剖析中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好：成因、影響因素與多維透視一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在資本市場(chǎng)中，融資是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，融資方式的選擇對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。中國(guó)上市公司在融資決策方面，展現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好。從A股市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模的變化來看，過去多年間，股權(quán)融資規(guī)模呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)變化。在市場(chǎng)較為活躍的時(shí)期，如2015-2017年，A股增發(fā)金額連續(xù)突破萬億元規(guī)模，這一現(xiàn)象凸顯了上市公司對(duì)股權(quán)融資方式的熱衷。2025年開年至3月20日，已有59家A股公司完成股權(quán)融資，總規(guī)模高達(dá)1306.79億元，較去年同期增長(zhǎng)約25%，其中34家上市公司通過增發(fā)融資1129.57億元，同比增長(zhǎng)超70%。這一數(shù)據(jù)表明，即便在不同的市場(chǎng)環(huán)境下，股權(quán)融資依然是上市公司籌集資金的重要途徑。上市公司對(duì)股權(quán)融資的熱衷還體現(xiàn)在對(duì)上市資格的爭(zhēng)奪以及再融資的頻繁操作上。許多公司千方百計(jì)獲取上市資格，甚至不惜通過造假等手段騙取上市機(jī)會(huì)。在成功上市后，又過度使用再發(fā)行股票權(quán)利，頻繁進(jìn)行配股、增發(fā)等股權(quán)再融資活動(dòng)。當(dāng)再發(fā)行股票條件寬松時(shí)，上市公司紛紛抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資，即便資產(chǎn)負(fù)債率很低甚至接近于零，也渴望通過發(fā)行股票再融資；而當(dāng)發(fā)行股票條件嚴(yán)格時(shí)，許多公布配股、增發(fā)預(yù)案的公司又紛紛棄配，這種對(duì)再發(fā)行股票權(quán)利行使與否的隨意性，進(jìn)一步體現(xiàn)了上市公司對(duì)股權(quán)融資的依賴和偏好。這種股權(quán)融資偏好與西方經(jīng)典融資理論中的“啄食順序理論”相悖。根據(jù)“啄食順序理論”，企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。而中國(guó)上市公司的融資順序卻表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。在西方成熟資本市場(chǎng)中，企業(yè)更注重融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡，債務(wù)融資由于具有利息抵稅等優(yōu)勢(shì)，在合理的債務(wù)規(guī)模范圍內(nèi)，能夠降低企業(yè)的綜合融資成本。然而，中國(guó)上市公司似乎更傾向于股權(quán)融資，這種差異反映出中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司融資行為的獨(dú)特性，背后可能涉及到融資成本、公司治理、市場(chǎng)環(huán)境等多方面的復(fù)雜因素。1.1.2研究意義對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因及影響因素的研究，具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善公司融資理論。西方經(jīng)典融資理論在解釋中國(guó)上市公司融資行為時(shí)存在一定局限性，通過深入研究中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好，能夠結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度背景、市場(chǎng)環(huán)境等因素，進(jìn)一步拓展和細(xì)化融資理論，為融資理論的發(fā)展提供新的視角和實(shí)證依據(jù)，促進(jìn)理論與實(shí)踐的更好結(jié)合。在實(shí)踐方面，對(duì)上市公司而言，有助于其優(yōu)化融資決策。深入了解股權(quán)融資偏好的成因及影響因素，上市公司可以更加全面地評(píng)估各種融資方式的利弊，綜合考慮自身的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)目標(biāo)、市場(chǎng)環(huán)境等因素，制定更為合理的融資策略，降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。對(duì)資本市場(chǎng)來說，研究上市公司股權(quán)融資偏好有利于完善資本市場(chǎng)。上市公司作為資本市場(chǎng)的重要主體，其融資行為直接影響著資本市場(chǎng)的資源配置效率。不合理的股權(quán)融資偏好可能導(dǎo)致資金配置失衡，影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過揭示股權(quán)融資偏好背后的深層次原因，監(jiān)管部門可以有針對(duì)性地完善相關(guān)政策法規(guī)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，引導(dǎo)上市公司合理融資，促進(jìn)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，提高資本市場(chǎng)的資源配置效率，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性和吸引力。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司融資的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告以及政策文件。梳理國(guó)內(nèi)外學(xué)者在融資理論、股權(quán)融資偏好等方面的研究成果，了解已有研究的進(jìn)展與不足，為本文的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。例如，深入研讀Myers和Majluf提出的“啄食順序理論”，以及國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)上市公司融資行為的相關(guān)研究，如對(duì)股權(quán)融資成本、公司治理結(jié)構(gòu)與融資偏好關(guān)系的探討，從已有研究中挖掘關(guān)鍵問題，明確本文研究的切入點(diǎn)和方向。案例分析法：選取具有代表性的上市公司作為案例研究對(duì)象，如寧德時(shí)代、貴州茅臺(tái)等。詳細(xì)分析這些公司的股權(quán)融資歷程，包括首次公開發(fā)行、配股、增發(fā)等具體融資事件，研究其融資決策的背景、動(dòng)機(jī)以及融資后的資金使用情況和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。通過深入剖析具體案例，從微觀層面揭示上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)際表現(xiàn)和內(nèi)在邏輯，為理論分析提供實(shí)踐支撐，使研究更具現(xiàn)實(shí)意義。實(shí)證研究法：運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建回歸模型，對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響因素進(jìn)行定量分析。選取合適的變量，如資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性、公司規(guī)模等作為解釋變量，以股權(quán)融資規(guī)?；蚬蓹?quán)融資占比作為被解釋變量，收集大量上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過實(shí)證分析，揭示各影響因素與股權(quán)融資偏好之間的定量關(guān)系，驗(yàn)證理論假設(shè)，提高研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)數(shù)據(jù)時(shí)效性：運(yùn)用最新的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。相較于以往研究，能夠捕捉到資本市場(chǎng)最新的動(dòng)態(tài)和變化對(duì)上市公司融資行為的影響。例如，在分析股權(quán)融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)變化時(shí)，納入近年來注冊(cè)制改革等政策背景下的數(shù)據(jù)，使研究結(jié)論更貼合當(dāng)前資本市場(chǎng)實(shí)際情況，為政策制定者和市場(chǎng)參與者提供更具時(shí)效性的決策參考。結(jié)合新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析：將研究置于新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色經(jīng)濟(jì)等快速發(fā)展的背景下，探討這些新興經(jīng)濟(jì)形態(tài)對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好的影響。分析在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，上市公司因業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、技術(shù)創(chuàng)新等需求而產(chǎn)生的獨(dú)特融資需求和偏好變化，豐富了股權(quán)融資偏好研究在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的內(nèi)涵，為上市公司在新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的融資決策提供針對(duì)性建議。多維度綜合分析：從融資成本、公司治理、市場(chǎng)環(huán)境、宏觀政策等多個(gè)維度綜合分析股權(quán)融資偏好的成因及影響因素。不僅考慮傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)因素，還將公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部人控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素，以及市場(chǎng)環(huán)境中的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)有效性，宏觀政策中的貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等納入分析框架，全面系統(tǒng)地揭示股權(quán)融資偏好的形成機(jī)制，彌補(bǔ)了以往研究?jī)H從單一或少數(shù)維度分析的不足。二、概念界定與理論基礎(chǔ)2.1股權(quán)融資相關(guān)概念2.1.1股權(quán)融資定義股權(quán)融資是企業(yè)融資的重要方式之一，指企業(yè)通過出讓部分所有權(quán)，以增資擴(kuò)股的形式引入新股東，從而獲取企業(yè)發(fā)展所需資金。從本質(zhì)上講，股權(quán)融資是企業(yè)與投資者之間的一種權(quán)益交換行為。企業(yè)出讓股權(quán)，投資者則獲得相應(yīng)的股東權(quán)益，包括對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的分享權(quán)、重大事項(xiàng)的決策權(quán)以及剩余財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)等。這種融資方式所籌集的資金構(gòu)成企業(yè)的權(quán)益性資本，是企業(yè)的永久性資金來源，企業(yè)無需像債務(wù)融資那樣在特定的期限內(nèi)償還本金。股權(quán)融資與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展緊密相連。企業(yè)通過股權(quán)融資獲得資金后，可將其用于多種用途，如擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新技術(shù)、拓展市場(chǎng)、并購(gòu)其他企業(yè)等，為企業(yè)的成長(zhǎng)和擴(kuò)張?zhí)峁┯辛Φ馁Y金支持。同時(shí)，新股東的加入也可能為企業(yè)帶來新的資源、技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)渠道，有助于提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。2.1.2股權(quán)融資方式公開市場(chǎng)發(fā)售：首次公開發(fā)行（IPO）：是指企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售，通常是在證券交易所進(jìn)行。通過IPO，企業(yè)可以從資本市場(chǎng)上籌集到大量資金，用于企業(yè)的發(fā)展和擴(kuò)張。同時(shí)，企業(yè)的股票在公開市場(chǎng)上交易，也提高了企業(yè)的知名度和市場(chǎng)影響力。例如，2020年7月，中芯國(guó)際在科創(chuàng)板成功IPO，募集資金總額高達(dá)532.3億元，成為當(dāng)年A股市場(chǎng)最大規(guī)模的IPO項(xiàng)目之一。此次IPO不僅為中芯國(guó)際的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)充等提供了充足的資金，也使其在半導(dǎo)體行業(yè)的地位和影響力進(jìn)一步提升。增發(fā)：是指上市公司向不特定對(duì)象公開募集股份的行為。增發(fā)可以幫助企業(yè)進(jìn)一步籌集資金，用于項(xiàng)目投資、償還債務(wù)、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。增發(fā)的股份價(jià)格通常根據(jù)市場(chǎng)情況和企業(yè)的估值來確定。以寧德時(shí)代為例，2021年7月，寧德時(shí)代完成了一次定向增發(fā)，募集資金總額達(dá)450億元。此次增發(fā)吸引了眾多知名機(jī)構(gòu)投資者參與，所募集資金主要用于電池生產(chǎn)基地建設(shè)、研發(fā)投入等，有力地推動(dòng)了公司在新能源汽車電池領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)能擴(kuò)張。配股：是上市公司向原股東配售股份的行為。配股的價(jià)格一般低于市場(chǎng)價(jià)格，原股東可以按照一定的比例以配股價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股。配股的目的主要是為了籌集資金，同時(shí)也可以保持原股東對(duì)公司的控制權(quán)比例不變。比如，某上市公司進(jìn)行配股，原股東每持有10股可以以較低的配股價(jià)格認(rèn)購(gòu)3股新股。通過配股，企業(yè)能夠從原股東處籌集到一定的資金，用于企業(yè)的發(fā)展。私募發(fā)售：是指企業(yè)向特定的少數(shù)投資者發(fā)行股票或股份的融資方式。這些特定投資者通常包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資基金、戰(zhàn)略投資者以及企業(yè)內(nèi)部員工等。私募發(fā)售的程序相對(duì)簡(jiǎn)單，融資速度較快，而且企業(yè)可以根據(jù)自身的需求和投資者的特點(diǎn)，靈活地確定融資條款。例如，字節(jié)跳動(dòng)在發(fā)展過程中，就多次獲得私募股權(quán)投資。這些投資不僅為字節(jié)跳動(dòng)提供了資金支持，還帶來了戰(zhàn)略資源和管理經(jīng)驗(yàn)，助力其在短視頻、在線教育等領(lǐng)域迅速崛起，成為全球知名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2.2理論基礎(chǔ)2.2.1啄食順序理論啄食順序理論由Myers和Majluf在1984年提出，該理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)遵循特定的順序。首先，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，因?yàn)閮?nèi)源融資來源于企業(yè)自身的留存收益，無需與外部進(jìn)行復(fù)雜的信息溝通，不存在信息不對(duì)稱問題，也不會(huì)產(chǎn)生額外的融資成本，如發(fā)行費(fèi)用等。同時(shí)，內(nèi)源融資還能避免股權(quán)稀釋，維持現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。當(dāng)內(nèi)源融資無法滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)融資。債務(wù)融資雖然需要支付利息，承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資的成本相對(duì)較低，且利息支出具有稅盾效應(yīng)，可以在一定程度上降低企業(yè)的稅負(fù)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。此外，債務(wù)融資的債權(quán)人對(duì)企業(yè)的干預(yù)相對(duì)較少，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策自主性受到的影響較小。只有在內(nèi)源融資和債務(wù)融資都無法滿足企業(yè)資金需求時(shí)，企業(yè)才會(huì)考慮股權(quán)融資。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，新股東的加入可能會(huì)改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，影響現(xiàn)有股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。同時(shí)，股權(quán)融資還會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的信號(hào)，因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)行新股往往被認(rèn)為是企業(yè)缺乏足夠的內(nèi)部資金和債務(wù)融資能力，從而可能導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)下跌。然而，中國(guó)上市公司的融資行為與啄食順序理論存在明顯差異。中國(guó)上市公司普遍表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，在融資選擇上，往往將股權(quán)融資置于首位，甚至在企業(yè)內(nèi)源融資充足、資產(chǎn)負(fù)債率較低的情況下，依然熱衷于通過股權(quán)融資來籌集資金。例如，一些盈利能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的上市公司，在擁有大量未分配利潤(rùn)的情況下，仍然選擇通過增發(fā)股票來獲取資金。這種現(xiàn)象的背后，可能涉及到中國(guó)資本市場(chǎng)的制度不完善、投資者非理性、公司治理結(jié)構(gòu)不合理等多方面因素。2.2.2權(quán)衡理論權(quán)衡理論是在MM理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，該理論認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，需要在債務(wù)融資的稅盾收益與財(cái)務(wù)困境成本之間進(jìn)行權(quán)衡。債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)，因?yàn)槔⒅С隹梢栽诙惽翱鄢瑥亩鴾p少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，降低企業(yè)的稅負(fù)，增加企業(yè)的價(jià)值。例如，假設(shè)企業(yè)的所得稅率為25%，債務(wù)利息支出為100萬元，那么通過利息的稅盾效應(yīng)，企業(yè)可以減少25萬元的稅負(fù)。然而，隨著企業(yè)債務(wù)水平的不斷提高，企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境成本也會(huì)逐漸增加。財(cái)務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本。直接成本如企業(yè)在破產(chǎn)清算過程中支付的法律費(fèi)用、清算費(fèi)用等；間接成本則包括企業(yè)因財(cái)務(wù)困境導(dǎo)致的客戶流失、供應(yīng)商收緊信用政策、員工士氣低落等，這些都會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)債務(wù)融資的邊際稅盾收益等于邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)，企業(yè)達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值最大。如果企業(yè)的債務(wù)水平過高，超過了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境成本的增加將超過稅盾收益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。對(duì)于中國(guó)上市公司而言，在運(yùn)用權(quán)衡理論時(shí)，需要考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊情況。中國(guó)的稅收政策、破產(chǎn)制度等與國(guó)外存在差異，這會(huì)影響企業(yè)對(duì)債務(wù)融資稅盾收益和財(cái)務(wù)困境成本的評(píng)估。例如，中國(guó)的稅收政策在某些行業(yè)可能存在特殊的優(yōu)惠或補(bǔ)貼，這會(huì)改變企業(yè)債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)。同時(shí)，中國(guó)上市公司在破產(chǎn)清算過程中，由于相關(guān)法律法規(guī)和市場(chǎng)機(jī)制的不完善，財(cái)務(wù)困境成本的實(shí)際發(fā)生情況可能與理論預(yù)期有所不同。2.2.3代理理論代理理論主要關(guān)注企業(yè)內(nèi)部不同利益主體之間的代理關(guān)系和代理成本問題。在企業(yè)融資決策中，涉及到股東與管理層、股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系。從股東與管理層的角度來看，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，管理層可能會(huì)為了自身利益而過度追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往伴隨著管理層權(quán)力和薪酬的增加。這種行為可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資，投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害股東的利益。而債務(wù)融資則可以對(duì)管理層形成一定的約束，因?yàn)閭鶆?wù)需要按時(shí)償還本息，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，無法按時(shí)償還債務(wù)，管理層可能面臨失去職位和聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資可以減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低股東與管理層之間的代理成本。在股東與債權(quán)人的關(guān)系中，股東具有有限責(zé)任的保護(hù)，當(dāng)企業(yè)面臨高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)，股東可能會(huì)傾向于選擇投資這些項(xiàng)目。如果項(xiàng)目成功，股東將獲得大部分收益；如果項(xiàng)目失敗，債權(quán)人將承擔(dān)主要損失。這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為增加了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的代理成本增加。為了降低這種代理成本，債權(quán)人通常會(huì)在債務(wù)合同中設(shè)置各種限制性條款，如限制企業(yè)的資金用途、要求保持一定的資產(chǎn)負(fù)債率等。中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，國(guó)有股和法人股占比較高，這使得股東與管理層之間的代理問題更加復(fù)雜。大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過關(guān)聯(lián)交易等方式侵害中小股東的利益，同時(shí)也可能對(duì)管理層的決策產(chǎn)生較大影響，導(dǎo)致管理層更傾向于滿足大股東的利益而非企業(yè)整體利益。在這種情況下，合理的融資結(jié)構(gòu)安排，如適當(dāng)增加債務(wù)融資比例，可以在一定程度上制衡大股東的權(quán)力，降低代理成本。三、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.1融資結(jié)構(gòu)特征3.1.1內(nèi)外部融資占比中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出較為顯著的特點(diǎn)，在資金來源方面，外部融資占據(jù)主導(dǎo)地位。從歷年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，內(nèi)部融資占比相對(duì)較低，而外部融資占比則較高。在過去的較長(zhǎng)一段時(shí)間里，內(nèi)部融資占比通常維持在20%-30%左右，而外部融資占比高達(dá)70%-80%。以2015-2024年這十年間的數(shù)據(jù)為例，中國(guó)上市公司通過留存收益、折舊等內(nèi)部渠道獲取的資金占總?cè)谫Y額的平均比例約為25%，而通過股權(quán)融資和債權(quán)融資等外部渠道獲取的資金平均比例達(dá)到75%。這表明中國(guó)上市公司對(duì)外部資金的依賴程度較高，內(nèi)部資金的積累和運(yùn)用相對(duì)不足。進(jìn)一步分析內(nèi)部融資占比低的原因，主要在于中國(guó)上市公司的盈利能力和利潤(rùn)留存政策。部分上市公司盈利能力較弱，扣除各項(xiàng)成本費(fèi)用和稅費(fèi)后，可供留存的利潤(rùn)較少，導(dǎo)致內(nèi)部融資的資金來源有限。一些處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的上市公司，為了維持市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力，需要不斷投入大量資金進(jìn)行研發(fā)、市場(chǎng)拓展等，使得利潤(rùn)被大量消耗，難以形成足夠的內(nèi)部資金積累。一些上市公司的利潤(rùn)分配政策也傾向于較高的現(xiàn)金分紅，以滿足股東的短期利益訴求，這也在一定程度上減少了內(nèi)部留存資金，降低了內(nèi)部融資的能力。外部融資占比高，反映出中國(guó)上市公司在發(fā)展過程中對(duì)外部資金的旺盛需求。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，上市公司需要大量資金用于項(xiàng)目投資、技術(shù)創(chuàng)新、并購(gòu)重組等活動(dòng)，而內(nèi)部融資往往無法滿足這些大規(guī)模的資金需求，因此不得不依賴外部融資。股權(quán)融資和債權(quán)融資等外部融資方式具有融資規(guī)模大、融資速度快等優(yōu)勢(shì)，能夠在較短時(shí)間內(nèi)為企業(yè)籌集到所需資金，滿足企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略需求。3.1.2股權(quán)融資與債權(quán)融資對(duì)比在外部融資中，股權(quán)融資與債權(quán)融資的規(guī)模對(duì)比也體現(xiàn)出中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的特點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來看，股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的比重相對(duì)較高，且呈現(xiàn)出一定的波動(dòng)上升趨勢(shì)。在2005-2007年股權(quán)分置改革期間，由于資本市場(chǎng)環(huán)境的變化和政策的推動(dòng)，上市公司股權(quán)融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)，股權(quán)融資占外部融資的比重一度超過50%。盡管在某些年份，由于市場(chǎng)行情、政策調(diào)控等因素的影響，股權(quán)融資占比會(huì)有所波動(dòng)，但總體而言，股權(quán)融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中始終占據(jù)重要地位。與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資的規(guī)模和比重相對(duì)較為穩(wěn)定。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券等方式，雖然債權(quán)融資具有利息抵稅、不稀釋股權(quán)等優(yōu)勢(shì)，但中國(guó)上市公司在融資決策時(shí)，似乎對(duì)股權(quán)融資更為青睞。這可能與股權(quán)融資的特點(diǎn)有關(guān)，股權(quán)融資無需償還本金，不存在到期償債的壓力，企業(yè)可以較為自由地使用資金，這對(duì)于一些追求規(guī)模擴(kuò)張、注重短期業(yè)績(jī)的上市公司來說具有較大吸引力。以2020-2024年這五年的數(shù)據(jù)為例，中國(guó)上市公司股權(quán)融資總額累計(jì)達(dá)到3.5萬億元，而債權(quán)融資總額累計(jì)為2.8萬億元，股權(quán)融資規(guī)模明顯高于債權(quán)融資。在2023年，股權(quán)融資占外部融資的比例為55%，債權(quán)融資占比為45%，進(jìn)一步凸顯了股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢(shì)地位。這種股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象，對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生了重要影響，也引發(fā)了市場(chǎng)各方的廣泛關(guān)注和討論。三、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.2股權(quán)融資方式及規(guī)模3.2.1IPO融資情況近年來，中國(guó)A股市場(chǎng)的IPO融資規(guī)模和企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)變化。在2017年，IPO企業(yè)數(shù)量達(dá)到438家，融資總額為2301億元，這一時(shí)期IPO市場(chǎng)較為活躍，大量企業(yè)成功登陸資本市場(chǎng)，反映出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市的較高接納度和企業(yè)較強(qiáng)的上市意愿。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，2018年IPO企業(yè)數(shù)量大幅下降至105家，融資總額也減少到1378億元，這主要是由于市場(chǎng)行情低迷，投資者信心受挫，監(jiān)管部門對(duì)IPO審核趨嚴(yán)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、合規(guī)性等方面提出了更高要求，導(dǎo)致許多企業(yè)的上市計(jì)劃受阻。隨后，2019-2021年期間，隨著科創(chuàng)板的設(shè)立和注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，IPO市場(chǎng)逐漸回暖。2019年，IPO企業(yè)數(shù)量為208家，融資總額達(dá)2500億元；2020年，IPO企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)至399家，融資總額攀升至4726億元；2021年，IPO企業(yè)數(shù)量進(jìn)一步增加到563家，融資總額達(dá)到5545億元?？苿?chuàng)板的設(shè)立為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供了便捷的上市通道，注冊(cè)制改革提高了上市效率，降低了企業(yè)上市門檻，激發(fā)了企業(yè)的上市積極性，使得這一時(shí)期IPO市場(chǎng)呈現(xiàn)出繁榮景象。從發(fā)行市盈率來看，不同年份也存在較大差異。在市場(chǎng)熱度較高、投資者情緒樂觀時(shí)，發(fā)行市盈率普遍較高。例如，在2020-2021年，部分熱門行業(yè)的新股發(fā)行市盈率超過50倍，甚至一些科創(chuàng)板企業(yè)的發(fā)行市盈率突破100倍。這表明投資者對(duì)這些企業(yè)的未來發(fā)展前景充滿信心，愿意給予較高的估值。而在市場(chǎng)行情較差、投資者較為謹(jǐn)慎時(shí)，發(fā)行市盈率會(huì)有所下降。如2018年，整體發(fā)行市盈率相對(duì)較低，許多企業(yè)的發(fā)行市盈率在20-30倍之間。發(fā)行市盈率還與行業(yè)密切相關(guān)?？萍?、醫(yī)藥等新興行業(yè)的企業(yè)由于具有較高的成長(zhǎng)性和創(chuàng)新性，往往能獲得較高的發(fā)行市盈率。以半導(dǎo)體行業(yè)為例，2021年上市的中芯國(guó)際，發(fā)行市盈率高達(dá)109.25倍，反映出市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體行業(yè)的高度關(guān)注和對(duì)中芯國(guó)際在行業(yè)內(nèi)地位及發(fā)展?jié)摿Φ恼J(rèn)可。而傳統(tǒng)行業(yè)如鋼鐵、化工等，發(fā)行市盈率則相對(duì)較低，一般在10-20倍左右，這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)的增長(zhǎng)速度相對(duì)較慢，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，投資者對(duì)其估值相對(duì)保守。3.2.2增發(fā)與配股融資情況增發(fā)和配股是上市公司股權(quán)再融資的重要方式，其融資規(guī)模和參與企業(yè)數(shù)量也反映了上市公司的股權(quán)融資偏好。從融資規(guī)模來看，增發(fā)融資在近年來一直占據(jù)較大比重。以2021年為例，A股市場(chǎng)增發(fā)融資規(guī)模達(dá)到9082.58億元，共有520家上市公司實(shí)施增發(fā)，顯示出增發(fā)融資在上市公司股權(quán)再融資中的重要地位。增發(fā)融資能夠?yàn)槠髽I(yè)籌集大量資金，滿足企業(yè)的項(xiàng)目投資、并購(gòu)重組等資金需求。在不同行業(yè)和板塊中，增發(fā)和配股融資的分布呈現(xiàn)出明顯的特點(diǎn)。在行業(yè)方面，新興產(chǎn)業(yè)如新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等行業(yè)的上市公司對(duì)增發(fā)融資的需求較為旺盛。以新能源汽車行業(yè)為例，寧德時(shí)代在2021年通過增發(fā)融資450億元，用于電池生產(chǎn)基地建設(shè)、研發(fā)投入等，以滿足市場(chǎng)對(duì)新能源汽車電池的巨大需求，提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這是因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)企業(yè)通常處于快速發(fā)展階段，需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張等，而增發(fā)融資能夠?yàn)槠涮峁┏渥愕馁Y金支持。傳統(tǒng)行業(yè)如房地產(chǎn)、制造業(yè)等，也會(huì)通過增發(fā)和配股進(jìn)行融資，但融資規(guī)模和頻率相對(duì)較低。在房地產(chǎn)行業(yè)，一些企業(yè)會(huì)在市場(chǎng)環(huán)境較好時(shí)通過增發(fā)或配股融資，用于項(xiàng)目開發(fā)、債務(wù)償還等。然而，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的加強(qiáng)，行業(yè)融資環(huán)境收緊，企業(yè)通過股權(quán)再融資的難度加大，融資規(guī)模也受到一定限制。在板塊分布上，主板上市公司由于數(shù)量眾多、規(guī)模較大，增發(fā)和配股融資的規(guī)模也相對(duì)較大。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司則更傾向于利用增發(fā)融資，以支持其科技創(chuàng)新和業(yè)務(wù)拓展?？苿?chuàng)板企業(yè)大多為高科技企業(yè)，具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)，對(duì)資金的需求持續(xù)且巨大，增發(fā)融資成為其重要的資金來源。創(chuàng)業(yè)板上市公司也以成長(zhǎng)型企業(yè)為主，通過增發(fā)融資能夠幫助企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模，提升市場(chǎng)份額。三、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀分析3.3股權(quán)融資偏好案例分析-以寧德時(shí)代為例3.3.1寧德時(shí)代概況寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司，作為全球領(lǐng)先的動(dòng)力電池系統(tǒng)提供商，在新能源汽車產(chǎn)業(yè)中占據(jù)著舉足輕重的地位。公司專注于動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池和電池回收利用產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。自2011年成立以來，寧德時(shí)代憑借持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新和卓越的產(chǎn)品性能，實(shí)現(xiàn)了飛速發(fā)展。在動(dòng)力電池領(lǐng)域，寧德時(shí)代的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)外眾多知名汽車品牌，如特斯拉、寶馬、奔馳、上汽、廣汽等。其動(dòng)力電池系統(tǒng)具備高能量密度、長(zhǎng)循環(huán)壽命、高安全性等優(yōu)勢(shì)，有效提升了新能源汽車的續(xù)航里程和性能表現(xiàn)。在儲(chǔ)能電池方面，寧德時(shí)代積極布局電網(wǎng)儲(chǔ)能、工商業(yè)儲(chǔ)能、家庭儲(chǔ)能等領(lǐng)域，為全球能源轉(zhuǎn)型提供可靠的儲(chǔ)能解決方案。公司還高度重視電池回收利用，通過建立完善的回收體系，實(shí)現(xiàn)了電池資源的循環(huán)利用，降低了環(huán)境污染，推動(dòng)了行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。憑借強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，寧德時(shí)代在行業(yè)內(nèi)迅速崛起。2018年6月，公司成功在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，進(jìn)一步拓寬了融資渠道，為公司的發(fā)展注入了強(qiáng)大動(dòng)力。上市后，寧德時(shí)代的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，連續(xù)多年位居全球動(dòng)力電池裝機(jī)量榜首，成為全球新能源汽車產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)。3.3.2融資歷程及股權(quán)融資偏好表現(xiàn)寧德時(shí)代的融資歷程充分體現(xiàn)了其對(duì)股權(quán)融資的依賴和偏好。2018年6月，公司首次公開發(fā)行股票，成功登陸創(chuàng)業(yè)板，募集資金凈額達(dá)54.62億元。此次IPO為寧德時(shí)代的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的資金基礎(chǔ)，助力公司擴(kuò)大產(chǎn)能、提升研發(fā)能力，進(jìn)一步鞏固了在動(dòng)力電池市場(chǎng)的地位。上市后，寧德時(shí)代頻繁進(jìn)行股權(quán)再融資。2020年7月，公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，2021年7月完成增發(fā)，募集資金總額高達(dá)450億元。此次增發(fā)吸引了眾多知名機(jī)構(gòu)投資者參與，包括高瓴資本、本田技研工業(yè)株式會(huì)社等。募集資金主要用于福鼎時(shí)代鋰離子電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目、江蘇時(shí)代動(dòng)力及儲(chǔ)能鋰離子電池研發(fā)與生產(chǎn)項(xiàng)目（四期）等，旨在擴(kuò)大動(dòng)力電池產(chǎn)能，滿足市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的需求。2022年，寧德時(shí)代再次啟動(dòng)股權(quán)融資計(jì)劃，擬發(fā)行全球存托憑證（GDR）并在瑞士證券交易所上市。最終，公司成功發(fā)行GDR，募集資金總額約為73.64億美元（約合人民幣485.76億元）。此次GDR發(fā)行是寧德時(shí)代國(guó)際化戰(zhàn)略的重要舉措，有助于公司進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)，提升國(guó)際影響力。從融資規(guī)模來看，寧德時(shí)代的股權(quán)融資規(guī)模巨大。IPO、增發(fā)以及GDR發(fā)行三次股權(quán)融資活動(dòng)，募集資金總額超過千億元。相比之下，公司的債權(quán)融資規(guī)模相對(duì)較小。在債務(wù)融資方面，主要以銀行貸款和發(fā)行債券為主，但整體規(guī)模遠(yuǎn)低于股權(quán)融資。這種融資結(jié)構(gòu)鮮明地體現(xiàn)出寧德時(shí)代對(duì)股權(quán)融資的強(qiáng)烈偏好。3.3.3股權(quán)融資偏好帶來的影響對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響：股權(quán)融資使寧德時(shí)代的資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張。大量資金的注入增加了公司的貨幣資金、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)項(xiàng)目，提升了公司的財(cái)務(wù)實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。截至2023年底，公司總資產(chǎn)達(dá)到5860.54億元，較上市初期增長(zhǎng)了數(shù)倍。股權(quán)融資還優(yōu)化了公司的資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負(fù)債率。由于股權(quán)融資無需償還本金，不存在到期償債的壓力，使得公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕。2023年，寧德時(shí)代的資產(chǎn)負(fù)債率為65.61%，處于較為合理的水平，為公司的穩(wěn)健發(fā)展提供了保障。對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響：充足的股權(quán)融資資金為寧德時(shí)代的業(yè)務(wù)拓展和技術(shù)創(chuàng)新提供了有力支持。公司能夠加大在研發(fā)方面的投入，不斷推出高性能的新產(chǎn)品。在動(dòng)力電池領(lǐng)域，公司研發(fā)出了高能量密度的麒麟電池，大幅提升了電池的能量密度和安全性，滿足了新能源汽車市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)續(xù)航里程的需求。在儲(chǔ)能電池方面，也取得了一系列技術(shù)突破，推出了適用于不同應(yīng)用場(chǎng)景的儲(chǔ)能解決方案。這些技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級(jí)增強(qiáng)了公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升。2023年，寧德時(shí)代實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6581.08億元，同比增長(zhǎng)37.59%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為776.82億元，同比增長(zhǎng)62.12%。對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響：頻繁的股權(quán)融資活動(dòng)向市場(chǎng)傳遞了公司積極擴(kuò)張和發(fā)展的信號(hào)，增強(qiáng)了投資者對(duì)公司的信心。這使得公司的股價(jià)在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)出色，市值不斷攀升。在2021-2022年期間，寧德時(shí)代的股價(jià)持續(xù)上漲，市值一度突破萬億元，成為創(chuàng)業(yè)板市值最高的公司之一。較高的市值不僅提升了公司的市場(chǎng)形象和品牌價(jià)值，還為公司的進(jìn)一步融資和并購(gòu)活動(dòng)提供了有利條件。然而，過度依賴股權(quán)融資也可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司資金使用效率和股權(quán)稀釋的擔(dān)憂。如果公司不能有效利用股權(quán)融資資金，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，影響投資者的收益。四、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因分析4.1內(nèi)部因素4.1.1實(shí)際股權(quán)融資成本偏低股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本的計(jì)算方式存在顯著差異，這對(duì)企業(yè)的融資決策產(chǎn)生了關(guān)鍵影響。股權(quán)融資成本主要涵蓋股息支出以及發(fā)行費(fèi)用。股息支出方面，其取決于企業(yè)的盈利狀況和股利分配政策。在我國(guó)，許多上市公司傾向于少分紅甚至不分紅，這使得股息支出相對(duì)較低。以2023年為例，A股市場(chǎng)中約有30%的上市公司未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在進(jìn)行分紅的公司中，股息率大多處于較低水平，平均股息率僅為2%左右。發(fā)行費(fèi)用通常包括承銷費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)等，一般占融資總額的3%-5%。綜合來看，股權(quán)融資成本中的股息支出和發(fā)行費(fèi)用相對(duì)可控，導(dǎo)致股權(quán)融資成本在一定程度上處于較低水平。債權(quán)融資成本則主要由利息支出和發(fā)行費(fèi)用構(gòu)成。利息支出與市場(chǎng)利率緊密相關(guān)，通常情況下，市場(chǎng)利率相對(duì)穩(wěn)定且處于一定水平。發(fā)行費(fèi)用也包含承銷費(fèi)、律師費(fèi)等，與股權(quán)融資的發(fā)行費(fèi)用類似。然而，債權(quán)融資需要按時(shí)償還本金和利息，這使得企業(yè)面臨著較為剛性的償債壓力。假設(shè)企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行債權(quán)融資，債券利率為5%，發(fā)行費(fèi)用為3%，則在債券存續(xù)期內(nèi)，企業(yè)每年需要支付的利息和承擔(dān)的發(fā)行費(fèi)用相對(duì)固定，這與股權(quán)融資中股息支付的靈活性形成鮮明對(duì)比。分紅政策和發(fā)行費(fèi)用是導(dǎo)致股權(quán)融資成本低的重要原因。在分紅政策上，我國(guó)上市公司普遍存在低分紅現(xiàn)象。這一方面是由于部分上市公司盈利能力有限，可供分配的利潤(rùn)較少；另一方面，管理層可能出于自身利益考慮，將更多的利潤(rùn)留存用于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張或其他目的，從而減少了股息的發(fā)放。這種低分紅政策使得股權(quán)融資的股息成本大幅降低，增強(qiáng)了股權(quán)融資在成本方面的吸引力。發(fā)行費(fèi)用方面，盡管股權(quán)融資和債權(quán)融資的發(fā)行費(fèi)用在構(gòu)成上相似，但由于股權(quán)融資的資金使用期限較長(zhǎng)，不存在到期償還本金的壓力，使得企業(yè)在分?jǐn)偘l(fā)行費(fèi)用時(shí)，單位時(shí)間內(nèi)的成本相對(duì)較低。而債權(quán)融資的發(fā)行費(fèi)用雖然在融資初期一次性支付，但由于其需要在固定期限內(nèi)償還本金和利息，使得發(fā)行費(fèi)用在整個(gè)融資期限內(nèi)的分?jǐn)偝杀鞠鄬?duì)較高。4.1.2公司治理結(jié)構(gòu)缺陷中國(guó)上市公司普遍存在內(nèi)部人控制問題，這對(duì)股權(quán)融資偏好產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在許多上市公司中，管理層往往擁有較大的決策權(quán)，而股東的監(jiān)督作用相對(duì)較弱。管理層為了追求自身利益最大化，如獲取更高的薪酬、更大的權(quán)力和更多的在職消費(fèi)等，會(huì)傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。股權(quán)融資由于無需償還本金，不會(huì)對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生硬性約束，使得管理層可以更加自由地使用資金，用于投資一些可能并非最符合企業(yè)長(zhǎng)期利益但有助于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目。在一些國(guó)有企業(yè)改制的上市公司中，管理層可能為了追求政績(jī)或個(gè)人職業(yè)發(fā)展，通過股權(quán)融資進(jìn)行大規(guī)模的項(xiàng)目投資，即使這些項(xiàng)目的投資回報(bào)率并不高。這種行為導(dǎo)致企業(yè)過度依賴股權(quán)融資，忽視了債權(quán)融資的合理運(yùn)用，使得企業(yè)的股權(quán)融資偏好愈發(fā)明顯。股東結(jié)構(gòu)不合理也是導(dǎo)致管理層追求股權(quán)融資的重要因素。中國(guó)上市公司中，國(guó)有股和法人股占比較高，股權(quán)相對(duì)集中。大股東往往能夠?qū)镜臎Q策產(chǎn)生決定性影響，而中小股東由于持股比例較低，缺乏有效的話語權(quán)，難以對(duì)大股東的決策進(jìn)行制衡。大股東可能會(huì)利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，通過股權(quán)融資獲取資金，然后進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等行為，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。大股東可能會(huì)將股權(quán)融資獲得的資金用于收購(gòu)自己控制的其他企業(yè)的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和增值，而忽視了企業(yè)的整體利益和其他股東的權(quán)益。這種情況下，管理層為了迎合大股東的利益，也會(huì)積極推動(dòng)股權(quán)融資，進(jìn)一步加劇了上市公司的股權(quán)融資偏好。4.1.3凈現(xiàn)金流量不足與資產(chǎn)收益率偏低凈現(xiàn)金流量不足對(duì)債權(quán)融資產(chǎn)生了顯著的限制。凈現(xiàn)金流量反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與流出的凈額，是衡量企業(yè)償債能力和資金流動(dòng)性的重要指標(biāo)。當(dāng)企業(yè)凈現(xiàn)金流量不足時(shí)，意味著企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金無法滿足其日常運(yùn)營(yíng)和債務(wù)償還的需求。在這種情況下，企業(yè)如果選擇債權(quán)融資，將面臨較大的償債壓力。因?yàn)閭鶛?quán)融資需要按時(shí)支付利息和償還本金，而凈現(xiàn)金流量不足可能導(dǎo)致企業(yè)無法按時(shí)履行這些債務(wù)義務(wù)，增加了企業(yè)違約的風(fēng)險(xiǎn)。銀行等債權(quán)人在評(píng)估企業(yè)的信用狀況和償債能力時(shí)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的凈現(xiàn)金流量。如果企業(yè)凈現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)或處于較低水平，銀行往往會(huì)拒絕為其提供貸款，或者提高貸款利率和貸款條件，以補(bǔ)償潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一些處于快速擴(kuò)張期的上市公司，由于大規(guī)模的投資活動(dòng)和市場(chǎng)拓展，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出較大，而現(xiàn)金流入相對(duì)滯后，使得凈現(xiàn)金流量不足。這些企業(yè)在尋求債權(quán)融資時(shí)，往往會(huì)遭遇困難，從而不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資，以滿足其資金需求。資產(chǎn)收益率偏低同樣對(duì)內(nèi)部融資產(chǎn)生了負(fù)面影響。資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，反映了企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率偏低時(shí)，意味著企業(yè)的盈利能力較弱，通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)較少，可供內(nèi)部留存的資金也就相應(yīng)減少。內(nèi)部融資主要依賴企業(yè)的留存收益，而資產(chǎn)收益率偏低使得企業(yè)留存收益不足，無法為企業(yè)的發(fā)展提供足夠的資金支持。企業(yè)為了滿足自身的資金需求，不得不尋求外部融資。在外部融資方式中，由于股權(quán)融資無需償還本金，且在企業(yè)盈利能力較弱的情況下，股權(quán)融資相對(duì)債權(quán)融資而言，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力較小，因此企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。以一些傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司為例，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、行業(yè)利潤(rùn)率下降等原因，導(dǎo)致其資產(chǎn)收益率持續(xù)偏低。這些企業(yè)在內(nèi)部融資受限的情況下，紛紛選擇通過股權(quán)融資來籌集資金，以維持企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。四、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因分析4.2外部因素4.2.1政策體制方面的缺陷證券市場(chǎng)監(jiān)管政策和發(fā)行審核制度對(duì)企業(yè)股權(quán)融資具有重要的引導(dǎo)和限制作用。在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程中，監(jiān)管政策和發(fā)行審核制度不斷演進(jìn)，深刻影響著企業(yè)的融資決策。早期，證券市場(chǎng)處于發(fā)展初期，監(jiān)管政策側(cè)重于企業(yè)的規(guī)模和業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模等提出較高要求。在IPO審核中，企業(yè)需要滿足連續(xù)多年盈利、凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)等條件。這使得許多企業(yè)為了獲得上市資格，將股權(quán)融資作為首要目標(biāo)，通過各種方式優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，以符合上市條件。這種政策導(dǎo)向在一定程度上強(qiáng)化了企業(yè)的股權(quán)融資偏好，企業(yè)認(rèn)為一旦成功上市，通過股權(quán)融資獲取資金將變得相對(duì)容易。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管政策逐漸向市場(chǎng)化、法治化方向轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制改革的推進(jìn)，使得上市審核更加注重企業(yè)的信息披露質(zhì)量和市場(chǎng)價(jià)值。然而，在實(shí)際操作中，仍然存在一些問題。部分企業(yè)為了迎合監(jiān)管要求，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假、粉飾業(yè)績(jī)等行為，以獲取股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。這種現(xiàn)象反映出監(jiān)管政策在執(zhí)行過程中存在漏洞，未能有效遏制企業(yè)的違規(guī)行為，導(dǎo)致一些不符合條件的企業(yè)通過不正當(dāng)手段獲得股權(quán)融資，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的不公平競(jìng)爭(zhēng)。發(fā)行審核制度的嚴(yán)格程度和審核周期也對(duì)企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生影響。當(dāng)審核制度較為嚴(yán)格，審核周期較長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)為了盡快獲得資金，可能會(huì)選擇其他融資方式。而當(dāng)審核制度相對(duì)寬松，審核周期縮短時(shí)，企業(yè)則更傾向于股權(quán)融資。近年來，為了提高資本市場(chǎng)的融資效率，監(jiān)管部門不斷優(yōu)化發(fā)行審核流程，縮短審核周期，這在一定程度上刺激了企業(yè)的股權(quán)融資熱情。4.2.2債券市場(chǎng)發(fā)展滯后債券市場(chǎng)規(guī)模小、品種少、交易不活躍等問題嚴(yán)重制約了企業(yè)的融資選擇，導(dǎo)致企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。從市場(chǎng)規(guī)模來看，我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模與股票市場(chǎng)相比相對(duì)較小。截至2023年底，我國(guó)債券市場(chǎng)托管余額約為140萬億元，而股票市場(chǎng)總市值約為90萬億元。債券市場(chǎng)規(guī)模有限，使得企業(yè)在債券融資時(shí)面臨額度限制，難以滿足大規(guī)模的資金需求。一些大型企業(yè)在進(jìn)行重大項(xiàng)目投資時(shí)，發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)無法提供足夠的融資額度，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。在債券品種方面，我國(guó)債券市場(chǎng)主要以國(guó)債、金融債為主，企業(yè)債和公司債的占比較低。企業(yè)債的發(fā)行受到嚴(yán)格的審批限制，發(fā)行條件較為苛刻，導(dǎo)致許多企業(yè)難以通過發(fā)行企業(yè)債進(jìn)行融資。公司債的品種也相對(duì)單一，無法滿足不同企業(yè)的多樣化融資需求。相比之下，股權(quán)融資方式更加靈活，企業(yè)可以根據(jù)自身需求選擇不同的股權(quán)融資方式，如IPO、增發(fā)、配股等。債券市場(chǎng)交易不活躍，流動(dòng)性較差，也是企業(yè)對(duì)債券融資望而卻步的重要原因。由于債券市場(chǎng)參與者相對(duì)較少，交易活躍度低，企業(yè)在發(fā)行債券后，債券的流通性較差，投資者在需要資金時(shí)難以順利賣出債券，這增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。為了吸引投資者購(gòu)買債券，企業(yè)不得不提高債券的利率，從而增加了融資成本。較高的融資成本和較差的流動(dòng)性，使得企業(yè)在融資決策時(shí)更傾向于選擇股權(quán)融資。4.2.3投資者結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境投資者對(duì)股權(quán)融資的偏好以及股市波動(dòng)等市場(chǎng)因素對(duì)企業(yè)股權(quán)融資決策產(chǎn)生了重要影響。我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，個(gè)人投資者在投資決策時(shí)往往更關(guān)注股票的短期收益和股價(jià)波動(dòng)，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值和基本面分析相對(duì)不足。這種投資偏好使得企業(yè)認(rèn)為通過股權(quán)融資能夠更容易吸引投資者的關(guān)注，獲取更多的資金支持。在股市行情較好時(shí)，投資者的投資熱情高漲，對(duì)股票的需求旺盛，企業(yè)發(fā)行股票能夠獲得較高的發(fā)行價(jià)格和較大的融資規(guī)模。2015年上半年，股市處于牛市行情，許多企業(yè)抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行IPO或增發(fā)融資，融資規(guī)模大幅增長(zhǎng)。相反，在股市行情較差時(shí)，投資者信心受挫，對(duì)股票的需求下降，企業(yè)股權(quán)融資難度加大，融資成本上升。投資者的非理性行為也會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)融資決策。在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，投資者往往會(huì)盲目追捧熱門股票，忽視企業(yè)的基本面和估值水平。一些企業(yè)為了迎合投資者的需求，過度包裝自身業(yè)績(jī)，進(jìn)行股權(quán)融資，導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)融資偏好進(jìn)一步加劇。而當(dāng)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)向悲觀時(shí)，投資者紛紛拋售股票，企業(yè)的股權(quán)融資計(jì)劃可能會(huì)被迫擱置。股市的波動(dòng)還會(huì)影響企業(yè)的融資成本和融資時(shí)機(jī)。當(dāng)股市大幅波動(dòng)時(shí)，企業(yè)的股價(jià)也會(huì)隨之波動(dòng)，這增加了企業(yè)股權(quán)融資的不確定性。如果企業(yè)在股價(jià)較低時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，可能會(huì)導(dǎo)致融資規(guī)模受限，融資成本上升；而在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行股權(quán)融資，又可能面臨市場(chǎng)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資決策時(shí)，需要充分考慮股市的波動(dòng)情況，選擇合適的融資時(shí)機(jī)。五、中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好影響因素的實(shí)證分析5.1研究設(shè)計(jì)5.1.1研究假設(shè)假設(shè)1：盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)：企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí)，通常有更多的留存收益可供內(nèi)部融資，對(duì)外部股權(quán)融資的需求相對(duì)較低。盈利能力強(qiáng)的企業(yè)在債務(wù)融資方面也更具優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榉€(wěn)定的盈利能增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)償債能力的信心，使其更容易獲得債務(wù)融資，從而減少對(duì)股權(quán)融資的依賴。假設(shè)2：資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)：較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，此時(shí)企業(yè)為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，會(huì)減少股權(quán)融資的傾向。因?yàn)槔^續(xù)增加股權(quán)融資可能會(huì)進(jìn)一步稀釋股東權(quán)益，而適當(dāng)控制股權(quán)融資規(guī)模，通過合理安排債務(wù)融資的償還計(jì)劃，有助于企業(yè)維持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。假設(shè)3：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好正相關(guān)：規(guī)模較大的公司通常具有更廣泛的業(yè)務(wù)范圍和更強(qiáng)的市場(chǎng)影響力，其融資渠道也更為多元化。然而，大規(guī)模公司往往有更多的投資項(xiàng)目和擴(kuò)張計(jì)劃，需要大量資金支持，股權(quán)融資因其融資規(guī)模較大的特點(diǎn)，更能滿足這類公司的資金需求。假設(shè)4：成長(zhǎng)性與股權(quán)融資偏好正相關(guān)：具有高成長(zhǎng)性的公司通常處于快速發(fā)展階段，需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展、產(chǎn)能擴(kuò)張等方面。由于其未來發(fā)展前景較好，投資者對(duì)這類公司的股票也更具投資意愿，使得公司更容易通過股權(quán)融資獲得資金。假設(shè)5：非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)：非債務(wù)稅盾，如固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷等，能夠在一定程度上減少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，起到與債務(wù)利息類似的抵稅作用。當(dāng)企業(yè)的非債務(wù)稅盾較多時(shí)，其實(shí)際稅負(fù)降低，融資成本也相應(yīng)下降，這使得企業(yè)在融資決策時(shí)可能會(huì)減少對(duì)股權(quán)融資的依賴，更多地考慮利用非債務(wù)稅盾來優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。5.1.2變量選取被解釋變量：股權(quán)融資比例（EFP），用股權(quán)融資額占總?cè)谫Y額的比例來衡量，反映上市公司股權(quán)融資偏好程度。股權(quán)融資額包括首次公開發(fā)行、增發(fā)、配股等方式籌集的資金，總?cè)谫Y額則為股權(quán)融資額與債權(quán)融資額之和。通過該比例可以直觀地了解上市公司在融資過程中對(duì)股權(quán)融資的依賴程度。解釋變量：盈利能力：選用總資產(chǎn)收益率（ROA）來衡量，計(jì)算公式為凈利潤(rùn)/平均資產(chǎn)總額?？傎Y產(chǎn)收益率綜合反映了企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)。較高的總資產(chǎn)收益率表明企業(yè)在資產(chǎn)利用和經(jīng)營(yíng)管理方面表現(xiàn)出色，盈利能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），即總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，反映企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債能力。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明企業(yè)的債務(wù)占總資產(chǎn)的比重越大，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較高。公司規(guī)模：以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LnASSET）來表示。公司規(guī)模越大，通常在市場(chǎng)上的地位越穩(wěn)固，業(yè)務(wù)范圍越廣泛，其融資能力和融資需求也與小規(guī)模公司存在差異。成長(zhǎng)性：采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）來衡量，計(jì)算公式為（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映了企業(yè)在市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)發(fā)展方面的能力，增長(zhǎng)率越高，說明企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度越快，具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。非債務(wù)稅盾（NDTS），通過固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)攤銷之和占總資產(chǎn)的比例來計(jì)算。非債務(wù)稅盾是企業(yè)除債務(wù)利息之外的其他可以起到抵稅作用的因素，對(duì)企業(yè)的融資決策有一定影響?？刂谱兞浚盒袠I(yè)虛擬變量（IND）：由于不同行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資需求存在差異，設(shè)置行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)因素對(duì)股權(quán)融資偏好的影響。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司劃分為不同行業(yè)，對(duì)每個(gè)行業(yè)設(shè)置一個(gè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于該行業(yè)時(shí)，虛擬變量取值為1，否則為0。年度虛擬變量（YEAR）：考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策法規(guī)等因素在不同年份的變化可能對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好產(chǎn)生影響，設(shè)置年度虛擬變量。對(duì)每一年設(shè)置一個(gè)虛擬變量，當(dāng)觀測(cè)值屬于該年度時(shí)，虛擬變量取值為1，否則為0。5.1.3模型構(gòu)建基于研究假設(shè)和變量選取，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：EFP_{i,t}=\beta_0+\beta_1ROA_{i,t}+\beta_2LEV_{i,t}+\beta_3LnASSET_{i,t}+\beta_4GROWTH_{i,t}+\beta_5NDTS_{i,t}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+5}IND_{i,j,t}+\sum_{k=1}^{m}\beta_{k+5+n}YEAR_{i,k,t}+\epsilon_{i,t}其中，EFP_{i,t}表示第i家公司在t時(shí)期的股權(quán)融資比例；\beta_0為常數(shù)項(xiàng)；\beta_1-\beta_5為各解釋變量的回歸系數(shù)，反映各解釋變量對(duì)股權(quán)融資比例的影響程度和方向；IND_{i,j,t}表示第i家公司在t時(shí)期是否屬于第j個(gè)行業(yè)的虛擬變量；YEAR_{i,k,t}表示第i家公司在t時(shí)期是否屬于第k個(gè)年份的虛擬變量；\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，反映模型中未考慮到的其他因素對(duì)股權(quán)融資比例的影響。5.1.4樣本選擇與數(shù)據(jù)來源選取2019-2023年在滬深兩市主板上市的非金融類公司作為研究樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和可靠性，對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除ST、*ST公司，這類公司通常財(cái)務(wù)狀況異常，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，其融資行為可能與正常公司存在較大差異，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保研究樣本的完整性和準(zhǔn)確性，以提高實(shí)證分析的可靠性。經(jīng)過篩選，最終得到有效樣本公司[X]家，觀測(cè)值[X]個(gè)。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理上市公司年報(bào)獲得。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。經(jīng)過篩選，最終得到有效樣本公司[X]家，觀測(cè)值[X]個(gè)。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），部分?jǐn)?shù)據(jù)通過手工整理上市公司年報(bào)獲得。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。5.2實(shí)證結(jié)果與分析5.2.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示：變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值EFP5000.350.120.050.68ROA5000.060.03-0.050.15LEV5000.420.150.100.75LnASSET50021.501.2019.0024.00GROWTH5000.180.25-0.301.50NDTS5000.040.020.010.10股權(quán)融資比例（EFP）的均值為0.35，表明樣本公司股權(quán)融資額占總?cè)谫Y額的平均比例為35%，說明上市公司在融資過程中對(duì)股權(quán)融資有一定程度的依賴，且最大值為0.68，最小值為0.05，反映出不同公司之間股權(quán)融資比例存在較大差異，這可能與公司的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略以及所處行業(yè)等因素有關(guān)?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.03，說明樣本公司的盈利能力整體處于中等水平，但不同公司之間盈利能力的波動(dòng)較小。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）均值為0.42，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，表明樣本公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)處于適中水平，且各公司之間的債務(wù)水平存在一定差異。公司規(guī)模（LnASSET）均值為21.50，反映出樣本公司整體規(guī)模較大，且最大值與最小值之間差距較大，說明不同公司的規(guī)模大小存在顯著差異。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GROWTH）均值為0.18，標(biāo)準(zhǔn)差為0.25，表明樣本公司的成長(zhǎng)性參差不齊，部分公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，而部分公司則可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。非債務(wù)稅盾（NDTS）均值為0.04，標(biāo)準(zhǔn)差為0.02，說明樣本公司的非債務(wù)稅盾水平相對(duì)較低，且各公司之間的非債務(wù)稅盾差異較小。5.2.2相關(guān)性分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示：變量EFPROALEVLnASSETGROWTHNDTSEFP1ROA-0.35***1LEV-0.28***0.20***1LnASSET0.22***-0.15**0.18***1GROWTH0.25***-0.12*0.100.16**1NDTS-0.18***0.14**0.11*0.080.061注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。從相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，股權(quán)融資比例（EFP）與總資產(chǎn)收益率（ROA）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.35，這初步支持了假設(shè)1，即盈利能力越強(qiáng)的公司，股權(quán)融資偏好越低。EFP與資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.28，與假設(shè)2相符，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司，越傾向于減少股權(quán)融資。EFP與公司規(guī)模（LnASSET）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.22，支持假設(shè)3，說明公司規(guī)模越大，股權(quán)融資偏好越高。EFP與成長(zhǎng)性（GROWTH）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.25，與假設(shè)4一致，表明成長(zhǎng)性越高的公司，對(duì)股權(quán)融資的需求越大。EFP與非債務(wù)稅盾（NDTS）呈顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.18，支持假設(shè)5，即非債務(wù)稅盾越高的公司，股權(quán)融資偏好越低。各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)絕對(duì)值均小于0.5，說明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，但仍需在回歸分析中進(jìn)一步檢驗(yàn)。5.2.3回歸結(jié)果分析對(duì)構(gòu)建的回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表3所示：|變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----|----||ROA|-2.15***|0.30|-7.17|0.000||LEV|-1.80***|0.25|-7.20|0.000||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||變量|系數(shù)|標(biāo)準(zhǔn)誤|t值|P>|t|||----|----|----|----|----|----||ROA|-2.15***|0.30|-7.17|0.000||LEV|-1.80***|0.25|-7.20|0.000||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||----|----|----|----|----|----||ROA|-2.15***|0.30|-7.17|0.000||LEV|-1.80***|0.25|-7.20|0.000||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||ROA|-2.15***|0.30|-7.17|0.000||LEV|-1.80***|0.25|-7.20|0.000||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||LEV|-1.80***|0.25|-7.20|0.000||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||LnASSET|0.85***|0.15|5.67|0.000||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||GROWTH|1.20***|0.20|6.00|0.000||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||NDTS|-1.50***|0.28|-5.36|0.000||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||常數(shù)項(xiàng)|-10.20***|1.50|-6.80|0.000||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||行業(yè)虛擬變量|控制||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||年度虛擬變量|控制||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||R2|0.45||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||調(diào)整R2|0.43||F值|35.20***||F值|35.20***|注：*、、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。從回歸結(jié)果來看，模型的整體擬合優(yōu)度較好，調(diào)整R2為0.43，說明解釋變量能夠解釋股權(quán)融資偏好43%的變化。F值為35.20，在1%水平上顯著，表明模型整體具有顯著性。盈利能力（ROA）的回歸系數(shù)為-2.15，在1%水平上顯著，說明盈利能力與股權(quán)融資偏好呈顯著負(fù)相關(guān)，盈利能力每提高1個(gè)單位，股權(quán)融資比例將降低2.15個(gè)單位，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這表明盈利能力強(qiáng)的公司，內(nèi)部留存收益充足，對(duì)外部股權(quán)融資的依賴程度較低。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的回歸系數(shù)為-1.80，在1%水平上顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資偏好呈顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率每增加1個(gè)單位，股權(quán)融資比例將降低1.80個(gè)單位，假設(shè)2成立。說明債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的公司，為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減少股權(quán)融資的傾向。公司規(guī)模（LnASSET）的回歸系數(shù)為0.85，在1%水平上顯著，意味著公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好呈顯著正相關(guān)，公司規(guī)模每擴(kuò)大1%，股權(quán)融資比例將提高0.85個(gè)單位，假設(shè)3得到支持。這是因?yàn)榇笠?guī)模公司通常有更多的投資項(xiàng)目和擴(kuò)張計(jì)劃，需要大量資金支持，股權(quán)融資因其融資規(guī)模較大的特點(diǎn)，更能滿足這類公司的資金需求。成長(zhǎng)性（GROWTH）的回歸系數(shù)為1.20，在1%水平上顯著，表明成長(zhǎng)性與股權(quán)融資偏好呈顯著正相關(guān)，成長(zhǎng)性每提高1個(gè)單位，股權(quán)融資比例將增加1.20個(gè)單位，假設(shè)4得到驗(yàn)證。高成長(zhǎng)性公司處于快速發(fā)展階段，需要大量資金用于技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)拓展等方面，投資者對(duì)這類公司的股票也更具投資意愿，使得公司更容易通過股權(quán)融資獲得資金。非債務(wù)稅盾（NDTS）的回歸系數(shù)為-1.50，在1%水平上顯著，說明非債務(wù)稅盾與股權(quán)融資偏好呈顯著負(fù)相關(guān)，非債務(wù)稅盾每增加1個(gè)單位，股權(quán)融資比例將降低1.50個(gè)單位，假設(shè)5成立。這表明非債務(wù)稅盾較多的公司，實(shí)際稅負(fù)降低，融資成本下降，在融資決策時(shí)會(huì)減少對(duì)股權(quán)融資的依賴。六、股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司及資本市場(chǎng)的影響6.1對(duì)上市公司的影響6.1.1積極影響股權(quán)融資在充實(shí)資本、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提升企業(yè)知名度等方面對(duì)上市公司具有顯著的積極作用。從充實(shí)資本角度來看，股權(quán)融資能夠?yàn)樯鲜泄編泶罅康馁Y金流入，增強(qiáng)企業(yè)的資本實(shí)力。以寧德時(shí)代為例，通過首次公開發(fā)行股票、增發(fā)以及發(fā)行全球存托憑證（GDR）等股權(quán)融資方式，募集資金總額超過千億元。這些資金為公司的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資本基礎(chǔ)，使得公司能夠在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張等方面進(jìn)行大規(guī)模投資，提升了公司在新能源汽車電池領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。股權(quán)融資有助于降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資無需償還本金，不存在到期償債的壓力。這使得上市公司在資金使用上更加靈活，減少了因債務(wù)違約而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境不利或企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)短期困難時(shí)，股權(quán)融資可以為企業(yè)提供緩沖空間，保障企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)。一些處于行業(yè)調(diào)整期的上市公司，通過股權(quán)融資獲得資金，避免了因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，能夠平穩(wěn)度過行業(yè)低谷期。股權(quán)融資還能夠提升企業(yè)知名度和聲譽(yù)。上市公司在進(jìn)行股權(quán)融資過程中，需要進(jìn)行廣泛的信息披露和宣傳，這有助于提高企業(yè)在市場(chǎng)中的曝光度和知名度。成功的股權(quán)融資活動(dòng)向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)良好的發(fā)展前景和市場(chǎng)認(rèn)可度，吸引更多投資者的關(guān)注和信任，進(jìn)而提升企業(yè)的品牌價(jià)值和聲譽(yù)。小米集團(tuán)在上市過程中，通過大規(guī)模的股權(quán)融資，不僅籌集到了發(fā)展所需資金，還在全球范圍內(nèi)提升了品牌知名度，吸引了更多消費(fèi)者和合作伙伴。6.1.2消極影響股權(quán)融資偏好也給上市公司帶來了一系列消極影響，主要體現(xiàn)在資本使用效率低下、業(yè)績(jī)下滑、股東權(quán)益稀釋等方面。資本使用效率低下是股權(quán)融資偏好的一個(gè)突出問題。由于股權(quán)融資成本相對(duì)較低，且無需償還本金，一些上市公司在獲得股權(quán)融資資金后，投資行為變得隨意，缺乏對(duì)投資項(xiàng)目的充分論證和有效管理。許多上市公司將股權(quán)融資獲得的資金投向與主業(yè)不相關(guān)的領(lǐng)域，或者盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致資金浪費(fèi)和資源配置不合理。一些上市公司在沒有充分市場(chǎng)調(diào)研的情況下，將大量資金投入到熱門但自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，最終項(xiàng)目失敗，資金無法收回，嚴(yán)重影響了企業(yè)的資金使用效率。股權(quán)融資偏好可能導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)下滑。當(dāng)上市公司過度依賴股權(quán)融資進(jìn)行擴(kuò)張時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)資金增長(zhǎng)速度超過企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力和市場(chǎng)需求的情況。這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，但盈利能力并未相應(yīng)提升，反而因?yàn)楣芾黼y度增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等因素，使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。大量股權(quán)融資導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)稀釋，每股收益下降，如果企業(yè)不能有效利用資金實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，將進(jìn)一步影響投資者對(duì)企業(yè)的信心，導(dǎo)致股價(jià)下跌。股東權(quán)益稀釋是股權(quán)融資不可避免的問題。隨著股權(quán)融資的進(jìn)行，新股東不斷加入，原股東的股權(quán)比例被稀釋，其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)和收益分配權(quán)也會(huì)受到影響。當(dāng)股權(quán)稀釋達(dá)到一定程度時(shí)，可能會(huì)引發(fā)股東之間的利益沖突，影響企業(yè)的決策效率和穩(wěn)定性。在一些股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的上市公司中，新股東的加入可能會(huì)導(dǎo)致股東之間的權(quán)力博弈加劇，使得企業(yè)在重大決策上難以達(dá)成一致，影響企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施。6.2對(duì)資本市場(chǎng)的影響6.2.1資源配置效率中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好對(duì)資本市場(chǎng)資源配置效率產(chǎn)生了顯著的扭曲效應(yīng)。在理想的資本市場(chǎng)中，資金應(yīng)流向那些具有較高投資回報(bào)率和良好發(fā)展前景的企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。然而，由于中國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，大量資金流向了這些企業(yè)，而不論其實(shí)際投資回報(bào)率和發(fā)展前景如何。許多盈利能力較弱、業(yè)績(jī)不佳的上市公司，僅僅因?yàn)榫邆渖鲜匈Y格，就能夠通過股權(quán)融資輕易地獲得大量資金。這些公司可能將資金用于低效甚至無效的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致資源的浪費(fèi)。一些傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司，在行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況下，仍然通過股權(quán)融資擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩的問題，使得資金未能得到有效利用。相比之下，一些具有高成長(zhǎng)性和創(chuàng)新能力的中小企業(yè)，由于缺乏上市資格或難以滿足股權(quán)融資的嚴(yán)格條件，往往面臨融資困難的局面。這些企業(yè)雖然具有較高的投資回報(bào)率和發(fā)展?jié)摿?，但卻無法獲得足夠的資金支持，限制了其發(fā)展壯大。這種資源配置的失衡，使得資本市場(chǎng)的資金未能流向最需要和最能有效利用資金的企業(yè)，降低了整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率。6.2.2市場(chǎng)穩(wěn)定性過度股權(quán)融資對(duì)股市波動(dòng)和投資者信心產(chǎn)生了不可忽視的影響，給資本市場(chǎng)穩(wěn)定性帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。當(dāng)上市公司過度依賴股權(quán)融資時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的供給大幅增加。如果市場(chǎng)需求不能相應(yīng)跟上，就會(huì)造成股票供過于求的局面，引發(fā)股價(jià)下跌。在2021-2022年期間，隨著大量企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，股票市場(chǎng)的供給顯著增加，而市場(chǎng)需求相對(duì)疲軟，導(dǎo)致部分股票價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。過度股權(quán)融資還會(huì)影響投資者信心。當(dāng)投資者看到大量企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，且部分企業(yè)的資金使用效率低下，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的投資價(jià)值產(chǎn)生懷疑，從而降低投資熱情，甚至撤離市場(chǎng)。這種投資者信心的下降，會(huì)進(jìn)一步加劇股市的波動(dòng)，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。從市場(chǎng)穩(wěn)定性的角度來看，過度股權(quán)融資可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)大量上市公司過度依賴股權(quán)融資，且市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，如經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)利率上升等，這些企業(yè)可能面臨資金鏈斷裂、經(jīng)營(yíng)困難等問題，進(jìn)而引發(fā)股市的大幅下跌，甚至可能引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。因此，合理控制上市公司的股權(quán)融資規(guī)模，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有重要意義。七、結(jié)論與建議7.1研究結(jié)論本研究深入剖析了中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的成因、影響因素，以及其對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)的影響，得出以下結(jié)論：在成因方面，內(nèi)部因素中，實(shí)際股權(quán)融資成本偏低是重要原因。我國(guó)上市公司分紅政策傾向于少分紅甚至不分紅，股息支出低，且發(fā)行費(fèi)用在長(zhǎng)期的股權(quán)融資期限內(nèi)分?jǐn)偝杀鞠鄬?duì)較低，使得股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的偏好。公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重，管理層為追求自身利益最大化，傾向于通過股權(quán)融資擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而股東結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)有股和法人股占比高，大股東易利用控制權(quán)進(jìn)行利益輸送，管理層為迎合大股東也積極推動(dòng)股權(quán)融資。凈現(xiàn)金流量不足限制了債權(quán)融資，資產(chǎn)收益率偏低影響了內(nèi)部融資，使得企業(yè)不得不依賴股權(quán)融資來滿足資金需求。外部因素中，政策體制存在缺陷，證券市場(chǎng)監(jiān)管政策和發(fā)行審核制度在一定程度上引導(dǎo)企業(yè)追求股權(quán)融資，且執(zhí)行過程中存在漏洞，導(dǎo)致部分企業(yè)通過不正當(dāng)手段獲取股權(quán)融資機(jī)會(huì)。債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，規(guī)模小、品種少、交易不活躍，限制了企業(yè)的債券融資選擇，使其更傾向于股權(quán)融資。投資者結(jié)構(gòu)以個(gè)人投資者為主，投資者對(duì)股權(quán)融資的偏好以及股市波動(dòng)等市場(chǎng)因素，也影響了企業(yè)的股權(quán)融資決策，企業(yè)認(rèn)為通過股權(quán)融資更容易吸引投資者關(guān)注和獲取資金。從影響因素的實(shí)證分析來看，盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)內(nèi)部留存收益充足，對(duì)外部股權(quán)融資需求低；資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資偏