中國(guó)利率走廊機(jī)制：運(yùn)行、成效、挑戰(zhàn)與優(yōu)化路徑探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)發(fā)生了深刻變化，貨幣政策框架也經(jīng)歷了重大轉(zhuǎn)型。隨著金融創(chuàng)新和金融市場(chǎng)的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性逐漸降低，越來(lái)越多的國(guó)家開(kāi)始轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，利率走廊機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。利率走廊機(jī)制是指中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款便利工具，設(shè)定一個(gè)利率操作區(qū)間，從而將短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定在目標(biāo)利率附近。在這一機(jī)制下，央行通過(guò)調(diào)整利率走廊的上下限，能夠有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率走勢(shì)，增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。目前，許多發(fā)達(dá)國(guó)家和部分發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)實(shí)施了利率走廊機(jī)制，并取得了一定的成效。例如，加拿大央行在20世紀(jì)90年代就開(kāi)始采用利率走廊模式，通過(guò)設(shè)定隔夜貸款利率和存款利率，將隔夜拆借利率穩(wěn)定在目標(biāo)利率附近；歐洲央行則通過(guò)主要再融資操作利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率，構(gòu)建了利率走廊體系，對(duì)歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)行調(diào)控。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，構(gòu)建利率走廊機(jī)制也成為中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要方向。近年來(lái)，中國(guó)人民銀行積極探索利率走廊建設(shè)，通過(guò)一系列政策措施，逐步完善利率走廊的要素和運(yùn)行機(jī)制。2013年初，央行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF），為利率走廊的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)；2015年，央行正式將SLF利率作為利率走廊上限，同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限；2016年初，央行提出探索利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，標(biāo)志著利率走廊建設(shè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。此后，央行不斷優(yōu)化利率走廊機(jī)制，如提高SLF操作的透明度和便利性，完善市場(chǎng)利率監(jiān)測(cè)體系等，以更好地發(fā)揮利率走廊對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。2024年7月8日，人民銀行公告稱(chēng)將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，這一舉措進(jìn)一步完善了中國(guó)的利率走廊機(jī)制，以7天逆回購(gòu)利率為中樞，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)利率作為上下限，市場(chǎng)利率為DR007，圍繞政策利率中樞波動(dòng)，利率走廊寬度收窄，對(duì)稱(chēng)性得到改善。這一系列改革措施表明，中國(guó)利率走廊機(jī)制正在不斷發(fā)展和完善，對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控作用日益增強(qiáng)。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)利率走廊機(jī)制仍處于發(fā)展階段，在運(yùn)行過(guò)程中還面臨一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)，需要進(jìn)一步深入研究和探討。1.1.2研究意義理論意義：研究中國(guó)利率走廊機(jī)制有助于豐富和完善貨幣政策理論。利率走廊機(jī)制作為一種新型的貨幣政策調(diào)控模式，其理論基礎(chǔ)和運(yùn)行機(jī)制仍在不斷發(fā)展和完善中。通過(guò)對(duì)中國(guó)利率走廊機(jī)制的研究，可以深入分析其在利率市場(chǎng)化背景下的作用原理、傳導(dǎo)機(jī)制以及與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合關(guān)系，為貨幣政策理論的發(fā)展提供實(shí)證依據(jù)和理論支持。同時(shí)，也有助于深化對(duì)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的認(rèn)識(shí)，探討如何在不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下優(yōu)化貨幣政策工具的選擇和運(yùn)用，提高貨幣政策的有效性和科學(xué)性。實(shí)踐意義：利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行對(duì)于中國(guó)貨幣政策的實(shí)施和經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。一方面，構(gòu)建和完善利率走廊機(jī)制有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力。通過(guò)明確利率走廊的上下限和政策目標(biāo)利率，能夠向市場(chǎng)傳遞清晰的政策信號(hào)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的預(yù)期，使市場(chǎng)利率更加穩(wěn)定地圍繞政策利率波動(dòng)，從而更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。另一方面，穩(wěn)定的市場(chǎng)利率環(huán)境對(duì)于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本降低具有積極影響。合理的利率水平和穩(wěn)定的利率波動(dòng)有助于優(yōu)化金融資源配置，促進(jìn)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供更加高效、低成本的融資支持，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。此外，研究利率走廊機(jī)制還可以為央行制定貨幣政策提供參考依據(jù)，幫助央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化及時(shí)調(diào)整利率走廊的參數(shù)和操作方式，提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和靈活性。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)1.2.1研究方法文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集和梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于利率走廊機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、研究報(bào)告、政策文件等。對(duì)利率走廊的理論基礎(chǔ)、運(yùn)行機(jī)制、國(guó)際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)以及在中國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行系統(tǒng)分析和總結(jié)，為后續(xù)的研究提供堅(jiān)實(shí)的理論支撐和研究背景。通過(guò)對(duì)不同學(xué)者觀點(diǎn)的對(duì)比和分析，明確利率走廊機(jī)制的核心要素和關(guān)鍵問(wèn)題，把握該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)和發(fā)展趨勢(shì)，為本文的研究提供全面的視角和豐富的思路。實(shí)證分析法：運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對(duì)中國(guó)利率走廊機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選取合適的變量，如7天逆回購(gòu)利率、DR007利率、SLF利率、超額存款準(zhǔn)備金利率等，構(gòu)建實(shí)證模型，分析利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，以及政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)效率。通過(guò)實(shí)證分析，量化評(píng)估利率走廊機(jī)制在中國(guó)的運(yùn)行效果，驗(yàn)證理論假設(shè)，為政策建議的提出提供數(shù)據(jù)支持和實(shí)證依據(jù)。案例分析法：選取具有代表性的國(guó)家，如加拿大、美國(guó)、歐洲央行等，對(duì)其利率走廊模式和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行深入分析。研究這些國(guó)家在利率走廊構(gòu)建過(guò)程中的政策措施、操作工具、運(yùn)行效果以及面臨的挑戰(zhàn)和應(yīng)對(duì)策略，通過(guò)對(duì)比分析，總結(jié)出對(duì)中國(guó)有益的經(jīng)驗(yàn)啟示，為中國(guó)利率走廊機(jī)制的完善和發(fā)展提供借鑒。1.2.2創(chuàng)新點(diǎn)基于最新政策動(dòng)態(tài)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)：本文緊密跟蹤中國(guó)利率走廊機(jī)制的最新政策動(dòng)態(tài)，如2024年7月人民銀行開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作等舉措，結(jié)合最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。與以往研究相比，能夠更及時(shí)、準(zhǔn)確地反映中國(guó)利率走廊機(jī)制的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，為政策制定者提供更具時(shí)效性的決策參考。全面分析利率走廊機(jī)制：不僅從理論層面探討利率走廊的運(yùn)行機(jī)制和作用原理，還通過(guò)實(shí)證分析深入研究其在中國(guó)市場(chǎng)的有效性，同時(shí)結(jié)合國(guó)際案例分析，從多個(gè)角度全面剖析利率走廊機(jī)制。這種綜合性的研究方法能夠更全面、深入地揭示利率走廊機(jī)制的本質(zhì)和規(guī)律，為相關(guān)研究提供更豐富的視角和更深入的見(jiàn)解。提出創(chuàng)新的政策建議：在對(duì)中國(guó)利率走廊機(jī)制進(jìn)行深入研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出具有創(chuàng)新性和可操作性的政策建議。例如，針對(duì)當(dāng)前利率走廊機(jī)制存在的問(wèn)題，提出優(yōu)化利率走廊寬度、完善市場(chǎng)利率監(jiān)測(cè)體系、加強(qiáng)政策利率傳導(dǎo)等具體措施，為中國(guó)利率走廊機(jī)制的進(jìn)一步完善和發(fā)展提供新思路。二、利率走廊機(jī)制的理論基礎(chǔ)2.1利率走廊機(jī)制的內(nèi)涵2.1.1定義與概念利率走廊機(jī)制是中央銀行貨幣政策操作的重要方式，指中央銀行通過(guò)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供存貸款便利工具，設(shè)定存貸款便利利率，從而形成一個(gè)利率操作區(qū)間，以此引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率穩(wěn)定在目標(biāo)政策利率附近。這一機(jī)制旨在通過(guò)設(shè)定明確的利率上下限，為市場(chǎng)利率波動(dòng)提供一個(gè)可預(yù)期的邊界，進(jìn)而增強(qiáng)貨幣政策的可預(yù)測(cè)性和有效性。在利率走廊機(jī)制中，中央銀行扮演著關(guān)鍵角色，通過(guò)調(diào)節(jié)流動(dòng)性供給和需求，影響市場(chǎng)利率水平。當(dāng)市場(chǎng)利率上升接近或超過(guò)利率走廊上限時(shí)，商業(yè)銀行可以以走廊上限利率從中央銀行獲得貸款，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，抑制利率進(jìn)一步上升；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率下降接近或低于利率走廊下限時(shí)，商業(yè)銀行可將資金以走廊下限利率存入中央銀行，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，阻止利率過(guò)度下降。這種機(jī)制使得市場(chǎng)利率在中央銀行設(shè)定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，有效降低了利率的大幅波動(dòng)，增強(qiáng)了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。從本質(zhì)上講，利率走廊機(jī)制是一種價(jià)格型貨幣政策調(diào)控工具，相較于傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策工具，它更注重通過(guò)利率信號(hào)引導(dǎo)市場(chǎng)主體的行為，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。通過(guò)設(shè)定利率走廊，中央銀行向市場(chǎng)傳遞明確的政策意圖，市場(chǎng)參與者可以根據(jù)利率走廊的變化調(diào)整自身的投資、融資決策，從而使貨幣政策能夠更有效地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2.1.2構(gòu)成要素利率走廊機(jī)制主要由政策利率、走廊上限、走廊下限和走廊寬度四個(gè)基本要素構(gòu)成，各要素相互配合，共同實(shí)現(xiàn)對(duì)短期市場(chǎng)利率的調(diào)控。政策利率：政策利率是中央銀行貨幣政策的核心，是中央銀行希望市場(chǎng)利率圍繞其波動(dòng)的目標(biāo)利率。在利率走廊機(jī)制中，政策利率通常位于走廊區(qū)間的中間位置，起到引導(dǎo)市場(chǎng)利率的關(guān)鍵作用。它是中央銀行貨幣政策立場(chǎng)的重要體現(xiàn)，通過(guò)調(diào)整政策利率，中央銀行向市場(chǎng)傳遞貨幣政策松緊的信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期和行為。不同國(guó)家的政策利率有所不同，例如，美國(guó)的聯(lián)邦基金利率、歐洲央行的主要再融資利率、中國(guó)的7天逆回購(gòu)利率等都在各自國(guó)家的利率體系中扮演著政策利率的角色。政策利率的變動(dòng)會(huì)直接影響市場(chǎng)利率的走勢(shì)，進(jìn)而影響企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)決策，最終對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。走廊上限：走廊上限一般是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的貸款便利利率，如常備借貸便利（SLF）利率。當(dāng)商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性短缺時(shí)，可以以該利率向中央銀行借款，以滿(mǎn)足自身的流動(dòng)性需求。走廊上限的存在為市場(chǎng)利率設(shè)定了一個(gè)最高界限，因?yàn)樯虡I(yè)銀行沒(méi)有必要以高于走廊上限的利率在市場(chǎng)上拆借資金。這就使得市場(chǎng)利率在正常情況下不會(huì)超過(guò)走廊上限，從而有效避免了市場(chǎng)利率因流動(dòng)性緊張而過(guò)度飆升，維護(hù)了貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。例如，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)的流動(dòng)性緊張時(shí)，商業(yè)銀行可以迅速?gòu)闹醒脬y行獲取資金，緩解資金壓力，防止利率大幅波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)造成沖擊。走廊下限：走廊下限通常是商業(yè)銀行在中央銀行的存款便利利率，如超額存款準(zhǔn)備金利率。當(dāng)商業(yè)銀行資金充裕時(shí)，可以將多余資金以走廊下限利率存入中央銀行，獲取一定收益。這一利率為市場(chǎng)利率設(shè)定了最低界限，因?yàn)樯虡I(yè)銀行不會(huì)以低于走廊下限的利率將資金拆出或放貸，否則收益將低于存入中央銀行的收益。因此，走廊下限能夠有效防止市場(chǎng)利率因流動(dòng)性過(guò)剩而過(guò)度下降，確保貨幣市場(chǎng)利率維持在合理水平。例如，在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕的時(shí)期，商業(yè)銀行會(huì)將多余資金存入中央銀行，避免市場(chǎng)利率過(guò)度走低，維持市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。走廊寬度：走廊寬度是指利率走廊上限與下限之間的利差，它反映了中央銀行對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的容忍程度。走廊寬度的設(shè)定并非固定不變，而是需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化和貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行靈活調(diào)整。較寬的走廊寬度給予市場(chǎng)利率更大的波動(dòng)空間，這在一定程度上能夠充分發(fā)揮市場(chǎng)的定價(jià)作用，使市場(chǎng)利率能夠更靈活地反映市場(chǎng)供求關(guān)系的變化，但同時(shí)也可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，增加市場(chǎng)不確定性。相反，較窄的走廊寬度則對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)限制更為嚴(yán)格，能夠更有效地穩(wěn)定市場(chǎng)利率，但可能會(huì)抑制市場(chǎng)的靈活性和創(chuàng)新活力。中央銀行需要在穩(wěn)定市場(chǎng)利率和發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)作用之間尋求平衡，合理確定走廊寬度。例如，在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)較為穩(wěn)定時(shí)期，中央銀行可能適當(dāng)收窄走廊寬度，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控力度；而在經(jīng)濟(jì)面臨較大不確定性或市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈時(shí)，中央銀行可能會(huì)適當(dāng)放寬走廊寬度，給予市場(chǎng)更多的調(diào)整空間。綜上所述，利率走廊機(jī)制的四個(gè)構(gòu)成要素緊密關(guān)聯(lián)，相互作用，共同構(gòu)建了一個(gè)完整的貨幣政策調(diào)控體系。通過(guò)合理設(shè)定和調(diào)整這些要素，中央銀行能夠有效地引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。2.2利率走廊機(jī)制的運(yùn)行原理2.2.1貨幣市場(chǎng)供需均衡分析利率走廊機(jī)制的運(yùn)行基于貨幣市場(chǎng)的供需均衡原理，通過(guò)對(duì)準(zhǔn)備金需求與供給曲線的分析，可以清晰地理解其如何將短期市場(chǎng)利率限制在設(shè)定的上下限之間。在貨幣市場(chǎng)中，中央銀行是流動(dòng)性的供給方，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整法定準(zhǔn)備金率等手段控制貨幣市場(chǎng)上的流動(dòng)性總供給量，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)；商業(yè)銀行則是流動(dòng)性的需求方，其需求主要用于滿(mǎn)足法定準(zhǔn)備金監(jiān)管要求以及應(yīng)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可能出現(xiàn)的流動(dòng)性沖擊，即持有法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金。在利率走廊機(jī)制下，準(zhǔn)備金需求曲線（Rd）呈現(xiàn)出特殊的形態(tài)（如圖1所示）。當(dāng)市場(chǎng)利率高于利率走廊上限（il）時(shí)，由于商業(yè)銀行可以以走廊上限利率從中央銀行獲得貸款，滿(mǎn)足自身流動(dòng)性需求，所以不會(huì)以高于該利率在市場(chǎng)上拆借資金，此時(shí)準(zhǔn)備金需求曲線在利率走廊上限處具有完全彈性，即水平狀態(tài)。相反，當(dāng)市場(chǎng)利率低于利率走廊下限（id）時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)將多余資金以走廊下限利率存入中央銀行，而不會(huì)以低于該利率將資金拆出或放貸，因此準(zhǔn)備金需求曲線在利率走廊下限處也呈現(xiàn)出完全彈性的水平狀態(tài)。在利率走廊上下限之間，隨著市場(chǎng)利率的下降，商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本降低，其對(duì)超額準(zhǔn)備金的需求會(huì)相應(yīng)增加，所以準(zhǔn)備金需求曲線在這一區(qū)間呈向右下方傾斜態(tài)勢(shì)。準(zhǔn)備金供給曲線（Rs）同樣具有獨(dú)特的形狀。在利率處于走廊上下限之間時(shí)，中央銀行根據(jù)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)決定準(zhǔn)備金的供給數(shù)量，此時(shí)準(zhǔn)備金供給量與利率水平無(wú)關(guān)，所以供給曲線是垂直的。而當(dāng)市場(chǎng)利率達(dá)到利率走廊上限或下限時(shí)，中央銀行將根據(jù)商業(yè)銀行的需求無(wú)限地投放或回籠流動(dòng)性，以維持市場(chǎng)利率在走廊區(qū)間內(nèi)，此時(shí)供給曲線變?yōu)槠叫袪顟B(tài)。假設(shè)初始狀態(tài)下，貨幣市場(chǎng)的準(zhǔn)備金供給與需求在均衡點(diǎn)E處達(dá)到平衡，對(duì)應(yīng)的均衡利率為r0，處于利率走廊上下限之間。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)臨時(shí)性的流動(dòng)性短缺時(shí)，準(zhǔn)備金需求增加，需求曲線從Rd向右移動(dòng)至Rd1。此時(shí)，如果沒(méi)有利率走廊機(jī)制，市場(chǎng)利率可能會(huì)大幅上升。但在利率走廊機(jī)制下，由于存在走廊上限，商業(yè)銀行可以以走廊上限利率（il）從中央銀行獲得貸款，增加市場(chǎng)流動(dòng)性，從而抑制利率的上升，使得市場(chǎng)利率最終穩(wěn)定在利率走廊上限水平，新的均衡點(diǎn)為E1。相反，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)，準(zhǔn)備金供給增加，供給曲線從Rs向右移動(dòng)至Rs1，準(zhǔn)備金需求曲線從Rd向左移動(dòng)至Rd2，市場(chǎng)利率有下降的壓力。然而，由于利率走廊下限的存在，商業(yè)銀行會(huì)將多余資金以走廊下限利率（id）存入中央銀行，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，阻止利率過(guò)度下降，市場(chǎng)利率最終穩(wěn)定在利率走廊下限水平，新的均衡點(diǎn)為E2。由此可見(jiàn)，通過(guò)準(zhǔn)備金供給與需求的相互作用以及利率走廊上下限的約束，短期市場(chǎng)利率被有效地限制在利率走廊所設(shè)定的區(qū)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)利率的相對(duì)穩(wěn)定。2.2.2商業(yè)銀行行為對(duì)利率的影響商業(yè)銀行作為金融市場(chǎng)的重要參與者，其追求利潤(rùn)最大化的行為在利率走廊機(jī)制中對(duì)市場(chǎng)利率的形成和穩(wěn)定起著關(guān)鍵作用。在利率走廊框架下，商業(yè)銀行的資金融入和融出決策會(huì)使市場(chǎng)利率趨向于在央行存貸款利率的中間位置達(dá)到均衡。當(dāng)市場(chǎng)利率高于央行貸款利率（走廊上限）時(shí)，商業(yè)銀行從利潤(rùn)最大化的角度出發(fā)，會(huì)選擇以央行貸款利率從中央銀行獲取貸款，然后在市場(chǎng)上以更高的利率貸出資金，從而獲取利差收益。這種行為會(huì)增加市場(chǎng)上的資金供給，使得市場(chǎng)利率有下降的壓力。隨著市場(chǎng)資金供給的不斷增加，市場(chǎng)利率會(huì)逐漸下降，直至接近央行貸款利率水平，此時(shí)商業(yè)銀行通過(guò)這種套利行為獲取利潤(rùn)的空間消失，市場(chǎng)利率不再下降。相反，當(dāng)市場(chǎng)利率低于央行存款利率（走廊下限）時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)將資金存入中央銀行，以獲取穩(wěn)定的收益，而不會(huì)以更低的利率在市場(chǎng)上貸出資金。這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上的資金供給減少，市場(chǎng)利率有上升的趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)資金供給的持續(xù)減少，市場(chǎng)利率會(huì)逐漸上升，直至接近央行存款利率水平，此時(shí)商業(yè)銀行將資金存入中央銀行的動(dòng)力減弱，市場(chǎng)利率不再上升。在沒(méi)有外部沖擊的情況下，商業(yè)銀行基于利潤(rùn)最大化的這種資金運(yùn)作行為，會(huì)使得市場(chǎng)利率在央行存貸款利率之間不斷調(diào)整，最終趨向于在兩者的中間位置達(dá)到均衡。假設(shè)央行貸款利率為il，存款利率為id，當(dāng)市場(chǎng)利率r高于（il+id）/2時(shí)，商業(yè)銀行更傾向于從央行貸款并在市場(chǎng)放貸，增加市場(chǎng)資金供給，促使市場(chǎng)利率下降；當(dāng)市場(chǎng)利率r低于（il+id）/2時(shí)，商業(yè)銀行更愿意將資金存入央行，減少市場(chǎng)資金供給，推動(dòng)市場(chǎng)利率上升。經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，市場(chǎng)利率r會(huì)逐漸穩(wěn)定在（il+id）/2附近，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)利率的均衡。這種市場(chǎng)利率向央行存貸款利率中間位置的均衡趨勢(shì)，體現(xiàn)了商業(yè)銀行行為在利率走廊機(jī)制中對(duì)市場(chǎng)利率的有效引導(dǎo)和穩(wěn)定作用，使得市場(chǎng)利率能夠在央行設(shè)定的利率走廊區(qū)間內(nèi)合理波動(dòng)，增強(qiáng)了貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。2.3利率走廊機(jī)制的主要類(lèi)型在全球范圍內(nèi)，利率走廊機(jī)制存在多種類(lèi)型，不同類(lèi)型的利率走廊在結(jié)構(gòu)、操作方式和政策效果等方面存在差異。根據(jù)利率走廊上下限與政策目標(biāo)利率的關(guān)系以及操作工具的特點(diǎn)，可將利率走廊機(jī)制大致分為對(duì)稱(chēng)模式、混合不對(duì)稱(chēng)模式、地板模式和兩個(gè)吸收流動(dòng)性常備工具模式。對(duì)稱(chēng)模式：在對(duì)稱(chēng)模式的利率走廊中，利率走廊的上限和下限與政策目標(biāo)利率的利差相等，呈對(duì)稱(chēng)分布。這種模式的典型代表是加拿大的利率走廊機(jī)制。加拿大央行設(shè)定隔夜貸款利率為利率走廊上限，隔夜存款利率為利率走廊下限，目標(biāo)隔夜拆借利率位于走廊中間，上下限與目標(biāo)利率的利差通常相等。例如，在某一時(shí)期，加拿大央行設(shè)定目標(biāo)隔夜拆借利率為2%，隔夜貸款利率為2.25%，隔夜存款利率為1.75%，上下限與目標(biāo)利率的利差均為0.25個(gè)百分點(diǎn)。在這種模式下，市場(chǎng)利率圍繞政策目標(biāo)利率波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)利率偏離目標(biāo)利率時(shí)，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等手段進(jìn)行調(diào)節(jié)，使市場(chǎng)利率回到目標(biāo)利率附近。對(duì)稱(chēng)模式的優(yōu)點(diǎn)在于其簡(jiǎn)單明了，易于被市場(chǎng)理解和接受，能夠向市場(chǎng)傳遞清晰的政策信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策意圖的預(yù)期。同時(shí)，由于上下限與目標(biāo)利率的利差相等，市場(chǎng)利率在走廊內(nèi)的波動(dòng)相對(duì)較為穩(wěn)定，有利于維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行?；旌喜粚?duì)稱(chēng)模式：混合不對(duì)稱(chēng)模式的利率走廊中，利率走廊的上限和下限與政策目標(biāo)利率的利差不相等，呈現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)的結(jié)構(gòu)。歐洲央行的利率走廊機(jī)制屬于這種模式。歐洲央行的主要再融資利率是其公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，代表向銀行投放7天流動(dòng)性的利率，可視為政策目標(biāo)利率的一種體現(xiàn)。邊際貸款便利利率是銀行通過(guò)邊際貸款便利工具向央行借入資金時(shí)的利率，構(gòu)成利率走廊上限；存款便利利率是歐元區(qū)商業(yè)銀行在中央銀行存錢(qián)所獲得的利息，構(gòu)成利率走廊下限。在歐債危機(jī)前，歐洲央行希望將主要隔夜利率錨定在走廊的中間區(qū)域，主要再融資利率通常位于利率走廊的中間，但由于邊際貸款便利利率與存款便利利率和主要再融資利率的利差并不相等，使得利率走廊呈現(xiàn)出不對(duì)稱(chēng)性。例如，在某一階段，歐洲央行主要再融資利率為1%，邊際貸款便利利率為1.75%，存款便利利率為0.25%，上限與政策利率利差為0.75個(gè)百分點(diǎn)，下限與政策利率利差為0.75個(gè)百分點(diǎn)。這種模式的特點(diǎn)是能夠根據(jù)市場(chǎng)情況和政策需求，靈活調(diào)整上下限與政策目標(biāo)利率的利差，以更好地適應(yīng)不同的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。然而，其復(fù)雜性相對(duì)較高，市場(chǎng)參與者需要更多時(shí)間和信息來(lái)準(zhǔn)確理解央行的政策意圖和市場(chǎng)利率的波動(dòng)范圍。地板模式：地板模式是一種特殊的利率走廊模式，其特點(diǎn)是政策目標(biāo)利率與利率走廊下限相等。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，主要經(jīng)濟(jì)體引入了一系列非常規(guī)貨幣政策工具，流動(dòng)性供給迅速增加，由稀缺準(zhǔn)備金模式轉(zhuǎn)變成充裕準(zhǔn)備金模式，在此背景下，地板模式逐漸興起，歐元區(qū)在危機(jī)后就呈現(xiàn)出這種模式的特征。在地板模式下，由于準(zhǔn)備金大量增加，市場(chǎng)利率趨向于利率走廊下限，中央銀行主要通過(guò)調(diào)整利率走廊下限來(lái)影響市場(chǎng)利率。例如，歐洲央行在2014年開(kāi)始采用負(fù)利率政策，2015年再次啟動(dòng)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性顯著且持續(xù)增加，基準(zhǔn)利率開(kāi)始偏離主要再融資利率，并向利率走廊的底部靠攏。在這種模式下，市場(chǎng)利率相對(duì)穩(wěn)定在利率走廊下限附近，央行通過(guò)調(diào)整存款便利利率等下限工具來(lái)實(shí)施貨幣政策調(diào)控。地板模式的優(yōu)勢(shì)在于能夠在流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，有效穩(wěn)定市場(chǎng)利率，降低利率波動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊。但也可能導(dǎo)致市場(chǎng)利率缺乏彈性，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的變化反應(yīng)不夠靈敏。兩個(gè)吸收流動(dòng)性常備工具模式：這種模式以美國(guó)的利率走廊機(jī)制為典型代表。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金充裕，銀行在聯(lián)邦基金市場(chǎng)拆借準(zhǔn)備金頭寸的動(dòng)力迅速下降，以聯(lián)邦住房貸款銀行為代表的政府支持企業(yè)成為聯(lián)邦基金市場(chǎng)主要融出方，這些政府支持機(jī)構(gòu)無(wú)法在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)準(zhǔn)備金賬戶(hù)，導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率開(kāi)始下破準(zhǔn)備金稀缺時(shí)期的利率走廊下限。為應(yīng)對(duì)這一情況，2013年9月，美聯(lián)儲(chǔ)推出面向更廣大交易對(duì)象的政策工具——隔夜逆回購(gòu)協(xié)議。至此，美國(guó)形成了以?xún)蓚€(gè)存款便利工具組成的新的利率走廊。其中，準(zhǔn)備金利率（IORB）是美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的最高利率水平，但因商業(yè)銀行受SLR等監(jiān)管指標(biāo)限制，其資產(chǎn)規(guī)模存在上限約束，無(wú)法無(wú)限制回收流動(dòng)性，市場(chǎng)其他富余的流動(dòng)性只能在聯(lián)邦基金市場(chǎng)上以低于IORB的利率進(jìn)行拆借；隔夜逆回購(gòu)利率（ONRRP）是美聯(lián)儲(chǔ)回收流動(dòng)性的最低利率水平，其額度充足，能夠充分吸收市場(chǎng)的富余流動(dòng)性，因而成為利率走廊的下限。在這種模式下，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)調(diào)整準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率來(lái)調(diào)控市場(chǎng)利率，使得聯(lián)邦基金利率被有效控制在利率走廊區(qū)間內(nèi)。兩個(gè)吸收流動(dòng)性常備工具模式的優(yōu)點(diǎn)是能夠適應(yīng)復(fù)雜的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性狀況，通過(guò)不同工具的配合，更精準(zhǔn)地調(diào)控市場(chǎng)利率。但也對(duì)央行的政策協(xié)調(diào)和操作能力提出了較高要求，需要央行密切關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，合理調(diào)整工具參數(shù)。三、中國(guó)利率走廊機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀3.1中國(guó)利率走廊機(jī)制的演進(jìn)歷程中國(guó)利率走廊機(jī)制的發(fā)展是一個(gè)逐步探索、不斷完善的過(guò)程，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體制改革和利率市場(chǎng)化進(jìn)程緊密相關(guān)。自2013年以來(lái)，中國(guó)人民銀行通過(guò)一系列政策措施和工具創(chuàng)新，穩(wěn)步推進(jìn)利率走廊機(jī)制的構(gòu)建和優(yōu)化。2013年初，中國(guó)人民銀行創(chuàng)設(shè)了常備借貸便利（SLF），這是中國(guó)利率走廊機(jī)制建設(shè)的重要起點(diǎn)。SLF是央行針對(duì)政策性銀行和全國(guó)性商業(yè)銀行提供的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評(píng)級(jí)的債券類(lèi)資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。其主要功能是滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的大額流動(dòng)性需求，通過(guò)向市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。SLF的創(chuàng)設(shè)為利率走廊上限的設(shè)定奠定了基礎(chǔ)，標(biāo)志著央行在利率調(diào)控方式上的新嘗試，開(kāi)始從傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。2014年5月，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川在清華大學(xué)五道口全球金融論壇上表示，在我國(guó)貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變過(guò)程中，未來(lái)短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式。這一表態(tài)明確了我國(guó)貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型的方向，利率走廊機(jī)制建設(shè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推進(jìn)階段。同年第二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出：“常備借貸便利利率發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)利率上限的作用，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持貨幣市場(chǎng)利率的基本平穩(wěn)”，這是官方文件中首次提及利率走廊，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了SLF在利率走廊機(jī)制中的關(guān)鍵作用，即作為利率走廊上限，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率起到約束和引導(dǎo)作用。2015年2月11日，中國(guó)人民銀行決定在全國(guó)推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利，擴(kuò)大了SLF的覆蓋范圍，增強(qiáng)了其對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的支持能力。同年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次正式提出利率走廊，指出：“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”，并于當(dāng)年11月下調(diào)SLF利率，正式將SLF利率作為利率走廊上限。同時(shí)，將超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限，至此，中國(guó)利率走廊的基本框架初步形成。超額存款準(zhǔn)備金利率是商業(yè)銀行存放在央行超出法定存款準(zhǔn)備金的資金所獲得的利率，它為市場(chǎng)利率設(shè)定了下限，當(dāng)市場(chǎng)利率低于該利率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)選擇將資金存入央行，從而限制了市場(chǎng)利率的進(jìn)一步下降。2016年初，中國(guó)人民銀行在2015年第四季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出：“探索利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，理順央行政策利率向金融市場(chǎng)乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制”，標(biāo)志著中國(guó)人民銀行開(kāi)始著手利率走廊的頂層設(shè)計(jì)，貨幣政策調(diào)控方式向價(jià)格型轉(zhuǎn)型邁出重要一步。此后，央行不斷完善利率走廊機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的監(jiān)測(cè)和分析，提高貨幣政策的透明度和可預(yù)測(cè)性，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成合理的利率預(yù)期。2018年第四季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》進(jìn)一步指出“完善利率走廊機(jī)制，提高央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率”。在這一階段，央行通過(guò)多種方式優(yōu)化利率走廊機(jī)制，如提高SLF操作的透明度和便利性，完善市場(chǎng)利率監(jiān)測(cè)體系，加強(qiáng)與市場(chǎng)主體的溝通和交流等。同時(shí)，央行還通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具，靈活調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控作用逐漸增強(qiáng)。2024年6月19日，人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在第十五屆陸家嘴論壇上發(fā)表《中國(guó)當(dāng)前貨幣政策立場(chǎng)及未來(lái)貨幣政策框架的演進(jìn)》主題演講，圍繞優(yōu)化貨幣政策中介變量、健全市場(chǎng)化利率調(diào)控機(jī)制、央行二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債等方面做了清晰的政策指引。明確提到未來(lái)可考慮明確以央行的某個(gè)短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購(gòu)利率已基本承擔(dān)了這個(gè)功能，其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長(zhǎng)的傳導(dǎo)關(guān)系；還指出需要配合適度收窄利率走廊的寬度。這為利率走廊機(jī)制的進(jìn)一步完善指明了方向，強(qiáng)調(diào)了7天期逆回購(gòu)利率在利率體系中的核心地位，以及收窄利率走廊寬度對(duì)提高利率調(diào)控精準(zhǔn)性的重要性。2024年7月8日，人民銀行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)公告稱(chēng)，為保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的精準(zhǔn)性和有效性，從即日起，人民銀行將視情況開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，時(shí)間為工作日16:00-16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數(shù)量招標(biāo)，臨時(shí)隔夜正、逆回購(gòu)操作的利率分別為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp和加點(diǎn)50bp。這一舉措標(biāo)志著中國(guó)利率走廊機(jī)制的重大創(chuàng)新和完善。新機(jī)制以7天逆回購(gòu)利率為中樞，以臨時(shí)隔夜逆、正回購(gòu)利率作為上、下限，市場(chǎng)利率為DR007，圍繞政策利率中樞波動(dòng)。本次調(diào)整后利率走廊寬度為70BP，相較此前有明顯收窄，此前利率走廊上限為隔夜SLF利率2.65%，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率0.35%，區(qū)間寬度為230BP。寬度收窄的同時(shí)，下限利率上抬（0.35%至1.6%）、上限利率下降（2.65%至2.3%），利率走廊對(duì)稱(chēng)性也得到改善。這一調(diào)整使利率走廊機(jī)制更加靈活、精準(zhǔn)地調(diào)控市場(chǎng)利率，增強(qiáng)了貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性。3.2中國(guó)利率走廊機(jī)制的現(xiàn)行框架目前，中國(guó)利率走廊機(jī)制已初步形成了以7天逆回購(gòu)利率為中樞，臨時(shí)隔夜逆、正回購(gòu)利率作為上、下限，市場(chǎng)利率為DR007并圍繞政策利率中樞波動(dòng)的框架體系。這一框架的構(gòu)建，是中國(guó)貨幣政策調(diào)控方式從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的重要成果，對(duì)穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率具有關(guān)鍵意義。自2024年7月8日起，中國(guó)人民銀行開(kāi)展的臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作，為利率走廊機(jī)制注入了新的活力。臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作利率為7天期逆回購(gòu)操作利率加點(diǎn)50bp，臨時(shí)隔夜正回購(gòu)操作利率為7天期逆回購(gòu)操作利率減點(diǎn)20bp。若當(dāng)前7天期逆回購(gòu)操作利率為1.8%，則臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)操作利率為2.3%，臨時(shí)隔夜正回購(gòu)操作利率為1.6%，由此構(gòu)成了利率走廊的上下限。這種以隔夜利率作為利率走廊邊界的設(shè)置，與歐洲央行的利率走廊機(jī)制有相似之處。歐央行三大政策利率中，隔夜的邊際貸款便利利率和存款便利利率分別為利率走廊的上、下限，7天期的主要再融資操作利率作為政策利率。這種相似性表明中國(guó)在利率走廊機(jī)制建設(shè)過(guò)程中，借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行了創(chuàng)新。在這一框架中，7天逆回購(gòu)利率處于核心地位，作為政策利率中樞，發(fā)揮著引導(dǎo)市場(chǎng)利率的關(guān)鍵作用。7天逆回購(gòu)是央行向一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣(mài)給一級(jí)交易商的交易行為，其利率直接影響著市場(chǎng)資金的成本和供求關(guān)系。央行通過(guò)常態(tài)化開(kāi)展7天逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)持續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，表明貨幣政策的松緊態(tài)度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者的預(yù)期。當(dāng)央行希望市場(chǎng)利率下降，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)，會(huì)降低7天逆回購(gòu)利率，增加市場(chǎng)流動(dòng)性供給，金融機(jī)構(gòu)獲取資金的成本降低，進(jìn)而會(huì)降低貸款利率，刺激企業(yè)投資和居民消費(fèi)；反之，當(dāng)央行希望抑制通貨膨脹，收緊貨幣政策時(shí)，會(huì)提高7天逆回購(gòu)利率，減少市場(chǎng)流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率上升，抑制投資和消費(fèi)。DR007作為市場(chǎng)利率的代表，在利率走廊機(jī)制中圍繞政策利率中樞波動(dòng)。DR007是存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)之間以利率債為質(zhì)押的7天期回購(gòu)利率，能夠較為準(zhǔn)確地反映銀行體系流動(dòng)性的松緊狀況。在正常市場(chǎng)環(huán)境下，DR007會(huì)在利率走廊設(shè)定的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，DR007傾向于靠近利率走廊下限；當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，DR007則會(huì)接近利率走廊上限。例如，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)和居民的融資需求旺盛，市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)緊張，DR007可能會(huì)上升，接近臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)利率；而在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)期，融資需求減弱，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，DR007可能會(huì)下降，靠近臨時(shí)隔夜正回購(gòu)利率。央行通過(guò)觀察DR007的波動(dòng)情況，能夠及時(shí)了解市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和貨幣政策的傳導(dǎo)效果，進(jìn)而靈活調(diào)整貨幣政策工具，確保市場(chǎng)利率穩(wěn)定在合理區(qū)間。與以往以隔夜SLF利率為上限（2.65%）、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限（0.35%），區(qū)間寬度達(dá)230BP的利率走廊相比，現(xiàn)行利率走廊寬度收窄至70BP，同時(shí)下限利率上抬、上限利率下降，利率走廊對(duì)稱(chēng)性得到顯著改善。較窄的利率走廊寬度能夠更有效地約束市場(chǎng)利率的波動(dòng)范圍，增強(qiáng)央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力，提高貨幣政策的精準(zhǔn)性和有效性。同時(shí)，對(duì)稱(chēng)性的改善使得市場(chǎng)利率在利率走廊內(nèi)的波動(dòng)更加均衡，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。例如，在過(guò)去較寬的利率走廊下，市場(chǎng)利率波動(dòng)范圍較大，金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)利率走勢(shì)，增加了市場(chǎng)不確定性；而現(xiàn)行較窄且對(duì)稱(chēng)性更好的利率走廊，使市場(chǎng)利率波動(dòng)更加穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率變化，合理安排資金運(yùn)作，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。3.3中國(guó)利率走廊機(jī)制的實(shí)踐應(yīng)用中國(guó)人民銀行在構(gòu)建和完善利率走廊機(jī)制的過(guò)程中，充分運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性的精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率穩(wěn)定在合理區(qū)間，有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。公開(kāi)市場(chǎng)操作作為央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段，在利率走廊機(jī)制中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其主要通過(guò)回購(gòu)交易、買(mǎi)賣(mài)債券等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平的調(diào)控。央行開(kāi)展回購(gòu)交易，包括正回購(gòu)和逆回購(gòu)，以調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊。逆回購(gòu)是央行向一級(jí)交易商購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期將有價(jià)證券賣(mài)給一級(jí)交易商的交易行為，這一操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，增加市場(chǎng)資金供給，從而降低市場(chǎng)利率。正回購(gòu)則是央行向一級(jí)交易商賣(mài)出有價(jià)證券，并約定在未來(lái)特定日期買(mǎi)回有價(jià)證券的交易行為，其目的是從市場(chǎng)回籠流動(dòng)性，減少市場(chǎng)資金供給，促使市場(chǎng)利率上升。在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)期，央行通過(guò)加大逆回購(gòu)操作力度，如增加逆回購(gòu)的規(guī)模和頻率，向市場(chǎng)注入大量資金，緩解資金壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)利率。2020年疫情爆發(fā)初期，市場(chǎng)流動(dòng)性面臨較大壓力，央行多次開(kāi)展大規(guī)模逆回購(gòu)操作，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，確保了市場(chǎng)利率的平穩(wěn)運(yùn)行。而在市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕時(shí)，央行會(huì)適時(shí)開(kāi)展正回購(gòu)操作，回收多余流動(dòng)性，防止市場(chǎng)利率過(guò)度下降，避免出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題，引導(dǎo)市場(chǎng)利率回到合理區(qū)間。買(mǎi)賣(mài)債券也是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要方式之一。央行通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、政策性金融債等債券，直接影響債券市場(chǎng)的供求關(guān)系，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率。當(dāng)央行買(mǎi)入債券時(shí)，市場(chǎng)上債券需求增加，債券價(jià)格上升，利率下降；反之，當(dāng)央行賣(mài)出債券時(shí)，債券供給增加，價(jià)格下降，利率上升。通過(guò)這種方式，央行能夠靈活調(diào)整市場(chǎng)利率水平，使其與利率走廊設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間相匹配。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、需要刺激投資和消費(fèi)時(shí)，央行可能會(huì)加大債券買(mǎi)入力度，降低市場(chǎng)利率，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；而在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、面臨通貨膨脹壓力時(shí)，央行則會(huì)賣(mài)出債券，提高市場(chǎng)利率，抑制過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在利率走廊機(jī)制下，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作與利率走廊的上下限緊密配合。當(dāng)市場(chǎng)利率接近利率走廊上限時(shí)，意味著市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金供不應(yīng)求，央行會(huì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作增加流動(dòng)性供給，如加大逆回購(gòu)操作規(guī)模或買(mǎi)入債券，以降低市場(chǎng)利率，使其回到利率走廊區(qū)間內(nèi)。反之，當(dāng)市場(chǎng)利率接近利率走廊下限時(shí)，表明市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩，央行會(huì)通過(guò)正回購(gòu)操作或賣(mài)出債券回收流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率上升，維持在合理區(qū)間。這種緊密配合使得利率走廊機(jī)制能夠更有效地發(fā)揮作用，增強(qiáng)央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。以2024年7月央行開(kāi)展的臨時(shí)正回購(gòu)或臨時(shí)逆回購(gòu)操作（TRO/TROA）為例，這一創(chuàng)新舉措充分體現(xiàn)了利率走廊機(jī)制與公開(kāi)市場(chǎng)操作的協(xié)同效應(yīng)。TRO/TROA以7天逆回購(gòu)利率為中樞，臨時(shí)隔夜逆、正回購(gòu)利率作為上、下限，市場(chǎng)利率為DR007，圍繞政策利率中樞波動(dòng)。當(dāng)DR007接近或突破臨時(shí)隔夜逆回購(gòu)利率（上限）時(shí)，表明市場(chǎng)資金緊張，央行可通過(guò)開(kāi)展臨時(shí)逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)的資金需求，抑制DR007的進(jìn)一步上升，使其回歸到利率走廊區(qū)間內(nèi)。相反，當(dāng)DR007接近或跌破臨時(shí)隔夜正回購(gòu)利率（下限）時(shí)，意味著市場(chǎng)資金過(guò)剩，央行可開(kāi)展臨時(shí)正回購(gòu)操作，回收流動(dòng)性，推動(dòng)DR007回升，穩(wěn)定市場(chǎng)利率。這種精準(zhǔn)的調(diào)控方式，使得市場(chǎng)利率能夠在利率走廊設(shè)定的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)，有效增強(qiáng)了貨幣政策的有效性和穩(wěn)定性，為金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的貨幣環(huán)境。四、中國(guó)利率走廊機(jī)制的有效性分析4.1實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1.1變量選取為全面深入地分析中國(guó)利率走廊機(jī)制的有效性，選取以下關(guān)鍵變量：政策利率：選用7天期逆回購(gòu)利率（OMO）作為政策利率的代表。7天期逆回購(gòu)是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要工具，其利率能夠直接向市場(chǎng)傳遞央行的貨幣政策意圖，在利率體系中發(fā)揮著關(guān)鍵的引導(dǎo)作用。央行通過(guò)調(diào)整7天期逆回購(gòu)利率，能夠有效影響市場(chǎng)資金的供求關(guān)系，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)利率體系產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，是利率走廊機(jī)制中的核心政策信號(hào)。市場(chǎng)利率：將銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率（DR007）作為市場(chǎng)利率的衡量指標(biāo)。DR007能夠精準(zhǔn)反映銀行體系內(nèi)流動(dòng)性的松緊狀況，其波動(dòng)直接體現(xiàn)了市場(chǎng)資金的供求變化。作為市場(chǎng)參與者之間的實(shí)際交易利率，DR007對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)迅速而靈敏，是觀察市場(chǎng)利率走勢(shì)的重要窗口，也是評(píng)估利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率調(diào)控效果的關(guān)鍵變量。利率走廊上限：采用常備借貸便利（SLF）利率作為利率走廊上限。SLF是央行提供給金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性短缺時(shí)，可以以SLF利率向央行借款。這一利率設(shè)定了市場(chǎng)利率的最高界限，當(dāng)市場(chǎng)利率上升接近或超過(guò)SLF利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇從央行獲取資金，從而抑制市場(chǎng)利率的進(jìn)一步上升，維護(hù)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定。利率走廊下限：以超額存款準(zhǔn)備金利率作為利率走廊下限。超額存款準(zhǔn)備金利率是商業(yè)銀行將超額準(zhǔn)備金存放于央行所獲得的利率，它為市場(chǎng)利率設(shè)定了最低水平。當(dāng)市場(chǎng)利率下降接近或低于該利率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)將資金存入央行，減少市場(chǎng)資金供給，阻止市場(chǎng)利率過(guò)度下降，確保市場(chǎng)利率維持在合理區(qū)間?？刂谱兞浚簽楦鼫?zhǔn)確地分析利率走廊機(jī)制的有效性，納入其他可能影響市場(chǎng)利率的控制變量。貨幣供應(yīng)量（M2）的變化會(huì)直接影響市場(chǎng)資金的充裕程度，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生重要影響；國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行狀況，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快慢會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)資金的需求發(fā)生變化，從而影響市場(chǎng)利率；消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）則體現(xiàn)了通貨膨脹水平，通貨膨脹率的高低與市場(chǎng)利率之間存在緊密的關(guān)聯(lián)，通常較高的通貨膨脹率會(huì)促使市場(chǎng)利率上升。通過(guò)控制這些變量，可以更清晰地分離出利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的影響，提高實(shí)證研究的準(zhǔn)確性和可靠性。4.1.2數(shù)據(jù)來(lái)源與處理本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)人民銀行官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋了從2015年1月至2024年12月的月度數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)來(lái)源具有權(quán)威性和全面性，能夠?yàn)檠芯刻峁?zhǔn)確、可靠的數(shù)據(jù)支持。在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，為消除數(shù)據(jù)的異方差性，對(duì)所有變量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，這有助于使數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)更加穩(wěn)定，提高模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以確保數(shù)據(jù)滿(mǎn)足時(shí)間序列分析的基本要求。平穩(wěn)性檢驗(yàn)采用了ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)方法，該方法通過(guò)檢驗(yàn)時(shí)間序列的自回歸模型中的單位根是否存在來(lái)判斷平穩(wěn)性。若ADF檢驗(yàn)的結(jié)果顯示p值小于0.05，則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為序列不存在單位根，是平穩(wěn)序列；反之，則認(rèn)為序列是非平穩(wěn)的。在實(shí)際檢驗(yàn)中，部分變量的原始序列可能存在非平穩(wěn)性，經(jīng)過(guò)一階差分處理后，所有變量均通過(guò)了平穩(wěn)性檢驗(yàn)，滿(mǎn)足構(gòu)建時(shí)間序列模型的條件。例如，7天期逆回購(gòu)利率（OMO）的原始序列ADF檢驗(yàn)的p值大于0.05，表明其是非平穩(wěn)的，但經(jīng)過(guò)一階差分后，ADF檢驗(yàn)的p值小于0.05，變?yōu)槠椒€(wěn)序列。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，以消除季節(jié)性因素對(duì)數(shù)據(jù)的影響，使數(shù)據(jù)能夠更準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)和利率走廊機(jī)制的實(shí)際作用效果。通過(guò)以上數(shù)據(jù)處理步驟，有效提高了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可靠性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。4.1.3模型構(gòu)建VAR模型：構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型，以分析各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。VAR模型將所有內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中其他內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來(lái)構(gòu)造模型，能夠有效捕捉變量之間的相互影響和動(dòng)態(tài)變化。其一般形式為：Y_t=A_1Y_{t-1}+A_2Y_{t-2}+\cdots+A_pY_{t-p}+\epsilon_t其中，Y_t是由7天期逆回購(gòu)利率（OMO）、銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率（DR007）、常備借貸便利（SLF）利率、超額存款準(zhǔn)備金利率以及控制變量貨幣供應(yīng)量（M2）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）組成的向量；A_1,A_2,\cdots,A_p是待估計(jì)的系數(shù)矩陣；p是滯后階數(shù)，通過(guò)AIC（赤池信息準(zhǔn)則）、SC（施瓦茨準(zhǔn)則）等信息準(zhǔn)則來(lái)確定最優(yōu)滯后階數(shù)，以保證模型的準(zhǔn)確性和簡(jiǎn)潔性；\epsilon_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。通過(guò)估計(jì)VAR模型，可以得到各變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠直觀地展示一個(gè)變量的沖擊對(duì)其他變量的動(dòng)態(tài)影響路徑和持續(xù)時(shí)間，分析政策利率（OMO）的變動(dòng)如何在不同時(shí)期對(duì)市場(chǎng)利率（DR007）產(chǎn)生影響，以及利率走廊上限（SLF）和下限（超額存款準(zhǔn)備金利率）的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的沖擊效應(yīng)。方差分解則可以量化各變量對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)程度，明確利率走廊機(jī)制相關(guān)變量與其他控制變量在解釋市場(chǎng)利率波動(dòng)方面的相對(duì)重要性。GARCH模型：運(yùn)用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型來(lái)分析利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)性的影響。市場(chǎng)利率的波動(dòng)往往具有時(shí)變特征，GARCH模型能夠有效捕捉這種異方差性，即方差隨時(shí)間變化的特性。GARCH（1,1）模型的均值方程為：DR007_t=\mu+\sum_{i=1}^{p}\beta_iDR007_{t-i}+\epsilon_t條件方差方程為：\sigma_t^2=\omega+\sum_{i=1}^{q}\alpha_i\epsilon_{t-i}^2+\sum_{j=1}^{r}\beta_j\sigma_{t-j}^2其中，\mu是常數(shù)項(xiàng)；\beta_i是自回歸系數(shù)；\epsilon_t是均值方程的殘差；\sigma_t^2是t時(shí)刻的條件方差；\omega是常數(shù)項(xiàng)；\alpha_i和\beta_j分別是ARCH項(xiàng)和GARCH項(xiàng)的系數(shù)，反映了過(guò)去的沖擊和條件方差對(duì)當(dāng)前條件方差的影響程度；p,q,r是相應(yīng)的滯后階數(shù)。通過(guò)估計(jì)GARCH模型，可以得到市場(chǎng)利率的條件方差，進(jìn)而分析利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)性的影響。若利率走廊機(jī)制能夠有效穩(wěn)定市場(chǎng)利率，那么在引入利率走廊相關(guān)變量后，GARCH模型估計(jì)出的市場(chǎng)利率條件方差應(yīng)該減小，表明市場(chǎng)利率的波動(dòng)程度降低，利率走廊機(jī)制發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)利率的作用。4.2實(shí)證結(jié)果與分析通過(guò)對(duì)2015年1月至2024年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得到以下主要結(jié)果：VAR模型估計(jì)結(jié)果：VAR模型的估計(jì)結(jié)果顯示，7天期逆回購(gòu)利率（OMO）的變動(dòng)對(duì)銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率（DR007）有顯著的正向影響。當(dāng)OMO利率上升1個(gè)單位時(shí)，DR007利率在短期內(nèi)會(huì)隨之上升，且這種影響在隨后的幾個(gè)時(shí)期內(nèi)逐漸減弱，但仍然具有一定的持續(xù)性。這表明央行通過(guò)調(diào)整7天期逆回購(gòu)利率，能夠有效地引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變動(dòng)，政策利率向市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制較為順暢。例如，在某些時(shí)期，央行上調(diào)7天期逆回購(gòu)利率，DR007利率也會(huì)相應(yīng)上升，市場(chǎng)資金成本提高，抑制了市場(chǎng)的過(guò)度借貸行為，體現(xiàn)了政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。脈沖響應(yīng)分析：脈沖響應(yīng)函數(shù)圖展示了各變量對(duì)DR007利率的動(dòng)態(tài)影響路徑。給7天期逆回購(gòu)利率（OMO）一個(gè)正向沖擊后，DR007利率迅速上升，在第2期達(dá)到峰值，隨后逐漸下降并趨于穩(wěn)定。這進(jìn)一步驗(yàn)證了政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的快速傳導(dǎo)效應(yīng)，央行調(diào)整政策利率能夠在短期內(nèi)引起市場(chǎng)利率的同向變動(dòng)。當(dāng)給利率走廊上限（SLF）利率一個(gè)正向沖擊時(shí)，DR007利率在初期略有上升，但隨后迅速下降并在幾個(gè)時(shí)期后趨于穩(wěn)定，表明利率走廊上限對(duì)市場(chǎng)利率的影響具有一定的復(fù)雜性，短期內(nèi)可能會(huì)引起市場(chǎng)利率的波動(dòng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，其對(duì)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定作用逐漸顯現(xiàn)。給利率走廊下限（超額存款準(zhǔn)備金利率）一個(gè)正向沖擊時(shí)，DR007利率變化不明顯，這可能是由于超額存款準(zhǔn)備金利率主要起到市場(chǎng)利率下限的托底作用，在正常市場(chǎng)情況下，對(duì)市場(chǎng)利率的直接影響相對(duì)較小。方差分解結(jié)果：方差分解結(jié)果表明，7天期逆回購(gòu)利率（OMO）對(duì)銀行間市場(chǎng)存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)利率（DR007）波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸增加，在第10期達(dá)到較高水平，說(shuō)明政策利率在解釋市場(chǎng)利率波動(dòng)方面起到了重要作用。利率走廊上限（SLF）和下限（超額存款準(zhǔn)備金利率）對(duì)DR007利率波動(dòng)的貢獻(xiàn)率相對(duì)較小，但在不同時(shí)期也有一定的貢獻(xiàn)，體現(xiàn)了利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的整體調(diào)控作用。貨幣供應(yīng)量（M2）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）等控制變量也對(duì)DR007利率波動(dòng)有一定影響，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)因素在市場(chǎng)利率波動(dòng)中不可忽視，它們與利率走廊機(jī)制共同作用，影響著市場(chǎng)利率的變化。GARCH模型估計(jì)結(jié)果：GARCH模型的估計(jì)結(jié)果顯示，在引入利率走廊相關(guān)變量后，市場(chǎng)利率（DR007）的條件方差有所減小，表明利率走廊機(jī)制在一定程度上降低了市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，增強(qiáng)了市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性。例如，在2024年7月央行調(diào)整利率走廊機(jī)制后，DR007利率的波動(dòng)明顯減弱，圍繞政策利率中樞更加穩(wěn)定地波動(dòng)，體現(xiàn)了利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)性的有效抑制作用。綜上所述，實(shí)證結(jié)果表明中國(guó)利率走廊機(jī)制在穩(wěn)定市場(chǎng)利率和引導(dǎo)利率傳導(dǎo)方面取得了一定的成效。政策利率能夠有效地向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)具有一定的抑制作用，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，提高貨幣政策的有效性。然而，也應(yīng)注意到，市場(chǎng)利率仍受到多種因素的影響，利率走廊機(jī)制在實(shí)際運(yùn)行中還面臨一些挑戰(zhàn)，需要進(jìn)一步完善和優(yōu)化，以更好地發(fā)揮其在貨幣政策調(diào)控中的作用。五、中國(guó)利率走廊機(jī)制存在的問(wèn)題及影響因素5.1存在的問(wèn)題5.1.1利率走廊寬度不合理當(dāng)前中國(guó)利率走廊寬度的設(shè)置存在一定問(wèn)題，對(duì)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性產(chǎn)生了負(fù)面影響。盡管2024年7月央行調(diào)整后利率走廊寬度收窄至70BP，但在調(diào)整之前，利率走廊上限為隔夜SLF利率2.65%，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率0.35%，區(qū)間寬度達(dá)230BP，這一寬度相對(duì)較大。較寬的利率走廊雖然在一定程度上給予市場(chǎng)更多的自主定價(jià)空間，能讓市場(chǎng)利率更充分地反映資金供求關(guān)系的變化，但也帶來(lái)了市場(chǎng)利率波動(dòng)性較高的問(wèn)題。從實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，較大的利率走廊寬度使得市場(chǎng)利率在上下限之間的波動(dòng)范圍較大，增加了市場(chǎng)的不確定性。在資金供求關(guān)系出現(xiàn)較小波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)利率就可能出現(xiàn)較大幅度的變化，這使得金融機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率走勢(shì)，增加了其資金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。在市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)充裕時(shí)，市場(chǎng)利率可能迅速下降接近下限；而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)臨時(shí)性流動(dòng)性緊張時(shí)，市場(chǎng)利率又可能快速上升逼近上限，這種大幅波動(dòng)不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。較寬的利率走廊也會(huì)模糊央行貨幣政策信號(hào)，使得市場(chǎng)對(duì)央行政策意圖的理解和把握變得困難，降低了貨幣政策的傳導(dǎo)效率。5.1.2政策利率傳導(dǎo)不暢近年來(lái)，中國(guó)利率走廊機(jī)制下的政策利率傳導(dǎo)面臨諸多挑戰(zhàn)，其中LPR下調(diào)難以帶動(dòng)房地產(chǎn)相關(guān)貸款回升以及MLF滯后于同業(yè)存單市場(chǎng)利率走勢(shì)的問(wèn)題較為突出。LPR作為引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資對(duì)應(yīng)的信貸利率，其下調(diào)旨在降低企業(yè)和居民的融資成本，刺激投資和消費(fèi)，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資和消費(fèi)。自2021年以來(lái)，盡管LPR多次下調(diào)，但房地產(chǎn)相關(guān)貸款并未如預(yù)期般回升。居民中長(zhǎng)期貸款的主要構(gòu)成是房貸按揭，與5年期LPR利率掛鉤。2021年以前，LPR利率下調(diào)能明顯帶來(lái)居民新增中長(zhǎng)期貸款規(guī)模中樞抬升，表明彼時(shí)房地產(chǎn)對(duì)利率較為敏感。但2021年之后，隨著房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)新發(fā)展模式推進(jìn)，居民購(gòu)房意愿和能力受到多種因素制約，如房?jī)r(jià)預(yù)期的改變、居民收入增速放緩、資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)需求等。這些因素導(dǎo)致LPR調(diào)降難以帶來(lái)居民購(gòu)房意愿的實(shí)質(zhì)性改善，LPR下調(diào)持續(xù)落后于地產(chǎn)下行，使得LPR對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款的引導(dǎo)作用減弱，影響了貨幣政策向房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)效果。MLF作為央行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，其利率本應(yīng)在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)融資利率方面發(fā)揮重要作用。然而，2022年以來(lái)，MLF利率逐漸滯后于同業(yè)存單市場(chǎng)利率走勢(shì)。在2022年之前，銀行同業(yè)存單利率明顯受到MLF利率的引導(dǎo)，體現(xiàn)了政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)機(jī)制的成熟。但之后，這種傳導(dǎo)關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱，銀行更傾向于發(fā)行成本較低的同業(yè)存單來(lái)滿(mǎn)足自身資金需求，而非申請(qǐng)央行的MLF，同時(shí)銀行理財(cái)及貨幣基金規(guī)模的擴(kuò)張進(jìn)一步加大了對(duì)同業(yè)存單的需求，“供需雙強(qiáng)”推動(dòng)存單利率領(lǐng)先式下行，導(dǎo)致MLF利率無(wú)法及時(shí)有效地引導(dǎo)同業(yè)存單市場(chǎng)利率，影響了政策利率在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)融資市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率。這種政策利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題，削弱了利率走廊機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)利率體系的整體調(diào)控能力，不利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。5.1.3市場(chǎng)利率波動(dòng)性較高中國(guó)短期市場(chǎng)利率存在較高的波動(dòng)性，這在一定程度上削弱了利率走廊機(jī)制的有效性。盡管利率走廊機(jī)制的目標(biāo)是將市場(chǎng)利率穩(wěn)定在一定區(qū)間內(nèi)，但實(shí)際市場(chǎng)運(yùn)行中，短期市場(chǎng)利率的過(guò)度波動(dòng)現(xiàn)象仍然較為明顯。短期市場(chǎng)利率的過(guò)度波動(dòng)會(huì)模糊貨幣政策信號(hào)。央行通過(guò)調(diào)整政策利率和利率走廊的上下限，向市場(chǎng)傳遞貨幣政策的松緊信號(hào)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期和行為。當(dāng)短期市場(chǎng)利率頻繁大幅波動(dòng)時(shí)，市場(chǎng)主體難以準(zhǔn)確判斷央行的政策意圖，增加了市場(chǎng)預(yù)期的不確定性。金融機(jī)構(gòu)在制定貸款利率、投資決策等方面會(huì)面臨更大的困難，無(wú)法根據(jù)穩(wěn)定的市場(chǎng)利率信號(hào)進(jìn)行合理的資金配置，這不僅影響了金融市場(chǎng)的資源配置效率，也可能導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。市場(chǎng)利率的不穩(wěn)定還會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，增加企業(yè)的融資成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，抑制企業(yè)的投資和創(chuàng)新活動(dòng)，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。短期市場(chǎng)利率波動(dòng)性較高的原因是多方面的。金融市場(chǎng)的不完善，如市場(chǎng)參與者的非理性行為、信息不對(duì)稱(chēng)等，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金供求關(guān)系的不穩(wěn)定，進(jìn)而引發(fā)市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)、通貨膨脹預(yù)期的變化等，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生沖擊。金融監(jiān)管政策的調(diào)整、國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)等外部因素，同樣可能加劇國(guó)內(nèi)短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)性。因此，降低短期市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，是完善中國(guó)利率走廊機(jī)制、提高貨幣政策有效性的重要任務(wù)。5.2影響因素分析5.2.1經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)部門(mén)在經(jīng)濟(jì)中的重要性逐漸發(fā)生變化，這對(duì)利率走廊機(jī)制下的利率傳導(dǎo)和市場(chǎng)利率的穩(wěn)定性產(chǎn)生了顯著影響。以往，房地產(chǎn)行業(yè)作為典型的“融資大戶(hù)”，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演著重要角色，對(duì)利率變化較為敏感。2021年以前，LPR利率下調(diào)能夠明顯帶動(dòng)居民新增中長(zhǎng)期貸款規(guī)模中樞抬升，表明房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)較為強(qiáng)烈，利率政策能夠有效地通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)投資和消費(fèi)的增長(zhǎng)。近年來(lái)，隨著房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，房地產(chǎn)新發(fā)展模式的推進(jìn)，房地產(chǎn)部門(mén)在經(jīng)濟(jì)中的重要性有所減弱。這種變化導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)融資需求對(duì)利率的敏感度下降。居民更加關(guān)注房產(chǎn)的資產(chǎn)增值回報(bào)，而不僅僅是利率因素。在低通脹環(huán)境下，實(shí)際利率相對(duì)于名義利率的重要性上升，居民在購(gòu)房決策時(shí)會(huì)綜合考慮更多因素，如房?jī)r(jià)走勢(shì)、經(jīng)濟(jì)前景、收入穩(wěn)定性等，使得LPR調(diào)降難以像以往一樣帶來(lái)居民購(gòu)房意愿的實(shí)質(zhì)性改善，LPR下調(diào)持續(xù)落后于地產(chǎn)下行趨勢(shì)。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化使得利率走廊機(jī)制中政策利率向房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳導(dǎo)受阻，影響了貨幣政策的整體傳導(dǎo)效果。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的廣泛影響力，其對(duì)利率敏感度的下降不僅導(dǎo)致房地產(chǎn)相關(guān)貸款難以回升，還會(huì)對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，減少了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率的形成和波動(dòng)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷的情況下，建筑、建材、家電等行業(yè)的發(fā)展也受到抑制，企業(yè)投資意愿降低，融資需求減少，市場(chǎng)利率缺乏有效的支撐和引導(dǎo)，增加了市場(chǎng)利率的不確定性和波動(dòng)性，削弱了利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的穩(wěn)定作用。5.2.2貨幣政策工具因素結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的廣泛運(yùn)用，對(duì)利率走廊機(jī)制下政策利率引導(dǎo)市場(chǎng)行為的功能產(chǎn)生了一定的弱化作用。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具旨在精準(zhǔn)地支持特定領(lǐng)域和行業(yè)的發(fā)展，通過(guò)定向調(diào)控，解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的關(guān)鍵問(wèn)題，具有較強(qiáng)的針對(duì)性和靈活性。自2018年以來(lái)，特別是2020年疫情之后，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，央行加大了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用力度，陸續(xù)創(chuàng)設(shè)了多種結(jié)構(gòu)性工具，如定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款等。這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在發(fā)揮精準(zhǔn)信貸功能的同時(shí)，也改變了市場(chǎng)資金的流向和配置結(jié)構(gòu)。它們通過(guò)向特定行業(yè)或企業(yè)提供低成本資金，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的信貸投向，使得資金更多地流向政策支持的領(lǐng)域，如小微企業(yè)、“三農(nóng)”、綠色金融、科技創(chuàng)新等。這在一定程度上削弱了政策利率對(duì)市場(chǎng)整體行為的引導(dǎo)作用。傳統(tǒng)的利率走廊機(jī)制通過(guò)政策利率的調(diào)整，引導(dǎo)市場(chǎng)利率的變化，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體的融資、投資決策。而結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，使得部分市場(chǎng)主體的融資成本和資金可得性不再完全取決于市場(chǎng)利率和政策利率的變化，而是更多地受到結(jié)構(gòu)性政策工具的影響。一些獲得結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具支持的小微企業(yè)，其融資成本可能低于市場(chǎng)平均水平，即使政策利率發(fā)生變動(dòng)，這些企業(yè)的融資決策也可能不會(huì)隨之發(fā)生明顯改變，導(dǎo)致政策利率向這些領(lǐng)域的傳導(dǎo)受阻，降低了政策利率在引導(dǎo)市場(chǎng)行為方面的有效性。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的頻繁調(diào)整和創(chuàng)新，也可能導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的混亂，增加市場(chǎng)的不確定性。市場(chǎng)主體難以準(zhǔn)確把握央行的政策意圖和市場(chǎng)利率的走勢(shì)，在制定融資和投資計(jì)劃時(shí)面臨更大的困難，進(jìn)一步影響了利率走廊機(jī)制的運(yùn)行效率和政策利率的傳導(dǎo)效果。5.2.3金融市場(chǎng)因素實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求、銀行負(fù)債管理以及非銀金融機(jī)構(gòu)策略等金融市場(chǎng)因素，對(duì)利率走廊機(jī)制的運(yùn)行產(chǎn)生了多方面的影響，是導(dǎo)致當(dāng)前利率走廊機(jī)制存在問(wèn)題的重要原因。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求方面，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱，這對(duì)利率走廊機(jī)制產(chǎn)生了顯著影響。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足時(shí)，銀行面臨的貸款需求減少，其資金運(yùn)用壓力增大。在這種情況下，銀行更傾向于發(fā)行成本較低的同業(yè)存單來(lái)滿(mǎn)足自身資金需求，而非申請(qǐng)央行的MLF。銀行理財(cái)及貨幣基金規(guī)模的擴(kuò)張進(jìn)一步加大了對(duì)同業(yè)存單的需求，形成了“供需雙強(qiáng)”的局面，推動(dòng)存單利率領(lǐng)先式下行。2022年以來(lái)，MLF利率逐漸滯后于同業(yè)存單市場(chǎng)利率走勢(shì)，就是這種影響的具體體現(xiàn)。這種現(xiàn)象打破了以往MLF利率對(duì)同業(yè)存單利率的有效引導(dǎo)關(guān)系，使得政策利率在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)融資市場(chǎng)的傳導(dǎo)出現(xiàn)障礙，影響了利率走廊機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)利率體系的整體調(diào)控能力。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求不足還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金供給相對(duì)過(guò)剩，市場(chǎng)利率面臨下行壓力，增加了市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，降低了利率走廊機(jī)制穩(wěn)定市場(chǎng)利率的效果。銀行負(fù)債管理策略的變化也對(duì)利率走廊機(jī)制產(chǎn)生了影響。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，銀行的負(fù)債管理面臨新的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。為了降低資金成本，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，銀行在負(fù)債管理上更加注重多元化和靈活性。除了傳統(tǒng)的存款業(yè)務(wù)外，銀行加大了對(duì)同業(yè)存單等市場(chǎng)化負(fù)債工具的運(yùn)用。同業(yè)存單具有發(fā)行靈活、期限多樣、利率市場(chǎng)化等特點(diǎn)，能夠更好地滿(mǎn)足銀行的資金需求和負(fù)債管理要求。然而，銀行對(duì)同業(yè)存單的過(guò)度依賴(lài)，會(huì)導(dǎo)致其資金來(lái)源的穩(wěn)定性下降，增加了銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，銀行可能會(huì)面臨資金緊張的局面，從而影響其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放能力。銀行在負(fù)債管理過(guò)程中，為了追求低成本資金，可能會(huì)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致市場(chǎng)利率的無(wú)序波動(dòng)，干擾利率走廊機(jī)制的正常運(yùn)行。非銀金融機(jī)構(gòu)策略的調(diào)整同樣對(duì)利率走廊機(jī)制產(chǎn)生了不可忽視的影響。DR007與R007之間的流動(dòng)性分層，導(dǎo)致非銀金融機(jī)構(gòu)“套息加杠桿”策略空間受限。在這種情況下，非銀金融機(jī)構(gòu)更愿意通過(guò)拉久期博收益，即通過(guò)投資長(zhǎng)期債券來(lái)獲取更高的收益。這種策略的轉(zhuǎn)變使得債券市場(chǎng)利率走勢(shì)在一定程度上與政策利率有所脫離。非銀金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的大量投資，會(huì)改變債券市場(chǎng)的供求關(guān)系，推動(dòng)債券價(jià)格上漲，收益率下降。當(dāng)債券市場(chǎng)利率走勢(shì)與政策利率背離時(shí)，會(huì)影響市場(chǎng)利率體系的協(xié)調(diào)性和穩(wěn)定性，降低利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。非銀金融機(jī)構(gòu)拉久期博收益的策略還會(huì)增加債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，一旦市場(chǎng)利率發(fā)生反向變動(dòng)，非銀金融機(jī)構(gòu)可能面臨較大的投資損失，進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，對(duì)利率走廊機(jī)制的運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)面影響。六、國(guó)際利率走廊機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)借鑒6.1典型國(guó)家利率走廊機(jī)制案例分析6.1.1加拿大利率走廊機(jī)制加拿大的利率走廊機(jī)制采用對(duì)稱(chēng)模式，自1994年起，加拿大央行就開(kāi)始探索并實(shí)施利率走廊調(diào)控模式，經(jīng)過(guò)不斷完善，其利率走廊機(jī)制已相對(duì)成熟，在穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率方面發(fā)揮了重要作用。在加拿大的利率走廊機(jī)制中，隔夜貸款利率（BankRate）作為利率走廊上限，隔夜存款利率（DepositRate）作為利率走廊下限，目標(biāo)隔夜拆借利率（OvernightRateTarget）位于走廊中間，上下限與目標(biāo)利率的利差通常相等。加拿大央行設(shè)定目標(biāo)隔夜拆借利率為2%，隔夜貸款利率為2.25%，隔夜存款利率為1.75%，上下限與目標(biāo)利率的利差均為0.25個(gè)百分點(diǎn)。這種對(duì)稱(chēng)模式使得市場(chǎng)利率圍繞目標(biāo)利率波動(dòng)的區(qū)間相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)參與者能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率走勢(shì)，增強(qiáng)了市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定性。加拿大央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)維持利率走廊的有效運(yùn)行。當(dāng)市場(chǎng)利率偏離目標(biāo)利率時(shí)，央行會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行相應(yīng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作。若市場(chǎng)利率高于目標(biāo)利率，接近或超過(guò)隔夜貸款利率，央行會(huì)通過(guò)回購(gòu)協(xié)議等公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，增加資金供給，降低市場(chǎng)利率；反之，若市場(chǎng)利率低于目標(biāo)利率，接近或低于隔夜存款利率，央行會(huì)進(jìn)行反向操作，回籠流動(dòng)性，提高市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)利率回到目標(biāo)利率附近。加拿大利率走廊機(jī)制的運(yùn)行效果顯著。在實(shí)施利率走廊機(jī)制后，加拿大貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性明顯降低，市場(chǎng)利率更加穩(wěn)定地圍繞目標(biāo)利率波動(dòng)。穩(wěn)定的市場(chǎng)利率環(huán)境為金融機(jī)構(gòu)的資金定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理提供了便利，降低了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行也提高了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，央行通過(guò)調(diào)整目標(biāo)利率，能夠迅速影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而影響企業(yè)和居民的投資、消費(fèi)決策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效調(diào)控。例如，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)期，央行降低目標(biāo)利率，市場(chǎng)利率隨之下降，企業(yè)的融資成本降低，投資意愿增強(qiáng)，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，央行提高目標(biāo)利率，市場(chǎng)利率上升，抑制投資和消費(fèi)，防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。加拿大利率走廊機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)具有重要的借鑒意義。其對(duì)稱(chēng)模式簡(jiǎn)單明了，易于市場(chǎng)理解和接受，能夠向市場(chǎng)傳遞清晰的政策信號(hào)，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策意圖的預(yù)期。中國(guó)在完善利率走廊機(jī)制時(shí)，可以考慮借鑒加拿大的經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)化利率走廊的結(jié)構(gòu)，使政策利率與走廊上下限的關(guān)系更加合理，提高利率走廊的對(duì)稱(chēng)性，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。加拿大央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作靈活調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性，維持利率走廊穩(wěn)定運(yùn)行的做法，也值得中國(guó)央行學(xué)習(xí)和參考，中國(guó)央行可以進(jìn)一步完善公開(kāi)市場(chǎng)操作工具和策略，提高對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控能力，確保利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行。6.1.2歐洲央行利率走廊機(jī)制歐洲央行的利率走廊機(jī)制經(jīng)歷了不斷發(fā)展和演變的過(guò)程，其在歐元區(qū)貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。自1998年6月建立利率走廊機(jī)制并于1999年正式實(shí)施以來(lái)，歐洲央行通過(guò)設(shè)定一系列政策利率，構(gòu)建了獨(dú)特的利率走廊體系。歐洲央行的利率走廊由三個(gè)主要政策利率構(gòu)成：隔夜的邊際貸款便利利率（MarginalLendingFacilityRate）作為利率走廊上限，是銀行通過(guò)邊際貸款便利工具向央行借入資金時(shí)的利率，該工具通常需提供合格資產(chǎn)（如國(guó)債和短期證券等）作為抵押，期限為隔夜，由銀行主動(dòng)發(fā)起；隔夜的存款便利利率（DepositFacilityRate）作為利率走廊下限，是歐元區(qū)商業(yè)銀行在中央銀行存錢(qián)所獲得的利息，期限同樣為隔夜，由銀行主動(dòng)發(fā)起；主要再融資利率（MainRefinancingOperationsRate，MRO）是ECB的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，代表歐央行向銀行投放7天流動(dòng)性的利率。在歐債危機(jī)前，歐洲央行希望將主要隔夜利率錨定在走廊的中間區(qū)域，MRO利率通常位于利率走廊的中間，發(fā)揮“信號(hào)利率”的作用，引導(dǎo)隔夜市場(chǎng)利率（如EONIA，歐元隔夜平均指數(shù)；€STR，歐元區(qū)隔夜無(wú)擔(dān)?；鶞?zhǔn)利率）更多地跟隨其波動(dòng)，以減少市場(chǎng)利率在走廊上限和下限之間的寬幅波動(dòng)。歐洲央行利率走廊機(jī)制具有鮮明的特點(diǎn)。其利率走廊主要圍繞隔夜利率設(shè)計(jì)，旨在“框住”隔夜市場(chǎng)利率，通過(guò)設(shè)定隔夜的邊際貸款便利利率和存款便利利率，為隔夜市場(chǎng)利率的波動(dòng)設(shè)定了明確的邊界，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)隔夜利率走勢(shì)的可預(yù)測(cè)性。在歐債危機(jī)前，歐洲銀行體系整體處于“準(zhǔn)備金稀缺”環(huán)境，央行能夠通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作有效地調(diào)節(jié)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞主要再融資利率震蕩，利率走廊機(jī)制運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定。歐債危機(jī)后，歐洲銀行體系轉(zhuǎn)變?yōu)椤皽?zhǔn)備金過(guò)?！杯h(huán)境，非銀機(jī)構(gòu)成為流動(dòng)性邊際定價(jià)的重要主體，市場(chǎng)隔夜利率（如€STR）整體更靠近利率下限，甚至出現(xiàn)擊穿DRF下限的情況，這主要是因?yàn)榉倾y機(jī)構(gòu)無(wú)法參與歐央行的DRF，以更低利率融出給銀行，銀行參與DRF可形成套利。歐洲央行利率走廊機(jī)制對(duì)中國(guó)的啟示是多方面的。在利率走廊的設(shè)計(jì)上，中國(guó)可以借鑒歐洲央行圍繞短期利率（如隔夜利率）構(gòu)建利率走廊的思路，明確政策利率與利率走廊上下限的關(guān)系，提高利率走廊對(duì)短期市場(chǎng)利率的調(diào)控精準(zhǔn)度。歐洲央行在不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下（如準(zhǔn)備金稀缺和準(zhǔn)備金過(guò)剩時(shí)期）對(duì)利率走廊機(jī)制的調(diào)整和適應(yīng)，也為中國(guó)提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)。中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，如流動(dòng)性狀況、金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)參與主體的變化等，適時(shí)調(diào)整利率走廊機(jī)制的相關(guān)參數(shù)和操作方式，以確保利率走廊機(jī)制能夠適應(yīng)不同的市場(chǎng)環(huán)境，有效發(fā)揮調(diào)控作用。歐洲央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和政策利率調(diào)整來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)利率的做法，也值得中國(guó)央行參考，中國(guó)央行可以進(jìn)一步優(yōu)化公開(kāi)市場(chǎng)操作的頻率、規(guī)模和方式，加強(qiáng)政策利率與市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的有效性。6.2國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)的啟示從國(guó)際利率走廊機(jī)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，有諸多方面值得中國(guó)借鑒和學(xué)習(xí)，這些經(jīng)驗(yàn)對(duì)于完善中國(guó)利率走廊機(jī)制、提高貨幣政策有效性具有重要意義。在利率走廊寬度的設(shè)置上，中國(guó)可以參考加拿大等國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)。加拿大采用較窄的對(duì)稱(chēng)式利率走廊，有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使隔夜回購(gòu)利率和目標(biāo)利率之間的利差很小。中國(guó)目前利率走廊寬度在2024年7月調(diào)整后雖有所收窄，但仍可進(jìn)一步優(yōu)化。合理的利率走廊寬度能夠降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，增強(qiáng)央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力。中國(guó)可根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和貨幣政策目標(biāo)，逐步探索更合適的利率走廊寬度，如先將走廊寬度調(diào)降至一個(gè)相對(duì)較窄且穩(wěn)定的水平，并根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，使市場(chǎng)利率能夠更穩(wěn)定地圍繞政策利率波動(dòng)，減少市場(chǎng)不確定性。在政策利率傳導(dǎo)方面，各國(guó)央行通過(guò)明確政策利率目標(biāo)和加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，提高政策利率的傳導(dǎo)效率。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)，并通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具維持利率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，向市場(chǎng)傳遞清晰的貨幣政策信號(hào)。中國(guó)央行也應(yīng)進(jìn)一步明確7天期逆回購(gòu)利率等政策利率的核心地位，加強(qiáng)對(duì)政策利率調(diào)整的解釋和溝通，使市場(chǎng)參與者能夠準(zhǔn)確理解央行的政策意圖，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)政策利率的認(rèn)可度和跟隨性。央行還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)政策利率的敏感度，促使金融機(jī)構(gòu)根據(jù)政策利率調(diào)整自身的資金定價(jià)和業(yè)務(wù)策略，從而提高政策利率向市場(chǎng)利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)利率波動(dòng)性方面，歐洲央行在不同經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下對(duì)利率走廊機(jī)制的調(diào)整值得中國(guó)借鑒。歐債危機(jī)前，歐洲銀行體系處于“準(zhǔn)備金稀缺”環(huán)境，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞主要再融資利率震蕩；歐債危機(jī)后，面對(duì)“準(zhǔn)備金過(guò)?！杯h(huán)境和非銀機(jī)構(gòu)成為流動(dòng)性邊際定價(jià)重要主體的情況，歐洲央行對(duì)利率走廊機(jī)制進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整，如強(qiáng)調(diào)通過(guò)存款便利利率引導(dǎo)貨幣政策立場(chǎng)，收窄主要再融資利率與存款便利利率的利差等。中國(guó)應(yīng)密切關(guān)注金融市場(chǎng)環(huán)境的變化，如流動(dòng)性狀況、金融機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)參與主體的變化等，及時(shí)調(diào)整利率走廊機(jī)制的相關(guān)參數(shù)和操作方式。在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，可適當(dāng)調(diào)整利率走廊下限，防止市場(chǎng)利率過(guò)度下降；在市場(chǎng)流動(dòng)性緊張時(shí)，靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具，增加流動(dòng)性供給，穩(wěn)定市場(chǎng)利率。在貨幣政策工具的運(yùn)用和創(chuàng)新方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年金融危機(jī)后推出隔夜逆回購(gòu)協(xié)議等新的貨幣政策工具，構(gòu)建了以?xún)蓚€(gè)存款便利工具組成的新的利率走廊，有效應(yīng)對(duì)了市場(chǎng)變化。中國(guó)央行也應(yīng)根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展和貨幣政策調(diào)控的需要，不斷創(chuàng)新貨幣政策工具，豐富利率走廊機(jī)制的內(nèi)涵?？山梃b國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，探索開(kāi)發(fā)新的短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的精準(zhǔn)調(diào)控能力，提高利率走廊機(jī)制的靈活性和有效性。加強(qiáng)貨幣政策工具之間的協(xié)調(diào)配合，形成政策合力，共同促進(jìn)利率走廊機(jī)制的有效運(yùn)行和貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。七、完善中國(guó)利率走廊機(jī)制的建議7.1優(yōu)化利率走廊寬度利率走廊寬度的合理設(shè)定是利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)前，中國(guó)利率走廊寬度在2024年7月調(diào)整后雖有所收窄，但仍有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)情況和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，適度收窄利率走廊寬度，以增強(qiáng)央行對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力，降低市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。適度收窄利率走廊寬度具有重要意義。較窄的利率走廊能夠更有效地約束市場(chǎng)利率的波動(dòng)范圍，使市場(chǎng)利率更緊密地圍繞政策利率波動(dòng)，增強(qiáng)政策利率的傳導(dǎo)效果。當(dāng)市場(chǎng)利率波動(dòng)被限制在較小的區(qū)間內(nèi)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)參與者能夠更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率走勢(shì)，從而更合理地制定融資、投資和資金配置策略，提高金融市場(chǎng)的資源配置效率。穩(wěn)定的市場(chǎng)利率環(huán)境也有助于降低企業(yè)和居民的融資成本不確定性，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在實(shí)際操作中，可參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的特點(diǎn)，逐步探索合適的利率走廊寬度。加拿大采用較窄的對(duì)稱(chēng)式利率走廊，使得隔夜回購(gòu)利率和目標(biāo)利率之間的利差很小，有效引導(dǎo)了市場(chǎng)利率。中國(guó)可借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，先將利率走廊寬度調(diào)降至一個(gè)相對(duì)較窄且穩(wěn)定的水平，如將走廊寬度進(jìn)一步縮小至50BP左右，并根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)穩(wěn)定時(shí)期，可保持較窄的利率走廊寬度，以增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控精度；而在面臨較大外部沖擊或市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，可適當(dāng)放寬利率走廊寬度，給予市場(chǎng)一定的調(diào)整空間，避免因過(guò)度限制利率波動(dòng)而影響市場(chǎng)的正常運(yùn)行。為確保利率走廊寬度調(diào)整的順利實(shí)施，央行需加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通和交流。在調(diào)整利率走廊寬度之前，應(yīng)提前向市場(chǎng)披露相關(guān)信息，詳細(xì)說(shuō)明調(diào)整的目的、方式和預(yù)期效果，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成合理的預(yù)期。在調(diào)整過(guò)程中，密切關(guān)注市場(chǎng)反應(yīng)，及時(shí)解答市場(chǎng)疑問(wèn)，根據(jù)市場(chǎng)反饋靈活調(diào)整操作策略。通過(guò)加強(qiáng)溝通，提高市場(chǎng)對(duì)利率走廊機(jī)制的理解和認(rèn)同，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)央行政策的信任度，從而更好地發(fā)揮利率走廊機(jī)制對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。7.2強(qiáng)化政策利率傳導(dǎo)完善LPR形成機(jī)制，增強(qiáng)MLF對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，是強(qiáng)化政策利率傳導(dǎo)、提高利率走廊機(jī)制有效性的關(guān)鍵舉措。完善LPR形成機(jī)制需要從多個(gè)方面入手。應(yīng)加強(qiáng)LPR報(bào)價(jià)的市場(chǎng)化程度，提高報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確性和及時(shí)性。目前，LPR報(bào)價(jià)主要由18家報(bào)價(jià)行根據(jù)自身對(duì)資金成本、市場(chǎng)供求關(guān)系以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素的判斷進(jìn)行報(bào)價(jià)，但在實(shí)際操作中，部分報(bào)價(jià)行可能存在報(bào)價(jià)不夠市場(chǎng)化的情況，導(dǎo)致LPR對(duì)市場(chǎng)利率的反映不夠靈敏。為解決這一問(wèn)題，可進(jìn)一步優(yōu)化報(bào)價(jià)行的選擇和管理，引入更多具有市場(chǎng)代表性的金融機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)報(bào)價(jià)行的培訓(xùn)和監(jiān)督，提高其對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感度和報(bào)價(jià)能力。建立健全LPR報(bào)價(jià)的考核機(jī)制，對(duì)報(bào)價(jià)偏離市場(chǎng)實(shí)際情況較大的報(bào)價(jià)行進(jìn)行適當(dāng)?shù)膽土P，激勵(lì)報(bào)價(jià)行更加準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)利率水平。應(yīng)加強(qiáng)LPR與市場(chǎng)利率的聯(lián)動(dòng)性。LPR作為引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資對(duì)應(yīng)的信貸利率，應(yīng)能夠及時(shí)反映市場(chǎng)利率的變化，以便更好地引導(dǎo)企業(yè)和居民的融資決策?？赏ㄟ^(guò)完善LPR的定價(jià)模型，增加市場(chǎng)利率指標(biāo)在LPR定價(jià)中的權(quán)重，使LPR能夠更緊密地跟隨市場(chǎng)利率的波動(dòng)。加強(qiáng)LPR與其他市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)，如加強(qiáng)LPR與債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率等之間的聯(lián)系，使市場(chǎng)利率的變化能夠更迅速地傳遞到LPR，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。在債券市場(chǎng)利率下降時(shí)，應(yīng)能夠通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制促使LPR相應(yīng)下調(diào)，降低企業(yè)的債券融資和信貸融資成本，提高企業(yè)的融資效率。增強(qiáng)MLF對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用也至關(guān)重要。央行應(yīng)合理