證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告|行業(yè)投資策略2025年09月05日金屬與材料“反內(nèi)卷”之風(fēng)未止，銅冶煉之路不竭分析師劉奕町SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110523050001行業(yè)評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市（維持評(píng)級(jí)）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2摘要“反內(nèi)卷”首次映入視野。觀察“反內(nèi)卷”提出的背景，并對(duì)比供給側(cè)改革，兩者共同指向“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速”的宏觀環(huán)境——GDP增速放緩，且PPI同比長(zhǎng)期處于負(fù)值區(qū)間；略有不同的是，當(dāng)下階段需求終端行業(yè)面臨更大挑戰(zhàn)。?銅冶煉行業(yè)虧損顯著，“反內(nèi)卷”之風(fēng)或終將拂過。聚焦中觀維度，上一輪供給側(cè)改革圍繞鋼鐵等行業(yè)展開，“反內(nèi)卷”率先點(diǎn)名光伏和新能源汽車等行業(yè)，該類行業(yè)具備著“低開工、低利潤(rùn)”的特征。從PPI和行業(yè)產(chǎn)能利用率來看，雖然有色金屬行業(yè)承壓不及汽車等行業(yè)顯著，但見頂回落趨勢(shì)明顯，仍有憂患。其中，銅冶煉行業(yè)虧損程度較大，亟需落地“反內(nèi)卷”。?剖析銅冶煉“內(nèi)卷”原由，有原料端的客觀因素，其一，我國(guó)原料條件薄弱，儲(chǔ)采比失衡，且成本相對(duì)偏高；其二，近年來全球銅礦增速承壓，低資本開支+多地緣風(fēng)險(xiǎn)，全球干擾率較高。更大的癥結(jié)在于冶煉行業(yè)，我國(guó)冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，愈發(fā)凸顯礦冶不匹配。?銅冶煉行業(yè)“反內(nèi)卷”重中之重在于“產(chǎn)能的優(yōu)化”。首先，淘汰一批落后產(chǎn)能；其次，現(xiàn)有產(chǎn)能降本增效，包括采用先進(jìn)冶煉技?銅行業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期有望回歸正值，產(chǎn)能布局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。參考供給側(cè)改革成績(jī)單，我們預(yù)計(jì)通過“反內(nèi)卷”，礦冶產(chǎn)能之間的匹配度提升，銅冶煉行業(yè)存在扭虧為盈的預(yù)期，冶煉成本具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。此外，隨著國(guó)企改革深化提升行動(dòng)的深入實(shí)施，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)向縱深推進(jìn)，銅冶煉行業(yè)的國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步抬升。云南銅業(yè)、北方銅業(yè)等。?風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本選取風(fēng)險(xiǎn)，主觀判斷風(fēng)險(xiǎn)，下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治及政策風(fēng)險(xiǎn)，公司經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3“反內(nèi)卷”決心愈發(fā)強(qiáng)化，旨在治理無序競(jìng)爭(zhēng)，供給側(cè)改革2.0？?2024年7月30日，政治局會(huì)議提出“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止‘內(nèi)卷式’惡性競(jìng)爭(zhēng)”，是中央層面“反內(nèi)卷”首次映入視野。?隨后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、兩會(huì)等重要會(huì)議以及發(fā)改委、人大常委會(huì)發(fā)文和修訂法規(guī)，愈發(fā)突出中央層面整治“內(nèi)卷式”表：反內(nèi)卷從2024年中起拉開帷幕部委2024年7月30日政治局會(huì)議提出“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止9內(nèi)卷式9惡性競(jìng)爭(zhēng)”，這是中央層面首次提及反內(nèi)卷2024年12月11日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)2024年12月13日全國(guó)發(fā)展和改革工作會(huì)議明確提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)升級(jí)2025年2月25日市場(chǎng)監(jiān)管總局召開部分企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)座談會(huì)參會(huì)企業(yè)來自光伏、電商和汽車領(lǐng)域，內(nèi)容包括“整治9內(nèi)卷式9競(jìng)爭(zhēng)、維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)秩序”等2025年3月5日兩會(huì)強(qiáng)調(diào)主動(dòng)破除地方保護(hù)、市場(chǎng)分割和“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)作出相關(guān)安排2025年5月16日市場(chǎng)監(jiān)督管理總局黨組書記在《人民日?qǐng)?bào)》上發(fā)文題為《綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)維護(hù)公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)秩序》2025年5月20日發(fā)改委提出必須整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)，因業(yè)施策、對(duì)癥下藥、標(biāo)本兼治，化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾2025年6月9日工業(yè)和信息化部扎實(shí)推進(jìn)綜合整治新能源汽車行業(yè)9內(nèi)卷9問題2025年6月27日人大常委會(huì)通過新修訂的《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》，善了關(guān)于治理“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的制度，將于2025年10月15日施行2025年7月1日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議會(huì)議強(qiáng)調(diào)，縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價(jià)無序競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出4資料來源：工信部、發(fā)改委等政府網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所4供給側(cè)改革&“反內(nèi)卷”宏觀背景相似點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩期以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)主要通過需求側(cè)改革的思路實(shí)現(xiàn)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大由投資需求、消費(fèi)需求和凈出口增長(zhǎng)“?（2）PPI連續(xù)低迷，2012年3月-2016年8月連續(xù)5圖：圖：2010-2015年和2021-2024年GDP增速呈下行趨勢(shì)（%）中國(guó):GDP:不變價(jià):同比61圖：圖：2012-2016年、2022-2025年出口拉動(dòng)出現(xiàn)負(fù)值（%）對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng):貨物和服務(wù)凈出口GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口（右軸）420400-20-40-60圖：圖：供給側(cè)改革和反內(nèi)卷前投資和消費(fèi)增速雙雙回落（%）-10中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比圖：圖：2012-2016年、2022年底-2025年P(guān)PI同比持續(xù)為負(fù)（%）中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比50-105資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所5供給側(cè)改革&“反內(nèi)卷”宏觀背景差異點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，本輪需求端更弱?不過，本輪“反內(nèi)卷”提出與供給側(cè)改革背景存在差異點(diǎn)，主要體現(xiàn)在本輪終端需求行業(yè)承壓更為顯著。?從CPI增速來看，對(duì)比2010-2015年和2021-2025年兩個(gè)階段，供給側(cè)改革前CPI增速仍為正，而當(dāng)下CPI?從分行業(yè)PPI來看，對(duì)比供給側(cè)改革和“反內(nèi)卷”提出兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，各行業(yè)PPI增速12MMA所處的歷史分位數(shù)（選取時(shí)間周期為2013/8-2025/6)，可知下游行業(yè)的惡化程度相對(duì)上游行業(yè)更為明顯，例如汽車制造業(yè)、鐵路等其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)的PPI分位數(shù)均表現(xiàn)為下降。因此，“反內(nèi)卷”率先聚焦于惡化程度明顯的新能圖：當(dāng)下圖：當(dāng)下CPI持續(xù)低位，低于供給側(cè)改革前水平（%）——中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比——中國(guó):CPI:當(dāng)月同比50圖：圖：大部分下游行業(yè)PPI較供給側(cè)改革時(shí)期有所惡化石油和天然黑色金屬礦有色金屬礦氣開采業(yè)采選業(yè)采選業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦采煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦采選業(yè)7.43%38.37%44.96%62.85%8.11%5.92%13.84%10.87%12.46%3.00%2024/72015/11化學(xué)纖維制造業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加有色金屬冶煉及壓延加金屬制品業(yè)2024/739.34%13.94%6.18%27.12%39.73%16.72%19.43%10.75%25.22%8.62%14.67%11.69%2015/11通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)鐵路、船舶和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)儀器儀表制造業(yè)2024/723.19%32.18%47.59%30.65%8.58%24.70%24.38%12.86%27.74%65.37%31.99%21.44%42.86%24.64%2015/11備注：百分比數(shù)值為各行業(yè)PPI增速12MMA所處的歷史分位數(shù)（選取時(shí)間周期為2013/8-2025/6)6資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所6供給側(cè)改革&“反內(nèi)卷”行業(yè)背景相似點(diǎn)：無序競(jìng)爭(zhēng)明顯，行業(yè)景氣度下滑?供給側(cè)改革前鋼鐵產(chǎn)能利用率下滑，企業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，鋼鐵產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，2015年降至70%左右，遠(yuǎn)低于合理水平。特別是2015年企業(yè)普遍出現(xiàn)虧損，部分企業(yè)為保持現(xiàn)金流和市場(chǎng)份額，過度進(jìn)行低?鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，但因退出渠道不暢導(dǎo)致僵尸企業(yè)大幅增加。2015年，中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)大中型企業(yè)平均負(fù)債率超過70%，部分企業(yè)資不抵債處于停產(chǎn)或半停狀態(tài)。但是，由于就業(yè)人員多、企業(yè)資產(chǎn)處置和債務(wù)處理復(fù)雜，社故一次性關(guān)停存在困難，多數(shù)企業(yè)依靠銀行貸款維持生產(chǎn)，最終淪為僵尸企業(yè)，因此也占用了大量社會(huì)資源，拖累圖：圖：供給側(cè)改革前鋼鐵行業(yè)開工率顯著承壓（%）——247家鋼鐵企業(yè)：高爐開工率：中國(guó)（周）圖：圖：冷軋卷行業(yè)利潤(rùn)在2015年迅速收縮冷軋板卷：毛利：中國(guó)（日）7資料來源：鋼聯(lián)，天風(fēng)證券研究所7供給側(cè)改革&“反內(nèi)卷”行業(yè)背景相似點(diǎn)：無序競(jìng)爭(zhēng)明顯，行業(yè)景氣度下滑?究其原因，類比供給側(cè)改革的提出背景——即行業(yè)選業(yè)以及黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)PPI同比長(zhǎng)期處于負(fù)值區(qū)間，2025年起煤炭、汽車圖：圖：煤炭開采和洗選以及汽車制造業(yè)開工率低下（%）——有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)采礦業(yè)——黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)——制造業(yè)——汽車制造業(yè)圖：圖：煤炭、黑色金屬以及汽車制造業(yè)PPI同比負(fù)增（%）——有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬礦采選業(yè)——黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)——汽車制造業(yè)08資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所8有色金屬行業(yè)近憂漸成遠(yuǎn)慮，銅冶煉行業(yè)尤為突出?橫向?qū)Ρ绕渌袠I(yè)，目前有色采選及冶煉PPI位于正值區(qū)間，?通常情況下，有色金屬利潤(rùn)集中在上游礦端，我們認(rèn)為這是因?yàn)榈V資源行業(yè)的集中程度相對(duì)較高，且作為最上游掌握供給命脈，圖：圖：有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率已從高點(diǎn)下移（%）有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率圖：圖：有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈條上礦端利潤(rùn)最厚（%）86420——有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)——制造業(yè)——規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)全行業(yè)——有色金屬礦采選業(yè)（右軸）201420152016201720182019202020212022202320242025備注：數(shù)值為利潤(rùn)總額/營(yíng)業(yè)成本09資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所9有色金屬行業(yè)近憂漸成遠(yuǎn)慮，銅冶煉行業(yè)尤為突出?（1）電解銅冶煉利潤(rùn)下滑最為顯著，虧損程度較大。銅冶煉利潤(rùn)從2022年超過2800元的單噸利潤(rùn)下滑至2025年近3000元/噸的深?（2）電解銅開工率走勢(shì)與鋁、鋅、精煉鉛分化，呈現(xiàn)收縮特征。有色金屬為強(qiáng)周期屬性品種，消費(fèi)由宏觀底色賦予，因此需求通常呈現(xiàn)同向波動(dòng)，從而帶動(dòng)供應(yīng)端開工率方向大致趨同。2023年開始，電解鋁開工率重心長(zhǎng)期來看明顯?銅冶煉利潤(rùn)和開工雙低，符合供給側(cè)改革和“反內(nèi)卷”所涉及行業(yè)的初期特征，“反內(nèi)卷”之風(fēng)或終將拂過這片領(lǐng)域。圖：圖：橫向?qū)Ρ鹊媒陙磴~冶煉利潤(rùn)下滑顯著，目前為最低（元/噸）電解銅電解鋁氧化鋁精煉鋅再生鉛精煉鉛400020000圖：圖：近年來鋁開工率重心有抬升，銅開工率重心下移（%）電解鋁再生鉛（右軸）氧化鋁精煉鉛（右軸）電解銅電解鋁再生鉛（右軸）氧化鋁精煉鉛（右軸）精煉鋅2023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-06①原料條件薄弱：我國(guó)銅礦資源秉賦欠佳，儲(chǔ)采比失衡?我國(guó)銅礦儲(chǔ)量占約4%。據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局（USGS）數(shù)據(jù)，2024年全球銅礦儲(chǔ)量為9.8億噸，資源量位列全球前三的是智利、秘魯和澳大利亞。中國(guó)僅擁有4100萬(wàn)噸，位列全球第八。?我國(guó)銅礦生產(chǎn)份額為9%。USGS數(shù)據(jù)顯示，2024年全球銅礦產(chǎn)量為2300萬(wàn)噸，其中中國(guó)貢獻(xiàn)180萬(wàn)噸產(chǎn)量，僅次于銅礦儲(chǔ)量?資源秉賦限制下，我國(guó)銅礦儲(chǔ)采失衡現(xiàn)象突出。中國(guó)銅礦產(chǎn)量占全球9%，兩倍于其儲(chǔ)量占比。就靜態(tài)可開采年限來看，我國(guó)僅為23年，遠(yuǎn)低于全球43年的平均儲(chǔ)采水平，凸顯出一定的失衡性。圖：中國(guó)銅礦儲(chǔ)量?jī)H占全球的4%（2024年）圖：中國(guó)銅礦產(chǎn)量占全球的9%（2024年）圖：中國(guó)銅礦儲(chǔ)量?jī)H占全球的4%（2024年）加拿大加拿大贊比亞智利秘魯墨西哥4%其他國(guó)家秘魯澳大利亞4%贊比亞智利秘魯墨西哥4%其他國(guó)家秘魯澳大利亞4%俄羅斯波蘭4%剛果(金)4%美國(guó)秘魯智利其他澳大利亞俄羅斯剛果(金)墨西哥美國(guó)資料來源：Wind，USGS，同花順，天風(fēng)證券研究所①原料條件薄弱：我國(guó)銅礦資源秉賦欠佳，成本相對(duì)偏高?我國(guó)銅礦資源的條件相對(duì)較為薄弱，導(dǎo)致礦山成本相對(duì)于智利、秘魯和剛果（金）等資源國(guó)后段。據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，我國(guó)銅礦50%分位成本線（中位數(shù)水平）為186美分/磅，略高于全球184美分/磅的50%分位線水平。國(guó)內(nèi)119家礦山統(tǒng)計(jì)樣本中，約有36家即三分之一左右位于全球90%之后的成本曲線尾部，高成本礦山數(shù)量頗高（智利7/38，秘魯3/20、?（2）我國(guó)部分銅礦資源分布在西藏等高海拔、高緯度地區(qū)，我們認(rèn)為其環(huán)保處理的成本可能偏圖：圖：我國(guó)銅礦大多處于成本曲線的中段和尾端圖：我國(guó)銅礦50%分位線為186c/圖：我國(guó)銅礦50%分位線為186c/lb70060050040030009PaidCopper（000tonnes）資料來源：標(biāo)普，天風(fēng)證券研究所②銅礦增速承壓：低資本開支+多地緣風(fēng)險(xiǎn)，全球干擾率較高?（1）2015年后的防御性資本開支階段，銅礦新擴(kuò)建項(xiàng)目本就受限，且常因初始投資巨大、資源保護(hù)等人為因素影響而出現(xiàn)建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的情況。如RioTinto與蒙古國(guó)政府的OyuTolgoi受巖土工程困難和成本超?因此，近年來銅礦生產(chǎn)利潤(rùn)率（用LME銅均價(jià)相對(duì)銅礦90分位成本線匡算）較往年更為可觀，全球銅礦的干擾率卻處在歷史相對(duì)圖：圖：銅礦供應(yīng)增速上限下移%86420銅:礦產(chǎn)量:全球:同比LME銅同比（右軸）0圖：圖：銅礦利潤(rùn)充裕但是干擾率仍在高位%65430資料來源：同花順、WoodMackenzie等，天風(fēng)證券研究所③礦冶產(chǎn)能不匹配：原料極度依賴進(jìn)口，冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大?我國(guó)礦冶匹配明顯不均。我國(guó)為全球第一大銅冶煉國(guó)，2024年貢獻(xiàn)約45%的產(chǎn)量，然而前文提及我國(guó)銅礦儲(chǔ)量和產(chǎn)量分別占全球圖：我國(guó)為全球第一大銅冶煉國(guó)（2024年數(shù)據(jù)）圖：我國(guó)為全球第一大銅冶煉國(guó)（2024年數(shù)據(jù)）圖：我國(guó)銅礦供應(yīng)結(jié)構(gòu)中，進(jìn)口占比長(zhǎng)期超過80%其他國(guó)家哈薩克斯坦波蘭韓國(guó)俄羅斯德國(guó)智利其他國(guó)家哈薩克斯坦波蘭韓國(guó)俄羅斯德國(guó)智利剛果(金)美國(guó)剛果(金)資料來源：USGS，同花順，SMM，天風(fēng)證券研究所③礦冶產(chǎn)能不匹配：原料極度依賴進(jìn)口，冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大?我國(guó)冶煉產(chǎn)能增速迅猛，加劇原料供需矛盾。冶煉廠的建設(shè)周期遠(yuǎn)小于礦山的建設(shè)時(shí)間，煉廠建設(shè)周期約18-24個(gè)月，然而新礦進(jìn)一步催化我國(guó)冶煉廠爭(zhēng)奪原料的局面。圖：圖：全球礦冶產(chǎn)能增速差異顯著，傳導(dǎo)至TC下滑（千噸、美元/干噸）00圖：圖：我國(guó)銅冶煉產(chǎn)能的大斜率放量（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)能——同比參考供給側(cè)改革&“反內(nèi)卷”措施——銅行業(yè)重中之重在于產(chǎn)能優(yōu)化?對(duì)比兩個(gè)階段的政策論調(diào)：供給側(cè)改革傾向于從政策層面提出既定?值得一提的是，對(duì)于光伏等行業(yè)的抵制價(jià)格戰(zhàn)不適用于市場(chǎng)化定價(jià)的銅，我們認(rèn)為銅行業(yè)反內(nèi)卷的重中之重在于“產(chǎn)能的優(yōu)化”！《鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策（2015年修訂）》征求意見要求鋼鐵行業(yè)嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，新建項(xiàng)目必須執(zhí)行等量或《部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》嚴(yán)禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業(yè)新增產(chǎn)能；京津冀、長(zhǎng)三角角等環(huán)境敏感區(qū)域需置換淘汰的產(chǎn)能數(shù)量按不低于建設(shè)項(xiàng)目產(chǎn)能強(qiáng)化節(jié)能環(huán)保約束，要求企業(yè)全面配備節(jié)能減排設(shè)施，整治“內(nèi)卷式”價(jià)格戰(zhàn)，加強(qiáng)反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)名光伏組件、新能源汽車、儲(chǔ)能系統(tǒng)存在價(jià)國(guó)家層面給出的反內(nèi)卷政策新信號(hào)。要求依法治關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)增關(guān)于組織開展煤礦生產(chǎn)情況核查促進(jìn)煤炭供中華人民共和國(guó)價(jià)格法修正草案（征求意見稿）頭部企業(yè)成立合資公司收購(gòu)落后產(chǎn)能，推動(dòng)央行、工信部、發(fā)資料來源：工業(yè)和信息化部、中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)等，天風(fēng)證券研究所①淘汰落后產(chǎn)能——國(guó)內(nèi)銅冶煉環(huán)節(jié)已然經(jīng)歷過一輪淘汰落后產(chǎn)能行動(dòng)?（1）《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》（2019年修訂其中淘汰類：明確列出鼓風(fēng)?（2）2019年，工信部制定《銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件》，要求，不得采用國(guó)家明令禁止或淘汰的設(shè)備、工藝，粗銅能耗圖：《銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件》圖：《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》圖：《銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件》圖：《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》資料來源：工信部，國(guó)家發(fā)改委，天風(fēng)證券研究所②現(xiàn)存產(chǎn)能降本——現(xiàn)代銅冶煉方法存成本差異?銅的冶煉流程主要分為火法和濕法兩種類型1）火法冶煉適用于硫化銅礦和富氧化礦，目前的火法煉銅主要采等?；鸱ㄒ睙拰?duì)應(yīng)的生產(chǎn)流程，包括熔煉、吹煉、火法精煉、電解精煉（包含電解液凈化）、冶煉煙氣制酸、爐渣極泥處理幾個(gè)部分。（2）濕法主要用來處理低品位氧化銅礦和次生硫化銅礦，濕法成本顯?火法約占冶煉產(chǎn)能的80%以上，現(xiàn)階段其依然是主流工藝，據(jù)《銅冶煉成本計(jì)算需關(guān)注的問題》（趙君榕）一文中測(cè)算，火法煉銅單噸冶煉成本平均大約在2234~3305元/噸范圍（不含設(shè)備折舊）。表：表：銅冶煉加工成本項(xiàng)目指標(biāo)備注1210168019045063025001102001001403304.9資料來源：《銅冶煉成本計(jì)算需關(guān)注的問題》（趙君榕天風(fēng)證券研究所②現(xiàn)存產(chǎn)能降本——現(xiàn)代銅冶煉方法存成本差異?冶煉工藝流程的差別亦會(huì)導(dǎo)致成本差異。目前熔煉主要包括閃速熔煉和熔池熔煉兩種，（1）閃速熔煉有技術(shù)成熟可靠、熱強(qiáng)；（對(duì)原料、燃料適應(yīng)性強(qiáng)，脫硫率高，操作簡(jiǎn)便，反應(yīng)易于控制，同等規(guī)模下其投資與生產(chǎn)成本比閃速熔煉更具優(yōu)?據(jù)《銅冶煉成本計(jì)算需關(guān)注的問題》（201比三個(gè)相同規(guī)模、分別用雙閃工藝、雙底吹工藝、底吹熔煉-臥式頂吹吹煉工藝的銅冶煉項(xiàng)目的可研報(bào)告，底吹熔煉-表：銅冶煉廠的主要設(shè)計(jì)指標(biāo)工藝流程閃速熔煉＋轉(zhuǎn)爐吹煉＋陽(yáng)極精煉＋I(xiàn)SA電解＋煙氣制酸（陽(yáng)極泥處理和渣選礦按外委加工返產(chǎn)品計(jì)）閃速熔煉＋轉(zhuǎn)爐吹煉＋陽(yáng)極精煉+ISA電解＋煙氣制酸＋渣選礦（陽(yáng)極泥處理按外委加工返產(chǎn)品計(jì)）閃速熔煉＋閃速吹煉＋陽(yáng)極精煉＋I(xiàn)SA電解＋煙氣制酸（陽(yáng)極泥處理和渣選礦均按外委加工返產(chǎn)品計(jì)）閃速熔煉＋閃速吹煉＋陽(yáng)極精煉+ISA電解＋陽(yáng)極泥處理＋金銀電解＋煙氣制酸+渣選礦閃速熔煉＋轉(zhuǎn)爐吹煉＋陽(yáng)極精煉＋I(xiàn)SA電解＋煙氣制酸（陽(yáng)極泥處理、亞砷酸生產(chǎn)和渣選礦均按外委加工返產(chǎn)品計(jì)）200200400400200加工費(fèi)TC（美元/噸）6570707585RC（美分/磅）6.5777.58.5加工成本陰極銅（元/噸）/煙氣制酸（元/噸）渣選礦（元/噸）/單位加工成本（元/噸陰極銅）資料來源：《銅冶煉成本計(jì)算需關(guān)注的問題》（趙君榕天風(fēng)證券研究所②現(xiàn)存產(chǎn)能降本——冶煉企業(yè)通過綠色、智能發(fā)展實(shí)現(xiàn)降本，提高競(jìng)爭(zhēng)能力?參考國(guó)內(nèi)銅冶煉上市企業(yè)提及的降本增效措施，主要包含以下三個(gè)方向1）采用先進(jìn)工藝：包括富氧技術(shù)等2）綠色節(jié)能：通過優(yōu)化生產(chǎn)工藝降低單位能耗，使用清潔能源或利用電力價(jià)差降低能源成本3）智能化發(fā)展：引用自動(dòng)化技術(shù)提高表：國(guó)內(nèi)上市企業(yè)銅加工成本及降本措施（元/噸）1公司銅陵有色江西銅業(yè)云南銅業(yè)紫金礦業(yè)北方銅業(yè)成本職工薪酬868.95能源動(dòng)力1178.09職工薪酬361.64人工工資400.22職工薪酬折舊1289.88人工728.72折舊312.22折舊454.69燃料和動(dòng)力燃料和動(dòng)力1298.09制造費(fèi)用2453.68燃料和動(dòng)力809.61能耗764.95制造費(fèi)用其他916.00其他294.41其他414.26總計(jì)4372.92總計(jì)4360.49總計(jì)1777.88總計(jì)2034.11總計(jì)調(diào)度，優(yōu)化生產(chǎn)組織，以精細(xì)化管理提高能源使用效率。（2）推進(jìn)技術(shù)節(jié)能，不斷優(yōu)化生產(chǎn)技術(shù)、工藝流程，通過技術(shù)創(chuàng)新、小改小革抓消耗，其中，金冠銅業(yè)獲安徽省綠色工廠。（3）充分利用電力政策，節(jié)約電力成本。陰極板導(dǎo)電棒，降低觸點(diǎn)壓降，每年可節(jié)電約250萬(wàn)度，減少碳排放約1300噸。（2）進(jìn)一步優(yōu)化電解液循環(huán)系統(tǒng)，取消高位槽、安裝高效循環(huán)泵、精準(zhǔn)控制流量，預(yù)計(jì)每年節(jié)電約260萬(wàn)度，減少碳排放約1400噸。爐結(jié)合頂吹爐、閃速冶煉（閃速爐）、富氧頂吹（艾薩爐）、底吹（2）生產(chǎn)組織和原料調(diào)配：公司通過科學(xué)的生產(chǎn)組織和原料調(diào)配，實(shí)現(xiàn)了原料的高效利用，降低了加工成本。（3）數(shù)智化發(fā)展：公司通過數(shù)智化建設(shè)，提高了生產(chǎn)效率和管理水平，進(jìn)一步降低了成本?？霢I應(yīng)用技改：通過引入先進(jìn)的機(jī)械設(shè)備和自動(dòng)化技術(shù)，減少了人工成本。（2）提升能源利用效率，通過增加清潔能源的使用比例，降低傳統(tǒng)能源的依賴，從而減少能耗成本。采用更高效的節(jié)能技術(shù)，減少能源消耗，進(jìn)一步降低運(yùn)營(yíng)成本。熔煉+富氧多槍頂吹連續(xù)吹煉+回轉(zhuǎn)式陽(yáng)極爐精煉+大板永久陰極電解精煉”的先進(jìn)工藝流程，提高了各類公司通過淘汰高耗能設(shè)備、實(shí)施煤改電及蒸汽鍋爐項(xiàng)目，大幅減少煤炭消耗，從而降低能源成本。2024年，公司煤炭消耗量同比減少85.89%。此外，公司還采用了先進(jìn)冶煉工藝，降低了銅冶煉的綜合能資料來源：銅陵有色等公司公告，天風(fēng)證券研究所備注1：2024年數(shù)據(jù)，銅陵有色及江西銅業(yè)公布的為銅產(chǎn)品（含銅材）成本③新建產(chǎn)能須高質(zhì)高效——建設(shè)高水平煉廠，配套銅礦資源，有效利用再生?（1）鼓勵(lì)新改擴(kuò)建銅冶煉項(xiàng)目對(duì)照銅冶煉行業(yè)規(guī)范條件高水平建設(shè)，推動(dòng)能效水平應(yīng)提盡提。例如熔煉技術(shù)向高富氧濃度、?（2）新建礦銅冶煉項(xiàng)目原則上需配套相應(yīng)比例的權(quán)益銅精礦產(chǎn)能。我國(guó)銅礦資源集中在江西、內(nèi)蒙古和云南等地。?（3）鼓勵(lì)礦銅冶煉企業(yè)建立廢銅資源回收利用網(wǎng)絡(luò)，利用現(xiàn)有銅冶煉系統(tǒng)處理含銅再生資源。培育一批符合規(guī)范條件、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的廢銅加工利用企業(yè)和利用含銅再生資源的銅冶煉企業(yè)。在銅精礦供應(yīng)緊張的背景下，廢銅更多流向圖：我國(guó)銅礦資源儲(chǔ)量集中在江西內(nèi)蒙古和云南等地圖：我國(guó)銅礦資源儲(chǔ)量集中在江西內(nèi)蒙古和云南等地其他江西湖北黑龍江湖北黑龍江4%甘肅內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古安徽云南西藏新疆云南西藏圖：國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)量呈增加趨勢(shì)圖：國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)量呈增加趨勢(shì)050資料來源：Wind，SMM，天風(fēng)證券研究所③新建產(chǎn)能須高質(zhì)高效——企業(yè)增加銅礦布局和勘探力度?過去部分企業(yè)不斷增加銅礦資源布局，紫?企業(yè)銅礦布局仍在持續(xù)進(jìn)行中，兌現(xiàn)量增可期：例如，2025年7月28日，銅陵米拉多銅礦擴(kuò)建項(xiàng)目主體年銅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)+26%；江西銅業(yè)持股的中冶江銅在阿富汗艾娜克銅礦中及西部礦升自給率；紫金礦業(yè)自主找礦勘探成果豐碩，增儲(chǔ)明顯，截抬升，公司計(jì)劃2028年達(dá)到150-160萬(wàn)噸，2024-2028年CAGR近10%；西部礦業(yè)玉龍銅礦三期表：表：各企業(yè)銅精礦含銅產(chǎn)量/陰極銅產(chǎn)量1（%）50銅陵有色江西銅業(yè)云南銅業(yè)北方銅業(yè)中國(guó)有色礦業(yè)紫金礦業(yè)（右軸）西部礦業(yè)（右軸）資料來源：銅陵有色等公司公告，天風(fēng)證券研究所備注1：中國(guó)有色礦業(yè)計(jì)算的為礦銅/（陰極銅+粗銅/陽(yáng)極銅）的比例類比供給側(cè)改革成效——利潤(rùn)回歸，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化?供給側(cè)改革后鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)回歸。鋼企2016-2017年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)扭虧為盈、持續(xù)增長(zhǎng)，以冷?產(chǎn)能格局優(yōu)化，向頭部集中。2016-2017年，對(duì)健康狀態(tài)。此外，部分大型企業(yè)也逐步走上合并之路，例如寶鋼與武鋼合并成立中國(guó)寶武集團(tuán)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)效率和高端產(chǎn)品能圖：圖：供給側(cè)改革促進(jìn)冷軋板卷企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)（元/噸）——冷軋板卷：毛利：中國(guó)（日）0圖：圖：2016-2017我國(guó)冷軋板卷企業(yè)開工率重心上移（%）——冷軋板卷：鋼鐵企業(yè)：產(chǎn)能利用率（周）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所銅冶煉行業(yè)冶煉利潤(rùn)有待修復(fù)，國(guó)有資本配置效率有望進(jìn)一步提升?隨著礦冶回歸匹配，銅行業(yè)利潤(rùn)或回歸正值。長(zhǎng)周期來看，通過落后產(chǎn)能退出、新擴(kuò)建產(chǎn)能放緩，即礦冶產(chǎn)能之間的匹配度提升，銅冶煉行業(yè)存在扭虧為盈的預(yù)期。具有冶煉成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，盈利能力更強(qiáng)。不過，誠(chéng)如上文所述本輪“?銅冶煉行業(yè)集中度較高，且多為國(guó)資背景，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，按有效產(chǎn)能排序，金川、江銅、大冶有色、浙江和鼎和金冠銅業(yè)企改革深化提升行動(dòng)的深入實(shí)施，國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)向縱深推進(jìn)，銅冶煉行業(yè)的國(guó)有資本配置和運(yùn)營(yíng)效率有望進(jìn)一步抬升。圖：目前銅冶煉處于深度虧損格局（元/噸）圖：目前銅冶煉處于深度虧損格局（元/噸）——銅冶煉利潤(rùn)0圖：圖：銅冶煉企業(yè)以國(guó)央企居多6.84%73.79%資料來源：SMM，百川盈孚，企查查，天風(fēng)證券研究所可能存在的時(shí)間差：從頂層定調(diào)到效果落實(shí)有一定時(shí)滯表：表：參考?xì)v史，工業(yè)產(chǎn)能利用率的修復(fù)滯后于供給側(cè)改革的政策路徑近一年的時(shí)間——中國(guó):工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值2017.12工業(yè)產(chǎn)能利用率增速達(dá)到峰值2015.12.21中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將供給側(cè)改革列為經(jīng)濟(jì)工作主線2015.11.10會(huì)議定調(diào)2016.10.10出臺(tái)《積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率意見》，重點(diǎn)推動(dòng)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股2016.8.222015.11.23國(guó)務(wù)院連續(xù)兩天發(fā)文提振“新消費(fèi)”2015.11.23國(guó)務(wù)院連續(xù)兩天發(fā)文提振“新消費(fèi)”2016.2.1-2.4國(guó)務(wù)院連續(xù)出臺(tái)煤炭和鋼鐵產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)意見2013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所表：公司資源實(shí)力雄厚，支撐放量（2024年年報(bào)數(shù)據(jù)）噸金/噸表：公司資源實(shí)力雄厚，支撐放量（2024年年報(bào)數(shù)據(jù)）噸金/噸46%銀/噸銅/萬(wàn)噸鋅(鉛)/萬(wàn)噸鉬/萬(wàn)噸儲(chǔ)量資源量（含儲(chǔ)量）紫金儲(chǔ)量/中國(guó)儲(chǔ)量?紫金礦業(yè)是一家在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)及工程設(shè)計(jì)、技術(shù)應(yīng)用研究的大型跨國(guó)香港H股和上海A股上市。截至2024年末，公司銅資源儲(chǔ)量雄厚，為5,043萬(wàn)噸，冶煉銅產(chǎn)量近75萬(wàn)噸。-佩吉銅金礦、博爾銅礦兩項(xiàng)目加快推進(jìn)年總產(chǎn)銅45萬(wàn)噸改擴(kuò)建工程，剛果（金）卡莫阿銅萬(wàn)噸，配套50萬(wàn)噸/年銅冶煉廠將建成并形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。西藏巨龍銅業(yè)35萬(wàn)噸，三期獲得批準(zhǔn)，將晉升為全球采注：1.資源量按控股企業(yè)100%口徑及聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)權(quán)益口徑計(jì)算，計(jì)算截至2024年末。2.根據(jù)自然資源部披露的《中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告2024》，2023年中國(guó)銅儲(chǔ)量4,065萬(wàn)噸、金儲(chǔ)量3,204噸、鋅（鉛）儲(chǔ)量8,480萬(wàn)噸、銀儲(chǔ)量66,866噸、鉬儲(chǔ)量781萬(wàn)噸；鋰氧化物儲(chǔ)量635.3萬(wàn)噸，為《中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告2023》數(shù)據(jù)。3.氧化鋰1生產(chǎn)計(jì)劃202320242025E2028E礦產(chǎn)銅/萬(wàn)噸礦產(chǎn)金/噸礦產(chǎn)鋅(鉛)/萬(wàn)噸474544礦產(chǎn)銀/噸412-4礦產(chǎn)鉬/萬(wàn)噸1資料來源：紫金礦業(yè)公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所圖：歸母凈利潤(rùn)（十億元，右軸為同比%）圖：歸母凈利潤(rùn)（十億元，右軸為同比%）500西部礦業(yè)：玉龍騰飛，增量潛力可期?公司擁有豐富的銅、鉛鋅、鐵等礦產(chǎn)資源，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括銅、鉛、鋅、鉬、鎳、鐵和釩的采選、冶煉和貿(mào)易，同時(shí)從屬（如黃金、白銀）以及非金屬產(chǎn)品的生產(chǎn)和貿(mào)易。公司全資持有或控股十四座礦山，其中，有色金屬礦山6座、鐵屬礦山7座、鹽湖礦山1座。截至2024年末，銅金屬資源儲(chǔ)量總計(jì)達(dá)581萬(wàn)噸，冶煉銅產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年。構(gòu)成來看，2024年披露的銅類產(chǎn)品占比約為67%，為主要盈利支撐。已于6月23日收到《西藏自治區(qū)發(fā)展和改革委員圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）礦山名稱主要品種開采方式選礦方法2024年礦產(chǎn)銅（金噸）權(quán)益比例玉龍銅礦銅、鉬露天開采浮選獲各琦銅多金屬礦銅、鉛鋅地下開采浮選表：玉龍銅礦三期落地后生產(chǎn)規(guī)模有望進(jìn)一步打開礦山名稱證載規(guī)模（萬(wàn)噸/年）礦山名稱證載規(guī)模（萬(wàn)噸/年）銅：西藏玉龍銅礦內(nèi)蒙古獲各琦銅礦45000資料來源：西部礦業(yè)公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所中國(guó)有色礦業(yè)：垂直綜合銅生產(chǎn)商，深耕海外資源開發(fā)?公司控股股東為中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司（國(guó)資委直屬企業(yè)）。公司主要從事銅鈷金屬勘探、采礦、選礦、濕法冶冶煉，濕法分部生產(chǎn)及銷售采用溶劑萃取生產(chǎn)陰極銅等，硫磺制酸，冶煉分部生產(chǎn)及銷售yoy+16%，自產(chǎn)粗銅及陽(yáng)極銅42,0圖：歸母凈利潤(rùn)（千萬(wàn)美元，右軸為同比%）圖：歸母凈利潤(rùn)（千萬(wàn)美元，右軸為同比%）圖：公司礦山及生產(chǎn)設(shè)施分布500資料來源：中國(guó)有色礦業(yè)公司公告，中國(guó)有色礦業(yè)有限公司官網(wǎng)，Wind，天風(fēng)證券研究所江西銅業(yè)：龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，開拓海外銅礦布局?公司在銅以及相關(guān)有色金屬領(lǐng)域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是中國(guó)重要的銅、金內(nèi)最大單體銅冶煉廠，5座100%所有權(quán)的在產(chǎn)礦山等。至2024年，公司聯(lián)合其他公司所控制的資源按本公司所占權(quán)益計(jì)算的金屬資源量約為銅1,312萬(wàn)噸、黃金97.26噸，陰極銅冶煉產(chǎn)能213萬(wàn)噸，存在明顯的規(guī)模、技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)。（持股25%），其在阿富汗艾娜克銅礦中部礦區(qū)及西部礦區(qū)進(jìn)行礦產(chǎn)勘探及圖：歸母凈利潤(rùn)（十億元，右軸為同比%）876543210圖：歸母凈利潤(rùn)（十億元，右軸為同比%）8765432100表：公司為全國(guó)最大的綜合性銅生產(chǎn)企業(yè)（節(jié)選自2024年年報(bào)）產(chǎn)品公司名稱設(shè)計(jì)產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能利用率（%）銅精礦含銅（萬(wàn)噸）德興銅礦永平銅礦武山銅礦1城門山銅礦銀山礦業(yè)公司陰極銅（萬(wàn)噸）貴溪冶煉廠江西銅業(yè)（清遠(yuǎn)）有限公司浙江江銅富冶和鼎銅業(yè)有限公司47山東恒邦冶煉股份有限公司江銅宏源銅業(yè)有限公司江銅國(guó)興（煙臺(tái)）銅業(yè)有限公司資料來源：江西銅業(yè)公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所云南銅業(yè)：冶煉產(chǎn)能規(guī)模大，持續(xù)耕耘找礦探礦?公司主要業(yè)務(wù)涵蓋了銅的勘探、采選、冶煉，貴金屬和稀散金屬的銀和硫化工生產(chǎn)基地。截止2025H1，公司保有銅資源礦石量9.56億噸，銅資源金屬量361產(chǎn)能突破161萬(wàn)噸。?陰極銅為主要利潤(rùn)來源，公司高度重視找礦探礦yoy+53.22%，陰極銅毛利占比為40%。公司持續(xù)加大資金投入開展各礦區(qū)地質(zhì)綜合研究、礦山深邊有的普朗銅礦、大紅山銅礦、羊拉銅礦等礦山，具有良好的成礦地質(zhì)條件和圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）歸母凈利潤(rùn)圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）歸母凈利潤(rùn)同比8642020212022202320240表：公司25H1披露銅冶煉產(chǎn)能為161萬(wàn)噸煉廠名稱單位產(chǎn)能持有權(quán)益西南銅業(yè)萬(wàn)噸赤峰云銅萬(wàn)噸東南銅業(yè)萬(wàn)噸滇中有色萬(wàn)噸合計(jì)萬(wàn)噸資料來源：云南銅業(yè)公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所北方銅業(yè)：采選冶加工一體，縱深推進(jìn)資源勘探?公司主營(yíng)銅金屬的開采、選礦、冶煉及壓延加工等，主要產(chǎn)品為陰極銅、金錠、銀錠、銅合金帶材及壓延銅箔。自有銅礦峪礦，年處理礦量900萬(wàn)噸，截止2024年底，銅礦峪礦保有銅金屬量129.87萬(wàn)噸，平均品位0.61%。兩家冶煉廠，年處理銅精礦量130萬(wàn)噸，陰極銅產(chǎn)能32萬(wàn)噸/年。?利潤(rùn)以陰極銅為主，力爭(zhēng)在外圍和深部再取得新的礦產(chǎn)資源目標(biāo)。4.36萬(wàn)噸，yoy+1%，陰極銅貢獻(xiàn)毛利的87%。公司正在積極推進(jìn)銅礦峪礦現(xiàn)有采礦權(quán)底部圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）歸母凈利潤(rùn)圖：歸母凈利潤(rùn)（億元，右軸為同比%）歸母凈利潤(rùn)同比等,4.93%圖：25H1營(yíng)收構(gòu)成硫酸,硫酸,0.80%202120220資料來源：北方銅業(yè)公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)“反內(nèi)卷”首次映入視野。觀察“反內(nèi)卷”提出的背景，并對(duì)比供給側(cè)改革，兩者共同指向“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降速”的宏觀環(huán)境——GDP增速放緩，且PPI同比長(zhǎng)期處于負(fù)值區(qū)間；略有不同的是，當(dāng)下階段需求終端行業(yè)面臨更大挑戰(zhàn)。?銅冶煉行業(yè)虧損顯著，“反內(nèi)卷”之風(fēng)或終將拂過。聚焦中觀維度，上一輪供給側(cè)改革圍繞鋼鐵等行業(yè)展開，“反內(nèi)卷”率先點(diǎn)名光伏和新能源汽車等行業(yè)，該類行業(yè)具備著“低開工、低利潤(rùn)”的特征。從PPI和行業(yè)產(chǎn)能利用率來看，雖然有色金屬行業(yè)承壓不及汽車等行業(yè)顯著，但見頂回落趨勢(shì)明顯，仍有憂患。其中，銅冶煉行業(yè)虧損程度較大，亟需落地“反內(nèi)卷”。?剖析銅冶煉“內(nèi)卷”原由，有原料端的客觀因素，其一，我國(guó)原料條件薄弱，儲(chǔ)采比失衡，且成本相對(duì)偏高；其二，近年來全球銅礦增速承壓，低資本開支+多地緣風(fēng)險(xiǎn)，全球干擾率較高。更大的癥結(jié)在于冶煉行業(yè)，我國(guó)冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，愈發(fā)凸顯礦冶不匹配。?銅冶煉行業(yè)“反內(nèi)卷”重中之重在于“產(chǎn)能的優(yōu)化”。首先，淘汰一批落后產(chǎn)能；其次，現(xiàn)有產(chǎn)能降本增效，包括采用先進(jìn)冶煉技?銅行業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期有望回歸正值，產(chǎn)能布局實(shí)現(xiàn)優(yōu)化。參考供給側(cè)改革成績(jī)單，我們預(yù)計(jì)通過“反內(nèi)卷”，礦冶產(chǎn)能之間的匹配度提升，銅冶煉行業(yè)存在扭虧為盈的預(yù)期，冶煉成本具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。此外，隨著國(guó)企改革深化提升行動(dòng)的深入實(shí)施，國(guó)有