分析師：張東雪（S1350525060001）分析師：林若堯（S1350525070002）分析師：周翔（S1350525070003）4階段有相對(duì)收益，本輪周期需要警惕學(xué)習(xí)效應(yīng)，預(yù)計(jì)將提前到2階段開(kāi)始有絕對(duì)收益（當(dāng)下時(shí)點(diǎn)），3階段），底將會(huì)在絕大部分品牌經(jīng)銷商去庫(kù)的階段（參考豬周期當(dāng)前就處于這一階段，茅臺(tái)經(jīng)銷商6月開(kāi)始累積飛天庫(kù)存，在從累庫(kù)到去庫(kù)的路上。2015Q3是白酒跑贏滬深300、且有正收益的時(shí)間點(diǎn)，有一個(gè)重要背景是當(dāng)時(shí)滬深300開(kāi)始大幅度回調(diào)，同時(shí)白酒的真實(shí)需求屬性凸顯。我們認(rèn)為高切低風(fēng)格一旦形成，白酒跑捕獲新渠道新需求，有望成為13年的“順鑫農(nóng)業(yè)”走出獨(dú)立行情食品飲料持倉(cāng)市值占比行業(yè)市值占比——超配比例8%6%4%2%0%資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所白酒行業(yè)25Q2基金持倉(cāng)占比已經(jīng)降至2017年水平，食品飲料超配比例回落至3.2%，較2019年高峰的11%已大幅回落，布局“長(zhǎng)坡后雪、長(zhǎng)期價(jià)值”的資金已逐步出清，我們認(rèn)為白酒重新回歸到周期行業(yè)的隊(duì)列。從2021年2月截至目前，白酒板塊估值已經(jīng)下跌四年，估值回調(diào)已72%，與上兩輪調(diào)整不同的是，估值消化呈現(xiàn)“慢刀子割肉”的情況，資金出清難度大、估值回調(diào)4白酒板塊目前估值處于歷史估值相對(duì)低位，當(dāng)周期股的復(fù)盤已經(jīng)非常充分時(shí)，1、經(jīng)銷商盈利下滑至虧損；2、經(jīng)銷商回款下滑&酒廠預(yù)收款環(huán)比下滑；3、酒廠收入下滑、經(jīng)銷商去庫(kù)；4、真實(shí)需求好轉(zhuǎn)，經(jīng)銷商打款意愿回升、酒廠收入增速回正。從周期角度看白酒，當(dāng)市場(chǎng)2012-2015年白酒渠道及上市公司業(yè)績(jī)的調(diào)整路徑清晰可知時(shí)，學(xué)習(xí)效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)，我們判斷絕對(duì)收益和相對(duì)收益的拐點(diǎn)會(huì)提前于上輪周期。0資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所注：白酒Pettm估值分布選取時(shí)間區(qū)間是2008-2025年月頻5未來(lái)一年白酒板塊收益率未來(lái)一年白酒板塊收益率假設(shè)所有白酒公司2025年凈利潤(rùn)下滑30%，板塊估值在28X（截至2025年8月25日市值），按照當(dāng)前ifind一致預(yù)期，板塊估值18X。按照歷史統(tǒng)計(jì)，當(dāng)估值在28X左右時(shí)，未來(lái)一年收益率為正的概率仍然較大。五糧液五糧液觀假設(shè)致預(yù)期年8月25白酒PEttm資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所注：上圖是選取2008-2024年200個(gè)估值點(diǎn)以及每個(gè)估值點(diǎn)對(duì)應(yīng)的未來(lái)1年的白酒板塊漲跌幅(總股本加權(quán))，用以描述估值高低與未來(lái)漲跌幅是否存在相關(guān)關(guān)系 6背景：2013春節(jié)前夕，中央“八項(xiàng)規(guī)定”、“六地區(qū)動(dòng)銷下降50%以上（主要是企事業(yè)單位的購(gòu)買量下滑），部茅臺(tái)、五糧液價(jià)格下滑的同時(shí)，區(qū)域高端品牌如湖南政府喝酒鬼、江蘇政府喝洋河、陜西政府喝西鳳，區(qū)域一線龍頭2015高端酒5高端酒：2014年春節(jié)前茅臺(tái)、五糧液批價(jià)分別為890/575元/瓶，春節(jié)后一批價(jià)仍堅(jiān)挺。同時(shí)渠道動(dòng)銷有改善，一批、二批經(jīng)銷商庫(kù)存均有所下降，春節(jié)表現(xiàn)略超預(yù)期。2014年茅臺(tái)經(jīng)銷商基本上沒(méi)有庫(kù)存，五糧液較好的區(qū)域庫(kù)存已基本出清。春節(jié)后，大部分地區(qū)去庫(kù)結(jié)束，批價(jià)開(kāi)始上行。次高端：高端酒此前壓力向下傳導(dǎo)的過(guò)程中，2013年春節(jié)動(dòng)銷沒(méi)有太受到影響的區(qū)域性次高端進(jìn)行“防御性”舉措。如汾酒在2013年底股東大會(huì)前夕銷售團(tuán)隊(duì)稱，2014年將拿出近2億元對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行季度激勵(lì)和年底獎(jiǎng)勵(lì)。2014年春節(jié)，中低端白酒銷售增長(zhǎng)20%左右，增幅小于2013年。02012年1月茅臺(tái)飛天原箱單價(jià)一度達(dá)到1900元/瓶，2012年春節(jié)高端酒需求明顯之后白酒產(chǎn)品滯銷形勢(shì)較為嚴(yán)峻，茅臺(tái)批價(jià)大幅下滑至1235元/瓶2012年年末2013年年初，茅臺(tái)集團(tuán)給出53度飛天茅臺(tái)1519元/瓶的指導(dǎo)價(jià)。2013年6月，高端白酒行業(yè)經(jīng)歷了最為陣痛的市場(chǎng)價(jià)格調(diào)整期，茅臺(tái)官方促銷價(jià)每瓶調(diào)整至2013年7月，茅臺(tái)首次打破專營(yíng)放開(kāi)渠道，向經(jīng)銷商主動(dòng)拋出了橄欖枝：只要201瓶的價(jià)格進(jìn)貨30噸飛天茅臺(tái)，一次打款6365.6萬(wàn)元，2014年就可以成為茅臺(tái)經(jīng)銷商，元/瓶的出廠價(jià)。茅五之間展開(kāi)縮量競(jìng)爭(zhēng)，此政策后，五糧液大經(jīng)銷商銀基集團(tuán)懷抱，成為茅臺(tái)經(jīng)銷商。這個(gè)為推行3000噸增量茅臺(tái)酒順勢(shì)放量而實(shí)施的“新2014年1月茅臺(tái)五糧液股價(jià)迎來(lái)上行(在估值出現(xiàn)拐點(diǎn)后，茅臺(tái)五糧液收入同比增速仍然連續(xù)3五糧液定高端戰(zhàn)略，穩(wěn)住價(jià)盤，整體營(yíng)收波動(dòng)不大。五?次高端：業(yè)績(jī)波動(dòng)較大，普遍5-7個(gè)季度連續(xù)?江蘇安徽區(qū)域龍頭：受益于基地市場(chǎng)深耕，調(diào)整時(shí)間相對(duì)五糧液“三公”大幅影響需求，真實(shí)“三公”大幅影響需求，真實(shí)款從渠道利潤(rùn)壓縮、經(jīng)銷商不再配合酒廠打款，預(yù)收款同），款資料來(lái)源：資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所0經(jīng)歷了13Q3-14Q1的渠道去庫(kù)存之后，真實(shí)動(dòng)銷＞收入。14Q1去庫(kù)存見(jiàn)到成效，回款開(kāi)始正14Q4收入迎來(lái)了正增長(zhǎng)，在此前后預(yù)收款基真實(shí)動(dòng)銷＞收入。14Q1去庫(kù)存見(jiàn)到成效，回款開(kāi)始正14Q4收入迎來(lái)了正增長(zhǎng)，在此前后預(yù)收款基 在13Q3，最差的時(shí)間點(diǎn)在14Q1，14Q1渠道庫(kù)存已經(jīng)降到低水位、批 資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所去庫(kù)。13款“三公”大幅影響需求，真實(shí)50收0資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所調(diào)整、白酒營(yíng)收同比增速開(kāi)始轉(zhuǎn)正的（尤其茅臺(tái)）?？?jī)00資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所25Q2貴州茅臺(tái)期末合同負(fù)債55.07億元，同比-44.89%。按照“季度營(yíng)業(yè)收款（合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債）變動(dòng)”所體現(xiàn)出來(lái)的回款數(shù)據(jù)來(lái)看，25Q2同比下結(jié)合近期渠道調(diào)研，我們分析原因1）茅臺(tái)系列酒經(jīng)銷商自2024降低2）茅臺(tái)酒中，除飛天外的非標(biāo)產(chǎn)品基本倒掛，定制產(chǎn)品算上倉(cāng)儲(chǔ)等也接近衡線（基本2300元/瓶的酒成本價(jià)），今年部分茅臺(tái)酒經(jīng)銷商凈利潤(rùn)開(kāi)始虧損，6-7下滑-3酒廠收入下滑、經(jīng)銷商去庫(kù)-4經(jīng)銷商打款意于第2階段，上一輪周期3階段白酒有絕對(duì)收益，45日-10日散瓶批日（周五）收盤價(jià)較節(jié)前下滑5%5日-10日散瓶批日（周五）收盤價(jià)較節(jié)前下滑5%淘寶618備貨積極性一升9月17日挺資料來(lái)源：ifind，wind，財(cái)經(jīng)頭條，財(cái)聯(lián)社，證券時(shí)報(bào)圖：茅臺(tái)飛天批價(jià)從2024年到現(xiàn)在仍在下跌(單位：元/瓶)圖：五糧液價(jià)格批發(fā)參考價(jià):瀘州老窖:國(guó)窖1573(52度):500ml批發(fā)參考價(jià):五糧液:普五(八代)(52度):500ml批發(fā)參考價(jià):酒鬼:內(nèi)參(52度):500ml批發(fā)參考價(jià):郎酒:青花郎(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):習(xí)酒:君品習(xí)酒(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):汾酒:青花30(復(fù)興)(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):習(xí)酒:窖藏1988(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):劍南春:水晶劍(52度):500ml批發(fā)參考價(jià):汾酒:青花20(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):舍得:品味(52度)批發(fā)參考價(jià):珍酒:珍15(53度):500ml批發(fā)參考價(jià):水井坊:臻釀8號(hào)(52度):500ml2018年1月25日，人民銀行正式實(shí)施針對(duì)普惠金融的定向降準(zhǔn)月25日，為了加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，緩解小微企業(yè)融2018年4月23日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出，“注重基建投資方面，2016-2017年由于龐大的政策刺激，基建投資2018年9月迎來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行高峰，并于10月后傳2018年，部分行業(yè)增值稅稅率下調(diào)，納稅人標(biāo)準(zhǔn)提高，并推出各類針對(duì)2018年7月召開(kāi)中央政治局會(huì)議，針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期工作。2018年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，要年“進(jìn)一步穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、86420明確“六穩(wěn)”費(fèi)意愿持續(xù)、資金運(yùn)作靈活、企業(yè)投資意愿上升，是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。2019-2021Q1，M1-M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，白酒板2018年社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)9.0%（2017年為10.2%扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，消費(fèi)壓力也相對(duì)較大。政策端，2018年4來(lái)陸續(xù)出臺(tái)一系列擴(kuò)大內(nèi)需的政策；9月迎來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行高峰，并于10月后傳導(dǎo)至基建投資端；年底明確2019年的“六穩(wěn)”政2012年7月開(kāi)始板塊整體下跌，次高端舍得酒200%圖：2014年高端酒茅臺(tái)五糧液和產(chǎn)品矩陣完善&推進(jìn)“新江蘇市場(chǎng)”150%100%50%2014-012014-022014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12-50%貴州茅臺(tái)五糧液山西汾酒洋河股份古井貢酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒順鑫農(nóng)業(yè)80%圖：2015年行業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，高端與次高端領(lǐng)漲60%40%20%0%貴州茅臺(tái)五糧液山西汾酒洋河股份古井貢酒舍得酒業(yè)水井坊酒鬼酒順鑫農(nóng)業(yè)14%21%17%56%24%17%18%6%16%16%11%-22%8%-3%-45%-52%-32%皇臺(tái)酒業(yè)42%-57%-24%15%183%177%194%-40%14%-2%15%27%-6%-19%25%43%6%伊力特255%-24%19%-26%15%5%-60%-33%19%-6%144%86%12%4%-23%-7%-4%基于我們對(duì)白酒行業(yè)已有絕對(duì)收益的觀點(diǎn)，我們建業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)出清節(jié)奏的角度選取標(biāo)的，建議關(guān)注：報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)出清公司之間的分化會(huì)加劇，要格外注意有能力獲得新增真實(shí)道新需求，有望成為13年的“順鑫農(nóng)業(yè)”走出獨(dú)立行情。建資料來(lái)源：資料來(lái)源：ifind，華源證券研究所?1、宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期。白酒消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)商務(wù)活動(dòng)關(guān)聯(lián)度高，如經(jīng)濟(jì)乏力、商務(wù)活動(dòng)減少將影響白酒總量需求，進(jìn)而影響白酒公司業(yè)績(jī)?2、白酒需求不及預(yù)期。除了經(jīng)濟(jì)商務(wù)場(chǎng)景消費(fèi)，白酒還有送禮、宴席以及自飲等多種需求，如因消費(fèi)者習(xí)慣變化等，將?3、業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)不得釋放。白酒公司在產(chǎn)業(yè)鏈中有較高議價(jià)權(quán)，可通過(guò)給經(jīng)銷商壓庫(kù)存的方式緩解報(bào)表業(yè)績(jī)壓力，會(huì)造成報(bào)?4、渠道庫(kù)存過(guò)高帶來(lái)的行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。白酒經(jīng)銷商在酒廠考核與?5、企業(yè)及經(jīng)銷商現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。白酒上市公司銷售政策多為“先款后貨”模式，經(jīng)銷商常被證券分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，本報(bào)告表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確反映了本人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀的出具此報(bào)告，本人所得報(bào)酬的任何部分不曾與、不與，也不將會(huì)與本報(bào)告中的具體投資意見(jiàn)或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告是機(jī)密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司客戶。本報(bào)告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開(kāi)信息撰寫(xiě)，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)及推測(cè)等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購(gòu)買證券或其他投資標(biāo)的的邀請(qǐng)或向人作出邀請(qǐng)。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特殊需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見(jiàn)。對(duì)依據(jù)或使用本報(bào)告所造成的一切后果，本公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷，在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及推測(cè)不一致的報(bào)告。本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。本公司不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告的版權(quán)歸本公司所有，屬于非公開(kāi)資料。本公司對(duì)本報(bào)告保留一切權(quán)利。未經(jīng)本公司事先書(shū)面授權(quán)，本報(bào)告的任何部分均不得以任何方式修改、復(fù)制或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。如征得本公司許可進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“華源證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人員可能會(huì)依據(jù)不同的假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)，采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論或交易觀點(diǎn)，本公司沒(méi)有就此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)