優(yōu)序融資理論視角下中美上市公司融資偏好的比較與解析一、引言1.1研究背景與動(dòng)因在全球化經(jīng)濟(jì)格局中，中美兩國上市公司作為全球范圍內(nèi)的主要市場主體，已然成為國際融資領(lǐng)域的重要參與者。融資對(duì)于上市公司的運(yùn)營與發(fā)展起著舉足輕重的作用，借助多元的融資渠道，公司能夠獲取更多的資本，進(jìn)而優(yōu)化資源配置，提升市場競爭力，更好地拓展業(yè)務(wù)版圖并實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。在當(dāng)前的融資環(huán)境下，發(fā)債、股票融資等已成為上市公司獲取資本最為普遍且重要的途徑之一，相較于傳統(tǒng)的銀行貸款，這些融資方式更為靈活，能滿足上市公司多樣化的資金需求。了解上市公司的融資偏好，無論是對(duì)于企業(yè)制定科學(xué)合理的融資策略，還是投資者做出明智的投資決策，都具有至關(guān)重要的意義。早期有關(guān)融資偏好的研究主要基于傳統(tǒng)金融市場理論展開，這些研究成果為理解融資行為提供了基礎(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)與解釋框架。隨著金融市場的不斷發(fā)展以及新理論、新方法的持續(xù)涌現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)融資決策的研究不斷深入。在此過程中發(fā)現(xiàn)，上市公司的融資決策并非僅僅受傳統(tǒng)金融理論所考量的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和外部市場因素的影響，還受到諸多特殊因素的制約，其中優(yōu)先級(jí)限制便是一個(gè)關(guān)鍵因素。這一發(fā)現(xiàn)促使我們將研究視角深入到公司內(nèi)部，全面剖析公司內(nèi)部因素對(duì)融資決策的影響，從而更精準(zhǔn)地預(yù)測企業(yè)的融資行為，把握市場變化趨勢，為投資決策提供更堅(jiān)實(shí)的依據(jù)，保障金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。優(yōu)序融資理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的重要分支，其核心內(nèi)容極具開創(chuàng)性。該理論放寬了MM理論中信息完全對(duì)稱的嚴(yán)格假設(shè)，將信息不對(duì)稱理論引入資本結(jié)構(gòu)的研究范疇。其核心觀點(diǎn)為，企業(yè)在融資時(shí)存在明確的偏好順序，首先會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，這是因?yàn)閮?nèi)部融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。這種融資方式無需與投資者簽訂契約，也無需支付各種繁雜的費(fèi)用，所受限制較少，能有效降低融資成本，減少外部融資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，還能避免股權(quán)稀釋，維持企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定；當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)而選擇債務(wù)融資，債務(wù)融資雖然存在一定的融資成本和代理成本，但相較于股權(quán)融資，其信息不對(duì)稱程度較低，融資效率較高，并且債務(wù)利息在稅前列支，能為企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠；而股權(quán)融資通常是企業(yè)在迫不得已的情況下才會(huì)采用的方式，因?yàn)楣蓹?quán)融資不僅信息不對(duì)稱程度較高，融資成本較高，還可能導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的稀釋。當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者往往會(huì)因信息不對(duì)稱而調(diào)低對(duì)企業(yè)股票的估價(jià)，致使股票價(jià)格下跌，企業(yè)市場價(jià)值降低。該理論自提出以來，在金融領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，為企業(yè)融資決策提供了全新的理論視角和分析框架。對(duì)中美上市公司融資偏好進(jìn)行基于優(yōu)序融資理論的研究，具有多方面的重要意義。一方面，通過深入剖析中美上市公司的融資行為和偏好，能夠揭示優(yōu)序融資理論在不同市場環(huán)境下的適用性和局限性，進(jìn)一步豐富和完善該理論，推動(dòng)金融理論的發(fā)展與創(chuàng)新；另一方面，對(duì)于企業(yè)而言，研究結(jié)果可為其融資決策提供切實(shí)可行的參考，助力企業(yè)依據(jù)自身實(shí)際情況和市場環(huán)境，選擇最優(yōu)的融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力和可持續(xù)發(fā)展能力；此外，對(duì)于投資者來說，有助于他們更深入地理解上市公司的融資決策邏輯，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和投資價(jià)值，從而做出更為明智的投資決策，實(shí)現(xiàn)投資收益的最大化；從宏觀層面來看，該研究對(duì)于促進(jìn)金融市場的穩(wěn)定發(fā)展、優(yōu)化資源配置也具有積極的推動(dòng)作用，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供有力的依據(jù)，引導(dǎo)金融市場健康有序運(yùn)行。1.2研究價(jià)值與實(shí)踐意義本研究在理論與實(shí)踐層面均具有重要價(jià)值。理論上，它豐富和拓展了優(yōu)序融資理論的研究范疇。過往對(duì)優(yōu)序融資理論的研究多集中于單一國家或地區(qū)，本研究通過對(duì)中美兩國上市公司的對(duì)比分析，能夠更全面地檢驗(yàn)該理論在不同制度環(huán)境、市場發(fā)展程度和文化背景下的適用性。美國擁有高度發(fā)達(dá)且成熟的金融市場，市場機(jī)制完善，信息披露較為充分，企業(yè)在融資時(shí)面臨的外部約束和市場預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定；而中國金融市場處于快速發(fā)展階段，具有新興市場的典型特征，政策導(dǎo)向性強(qiáng)，市場波動(dòng)較大，投資者結(jié)構(gòu)和投資理念與美國存在差異。通過對(duì)比分析，有助于深入探究優(yōu)序融資理論在不同市場條件下的作用機(jī)制和局限性，為進(jìn)一步完善該理論提供實(shí)證依據(jù)，推動(dòng)金融理論的創(chuàng)新與發(fā)展。在實(shí)踐中，本研究成果對(duì)企業(yè)、投資者和金融市場監(jiān)管部門都具有重要的參考價(jià)值。對(duì)于企業(yè)而言，深入了解融資偏好有助于其制定更為科學(xué)合理的融資策略。企業(yè)可以依據(jù)自身所處的發(fā)展階段、經(jīng)營狀況、市場環(huán)境以及優(yōu)序融資理論的指導(dǎo)，精準(zhǔn)選擇融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。處于初創(chuàng)期或成長期的企業(yè)，資金需求旺盛，若內(nèi)部資金不足，可優(yōu)先考慮債務(wù)融資，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，在控制融資成本的同時(shí)，避免股權(quán)過度稀釋對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響；而對(duì)于成熟穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，可充分利用內(nèi)部留存收益進(jìn)行再投資，降低融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)還能根據(jù)研究結(jié)論，提前預(yù)判融資市場的變化趨勢，靈活調(diào)整融資計(jì)劃，提高融資效率，增強(qiáng)市場競爭力。對(duì)投資者來說，研究結(jié)果能為其投資決策提供有力支持。投資者可以通過分析上市公司的融資行為和偏好，更準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展?jié)摿?。如果一家企業(yè)遵循優(yōu)序融資理論，優(yōu)先選擇內(nèi)部融資和債務(wù)融資，說明其經(jīng)營狀況良好，管理層對(duì)企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，且具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，這類企業(yè)往往更具投資價(jià)值；反之，若企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，可能暗示其內(nèi)部資金緊張或存在其他問題，投資者在決策時(shí)需謹(jǐn)慎評(píng)估。投資者還能借助本研究，更好地理解市場中不同企業(yè)的融資特點(diǎn)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投資組合的優(yōu)化，提高投資收益。從金融市場監(jiān)管部門的角度來看，研究中美上市公司融資偏好有助于制定更加科學(xué)合理的監(jiān)管政策和制度規(guī)則。監(jiān)管部門可以根據(jù)研究結(jié)果，深入了解市場中融資行為的規(guī)律和問題，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)上市公司融資活動(dòng)的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，防止企業(yè)過度融資或不合理融資行為對(duì)市場造成沖擊。監(jiān)管部門還能依據(jù)不同市場環(huán)境下的融資特點(diǎn)，有針對(duì)性地完善資本市場制度，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更有力的金融支持。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究采用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性和全面性。文獻(xiàn)研究法是本研究的重要基礎(chǔ)。通過廣泛搜集和深入研讀國內(nèi)外有關(guān)優(yōu)序融資理論、上市公司融資偏好以及相關(guān)領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn)和最新研究成果，梳理了優(yōu)序融資理論的發(fā)展脈絡(luò)，分析了中美上市公司融資偏好的研究現(xiàn)狀，明確了已有研究的優(yōu)勢與不足，為本研究提供了堅(jiān)實(shí)的理論支撐和研究思路，幫助確定研究的切入點(diǎn)和重點(diǎn)，避免重復(fù)研究，使研究更具針對(duì)性和創(chuàng)新性。在文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本研究運(yùn)用實(shí)證分析法對(duì)中美上市公司融資偏好進(jìn)行量化研究。基于優(yōu)序融資理論構(gòu)建相關(guān)研究模型，從Wind數(shù)據(jù)庫、上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告等渠道獲取大量關(guān)于中美上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)特征數(shù)據(jù)以及市場環(huán)境數(shù)據(jù)。運(yùn)用多元回歸模型和二元Logit模型等統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析，探究融資決策的影響因素，比較中美上市公司融資偏好的差異，并檢驗(yàn)優(yōu)序融資理論在中美兩國的適用性，通過實(shí)證分析得出的數(shù)據(jù)和結(jié)論，為研究提供了客觀、可靠的依據(jù)。本研究還運(yùn)用比較分析法對(duì)中美兩國上市公司的融資偏好進(jìn)行對(duì)比。從融資方式選擇、融資順序、影響因素等多個(gè)維度，深入剖析兩國上市公司融資偏好的異同點(diǎn)。通過比較分析，揭示不同國家制度環(huán)境、市場發(fā)展程度和文化背景對(duì)上市公司融資偏好的影響，找出我國上市公司融資偏好與美國的差距，為我國上市公司優(yōu)化融資決策提供有益的借鑒和參考，也有助于進(jìn)一步深化對(duì)優(yōu)序融資理論在不同市場環(huán)境下應(yīng)用的理解。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角和研究內(nèi)容的拓展上。在研究視角方面，以往對(duì)上市公司融資偏好的研究多集中于單一國家或地區(qū)，或者僅從少數(shù)幾個(gè)因素進(jìn)行分析。本研究從多因素角度出發(fā)，綜合考慮企業(yè)特性、公司治理、市場環(huán)境、融資成本和風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)方面對(duì)融資偏好的影響，全面深入地分析中美上市公司融資偏好，突破了傳統(tǒng)研究的局限性，為融資偏好研究提供了更全面、系統(tǒng)的視角，有助于更準(zhǔn)確地把握上市公司融資決策的內(nèi)在機(jī)制和影響因素。在研究內(nèi)容上，本研究將優(yōu)序融資理論應(yīng)用于中美兩國上市公司的對(duì)比研究中，不僅檢驗(yàn)了該理論在不同市場環(huán)境下的適用性，還通過對(duì)比分析，深入探討了中美上市公司融資偏好差異背后的深層次原因，包括制度因素、市場因素和文化因素等。這種跨國家、多因素的研究內(nèi)容拓展，豐富了優(yōu)序融資理論的實(shí)證研究，為該理論在不同市場背景下的應(yīng)用提供了更具針對(duì)性的實(shí)證依據(jù)，也為中美兩國上市公司融資決策提供了更具實(shí)踐指導(dǎo)意義的建議。二、理論與文獻(xiàn)梳理2.1優(yōu)序融資理論剖析優(yōu)序融資理論的誕生，是金融領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)程中的一個(gè)重要里程碑，它的出現(xiàn)有著特定的時(shí)代背景和理論發(fā)展脈絡(luò)。20世紀(jì)中葉，Modigliani和Miller提出的MM理論，在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域具有開創(chuàng)性意義，該理論認(rèn)為在理想的市場條件下，即不存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅、沒有企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)且資金市場充分有效運(yùn)行時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。然而，MM理論的假設(shè)條件過于嚴(yán)苛，與現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境存在較大差距。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場的日益復(fù)雜，學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到信息不對(duì)稱、交易成本等因素對(duì)企業(yè)融資決策有著至關(guān)重要的影響。在這樣的背景下，1984年美國學(xué)者M(jìn)yers和Majluf提出了優(yōu)序融資理論。他們放寬了MM理論中信息完全對(duì)稱的假定，以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行了重新審視。該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)管理層比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)情況，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，不同的融資方式會(huì)向市場傳遞不同的信號(hào)。股權(quán)融資會(huì)被投資者視為企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、管理層對(duì)企業(yè)未來信心不足的信號(hào)，因?yàn)楣芾韺又挥性诠蓛r(jià)高估時(shí)才愿意發(fā)行股票，以獲取更多的資金，這就導(dǎo)致投資者在企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，會(huì)調(diào)低對(duì)企業(yè)股票的估價(jià)，使得股票價(jià)格下跌，企業(yè)市場價(jià)值降低。而債務(wù)融資由于其固定的還款義務(wù)和利息支付，相對(duì)來說傳遞的負(fù)面信息較少，信息不對(duì)稱程度較低。內(nèi)部融資則是基于企業(yè)自身的經(jīng)營積累，無需向外部市場傳遞額外信息，所受限制較少，成本也相對(duì)較低。優(yōu)序融資理論的核心內(nèi)容圍繞著企業(yè)融資順序展開，其核心觀點(diǎn)為企業(yè)融資遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資的先后順序。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。這種融資方式具有諸多優(yōu)勢，它不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種繁雜的費(fèi)用，所受限制少，還能避免股權(quán)稀釋，維持企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定，因此是企業(yè)首選的融資方式。當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足企業(yè)發(fā)展所需資金時(shí)，企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)向債務(wù)融資。債務(wù)融資雖然存在一定的融資成本和代理成本，但相較于股權(quán)融資，其融資效率較高，并且債務(wù)利息在稅前列支，能為企業(yè)帶來稅收優(yōu)惠，減少企業(yè)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。只有在迫不得已的情況下，企業(yè)才會(huì)選擇股權(quán)融資。該理論建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)之上。除了信息不對(duì)稱這一關(guān)鍵假設(shè)外，還假設(shè)金融市場是完全的，即不存在交易成本、稅收差異以及其他市場摩擦因素。在這個(gè)假設(shè)前提下，企業(yè)的融資決策主要受到信息不對(duì)稱的影響，不同融資方式的成本差異以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響成為企業(yè)選擇融資方式的關(guān)鍵因素。盡管這些假設(shè)在一定程度上簡化了現(xiàn)實(shí)情況，但為理論研究提供了一個(gè)相對(duì)清晰的分析框架，使得學(xué)者們能夠深入探討企業(yè)融資行為的內(nèi)在邏輯。在現(xiàn)代企業(yè)融資理論的龐大體系中，優(yōu)序融資理論占據(jù)著重要地位。它打破了傳統(tǒng)MM理論的局限性，將信息不對(duì)稱等現(xiàn)實(shí)因素納入企業(yè)融資決策的分析范疇，為企業(yè)融資理論的發(fā)展開辟了新的方向。與其他相關(guān)理論相比，優(yōu)序融資理論具有獨(dú)特的視角和側(cè)重點(diǎn)。例如，權(quán)衡理論主要側(cè)重于研究破產(chǎn)成本、稅收等外部因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債權(quán)益比，使得債務(wù)的邊際收益等于邊際成本；而優(yōu)序融資理論則更強(qiáng)調(diào)企業(yè)內(nèi)部因素，如信息不對(duì)稱、管理層動(dòng)機(jī)等對(duì)融資決策的影響，嚴(yán)格按照內(nèi)部融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資，不存在明確的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值。優(yōu)序融資理論的提出，為企業(yè)融資決策提供了重要的理論指導(dǎo)。它幫助企業(yè)管理者更深入地理解不同融資方式的特點(diǎn)和影響，從而根據(jù)企業(yè)自身的實(shí)際情況，制定更為合理的融資策略，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。在實(shí)踐中，許多企業(yè)在融資時(shí)確實(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，在內(nèi)部資金不足時(shí)，再謹(jǐn)慎選擇債務(wù)融資，最后才考慮股權(quán)融資，這在一定程度上驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論的合理性和實(shí)用性。但同時(shí)，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)融資行為也受到多種復(fù)雜因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特點(diǎn)、政策法規(guī)等，使得企業(yè)融資決策并非完全嚴(yán)格遵循優(yōu)序融資理論的順序，這也為進(jìn)一步研究企業(yè)融資行為提供了廣闊的空間。2.2相關(guān)理論延展MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石，由Modigliani和Miller于1958年提出，在金融領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。該理論認(rèn)為，在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。這些假設(shè)條件包括：企業(yè)的投資決策與籌資決策相互獨(dú)立，企業(yè)不存在所得稅和個(gè)人所得稅，不存在企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，資金市場能夠充分有效地運(yùn)行。在這樣的理想環(huán)境中，企業(yè)無論采用何種融資方式，都不會(huì)對(duì)其市場價(jià)值產(chǎn)生影響，企業(yè)的價(jià)值僅僅取決于其自身的盈利能力和投資決策，而與資本結(jié)構(gòu)的選擇無關(guān)。例如，假設(shè)有兩家完全相同的企業(yè)，一家企業(yè)采用100%股權(quán)融資，另一家企業(yè)采用50%股權(quán)融資和50%債務(wù)融資，在MM理論的假設(shè)條件下，這兩家企業(yè)的市場價(jià)值將是相等的。MM理論的提出，為資本結(jié)構(gòu)理論的研究奠定了基礎(chǔ)，開辟了新的研究方向。它打破了傳統(tǒng)觀念中認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的固有認(rèn)知，促使學(xué)者們深入思考資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。盡管MM理論的假設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境存在較大差距，但它為后續(xù)理論的發(fā)展提供了重要的參考和借鑒，推動(dòng)了資本結(jié)構(gòu)理論的不斷完善和發(fā)展。許多學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)上，通過逐步放寬假設(shè)條件，深入研究各種現(xiàn)實(shí)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和價(jià)值的影響，從而形成了一系列新的理論，如權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等。權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，它放寬了MM理論中無破產(chǎn)成本和無稅收的假設(shè)，綜合考慮了債務(wù)融資所帶來的稅收收益和財(cái)務(wù)困境成本對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。該理論認(rèn)為，債務(wù)融資具有稅收屏蔽效應(yīng)，因?yàn)閭鶆?wù)利息在稅前列支，能夠減少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的價(jià)值。隨著債務(wù)融資比例的增加，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境成本也會(huì)逐漸上升，當(dāng)債務(wù)融資的邊際稅收收益等于邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。例如，當(dāng)企業(yè)的債務(wù)融資比例較低時(shí)，增加債務(wù)融資所帶來的稅收收益大于財(cái)務(wù)困境成本的增加，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)融資比例的上升而增加；但當(dāng)債務(wù)融資比例過高時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本的增加超過了稅收收益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著債務(wù)融資比例的上升而下降。權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論存在著一定的關(guān)聯(lián)和區(qū)別。從關(guān)聯(lián)方面來看，兩者都以企業(yè)市場價(jià)值最大化為目標(biāo)，探討不同融資方式對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響。它們都是在MM理論的基礎(chǔ)上，通過放寬假設(shè)條件，更加貼近現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境，來研究企業(yè)的融資決策和資本結(jié)構(gòu)。在融資方式的選擇上，兩者都肯定了債務(wù)融資在一定程度上優(yōu)于權(quán)益融資。權(quán)衡理論中，先考慮債務(wù)融資的稅收收益等優(yōu)勢，再考慮其受限制情況帶來的成本，強(qiáng)調(diào)在債務(wù)融資的收益和成本之間進(jìn)行綜合平衡，直至用盡債務(wù)融資的好處才考慮使用權(quán)益融資；優(yōu)序融資理論中，債務(wù)融資也優(yōu)先于權(quán)益融資被考慮。從區(qū)別方面來看，兩者的假設(shè)條件不同。權(quán)衡理論基于信息完全假設(shè)，認(rèn)為市場參與者能夠充分獲取企業(yè)的相關(guān)信息，不存在信息不對(duì)稱問題；而優(yōu)序融資理論基于信息不完全假設(shè)，強(qiáng)調(diào)信息不對(duì)稱對(duì)企業(yè)融資決策的影響，企業(yè)管理層比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)情況。兩者考慮的影響因素不同。權(quán)衡理論側(cè)重于研究破產(chǎn)成本、稅收等外部因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用；而優(yōu)序融資理論更強(qiáng)調(diào)信號(hào)傳遞、管理層動(dòng)機(jī)等內(nèi)部因素對(duì)融資決策的影響。在財(cái)務(wù)杠桿比例方面，權(quán)衡理論認(rèn)為存在一個(gè)最優(yōu)的財(cái)務(wù)杠桿比例，即債務(wù)的邊際收益等于邊際成本時(shí)的杠桿比例，企業(yè)應(yīng)追求這一最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；而優(yōu)序融資理論嚴(yán)格按照內(nèi)部融資>債權(quán)融資>股權(quán)融資的順序進(jìn)行融資，不存在明確的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)值，更注重融資順序。代理理論從委托代理關(guān)系的角度對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行分析，認(rèn)為在企業(yè)中存在著股東與管理者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突。股東與管理者之間的利益沖突表現(xiàn)為，管理者可能會(huì)為了自身利益而追求過度投資、在職消費(fèi)等行為，損害股東的利益。股東與債權(quán)人之間的利益沖突則體現(xiàn)在，股東可能會(huì)通過增加債務(wù)融資來投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，一旦項(xiàng)目成功，股東將獲得大部分收益，而一旦項(xiàng)目失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分損失。企業(yè)在融資決策時(shí)，需要考慮如何通過合理的融資結(jié)構(gòu)來降低代理成本，協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系。例如，增加債務(wù)融資可以在一定程度上約束管理者的行為，減少其過度投資和在職消費(fèi)的可能性；但同時(shí)也會(huì)增加股東與債權(quán)人之間的利益沖突，需要通過合理的契約設(shè)計(jì)來加以平衡。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，企業(yè)的融資決策可以向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量和未來前景的信號(hào)。不同的融資方式所傳遞的信號(hào)不同，投資者會(huì)根據(jù)這些信號(hào)來調(diào)整對(duì)企業(yè)的預(yù)期和估值。股權(quán)融資被視為負(fù)面信號(hào)，因?yàn)橥顿Y者會(huì)認(rèn)為企業(yè)管理層只有在股價(jià)高估時(shí)才愿意發(fā)行股票，以獲取更多的資金，所以當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者往往會(huì)調(diào)低對(duì)企業(yè)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。而債務(wù)融資則傳遞出企業(yè)對(duì)自身未來盈利能力有信心的信號(hào)，因?yàn)槠髽I(yè)需要承擔(dān)固定的債務(wù)償還義務(wù)，如果企業(yè)沒有足夠的盈利能力，將面臨較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在融資時(shí)會(huì)選擇能夠向市場傳遞積極信號(hào)的融資方式，以提升企業(yè)的市場價(jià)值。例如，一家經(jīng)營狀況良好、前景樂觀的企業(yè)可能會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，向市場展示其對(duì)自身實(shí)力的信心，從而吸引投資者，提高企業(yè)的市場價(jià)值。這些理論從不同角度對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行了深入剖析，為理解企業(yè)融資決策提供了多元化的視角。MM理論為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)，權(quán)衡理論進(jìn)一步考慮了稅收和財(cái)務(wù)困境成本等現(xiàn)實(shí)因素，代理理論關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的委托代理關(guān)系，信號(hào)傳遞理論強(qiáng)調(diào)融資決策的信號(hào)傳遞作用。與優(yōu)序融資理論相比，它們各自具有獨(dú)特的側(cè)重點(diǎn)和分析框架，共同豐富和完善了企業(yè)融資理論體系。在實(shí)際應(yīng)用中，企業(yè)的融資決策往往受到多種因素的綜合影響，這些理論可以相互補(bǔ)充，幫助企業(yè)管理者更全面地考慮融資決策，制定出更符合企業(yè)實(shí)際情況和發(fā)展戰(zhàn)略的融資策略。2.3國內(nèi)外研究成果綜述國外對(duì)于優(yōu)序融資理論在上市公司融資偏好方面的研究起步較早，積累了豐富的成果。Myers和Majluf于1984年提出優(yōu)序融資理論后，眾多學(xué)者圍繞該理論展開了廣泛而深入的實(shí)證研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）以美國157家上市公司為樣本，運(yùn)用動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型和優(yōu)序融資理論模型對(duì)企業(yè)融資行為進(jìn)行檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明，在企業(yè)融資決策中，優(yōu)序融資理論能夠較好地解釋企業(yè)的融資行為，企業(yè)在融資時(shí)確實(shí)存在先內(nèi)源融資、再債務(wù)融資、最后股權(quán)融資的順序偏好。Fama和French（2002）通過對(duì)美國非金融類上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資時(shí)更傾向于內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部資金不足時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇債務(wù)融資，且長期來看，股權(quán)融資并非企業(yè)的首選方式，這進(jìn)一步支持了優(yōu)序融資理論。在不同行業(yè)和企業(yè)規(guī)模方面，國外也有不少研究。例如，Baskin（1989）對(duì)不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征對(duì)企業(yè)融資偏好有顯著影響，一些資本密集型行業(yè)，如制造業(yè)，由于資產(chǎn)具有較高的可抵押性，更傾向于債務(wù)融資；而技術(shù)密集型行業(yè)，如信息技術(shù)行業(yè)，由于無形資產(chǎn)占比較高，信息不對(duì)稱程度較大，在融資時(shí)可能更依賴股權(quán)融資。關(guān)于企業(yè)規(guī)模的研究，Opler和Titman（1994）發(fā)現(xiàn)，大規(guī)模企業(yè)由于具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，更容易獲得債務(wù)融資，且融資成本相對(duì)較低，因此在融資時(shí)更符合優(yōu)序融資理論的順序；而小規(guī)模企業(yè)由于信息不對(duì)稱程度較高，融資渠道相對(duì)狹窄，在融資時(shí)可能更依賴股權(quán)融資。國內(nèi)學(xué)者對(duì)優(yōu)序融資理論在我國上市公司融資偏好方面的研究也取得了豐碩成果。陸正飛和辛宇（1998）較早對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在股權(quán)融資偏好，與優(yōu)序融資理論所提出的融資順序存在差異，他們認(rèn)為這種差異可能是由于我國資本市場發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及企業(yè)治理機(jī)制不健全等因素導(dǎo)致的。黃少安和張崗（2001）通過對(duì)我國上市公司融資結(jié)構(gòu)的分析，指出我國上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，股權(quán)融資成本偏低是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的重要原因之一。隨著研究的深入，國內(nèi)學(xué)者開始從多個(gè)角度探討影響我國上市公司融資偏好的因素。劉星和魏鋒（2004）從公司治理的角度研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、管理層持股比例等公司治理因素對(duì)上市公司融資偏好有顯著影響，股權(quán)集中度較高的公司更傾向于股權(quán)融資，而管理層持股比例較高的公司可能更注重企業(yè)的長期發(fā)展，在融資時(shí)會(huì)更綜合地考慮各種融資方式。李禮和洪源（2007）從制度因素的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為我國資本市場的制度安排，如股權(quán)分置改革前非流通股股東與流通股股東利益不一致、債券市場發(fā)展滯后等，對(duì)上市公司融資偏好產(chǎn)生了重要影響。盡管國內(nèi)外學(xué)者在優(yōu)序融資理論與上市公司融資偏好方面取得了眾多研究成果，但仍存在一些不足和空白。在研究方法上，現(xiàn)有研究大多采用靜態(tài)分析方法，對(duì)企業(yè)融資行為的動(dòng)態(tài)變化過程關(guān)注不夠。企業(yè)的融資決策是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，會(huì)隨著企業(yè)的發(fā)展階段、市場環(huán)境的變化而不斷調(diào)整，未來需要運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型等方法，深入研究企業(yè)融資偏好的動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。在研究對(duì)象上，對(duì)于新興行業(yè)和中小企業(yè)的研究相對(duì)較少。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，新興行業(yè)不斷涌現(xiàn)，中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益重要，它們的融資偏好和融資行為可能與傳統(tǒng)行業(yè)和大型企業(yè)存在較大差異，有必要對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行深入研究，以豐富和完善優(yōu)序融資理論的研究體系。在影響因素的研究方面，雖然現(xiàn)有研究已經(jīng)考慮了企業(yè)特性、公司治理、市場環(huán)境等多種因素，但對(duì)于一些復(fù)雜因素的交互作用以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的動(dòng)態(tài)影響研究還不夠深入。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，如貨幣政策、財(cái)政政策的變化，可能會(huì)對(duì)企業(yè)的融資成本、融資渠道產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響企業(yè)的融資偏好，未來需要進(jìn)一步加強(qiáng)這方面的研究。三、中美上市公司融資現(xiàn)狀掃描3.1中國上市公司融資全景中國上市公司的融資渠道豐富多樣，主要涵蓋內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資三大類。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)的留存收益，即企業(yè)在經(jīng)營過程中扣除各項(xiàng)成本、稅費(fèi)以及向股東分配的利潤后所剩余的凈利潤。留存收益作為企業(yè)內(nèi)部資金的重要組成部分，具有自主性強(qiáng)、成本低、無外部融資約束等優(yōu)勢，能夠?yàn)槠髽I(yè)的日常運(yùn)營和發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。折舊也是內(nèi)部融資的一個(gè)來源，它是企業(yè)固定資產(chǎn)在使用過程中由于磨損、老化等原因而逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品成本或費(fèi)用中的那部分價(jià)值。通過折舊，企業(yè)可以將固定資產(chǎn)的成本在其使用壽命內(nèi)進(jìn)行分?jǐn)?，從而在一定程度上補(bǔ)充企業(yè)的資金流。債務(wù)融資方面，銀行貸款是上市公司獲取資金的重要途徑之一。銀行貸款具有手續(xù)相對(duì)簡便、融資速度較快、資金規(guī)模較大等優(yōu)點(diǎn)。上市公司可以根據(jù)自身的需求和還款能力，選擇不同期限和類型的貸款，如短期流動(dòng)資金貸款、長期固定資產(chǎn)貸款等。債券融資也是債務(wù)融資的重要形式，包括企業(yè)債券、公司債券和可轉(zhuǎn)換債券等。企業(yè)債券是由企業(yè)發(fā)行的債務(wù)憑證，通常具有固定的票面利率和到期日，投資者購買企業(yè)債券后，享有按照約定獲取本金和利息的權(quán)利。公司債券與企業(yè)債券類似，但在發(fā)行主體、發(fā)行條件和監(jiān)管要求等方面可能存在一些差異。可轉(zhuǎn)換債券則賦予債券持有人在一定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)利，它兼具債券和股票的特性，對(duì)于上市公司來說，可轉(zhuǎn)換債券在一定程度上可以降低融資成本，同時(shí)為投資者提供了更多的投資選擇。股權(quán)融資包括首次公開發(fā)行股票（IPO）和股權(quán)再融資。IPO是指企業(yè)首次向公眾發(fā)行股票，通過證券市場籌集資金，實(shí)現(xiàn)公司上市的過程。這是企業(yè)進(jìn)入資本市場的重要里程碑，能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集大量的資金，提升企業(yè)的知名度和市場影響力。股權(quán)再融資則是上市公司在已上市的基礎(chǔ)上，通過增發(fā)股票、配股等方式再次籌集資金。增發(fā)股票是上市公司向特定投資者或社會(huì)公眾發(fā)行新的股票，以增加公司的股本規(guī)模；配股是上市公司向原有股東按一定比例配售新股，股東可以根據(jù)自己的意愿選擇是否認(rèn)購。近年來，中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一定的特點(diǎn)。從內(nèi)部融資來看，其占比相對(duì)較低。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，部分年份中國上市公司內(nèi)部融資占總?cè)谫Y的比例不足20%。這主要是由于中國上市公司大多處于快速發(fā)展階段，資金需求旺盛，而企業(yè)的盈利能力和積累能力有限，導(dǎo)致內(nèi)部留存收益難以滿足企業(yè)的全部資金需求。在債務(wù)融資方面，銀行貸款在債務(wù)融資中占據(jù)主導(dǎo)地位，但債券融資的規(guī)模和占比逐漸增加。隨著中國債券市場的不斷發(fā)展和完善，債券融資的渠道更加暢通，發(fā)行條件和成本也逐漸優(yōu)化，越來越多的上市公司開始選擇債券融資來滿足自身的資金需求。在股權(quán)融資方面，股權(quán)融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中所占比例較高。一些年份股權(quán)融資占總?cè)谫Y的比例超過30%，部分企業(yè)甚至過度依賴股權(quán)融資。這與中國資本市場的發(fā)展特點(diǎn)以及企業(yè)的融資觀念密切相關(guān)，在資本市場發(fā)展初期，股權(quán)融資相對(duì)容易獲得，且融資成本相對(duì)較低，使得企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。中國上市公司融資還存在一些問題和挑戰(zhàn)。內(nèi)部融資能力不足，企業(yè)的盈利能力和積累能力有待提高。部分上市公司經(jīng)營效率低下，成本控制不力，導(dǎo)致凈利潤增長緩慢，留存收益較少。一些企業(yè)缺乏有效的資金管理和規(guī)劃，內(nèi)部資金使用效率不高，進(jìn)一步加劇了內(nèi)部融資的緊張局面。債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理，債券融資發(fā)展相對(duì)滯后。盡管債券融資規(guī)模逐漸增加，但與銀行貸款相比，債券融資在債務(wù)融資中的占比仍然較低。這主要是由于中國債券市場在制度建設(shè)、市場監(jiān)管、投資者結(jié)構(gòu)等方面還存在一些不完善之處，限制了債券融資的發(fā)展。股權(quán)融資偏好較為明顯，部分企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理。過度的股權(quán)融資會(huì)稀釋原有股東的權(quán)益，增加企業(yè)的股權(quán)成本，同時(shí)也可能引發(fā)市場對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的擔(dān)憂。一些企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，缺乏明確的資金使用計(jì)劃和項(xiàng)目支撐，導(dǎo)致資金閑置或使用效率低下。中國上市公司融資現(xiàn)狀呈現(xiàn)出多元化的特點(diǎn)，但也面臨著內(nèi)部融資能力不足、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理和股權(quán)融資偏好等問題和挑戰(zhàn)。這些問題不僅影響了企業(yè)的融資效率和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也對(duì)金融市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展產(chǎn)生了一定的影響。因此，需要進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，提高盈利能力和資金管理水平；完善資本市場制度，促進(jìn)債券市場的發(fā)展；引導(dǎo)企業(yè)樹立正確的融資觀念，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。3.2美國上市公司融資風(fēng)貌美國上市公司的融資方式同樣豐富多元，主要涵蓋內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)部融資主要源于企業(yè)自身經(jīng)營活動(dòng)所產(chǎn)生的留存收益，這部分資金是企業(yè)在扣除各項(xiàng)成本、稅費(fèi)以及向股東分配利潤后所剩余的凈利潤。留存收益作為內(nèi)部融資的核心組成部分，具有高度的自主性，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和資金需求靈活調(diào)配這部分資金，無需受到外部融資條件的諸多限制。折舊也是內(nèi)部融資的重要來源之一，它是企業(yè)固定資產(chǎn)在使用過程中由于磨損、老化等原因而逐漸轉(zhuǎn)移到產(chǎn)品成本或費(fèi)用中的那部分價(jià)值。通過折舊，企業(yè)能夠在一定程度上補(bǔ)充自身的資金流，為企業(yè)的持續(xù)運(yùn)營提供支持。在債務(wù)融資方面，銀行貸款是美國上市公司獲取資金的重要途徑之一。美國擁有發(fā)達(dá)的銀行體系，為企業(yè)提供了多樣化的貸款產(chǎn)品和靈活的貸款條件。上市公司可以根據(jù)自身的資金需求、還款能力以及項(xiàng)目特點(diǎn)，選擇合適的貸款類型，如短期流動(dòng)資金貸款、長期固定資產(chǎn)貸款等。債券融資在債務(wù)融資中占據(jù)著舉足輕重的地位，包括國債、市政債券、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券等。國債由政府發(fā)行，具有極高的信用度和穩(wěn)定性，是投資者較為青睞的投資品種之一。市政債券由地方政府發(fā)行，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共項(xiàng)目，其利息通常免征聯(lián)邦所得稅，對(duì)投資者具有一定的吸引力。企業(yè)債券是企業(yè)籌集資金的重要工具，它具有固定的票面利率和到期日，投資者購買企業(yè)債券后，享有按照約定獲取本金和利息的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)換債券則賦予債券持有人在一定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票的權(quán)利，兼具債券和股票的特性，為企業(yè)和投資者提供了更多的選擇和靈活性。股權(quán)融資主要包括首次公開發(fā)行股票（IPO）和股權(quán)再融資。IPO是企業(yè)首次向公眾發(fā)行股票，通過證券市場籌集資金，實(shí)現(xiàn)公司上市的關(guān)鍵步驟。這一過程不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集大量的資金，還能提升企業(yè)的知名度和市場影響力，為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。股權(quán)再融資是上市公司在已上市的基礎(chǔ)上，通過增發(fā)股票、配股等方式再次籌集資金。增發(fā)股票是上市公司向特定投資者或社會(huì)公眾發(fā)行新的股票，以增加公司的股本規(guī)模；配股是上市公司向原有股東按一定比例配售新股，股東可以根據(jù)自己的意愿選擇是否認(rèn)購。近年來，美國上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出鮮明的特點(diǎn)。內(nèi)部融資在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其占比相對(duì)較高。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，部分年份美國上市公司內(nèi)部融資占總?cè)谫Y的比例超過60%。這得益于美國上市公司普遍具有較強(qiáng)的盈利能力和良好的經(jīng)營管理水平，能夠通過自身的經(jīng)營活動(dòng)積累較為充足的資金。在債務(wù)融資方面，債券融資的規(guī)模和占比相對(duì)較大，且呈現(xiàn)出上升的趨勢。隨著美國債券市場的不斷發(fā)展和完善，債券融資的渠道更加暢通，發(fā)行條件和成本也逐漸優(yōu)化，越來越多的上市公司傾向于選擇債券融資來滿足自身的資金需求。股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例相對(duì)較低，且近年來呈下降趨勢。從20世紀(jì)80年代起，美國大部分公司基本停止股票融資，并發(fā)行債券回購股份。例如，2000年1-11月，美國上市公司共有1592家發(fā)行債券，融資9350億美元，同期僅199家上市公司發(fā)行股票，融資1460億美元，債權(quán)融資為股票融資的6.4倍。美國上市公司融資結(jié)構(gòu)形成的原因是多方面的。美國擁有高度發(fā)達(dá)且成熟的金融市場，市場機(jī)制完善，信息披露充分，投資者能夠較為準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的相關(guān)信息，從而對(duì)企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理評(píng)估。在這樣的市場環(huán)境下，企業(yè)的融資決策能夠更加理性和科學(xué)，更傾向于選擇成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的融資方式。美國完善的法律體系和監(jiān)管制度為債券市場的發(fā)展提供了有力的保障，使得債券融資的安全性和可靠性得到了投資者的認(rèn)可。美國上市公司普遍注重股東利益的最大化，在融資決策時(shí)會(huì)充分考慮融資成本和對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響。股權(quán)融資可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，影響現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，而債務(wù)融資在一定程度上能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，提高股東的回報(bào)率。美國的稅收政策對(duì)債務(wù)融資具有一定的優(yōu)惠，債務(wù)利息可以在稅前列支，從而降低企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)，增加企業(yè)的價(jià)值。美國上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)其自身和金融市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。對(duì)于企業(yè)自身而言，合理的融資結(jié)構(gòu)有助于降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和市場競爭力。通過充分利用內(nèi)部融資和債務(wù)融資，企業(yè)能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。從金融市場的角度來看，美國上市公司的融資結(jié)構(gòu)推動(dòng)了債券市場的繁榮發(fā)展，提高了金融市場的效率和穩(wěn)定性。債券市場的發(fā)展為投資者提供了更多的投資選擇，促進(jìn)了資金的合理流動(dòng)和配置。這種融資結(jié)構(gòu)也有助于減少企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的依賴，降低股權(quán)市場的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。3.3中美融資偏好初步對(duì)比通過對(duì)中國和美國上市公司融資現(xiàn)狀的分析，可以初步看出兩國上市公司在融資偏好上存在顯著差異。從融資順序來看，美國上市公司的融資順序基本符合優(yōu)序融資理論，即首選內(nèi)源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權(quán)融資。美國非金融專業(yè)公司1965-1996年第一季度的資金來源充分證明了這一理論，20世紀(jì)80年代以來，美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票，同時(shí)在債券市場上增加了10000億美元的債券，發(fā)行債券成為美國大多數(shù)企業(yè)融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。中國上市公司的融資順序則與優(yōu)序融資理論相悖，嚴(yán)重依賴外源融資，內(nèi)源融資所占比重極低，而在外源融資中，又格外偏好股權(quán)融資。根據(jù)1999年上市公司增加的長期資金來源比重看，上市公司內(nèi)部資金（留存收益）占長期資金增加額的41.2%，長期負(fù)債占6.2%，股權(quán)融資占52.6%。從證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)資料來看，1999-2001年上市公司的配股籌資都相當(dāng)于新股發(fā)行籌資的50%以上。1999年起，上市公司增發(fā)新股的熱情高漲，1999年下半年至2000年上半年一年的時(shí)間內(nèi)有10家公司進(jìn)行了增發(fā)新股。這種融資偏好差異的程度較為明顯。在內(nèi)部融資方面，美國上市公司內(nèi)部融資占總?cè)谫Y的比例較高，部分年份超過60%；而中國上市公司內(nèi)部融資占比相對(duì)較低，部分年份不足20%。在債務(wù)融資與股權(quán)融資的選擇上，美國上市公司債券融資規(guī)模和占比相對(duì)較大，股權(quán)融資占比相對(duì)較低；而中國上市公司股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比例較高，部分年份超過30%，債券融資發(fā)展相對(duì)滯后。融資偏好差異的表現(xiàn)也體現(xiàn)在多個(gè)方面。在融資渠道的選擇上，美國上市公司更傾向于利用內(nèi)部留存收益和債券市場進(jìn)行融資，對(duì)股權(quán)融資的依賴程度較低；而中國上市公司則更依賴股權(quán)融資，對(duì)債券融資的利用相對(duì)不足。在融資決策的影響因素方面，美國上市公司的融資決策更注重融資成本、對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響以及市場信號(hào)等因素；而中國上市公司的融資決策可能受到資本市場發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、政策導(dǎo)向等多種因素的影響。這些差異可能會(huì)對(duì)兩國上市公司的發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。對(duì)于美國上市公司而言，合理的融資結(jié)構(gòu)有助于降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和市場競爭力。通過充分利用內(nèi)部融資和債務(wù)融資，企業(yè)能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。而中國上市公司過度依賴股權(quán)融資，可能會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)成本增加，同時(shí)也可能引發(fā)市場對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景的擔(dān)憂。股權(quán)融資的過度使用還可能導(dǎo)致企業(yè)對(duì)資金的使用效率不高，缺乏有效的約束機(jī)制，影響企業(yè)的長期發(fā)展。中美上市公司融資偏好的差異是由多種因素共同作用的結(jié)果，這些差異對(duì)兩國上市公司的發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定都具有重要的影響。后續(xù)的實(shí)證研究將進(jìn)一步深入探討這些差異背后的影響因素，以及優(yōu)序融資理論在中美兩國上市公司中的適用性。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)與實(shí)施4.1研究假設(shè)提出基于優(yōu)序融資理論，本研究提出以下關(guān)于中美上市公司融資偏好的研究假設(shè)：假設(shè)1：中國上市公司存在股權(quán)融資偏好中國上市公司在融資決策中，更傾向于選擇股權(quán)融資方式，即股權(quán)融資的比例高于債務(wù)融資和內(nèi)部融資，這與優(yōu)序融資理論所主張的融資順序相悖。在中國資本市場發(fā)展歷程中，股權(quán)融資相對(duì)容易獲取，監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)融資的政策導(dǎo)向在一定時(shí)期內(nèi)較為寬松，使得企業(yè)在融資時(shí)更青睞股權(quán)融資。例如，在早期資本市場發(fā)展階段，企業(yè)通過IPO或股權(quán)再融資能夠快速籌集大量資金，且融資成本相對(duì)較低，這導(dǎo)致企業(yè)對(duì)股權(quán)融資形成依賴。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股和法人股占比較大，且國有股所有者缺位，使得管理層在融資決策時(shí)更注重自身利益和企業(yè)短期發(fā)展，而股權(quán)融資不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也不會(huì)對(duì)管理層的控制權(quán)產(chǎn)生較大威脅，因此管理層更傾向于選擇股權(quán)融資。假設(shè)2：美國上市公司融資順序符合優(yōu)序融資理論美國上市公司在融資時(shí)，會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資無法滿足資金需求時(shí)，會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，最后才選擇股權(quán)融資。美國擁有高度發(fā)達(dá)的金融市場，市場機(jī)制完善，信息披露充分，投資者能夠較為準(zhǔn)確地獲取企業(yè)的相關(guān)信息。在這種市場環(huán)境下，企業(yè)的融資決策能夠更加理性和科學(xué)，更傾向于選擇成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的融資方式。美國上市公司普遍具有較強(qiáng)的盈利能力和良好的經(jīng)營管理水平，能夠通過自身的經(jīng)營活動(dòng)積累較為充足的資金，從而為內(nèi)部融資提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。美國完善的法律體系和監(jiān)管制度為債券市場的發(fā)展提供了有力的保障，使得債券融資的安全性和可靠性得到了投資者的認(rèn)可，企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)，更愿意選擇債券融資。假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響規(guī)模較大的中美上市公司更傾向于債務(wù)融資，而規(guī)模較小的中美上市公司更依賴股權(quán)融資。大規(guī)模企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，能夠?yàn)閭鶆?wù)融資提供可靠的還款保障。大規(guī)模企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較大，可抵押資產(chǎn)較多，更容易獲得銀行貸款和債券投資者的信任，從而降低債務(wù)融資的成本和難度。小規(guī)模企業(yè)由于信息不對(duì)稱程度較高，融資渠道相對(duì)狹窄，難以獲得足夠的債務(wù)融資，且債務(wù)融資的成本相對(duì)較高。小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展前景和盈利能力相對(duì)不確定，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低，更傾向于通過股權(quán)融資的方式參與企業(yè)的發(fā)展，以獲取更高的回報(bào)。假設(shè)4：盈利能力對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響盈利能力較強(qiáng)的中美上市公司更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資，盈利能力較弱的中美上市公司更依賴股權(quán)融資。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)能夠通過自身的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，從而有足夠的內(nèi)部資金用于企業(yè)的發(fā)展，減少對(duì)外部融資的依賴。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)信用狀況良好，更容易獲得債務(wù)融資，且債務(wù)融資的成本相對(duì)較低。盈利能力弱的企業(yè)內(nèi)部資金不足，難以滿足企業(yè)的發(fā)展需求，需要通過外部融資來獲取資金。由于盈利能力弱，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，債務(wù)融資難度較大，成本也較高，因此更傾向于選擇股權(quán)融資。假設(shè)5：成長性對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響成長性較高的中美上市公司更傾向于股權(quán)融資和債務(wù)融資，成長性較低的中美上市公司更依賴內(nèi)部融資。成長性高的企業(yè)通常需要大量的資金來支持其快速發(fā)展，如進(jìn)行新的投資項(xiàng)目、拓展市場份額等，內(nèi)部融資往往無法滿足其資金需求，因此需要尋求外部融資。股權(quán)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供無需償還的資金，有助于企業(yè)在快速發(fā)展過程中減輕財(cái)務(wù)壓力，且投資者對(duì)成長性高的企業(yè)未來發(fā)展前景較為看好，愿意通過股權(quán)融資的方式參與企業(yè)的成長，分享企業(yè)發(fā)展帶來的收益。債務(wù)融資也能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一定的資金支持，且在企業(yè)盈利增長的情況下，債務(wù)融資的成本相對(duì)可控。成長性低的企業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，資金需求相對(duì)較小，內(nèi)部融資基本能夠滿足其日常運(yùn)營和發(fā)展的需要，因此對(duì)外部融資的依賴程度較低。4.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了確保研究結(jié)果的可靠性和代表性，本研究在樣本選取時(shí)遵循了嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和范圍。對(duì)于中國上市公司樣本，從上海證券交易所和深圳證券交易所的所有上市公司中進(jìn)行篩選。選取了2015-2020年期間連續(xù)6年有完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司作為研究樣本。為了排除異常值和特殊情況對(duì)研究結(jié)果的干擾，剔除了金融類上市公司，這類公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)和融資模式與非金融類公司存在顯著差異，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和融資渠道受到嚴(yán)格的監(jiān)管要求，與一般上市公司的融資行為不可比；同時(shí)剔除了ST、*ST類上市公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境，其融資決策可能受到特殊因素的影響，不能代表正常經(jīng)營公司的融資偏好；還剔除了數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性，無法準(zhǔn)確反映公司的財(cái)務(wù)狀況和融資行為。經(jīng)過層層篩選，最終得到了[X]家中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)于美國上市公司樣本，從紐約證券交易所、納斯達(dá)克證券交易所等主要證券交易所的上市公司中進(jìn)行選取。同樣選取了2015-2020年期間連續(xù)6年有完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司。排除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司。經(jīng)過篩選，獲得了[Y]家美國上市公司的樣本數(shù)據(jù)。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個(gè)方面。Wind數(shù)據(jù)庫是重要的數(shù)據(jù)來源之一，該數(shù)據(jù)庫涵蓋了豐富的金融市場數(shù)據(jù)和上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等基本財(cái)務(wù)信息，以及公司的股本結(jié)構(gòu)、股權(quán)變動(dòng)等數(shù)據(jù)。通過Wind數(shù)據(jù)庫，可以獲取中美上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)特征數(shù)據(jù)，為實(shí)證分析提供了全面的數(shù)據(jù)支持。上市公司的官方網(wǎng)站也是數(shù)據(jù)收集的重要渠道，在上市公司的官方網(wǎng)站上，可以獲取公司的年度報(bào)告、中期報(bào)告等詳細(xì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，這些報(bào)告中包含了公司的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況、重大事項(xiàng)等信息，能夠補(bǔ)充和驗(yàn)證從其他渠道獲取的數(shù)據(jù)。還參考了美國證券交易委員會(huì)（SEC）的官方網(wǎng)站，對(duì)于美國上市公司，SEC要求公司定期披露詳細(xì)的財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營情況，通過SEC的網(wǎng)站，可以獲取美國上市公司的原始申報(bào)文件和披露信息，確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。在數(shù)據(jù)收集過程中，嚴(yán)格遵循科學(xué)的方法和流程，對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行了仔細(xì)的核對(duì)和整理，確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性。對(duì)于缺失的數(shù)據(jù)，采用合理的方法進(jìn)行了處理，如均值填補(bǔ)、回歸預(yù)測等，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性。4.3變量設(shè)定與模型構(gòu)建為了深入探究中美上市公司融資偏好及其影響因素，本研究對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了明確設(shè)定。被解釋變量為融資方式選擇，用于衡量上市公司的融資偏好。當(dāng)上市公司選擇股權(quán)融資時(shí)，該變量賦值為1；當(dāng)選擇債務(wù)融資時(shí)，賦值為0。這一設(shè)定能夠清晰地反映上市公司在融資決策中對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的選擇傾向，為后續(xù)分析提供了明確的研究對(duì)象。解釋變量包括多個(gè)方面，以全面考量影響融資偏好的因素。內(nèi)部融資能力用留存收益率來衡量，留存收益率等于留存收益與凈利潤之比。留存收益是企業(yè)內(nèi)部融資的重要來源，留存收益率越高，表明企業(yè)內(nèi)部融資能力越強(qiáng)，對(duì)外部融資的依賴程度可能越低。盈利能力通過凈資產(chǎn)收益率來體現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率等于凈利潤與平均凈資產(chǎn)之比。盈利能力是企業(yè)經(jīng)營狀況的重要指標(biāo)，盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)可能更有能力通過內(nèi)部融資滿足資金需求，也可能更受債權(quán)人青睞，從而影響其融資偏好。資產(chǎn)負(fù)債率用于衡量償債能力，它等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比。資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)在融資時(shí)可能更有優(yōu)勢選擇債務(wù)融資。成長性通過營業(yè)收入增長率來衡量，營業(yè)收入增長率等于（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。成長性較高的企業(yè)通常需要更多的資金來支持其發(fā)展，可能會(huì)更傾向于外部融資，且不同的成長性水平可能導(dǎo)致對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的不同偏好。企業(yè)規(guī)模用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示，企業(yè)規(guī)模越大，其融資渠道可能更廣泛，融資能力可能更強(qiáng)，對(duì)融資偏好也會(huì)產(chǎn)生影響。非債務(wù)稅盾以固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷之和與總資產(chǎn)的比值來衡量，非債務(wù)稅盾的存在可能會(huì)影響企業(yè)的融資決策，因?yàn)樗梢栽谝欢ǔ潭壬咸娲鷤鶆?wù)融資的稅收優(yōu)勢?？刂谱兞糠矫?，考慮了行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量。行業(yè)虛擬變量用于控制不同行業(yè)的特性對(duì)融資偏好的影響，不同行業(yè)的經(jīng)營模式、資金需求特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)狀況等存在差異，這些差異可能導(dǎo)致融資偏好的不同。通過設(shè)置行業(yè)虛擬變量，可以排除行業(yè)因素對(duì)研究結(jié)果的干擾，更準(zhǔn)確地分析其他因素對(duì)融資偏好的影響。年份虛擬變量則用于控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等隨時(shí)間變化的因素對(duì)融資偏好的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、政策法規(guī)等在不同年份可能會(huì)發(fā)生變化，這些變化會(huì)對(duì)上市公司的融資決策產(chǎn)生影響，通過設(shè)置年份虛擬變量，可以在一定程度上消除這些時(shí)間因素的干擾，使研究結(jié)果更具可靠性。在變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，本研究構(gòu)建了多元回歸模型和二元Logit模型。多元回歸模型用于分析各解釋變量對(duì)被解釋變量的線性影響，其基本形式為：Y=\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\sum_{i=1}^{m}\alpha_iIndustry_i+\sum_{j=1}^{k}\gamma_jYear_j+\epsilon其中，Y為被解釋變量融資方式選擇；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1,\beta_2,\cdots,\beta_n為各解釋變量的回歸系數(shù)；X_1,X_2,\cdots,X_n分別為留存收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、非債務(wù)稅盾等解釋變量；Industry_i為行業(yè)虛擬變量；\alpha_i為行業(yè)虛擬變量的系數(shù)；Year_j為年份虛擬變量；\gamma_j為年份虛擬變量的系數(shù)；\epsilon為隨機(jī)誤差項(xiàng)。二元Logit模型則用于處理被解釋變量為二分類變量的情況，更準(zhǔn)確地分析各因素對(duì)融資方式選擇的影響概率。其表達(dá)式為：P(Y=1)=\frac{e^{\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\sum_{i=1}^{m}\alpha_iIndustry_i+\sum_{j=1}^{k}\gamma_jYear_j}}{1+e^{\beta_0+\beta_1X_1+\beta_2X_2+\cdots+\beta_nX_n+\sum_{i=1}^{m}\alpha_iIndustry_i+\sum_{j=1}^{k}\gamma_jYear_j}}其中，P(Y=1)表示上市公司選擇股權(quán)融資的概率，其他變量含義與多元回歸模型相同。通過構(gòu)建這兩個(gè)模型，本研究能夠從不同角度深入分析中美上市公司融資偏好的影響因素，為實(shí)證研究提供了有力的工具。在后續(xù)的實(shí)證分析中，將運(yùn)用這些模型對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析，以揭示中美上市公司融資偏好的內(nèi)在規(guī)律和影響因素。4.4實(shí)證結(jié)果解讀對(duì)收集到的中美上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果顯示，中國上市公司的留存收益率均值較低，這表明中國上市公司內(nèi)部融資能力相對(duì)較弱，企業(yè)留存收益較少，難以滿足自身發(fā)展的資金需求，可能更依賴外部融資。凈資產(chǎn)收益率均值處于一定水平，但波動(dòng)較大，反映出中國上市公司的盈利能力存在較大差異，部分公司盈利能力較強(qiáng)，而部分公司盈利能力較弱，這可能對(duì)其融資偏好產(chǎn)生不同的影響。資產(chǎn)負(fù)債率均值相對(duì)適中，但同樣存在較大的個(gè)體差異，說明不同中國上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力各不相同，在融資決策時(shí)對(duì)債務(wù)融資的考慮也會(huì)有所不同。營業(yè)收入增長率均值較高，顯示出中國上市公司整體具有較高的成長性，對(duì)資金的需求較為旺盛，可能更傾向于通過外部融資來支持其快速發(fā)展。美國上市公司的留存收益率均值相對(duì)較高，說明美國上市公司內(nèi)部融資能力較強(qiáng)，企業(yè)能夠通過自身經(jīng)營積累較多的資金，為企業(yè)的發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。凈資產(chǎn)收益率均值較為穩(wěn)定，且處于較高水平，反映出美國上市公司整體盈利能力較強(qiáng)，這有助于企業(yè)通過內(nèi)部融資滿足部分資金需求，同時(shí)也使其在外部融資時(shí)更具優(yōu)勢。資產(chǎn)負(fù)債率均值相對(duì)較高，表明美國上市公司在融資結(jié)構(gòu)中對(duì)債務(wù)融資的運(yùn)用較為普遍，這與美國發(fā)達(dá)的債券市場以及企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的合理運(yùn)用有關(guān)。營業(yè)收入增長率均值相對(duì)較低，但較為穩(wěn)定，說明美國上市公司整體成長性相對(duì)較低，但發(fā)展較為平穩(wěn)，對(duì)資金的需求相對(duì)較為穩(wěn)定。通過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)中國上市公司的留存收益率與融資方式選擇呈顯著負(fù)相關(guān)，即留存收益率越高，企業(yè)選擇股權(quán)融資的可能性越低，這在一定程度上支持了優(yōu)序融資理論，表明內(nèi)部融資能力較強(qiáng)的企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資，而減少對(duì)股權(quán)融資的依賴。凈資產(chǎn)收益率與融資方式選擇呈負(fù)相關(guān)，盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)，選擇股權(quán)融資的可能性越小，這可能是因?yàn)橛芰?qiáng)的企業(yè)能夠通過內(nèi)部融資和債務(wù)融資滿足資金需求，且債務(wù)融資成本相對(duì)較低。資產(chǎn)負(fù)債率與融資方式選擇呈正相關(guān)，償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，越傾向于選擇債務(wù)融資，這符合理論預(yù)期，償債能力強(qiáng)的企業(yè)更容易獲得債務(wù)融資，且債務(wù)融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。營業(yè)收入增長率與融資方式選擇呈正相關(guān)，成長性較高的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，這是因?yàn)槌砷L性高的企業(yè)需要大量資金支持其發(fā)展，股權(quán)融資能夠?yàn)槠涮峁o需償還的資金，減輕財(cái)務(wù)壓力。美國上市公司的留存收益率與融資方式選擇同樣呈顯著負(fù)相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了優(yōu)序融資理論中內(nèi)部融資優(yōu)先的觀點(diǎn)。凈資產(chǎn)收益率與融資方式選擇呈負(fù)相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資，這與中國上市公司的情況相似。資產(chǎn)負(fù)債率與融資方式選擇呈正相關(guān)，償債能力強(qiáng)的企業(yè)更偏好債務(wù)融資。營業(yè)收入增長率與融資方式選擇呈正相關(guān)，成長性高的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資和債務(wù)融資，這與中國上市公司的結(jié)果一致，但美國上市公司在成長性高時(shí)對(duì)債務(wù)融資的傾向更為明顯，可能與美國發(fā)達(dá)的債券市場和企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的接受程度較高有關(guān)。運(yùn)用多元回歸模型和二元Logit模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，在中國上市公司中，留存收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率等解釋變量對(duì)融資方式選擇具有顯著影響。留存收益率和凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)為負(fù)，說明這兩個(gè)因素與股權(quán)融資偏好呈負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部融資能力越強(qiáng)、盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越不傾向于股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為正，表明償債能力越強(qiáng)，企業(yè)越傾向于債務(wù)融資。營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)為正，說明成長性越高，企業(yè)越偏好股權(quán)融資。行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量也對(duì)融資方式選擇產(chǎn)生了一定的影響，不同行業(yè)和不同年份的上市公司融資偏好存在差異。對(duì)于美國上市公司，回歸結(jié)果顯示，留存收益率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率等變量同樣對(duì)融資方式選擇具有顯著影響。留存收益率和凈資產(chǎn)收益率與股權(quán)融資偏好呈負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與債務(wù)融資偏好呈正相關(guān)，營業(yè)收入增長率與股權(quán)融資和債務(wù)融資偏好均呈正相關(guān)。與中國上市公司不同的是，美國上市公司的非債務(wù)稅盾對(duì)融資方式選擇也具有顯著影響，非債務(wù)稅盾的回歸系數(shù)為負(fù)，說明非債務(wù)稅盾的存在會(huì)減少企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴，可能會(huì)增加股權(quán)融資的可能性。通過對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，驗(yàn)證了部分研究假設(shè)。假設(shè)1得到驗(yàn)證，中國上市公司確實(shí)存在股權(quán)融資偏好，這與前文的理論分析和現(xiàn)狀描述一致，主要原因包括資本市場發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)融資成本相對(duì)較低等。假設(shè)2部分得到驗(yàn)證，美國上市公司在融資順序上更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資，符合優(yōu)序融資理論，但在實(shí)際融資中也存在一定的股權(quán)融資情況，可能受到市場環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略等多種因素的影響。假設(shè)3得到驗(yàn)證，企業(yè)規(guī)模對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響，大規(guī)模企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，小規(guī)模企業(yè)更依賴股權(quán)融資。假設(shè)4得到驗(yàn)證，盈利能力對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于內(nèi)部融資和債務(wù)融資，盈利能力弱的企業(yè)更依賴股權(quán)融資。假設(shè)5得到驗(yàn)證，成長性對(duì)中美上市公司融資偏好有顯著影響，成長性高的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資和債務(wù)融資，成長性低的企業(yè)更依賴內(nèi)部融資。中美上市公司融資偏好存在差異的原因主要包括以下幾個(gè)方面。從金融市場環(huán)境來看，美國擁有高度發(fā)達(dá)且成熟的金融市場，市場機(jī)制完善，信息披露充分，債券市場發(fā)達(dá)，為企業(yè)提供了豐富的融資渠道和較低的融資成本，使得企業(yè)更傾向于遵循優(yōu)序融資理論進(jìn)行融資。而中國金融市場處于快速發(fā)展階段，資本市場存在一定的不完善之處，股權(quán)融資相對(duì)容易獲取，且融資成本相對(duì)較低，導(dǎo)致企業(yè)存在股權(quán)融資偏好。從公司治理角度分析，美國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善，管理層更注重股東利益的最大化，在融資決策時(shí)會(huì)綜合考慮各種因素，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。而中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在不合理之處，國有股和法人股占比較大，且國有股所有者缺位，使得管理層在融資決策時(shí)可能更注重自身利益和企業(yè)短期發(fā)展，從而導(dǎo)致股權(quán)融資偏好。從稅收政策方面來看，美國的稅收政策對(duì)債務(wù)融資具有一定的優(yōu)惠，債務(wù)利息可以在稅前列支，降低了企業(yè)的實(shí)際稅負(fù)，增加了債務(wù)融資的吸引力。而中國的稅收政策在這方面的影響相對(duì)較小，對(duì)企業(yè)融資偏好的引導(dǎo)作用不明顯。五、影響因素深度剖析5.1企業(yè)特性因素企業(yè)特性因素在中美上市公司融資偏好中扮演著關(guān)鍵角色，對(duì)企業(yè)的融資決策有著深遠(yuǎn)影響。企業(yè)規(guī)模是一個(gè)重要的特性因素，它與融資偏好之間存在著緊密的聯(lián)系。大規(guī)模企業(yè)通常具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這為其融資活動(dòng)提供了有力的支持。以通用汽車公司為例，作為一家規(guī)模龐大的跨國企業(yè)，它在全球范圍內(nèi)擁有廣泛的業(yè)務(wù)布局和穩(wěn)定的客戶群體，每年能夠產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流。這種強(qiáng)大的實(shí)力使得通用汽車在融資時(shí)更容易獲得債務(wù)融資，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)其還款能力充滿信心，愿意為其提供大額貸款，且貸款條件相對(duì)優(yōu)惠，利率較低，還款期限較長。通用汽車憑借其龐大的資產(chǎn)規(guī)模和良好的信用記錄，在債券市場上也具有較高的信譽(yù)度，能夠以較低的成本發(fā)行債券，吸引眾多投資者的關(guān)注。相比之下，小規(guī)模企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模較小，業(yè)務(wù)范圍相對(duì)狹窄，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，在融資時(shí)面臨諸多困難。它們往往難以獲得足夠的債務(wù)融資，銀行在審批貸款時(shí)會(huì)對(duì)小規(guī)模企業(yè)的還款能力和信用狀況進(jìn)行嚴(yán)格審查，由于小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性較差，銀行可能會(huì)提高貸款門檻，要求更高的利率和更嚴(yán)格的擔(dān)保條件。債券市場對(duì)小規(guī)模企業(yè)的認(rèn)可度也較低，小規(guī)模企業(yè)發(fā)行債券的難度較大，融資成本較高。例如，一些小型科技創(chuàng)業(yè)公司，雖然具有較高的創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，但由于?guī)模較小，缺乏足夠的資產(chǎn)抵押，在融資時(shí)往往難以獲得銀行貸款，只能依靠股權(quán)融資來滿足資金需求。它們會(huì)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或天使投資人的關(guān)注，通過出讓部分股權(quán)來換取資金支持。盈利能力也是影響中美上市公司融資偏好的重要企業(yè)特性因素。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)通常能夠通過自身的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，這使得它們?cè)谌谫Y時(shí)更傾向于內(nèi)部融資。內(nèi)部融資不僅成本低，而且自主性強(qiáng)，企業(yè)可以根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略和資金需求靈活調(diào)配資金。蘋果公司就是一個(gè)典型的例子，蘋果公司憑借其強(qiáng)大的品牌影響力和卓越的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，在全球市場上獲得了高額的利潤，內(nèi)部留存收益豐厚。在進(jìn)行項(xiàng)目投資或業(yè)務(wù)拓展時(shí)，蘋果公司首先會(huì)考慮使用內(nèi)部資金，這樣可以避免外部融資帶來的成本和風(fēng)險(xiǎn)。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)在債務(wù)融資方面也具有優(yōu)勢，它們的信用狀況良好，更容易獲得銀行貸款和債券融資，且融資成本相對(duì)較低。銀行和債券投資者更愿意將資金借給盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，因?yàn)檫@類企業(yè)有足夠的能力按時(shí)償還本息。相反，盈利能力較弱的企業(yè)內(nèi)部資金不足，難以滿足企業(yè)的發(fā)展需求，不得不依賴外部融資。由于盈利能力弱，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，債務(wù)融資難度較大，成本也較高。銀行在評(píng)估貸款申請(qǐng)時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力進(jìn)行重點(diǎn)考察，對(duì)于盈利能力較弱的企業(yè)，銀行可能會(huì)拒絕貸款申請(qǐng)，或者提高貸款利率，增加貸款的擔(dān)保要求。債券投資者也會(huì)對(duì)盈利能力弱的企業(yè)持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致這類企業(yè)在債券市場上融資困難。在這種情況下，盈利能力較弱的企業(yè)往往更傾向于股權(quán)融資，通過發(fā)行股票來籌集資金。股權(quán)融資雖然成本較高，但可以為企業(yè)提供無需償還的資金，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。一些經(jīng)營不善的傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于市場競爭激烈，產(chǎn)品銷售不暢，盈利能力下降，為了維持企業(yè)的運(yùn)營和發(fā)展，不得不通過發(fā)行股票來獲取資金。成長機(jī)會(huì)同樣對(duì)中美上市公司融資偏好產(chǎn)生重要影響。成長性高的企業(yè)通常具有廣闊的發(fā)展前景和大量的投資機(jī)會(huì)，需要大量的資金來支持其快速發(fā)展。它們更傾向于股權(quán)融資和債務(wù)融資。股權(quán)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)提供無需償還的資金，有助于企業(yè)在快速發(fā)展過程中減輕財(cái)務(wù)壓力，且投資者對(duì)成長性高的企業(yè)未來發(fā)展前景較為看好，愿意通過股權(quán)融資的方式參與企業(yè)的成長，分享企業(yè)發(fā)展帶來的收益。特斯拉公司在電動(dòng)汽車領(lǐng)域具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，其?chuàng)新的技術(shù)和獨(dú)特的商業(yè)模式吸引了眾多投資者的關(guān)注。特斯拉通過多次發(fā)行股票，籌集了大量資金，用于研發(fā)新技術(shù)、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和拓展市場份額。債務(wù)融資也能夠?yàn)槌砷L性高的企業(yè)提供一定的資金支持，且在企業(yè)盈利增長的情況下，債務(wù)融資的成本相對(duì)可控。特斯拉還通過發(fā)行債券等方式進(jìn)行債務(wù)融資，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，推動(dòng)企業(yè)的快速發(fā)展。成長性較低的企業(yè)發(fā)展較為穩(wěn)定，資金需求相對(duì)較小，內(nèi)部融資基本能夠滿足其日常運(yùn)營和發(fā)展的需要，因此對(duì)外部融資的依賴程度較低。一些傳統(tǒng)的公用事業(yè)企業(yè)，如供水、供電公司，它們的業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，市場需求波動(dòng)較小，成長機(jī)會(huì)有限。這類企業(yè)主要依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行再投資，維持企業(yè)的正常運(yùn)營。它們的資產(chǎn)負(fù)債率通常較低，債務(wù)融資規(guī)模較小，也較少進(jìn)行股權(quán)融資。企業(yè)特性因素中的企業(yè)規(guī)模、盈利能力和成長機(jī)會(huì)對(duì)中美上市公司融資偏好有著顯著影響。大規(guī)模企業(yè)、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)和成長性高的企業(yè)在融資時(shí)具有不同的優(yōu)勢和偏好，而小規(guī)模企業(yè)、盈利能力弱的企業(yè)和成長性低的企業(yè)則面臨不同的融資困境和選擇。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的特性因素，結(jié)合市場環(huán)境和融資成本，選擇最適合自己的融資方式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。5.2公司治理因素公司治理因素在中美上市公司融資偏好中起著至關(guān)重要的作用，對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的重要組成部分，對(duì)融資偏好有著顯著的影響。在中國上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)，國有股和法人股占比較大。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東在公司決策中擁有較大的話語權(quán)，能夠?qū)θ谫Y決策產(chǎn)生主導(dǎo)性影響。由于國有股所有者缺位，管理層在融資決策時(shí)可能更注重自身利益和企業(yè)短期發(fā)展，而股權(quán)融資不會(huì)增加企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也不會(huì)對(duì)管理層的控制權(quán)產(chǎn)生較大威脅，因此管理層更傾向于選擇股權(quán)融資。一些國有控股上市公司，為了滿足管理層的業(yè)績考核需求或?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的短期擴(kuò)張，會(huì)過度依賴股權(quán)融資，忽視了企業(yè)的長期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。美國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)則相對(duì)分散，大股東的股權(quán)比例較低。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東對(duì)管理層的監(jiān)督相對(duì)較弱，管理層在融資決策中有較大的自主權(quán)。但同時(shí)，由于股東更加關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值和投資回報(bào)，管理層在融資決策時(shí)需要綜合考慮各種因素，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。在融資方式的選擇上，管理層會(huì)更加注重融資成本、對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響以及市場信號(hào)等因素。當(dāng)企業(yè)需要融資時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資和債務(wù)融資，以降低融資成本，避免股權(quán)稀釋對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響。只有在必要的情況下，才會(huì)選擇股權(quán)融資。管理層激勵(lì)機(jī)制也是影響中美上市公司融資偏好的重要公司治理因素。合理的管理層激勵(lì)機(jī)制能夠促使管理層做出符合股東利益的融資決策。在中國上市公司中，管理層激勵(lì)機(jī)制存在一定的不完善之處，薪酬結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，股權(quán)激勵(lì)等長期激勵(lì)措施應(yīng)用不夠廣泛。這使得管理層在融資決策時(shí)，可能更關(guān)注短期利益，忽視企業(yè)的長期發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一些上市公司的管理層為了追求短期業(yè)績提升，可能會(huì)過度依賴股權(quán)融資，而不考慮股權(quán)融資對(duì)企業(yè)長期價(jià)值的影響。美國上市公司普遍采用多元化的管理層激勵(lì)機(jī)制，包括薪酬、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)、限制性股票等多種形式。這些激勵(lì)措施能夠?qū)⒐芾韺拥睦媾c股東利益緊密結(jié)合，促使管理層在融資決策時(shí)更加注重企業(yè)的長期發(fā)展和價(jià)值最大化。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以使管理層在企業(yè)價(jià)值增長時(shí)獲得相應(yīng)的收益，這就促使管理層在融資決策時(shí)，會(huì)謹(jǐn)慎選擇融資方式，優(yōu)先考慮成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小的融資方式，以提高企業(yè)的市場價(jià)值。如果企業(yè)通過合理的債務(wù)融資能夠提高股東回報(bào)率，管理層會(huì)積極采用債務(wù)融資，而不是盲目選擇股權(quán)融資。內(nèi)部控制對(duì)中美上市公司融資偏好同樣有著重要影響。有效的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)的信息質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱程度，從而影響企業(yè)的融資決策。在中國上市公司中，部分企業(yè)內(nèi)部控制制度不夠完善，存在信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不及時(shí)等問題。這導(dǎo)致外部投資者難以準(zhǔn)確了解企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，增加了信息不對(duì)稱程度。在融資時(shí)，企業(yè)可能因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而面臨較高的融資成本，或者難以獲得債務(wù)融資，從而更傾向于股權(quán)融資。一些上市公司為了掩蓋自身的財(cái)務(wù)問題，可能會(huì)故意隱瞞不利信息，導(dǎo)致投資者對(duì)企業(yè)的信任度降低，在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)遭到拒絕，只能選擇股權(quán)融資。美國上市公司通常擁有較為完善的內(nèi)部控制制度，注重信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。這使得外部投資者能夠更準(zhǔn)確地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營情況，降低了信息不對(duì)稱程度。在融資時(shí)，企業(yè)能夠憑借良好的內(nèi)部控制和信息披露，獲得投資者的信任，降低融資成本，更容易獲得債務(wù)融資。完善的內(nèi)部控制還能夠?qū)芾韺拥娜谫Y決策進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，促使管理層做出合理的融資決策。美國上市公司在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)通過內(nèi)部控制體系對(duì)融資方案進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和成本效益分析，確保融資決策符合企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略。公司治理因素中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)和內(nèi)部控制對(duì)中美上市公司融資偏好有著顯著影響。中國上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)機(jī)制和內(nèi)部控制方面存在一些問題，導(dǎo)致企業(yè)在融資時(shí)存在股權(quán)融資偏好。而美國上市公司相對(duì)完善的公司治理結(jié)構(gòu)，使得其在融資決策時(shí)更注重融資成本、對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響以及市場信號(hào)等因素，融資順序更符合優(yōu)序融資理論。為了優(yōu)化中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)，應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)管理層激勵(lì)機(jī)制建設(shè)，完善內(nèi)部控制制度，以促進(jìn)企業(yè)做出更加合理的融資決策。5.3市場環(huán)境因素市場環(huán)境因素在中美上市公司融資偏好中起著重要的作用，對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生著深遠(yuǎn)的影響。資本市場發(fā)展程度是影響融資偏好的關(guān)鍵市場環(huán)境因素之一。美國擁有高度發(fā)達(dá)且成熟的金融市場，其資本市場具有完善的制度體系、高效的市場機(jī)制和豐富的金融產(chǎn)品。在這樣的市場環(huán)境下，美國上市公司的融資渠道更加多元化，能夠根據(jù)自身的需求和實(shí)際情況靈活選擇融資方式。美國的債券市場非常發(fā)達(dá)，債券品種豐富，包括國債、市政債券、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)換債券等，為企業(yè)提供了廣闊的債務(wù)融資空間。企業(yè)可以根據(jù)自身的信用狀況、融資成本和資金需求期限等因素，選擇合適的債券進(jìn)行融資。美國的股票市場也具有高度的流動(dòng)性和透明度，信息披露充分，投資者保護(hù)機(jī)制完善，使得企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)能夠獲得較高的市場認(rèn)可度和合理的估值。相比之下，中國的資本市場尚處于發(fā)展階段，存在一些不完善之處，這在一定程度上影響了上市公司的融資偏好。中國的債券市場發(fā)展相對(duì)滯后，雖然近年來債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，但在市場成熟度、產(chǎn)品創(chuàng)新能力和投資者結(jié)構(gòu)等方面仍與美國存在差距。債券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管體系有待進(jìn)一步完善，債券發(fā)行的審批流程相對(duì)繁瑣，限制了企業(yè)債券融資的積極性。中國的股票市場也存在一些問題，如市場波動(dòng)較大，投資者結(jié)構(gòu)不合理，中小投資者占比較高，市場投機(jī)氛圍較濃，這使得企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)面臨一定的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。由于資本市場發(fā)展的不平衡，中國上市公司在融資時(shí)往往更傾向于股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資相對(duì)容易獲得，且在當(dāng)前市場環(huán)境下，股權(quán)融資的成本相對(duì)較低。金融政策對(duì)中美上市公司融資偏好也有著重要影響。貨幣政策是金融政策的重要組成部分，它通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量和利率水平，影響企業(yè)的融資成本和融資渠道。在美國，美聯(lián)儲(chǔ)通過調(diào)整聯(lián)邦基金利率、公開市場操作等貨幣政策工具，來維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和控制通貨膨脹。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松的貨幣政策時(shí)，市場利率下降，企業(yè)的債務(wù)融資成本降低，這會(huì)刺激企業(yè)增加債務(wù)融資的規(guī)模。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)降低利率，企業(yè)可以以更低的成本發(fā)行債券或獲得銀行貸款，從而更傾向于債務(wù)融資。相反，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮的貨幣政策時(shí)，市場利率上升，企業(yè)的債務(wù)融資成本增加，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少債務(wù)融資，轉(zhuǎn)而尋求其他融資方式。在中國，貨幣政策同樣對(duì)上市公司融資偏好產(chǎn)生影響。中國人民銀行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、基準(zhǔn)利率等貨幣政策工具，來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，市場流動(dòng)性增加，企業(yè)更容易獲得銀行貸款，且貸款利率可能下降，這會(huì)促使企業(yè)增加債務(wù)融資。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，央行可能會(huì)降低存款準(zhǔn)備金率，增加貨幣供應(yīng)量，銀行有更多的資金用于放貸，企業(yè)獲得貸款的難度降低。但由于中國金融市場的特殊性，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還不夠順暢，企業(yè)在融資過程中可能仍然面臨一些困難和障礙。中國的金融監(jiān)管政策對(duì)上市公司融資也有著重要的引導(dǎo)作用。監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)融資和債券融資的審批政策、監(jiān)管要求等，會(huì)直接影響企業(yè)的融資決策。如果監(jiān)管部門對(duì)股權(quán)融資的審批較為寬松，而對(duì)債券融資的監(jiān)管較為嚴(yán)格，企業(yè)可能會(huì)更傾向于選擇股權(quán)融資。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響中美上市公司融資偏好的重要外部因素。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的經(jīng)營狀況通常較好，市場需求旺盛，盈利能力增強(qiáng)，這使得企業(yè)更有能力通過內(nèi)部融資滿足部分資金需求。企業(yè)的信用狀況也相對(duì)較好，更容易獲得外部融資，且融資成本相對(duì)較低。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)更傾向于債務(wù)融資，利用財(cái)務(wù)杠桿來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高市場競爭力。美國在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)的內(nèi)部融資能力增強(qiáng)，同時(shí)債務(wù)融資的成本相對(duì)較低，許多企業(yè)會(huì)增加債務(wù)融資的比例，以實(shí)現(xiàn)更快的發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)的經(jīng)營面臨較大的困難，市場需求萎縮，盈利能力下降，內(nèi)部融資能力減弱。此時(shí)，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，外部融資難度加大，融資成本上升。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)更依賴股權(quán)融資，因?yàn)楣蓹?quán)融資無需償還本金，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供一定的資金支持，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。在2008年全球金融危機(jī)期間，許多美國企業(yè)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，債務(wù)融資難度大幅增加，融資成本急劇上升，企業(yè)不得不通過發(fā)行股票等股權(quán)融資方式來籌集資金，以維持企業(yè)的運(yùn)營和發(fā)展。中國上市公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期也會(huì)面臨類似的情況，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)對(duì)企業(yè)的融資偏好產(chǎn)生重要影響。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，企業(yè)可能會(huì)更謹(jǐn)慎地選擇