證券研究報告行業(yè)報告|行業(yè)專題研究2025年09月07日原輔包行業(yè)及個股2025半年度回顧與展望分析師楊松SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521020001分析師劉一伯SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110525080001行業(yè)評級：強(qiáng)于大市（維持評級）請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明上次評級：強(qiáng)于大市請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明原料藥25Q2分析：新業(yè)務(wù)、新氣象、新動力、新估值原料藥品種價格壓力較大，仍有一定競爭壓力：（相關(guān)原料藥價格下降。期待Q4傳統(tǒng)流感季節(jié)帶來的需求回暖3）激素類：整體價格無明顯波動4）獸藥類：國邦醫(yī)藥市占率快速提升，氟苯尼考市場或加速出清。美國目前原料藥關(guān)稅為20%，對多數(shù)原料藥企業(yè)影響有限從出口規(guī)?？?，中國對美國原料藥出口基數(shù)有限；從關(guān)稅上來看，目前美國對進(jìn)口自中國的原料藥（及制劑）關(guān)稅為20%，其中主要是20%的芬太尼關(guān)稅，絕大部分原料藥不受對等關(guān)稅影響。后續(xù)特朗普于8月5日對全球藥品征稅的言論，從商業(yè)競爭的角度對原料藥企業(yè)影響有限（全球普加關(guān)稅，不會改變中國原料藥企業(yè)在美國市場的競爭力從上市公司層面看，健友股份、華海藥業(yè)等對美出口制劑的企業(yè)受影響較明顯，但影響或可控。新業(yè)務(wù)、新氣象、新動力、新估值經(jīng)歷內(nèi)卷競爭等因素，傳統(tǒng)原料藥業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)萎縮，除了持續(xù)的技改、降本增效以外，新業(yè)務(wù)的拓展是原料藥企業(yè)轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。除了制劑一體化（縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）以外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)的拓展需要企業(yè)提前布局，難度更高、時間周期更長。2025H1，原料藥企業(yè)收獲期更加顯著，例如1）創(chuàng)新藥：聯(lián)邦制藥的UBT251及UBT48128、華海藥業(yè)的HB0025、昂利康的ALK-N001、仙琚制藥的奧美克松鈉等2）新分子類型：奧銳特的小核酸技術(shù)平臺、美諾華的口服多肽遞送系統(tǒng)。建議關(guān)注：（2）制劑一體化進(jìn)程快速推進(jìn)：天宇股份、美諾華（3）品種&板塊出清帶來的可觀彈性：國邦醫(yī)藥風(fēng)險提示：原料藥價格波動風(fēng)險，全球經(jīng)濟(jì)政治形勢風(fēng)險，集采制劑價格下降風(fēng)險，新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險，匯率變動風(fēng)險2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2原輔包：抗生素周期向下帶動板塊業(yè)績承壓抗生素周期向下，板塊整體業(yè)績承壓。2025H1板塊整體營業(yè)收入同比-8.59%；歸母凈利潤同比-4.90%；扣非歸母凈利潤同比-0.87%。2025Q2單季度板塊整體營業(yè)收入同比-11.40%；歸母凈13.89%。業(yè)績承壓，主要系1）2025年上半年原料藥價格國內(nèi)國外普遍呈現(xiàn)下降趨勢，價格處于低位。（2）抗生素類需求下降導(dǎo)致部分企業(yè)收毛利率基本穩(wěn)定，生產(chǎn)能力持續(xù)提升。2025H1板毛利率在利潤明顯下降的情況下基本保持穩(wěn)定，主原料藥制劑一體化提供持續(xù)業(yè)績增量。在集采及續(xù)企業(yè)有望通過原料藥制劑一體化降低生產(chǎn)成本。2025H1部分低基數(shù)公司制劑收入占比仍持續(xù)提升。表：原輔包行業(yè)主要財務(wù)指標(biāo)情況（百萬元）/凈利潤33庫存周期：去庫存接近尾聲，需求端有望持續(xù)回暖去庫存進(jìn)入尾聲，需求端有望持續(xù)回暖。自2023Q3起原輔包企業(yè)開始降低庫存水平，隨著2023Q4-2025Q2海外去庫存逐漸接近尾聲，2025年原料藥板塊需求端有望持續(xù)回暖。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下降。2025Q2平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約229天，環(huán)比下降3天，基本企穩(wěn)。其中健友股份（從24Q4的633天降至25Q2的514天）、海普瑞（從24Q4的616天降至25Q2的467天）等肝素類企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯下降，高額庫存問題有望逐圖：2019Q2-2025Q2原輔包相關(guān)公司存貨（億元）及環(huán)比（%）*圖：2018Q1-2025Q2原輔包公司平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）45040002018033120190630201803312019063020190930201912312020033120200630202009302020123120210331202106302021093020211231202203312022063020220930202212312023033120230630202309302023123120240331202406302024093020241231202503312025063044原料藥市場：原料藥和中間體出口“以價換量”現(xiàn)象得到緩解長至429.8億美元，年復(fù)合增長率達(dá)7.7%，全球原料藥和中間體供應(yīng)大國的地位穩(wěn)固，原料藥和中間體出口處于良性增長階段，出口數(shù)量與金額同步提升，價格波動幅度相對較小。（2）2021-2022年，受疫情引發(fā)的存壓力，行業(yè)競爭加劇等因素，產(chǎn)品價格大幅下滑。2023-2024年，行業(yè)主旋律是以犧牲價格換取市場份額，宏觀層面表現(xiàn)為出口金額增速迅速下調(diào)。2025H1，原料藥和中間體出口金額221.4億美元，同比增長3.8%，出口價格同比上漲0.5%，持續(xù)兩圖：2015-2025H1原料藥出口金額（億美元）圖：2020年1-2025年7月原料藥PPI指數(shù)（當(dāng)月同比）55原料藥市場：維生素類供需逐漸平緩，抗生素類整體需求低迷維生素：2025H1維生素類原料出口額20.3億美元（yoy+34.8%）。2025年H1巴斯夫（BASF）的維生素A、維生素E產(chǎn)能仍未恢復(fù)，相關(guān)產(chǎn)品在巴斯夫復(fù)產(chǎn)前仍處于緊缺狀態(tài)。7-8月，德國巴斯夫宣布相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)能相繼過程，中國醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會預(yù)計維生素A和維生素E相關(guān)產(chǎn)品價格或逐漸下調(diào)?？股仡悾?025H1出口額16.0億美元（yoy-9.1%），同比下降9.1%，整體需求低迷。其中，青霉素類、頭孢菌素類、氯霉素類抗生素出口額分別下降22.5%、5.1%和15.2%，三類產(chǎn)品占抗生素類原料藥林可霉素類抗生素表現(xiàn)較好，出口均價有所增長，出口金額分別同比增長12.3%、9.2%和19.8%。激素類：2025H1出口額8.6億美元（yoy+21.8%解熱鎮(zhèn)痛類競爭激烈，出口額2.7億美元（yoy-4.9%）。表：主要原料藥品種分季度的價格指數(shù)（以2024Q1為基數(shù)）66制劑一體化：國內(nèi)制劑業(yè)務(wù)成為雙刃劍，光腳企業(yè)有望快速放量第十批集采+一價政策下的負(fù)面影響下，存量制劑企業(yè)受結(jié)構(gòu)性影響，但后發(fā)企業(yè)仍有望通過國采&省采續(xù)約實現(xiàn)制劑快速放量。知名度?？紤]到第十批集采降價超預(yù)期+藥品價格治理政策下對已集采品種標(biāo)外市場的價格約束，部分已成規(guī)模的企業(yè)業(yè)績受到海外有望通過出口先發(fā)優(yōu)勢成為制劑出海平臺。早在2000-2008年，海普瑞、華海藥業(yè)部分原料藥企業(yè)已經(jīng)形成大宗原料藥、表：2019-2025H1各企業(yè)制劑收入占比（%）大大小大大小*制劑業(yè)務(wù)年營業(yè)收入在10億以上定義體量為大，在5億以內(nèi)定義為小77對汽車、半導(dǎo)體和藥品(pharmaceuticals)進(jìn)口加征關(guān)稅；雖然特朗普在8月宣布對進(jìn)口藥品征收“小額關(guān)稅”，并在一年左右美國針對中國進(jìn)口至美國藥品加稅情況：2025年2月27日，對華進(jìn)口商品額外加稅10%，3月4日對華額外征收10%關(guān)稅，合計20%，涉及全部醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)品；4月3日-5月12日的對等關(guān)稅尚處于豁免清單中，因此稅率暫定為20%。表：美國制劑關(guān)稅相關(guān)表述美國政府相關(guān)表述中國向美國出口制劑及原料藥的關(guān)稅稅率全球統(tǒng)一加稅or中國獨立加稅2025.01.31最快將在2月中旬開始對多個行業(yè)實施新的進(jìn)口關(guān)稅，包括計算機(jī)芯片藥品(pharmaceuticals)、鋼鐵、鋁、銅、石油和天然氣2025.02.18擬對汽車、半導(dǎo)體和醫(yī)藥品(pharmaceuticals)進(jìn)口征收約25%的關(guān)稅，相關(guān)公告最早將于4月2日發(fā)布2025.02.27對華進(jìn)口商品額外加稅10%，3月4日對華額外征收10%關(guān)稅，合計20%，涉及全部醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)品2025.03.04對華關(guān)稅正式執(zhí)行20%中國獨立加稅2025.04.03宣布對所有國家加征對等關(guān)稅，藥品(pharmaceuticals）處于豁免清單(AnnexⅡ)中，暫時不加征關(guān)稅20%2025.04.04對原有豁免政策進(jìn)行細(xì)化（AnnexⅢ),包括部分原料藥品種（HTS代碼為29開頭）、藥品（HS代碼為30開頭）20%2025.04.13藥品、半導(dǎo)體和電子設(shè)備的關(guān)稅豁免只是一項臨時措施，豁免關(guān)稅將在“未來一兩個月內(nèi)”恢復(fù)，以鼓勵回流美國，在美國生產(chǎn)20%2025.08.05美國將首先對進(jìn)口藥品征收“小額關(guān)稅”，并在一年左右的時間內(nèi)提高稅率20%88原輔包：新業(yè)務(wù)、新氣象、新動力、新估值2025年以來部分企業(yè)的新邏輯已經(jīng)得到市場認(rèn)可。（1）創(chuàng)新藥：聯(lián)邦制藥的UBT251及UBT48128、華海藥業(yè)的HB0017（IL-17單抗）、HB0025（PD-L1/VEGF雙抗）、HB0056（TSLP/IL-11雙抗）等，仙琚制藥的奧美克松鈉，昂利康的ALK-N001等2）復(fù)雜制劑：仙琚制藥的軟霧技術(shù)平臺3）新分子類型：奧銳特的小核酸技術(shù)平臺、美諾華的口服多肽遞送系統(tǒng)。表：原料藥企業(yè)新業(yè)務(wù)帶來的新估值公司市值（億元）年初至今*漲幅（%）2025H1營業(yè)收入（億元）2025H1營業(yè)收入同比（%）2025H1歸母凈利潤（億元）2025H1歸母凈利潤同比（%）2025PE新業(yè)務(wù)類型代表品種ALK-N001/非沙坦類API/99聯(lián)邦制藥：主業(yè)承壓，減重領(lǐng)域布局廣泛，口服減重領(lǐng)域潛力十足主業(yè)略承壓，胰島素制劑出海超預(yù)期。公司2025H1收入75.2億元（yoy+4.8%毛利39.2億元（yoy+17.3%歸母凈利潤18.9億元（yoy+27.0%）。其中：2025H1中間體收入10.11億元（yoy-23.1%原料藥收入25.30億元（yoy-27.0%減重領(lǐng)域布局齊全，類似藥、創(chuàng)新藥均有收獲。類似藥領(lǐng)域，公司首款GLP-1產(chǎn)品利拉魯肽注射液成功上市，司美格魯肽注射液上市申請獲受理；創(chuàng)新藥領(lǐng)域，公司與諾和諾德達(dá)成UBT251獨家許可協(xié)議，并已收取協(xié)議首付款。口服減重領(lǐng)域潛力十足。在口服GLP-1小分子領(lǐng)域，公司的I類創(chuàng)新藥UBT48128的臨床前動物模型研究結(jié)果顯示，較禮來圖：UBT48128在飲食誘導(dǎo)肥胖hGLP-1R小鼠上表現(xiàn)出更強(qiáng)的減重效果表：聯(lián)邦制藥財務(wù)指標(biāo)及盈利預(yù)測（百萬元）關(guān)鍵指標(biāo)2022A2023A2024A2025E2026E2027E增長率(%)增長率(%)天宇股份：非沙坦及自研制劑增長良好，“價穩(wěn)量增”典型代表，利潤修復(fù)是主線業(yè)績增長良好。利潤持續(xù)修復(fù)。2025H1公司營業(yè)收入15.67億元（yoy+23.87%銷售毛利率38%，較上收入端，仿制藥原料藥及中間體業(yè)務(wù)、CDMO原料藥及中間體業(yè)務(wù)、制劑業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)不同程度的增長，毛利率也較上年同期增長。歸屬于上市公司股東的凈利潤1.50億元（yoy+180.96%扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.41億元（yoy+125.11%）。業(yè)收入規(guī)模不斷提升，制造成本呈下降趨勢，產(chǎn)品盈利能力較上年同期顯著增強(qiáng)。（2）CDMO原料藥及中間體業(yè)務(wù)收入億元50圖：沙坦類原料藥出口價格走勢（美元/千克）表：天宇股份財務(wù)指標(biāo)及盈利預(yù)測（百萬元）*關(guān)鍵指標(biāo)2022A2023A2024A2025E2026E2027E增長率(%)增長率(%)華海藥業(yè)：創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期，看好PD-L1/VEGF全球商業(yè)化潛力業(yè)績階段性承壓。2025H1公司營業(yè)收入45.16億元（yoy-11.93%歸屬于上市公司股東的凈利潤4.09億元（yoy-45.30%扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤3.63億元（yoy-52.48%）。業(yè)績承壓，主要系1）國內(nèi)集采政策的深化、原料藥行業(yè)競爭的加劇及中美關(guān)稅影響，公司主要產(chǎn)品市場份額雖不斷提升，但價格的持續(xù)下跌影響公司業(yè)績2）公司加快生物創(chuàng)新藥研發(fā)項目的推進(jìn)進(jìn)度，相應(yīng)研發(fā)投入同比大幅增加3）本期外幣匯率變動影響匯兌收益同比減少。創(chuàng)新藥進(jìn)入收獲期，看好PD-L1/VEGF全球商業(yè)化潛力。公司生物藥聚焦于自身免疫和腫瘤領(lǐng)域生物創(chuàng)新藥的自主研發(fā)，目前在研項目20余個，其中12個項目已進(jìn)入臨床研究階段。公司將于2025年CSCO匯報核心管線HB0025聯(lián)合化療一線，用于治療晚期非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）的II期研究。公司已構(gòu)建了“單抗+雙抗+ADC”的豐富腫瘤產(chǎn)品管線，多個產(chǎn)品的海外BD授權(quán)表：華海藥業(yè)在研管線情況梳理分類項目號靶點適應(yīng)癥臨床階段TSLP/IL-11表：華海藥業(yè)財務(wù)指標(biāo)及盈利預(yù)測（百萬元）關(guān)鍵指標(biāo)2022A2023A2024A2025E2026E2027E增長率(%)增長率(%)國邦醫(yī)藥：氟苯尼考有望加速出清，規(guī)模優(yōu)勢下利潤提前釋放業(yè)績增長良好，利潤持續(xù)修復(fù)。2025H1公司營業(yè)收入30.26億元（yoy+4.63%銷售毛利率26.85%，同比提升0.26pct，凈利率15.0%，同比提升1.02pct。歸屬于上市公司股東的凈利潤4.56億元（yoy+12.60%）。分板塊看，動保實現(xiàn)收入12.59億元（yoy+70.37%），占比達(dá)42%。上半年氟苯尼考出貨量突破2,000噸，市占率持續(xù)提升，鹽酸多西環(huán)素獲批CEP證書，銷售國家突破50個，客戶超200家。圖：2020-2025年8月氟苯尼考價格走勢（元/千克）表：國邦醫(yī)藥財務(wù)指標(biāo)及盈利預(yù)測（百萬元）關(guān)鍵指標(biāo)2022A2023A2024A2025E2026E2027E增長率(%)增長率(%)風(fēng)險提示分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識及標(biāo)記。本報告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對本報告中的信息和意見進(jìn)行獨立評估，并應(yīng)同時考量各自的投資目的、財務(wù)狀況和