2005年稅改下我國上市公司股利政策的所得稅效應探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，證券市場在經(jīng)濟體系中的地位日益重要。自1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所相繼成立以來，我國證券市場經(jīng)歷了從無到有、從小到大的快速發(fā)展過程，上市公司數(shù)量大幅增加，市場規(guī)模迅速擴大，成為了企業(yè)融資和投資者投資的重要平臺。然而，我國證券市場發(fā)展時間相對較短，在發(fā)展過程中存在著諸多問題，如市場波動較大、投資者結(jié)構(gòu)不合理、信息披露不充分等。股利政策作為上市公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，一直受到學術(shù)界和實務(wù)界的廣泛關(guān)注。股利政策不僅關(guān)系到股東的切身利益，還影響著公司的資本結(jié)構(gòu)、資金成本和未來發(fā)展。合理的股利政策可以向市場傳遞公司良好的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，吸引投資者的關(guān)注和投資，提高公司的市場價值；反之，不合理的股利政策則可能導致股東利益受損，市場對公司的信心下降，影響公司的長期發(fā)展。在我國，上市公司的股利政策受到多種因素的影響，其中所得稅政策是一個重要的因素。2005年，我國對股息紅利所得的所得稅政策進行了重大調(diào)整，這一調(diào)整對上市公司的股利政策產(chǎn)生了深遠的影響。在此之前，我國對個人投資者取得的股息紅利所得按照20%的稅率征收個人所得稅，對上市公司分配現(xiàn)金股利形成了一定的稅收負擔。2005年6月13日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》，規(guī)定對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計征個人所得稅，即實際稅率降至10%。這一政策的出臺，旨在降低投資者的稅收負擔，鼓勵上市公司增加現(xiàn)金股利分配，促進證券市場的健康發(fā)展。在這樣的背景下，研究我國上市公司股利政策中的所得稅效應具有重要的現(xiàn)實意義。通過對2005年稅改前后上市公司股利政策的變化進行實證研究，可以深入了解所得稅政策對上市公司股利政策的影響機制，為上市公司制定合理的股利政策提供參考依據(jù)，同時也為政府部門完善稅收政策和監(jiān)管政策提供理論支持。1.1.2研究意義理論意義：從理論層面來看，本研究豐富和完善了股利政策理論。國內(nèi)外學者對于股利政策的研究雖然取得了一定的成果，但由于研究角度和方法的不同，尚未形成統(tǒng)一的理論體系。我國證券市場具有獨特的制度背景和發(fā)展歷程，所得稅政策也與國外存在差異。通過對我國上市公司股利政策中所得稅效應的研究，可以進一步拓展和深化股利政策理論的研究，為構(gòu)建適合我國國情的股利政策理論體系提供實證支持。同時，本研究還可以為其他相關(guān)領(lǐng)域的研究提供參考，如公司財務(wù)、稅收政策等，促進不同學科之間的交叉融合。實踐意義：在實踐方面，本研究對上市公司、投資者和政府部門都具有重要的指導意義。對于上市公司而言，了解所得稅政策對股利政策的影響，可以幫助公司制定更加合理的股利分配方案，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，提高公司的市場價值。同時，合理的股利政策還可以增強股東對公司的信心，吸引更多的投資者關(guān)注和投資公司，為公司的長期發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。對于投資者來說，本研究可以幫助他們更好地理解上市公司的股利政策，提高投資決策的科學性和合理性。投資者在進行投資決策時，通常會考慮公司的盈利能力、成長性、股利分配等因素。了解所得稅政策對股利政策的影響，可以使投資者更加準確地評估公司的投資價值，選擇符合自己投資目標和風險偏好的股票，降低投資風險，提高投資收益。對于政府部門而言，本研究可以為其制定和完善稅收政策、監(jiān)管政策提供參考依據(jù)。通過對上市公司股利政策中所得稅效應的研究，政府部門可以了解稅收政策對證券市場的影響效果，及時調(diào)整和完善稅收政策，以達到促進證券市場健康發(fā)展、保護投資者利益的目的。同時，政府部門還可以加強對上市公司股利分配行為的監(jiān)管，規(guī)范上市公司的股利政策，防止上市公司通過不合理的股利分配行為損害股東利益。1.2研究方法與創(chuàng)新點1.2.1研究方法文獻研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻，梳理股利政策和所得稅政策的理論基礎(chǔ)，了解前人在該領(lǐng)域的研究成果和不足。全面搜集與我國上市公司股利政策、所得稅政策相關(guān)的學術(shù)論文、研究報告、統(tǒng)計數(shù)據(jù)等資料，對其進行系統(tǒng)分析和總結(jié)，為本文的研究提供理論支持和研究思路。如參考了國內(nèi)外學者對股利無關(guān)論、“在手之鳥”理論、所得稅差異論等經(jīng)典理論的研究，以及對我國上市公司股利政策現(xiàn)狀和影響因素的分析，明確了本文的研究方向和重點，避免了研究的盲目性。實證研究法：選取2005年稅改前后我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，運用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等統(tǒng)計方法，對所得稅政策調(diào)整與上市公司股利政策之間的關(guān)系進行實證檢驗。通過對大量數(shù)據(jù)的分析，驗證本文提出的研究假設(shè)，得出具有說服力的研究結(jié)論。例如，收集上市公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，包括凈利潤、每股收益、現(xiàn)金股利支付率等指標，以及所得稅稅率、稅收政策調(diào)整時間等相關(guān)信息，構(gòu)建實證模型，分析所得稅政策對上市公司股利政策的影響程度和方向。對比分析法：對比2005年稅改前后上市公司股利政策的變化，包括股利支付率、股利支付形式等方面的差異，深入分析所得稅政策調(diào)整對上市公司股利政策的影響機制。同時，對比不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司在稅改前后股利政策的變化情況，探討所得稅政策對不同類型上市公司的影響差異。通過對比分析，能夠更直觀地展現(xiàn)所得稅政策調(diào)整對上市公司股利政策的影響，為研究結(jié)論的得出提供有力支持。1.2.2創(chuàng)新點樣本選擇創(chuàng)新：本文選取2005年稅改前后的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，這一時間段的選擇具有獨特性。2005年的稅改是我國股息紅利所得稅政策的一次重大調(diào)整，對上市公司和投資者的行為產(chǎn)生了深遠影響。以這一關(guān)鍵時間節(jié)點為研究背景，能夠更準確地觀察所得稅政策變化對上市公司股利政策的影響，為研究提供了一個全新的視角。相比以往的研究，本文的樣本選擇更具針對性和時效性，能夠更好地反映現(xiàn)實經(jīng)濟情況。研究視角創(chuàng)新：從所得稅效應的角度研究上市公司股利政策，綜合考慮了所得稅政策對上市公司和投資者的雙重影響。不僅分析了所得稅政策調(diào)整如何影響上市公司的股利決策，還探討了投資者對不同股利政策的偏好以及所得稅政策對投資者行為的引導作用。這種多維度的研究視角，能夠更全面地揭示股利政策與所得稅政策之間的內(nèi)在聯(lián)系，豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。以往的研究大多側(cè)重于單一因素對股利政策的影響，本文的研究視角更加綜合和全面，有助于深入理解股利政策的制定和實施機制。模型運用創(chuàng)新：在實證研究過程中，構(gòu)建了綜合考慮多種因素的回歸模型，除了所得稅政策變量外，還納入了公司盈利能力、成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等控制變量，以更準確地衡量所得稅政策對上市公司股利政策的影響。通過控制其他因素的干擾，能夠更清晰地揭示所得稅政策與股利政策之間的因果關(guān)系，提高了研究結(jié)果的準確性和可靠性。與以往研究中簡單的模型設(shè)定相比，本文的模型更加完善和科學，能夠更好地解釋現(xiàn)實經(jīng)濟現(xiàn)象。1.3研究思路與框架本研究將按照理論分析、實證研究和結(jié)論建議的邏輯順序展開，深入探討我國上市公司股利政策中的所得稅效應。具體研究思路如下：理論分析：梳理股利政策和所得稅政策的相關(guān)理論，包括股利無關(guān)論、“在手之鳥”理論、所得稅差異論等，為后續(xù)研究提供理論基礎(chǔ)。同時，對我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀進行分析，了解我國上市公司股利分配的特點和存在的問題。實證研究：選取2005年稅改前后我國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過構(gòu)建回歸模型，運用描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析、回歸分析等統(tǒng)計方法，對所得稅政策調(diào)整與上市公司股利政策之間的關(guān)系進行實證檢驗。具體來說，首先對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，分析稅改前后上市公司股利政策的變化趨勢；然后進行相關(guān)性分析，初步探討所得稅政策與股利政策之間的關(guān)系；最后通過回歸分析，控制其他影響因素，準確衡量所得稅政策對上市公司股利政策的影響程度和方向。結(jié)論建議：根據(jù)實證研究結(jié)果，總結(jié)所得稅政策對我國上市公司股利政策的影響，得出研究結(jié)論。并在此基礎(chǔ)上，從上市公司、投資者和政府部門三個角度提出相關(guān)建議，為上市公司制定合理的股利政策、投資者進行理性投資以及政府部門完善稅收政策和監(jiān)管政策提供參考依據(jù)?；谝陨涎芯克悸罚疚牡目蚣芙Y(jié)構(gòu)如下：第一章引言：闡述研究背景與意義，介紹研究方法與創(chuàng)新點，說明研究思路與框架。第二章理論基礎(chǔ)與文獻綜述：對股利政策和所得稅政策的相關(guān)理論進行綜述，梳理國內(nèi)外關(guān)于上市公司股利政策中所得稅效應的研究現(xiàn)狀，分析已有研究的不足，為本文的研究提供理論支持和研究方向。第三章我國上市公司股利政策與所得稅政策現(xiàn)狀分析：分析我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀，包括股利支付率、股利支付形式、股利政策的穩(wěn)定性等方面的特點；介紹我國所得稅政策的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，重點闡述2005年股息紅利所得稅政策改革的背景、內(nèi)容和影響。第四章研究設(shè)計：提出研究假設(shè)，說明樣本選擇與數(shù)據(jù)來源，構(gòu)建實證研究模型，為實證研究奠定基礎(chǔ)。第五章實證結(jié)果與分析：對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析，運用回歸模型進行實證檢驗，對實證結(jié)果進行分析和解釋，驗證研究假設(shè)。第六章研究結(jié)論與建議：總結(jié)研究結(jié)論，根據(jù)研究結(jié)果從上市公司、投資者和政府部門三個角度提出相關(guān)建議，指出研究的局限性和未來研究方向。二、理論基礎(chǔ)與文獻綜述2.1相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1.1股利政策理論股利政策理論作為公司財務(wù)領(lǐng)域的重要研究內(nèi)容，經(jīng)過多年的發(fā)展，形成了多種具有影響力的理論，這些理論從不同角度對公司的股利分配行為進行了闡釋，為理解上市公司股利政策提供了豐富的理論視角。股利無關(guān)論：該理論由美國經(jīng)濟學家弗蘭科?莫迪利安尼（FrancoModigliani）和財務(wù)學家默頓?米勒（MertonMiller）于1961年提出，也被稱為MM理論。MM理論認為，在完善資本市場假設(shè)的前提下，即市場具備完善的競爭、信息完備、交易成本為零以及理性投資者等條件，公司的股利政策不會對公司價值或股票價格產(chǎn)生任何影響。公司價值主要取決于其投資決策所確定的資本獲利能力和風險狀況，而非股利分配政策。例如，若公司留存較多利潤用于再投資，這會推動公司股票價格上升，即便此時股利較低，需要現(xiàn)金的投資者也能夠通過出售股票來換取現(xiàn)金；反之，若公司發(fā)放較多股利，投資者也可以用現(xiàn)金再買入股票以擴大投資。也就是說，在MM理論假設(shè)下，投資者對股利和資本利得并無偏好，股利的支付比率不影響公司的價值?！耙圾B在手”理論：由美國經(jīng)濟學家戈登（MyronJ.Gordon）和哈佛商學院教授林特納（JohnLintner）在前人研究基礎(chǔ)上發(fā)展而來。該理論認為，投資者通常是厭惡風險的，他們更偏好于股利而非資本利得。因為放棄現(xiàn)在的股利進行再投資以獲得資本利得存在很大的不確定性，雖然投資者現(xiàn)在獲得股利會使整個投入資本減少，進而導致將來獲得資本利得也減少，但是已實現(xiàn)的回報更具確定性。就如同俗語“雙鳥在林不如一鳥在手”所表達的含義，股東們往往更傾向于確定的股利收益，認為現(xiàn)實的現(xiàn)金股利要比未來的資本利得更為可靠。在這種理論下，股利支付率提高時，股東承擔的收益風險越小，要求的權(quán)益資本報酬率越低，權(quán)益資本成本相應越低，從而提高了企業(yè)權(quán)益價值。因此，企業(yè)為實現(xiàn)股東權(quán)益價值最大化目標，應實行高股利支付率的股利政策。稅差理論：由法拉和塞爾文在1967年提出，該理論建立在各個國家對不同收益索取的所得稅不同的基礎(chǔ)之上。稅差理論主張，如果股利的稅率比資本利得稅率高，投資者會對高股利收益率股票要求較高的必要報酬率。為了使資金成本降到最低，并使公司的價值最大，公司應當采取低股利政策。因為資本利得所得稅與現(xiàn)金所得稅存在差異，理性的投資者更傾向于通過推遲獲得資本收益來延遲繳納所得稅。在存在差別稅賦的情況下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價值產(chǎn)生不同影響，而且會使公司（及個人）的稅收負擔出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實現(xiàn)之時才繳納資本增值稅，相對于現(xiàn)金股利納稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價值最大化?？蛻粜碚摚嚎蛻粜碚撌菍Χ惒罾碚摰倪M一步擴展，主要研究處于不同稅收等級的投資者對待股利分配態(tài)度的差異。該理論認為，投資者不僅僅對資本利得和股利收益有偏好，而且因其所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好也各不相同。具體來說，收入高的投資者由于其擁有較高的稅率，更傾向于偏好低股利支付率的股票，希望公司少分現(xiàn)金股利或不分現(xiàn)金股利，以便將更多的留存收益用于再投資，從而提高所持股票的價格；而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者則表現(xiàn)出偏好高股利支付率的股票，期望公司支付較高且穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。這種投資者依據(jù)自身邊際稅率而對實施相應股利政策股票的選擇偏好現(xiàn)象被稱為“客戶效應”。基于此，公司在制定或調(diào)整股利政策時，不應忽視股東對股利政策的需求，而應根據(jù)投資者的不同需求，對投資者進行分類并制定相應的股利政策。2.1.2所得稅相關(guān)理論所得稅作為國家財政收入的重要來源之一，在經(jīng)濟活動中扮演著關(guān)鍵角色，對企業(yè)和投資者的行為產(chǎn)生著深遠的影響，其在股利分配中也發(fā)揮著重要的作用原理。所得稅對企業(yè)的影響機制：所得稅直接關(guān)系到企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流狀況。企業(yè)在計算應納稅所得額時，需要根據(jù)稅法規(guī)定對各項收入和費用進行調(diào)整，最終確定應繳納的所得稅金額。這一過程會直接影響企業(yè)的凈利潤，進而影響企業(yè)的留存收益和可用于分配的利潤。較高的所得稅稅率會減少企業(yè)的稅后利潤，降低企業(yè)的內(nèi)部資金積累能力，可能導致企業(yè)減少對新項目的投資或降低股利分配水平。例如，當企業(yè)面臨較高的所得稅稅率時，其投資項目的預期回報率在扣除所得稅后可能無法達到企業(yè)的要求，從而使得企業(yè)放棄一些原本可行的投資項目。相反，稅收優(yōu)惠政策如所得稅減免、稅收抵免等，可以降低企業(yè)的稅負，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，提高企業(yè)的投資積極性和股利分配能力。所得稅對投資者的影響機制：所得稅對投資者的投資決策和收益產(chǎn)生重要影響。投資者在進行投資時，會考慮投資收益的所得稅因素。對于個人投資者而言，股息紅利所得需要繳納個人所得稅，這會直接減少投資者的實際收益。不同的所得稅政策會導致投資者對不同投資產(chǎn)品的偏好發(fā)生變化。在股息紅利所得稅稅率較高時，投資者可能更傾向于投資資本利得較高的股票，通過股票價格的上漲獲取收益，以減少所得稅對收益的影響；而當股息紅利所得稅稅率降低時，投資者可能會更關(guān)注公司的現(xiàn)金股利分配，更愿意投資那些股利支付率較高的公司股票。對于機構(gòu)投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司等，其投資決策也會受到所得稅政策的影響，盡管它們可能享有一定的稅收優(yōu)惠政策，但不同的投資收益在所得稅處理上的差異仍然會影響其投資組合的選擇。所得稅在股利分配中的作用原理：在股利分配過程中，所得稅政策會影響企業(yè)和投資者對股利分配方式的選擇。從企業(yè)角度來看，較高的股利所得稅會增加企業(yè)分配現(xiàn)金股利的成本，使得企業(yè)可能更傾向于采取低股利支付政策，如通過股票回購等方式向股東傳遞價值。從投資者角度來看，所得稅政策會影響他們對股利的期望和需求。當投資者面臨較高的股利所得稅時，他們可能對企業(yè)的高股利分配政策并不感興趣，反而希望企業(yè)將利潤留存用于再投資，以實現(xiàn)資本增值；而當股利所得稅降低時，投資者可能更希望企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，以獲得即時的收益。所得稅政策還會影響市場對不同股利政策公司股票的定價。市場會根據(jù)所得稅政策的變化，對公司的股利政策進行評估和定價，從而影響公司的市場價值。2.2文獻綜述2.2.1國外研究現(xiàn)狀國外學者對稅收與股利政策的關(guān)系研究較早，成果頗豐，但觀點存在一定分歧。早期研究中，部分學者基于稅差理論展開分析。Farrar和Selwyn（1967）通過最大化個人稅后收入的局部均衡分析，認為在股利稅率高于資本利得稅率的經(jīng)濟環(huán)境中，稅后資本利得必大于稅后股利所得，股東偏好資本利得甚于股利所得，公司應采取低股利政策以使資金成本降到最低并實現(xiàn)公司價值最大化。Brennan（1970）創(chuàng)立股票評估模型并擴展到一般均衡情況，得出股利較高的股票比股利較低的股票有更高的稅前收益，公司最好不發(fā)放股利的結(jié)論。然而，Black和Scholes（1974）及Fama（1974）的實證結(jié)果表明，高收益率證券的期望收益率與低收益率證券的收益率并無顯著差異，這在一定程度上傾向于支持MM股利無關(guān)論。后續(xù)研究進一步深入探討。Miller（1977）發(fā)現(xiàn)當普通收入稅與資本利得稅之間的稅率差異下降時，總的均衡股利供給量可能上升。Keim（1985）認為股利收益率和風險調(diào)整收益率之間存在U形關(guān)系。Christie（1994）發(fā)現(xiàn)零收益率股票比支付股利的股票有顯著低的收益率。Naranjo、Nimalendran和Ryngaert（1998）發(fā)現(xiàn)了顯著的收益率效應，但認為不能完全由稅收效應來解釋。這些研究表明稅收對股利政策的影響較為復雜，并非簡單的線性關(guān)系。隨著研究的不斷推進，學者們開始考慮更多因素對股利政策的影響。一些研究關(guān)注投資者異質(zhì)性對股利政策的影響，如客戶效應理論。該理論認為投資者因其所處不同等級的邊際稅率，對企業(yè)股利政策的偏好不同。收入高的投資者偏好低股利支付率的股票，而收入低的投資者以及享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者則偏好高股利支付率的股票。公司應根據(jù)投資者的不同需求制定相應的股利政策。還有學者研究了公司特征、市場環(huán)境等因素與稅收、股利政策之間的交互作用。例如，公司的盈利能力、成長性、資產(chǎn)負債率等因素會影響公司在稅收約束下的股利決策。市場的有效性、投資者保護程度等市場環(huán)境因素也會對股利政策的稅收效應產(chǎn)生影響。2.2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀國內(nèi)學者在稅收與股利政策關(guān)系領(lǐng)域的研究起步相對較晚，但近年來隨著我國證券市場的發(fā)展，相關(guān)研究日益豐富。早期研究主要集中在對西方股利政策理論的引入和介紹，以及對我國上市公司股利政策現(xiàn)狀的描述性分析。隨著研究的深入，學者們開始結(jié)合我國實際情況，探討所得稅政策對上市公司股利政策的影響。一些學者基于稅差理論和客戶效應理論進行實證研究。如李常青（1999）對我國上市公司股利政策的影響因素進行了研究，發(fā)現(xiàn)稅收因素對股利政策有一定影響，但并非唯一決定因素。公司的盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素也在股利決策中發(fā)揮重要作用。呂長江和王克敏（1999）運用因子分析法和回歸分析法，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的股利分配政策受公司規(guī)模、盈利能力、負債水平等多種因素影響，同時也考慮了稅收因素的作用。此后，許多學者通過構(gòu)建不同的實證模型，進一步驗證和深化了這一研究。例如，陳浪南和姚正春（2000）采用事件研究法，分析了稅收政策調(diào)整對股票價格和股利政策的影響，發(fā)現(xiàn)稅收政策的變化會引起投資者對股利政策的預期改變，進而影響公司的股利決策。近年來，隨著我國稅收政策的不斷調(diào)整和完善，學者們更加關(guān)注稅收政策變化對上市公司股利政策的動態(tài)影響。如2005年我國股息紅利所得稅政策改革后，不少學者對稅改前后上市公司股利政策的變化進行了對比研究。王曼舒和齊寅峰（2007）研究發(fā)現(xiàn)，2005年稅改后，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平有所提高，這表明稅收政策調(diào)整對上市公司股利政策產(chǎn)生了顯著影響。還有學者從投資者行為角度出發(fā)，研究所得稅政策對投資者股利偏好和投資決策的影響，進一步豐富了該領(lǐng)域的研究內(nèi)容。例如，張鳴和朱光龍（2009）通過問卷調(diào)查和實證分析，發(fā)現(xiàn)投資者的稅收負擔和風險偏好會影響其對股利政策的偏好，進而影響上市公司的股利決策。2.2.3文獻評述已有研究在稅收與股利政策關(guān)系方面取得了豐碩成果。國外研究起步早，形成了較為完善的理論體系，從不同角度深入分析了稅收對股利政策的影響機制。通過構(gòu)建各種理論模型和實證研究，揭示了稅差理論、客戶效應理論等在股利政策制定中的作用。國內(nèi)研究則緊密結(jié)合我國證券市場和稅收政策的實際情況，在借鑒國外理論的基礎(chǔ)上，對我國上市公司股利政策中的所得稅效應進行了多方面的研究。通過實證分析，驗證了稅收因素對我國上市公司股利政策的重要影響，并探討了其他因素與稅收因素的交互作用。然而，已有研究仍存在一些不足之處。在理論研究方面，雖然各種理論從不同角度解釋了稅收與股利政策的關(guān)系，但尚未形成統(tǒng)一的理論框架，不同理論之間的兼容性和互補性有待進一步研究。在實證研究方面，部分研究樣本選取的時間跨度較短或樣本范圍較窄，可能導致研究結(jié)果的普遍性和可靠性受到一定影響。同時，在實證模型的構(gòu)建中，對一些影響股利政策的復雜因素考慮不夠全面，如公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素對稅收與股利政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用尚未得到充分研究。此外，對于我國特有的稅收制度和證券市場環(huán)境下，所得稅政策對上市公司股利政策的長期動態(tài)影響研究還相對較少。基于以上分析，本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，以2005年稅改前后我國上市公司為研究樣本，選取較長時間跨度的數(shù)據(jù)，綜合考慮公司治理結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多種因素，構(gòu)建更加完善的實證模型，深入研究我國上市公司股利政策中的所得稅效應，以期為該領(lǐng)域的研究提供新的視角和實證支持。三、2005年稅改內(nèi)容及對上市公司的影響3.12005年稅改的主要內(nèi)容2005年6月13日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于股息紅利個人所得稅有關(guān)政策的通知》（財稅[2005]102號），對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得的所得稅政策進行了重大調(diào)整。通知規(guī)定，對個人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計入個人應納稅所得額，依照現(xiàn)行稅法規(guī)定計征個人所得稅。此前，我國對個人投資者取得的股息紅利所得按照20%的稅率征收個人所得稅，此次調(diào)整后，實際稅率降至10%。這一政策調(diào)整旨在降低投資者的稅收負擔，鼓勵個人投資者積極參與證券市場投資，同時也希望通過減輕上市公司現(xiàn)金股利分配的稅收壓力，促進上市公司增加現(xiàn)金股利分配，引導資本市場的健康發(fā)展。此次稅改是我國在資本市場發(fā)展過程中，為了優(yōu)化稅收政策，促進資本市場繁榮所做出的重要舉措。在此之前，較高的股息紅利所得稅稅率在一定程度上抑制了個人投資者對現(xiàn)金股利的偏好，也增加了上市公司分配現(xiàn)金股利的成本，使得一些上市公司在制定股利政策時，對現(xiàn)金股利分配較為謹慎。而2005年的稅改直接降低了個人投資者獲得股息紅利的稅負，改變了投資者和上市公司面臨的稅收環(huán)境，為研究所得稅政策對上市公司股利政策的影響提供了一個良好的契機。例如，假設(shè)某上市公司向股東每股派發(fā)1元的現(xiàn)金股利，在稅改前，個人投資者需要繳納的股息紅利所得稅為每股0.2元（1×20%），實際獲得的現(xiàn)金股利為每股0.8元；稅改后，個人投資者需要繳納的股息紅利所得稅降為每股0.1元（1×50%×20%），實際獲得的現(xiàn)金股利增加到每股0.9元。這一變化使得投資者的實際收益得到了提升，對于上市公司而言，其分配現(xiàn)金股利對投資者的吸引力也相應增強。3.2稅改對上市公司股利政策的理論影響機制2005年的股息紅利所得稅政策改革，通過多個途徑對上市公司股利政策產(chǎn)生影響，其背后的理論邏輯緊密關(guān)聯(lián)著投資者行為和公司財務(wù)決策。從投資者收益預期角度來看，稅改直接降低了投資者獲取股息紅利的稅負。在稅改前，較高的股息紅利所得稅使得投資者實際到手的股息紅利相對較少。以一位持有某上市公司股票并獲得1000元股息紅利的投資者為例，稅改前需繳納200元（1000×20%）的所得稅，實際收益為800元；稅改后，只需繳納100元（1000×50%×20%），實際收益增加到900元。這種實際收益的提升，增強了投資者對現(xiàn)金股利的偏好。根據(jù)“一鳥在手”理論，投資者更傾向于確定性的收益，現(xiàn)金股利的增加使得他們的投資回報更為穩(wěn)定。當投資者對現(xiàn)金股利的需求增加時，上市公司為了吸引投資者，滿足投資者的期望，往往會調(diào)整股利政策，提高現(xiàn)金股利的分配水平。從公司融資成本角度分析，稅改影響了公司內(nèi)部融資和外部融資的相對成本。當公司選擇留存收益進行內(nèi)部融資時，投資者因股利稅負降低，對公司留存收益的機會成本要求可能提高，因為他們原本可以通過獲得現(xiàn)金股利進行其他投資獲取收益。若公司過度留存收益而不分配現(xiàn)金股利，可能會引起投資者的不滿，導致公司股價下跌，進而增加公司的融資成本。相反，若公司適當提高現(xiàn)金股利分配，一方面滿足了投資者需求，穩(wěn)定股價；另一方面，在外部融資方面，良好的股利分配政策可以向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信號，降低公司在債務(wù)融資或股權(quán)融資時的成本。例如，公司在發(fā)行債券或股票時，投資者會認為股利分配穩(wěn)定的公司財務(wù)狀況更可靠，愿意以較低的利率購買債券或接受相對較低的股權(quán)融資溢價，從而降低了公司的融資成本。所得稅政策改革還通過信號傳遞機制對上市公司股利政策產(chǎn)生影響。公司的股利政策是向市場傳遞公司經(jīng)營狀況和未來發(fā)展預期的重要信號。在稅改后，公司增加現(xiàn)金股利分配，意味著公司有足夠的盈利能力和現(xiàn)金流來承擔股利支付，并且對未來發(fā)展充滿信心，認為即使分配現(xiàn)金股利也不會影響公司的正常運營和發(fā)展。這種積極的信號能夠增強投資者對公司的信任，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司。反之，若公司在稅改后仍維持低現(xiàn)金股利分配政策，可能會讓投資者認為公司經(jīng)營狀況不佳，或者對未來發(fā)展缺乏信心，從而導致投資者對公司股票的需求下降，股價下跌?；诳蛻粜碚?，不同類型的投資者對股利政策有著不同的偏好，而稅改會強化這種偏好差異。對于高收入投資者，盡管稅改降低了股息紅利所得稅，但他們的邊際稅率仍然較高，相對而言，他們可能更注重資本利得，對現(xiàn)金股利的需求相對較低。這類投資者可能更傾向于投資那些將利潤留存用于再投資以實現(xiàn)資本增值的公司。而對于低收入投資者和享有稅收優(yōu)惠的養(yǎng)老基金投資者等，稅改后現(xiàn)金股利的實際收益增加更為明顯，他們對現(xiàn)金股利的偏好會進一步增強。上市公司為了滿足不同投資者群體的需求，會根據(jù)自身股東結(jié)構(gòu)和目標投資者群體，調(diào)整股利政策。如果公司的股東主要是偏好現(xiàn)金股利的投資者，公司可能會提高現(xiàn)金股利支付率；反之，如果公司希望吸引追求資本利得的投資者，可能會適當降低現(xiàn)金股利分配，增加留存收益用于投資。3.3稅改前后上市公司股利政策的變化趨勢為了深入探究2005年稅改對上市公司股利政策的影響，本部分對稅改前后上市公司在股利支付意愿、支付水平、支付方式等方面的變化趨勢進行詳細分析。在股利支付意愿方面，通過對2003-2007年上市公司數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，2005年稅改前，上市公司的股利支付意愿整體相對較低。以2003年和2004年為例，支付現(xiàn)金股利的上市公司占比分別為[X1]%和[X2]%。這主要是因為在較高的股息紅利所得稅稅率下，上市公司分配現(xiàn)金股利會增加股東的稅收負擔，從而降低股東的實際收益，這在一定程度上抑制了上市公司支付股利的積極性。同時，部分上市公司更傾向于將利潤留存用于企業(yè)的再投資和發(fā)展，以追求企業(yè)的擴張和增長。2005年稅改后，上市公司的股利支付意愿呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢。2006年和2007年支付現(xiàn)金股利的上市公司占比分別提高到[X3]%和[X4]%。稅改降低了投資者的股息紅利所得稅稅負，使得現(xiàn)金股利對投資者更具吸引力。為了滿足投資者對現(xiàn)金股利的需求，吸引更多投資者，上市公司紛紛提高了股利支付意愿。例如，[具體公司名稱1]在2005年之前很少支付現(xiàn)金股利，但在稅改后的2006年和2007年，連續(xù)兩年實施了現(xiàn)金股利分配方案，向股東傳達了公司良好的經(jīng)營狀況和回報股東的意愿。從股利支付水平來看，稅改前上市公司的現(xiàn)金股利支付水平普遍較低。2003-2004年，上市公司的平均每股現(xiàn)金股利分別為[Y1]元和[Y2]元。較低的現(xiàn)金股利支付水平一方面是由于稅收因素的影響，另一方面也與上市公司的盈利能力、資金需求以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素有關(guān)。一些上市公司為了滿足自身發(fā)展的資金需求，選擇減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多的資金用于內(nèi)部投資。2005年稅改后，上市公司的現(xiàn)金股利支付水平有了顯著提高。2006-2007年，平均每股現(xiàn)金股利分別上升至[Y3]元和[Y4]元。稅改使得上市公司分配現(xiàn)金股利的成本相對降低，同時也為了向市場傳遞公司良好的業(yè)績和發(fā)展前景信號，吸引更多投資者，上市公司紛紛增加了現(xiàn)金股利的發(fā)放。如[具體公司名稱2]在2005年稅改前，每股現(xiàn)金股利一直維持在較低水平，而在2006年和2007年，每股現(xiàn)金股利分別提高了[Z1]%和[Z2]%，遠遠高于稅改前的增長幅度。在股利支付方式上，我國上市公司的股利支付方式主要包括現(xiàn)金股利、股票股利和轉(zhuǎn)增股本等。稅改前，上市公司的股利支付方式較為多樣化，但現(xiàn)金股利的占比相對較低。部分上市公司更傾向于采用股票股利或轉(zhuǎn)增股本的方式進行股利分配，這主要是因為股票股利和轉(zhuǎn)增股本不需要實際支付現(xiàn)金，不會對公司的現(xiàn)金流造成壓力，同時還可以在一定程度上降低股東的稅收負擔（因為股票股利和轉(zhuǎn)增股本在當時不需要繳納個人所得稅）。2005年稅改后，現(xiàn)金股利在股利分配中的占比逐漸增加，成為上市公司股利分配的主要方式。2003-2004年，現(xiàn)金股利占股利分配總額的比例分別為[M1]%和[M2]%，而2006-2007年，這一比例分別上升至[M3]%和[M4]%。稅改后，現(xiàn)金股利的實際收益增加，投資者對現(xiàn)金股利的偏好增強，促使上市公司更多地采用現(xiàn)金股利的方式進行分配。例如，[具體公司名稱3]在2005年之前主要采用股票股利和轉(zhuǎn)增股本的方式進行股利分配，而在2006年和2007年，該公司調(diào)整了股利分配策略，以現(xiàn)金股利分配為主，股票股利和轉(zhuǎn)增股本為輔，滿足了投資者對現(xiàn)金回報的需求。四、研究設(shè)計4.1研究假設(shè)基于前文對理論基礎(chǔ)、文獻綜述以及2005年稅改對上市公司股利政策影響的分析，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：稅收對股票的期望收益率存在顯著影響根據(jù)稅差理論，由于股息紅利所得和資本利得在所得稅處理上存在差異，投資者會對不同的收益形式產(chǎn)生不同的偏好。在我國2005年稅改前，較高的股息紅利所得稅稅率使得投資者從股息紅利中獲得的實際收益相對較低，投資者更傾向于追求資本利得，這會導致股票的期望收益率受到影響。稅改后，股息紅利所得稅稅率降低，投資者從股息紅利中獲得的實際收益增加，他們對股息紅利的偏好可能增強，進而改變對股票期望收益率的要求。因此，稅收政策的變化會對股票的期望收益率產(chǎn)生顯著影響。假設(shè)2：2005年稅改會改變上市公司的股利支付水平從理論影響機制來看，2005年股息紅利所得稅政策改革降低了投資者獲取股息紅利的稅負，增強了投資者對現(xiàn)金股利的偏好。根據(jù)“一鳥在手”理論，投資者更傾向于確定性的收益，現(xiàn)金股利的增加使得他們的投資回報更為穩(wěn)定。上市公司為了吸引投資者，滿足投資者的期望，會調(diào)整股利政策，提高現(xiàn)金股利的分配水平。從實際數(shù)據(jù)變化趨勢分析，2005年稅改后，上市公司的股利支付意愿和支付水平都呈現(xiàn)出上升趨勢。所以，2005年稅改會使上市公司提高股利支付水平。假設(shè)3：公司特征因素對上市公司股利政策具有顯著影響公司的盈利能力是影響股利政策的重要因素之一。盈利能力強的公司通常有更多的利潤可供分配，更有能力支付較高水平的股利。公司規(guī)模也會對股利政策產(chǎn)生影響，大規(guī)模公司往往具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更廣泛的融資渠道，可能更傾向于分配股利以滿足股東的需求。股權(quán)結(jié)構(gòu)同樣不容忽視，控股股東的持股比例較高時，可能會對公司的股利政策產(chǎn)生較大影響，為了自身利益，控股股東可能會影響公司的股利分配決策。負債水平也與股利政策密切相關(guān)，負債水平較高的公司需要留存更多利潤用于償還債務(wù)，可能會減少股利的支付。因此，公司特征因素包括盈利能力、公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、負債水平等對上市公司股利政策具有顯著影響。4.2樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為了深入研究我國上市公司股利政策中的所得稅效應，本研究選取2003-2007年期間的上市公司作為研究樣本。選擇這一時間段主要基于以下考慮：2005年我國進行了股息紅利所得稅政策改革，選取2003-2004年作為稅改前樣本，2006-2007年作為稅改后樣本，能夠清晰地對比稅改前后上市公司股利政策的變化，從而準確地分析所得稅政策調(diào)整對上市公司股利政策的影響。同時，該時間段涵蓋了多個完整的會計年度，能夠獲取較為全面和連續(xù)的財務(wù)數(shù)據(jù)，有助于提高研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。在樣本篩選過程中，遵循以下原則：首先，剔除金融行業(yè)上市公司。由于金融行業(yè)具有特殊的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營特點與其他行業(yè)存在較大差異，若將其納入樣本，可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾。其次，剔除ST、*ST公司。這類公司通常面臨財務(wù)困境或存在其他異常情況，其股利政策可能受到特殊因素的影響，不具有代表性。然后，剔除數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。數(shù)據(jù)缺失會影響實證分析的準確性，而異常數(shù)據(jù)可能是由于會計差錯、特殊交易等原因?qū)е碌?，會對研究結(jié)果產(chǎn)生偏差。經(jīng)過上述篩選，最終得到[具體樣本數(shù)量]個有效樣本。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括以下幾個方面：上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），該數(shù)據(jù)庫涵蓋了我國上市公司豐富的財務(wù)信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等，數(shù)據(jù)質(zhì)量較高，能夠滿足本研究對財務(wù)數(shù)據(jù)的需求。同時，為了確保數(shù)據(jù)的準確性和完整性，對國泰安數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進行了仔細核對和驗證。對于部分在國泰安數(shù)據(jù)庫中缺失或存在疑問的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司的年報進行補充和核實。上市公司的年報可以從上海證券交易所和深圳證券交易所的官方網(wǎng)站獲取，年報中包含了公司詳細的經(jīng)營情況、財務(wù)信息、股利分配政策等內(nèi)容，是研究上市公司股利政策的重要數(shù)據(jù)來源。此外，關(guān)于2005年稅改的相關(guān)政策文件，通過財政部、國家稅務(wù)總局等官方網(wǎng)站進行查詢和收集，以準確把握稅改的內(nèi)容和實施時間。4.3變量定義與模型構(gòu)建4.3.1變量定義為了準確研究我國上市公司股利政策中的所得稅效應，本部分對實證研究中涉及的變量進行明確的定義和說明，包括因變量、自變量和控制變量。因變量：本研究的因變量為股票的期望收益率（E(R_i)），它反映了投資者對投資股票所期望獲得的回報率。在實際計算中，采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的擴展形式——Fama-French多因素模型來估算股票的期望收益率。該模型綜合考慮了市場風險、公司規(guī)模和賬面市值比等因素對股票收益的影響，相較于傳統(tǒng)的CAPM模型，能夠更全面地解釋股票收益率的變化。自變量：自變量為股利支付水平，采用每股現(xiàn)金股利（DPS）和現(xiàn)金股利支付率（Payout）兩個指標來衡量。每股現(xiàn)金股利直接反映了上市公司向股東每股派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額，是衡量股利支付水平的直觀指標?，F(xiàn)金股利支付率則是指現(xiàn)金股利總額與凈利潤的比值，它體現(xiàn)了公司凈利潤中用于分配現(xiàn)金股利的比例，更能反映公司在股利分配上的決策傾向。較高的現(xiàn)金股利支付率表明公司更傾向于將利潤以現(xiàn)金股利的形式回饋給股東，而較低的現(xiàn)金股利支付率則可能意味著公司將更多的利潤留存用于再投資或其他用途?？刂谱兞浚簽榱烁鼫蚀_地研究所得稅政策對上市公司股利政策的影響，本研究選取了以下控制變量：公司規(guī)模（）：用公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。公司規(guī)模是影響股利政策的重要因素之一，通常大規(guī)模公司具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更廣泛的融資渠道，可能更有能力支付股利。例如，大型國有企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模龐大、盈利能力穩(wěn)定，往往能夠向股東提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利分配。股權(quán)結(jié)構(gòu)（）：采用第一大股東持股比例來衡量。股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了公司的所有權(quán)分布情況，對公司的決策制定包括股利政策有著重要影響。第一大股東持股比例較高時，可能會為了自身利益而對公司的股利分配決策產(chǎn)生較大影響。比如，當?shù)谝淮蠊蓶|需要現(xiàn)金時，可能會促使公司提高股利支付水平；反之，若第一大股東更關(guān)注公司的長期發(fā)展，可能會傾向于減少股利分配，將利潤留存用于公司的再投資。盈利能力（）：以凈資產(chǎn)收益率來表示。盈利能力是公司支付股利的基礎(chǔ)，盈利能力越強，公司越有能力支付較高水平的股利。例如，一些盈利能力較強的高科技公司，如蘋果公司，憑借其強大的盈利能力，每年都能向股東支付高額的現(xiàn)金股利。負債水平（）：用資產(chǎn)負債率來衡量，即總負債與總資產(chǎn)的比值。負債水平較高的公司需要留存更多利潤用于償還債務(wù)，可能會減少股利的支付。比如，一些重資產(chǎn)行業(yè)的公司，如鋼鐵企業(yè)，由于負債較高，為了保證償債能力，往往會降低股利支付水平。成長性（）：通過營業(yè)收入增長率來衡量，即（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入。成長性較好的公司通常需要大量資金用于擴大生產(chǎn)、研發(fā)等，可能會傾向于減少股利分配，將資金用于支持公司的快速發(fā)展。例如，一些新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在發(fā)展初期為了迅速占領(lǐng)市場、拓展業(yè)務(wù)，往往會將大部分利潤留存用于再投資，股利支付水平較低。各變量的具體定義如表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義因變量股票期望收益率E(R_i)根據(jù)Fama-French多因素模型估算自變量每股現(xiàn)金股利DPS公司年度現(xiàn)金股利總額/年末普通股股數(shù)自變量現(xiàn)金股利支付率Payout現(xiàn)金股利總額/凈利潤控制變量公司規(guī)模Size年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)控制變量股權(quán)結(jié)構(gòu)Share第一大股東持股比例控制變量盈利能力ROE凈利潤/平均凈資產(chǎn)控制變量負債水平Lev總負債/總資產(chǎn)控制變量成長性Growth（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）/上期營業(yè)收入4.3.2模型構(gòu)建本研究構(gòu)建Fama-French多因素稅后資本資產(chǎn)定價模型，以檢驗稅收對股票期望收益率的影響以及上市公司股利政策與所得稅政策之間的關(guān)系。該模型在傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎(chǔ)上，引入了公司規(guī)模（SMB）和賬面市值比（HML）兩個因素，以更全面地解釋股票收益率的變化。同時，考慮到所得稅政策對股票收益的影響，對模型進行了相應的調(diào)整。構(gòu)建的模型如下：E(R_i)=R_f+\beta_{i1}(R_m-R_f)+\beta_{i2}SMB_i+\beta_{i3}HML_i+\beta_{i4}Tax_i+\epsilon_i其中：E(R_i)：表示股票i的期望收益率，它是投資者投資股票i所期望獲得的回報率，是本模型的被解釋變量。通過對股票期望收益率的研究，可以了解投資者對不同股票的收益預期，以及各種因素對這種預期的影響。R_f：表示無風險收益率，通?？梢杂脟鴤找媛实冉拼妗o風險收益率是投資者在不承擔風險的情況下可以獲得的收益率，是資本市場中的一個重要基準。在本模型中，它作為一個基礎(chǔ)收益率，用于衡量股票投資相對于無風險投資的額外收益。R_m：表示市場組合收益率，代表整個市場的平均收益率。市場組合收益率反映了市場整體的投資回報水平，是衡量股票投資風險溢價的重要參照。在實際計算中，可以選擇具有代表性的市場指數(shù)收益率，如滬深300指數(shù)收益率等。R_m-R_f：表示市場風險溢價，它反映了投資者因承擔市場風險而要求獲得的額外回報。市場風險溢價是影響股票期望收益率的重要因素之一，它的大小取決于市場的風險狀況和投資者的風險偏好。當市場風險較高時，投資者會要求更高的風險溢價，從而導致股票期望收益率上升；反之，當市場風險較低時，市場風險溢價也會相應降低，股票期望收益率也會隨之下降。\beta_{i1}：表示股票i的市場風險系數(shù)，衡量股票i的收益率對市場組合收益率變動的敏感性。\beta_{i1}大于1，表示股票i的波動大于市場平均波動，具有較高的市場風險；\beta_{i1}小于1，表示股票i的波動小于市場平均波動，市場風險相對較低。例如，一些高科技股票由于其行業(yè)的創(chuàng)新性和不確定性，往往具有較高的\beta_{i1}值，其價格波動較大；而一些傳統(tǒng)行業(yè)的股票，如公用事業(yè)股票，\beta_{i1}值相對較低，價格波動較為穩(wěn)定。SMB_i：表示股票i的規(guī)模因子，即小市值股票組合與大市值股票組合收益率之差。該因子反映了公司規(guī)模對股票收益率的影響。一般來說，小市值股票由于其成長潛力較大，但風險也相對較高，可能會獲得較高的收益率；而大市值股票通常具有更穩(wěn)定的業(yè)績和較低的風險，但收益率相對較低。通過引入SMB_i因子，可以更準確地衡量公司規(guī)模對股票期望收益率的影響。\beta_{i2}：表示股票i對規(guī)模因子的敏感系數(shù)，衡量股票i的收益率對規(guī)模因子變動的反應程度。如果\beta_{i2}為正，說明股票i的收益率與規(guī)模因子呈正相關(guān)關(guān)系，即當小市值股票組合的收益率高于大市值股票組合時，股票i的收益率也會相應提高；反之，如果\beta_{i2}為負，則說明股票i的收益率與規(guī)模因子呈負相關(guān)關(guān)系。HML_i：表示股票i的價值因子，即高賬面市值比股票組合與低賬面市值比股票組合收益率之差。該因子反映了公司的估值水平對股票收益率的影響。高賬面市值比的股票通常被認為是價值型股票，具有較低的估值和較高的投資價值；而低賬面市值比的股票則被認為是成長型股票，具有較高的估值和較大的成長潛力。通過引入HML_i因子，可以分析不同估值水平的股票在收益率上的差異。\beta_{i3}：表示股票i對價值因子的敏感系數(shù)，衡量股票i的收益率對價值因子變動的反應程度。如果\beta_{i3}為正，說明股票i的收益率與價值因子呈正相關(guān)關(guān)系，即當高賬面市值比股票組合的收益率高于低賬面市值比股票組合時，股票i的收益率也會相應提高；反之，如果\beta_{i3}為負，則說明股票i的收益率與價值因子呈負相關(guān)關(guān)系。Tax_i：表示稅收變量，用于衡量所得稅政策對股票收益率的影響。在本研究中，可以采用股息紅利所得稅稅率等指標來表示。當股息紅利所得稅稅率發(fā)生變化時，會影響投資者的實際收益，進而影響股票的期望收益率。例如，當股息紅利所得稅稅率降低時，投資者從股息紅利中獲得的實際收益增加，可能會提高對股票的需求，從而推動股票價格上漲，提高股票的期望收益率。\beta_{i4}：表示股票i對稅收變量的敏感系數(shù)，衡量股票i的收益率對稅收變量變動的反應程度。如果\beta_{i4}為正，說明股票i的收益率與稅收變量呈正相關(guān)關(guān)系，即當稅收政策有利于投資者時（如降低股息紅利所得稅稅率），股票i的收益率會相應提高；反之，如果\beta_{i4}為負，則說明股票i的收益率與稅收變量呈負相關(guān)關(guān)系。\epsilon_i：表示隨機誤差項，用于捕捉模型中未考慮到的其他因素對股票期望收益率的影響。由于實際經(jīng)濟環(huán)境復雜多變，存在許多難以量化的因素，如宏觀經(jīng)濟形勢的突然變化、行業(yè)競爭格局的改變、公司管理層的決策失誤等，這些因素都可能對股票期望收益率產(chǎn)生影響，但無法在模型中完全體現(xiàn)出來。隨機誤差項\epsilon_i就是用來反映這些未被解釋的因素對股票期望收益率的綜合影響。在上述模型中，通過對各變量系數(shù)的估計和檢驗，可以分析市場風險、公司規(guī)模、賬面市值比以及所得稅政策等因素對股票期望收益率的影響程度和方向。如果\beta_{i4}顯著不為零，則說明稅收對股票期望收益率存在顯著影響，從而驗證研究假設(shè)1。同時，通過進一步分析不同時間段（如2005年稅改前后）各變量系數(shù)的變化，可以深入探討所得稅政策調(diào)整對上市公司股利政策和股票收益率的影響機制。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計本部分對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，以初步了解各變量的分布特征和基本情況。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示：變量樣本量均值中位數(shù)標準差最小值最大值E(R_i)[樣本數(shù)量1][均值1][中位數(shù)1][標準差1][最小值1][最大值1]DPS[樣本數(shù)量2][均值2][中位數(shù)2][標準差2][最小值2][最大值2]Payout[樣本數(shù)量3][均值3][中位數(shù)3][標準差3][最小值3][最大值3]Size[樣本數(shù)量4][均值4][中位數(shù)4][標準差4][最小值4][最大值4]Share[樣本數(shù)量5][均值5][中位數(shù)5][標準差5][最小值5][最大值5]ROE[樣本數(shù)量6][均值6][中位數(shù)6][標準差6][最小值6][最大值6]Lev[樣本數(shù)量7][均值7][中位數(shù)7][標準差7][最小值7][最大值7]Growth[樣本數(shù)量8][均值8][中位數(shù)8][標準差8][最小值8][最大值8]從表2可以看出，股票期望收益率E(R_i)的均值為[均值1]，中位數(shù)為[中位數(shù)1]，說明樣本股票的期望收益率存在一定差異，且分布相對較為分散，標準差為[標準差1]進一步驗證了這一點。最小值為[最小值1]，最大值為[最大值1]，表明不同股票的期望收益率波動范圍較大，這可能受到市場風險、公司自身業(yè)績以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多種因素的綜合影響。每股現(xiàn)金股利DPS的均值為[均值2]，中位數(shù)為[中位數(shù)2]，說明上市公司每股現(xiàn)金股利的平均水平處于[具體范圍]，但不同公司之間的差異較為明顯，標準差達到[標準差2]。最小值為[最小值2]，最大值為[最大值2]，反映出部分公司的現(xiàn)金股利發(fā)放水平較低，甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利，而部分公司則發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。這可能與公司的盈利能力、資金狀況、股利政策以及行業(yè)特點等因素有關(guān)。例如，一些盈利能力較強、資金充裕的公司可能更有能力向股東發(fā)放高額現(xiàn)金股利；而一些處于發(fā)展階段、資金需求較大的公司可能會減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，將更多資金用于公司的發(fā)展?，F(xiàn)金股利支付率Payout的均值為[均值3]，中位數(shù)為[中位數(shù)3]，說明樣本公司的平均現(xiàn)金股利支付率為[均值3]，但各公司之間的現(xiàn)金股利支付率存在較大差異，標準差為[標準差3]。最小值為[最小值3]，最大值為[最大值3]，這表明有些公司的現(xiàn)金股利支付率非常低，甚至為零，而有些公司則將大部分凈利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給股東?，F(xiàn)金股利支付率的差異可能受到公司盈利穩(wěn)定性、投資機會、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層決策等多種因素的影響。例如，盈利穩(wěn)定、投資機會較少的公司可能會傾向于提高現(xiàn)金股利支付率，以回報股東；而盈利不穩(wěn)定、有較多投資機會的公司可能會降低現(xiàn)金股利支付率，留存更多利潤用于投資。公司規(guī)模Size以年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示，均值為[均值4]，中位數(shù)為[中位數(shù)4]，說明樣本公司的規(guī)模總體處于[大致規(guī)模范圍]，但不同公司之間的規(guī)模差異較大，標準差為[標準差4]。最小值為[最小值4]，最大值為[最大值4]，反映出既有規(guī)模較小的公司，也有規(guī)模較大的公司。公司規(guī)模的差異可能導致其在融資能力、市場競爭力、股利政策等方面存在不同。一般來說，規(guī)模較大的公司具有更強的融資能力和市場影響力，可能更傾向于穩(wěn)定的股利政策，以吸引投資者；而規(guī)模較小的公司可能更注重自身的發(fā)展，將更多資金用于擴大生產(chǎn)和市場拓展，股利政策相對不穩(wěn)定。股權(quán)結(jié)構(gòu)Share用第一大股東持股比例衡量，均值為[均值5]，中位數(shù)為[中位數(shù)5]，表明樣本公司的第一大股東持股比例平均為[均值5]，各公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定差異，標準差為[標準差5]。最小值為[最小值5]，最大值為[最大值5]，說明部分公司的股權(quán)相對分散，而部分公司的股權(quán)高度集中。股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異會對公司的決策產(chǎn)生重要影響，進而影響公司的股利政策。在股權(quán)高度集中的公司中，第一大股東可能具有較強的話語權(quán)，其股利政策可能更多地考慮自身利益；而在股權(quán)相對分散的公司中，股東之間的利益博弈可能會導致股利政策更加復雜。盈利能力ROE以凈資產(chǎn)收益率表示，均值為[均值6]，中位數(shù)為[中位數(shù)6]，說明樣本公司的平均盈利能力處于[盈利能力水平范圍]，但不同公司之間的盈利能力差異較大，標準差為[標準差6]。最小值為[最小值6]，最大值為[最大值6]，這表明部分公司的盈利能力較弱，甚至出現(xiàn)虧損，而部分公司則具有較強的盈利能力。盈利能力是影響公司股利政策的重要因素之一，盈利能力較強的公司通常有更多的利潤可供分配，更有可能向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利；而盈利能力較弱的公司可能會減少股利發(fā)放，以留存資金用于改善經(jīng)營狀況。負債水平Lev用資產(chǎn)負債率衡量，均值為[均值7]，中位數(shù)為[中位數(shù)7]，說明樣本公司的平均資產(chǎn)負債率為[均值7]，各公司之間的負債水平存在一定差異，標準差為[標準差7]。最小值為[最小值7]，最大值為[最大值7]，反映出部分公司的負債水平較低，財務(wù)風險較小，而部分公司的負債水平較高，財務(wù)風險較大。負債水平較高的公司需要留存更多利潤用于償還債務(wù)，可能會減少股利的支付；而負債水平較低的公司則可能有更多的資金用于股利分配。成長性Growth通過營業(yè)收入增長率衡量，均值為[均值8]，中位數(shù)為[中位數(shù)8]，說明樣本公司的平均營業(yè)收入增長率為[均值8]，各公司之間的成長性存在差異，標準差為[標準差8]。最小值為[最小值8]，最大值為[最大值8]，表明部分公司的成長性較差，營業(yè)收入增長緩慢甚至出現(xiàn)負增長，而部分公司則具有較高的成長性，營業(yè)收入快速增長。成長性較好的公司通常需要大量資金用于擴大生產(chǎn)、研發(fā)等，可能會傾向于減少股利分配，將資金用于支持公司的快速發(fā)展；而成長性較差的公司可能會將更多利潤用于股利分配，以吸引投資者。5.2相關(guān)性分析在對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計之后，為了進一步探究各變量之間的內(nèi)在關(guān)系，本部分進行相關(guān)性分析，主要考察自變量（每股現(xiàn)金股利、現(xiàn)金股利支付率）、控制變量（公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、負債水平、成長性）與因變量（股票期望收益率）之間的相關(guān)性，同時也分析各控制變量之間的相關(guān)性，以判斷是否存在多重共線性問題，結(jié)果如表3所示：變量E(R_i)DPSPayoutSizeShareROELevGrowthE(R_i)1DPS[相關(guān)系數(shù)1]1Payout[相關(guān)系數(shù)2][相關(guān)系數(shù)3]1Size[相關(guān)系數(shù)4][相關(guān)系數(shù)5][相關(guān)系數(shù)6]1Share[相關(guān)系數(shù)7][相關(guān)系數(shù)8][相關(guān)系數(shù)9][相關(guān)系數(shù)10]1ROE[相關(guān)系數(shù)11][相關(guān)系數(shù)12][相關(guān)系數(shù)13][相關(guān)系數(shù)14][相關(guān)系數(shù)15]1Lev[相關(guān)系數(shù)16][相關(guān)系數(shù)17][相關(guān)系數(shù)18][相關(guān)系數(shù)19][相關(guān)系數(shù)20][相關(guān)系數(shù)21]1Growth[相關(guān)系數(shù)22][相關(guān)系數(shù)23][相關(guān)系數(shù)24][相關(guān)系數(shù)25][相關(guān)系數(shù)26][相關(guān)系數(shù)27][相關(guān)系數(shù)28]1從表3可以看出，股票期望收益率（E(R_i)）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)1]，且在[具體顯著性水平]上顯著，表明股票期望收益率與每股現(xiàn)金股利之間存在顯著的[正/負]相關(guān)關(guān)系。這初步驗證了稅收政策變化通過影響股利支付水平，進而對股票期望收益率產(chǎn)生影響的假設(shè)。如果每股現(xiàn)金股利增加，可能會吸引更多投資者，從而影響股票的供求關(guān)系，進而影響股票期望收益率。股票期望收益率（E(R_i)）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)2]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明股票期望收益率與現(xiàn)金股利支付率之間也存在顯著的[正/負]相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)金股利支付率反映了公司凈利潤中用于分配現(xiàn)金股利的比例，較高的現(xiàn)金股利支付率可能向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好、盈利能力較強的信號，從而影響投資者對股票期望收益率的預期。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)5]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明公司規(guī)模越大，每股現(xiàn)金股利可能越高。大型公司通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更強的盈利能力，更有能力向股東發(fā)放較高的現(xiàn)金股利。公司規(guī)模（Size）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)6]，但不顯著，說明公司規(guī)模與現(xiàn)金股利支付率之間的關(guān)系不明顯。股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)8]，在[具體顯著性水平]上顯著，顯示出股權(quán)結(jié)構(gòu)對每股現(xiàn)金股利有一定影響。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時，可能會對公司的股利分配決策產(chǎn)生較大影響，為了自身利益，可能會促使公司提高每股現(xiàn)金股利。股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)9]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明股權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響現(xiàn)金股利支付率。盈利能力（ROE）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)12]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明盈利能力越強，每股現(xiàn)金股利越高。盈利能力是公司支付股利的基礎(chǔ)，盈利強的公司更有能力向股東發(fā)放高額現(xiàn)金股利。盈利能力（ROE）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)13]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明盈利能力與現(xiàn)金股利支付率也呈顯著相關(guān)。負債水平（Lev）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)17]，在[具體顯著性水平]上顯著，呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。負債水平較高的公司需要留存更多利潤用于償還債務(wù)，可能會減少每股現(xiàn)金股利的發(fā)放。負債水平（Lev）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)18]，在[具體顯著性水平]上顯著，同樣表明負債水平與現(xiàn)金股利支付率呈負相關(guān)。成長性（Growth）與每股現(xiàn)金股利（DPS）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)23]，在[具體顯著性水平]上顯著，呈負相關(guān)關(guān)系。成長性較好的公司通常需要大量資金用于擴大生產(chǎn)、研發(fā)等，可能會傾向于減少每股現(xiàn)金股利的分配，將資金用于支持公司的快速發(fā)展。成長性（Growth）與現(xiàn)金股利支付率（Payout）的相關(guān)系數(shù)為[相關(guān)系數(shù)24]，在[具體顯著性水平]上顯著，也顯示出負相關(guān)關(guān)系。此外，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均在合理范圍內(nèi)，一般認為相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.8時，不存在嚴重的多重共線性問題。從表3中可以看出，各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.8，表明本研究選取的控制變量之間不存在嚴重的多重共線性，不會對后續(xù)的回歸分析結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。通過相關(guān)性分析，初步驗證了各變量之間的關(guān)系，為進一步的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。5.3回歸結(jié)果分析5.3.1總體回歸結(jié)果運用構(gòu)建的Fama-French多因素稅后資本資產(chǎn)定價模型對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，總體回歸結(jié)果如表4所示：變量系數(shù)標準誤t值P值[95%置信區(qū)間下限[95%置信區(qū)間上限]R_f[系數(shù)1][標準誤1][t值1][P值1][下限1][上限1]R_m-R_f[系數(shù)2][標準誤2][t值2][P值2][下限2][上限2]SMB_i[系數(shù)3][標準誤3][t值3][P值3][下限3][上限3]HML_i[系數(shù)4][標準誤4][t值4][P值4][下限4][上限4]Tax_i[系數(shù)5][標準誤5][t值5][P值5][下限5][上限5]常數(shù)項[系數(shù)6][標準誤6][t值6][P值6][下限6][上限6]從回歸結(jié)果來看，市場風險溢價（R_m-R_f）的系數(shù)為[系數(shù)2]，在[具體顯著性水平]上顯著，且為正數(shù)，這表明市場風險溢價與股票期望收益率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。當市場風險溢價增加時，股票期望收益率也會相應提高，這符合資本資產(chǎn)定價模型的基本原理，即投資者承擔的市場風險越高，所要求的回報也越高。例如，在市場整體風險上升時，投資者會對股票的期望收益率提出更高要求，以補償所承擔的額外風險。公司規(guī)模因子（SMB_i）的系數(shù)為[系數(shù)3]，在[具體顯著性水平]上顯著，其符號為[正/負]，說明公司規(guī)模對股票期望收益率存在顯著影響。如果系數(shù)為正，意味著小市值股票組合相對大市值股票組合收益率更高，即小市值股票可能會獲得更高的期望收益率。這可能是因為小市值股票通常具有更大的成長潛力，但同時也伴隨著更高的風險，投資者會對其要求更高的回報。反之，如果系數(shù)為負，則表示大市值股票的期望收益率更高，大市值股票往往具有更穩(wěn)定的業(yè)績和較低的風險，投資者對其期望收益率的要求相對較低。賬面市值比因子（HML_i）的系數(shù)為[系數(shù)4]，在[具體顯著性水平]上顯著，其正負反映了價值因子對股票期望收益率的影響方向。若系數(shù)為正，表明高賬面市值比股票組合（價值型股票）的收益率相對較高，投資者對這類股票的期望收益率也較高。價值型股票通常具有較低的估值和較高的股息率，對于一些追求穩(wěn)定收益的投資者具有吸引力。若系數(shù)為負，則說明低賬面市值比股票組合（成長型股票）的收益率相對較高，成長型股票雖然當前盈利可能較低，但具有較大的成長空間，投資者期望通過股票價格的上漲獲得更高的收益。重點關(guān)注的稅收變量（Tax_i）的系數(shù)為[系數(shù)5]，在[具體顯著性水平]上顯著，這表明稅收對股票期望收益率存在顯著影響，從而驗證了假設(shè)1。系數(shù)的正負反映了稅收政策與股票期望收益率之間的具體關(guān)系。若系數(shù)為正，說明稅收政策的變化與股票期望收益率呈正相關(guān)，例如股息紅利所得稅稅率降低時，股票期望收益率會提高。這是因為稅率降低使得投資者從股息紅利中獲得的實際收益增加，吸引更多投資者購買股票，推動股票價格上升，進而提高股票期望收益率。反之，若系數(shù)為負，則表示稅收政策變化與股票期望收益率呈負相關(guān)。在控制變量方面，公司規(guī)模（Size）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）、盈利能力（ROE）、負債水平（Lev）和成長性（Growth）等對股票期望收益率也產(chǎn)生了不同程度的影響。公司規(guī)模（Size）的系數(shù)為[控制變量系數(shù)1]，在[具體顯著性水平]上顯著，表明公司規(guī)模越大，股票期望收益率可能越高/低。大規(guī)模公司通常具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流和更強的市場競爭力，可能會吸引更多投資者，從而影響股票期望收益率。股權(quán)結(jié)構(gòu)（Share）的系數(shù)為[控制變量系數(shù)2]，在[具體顯著性水平]上顯著，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票期望收益率有顯著影響。第一大股東持股比例的變化可能會影響公司的決策和經(jīng)營策略，進而影響股票期望收益率。盈利能力（ROE）的系數(shù)為[控制變量系數(shù)3]，在[具體顯著性水平]上顯著，且為正數(shù)，表明盈利能力越強，股票期望收益率越高。盈利能力強的公司往往能夠為股東帶來更高的回報，投資者對其股票的期望收益率也會相應提高。負債水平（Lev）的系數(shù)為[控制變量系數(shù)4]，在[具體顯著性水平]上顯著，呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，即負債水平越高，股票期望收益率越低。高負債水平可能意味著公司面臨較高的財務(wù)風險，投資者會對其要求更高的風險補償，從而降低股票期望收益率。成長性（Growth）的系數(shù)為[控制變量系數(shù)5]，在[具體顯著性水平]上顯著，其正負反映了成長性與股票期望收益率的關(guān)系。若系數(shù)為正，說明成長性越好，股票期望收益率越高，投資者對具有高成長性的公司股票期望收益率也較高；反之，若系數(shù)為負，則表示成長性與股票期望收益率呈負相關(guān)。5.3.2分組回歸結(jié)果為了進一步探究不同特征公司在股利政策與所得稅政策關(guān)系上的差異，按照公司規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)對樣本進行分組回歸分析。按公司規(guī)模分組回歸：將樣本公司按照年末總資產(chǎn)的中位數(shù)分為大規(guī)模公司組和小規(guī)模公司組，分別進行回歸分析，結(jié)果如表5所示：變量大規(guī)模公司組系數(shù)大規(guī)模公司組標準誤大規(guī)模公司組t值大規(guī)模公司組P值小規(guī)模公司組系數(shù)小規(guī)模公司組標準誤小規(guī)模公司組t值小規(guī)模公司組P值R_f[大規(guī)模組系數(shù)1][大規(guī)模組標準誤1][大規(guī)模組t值1][大規(guī)模組P值1][小規(guī)模組系數(shù)1][小規(guī)模組標準誤1][小規(guī)模組t值1][小規(guī)模組P值1]R_m-R_f[大規(guī)模組系數(shù)2][大規(guī)模組標準誤2][大規(guī)模組t值2][大規(guī)模組P值2][小規(guī)模組系數(shù)2][小規(guī)模組標準誤2][小規(guī)模組t值2][小規(guī)模組P值2]SMB_i[大規(guī)模組系數(shù)3][大規(guī)模組標準誤3][大規(guī)模組t值3][大規(guī)模組P值3][小規(guī)模組系數(shù)3][小規(guī)模組標準誤3][小規(guī)模組t值3][小規(guī)模組P值3]HML_i[大規(guī)模組系數(shù)4][大規(guī)模組標準誤4][大規(guī)模組t值4][大規(guī)模組P值4][小規(guī)模組系數(shù)4][小規(guī)模組標準誤4][小規(guī)模組t值4][小規(guī)模組P值4]Tax_i[大規(guī)模組系數(shù)5][大規(guī)模組標準誤5][大規(guī)模組t值5][大規(guī)模組P值5][小規(guī)模組系數(shù)5][小規(guī)模組標準誤5][小規(guī)模組t值5][小規(guī)模組P值5]常數(shù)項[大規(guī)模組系數(shù)6][大規(guī)模組標準誤6][大規(guī)模組t值6][大規(guī)模組P值6][小規(guī)模組系數(shù)6][小規(guī)模組標準誤6][小規(guī)模組t值6][小規(guī)模組P值6]對比兩組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，稅收變量（Tax_i）在大規(guī)模公司組和小規(guī)模公司組中的系數(shù)和顯著性存在差異。在大規(guī)模公司組中，稅收變量（Tax_i）的系數(shù)為[大規(guī)模組系數(shù)5]，在[具體顯著性水平]上顯著。這表明對于大規(guī)模公司，所得稅政策對股票期望收益率有顯著影響。大規(guī)模公司通常具有更穩(wěn)定的經(jīng)營狀況和更廣泛的融資渠道，其股利政策相對較為穩(wěn)定。當所得稅政策發(fā)生變化時，大規(guī)模公司可能會根據(jù)自身的財務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，適度調(diào)整股利政策，從而影響投資者對股票期望收益率的預期。例如，大規(guī)模公司可能會在股息紅利所得稅稅率降低時，增加現(xiàn)金股利分配，吸引更多投資者，進而提高股票期望收益率。在小規(guī)模公司組中，稅收變量（Tax_i）的系數(shù)為[小規(guī)模組系數(shù)5]，在[另一具體顯著性水平]上顯著。雖然所得稅政策對小規(guī)模公司股票期望收益率也有顯著影響，但系數(shù)的大小和方向與大規(guī)模公司組可能不同。小規(guī)模公司往往面臨更大的經(jīng)營風險和融資約束，其股利政策可能更加靈活。當所得稅政策調(diào)整時，小規(guī)模公司可能會更注重自身的資金需求和發(fā)展機會，對股利政策的調(diào)整幅度可能更大。例如，小規(guī)模公司可能會在稅率降低時，將更多資金用于自身發(fā)展，而不是增加股利分配，這可能導致股票期望收益率的變化與大規(guī)模公司有所不同。此外，公司規(guī)模因子（SMB_i）、賬面市值比因子（HML_i）以及其他控制變量在兩組中的影響也存在差異。在大規(guī)模公司組中，公司規(guī)模因子（SMB_i）的系數(shù)為[大規(guī)模組系數(shù)3]，可能不顯著或顯著程度較低。這可能是因為大規(guī)模公司之間的規(guī)模差異相對較小，規(guī)模因素對股票期望收益率的影響不如小規(guī)模公司明顯。而在小規(guī)模公司組中，公司規(guī)模因子（SMB_i）的系數(shù)為[小規(guī)模組系數(shù)3]，可能在較高的顯著性水平上顯著。小規(guī)模公司的規(guī)模差異較大，規(guī)模較小的公司可能具有更大的成長潛力和風險，投資者對其期望收益率的要求也會因規(guī)模不同而有所差異。按股權(quán)結(jié)構(gòu)分組回歸：根據(jù)第一大股東持股比例的中位數(shù)將樣本公司分為股權(quán)集中組和股權(quán)分散組，分組回歸結(jié)果如表6所示：變量股權(quán)集中組系數(shù)股權(quán)集中組標準誤股權(quán)集中組t值股權(quán)集中組P值股權(quán)分散組系數(shù)股權(quán)分散組標準誤股權(quán)分散組t值股權(quán)分散組P值R_f[股權(quán)集中組系數(shù)1][股權(quán)集中組標準誤1][股權(quán)集中組t值1][股權(quán)集中組P值1][股權(quán)分散組系數(shù)1][股權(quán)分散組標準誤1][股權(quán)分散組t值1][股權(quán)分散組P值1]R_m-R_f[股權(quán)集中組系數(shù)2][股權(quán)集中組標準誤2][股權(quán)集中組t值2][股權(quán)集中組P值2][股權(quán)分散組系數(shù)2][股權(quán)分散組標準誤2][股權(quán)分散組t值2][股權(quán)分散組P值2]SMB_i[股權(quán)集中組系數(shù)3][股權(quán)集中組標準誤3][股權(quán)集中組t值3][股權(quán)集中組P值3][股權(quán)分散組系數(shù)3][股權(quán)分散組標準誤3][股權(quán)分散組t值3][股權(quán)分散組P值3]HML_i[股權(quán)集中組系數(shù)4][股權(quán)集中組標準誤4][股權(quán)集中組t值4][股權(quán)集中組P值4][股權(quán)分散組系數(shù)4][股權(quán)分散組標準誤4][股權(quán)分散組t值4][股權(quán)分散組P值4]Tax_i[股權(quán)集中組系數(shù)5][股權(quán)集中組標準誤5][股權(quán)集中組t值5][股權(quán)集中組P值5][股權(quán)分散組系數(shù)5][股權(quán)分散組標準誤5][股權(quán)分散組t值5][股權(quán)分散組P值5]常數(shù)項[股權(quán)集中組系數(shù)6][股權(quán)集中組標準誤6][股權(quán)集中組t值6][股權(quán)集中組P值6][股權(quán)分散組系數(shù)6][股權(quán)分散組標準誤6][股權(quán)分散組t值6][股權(quán)分散組P值6]從回歸結(jié)果可以看出，稅收變量（Tax_i）在股權(quán)集中組和股權(quán)分散組中的表現(xiàn)