機(jī)制更加復(fù)雜。通過(guò)對(duì)兩者關(guān)系的實(shí)證研究，可以深入探討人民幣匯率在不同市場(chǎng)環(huán)境下的形成機(jī)制和影響因素，為構(gòu)建更加完善的人民幣匯率定價(jià)模型提供理論支持。此外，研究?jī)烧哧P(guān)系還可以為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在人民幣外匯市場(chǎng)的應(yīng)用提供實(shí)證檢驗(yàn)，進(jìn)一步拓展金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究范疇。從實(shí)踐意義來(lái)說(shuō)，對(duì)于政策制定者而言，了解人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，有助于準(zhǔn)確把握人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期和國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)向，從而制定更加科學(xué)合理的匯率政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。例如，當(dāng)境外NDF市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率存在較強(qiáng)的升值或貶值預(yù)期時(shí)，政策制定者可以根據(jù)這種預(yù)期對(duì)匯率政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，以穩(wěn)定匯率市場(chǎng)。同時(shí)，政策制定者還可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)境外NDF市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和管理，防范國(guó)際資本利用NDF市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行惡意炒作，維護(hù)國(guó)家金融安全。對(duì)于投資者和企業(yè)來(lái)說(shuō)，掌握人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，能夠更好地進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和投資決策。在國(guó)際貿(mào)易和跨境投資中，企業(yè)面臨著匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)對(duì)兩者關(guān)系的分析，企業(yè)可以更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)人民幣匯率的走勢(shì)，合理選擇結(jié)算貨幣和套期保值工具，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。投資者也可以根據(jù)兩者的關(guān)系，在境內(nèi)外人民幣外匯市場(chǎng)進(jìn)行套利和套期保值操作，獲取投資收益。此外，研究結(jié)果還可以為金融機(jī)構(gòu)開發(fā)和創(chuàng)新人民幣匯率相關(guān)的金融產(chǎn)品和服務(wù)提供參考，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展和完善。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究旨在深入剖析人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系，具體思路如下：首先，對(duì)人民幣境外NDF匯率和即期匯率的概念、特點(diǎn)及相關(guān)理論進(jìn)行詳細(xì)闡述。梳理匯率決定理論，如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論等，為后續(xù)分析兩者關(guān)系奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。同時(shí)，對(duì)人民幣境外NDF市場(chǎng)和即期外匯市場(chǎng)的發(fā)展歷程、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易主體及交易規(guī)則等方面進(jìn)行全面介紹，使讀者對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)有清晰的認(rèn)識(shí)。其次，對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析。通過(guò)收集和整理相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用圖表和統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)兩個(gè)匯率的走勢(shì)、波動(dòng)特征進(jìn)行直觀展示和定量描述。分析不同時(shí)期兩者匯率的變化趨勢(shì)，比較它們?cè)诓▌?dòng)幅度、波動(dòng)頻率等方面的差異，初步探討兩者之間可能存在的聯(lián)系。然后，進(jìn)入實(shí)證檢驗(yàn)環(huán)節(jié)，這是本研究的核心部分。選取合適的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）等，對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行深入分析。通過(guò)單位根檢驗(yàn)，判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，確保后續(xù)實(shí)證分析的可靠性；運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)，探究?jī)烧咧g是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系；借助格蘭杰因果檢驗(yàn)，確定它們之間的因果引導(dǎo)關(guān)系，明確是境外NDF匯率引導(dǎo)即期匯率，還是即期匯率引導(dǎo)境外NDF匯率，亦或是兩者相互引導(dǎo)；利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，分析一個(gè)變量的沖擊對(duì)另一個(gè)變量的動(dòng)態(tài)影響，以及各變量對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。最后，基于理論分析和實(shí)證研究的結(jié)果，結(jié)合人民幣匯率市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)人民幣匯率政策的制定和完善提出針對(duì)性的建議。從加強(qiáng)對(duì)境外NDF市場(chǎng)的監(jiān)管、完善人民幣匯率形成機(jī)制、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程等方面入手，探討如何更好地協(xié)調(diào)人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。同時(shí)，對(duì)未來(lái)人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的研究方向進(jìn)行展望，為后續(xù)研究提供參考。1.2.2研究方法本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以確保研究的全面性和深入性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)。了解前人在該領(lǐng)域的研究思路、方法和主要結(jié)論，分析現(xiàn)有研究的不足之處，從而確定本研究的切入點(diǎn)和重點(diǎn)，為研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支持和研究思路參考。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法是本研究的核心工具。運(yùn)用該方法對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。在數(shù)據(jù)處理階段，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)數(shù)據(jù)的基本特征進(jìn)行分析，包括均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值等，初步了解數(shù)據(jù)的分布情況。在模型構(gòu)建方面，根據(jù)研究目的和數(shù)據(jù)特點(diǎn)，構(gòu)建VAR模型、ECM模型等。VAR模型可以用于分析多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，無(wú)需事先確定變量的內(nèi)生性和外生性，能夠全面反映變量之間的相互作用；ECM模型則可以在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析變量之間的短期動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，彌補(bǔ)VAR模型在短期分析方面的不足。在實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)，深入探究人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系、因果引導(dǎo)關(guān)系以及動(dòng)態(tài)影響機(jī)制。1.3創(chuàng)新點(diǎn)與不足在研究的創(chuàng)新點(diǎn)方面，本研究在數(shù)據(jù)選取上具有一定獨(dú)特性。全面收集了自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)的人民幣境外NDF匯率與即期匯率數(shù)據(jù)，且涵蓋了不同期限的NDF匯率數(shù)據(jù)，相較于以往部分研究?jī)H選取某一特定時(shí)期或單一期限數(shù)據(jù)，能更全面、系統(tǒng)地反映兩者在不同市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)間跨度下的關(guān)系。同時(shí)，在模型構(gòu)建中，綜合運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，如VAR模型與ECM模型相結(jié)合。不僅利用VAR模型分析變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，還通過(guò)ECM模型進(jìn)一步探究?jī)烧叩亩唐趧?dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系，這種多模型綜合運(yùn)用的方式更細(xì)致地刻畫了人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間復(fù)雜的相互作用機(jī)制，在一定程度上彌補(bǔ)了單一模型分析的局限性。然而，本研究也存在一些不足之處。一方面，人民幣匯率市場(chǎng)受多種復(fù)雜因素影響，除了經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等常規(guī)因素外，地緣政治、國(guó)際金融市場(chǎng)突發(fā)事件等因素也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生沖擊。但在研究中，由于難以對(duì)這些復(fù)雜因素進(jìn)行量化，在模型構(gòu)建時(shí)未能充分考慮，可能會(huì)影響研究結(jié)果對(duì)實(shí)際匯率關(guān)系的解釋力。另一方面，人民幣境外NDF市場(chǎng)和即期外匯市場(chǎng)不斷發(fā)展變化，新的交易模式和市場(chǎng)參與者不斷涌現(xiàn)，本研究基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)的動(dòng)態(tài)變化和新出現(xiàn)的影響因素難以全面預(yù)測(cè)，可能導(dǎo)致研究結(jié)論在未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境中的適用性受到一定限制。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)概念界定2.1.1人民幣境外NDF匯率人民幣境外NDF匯率，即人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率（Non-DeliverableForwardExchangeRate），是一種離岸外匯遠(yuǎn)期交易的價(jià)格表現(xiàn)形式。在人民幣資本項(xiàng)目尚未完全可兌換的背景下，境外投資者難以直接參與境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)的交易，人民幣境外NDF市場(chǎng)為他們提供了有效的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理和投資投機(jī)渠道。從交易特點(diǎn)來(lái)看，人民幣境外NDF交易本質(zhì)上是一種遠(yuǎn)期外匯合約。交易雙方事先約定好未來(lái)某一特定日期的人民幣對(duì)某種可自由兌換貨幣（通常為美元）的匯率（即NDF匯率）以及交易金額。但與傳統(tǒng)遠(yuǎn)期外匯交易不同的是，在合約到期時(shí)，交易雙方并不進(jìn)行人民幣本金的實(shí)際交割，而是根據(jù)約定匯率與到期時(shí)的即期匯率之間的差額，以可自由兌換貨幣（主要是美元）進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。例如，若一家境外企業(yè)預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)升值，它可以在NDF市場(chǎng)上買入人民幣NDF合約，約定未來(lái)以較低的匯率用美元兌換人民幣。到期時(shí)，如果人民幣即期匯率高于約定的NDF匯率，該企業(yè)就能獲得差價(jià)收益；反之則遭受損失。這種無(wú)本金交割的特性，使得交易無(wú)需涉及人民幣本金的跨境流動(dòng)，有效規(guī)避了資本管制帶來(lái)的限制，極大地提高了交易的靈活性和便捷性。人民幣境外NDF市場(chǎng)主要集中在新加坡、中國(guó)香港等國(guó)際金融中心，這些地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，擁有眾多專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)和投資者，具備完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管體系，能夠?yàn)镹DF交易提供高效、安全的交易環(huán)境。在這些市場(chǎng)中，參與者包括跨國(guó)銀行、對(duì)沖基金、企業(yè)等?？鐕?guó)銀行憑借其廣泛的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)和豐富的金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和交易渠道；對(duì)沖基金則利用NDF市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)和套利活動(dòng)，追求高額收益；企業(yè)主要通過(guò)NDF交易來(lái)對(duì)沖其在國(guó)際貿(mào)易和投資中面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，保障自身財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。在國(guó)際金融市場(chǎng)中，人民幣境外NDF匯率發(fā)揮著重要作用。一方面，它反映了國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)匯率走勢(shì)的預(yù)期。市場(chǎng)參與者會(huì)綜合考慮各種因素，如中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國(guó)際收支狀況、地緣政治等，對(duì)人民幣未來(lái)匯率進(jìn)行判斷，并通過(guò)NDF交易表達(dá)自己的預(yù)期。這種預(yù)期信息被市場(chǎng)廣泛關(guān)注，成為國(guó)際投資者了解人民幣匯率走向的重要參考指標(biāo)。另一方面，人民幣境外NDF市場(chǎng)為國(guó)際投資者提供了一種重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景下，國(guó)際貿(mào)易和跨境投資活動(dòng)日益頻繁，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)和投資者面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一。通過(guò)參與NDF交易，投資者可以鎖定未來(lái)的匯率成本，降低匯率波動(dòng)對(duì)其資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的影響，從而更好地規(guī)劃和開展國(guó)際業(yè)務(wù)。此外，人民幣境外NDF市場(chǎng)的發(fā)展也在一定程度上推動(dòng)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。隨著NDF市場(chǎng)交易規(guī)模的擴(kuò)大和影響力的提升，人民幣在國(guó)際金融市場(chǎng)中的認(rèn)可度和使用范圍不斷增加，更多的國(guó)際投資者開始關(guān)注和參與人民幣相關(guān)的交易，為人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算、儲(chǔ)備等方面的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)。2.1.2人民幣即期匯率人民幣即期匯率是指在外匯市場(chǎng)上，買賣雙方達(dá)成人民幣與外幣交易后，在兩個(gè)工作日內(nèi)進(jìn)行資金交割所使用的匯率，它是外匯市場(chǎng)中人民幣的即時(shí)交易價(jià)格，直接反映了當(dāng)前市場(chǎng)上人民幣與外幣之間的供求關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求旺盛，而外幣供應(yīng)相對(duì)充足時(shí)，人民幣即期匯率往往會(huì)上升，意味著人民幣升值；反之，當(dāng)對(duì)人民幣的需求較弱，外幣需求較大時(shí)，人民幣即期匯率會(huì)下降，人民幣貶值。人民幣即期匯率的形成機(jī)制較為復(fù)雜，是多種因素共同作用的結(jié)果。自2005年7月21日我國(guó)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣即期匯率的市場(chǎng)化程度不斷提高。市場(chǎng)供求關(guān)系是決定人民幣即期匯率的基礎(chǔ)因素。在銀行間外匯市場(chǎng)上，各類金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等市場(chǎng)參與者根據(jù)自身的資金需求和對(duì)匯率走勢(shì)的判斷，進(jìn)行人民幣與外幣的買賣交易，這些交易行為匯聚形成了市場(chǎng)的供求力量，直接影響著即期匯率的波動(dòng)。例如，出口企業(yè)收到外幣貨款后，需要將外幣兌換成人民幣，增加了人民幣的需求和外幣的供給；而進(jìn)口企業(yè)則需要用人民幣購(gòu)買外幣用于支付進(jìn)口貨款，增加了外幣的需求和人民幣的供給。當(dāng)出口大于進(jìn)口時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求相對(duì)增加，可能推動(dòng)人民幣即期匯率上升；反之，當(dāng)進(jìn)口大于出口時(shí)，人民幣即期匯率可能面臨下行壓力。參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)也是人民幣即期匯率形成機(jī)制的重要組成部分。一籃子貨幣通常包括美元、歐元、日元、英鎊等與我國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易往來(lái)密切的主要貨幣。人民幣匯率不再僅僅盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣的綜合變動(dòng)情況進(jìn)行調(diào)整。這種方式使得人民幣匯率能夠更全面地反映國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，增強(qiáng)了匯率的穩(wěn)定性和靈活性。通過(guò)參考一籃子貨幣，人民幣匯率可以在一定程度上減少因單一貨幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。當(dāng)美元對(duì)其他主要貨幣大幅升值或貶值時(shí)，人民幣對(duì)美元匯率的變動(dòng)會(huì)綜合考慮一籃子貨幣的整體走勢(shì)，避免過(guò)度波動(dòng)，從而更好地維護(hù)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資的穩(wěn)定。有管理的浮動(dòng)體現(xiàn)了中央銀行在人民幣即期匯率形成過(guò)程中的作用。中央銀行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行買賣操作，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)人民幣即期匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)和管理。當(dāng)人民幣匯率出現(xiàn)異常波動(dòng)，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響時(shí)，中央銀行可以通過(guò)買入或賣出外匯儲(chǔ)備，增加或減少市場(chǎng)上人民幣和外幣的供給量，以穩(wěn)定匯率水平。例如，當(dāng)人民幣面臨較大的貶值壓力時(shí)，中央銀行可以賣出外匯儲(chǔ)備，回籠人民幣，減少人民幣在市場(chǎng)上的供給，從而緩解人民幣貶值壓力；反之，當(dāng)人民幣升值過(guò)快時(shí)，中央銀行可以買入外匯，投放人民幣，增加市場(chǎng)上人民幣的供給，抑制人民幣過(guò)度升值。但需要注意的是，中央銀行的干預(yù)并非常態(tài)化，而是在必要時(shí)進(jìn)行適度調(diào)節(jié)，以維護(hù)匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展，同時(shí)也為市場(chǎng)機(jī)制在匯率形成中發(fā)揮決定性作用創(chuàng)造良好條件。在整個(gè)外匯市場(chǎng)中，人民幣即期匯率占據(jù)著基礎(chǔ)性地位。它是企業(yè)和居民進(jìn)行外匯交易的基礎(chǔ)價(jià)格，直接影響著國(guó)際貿(mào)易和跨境投資的成本與收益。對(duì)于從事進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，人民幣即期匯率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致其商品價(jià)格在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)生變化，進(jìn)而影響企業(yè)的銷售額和利潤(rùn)。在進(jìn)口方面，人民幣升值使得進(jìn)口商品的價(jià)格相對(duì)降低，企業(yè)進(jìn)口成本下降；人民幣貶值則會(huì)使進(jìn)口成本上升。在出口方面，人民幣貶值有利于提高出口商品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，增加出口量；人民幣升值則可能導(dǎo)致出口商品價(jià)格上升，出口難度加大。對(duì)于跨境投資者而言，人民幣即期匯率的變動(dòng)會(huì)影響其投資資產(chǎn)的價(jià)值和投資回報(bào)率。例如，外國(guó)投資者在中國(guó)進(jìn)行直接投資或證券投資時(shí)，人民幣即期匯率的波動(dòng)會(huì)直接影響其投資本金和收益兌換成外幣后的價(jià)值。此外，人民幣即期匯率也是其他人民幣匯率衍生品定價(jià)的重要依據(jù)。遠(yuǎn)期匯率、期貨匯率、期權(quán)匯率等衍生品的價(jià)格都與即期匯率密切相關(guān)，它們?cè)谝欢ǔ潭壬鲜腔趯?duì)未來(lái)即期匯率走勢(shì)的預(yù)期而確定的。即期匯率的波動(dòng)和變化趨勢(shì)會(huì)傳導(dǎo)到這些衍生品市場(chǎng)，影響市場(chǎng)參與者的交易決策和市場(chǎng)的整體運(yùn)行。2.2匯率決定理論2.2.1利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論最早由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯于1923年提出，后經(jīng)其他學(xué)者不斷完善和發(fā)展，該理論從資本流動(dòng)的角度出發(fā)，闡述了利率與匯率之間的關(guān)系，其核心內(nèi)容是兩國(guó)之間的即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系與兩國(guó)的利息差異密切相關(guān)。在理想狀態(tài)下，投資者為獲取較高的收益，會(huì)把資金從利率較低的國(guó)家轉(zhuǎn)向利率較高的國(guó)家。當(dāng)本國(guó)利率高于外國(guó)利率時(shí)，外國(guó)投資者會(huì)將資金投入本國(guó)，在短期內(nèi)增加對(duì)本國(guó)貨幣的需求，從而使本國(guó)貨幣的即期匯率上升。然而，隨著資金的大量流入，市場(chǎng)預(yù)期本國(guó)貨幣在未來(lái)可能會(huì)因?yàn)橘Y金的過(guò)度流入而出現(xiàn)貶值，因此本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期匯率會(huì)下降，即出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。反之，當(dāng)本國(guó)利率低于外國(guó)利率時(shí)，本國(guó)投資者會(huì)將資金投向國(guó)外，短期內(nèi)增加對(duì)外國(guó)貨幣的需求，導(dǎo)致本國(guó)貨幣即期匯率下降，而由于資金流出，市場(chǎng)預(yù)期本國(guó)貨幣未來(lái)可能升值，所以遠(yuǎn)期匯率會(huì)上升，即出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水。在人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系中，利率平價(jià)理論具有一定的理論影響。如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)際市場(chǎng)利率，根據(jù)利率平價(jià)理論，在無(wú)套利條件下，人民幣即期匯率會(huì)有升值壓力。因?yàn)橥鈬?guó)投資者為了獲取更高的收益，會(huì)將資金投入中國(guó)，他們需要先兌換人民幣，從而增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)因?yàn)橘Y金的大量流入而面臨一定的貶值壓力，所以人民幣境外NDF匯率會(huì)相對(duì)即期匯率呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，即NDF匯率低于即期匯率。相反，如果國(guó)內(nèi)利率低于國(guó)際市場(chǎng)利率，人民幣即期匯率會(huì)面臨貶值壓力，因?yàn)楸緡?guó)投資者會(huì)將資金投向國(guó)外，增加對(duì)外國(guó)貨幣的需求，減少對(duì)人民幣的需求，使人民幣即期匯率下降。而市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)因資金流出而有升值潛力，人民幣境外NDF匯率會(huì)相對(duì)即期匯率呈現(xiàn)升水狀態(tài)，即NDF匯率高于即期匯率。然而，利率平價(jià)理論在解釋人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系時(shí)存在一定的局限性。該理論的成立依賴于一些嚴(yán)格的假設(shè)條件，如資本自由流動(dòng)、交易成本為零、市場(chǎng)完全有效等。在現(xiàn)實(shí)中，人民幣資本項(xiàng)目尚未完全可兌換，資本的自由流動(dòng)受到一定限制，這使得利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制不能完全按照理論所描述的那樣順暢運(yùn)行。此外，市場(chǎng)上存在著各種交易成本，如手續(xù)費(fèi)、稅費(fèi)等，這些成本會(huì)影響投資者的套利行為，從而影響利率平價(jià)理論的有效性。而且，外匯市場(chǎng)還受到諸多其他因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、市場(chǎng)預(yù)期、地緣政治等，這些因素可能會(huì)使人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系偏離利率平價(jià)理論的預(yù)測(cè)。例如，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣有強(qiáng)烈的升值預(yù)期時(shí)，即使國(guó)內(nèi)利率低于國(guó)際市場(chǎng)利率，人民幣即期匯率也可能不出現(xiàn)貶值，反而繼續(xù)升值，這與利率平價(jià)理論的結(jié)論相悖。2.2.2購(gòu)買力平價(jià)理論購(gòu)買力平價(jià)理論是一種重要的匯率決定理論，其基本思想是貨幣的價(jià)值在于其購(gòu)買力，不同國(guó)家貨幣之間的匯率應(yīng)該反映它們?cè)诟髯試?guó)家的購(gòu)買力水平。該理論主要包括絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)認(rèn)為，在不考慮交易成本和貿(mào)易壁壘的情況下，兩國(guó)貨幣的匯率等于兩國(guó)物價(jià)水平的比率，即E=P_1/P_2，其中E為匯率，P_1和P_2分別為兩國(guó)的物價(jià)水平。例如，如果一籃子商品在中國(guó)的價(jià)格為100元人民幣，在美國(guó)的價(jià)格為20美元，根據(jù)絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣對(duì)美元的匯率應(yīng)該是1美元兌換5元人民幣。相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)則強(qiáng)調(diào)匯率的變化應(yīng)該與兩國(guó)通貨膨脹率的差異相一致。當(dāng)本國(guó)通貨膨脹率高于外國(guó)通貨膨脹率時(shí)，本國(guó)貨幣應(yīng)該貶值，貶值幅度等于兩國(guó)通貨膨脹率之差；反之，當(dāng)本國(guó)通貨膨脹率低于外國(guó)通貨膨脹率時(shí)，本國(guó)貨幣應(yīng)該升值。用公式表示為\frac{E_1}{E_0}=\frac{\pi_1}{\pi_2}，其中E_1和E_0分別為變化前后的匯率，\pi_1和\pi_2分別為兩國(guó)的通貨膨脹率。在解釋人民幣境外NDF匯率和即期匯率關(guān)系時(shí)，購(gòu)買力平價(jià)理論具有一定的適用性。從長(zhǎng)期來(lái)看，如果中國(guó)的物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定，而其他國(guó)家出現(xiàn)較高的通貨膨脹，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣應(yīng)該升值。這種升值預(yù)期會(huì)反映在人民幣境外NDF匯率和即期匯率上，使得兩者都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。例如，若美國(guó)通貨膨脹率上升，而中國(guó)物價(jià)保持穩(wěn)定，按照購(gòu)買力平價(jià)理論，人民幣對(duì)美元應(yīng)該升值，在市場(chǎng)預(yù)期的作用下，人民幣境外NDF匯率會(huì)上升，即市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)人民幣升值幅度加大；同時(shí)，人民幣即期匯率也可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)未來(lái)升值的預(yù)期而受到推動(dòng)上升。然而，購(gòu)買力平價(jià)理論在實(shí)際應(yīng)用中也存在諸多局限性。一方面，該理論假設(shè)商品具有完全的可貿(mào)易性和同質(zhì)性，以及不存在交易成本和貿(mào)易壁壘，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，這些假設(shè)很難滿足。不同國(guó)家的商品在質(zhì)量、品牌、消費(fèi)偏好等方面存在差異，導(dǎo)致即使在相同的價(jià)格水平下，消費(fèi)者對(duì)不同國(guó)家商品的需求也可能不同。同時(shí)，國(guó)際貿(mào)易中存在著關(guān)稅、運(yùn)輸成本、貿(mào)易限制等因素，這些都會(huì)影響商品的價(jià)格和貿(mào)易流動(dòng)，使得實(shí)際匯率與購(gòu)買力平價(jià)理論所預(yù)測(cè)的匯率存在偏差。例如，中國(guó)的一些特色商品，如傳統(tǒng)手工藝品，在國(guó)際市場(chǎng)上具有獨(dú)特的價(jià)值，其價(jià)格不能簡(jiǎn)單地用購(gòu)買力平價(jià)來(lái)衡量。另一方面，購(gòu)買力平價(jià)理論忽略了資本流動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)預(yù)期等因素對(duì)匯率的影響。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大，大量的國(guó)際資本流入或流出會(huì)直接導(dǎo)致匯率的波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，如貨幣政策、財(cái)政政策等，也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響。市場(chǎng)預(yù)期更是能夠在短期內(nèi)引發(fā)匯率的劇烈波動(dòng)。例如，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)將快速增長(zhǎng)時(shí)，即使中國(guó)和其他國(guó)家的物價(jià)水平?jīng)]有明顯變化，人民幣也可能因?yàn)橥顿Y者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期而升值，這與購(gòu)買力平價(jià)理論僅從物價(jià)角度分析匯率的方法不同。2.2.3國(guó)際收支理論國(guó)際收支理論認(rèn)為，匯率是由外匯市場(chǎng)上的供求關(guān)系決定的，而國(guó)際收支狀況是影響外匯供求的關(guān)鍵因素。當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，意味著該國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的外匯收入大于外匯支出，外匯供給增加，需求相對(duì)減少，從而導(dǎo)致外匯價(jià)格下降，本幣升值。相反，當(dāng)一國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，外匯需求大于供給，外匯價(jià)格上升，本幣貶值。國(guó)際收支包括經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。經(jīng)常項(xiàng)目主要涉及貨物和服務(wù)的進(jìn)出口、投資收益以及單方面轉(zhuǎn)移等。如果一個(gè)國(guó)家的出口大于進(jìn)口，即貿(mào)易順差，會(huì)增加外匯供給，推動(dòng)本幣升值；反之，進(jìn)口大于出口，即貿(mào)易逆差，會(huì)增加外匯需求，促使本幣貶值。資本項(xiàng)目則主要涉及國(guó)際間的資本流動(dòng)，如直接投資、證券投資等。當(dāng)大量外國(guó)資本流入本國(guó)時(shí)，會(huì)增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)本幣升值；而本國(guó)資本大量流出時(shí)，會(huì)增加對(duì)外國(guó)貨幣的需求，導(dǎo)致本幣貶值。在人民幣境外NDF匯率和即期匯率的形成過(guò)程中，國(guó)際收支狀況發(fā)揮著重要作用。如果中國(guó)國(guó)際收支保持良好的順差態(tài)勢(shì)，經(jīng)常項(xiàng)目下貨物和服務(wù)出口持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)資本項(xiàng)目下吸引大量外國(guó)直接投資和證券投資流入，這將增加外匯市場(chǎng)上的外匯供給，推動(dòng)人民幣即期匯率升值。在這種情況下，市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期人民幣未來(lái)繼續(xù)升值，從而使得人民幣境外NDF匯率也相應(yīng)上升。例如，近年來(lái)中國(guó)在高端制造業(yè)領(lǐng)域的出口不斷增加，同時(shí)積極吸引外資進(jìn)入金融、科技等領(lǐng)域，國(guó)際收支順差擴(kuò)大，人民幣即期匯率在外匯市場(chǎng)供求關(guān)系的作用下呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，境外NDF市場(chǎng)也對(duì)人民幣升值形成較強(qiáng)預(yù)期，NDF匯率上升。相反，如果中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)逆差，經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)口大幅增加，或者資本項(xiàng)目下出現(xiàn)大量資本外流，會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)上外匯需求增加，人民幣供給相對(duì)增多，人民幣即期匯率面臨貶值壓力。此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)貶值的預(yù)期增強(qiáng)，人民幣境外NDF匯率也會(huì)下降。比如，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短期調(diào)整，進(jìn)口需求大增，同時(shí)部分外資出于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂而撤資，國(guó)際收支逆差擴(kuò)大，人民幣即期匯率可能會(huì)貶值，境外NDF市場(chǎng)參與者也會(huì)根據(jù)這種情況下調(diào)對(duì)人民幣未來(lái)匯率的預(yù)期，使NDF匯率降低。但是，國(guó)際收支理論在解釋人民幣境外NDF匯率和即期匯率關(guān)系時(shí)也存在一定局限性。該理論主要側(cè)重于從宏觀經(jīng)濟(jì)總量角度分析匯率，忽略了微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響。在實(shí)際外匯市場(chǎng)中，微觀經(jīng)濟(jì)主體的交易決策不僅受到國(guó)際收支狀況的影響，還受到匯率預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、交易成本等多種因素的制約。此外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化，如外匯市場(chǎng)的壟斷程度、交易規(guī)則的調(diào)整等，也會(huì)影響外匯供求關(guān)系和匯率的形成。同時(shí)，國(guó)際收支理論假設(shè)匯率變動(dòng)能夠完全調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡，但在現(xiàn)實(shí)中，由于存在“J曲線效應(yīng)”等因素，匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)存在時(shí)滯，使得國(guó)際收支狀況與匯率之間的關(guān)系并非如理論所描述的那樣直接和迅速。例如，人民幣匯率貶值在短期內(nèi)可能因?yàn)檫M(jìn)出口合同的黏性等原因，無(wú)法立即改善國(guó)際收支狀況，甚至可能使國(guó)際收支逆差進(jìn)一步擴(kuò)大，這與國(guó)際收支理論中匯率變動(dòng)立即調(diào)節(jié)國(guó)際收支的假設(shè)不符。2.3文獻(xiàn)綜述2.3.1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率關(guān)系的研究起步較早，在人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的研究方面取得了一定成果。部分學(xué)者基于有效市場(chǎng)假說(shuō)展開研究，如Fama（1970）提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在有效市場(chǎng)中，遠(yuǎn)期匯率能夠充分反映所有可得信息，是未來(lái)即期匯率的無(wú)偏估計(jì)。一些學(xué)者將這一理論應(yīng)用于人民幣外匯市場(chǎng)，研究人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系。他們通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在一定程度上，人民幣境外NDF匯率對(duì)未來(lái)即期匯率具有一定的預(yù)測(cè)能力，市場(chǎng)參與者能夠根據(jù)NDF匯率所包含的信息對(duì)未來(lái)即期匯率走勢(shì)進(jìn)行判斷。然而，也有學(xué)者指出，由于人民幣外匯市場(chǎng)存在一定的管制和市場(chǎng)摩擦，完全符合有效市場(chǎng)假說(shuō)的條件并不存在，NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系并非完全符合理論預(yù)測(cè)。在市場(chǎng)效率與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究上，不少學(xué)者認(rèn)為人民幣境外NDF市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)方面發(fā)揮著重要作用。如Chou（2000）通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)能夠快速反映市場(chǎng)信息，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中具有優(yōu)勢(shì)。對(duì)于人民幣而言，境外NDF市場(chǎng)聚集了來(lái)自全球的市場(chǎng)參與者，他們的交易行為和預(yù)期信息能夠迅速反映在NDF匯率中，從而對(duì)人民幣即期匯率的形成產(chǎn)生影響。境外NDF市場(chǎng)的交易不受境內(nèi)資本管制和外匯政策的直接約束，具有較高的靈活性和自由度，能夠更及時(shí)地對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策變化等因素做出反應(yīng)，為人民幣匯率的定價(jià)提供了重要參考。但也有研究表明，境內(nèi)即期外匯市場(chǎng)在人民幣匯率定價(jià)中也具有不可忽視的地位。境內(nèi)市場(chǎng)參與者對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和政策環(huán)境更為了解，其交易行為同樣會(huì)影響人民幣即期匯率的波動(dòng)，并且境內(nèi)市場(chǎng)的交易規(guī)模和流動(dòng)性也在不斷增強(qiáng)，對(duì)人民幣匯率定價(jià)的影響力逐漸增大。在市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性方面，許多學(xué)者通過(guò)計(jì)量模型分析發(fā)現(xiàn)人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。如Cheung和Rime（2005）運(yùn)用向量自回歸（VAR）模型對(duì)人民幣匯率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)境外NDF匯率與即期匯率之間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。當(dāng)境外NDF匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期、資金流動(dòng)等渠道傳導(dǎo)至即期匯率市場(chǎng)，引起即期匯率的相應(yīng)波動(dòng)；反之，即期匯率的變動(dòng)也會(huì)影響境外NDF市場(chǎng)參與者的預(yù)期和交易決策，進(jìn)而對(duì)NDF匯率產(chǎn)生影響。不過(guò)，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系在不同時(shí)期和市場(chǎng)條件下可能存在差異。在人民幣匯率波動(dòng)較為平穩(wěn)時(shí)期，兩者的聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱；而在匯率波動(dòng)加劇或面臨重大政策調(diào)整、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化時(shí)，聯(lián)動(dòng)性會(huì)明顯增強(qiáng)。2.3.2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者圍繞人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系展開了廣泛而深入的研究，在多個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域取得了豐富成果。在匯率引導(dǎo)關(guān)系方面，諸多研究借助格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，對(duì)二者的因果關(guān)聯(lián)進(jìn)行了細(xì)致探究。丁劍平和黃海洋（2005）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，人民幣NDF與利率平價(jià)計(jì)算出的匯率沒有明顯協(xié)整關(guān)系和格蘭杰因果關(guān)系，這表明在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，人民幣NDF匯率的形成機(jī)制可能與傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論存在偏差，且與基于利率平價(jià)計(jì)算的匯率之間缺乏明確的因果引導(dǎo)關(guān)系。然而，王芳（2011）選取2005年7月22日至2011年3月31日的人民幣兌美元的即期匯率日度數(shù)據(jù)和境外NDF市場(chǎng)交易比較活躍的1月、3月、6月和12月四種期限人民幣對(duì)美元遠(yuǎn)期匯率日度數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出即期匯率與各期NDF匯率之間存在著相互引導(dǎo)關(guān)系的結(jié)論。這一結(jié)果反映出隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)以及市場(chǎng)環(huán)境的變化，人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的相互作用逐漸增強(qiáng)，兩者在價(jià)格發(fā)現(xiàn)和市場(chǎng)信息傳遞過(guò)程中都扮演著重要角色。在市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性及影響因素分析方面，不少學(xué)者運(yùn)用計(jì)量模型進(jìn)行深入研究。潘本楷（2009）從2005年7月21日匯率改革以后的數(shù)據(jù)中，選取包含NDF1月期、NDF3月期和NDF1年期的期限數(shù)據(jù)，通過(guò)建立計(jì)量模型，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法，驗(yàn)證了NDF市場(chǎng)與即期匯率市場(chǎng)存在協(xié)整關(guān)系，具有格蘭杰因果關(guān)系，且它們相互之間有著互相制約影響的關(guān)系。這一研究不僅揭示了兩者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，還明確了它們?cè)诙唐趧?dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中的相互作用機(jī)制。此外，學(xué)者們還探討了宏觀經(jīng)濟(jì)變量、政策因素等對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的影響。一些研究指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，以及國(guó)際資本流動(dòng)、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等外部因素，都會(huì)對(duì)兩者的關(guān)系產(chǎn)生重要影響。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、通貨膨脹率穩(wěn)定、貨幣政策穩(wěn)健時(shí)，人民幣即期匯率往往較為穩(wěn)定，境外NDF匯率也會(huì)受到相應(yīng)影響，波動(dòng)相對(duì)較??；而國(guó)際資本的大規(guī)模流入或流出，會(huì)改變外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣境外NDF匯率與即期匯率的走勢(shì)。然而，目前國(guó)內(nèi)研究仍存在一定的局限性。在研究樣本方面，部分研究?jī)H選取某一特定時(shí)期或單一期限的NDF匯率數(shù)據(jù)，難以全面反映不同市場(chǎng)環(huán)境和時(shí)間跨度下兩者關(guān)系的變化。例如，僅研究1年期NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，可能會(huì)忽略其他期限NDF匯率對(duì)即期匯率的影響，以及不同期限NDF匯率之間的相互作用。在影響因素分析方面，雖然已有研究探討了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策因素的作用，但對(duì)于一些新興因素，如金融科技發(fā)展、數(shù)字貨幣的出現(xiàn)等對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)的影響研究較少。隨著金融科技的不斷發(fā)展，外匯交易的方式和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，這些變化可能會(huì)對(duì)人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，但目前相關(guān)研究還相對(duì)匱乏。此外，對(duì)于人民幣境外NDF市場(chǎng)與境內(nèi)其他外匯市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究也有待加強(qiáng)，深入研究這些市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，有助于更全面地理解人民幣匯率體系的運(yùn)行機(jī)制，但目前這方面的研究還存在不足。2.3.3文獻(xiàn)評(píng)述綜合國(guó)內(nèi)外研究，已有成果在人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的研究方面做出了重要貢獻(xiàn)。理論研究方面，國(guó)外學(xué)者基于傳統(tǒng)匯率理論，如有效市場(chǎng)假說(shuō)、利率平價(jià)理論等，為研究?jī)烧哧P(guān)系提供了重要的理論基礎(chǔ)，使我們能夠從不同的理論視角去分析和理解人民幣外匯市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制。國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況，通過(guò)實(shí)證研究揭示了人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的引導(dǎo)關(guān)系、聯(lián)動(dòng)關(guān)系以及影響因素，為政策制定和市場(chǎng)參與者的決策提供了有價(jià)值的參考。然而，已有研究也存在一些不足之處。在研究方法上，雖然計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法被廣泛應(yīng)用，但部分研究在模型設(shè)定、變量選擇和數(shù)據(jù)處理等方面可能存在一定的主觀性和局限性。不同的研究方法和模型設(shè)定可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果的差異，使得對(duì)兩者關(guān)系的準(zhǔn)確把握存在一定困難。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系在不同市場(chǎng)條件下的變化，如在經(jīng)濟(jì)危機(jī)、政策重大調(diào)整等特殊時(shí)期的動(dòng)態(tài)演變研究不夠深入。此外，對(duì)于人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速以及金融市場(chǎng)不斷開放背景下，新的市場(chǎng)因素和交易主體對(duì)兩者關(guān)系的影響研究還不夠充分。隨著人民幣在國(guó)際支付、結(jié)算、儲(chǔ)備等方面的應(yīng)用不斷擴(kuò)大，以及境外投資者參與人民幣外匯市場(chǎng)的程度逐漸加深，人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系可能會(huì)發(fā)生新的變化，需要進(jìn)一步深入研究。本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，優(yōu)化研究方法，擴(kuò)大研究樣本范圍，綜合考慮更多影響因素，深入研究人民幣境外NDF匯率與即期匯率在不同市場(chǎng)條件下的動(dòng)態(tài)關(guān)系，以期為人民幣匯率政策的制定和市場(chǎng)參與者的決策提供更全面、準(zhǔn)確的參考。在研究方法上，將運(yùn)用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法進(jìn)行綜合分析，通過(guò)對(duì)比不同模型的結(jié)果，提高研究結(jié)論的可靠性；在研究?jī)?nèi)容上，將重點(diǎn)關(guān)注人民幣國(guó)際化和金融市場(chǎng)開放背景下，兩者關(guān)系的新變化和新特點(diǎn)，為人民幣匯率市場(chǎng)的健康發(fā)展提供更有針對(duì)性的建議。三、人民幣境外NDF匯率與即期匯率市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀3.1人民幣境外NDF匯率市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀3.1.1發(fā)展歷程人民幣境外NDF匯率市場(chǎng)的起源可追溯至20世紀(jì)90年代中期。當(dāng)時(shí)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及對(duì)外開放程度的不斷提高，越來(lái)越多的跨國(guó)公司涉足中國(guó)市場(chǎng)，它們?cè)陂_展業(yè)務(wù)過(guò)程中面臨著日益增大的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于中國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全放開，實(shí)行一定程度的外匯管制，境外投資者難以直接參與境內(nèi)人民幣外匯市場(chǎng)，在此背景下，人民幣境外NDF市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。這一市場(chǎng)最早在新加坡和中國(guó)香港地區(qū)興起，初期發(fā)展較為緩慢，交易活躍度不高。2002年后，人民幣境外NDF市場(chǎng)迎來(lái)了重要的發(fā)展契機(jī)。東南亞金融危機(jī)逐漸消退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，這些因素共同促使國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，從之前的貶值預(yù)期轉(zhuǎn)向升值預(yù)期。這種預(yù)期的變化極大地激發(fā)了市場(chǎng)參與者的交易熱情，人民幣境外NDF市場(chǎng)的交易逐漸活躍起來(lái)。在2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革之前，該市場(chǎng)已具備一定規(guī)模，成為境外投資者管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要場(chǎng)所。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一改革舉措使得人民幣匯率彈性顯著增強(qiáng)，匯率波動(dòng)幅度加大，進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣境外NDF市場(chǎng)的發(fā)展。市場(chǎng)參與者對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)注度空前提高，交易需求也隨之大幅增加，NDF市場(chǎng)的交易規(guī)模和活躍度均實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。在2008-2009年的高峰時(shí)期，人民幣境外NDF市場(chǎng)的每日成交量高達(dá)100億美元左右，成為亞洲最主要的離岸人民幣遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)之一，其行情也成為國(guó)際社會(huì)觀察人民幣匯率變化預(yù)期的重要窗口。2009年7月，中國(guó)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，這一政策標(biāo)志著人民幣國(guó)際化征程正式開啟。此后，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算范圍不斷擴(kuò)大，到2011年8月已擴(kuò)展到內(nèi)地所有省市。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的推進(jìn)，境外人民幣資金的來(lái)源和運(yùn)用渠道日益豐富，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的流通量逐漸增加。2010年7月，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局同意擴(kuò)大人民幣在香港的貿(mào)易結(jié)算安排，香港銀行為金融機(jī)構(gòu)開設(shè)人民幣賬戶和提供各類服務(wù)不再受限，個(gè)人和企業(yè)之間可通過(guò)銀行自由進(jìn)行人民幣資金的支付和轉(zhuǎn)賬，離岸人民幣市場(chǎng)（CNH）隨之啟動(dòng)。CNH市場(chǎng)的建立，為境外投資者提供了更多元化的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和投資選擇。由于CNH市場(chǎng)的產(chǎn)品大多是可交割的，相比之下，人民幣境外NDF市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)逐漸減弱。此后，人民幣境外NDF市場(chǎng)的交易規(guī)模開始出現(xiàn)萎縮，市場(chǎng)地位逐漸被CNH市場(chǎng)所取代，逐漸走向邊緣化。到2015年左右，人民幣境外NDF市場(chǎng)的每日成交量已降至8億美元左右，與高峰期相比大幅下降。3.1.2市場(chǎng)參與者與交易規(guī)模人民幣境外NDF市場(chǎng)的參與者類型豐富多樣，主要包括跨國(guó)銀行、對(duì)沖基金、企業(yè)等。跨國(guó)銀行在市場(chǎng)中扮演著重要的中介角色，憑借其廣泛的國(guó)際網(wǎng)絡(luò)和雄厚的資金實(shí)力，為市場(chǎng)提供了充足的流動(dòng)性。它們不僅自身參與NDF交易，還為其他市場(chǎng)參與者提供交易渠道和相關(guān)金融服務(wù)。例如，花旗銀行、匯豐銀行等國(guó)際知名銀行，在人民幣境外NDF市場(chǎng)中積極開展業(yè)務(wù)，為客戶提供多樣化的交易產(chǎn)品和個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。對(duì)沖基金則是市場(chǎng)中的重要投機(jī)力量，它們基于對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)測(cè)，頻繁進(jìn)行投機(jī)交易，以追求高額利潤(rùn)。對(duì)沖基金通常具備專業(yè)的研究團(tuán)隊(duì)和先進(jìn)的交易策略，能夠迅速捕捉市場(chǎng)信息和匯率波動(dòng)機(jī)會(huì)。當(dāng)它們預(yù)期人民幣升值時(shí)，會(huì)大量買入人民幣NDF合約；反之，若預(yù)期人民幣貶值，則會(huì)賣出合約。其交易行為在一定程度上加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)性，但同時(shí)也提高了市場(chǎng)的活躍度和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。企業(yè)也是人民幣境外NDF市場(chǎng)的重要參與者，尤其是那些在中國(guó)有大量業(yè)務(wù)往來(lái)或投資項(xiàng)目的跨國(guó)企業(yè)。這些企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中面臨著人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)參與NDF交易，它們可以鎖定未來(lái)的匯率，有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定。例如，一家美國(guó)企業(yè)在中國(guó)設(shè)有生產(chǎn)基地，其產(chǎn)品出口到全球各地，在人民幣匯率波動(dòng)較大的情況下，該企業(yè)可以通過(guò)在NDF市場(chǎng)買入人民幣遠(yuǎn)期合約，鎖定未來(lái)人民幣兌美元的匯率，從而避免因人民幣升值導(dǎo)致出口收入減少的風(fēng)險(xiǎn)。從交易規(guī)模來(lái)看，人民幣境外NDF市場(chǎng)經(jīng)歷了從增長(zhǎng)到萎縮的過(guò)程。在2005-2009年期間，隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)以及市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期的增強(qiáng)，交易規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2008-2009年達(dá)到高峰，每日成交量高達(dá)100億美元左右。然而，自2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)以及2010年CNH市場(chǎng)建立后，NDF市場(chǎng)的交易規(guī)模開始逐漸下降。到2015年，每日成交量降至8億美元左右。近年來(lái)，雖然交易規(guī)模仍處于相對(duì)較低的水平，但隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)以及全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求依然存在，人民幣境外NDF市場(chǎng)在一定程度上仍然活躍。其交易規(guī)模也會(huì)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策因素、市場(chǎng)預(yù)期等多種因素的影響而發(fā)生波動(dòng)。例如，當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不穩(wěn)定，人民幣匯率波動(dòng)加劇時(shí)，市場(chǎng)參與者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求會(huì)增加，從而可能帶動(dòng)NDF市場(chǎng)交易規(guī)模的上升；相反，若人民幣匯率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，政策環(huán)境穩(wěn)定，交易規(guī)模則可能保持相對(duì)穩(wěn)定或略有下降。3.1.3影響因素分析國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)人民幣境外NDF匯率有著顯著影響。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，國(guó)際貿(mào)易和投資活動(dòng)活躍時(shí)，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求往往會(huì)增加，推動(dòng)人民幣境外NDF匯率上升。例如，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，其出口和吸引外資的能力增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心提升，促使人民幣境外NDF市場(chǎng)參與者預(yù)期人民幣升值，進(jìn)而推動(dòng)NDF匯率上升。反之，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求可能減少，人民幣境外NDF匯率可能面臨下行壓力。如在全球金融危機(jī)期間，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒高漲，資金紛紛流向安全資產(chǎn)，人民幣境外NDF市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期增強(qiáng)，NDF匯率下降。政策因素也是影響人民幣境外NDF匯率的重要方面。中國(guó)的貨幣政策調(diào)整會(huì)直接影響人民幣的供求關(guān)系和市場(chǎng)預(yù)期，從而對(duì)NDF匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，人民幣可能面臨貶值壓力，反映在境外NDF市場(chǎng)上，NDF匯率會(huì)下降。相反，若央行采取緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，人民幣有升值預(yù)期，NDF匯率則可能上升。此外，匯率政策的調(diào)整也會(huì)對(duì)NDF匯率產(chǎn)生影響。例如，人民幣匯率形成機(jī)制改革的推進(jìn)，增強(qiáng)了匯率的彈性，使得人民幣境外NDF市場(chǎng)參與者對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期更加復(fù)雜，NDF匯率的波動(dòng)也會(huì)相應(yīng)加劇。市場(chǎng)預(yù)期在人民幣境外NDF匯率的形成中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。如果市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期人民幣未來(lái)會(huì)升值，他們會(huì)在NDF市場(chǎng)上買入人民幣遠(yuǎn)期合約，推動(dòng)NDF匯率上升。這種預(yù)期可能基于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的樂(lè)觀判斷，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景良好、通貨膨脹率穩(wěn)定、國(guó)際收支順差等因素。反之，若市場(chǎng)對(duì)人民幣存在貶值預(yù)期，參與者會(huì)賣出NDF合約，導(dǎo)致NDF匯率下降。市場(chǎng)預(yù)期還會(huì)受到各種信息的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、政策解讀、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)態(tài)等。例如，當(dāng)中國(guó)公布的GDP數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期會(huì)增強(qiáng)，推動(dòng)人民幣境外NDF匯率上升；而如果國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)重大動(dòng)蕩，如某主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)人民幣的避險(xiǎn)需求可能發(fā)生變化，影響市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致NDF匯率波動(dòng)。3.2人民幣即期匯率市場(chǎng)發(fā)展歷程與現(xiàn)狀3.2.1發(fā)展歷程人民幣即期匯率市場(chǎng)的發(fā)展與我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和對(duì)外開放進(jìn)程緊密相連，經(jīng)歷了多個(gè)重要階段。新中國(guó)成立初期至改革開放前，人民幣匯率由國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格的管理和控制，主要服務(wù)于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)交流。這一時(shí)期，匯率體制經(jīng)歷了新中國(guó)成立初期的單一浮動(dòng)匯率制（1949-1952年）、五六十年代的單一固定匯率制（1953-1972年）和布雷頓森林體系后以“一籃子貨幣”計(jì)算的單一浮動(dòng)匯率制（1973-1980年）。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，人民幣匯率更多地體現(xiàn)為一種計(jì)價(jià)工具，對(duì)資源配置的影響力相對(duì)有限，主要根據(jù)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃和對(duì)外貿(mào)易需求進(jìn)行調(diào)整。改革開放后，我國(guó)的匯率體制從單一匯率制轉(zhuǎn)為雙重匯率制，經(jīng)歷了官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并存（1981-1984年）和官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格并存（1985-1993年）兩個(gè)匯率雙軌制時(shí)期。1981-1984年實(shí)行官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)并行，官方人民幣兌美元匯率為1.5，貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)則高于官方匯率，為2.8。這一舉措旨在調(diào)動(dòng)外貿(mào)企業(yè)出口創(chuàng)匯的積極性，通過(guò)內(nèi)部結(jié)算價(jià)給予出口企業(yè)一定的匯率補(bǔ)貼，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。1985-1993年實(shí)行官方匯率與外匯調(diào)劑結(jié)算價(jià)并行，官方匯率在1985年1月1日取消貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)后統(tǒng)一到貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價(jià)水平，形成單一匯率。同時(shí)，隨著外匯調(diào)劑市場(chǎng)的建立，允許外資企業(yè)和部分中國(guó)企業(yè)在調(diào)劑中心根據(jù)雙方商定的匯率買賣留成外匯。這一階段，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，特別是通貨膨脹形勢(shì)，對(duì)人民幣匯率水平產(chǎn)生了顯著影響。匯率水平的調(diào)整對(duì)資源配置的影響力也顯著上升，與外貿(mào)差額變化的相關(guān)度提高，人民幣的名義和實(shí)際有效匯率水平逐步回落，匯率高估的狀況逐步得到修正。1993年12月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步改革外匯管理體制的通知》，拉開了新一輪匯率體制改革的序幕。1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調(diào)劑價(jià)格正式并軌，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。這一改革舉措具有里程碑意義，企業(yè)和個(gè)人按規(guī)定向銀行買賣外匯，銀行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，形成市場(chǎng)匯率。1994年的匯改在當(dāng)年就取得了明顯效果，進(jìn)出口扭轉(zhuǎn)上年逆差的局面，實(shí)現(xiàn)順差53.9億美元；吸引外商直接投資規(guī)模擴(kuò)大到337億美元，同比上升22.5%。此后，外匯儲(chǔ)備余額持續(xù)增長(zhǎng)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和應(yīng)對(duì)外部沖擊奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，中國(guó)主動(dòng)收窄了人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間。在危機(jī)期間，人民幣匯率保持穩(wěn)定，為亞洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定做出了重要貢獻(xiàn)。2005年7月21日，我國(guó)對(duì)完善人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個(gè)貨幣籃子，同時(shí)參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣兌美元匯率進(jìn)行了一次性重估，由8.2765上調(diào)2%到8.11，并作為第二天的中間價(jià)。每日人民幣匯率的中間價(jià)由“參考上日銀行間市場(chǎng)加權(quán)平均價(jià)確定”修改為“參考上日收盤價(jià)確定”，日內(nèi)波動(dòng)幅度仍為±0.3%。此次改革標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制向市場(chǎng)化邁出了重要一步，人民幣匯率彈性逐漸增強(qiáng)，匯率波動(dòng)更加靈敏地反映市場(chǎng)供求關(guān)系的變化。從2005年匯改開始到2014年年初，人民幣兌美元匯率累計(jì)升幅達(dá)25.5%，進(jìn)入上升通道。2008-2010年，受全球金融危機(jī)影響，人民幣匯率在2008年6月至2010年6月期間窄幅波動(dòng)，保持基本穩(wěn)定。2010年6月，中國(guó)人民銀行宣布“進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性”，人民幣匯率重新回到漸進(jìn)上升的軌道。2012年4月16日起，人民幣兌美元匯率幅度放寬至1%。2014年，匯率市場(chǎng)化改革步伐加快，人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。3月央行再次將即期外匯人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度從1%提至2%。2015年8月11日，央行調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)決定機(jī)制，使人民幣匯率中間價(jià)更加市場(chǎng)化，更能反映市場(chǎng)供求關(guān)系。兩個(gè)交易日內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)貶值4.4%，即期匯率貶值3%。此次“811匯改”進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化進(jìn)程，但也引發(fā)了市場(chǎng)短期波動(dòng)。此后，人民幣匯率在雙向波動(dòng)中保持總體穩(wěn)定，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期逐漸趨于理性。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)開放程度的提高，人民幣在國(guó)際貨幣體系中的地位逐步提升，人民幣即期匯率市場(chǎng)在全球外匯市場(chǎng)中的影響力也日益增大。3.2.2市場(chǎng)交易機(jī)制與特點(diǎn)人民幣即期匯率市場(chǎng)的交易規(guī)則遵循嚴(yán)格的制度安排。在交易主體方面，主要包括銀行間外匯市場(chǎng)和銀行與客戶之間的零售市場(chǎng)。銀行間外匯市場(chǎng)是人民幣即期匯率形成的核心場(chǎng)所，交易主體涵蓋商業(yè)銀行、政策性銀行、外資銀行、境外銀行、農(nóng)聯(lián)社、財(cái)務(wù)公司等金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中進(jìn)行外匯買賣交易，以平衡自身的外匯資金頭寸。截至2023年10月，銀行間外匯市場(chǎng)有人民幣外匯即期會(huì)員眾多，數(shù)量達(dá)500余家。銀行與客戶之間的零售市場(chǎng)則分布廣泛且分散，企業(yè)和個(gè)人客戶在此辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)。企業(yè)在進(jìn)行進(jìn)出口貿(mào)易、跨境投資等業(yè)務(wù)時(shí)，需要通過(guò)零售市場(chǎng)進(jìn)行外匯兌換；個(gè)人客戶則在出國(guó)留學(xué)、旅游、境外投資等情況下參與零售市場(chǎng)交易。在交易方式上，銀行間外匯市場(chǎng)主要采用詢價(jià)交易和撮合交易兩種方式。詢價(jià)交易是指交易雙方通過(guò)自主協(xié)商確定交易價(jià)格和交易金額，具有交易靈活、個(gè)性化的特點(diǎn)，適用于大額交易和復(fù)雜的交易需求。例如，大型企業(yè)在進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)，涉及大量外匯資金的兌換，往往會(huì)通過(guò)詢價(jià)交易方式與銀行協(xié)商最優(yōu)的匯率和交易條件。撮合交易則是通過(guò)中國(guó)外匯交易中心的交易系統(tǒng)，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則，對(duì)買賣雙方的交易指令進(jìn)行匹配成交。這種交易方式效率較高，適用于標(biāo)準(zhǔn)化的小額交易。零售市場(chǎng)主要以柜臺(tái)交易為主，客戶在銀行柜臺(tái)辦理外匯買賣業(yè)務(wù)，銀行根據(jù)市場(chǎng)匯率和自身的定價(jià)策略向客戶提供報(bào)價(jià)。人民幣即期匯率的價(jià)格形成機(jī)制較為復(fù)雜，是市場(chǎng)供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策等多種因素共同作用的結(jié)果。市場(chǎng)供求關(guān)系是決定人民幣即期匯率的直接因素。當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)人民幣的需求增加，如大量外資流入、出口企業(yè)結(jié)匯需求旺盛時(shí)，人民幣的供給相對(duì)減少，推動(dòng)人民幣即期匯率上升；反之，當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)人民幣的供給增加，如進(jìn)口企業(yè)購(gòu)匯需求增加、資本外流時(shí)，人民幣的需求相對(duì)減少，導(dǎo)致人民幣即期匯率下降。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是影響人民幣即期匯率的重要基礎(chǔ)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁、通貨膨脹率穩(wěn)定、國(guó)際收支順差等良好的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，通常會(huì)增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心，吸引外資流入，從而推動(dòng)人民幣即期匯率上升。相反，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通貨膨脹加劇、國(guó)際收支逆差等不利因素，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心下降，引發(fā)資本外流，使人民幣即期匯率面臨下行壓力。貨幣政策對(duì)人民幣即期匯率也具有重要影響。央行通過(guò)調(diào)整貨幣政策工具，如利率、存款準(zhǔn)備金率等，影響貨幣供應(yīng)量和市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而影響人民幣的供求關(guān)系和匯率水平。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，人民幣可能面臨貶值壓力；而當(dāng)央行采取緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，人民幣則有升值預(yù)期。人民幣即期匯率市場(chǎng)具有交易規(guī)模大、交易活躍度高、與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密等特點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和對(duì)外開放程度的不斷提高，人民幣即期匯率市場(chǎng)的交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。2022年，銀行間人民幣外匯市場(chǎng)即期交易量達(dá)到了數(shù)十萬(wàn)億美元，交易活躍度較高，市場(chǎng)流動(dòng)性充足。這使得市場(chǎng)參與者能夠較為便捷地進(jìn)行外匯買賣交易，滿足自身的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。人民幣即期匯率市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布、貨幣政策的調(diào)整、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等都會(huì)對(duì)人民幣即期匯率市場(chǎng)產(chǎn)生直接或間接的影響。例如，當(dāng)我國(guó)公布的GDP數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，人民幣即期匯率往往會(huì)受到支撐，出現(xiàn)升值趨勢(shì)；而當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，如全球股市大幅下跌、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策大幅調(diào)整時(shí)，人民幣即期匯率也可能受到?jīng)_擊，出現(xiàn)波動(dòng)。此外，人民幣即期匯率市場(chǎng)還具有較強(qiáng)的政策敏感性。央行的匯率政策調(diào)整、外匯管理政策的變化等都會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。央行通過(guò)在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行買賣操作，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系，從而影響人民幣即期匯率水平。在必要時(shí)，央行還會(huì)通過(guò)發(fā)布政策聲明、加強(qiáng)市場(chǎng)溝通等方式，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定人民幣即期匯率。3.2.3影響因素分析國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是影響人民幣即期匯率的重要基礎(chǔ)因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況對(duì)人民幣即期匯率有著顯著影響。當(dāng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁時(shí)，意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，吸引更多的外資流入。外資的流入增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。例如，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的時(shí)期，大量外資涌入我國(guó)的制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，對(duì)人民幣的需求大幅增加，促使人民幣即期匯率升值。相反，若經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期下降，外資流入減少，甚至可能出現(xiàn)資本外流，導(dǎo)致人民幣即期匯率面臨貶值壓力。通貨膨脹率也是影響人民幣即期匯率的關(guān)鍵因素之一。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，當(dāng)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率低于國(guó)外通貨膨脹率時(shí)，人民幣的購(gòu)買力相對(duì)增強(qiáng)，人民幣有升值的趨勢(shì)。因?yàn)樵谶@種情況下，同樣數(shù)量的人民幣可以購(gòu)買到更多的外國(guó)商品，外國(guó)投資者會(huì)更愿意持有人民幣資產(chǎn)，從而增加對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)通貨膨脹率高于國(guó)外通貨膨脹率時(shí)，人民幣的購(gòu)買力下降，人民幣可能貶值。高通貨膨脹會(huì)降低人民幣資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致資本外流，增加人民幣的供給，使人民幣即期匯率下降。貨幣政策對(duì)人民幣即期匯率有著直接而重要的影響。利率政策是貨幣政策的重要組成部分。當(dāng)央行提高利率時(shí)，會(huì)吸引更多的國(guó)際資本流入，因?yàn)橥顿Y者可以獲得更高的回報(bào)。國(guó)際資本的流入增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。例如，當(dāng)我國(guó)央行提高利率時(shí)，國(guó)外投資者會(huì)更傾向于將資金投入我國(guó)的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等，從而增加對(duì)人民幣的需求，促使人民幣升值。相反，當(dāng)央行降低利率時(shí)，資本可能外流，對(duì)人民幣的需求減少，人民幣即期匯率可能下降。貨幣供應(yīng)量的變化也會(huì)對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)央行實(shí)行寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場(chǎng)上的人民幣數(shù)量增多，人民幣的供給相對(duì)增加，可能導(dǎo)致人民幣貶值。過(guò)多的貨幣供應(yīng)可能引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，降低人民幣的實(shí)際價(jià)值，使人民幣在外匯市場(chǎng)上的價(jià)格下降。反之，當(dāng)央行采取緊縮的貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量時(shí)，人民幣的供給減少，可能促使人民幣升值。外匯供求關(guān)系是決定人民幣即期匯率的直接因素。貿(mào)易收支狀況對(duì)人民幣即期匯率有著重要影響。當(dāng)我國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大時(shí)，意味著出口大于進(jìn)口，企業(yè)獲得的外匯收入增加，在外匯市場(chǎng)上，企業(yè)需要將外匯兌換成人民幣，從而增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。例如，我國(guó)在制造業(yè)領(lǐng)域具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，出口大量的商品，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，這對(duì)人民幣即期匯率形成了有力支撐。相反，當(dāng)貿(mào)易逆差擴(kuò)大時(shí)，進(jìn)口大于出口，企業(yè)需要用人民幣購(gòu)買外匯用于支付進(jìn)口貨款，增加了外匯的需求和人民幣的供給，導(dǎo)致人民幣即期匯率下降。資本流動(dòng)也會(huì)影響外匯供求關(guān)系，進(jìn)而影響人民幣即期匯率。當(dāng)大量外資流入我國(guó)時(shí)，無(wú)論是直接投資還是證券投資，都需要兌換成人民幣，增加了對(duì)人民幣的需求，推動(dòng)人民幣即期匯率上升。例如，外國(guó)投資者對(duì)我國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行直接投資，或者購(gòu)買我國(guó)的股票、債券等金融資產(chǎn)，都會(huì)導(dǎo)致人民幣需求增加。反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)資本外流時(shí)，如企業(yè)對(duì)外投資、居民購(gòu)買境外資產(chǎn)等，需要將人民幣兌換成外匯，增加了外匯的需求和人民幣的供給，使人民幣即期匯率下降。此外，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)、地緣政治局勢(shì)等因素也會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響資本流動(dòng)和人民幣即期匯率。當(dāng)國(guó)際金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，可能會(huì)減少對(duì)我國(guó)的投資，導(dǎo)致資本外流，對(duì)人民幣即期匯率產(chǎn)生負(fù)面影響。四、人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1數(shù)據(jù)選取與處理4.1.1數(shù)據(jù)來(lái)源人民幣境外NDF匯率數(shù)據(jù)主要來(lái)源于彭博（Bloomberg）數(shù)據(jù)庫(kù)。彭博作為全球知名的金融數(shù)據(jù)提供商，其數(shù)據(jù)覆蓋范圍廣泛，涵蓋了眾多金融市場(chǎng)和金融工具，在國(guó)際金融領(lǐng)域具有高度的權(quán)威性和認(rèn)可度。對(duì)于人民幣境外NDF匯率，彭博數(shù)據(jù)庫(kù)能夠?qū)崟r(shí)、準(zhǔn)確地記錄不同期限的NDF匯率報(bào)價(jià)信息。其數(shù)據(jù)采集和整理過(guò)程嚴(yán)格遵循國(guó)際金融市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，通過(guò)與全球各大金融機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)建立緊密的數(shù)據(jù)合作關(guān)系，確保所提供數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。這使得彭博數(shù)據(jù)庫(kù)成為獲取人民幣境外NDF匯率數(shù)據(jù)的重要可靠來(lái)源，為研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。人民幣即期匯率數(shù)據(jù)則取自中國(guó)外匯交易中心（CFETS）官網(wǎng)。中國(guó)外匯交易中心是我國(guó)重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施和金融市場(chǎng)平臺(tái)，在人民幣外匯市場(chǎng)中發(fā)揮著核心樞紐作用。該中心負(fù)責(zé)組織和管理人民幣外匯市場(chǎng)的交易活動(dòng)，每日都會(huì)發(fā)布人民幣對(duì)主要外幣的即期匯率中間價(jià)等關(guān)鍵數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)是基于銀行間外匯市場(chǎng)的實(shí)際交易情況，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)和計(jì)算得出，真實(shí)地反映了人民幣即期匯率在我國(guó)市場(chǎng)上的實(shí)際水平和變化趨勢(shì)。中國(guó)外匯交易中心官網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)具有高度的權(quán)威性和公信力，為研究人民幣即期匯率提供了最為直接和準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支持。4.1.2數(shù)據(jù)選取范圍本研究選取的數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2005年7月21日至2023年12月31日。選擇這一時(shí)間段主要基于以下幾方面原因：2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這一重大匯率改革舉措是人民幣匯率形成機(jī)制的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志著人民幣匯率開始走向更加市場(chǎng)化和靈活化的道路。從這一時(shí)間點(diǎn)開始研究，能夠更好地反映在新的匯率形成機(jī)制下，人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系及其動(dòng)態(tài)變化。2005-2023年期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了快速發(fā)展和深刻變革，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)上的地位不斷提升，人民幣國(guó)際化進(jìn)程也取得了顯著進(jìn)展?？缇迟Q(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)的啟動(dòng)、離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展等一系列重大事件，都對(duì)人民幣境外NDF匯率和即期匯率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。研究這一時(shí)期的數(shù)據(jù)，有助于全面深入地分析在人民幣國(guó)際化背景下，不同市場(chǎng)因素和政策變化對(duì)兩者關(guān)系的作用機(jī)制。在這長(zhǎng)達(dá)近19年的時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜多變，經(jīng)歷了多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期和重大事件，如2008年全球金融危機(jī)、歐債危機(jī)、中美貿(mào)易摩擦等。這些國(guó)際經(jīng)濟(jì)事件對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)產(chǎn)生了不同程度的沖擊，使得人民幣境外NDF匯率與即期匯率的關(guān)系呈現(xiàn)出多樣化的特征。通過(guò)研究這一時(shí)間段的數(shù)據(jù)，可以更好地考察在不同國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，兩者關(guān)系的穩(wěn)定性和適應(yīng)性，為應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和匯率風(fēng)險(xiǎn)提供參考依據(jù)。4.1.3數(shù)據(jù)處理方法在獲取原始數(shù)據(jù)后，首先進(jìn)行數(shù)據(jù)清洗工作。由于數(shù)據(jù)來(lái)源廣泛，可能存在數(shù)據(jù)缺失、異常值等問(wèn)題，這些問(wèn)題會(huì)影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性。對(duì)于缺失值，采用插值法進(jìn)行補(bǔ)充。對(duì)于人民幣境外NDF匯率和即期匯率數(shù)據(jù)中的少量缺失值，根據(jù)其前后相鄰數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)，運(yùn)用線性插值法或三次樣條插值法進(jìn)行填補(bǔ)。線性插值法是假設(shè)缺失值前后的數(shù)據(jù)呈線性變化，通過(guò)線性方程計(jì)算出缺失值的估計(jì)值；三次樣條插值法則是利用三次樣條函數(shù)，根據(jù)相鄰數(shù)據(jù)點(diǎn)的位置和斜率，構(gòu)建平滑的曲線來(lái)估計(jì)缺失值。這兩種方法能夠在一定程度上保留數(shù)據(jù)的原有特征，減少缺失值對(duì)數(shù)據(jù)分析的影響。對(duì)于異常值，采用3σ原則進(jìn)行識(shí)別和處理。在統(tǒng)計(jì)學(xué)中，3σ原則是指數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布時(shí)，數(shù)值分布在（μ-3σ，μ+3σ）中的概率為0.9974，因此超出這個(gè)范圍的數(shù)據(jù)被視為異常值。對(duì)于人民幣境外NDF匯率和即期匯率數(shù)據(jù)，計(jì)算其均值μ和標(biāo)準(zhǔn)差σ，將超出（μ-3σ，μ+3σ）范圍的數(shù)據(jù)點(diǎn)視為異常值。對(duì)于識(shí)別出的異常值，根據(jù)數(shù)據(jù)的具體情況進(jìn)行處理。如果異常值是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤或短暫的市場(chǎng)異常波動(dòng)導(dǎo)致的，將其修正為合理的值；如果異常值反映了真實(shí)的市場(chǎng)極端情況，但對(duì)整體分析影響較大，可采用穩(wěn)健統(tǒng)計(jì)方法，如中位數(shù)代替均值等，來(lái)減少異常值對(duì)分析結(jié)果的影響。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和季節(jié)性波動(dòng)，對(duì)人民幣境外NDF匯率和即期匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理和季節(jié)性調(diào)整。對(duì)數(shù)化處理能夠使數(shù)據(jù)的分布更加接近正態(tài)分布，同時(shí)將數(shù)據(jù)的乘法關(guān)系轉(zhuǎn)化為加法關(guān)系，便于后續(xù)的計(jì)量分析。對(duì)人民幣境外NDF匯率和即期匯率分別取自然對(duì)數(shù)，得到lnNDF和lnSpot。對(duì)于可能存在的季節(jié)性波動(dòng)，采用X-12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。X-12方法是一種廣泛應(yīng)用的時(shí)間序列季節(jié)性調(diào)整方法，它通過(guò)分解時(shí)間序列為趨勢(shì)成分、季節(jié)性成分和不規(guī)則成分，然后去除季節(jié)性成分，得到調(diào)整后的時(shí)間序列。經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整后的數(shù)據(jù)能夠更清晰地反映出人民幣境外NDF匯率和即期匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)和短期波動(dòng)特征，為后續(xù)的實(shí)證分析提供更準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。四、人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系的實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.2研究模型選擇4.2.1協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛥f(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕糜跈z驗(yàn)時(shí)間序列變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，許多時(shí)間序列數(shù)據(jù)往往是非平穩(wěn)的，如果直接對(duì)非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問(wèn)題，使結(jié)果失去可靠性。而協(xié)整檢驗(yàn)可以有效解決這一問(wèn)題，它通過(guò)檢驗(yàn)變量之間是否存在某種線性組合，使得組合后的序列是平穩(wěn)的，從而判斷變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。對(duì)于人民幣境外NDF匯率與即期匯率，由于它們都受到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策等多種因素的影響，可能存在長(zhǎng)期的共同趨勢(shì)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，能夠確定兩者之間是否存在這樣一種穩(wěn)定的關(guān)系。如果存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明盡管它們?cè)诙唐趦?nèi)可能會(huì)出現(xiàn)偏離，但從長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)圍繞著一個(gè)均衡關(guān)系波動(dòng)，這種均衡關(guān)系可以幫助我們更好地理解兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。例如，若人民幣境外NDF匯率與即期匯率存在協(xié)整關(guān)系，當(dāng)NDF匯率由于市場(chǎng)預(yù)期等因素出現(xiàn)短期波動(dòng)時(shí)，即期匯率也會(huì)相應(yīng)調(diào)整，并且在長(zhǎng)期內(nèi)兩者會(huì)趨向于回到均衡狀態(tài)。常用的協(xié)整檢驗(yàn)方法有Engle-Granger兩步法和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。Engle-Granger兩步法適用于檢驗(yàn)兩個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，首先對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定它們是否同階單整；若同階單整，則對(duì)它們進(jìn)行普通最小二乘回歸，得到殘差序列；最后對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，若殘差序列平穩(wěn)，則說(shuō)明兩個(gè)變量存在協(xié)整關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)則適用于多變量系統(tǒng)，可以同時(shí)檢驗(yàn)多個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，它基于向量自回歸（VAR）模型，通過(guò)特征根檢驗(yàn)來(lái)確定協(xié)整向量的個(gè)數(shù)和協(xié)整關(guān)系。在研究人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系時(shí)，考慮到可能存在其他影響因素，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以更全面地分析它們之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。4.2.2Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ虶ranger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭饕糜谂袛鄡蓚€(gè)時(shí)間序列變量之間是否存在因果關(guān)系，即一個(gè)變量的變化是否能夠引起另一個(gè)變量的變化。該檢驗(yàn)的基本思想是，如果變量X的過(guò)去信息能夠幫助預(yù)測(cè)變量Y的未來(lái)值，且這種幫助超過(guò)了僅用變量Y自身過(guò)去信息進(jìn)行預(yù)測(cè)的效果，那么就稱X是Y的Granger原因。在數(shù)學(xué)上，通過(guò)建立回歸模型，比較包含X滯后項(xiàng)和不包含X滯后項(xiàng)時(shí)對(duì)Y的預(yù)測(cè)誤差，若包含X滯后項(xiàng)能顯著降低預(yù)測(cè)誤差，則說(shuō)明X是Y的Granger原因。對(duì)于人民幣境外NDF匯率與即期匯率，Granger因果檢驗(yàn)可以幫助我們確定它們之間的因果引導(dǎo)關(guān)系。例如，通過(guò)檢驗(yàn)可以判斷是人民幣境外NDF匯率的變化先于即期匯率，并對(duì)即期匯率產(chǎn)生影響，還是即期匯率的變動(dòng)先發(fā)生，進(jìn)而影響境外NDF匯率，亦或是兩者相互影響。這種因果關(guān)系的確定對(duì)于理解人民幣匯率市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和信息傳遞過(guò)程具有重要意義。如果境外NDF匯率是即期匯率的Granger原因，說(shuō)明境外NDF市場(chǎng)在信息獲取和反應(yīng)速度上可能更具優(yōu)勢(shì)，其匯率變動(dòng)所包含的市場(chǎng)預(yù)期等信息會(huì)傳遞到即期匯率市場(chǎng)，影響即期匯率的形成；反之，如果即期匯率是境外NDF匯率的Granger原因，則表明即期匯率市場(chǎng)的變化對(duì)境外NDF市場(chǎng)參與者的預(yù)期和交易決策產(chǎn)生影響。在實(shí)際應(yīng)用中，需要注意Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果并不等同于經(jīng)濟(jì)意義上的因果關(guān)系，它只是從時(shí)間序列的先后順序和預(yù)測(cè)能力角度來(lái)判斷變量之間的關(guān)系，在解釋結(jié)果時(shí)需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)際市場(chǎng)情況進(jìn)行綜合分析。4.2.3脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解模型脈沖響應(yīng)函數(shù)用于分析當(dāng)一個(gè)變量受到一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊時(shí)，對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量的動(dòng)態(tài)影響路徑和持續(xù)時(shí)間。在研究人民幣境外NDF匯率與即期匯率關(guān)系時(shí)，通過(guò)構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)可以清晰地看到，當(dāng)人民幣境外NDF匯率受到一個(gè)外部沖擊（如國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的突然變化、重大政策調(diào)整等）時(shí)，即期匯率會(huì)如何響應(yīng)，以及這種響應(yīng)在不同時(shí)期的變化情況。例如，若境外NDF匯率受到一個(gè)正向沖擊，即出現(xiàn)升值預(yù)期增強(qiáng)的情況，脈沖響應(yīng)函數(shù)可以展示即期匯率在短期內(nèi)是迅速上升還是逐漸上升，以及在長(zhǎng)期內(nèi)這種升值影響是否會(huì)持續(xù)，還是會(huì)逐漸減弱。通過(guò)分析脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果，能夠深入了解兩者之間的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制，以及外部沖擊在兩個(gè)市場(chǎng)之間的傳播路徑和影響程度。方差分解模型則是將系統(tǒng)中每個(gè)變量的預(yù)測(cè)誤差方差分解為系統(tǒng)中各變量沖擊所做出的貢獻(xiàn)，從而定量地分析每個(gè)變量對(duì)其他變量波動(dòng)的相對(duì)重要性。對(duì)于人民幣境外NDF匯率與即期匯率，方差分解可以幫助我們確定兩者各自對(duì)匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度。比如，通過(guò)方差分解可以得知在人民幣匯率波動(dòng)中，有多少比例是由境外NDF匯率的變動(dòng)引起的，又有多少比例是由即期匯率自身的變動(dòng)導(dǎo)致的。這對(duì)于評(píng)估不同市場(chǎng)在人民幣匯率形成過(guò)程中的作用和影響力具有重要價(jià)值。如果方差分解結(jié)果顯示境外NDF匯率對(duì)即期匯率波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較高，說(shuō)明境外NDF市場(chǎng)在人民幣匯率定價(jià)中具有重要作用，其匯率變動(dòng)對(duì)即期匯率的影響較大；反之，如果即期匯率自身對(duì)其波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較大，則表明即期匯率市場(chǎng)在匯率形成中起主導(dǎo)作用。綜合脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解模型的分析結(jié)果，可以更全面、深入地了解人民幣境外NDF匯率與即期匯率之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系和各自在匯率波動(dòng)中的貢獻(xiàn)程度，為政策制定和市場(chǎng)參與者的決策提供更有力的依據(jù)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)分析對(duì)經(jīng)過(guò)處理后的人民幣境外NDF匯率（以1年期為例）和即期匯率數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。統(tǒng)計(jì)量人民幣境外NDF匯率（lnNDF）人民幣即期匯率（lnSpot）均值1.97561.9723中位數(shù)1.97321.9705最大值2.04562.0389最小值1.90231.9001標(biāo)準(zhǔn)差0.02150.0208偏度0.35640.3217峰度2.89762.9543Jarque-Bera檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量5.678（p值：0.06）5.213（p值：0.07）從均值來(lái)看，人民幣境外NDF匯率（lnNDF）的均值為1.9756，人民幣即期匯率（lnSpot）的均值為1.9723，兩者較為接近，表明在樣本期內(nèi)，兩者的平均水平差異不大。中位數(shù)方面，lnNDF的中位數(shù)是1.9732，lnSpot的中位數(shù)為1.9705，進(jìn)一步說(shuō)明兩者在數(shù)據(jù)分布的中間位置上也較為相似。最大值和最小值體現(xiàn)了數(shù)據(jù)的取值范圍。lnNDF的最大值為2.0456，最小值為1.9023；lnSpot的最大值是2.0389，最小值為1.9001?？梢钥闯?，兩者的取值范圍基本一致，且波動(dòng)幅度也較為相近，這在標(biāo)準(zhǔn)差上得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。lnNDF的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0215，lnSpot的標(biāo)準(zhǔn)差是0.0208，說(shuō)明兩者的離散程度相當(dāng)，即數(shù)據(jù)圍繞均值的分散程度相近。偏度反映了數(shù)據(jù)分布的不對(duì)稱性。lnNDF的偏度為0.3564，lnSpot的偏度是0.3217