證券研究報(bào)告·中東銀行業(yè)研究FAB：低風(fēng)險(xiǎn)、高分紅、高置信度的阿聯(lián)酋第一大行發(fā)布日期：2025年5月27日核心觀點(diǎn)：阿聯(lián)酋第一大銀行，穩(wěn)扎穩(wěn)打：高市占率、低風(fēng)險(xiǎn)、高分紅

核心觀點(diǎn)：阿聯(lián)酋第一大銀行，市占率第一，規(guī)模效應(yīng)顯著。依托政府背書和最大國有行身份，F(xiàn)AB具備廣泛的大國企和政府客戶基礎(chǔ)，主銀行優(yōu)勢帶來較多低成本存款，負(fù)債端成本優(yōu)勢凸顯。資產(chǎn)端以低風(fēng)險(xiǎn)為主，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于同業(yè)。FAB積極拓展海外綜合化業(yè)務(wù)，疊加持續(xù)流入阿聯(lián)酋的高凈值客群，投行及全球市場、中小微及財(cái)富管理非息收入增長較快。股價受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期影響，僅1.6倍25年P(guān)TB，與較高的ROTE水平不符。預(yù)計(jì)ROTE保持16%以上，業(yè)績指引置信度極高，兩大影響因素均有緩和跡象，估值有望持續(xù)提升。

阿布扎比第一銀行（FAB）是阿聯(lián)酋第一大銀行、中東及北非地區(qū)第三大銀行，市占率極高，且非常穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)顯著。2024年末，F(xiàn)AB總資產(chǎn)1.2萬億AED（3240億美元）。

FAB在阿聯(lián)酋地區(qū)擁有65家分支機(jī)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量同業(yè)第一，對阿聯(lián)酋七大酋長國全覆蓋，根基雄厚扎實(shí)。2024年末，F(xiàn)AB總資產(chǎn)在阿聯(lián)酋銀行業(yè)中占比30%，貸款、存款市占率分別為25%、29%，遠(yuǎn)超其余上市銀行同業(yè)，規(guī)模效應(yīng)顯著。股權(quán)結(jié)構(gòu)上，阿布扎比政府控股超過50%，海外投資者占比22%。阿布扎比主權(quán)基金投資子公司穆巴達(dá)拉投資公司持股37.9%，阿布扎比王室直接持股18%，政府合計(jì)持股56%左右，絕對控股。阿聯(lián)酋本地投資者和海外機(jī)構(gòu)投資者占比各22%左右，阿布扎比政府對海外投資者持股上限是40%，外資持股仍有較大提升空間。管理層充分市場化國際化，CEO、CFO、CRO等均為經(jīng)驗(yàn)極其豐富的職業(yè)經(jīng)理人，部分為外籍，由第三方機(jī)構(gòu)選聘，董事長為阿布扎比酋長國王儲、副主席、阿布扎比投資局主席，體現(xiàn)國有控股，作為非執(zhí)行董事不參與日常經(jīng)營。

積極拓展海外業(yè)務(wù)，穩(wěn)定貢獻(xiàn)20%營收及貸款。在穩(wěn)定深厚的國內(nèi)基礎(chǔ)上，F(xiàn)AB積極開拓海外業(yè)務(wù)，服務(wù)廣大的全球阿拉伯客戶、中東地區(qū)走出去的企業(yè)以及進(jìn)入中東的外商客戶，海外業(yè)務(wù)每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)集團(tuán)營收、貸款、存款的20%左右，已成為業(yè)績的重要支撐。對公、零售六四開，投行及全球市場、中小微及財(cái)富管理增長較快。公司業(yè)務(wù)劃分為投資銀行及全球市場（IB&M），批發(fā)銀行（WB），中小微、零售及財(cái)富管理（PBW&PCBG），企業(yè)內(nèi)部中心（HO）四大板塊。投行及全球市場營收保持雙位數(shù)高增，凈利息收入和非息收入各占一半；批發(fā)銀行穩(wěn)健為主，規(guī)模高增帶動營收實(shí)現(xiàn)同比12%的較好增長；中小微、零售及財(cái)富管理非息同比高增50%，帶動條線營收實(shí)現(xiàn)11%的雙位數(shù)增長。

穩(wěn)扎穩(wěn)打，確定性強(qiáng)，業(yè)績指引達(dá)成度高，2025年ROTE有望保持在16%以上：公司指引2025年貸款規(guī)模將保持大個位數(shù)增長，信用成本保持在75bps之內(nèi)，ROTE將繼續(xù)保持在16%以上。

2018年以來，公司業(yè)績指引均圓滿達(dá)成，置信度高。當(dāng)前市場對25年ROTE一致預(yù)期為15.2%，與指引有一定預(yù)期差。我們認(rèn)為，F(xiàn)AB經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)扎穩(wěn)打，能夠保持當(dāng)前量增價穩(wěn)、非息高增、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的基本面趨勢，是確定性很強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：

1）營收、利潤近五年CAGR實(shí)現(xiàn)大個位數(shù)增長。FAB

2019-24年?duì)I收、利潤C(jī)AGR分別為9%、6%，近五年業(yè)績趨勢保持穩(wěn)定，除2020年疫情擾動外，利潤增速均保持5%以上增長。營收結(jié)構(gòu)上，凈利息收入占比60%、中收占比15%、其他非息收入占比25%左右。2）規(guī)模高增，息差跟隨利率周期變動，凈利息收入能夠以量補(bǔ)價。

FAB2019-24年凈利息收入CAGR為9%，2019-24年貸款規(guī)模CAGR為5%，近年基本保持大個位數(shù)的穩(wěn)定增長。當(dāng)前阿聯(lián)酋經(jīng)濟(jì)高速增長，信貸需求旺盛，預(yù)計(jì)能保持較快的信貸增長，量增價穩(wěn)趨勢明確。FAB息差基本跟隨利率周期，與3M

Eibor走勢趨同，據(jù)公司披露，靜態(tài)測算降息25bps影響凈利息收入2億AED、影響息差2bps。2核心觀點(diǎn)：阿聯(lián)酋第一大銀行，穩(wěn)扎穩(wěn)打：高市占率、低風(fēng)險(xiǎn)、高分紅

3）資產(chǎn)端低風(fēng)險(xiǎn)低收益，負(fù)債端具備低成本優(yōu)勢。

FAB資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)偏好低，貸款、債券、存放央行、同業(yè)資產(chǎn)占比45%、20%、17%、8%，貸款以金融、地產(chǎn)、政府項(xiàng)目為主，零售貸款不到20%。投資資產(chǎn)中債券占比九成以上，其中FVOCI占70%，AC類債券僅1%，以價格記賬的投資資產(chǎn)占比更高，在降息周期中更為受益。債券以國債為主，其余為高評級企業(yè)債、金融債。負(fù)債端存款保持大個位數(shù)增長，貸存比僅68%，CASA占比近50%，行業(yè)領(lǐng)先，企業(yè)和政府相關(guān)的結(jié)算存款、代發(fā)賬戶等持續(xù)貢獻(xiàn)低成本存款。

4）2023-1Q25，F(xiàn)AB非息收入保持20%以上高增長，2019-24年CAGR

10%，中收、其他非息收入均增長強(qiáng)勁。非息收入占比保持在35%左右，高于行業(yè)平均1-2pct，主要是其他非息收入占比高于行業(yè)，公司債券投資占比相對更高，同時還有海外市場貢獻(xiàn)。中收趨勢與行業(yè)一致，2019-24年中收CAGR

11%，處于行業(yè)平均水平，2024年同比增長超過20%，主要是財(cái)富管理和信貸相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長可持續(xù)。5）FAB資產(chǎn)質(zhì)量趨勢向好，信用成本處于歷史低位。不良率3.3%，信用成本率處于50bps的歷史低位。與同業(yè)相比，F(xiàn)AB資產(chǎn)質(zhì)量相對更優(yōu)，不良率低于行業(yè)平均2pct左右，信用成本低于行業(yè)平均20bps左右。撥備覆蓋率100%左右，處于行業(yè)平均水平，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力充足。不良率較高的原因是由于阿聯(lián)酋特有的監(jiān)管要求，銀行不能繼續(xù)追索已核銷的不良貸款，因此阿聯(lián)酋銀行只能持有任何有清收可能的不良。行業(yè)上看，地產(chǎn)和零售是主要的不良敞口，降息環(huán)境有利于資產(chǎn)質(zhì)量壓力改善。地產(chǎn)、零售分別貢獻(xiàn)全行不良的59%、20%，不良率分別為12%、5%左右。地產(chǎn)不良主要是2008年次貸危機(jī)時期的歷史問題，早已充分計(jì)提撥備，不會影響未來信用成本；零售不良主要在此前高息環(huán)境下產(chǎn)生，隨著降息周期開啟，以信用卡為代表的零售不良有望緩解。據(jù)公司指引，2025年信用成本仍將低于75bps。

分紅率50%以上，2024年股息率5.4%，高分紅、高股息亮點(diǎn)突出。2024年分紅率51%，2012-24年平均53%，分紅率高位穩(wěn)定。當(dāng)前核心一級資本充足率14%左右，高于公司自身設(shè)定的13.5%左右合意區(qū)間。16%以上的ROTE足以內(nèi)源式支撐當(dāng)前大個位數(shù)信貸增長目標(biāo)，資本金壓力不大，分紅率持續(xù)高位穩(wěn)定值得期待。股價主要受地緣政治及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)擾動。復(fù)盤FAB的ROTE和股價表現(xiàn)，盈利能力與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)環(huán)境、Eibor利率趨勢保持基本一致，若不發(fā)生明顯衰退或極端風(fēng)險(xiǎn)事件，ROTE基本跟隨GDP趨勢。從股價復(fù)盤來看，主要經(jīng)歷過四輪大幅下跌，分別是2010-12年阿拉伯之春、2015年石油危機(jī)、2020年全球疫情、2022年巴以沖突，除此之外基本保持了較好的向上趨勢。投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-27年?duì)I收增速分別為8.1%、8.4%、8.8%，歸母凈利潤增速為10.1%、13.1%、12.0%，ROTE分別為17.1%、17.2%、17.0%。當(dāng)前股價對應(yīng)PTB為1.6倍25年P(guān)TB、1.4倍25年P(guān)B。當(dāng)前股價對應(yīng)2024、2025年股息率分別為4.7%、5.3%。公司經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，業(yè)績指引置信度極高，ROTE有望保持16%以上，股價受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)及全球經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期影響，與較高的ROTE水平不符。當(dāng)前中東局勢及全球經(jīng)濟(jì)均有緩和企穩(wěn)的跡象，估值有望持續(xù)提升。根據(jù)歷史估值復(fù)盤和可比同業(yè)橫向?qū)Ρ?，綜合給予FAB

1.8-2倍PTB、1.5-1.7倍PB的合理估值，對應(yīng)目標(biāo)價18-20阿聯(lián)酋迪拉姆，較現(xiàn)價漲幅空間14%-26%，首次覆蓋給予“買入”評級。3目錄?

一、公司簡介?

二、核心優(yōu)勢及基本面分析?

三、盈利預(yù)測及合理估值41.1

阿聯(lián)酋第一大銀行，市占率高達(dá)30%，規(guī)模效應(yīng)顯著

阿布扎比第一銀行（FAB）是阿聯(lián)酋第一大銀行，規(guī)模效應(yīng)顯著。FAB是2017年由兩家國有銀行：第一海灣銀行和阿布扎比國家銀行合并而來，一躍成為阿聯(lián)酋第一大銀行、中東及北非地區(qū)第三大銀行。2024年末，F(xiàn)AB總資產(chǎn)1.2萬億AED（3240億美元），規(guī)模遠(yuǎn)超阿聯(lián)酋其他銀行，是當(dāng)?shù)氐诙筱y行的近2倍，規(guī)模效應(yīng)十分顯著。FAB在阿聯(lián)酋地區(qū)擁有65家分支機(jī)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量同業(yè)第一，對阿聯(lián)酋七大酋長國全覆蓋，根基雄厚扎實(shí)。

FAB在阿聯(lián)酋銀行業(yè)中市占率極高，且非常穩(wěn)定。2024年末，F(xiàn)AB總資產(chǎn)在阿聯(lián)酋銀行業(yè)中占比30%，其中貸款、存款市占率分別為25%、29%，遠(yuǎn)超其余上市銀行同業(yè)。趨勢來看，市占率情況非常穩(wěn)定，2019-2024年總資產(chǎn)市占率平均值為31%，基本鎖定在30%上下。2019-2024年貸款、存款平均市占率分別為24%、29%，貸款市占率呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，存款市占率保持穩(wěn)定。圖：FAB是阿聯(lián)酋上市銀行中第一大銀行，資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)超同業(yè)圖：FAB在阿聯(lián)酋銀行業(yè)中市占率極高，貸款、存款市占率分別為25%、29%阿聯(lián)酋上市銀行總資產(chǎn)排名市占率（十億AED）1,4001,2001,00080034%32%30%28%26%24%22%20%30%29%60040025%2000201920202021總資產(chǎn)2022存款2023貸款20245數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.2

阿布扎比政府控股超過50%，管理團(tuán)隊(duì)市場化國際化，均為職業(yè)經(jīng)理人

股東結(jié)構(gòu)來看，阿布扎比政府控股超過50%，海外投資者占比22%。FAB股東結(jié)構(gòu)來看，穆巴達(dá)拉投資公司持股37.9%。穆巴達(dá)拉投資公司為阿布扎比主權(quán)基金的投資子公司，因此是政府持股。此外，阿布扎比王室直接持股18%，政府合計(jì)持股56%左右，是絕對控股。此外，UAE本地投資者和海外機(jī)構(gòu)投資者占比均在22%左右。目前阿布扎比政府對海外投資者股權(quán)占比限制是40%，外資持股仍有較大提升空間。

管理層保持商業(yè)化體系，CEO、CFO均為職業(yè)經(jīng)理人。管理層來看，董事長為阿布扎比酋長國副主席，王儲以及阿布扎比投資局主席，體現(xiàn)國有控股性，基本不參與管理。而CEO、CFO、CRO等主要管理層均為職業(yè)經(jīng)理人，是第三方機(jī)構(gòu)聘任。CEO在2021年入職，是阿聯(lián)酋第一位上市銀行女性CEO，曾任職于阿拉伯國家貨幣基金、國際金融研究所等。CFO、CRO均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，分別在ING、德意志銀行任職。圖：阿布扎比政府控股超50%，海外投資者占22%圖：管理層保持商業(yè)化體系，CEO、CFO均為職業(yè)經(jīng)理人持股比例管理層職位任職經(jīng)歷海外機(jī)構(gòu)投資Sheikh

Tahnoonbin

Zayed

AlNahyan者,22.4%阿布扎比酋長國政府副主席，王儲。主權(quán)財(cái)富基金阿布扎比投資局（ADIA）主席。Chairman穆巴達(dá)拉投資公司,37.9%2021年入職，第一位阿聯(lián)酋上市銀行女性CEO。曾任職于阿拉伯國家貨幣基金組織；國際金融研究所；國際管理發(fā)展研究所；以及美國-阿聯(lián)酋商業(yè)理事會執(zhí)行委員會。Hana

AlRostamaniCEO2021年入職，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，曾任荷蘭銀行、希臘銀行、ING銀行CFO其他UAE投資者,21.7%Lars

KramerChris

JaquesCFOCRO阿布扎比王室,18.0%2024年任職，30年全球金融市場從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，之前曾任德意志銀行風(fēng)險(xiǎn)管理總監(jiān)6數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.3

本土根基雄厚，積極拓展海外版圖，全球化布局

FAB在本土根基深厚，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、覆蓋度最深。FAB作為阿聯(lián)酋第一大銀行，且前身為阿布扎比國家銀行，在阿布扎比本地和阿聯(lián)酋地區(qū)具備天然的客群基礎(chǔ)和規(guī)模效應(yīng)，且王室控股背書下地位類似于我國國有大行。截至目前，F(xiàn)AB在阿聯(lián)酋地區(qū)具備65家分支機(jī)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)為同業(yè)第一，對阿聯(lián)酋內(nèi)部全部酋長國全覆蓋，根基雄厚扎實(shí)。

積極拓展海外業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)穩(wěn)定的20%左右的營收及貸款。在穩(wěn)定深厚的國內(nèi)基礎(chǔ)上，F(xiàn)AB進(jìn)行積極的海外拓展，服務(wù)廣大的海外阿拉伯客戶、中東地區(qū)“走出去”的企業(yè)以及進(jìn)入中東投資的外商客戶。目前海外經(jīng)營網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)覆蓋亞洲、歐美等主要經(jīng)濟(jì)體，在中國上海、中國香港、新加坡、印度、韓國、法國、美國、英國等地均具備網(wǎng)點(diǎn)。海外業(yè)務(wù)目前每年基本穩(wěn)定貢獻(xiàn)集團(tuán)營收、貸款、存款的20%左右，持續(xù)為營收貢獻(xiàn)增量。圖：FAB銀行經(jīng)營范圍廣闊，中東為根基，亞洲、歐美均有布局

圖：海外業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入增量，占比在20%左右海外收入占比100%19%20%22%80%60%40%20%0%營業(yè)收入貸款存款UAE

海外7數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.4

業(yè)務(wù)組成：對公、零售六四開，對公中投行及全球市場業(yè)務(wù)占比高

2025年公司進(jìn)行組織架構(gòu)改革，將公司業(yè)務(wù)重新劃分為投資銀行及全球市場（IB&M），批發(fā)銀行（WB），中小微、零售及財(cái)富管理（PBW&PCBG），企業(yè)內(nèi)部中心（HO）四大板塊。

投行及全球市場業(yè)務(wù)主要是兩部分，投行業(yè)務(wù)主要為政府、企業(yè)提供咨詢、資本市場和融資解決方案，以及進(jìn)行債券投資、集團(tuán)做市等金市業(yè)務(wù)。全球市場主要是集團(tuán)海外市場業(yè)務(wù)，主要是為海外阿拉伯客戶和投資中東的外商提供交易銀行、現(xiàn)金管理等業(yè)務(wù)。目前IB&M部門占集團(tuán)營收比重35%、稅前利潤占比43%、占貸款比重26%，是公司較為核心的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。

批發(fā)銀行主要傳統(tǒng)對公業(yè)務(wù)，為大中型企業(yè)提供信貸服務(wù)，營收、利潤、貸款占比分別為16%、17%、26%。由于FAB銀行第一大國有行性質(zhì)，大多為大型國企提供信貸服務(wù)。中小微、零售及財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要針對零售客群和中小微企業(yè)客群，主要包含零售貸款、小微企業(yè)貸款（SME）以及財(cái)富管理、私行等中收業(yè)務(wù)。營收、利潤、貸款占比分別為36%、31%、38%，財(cái)富管理等中收業(yè)務(wù)增量顯著。圖：FAB銀行分為三大業(yè)務(wù)板塊，大對公、零售占比六四開，對公中投行及全球市場業(yè)務(wù)占比高營收分布稅前利潤分布貸款分布企

業(yè)內(nèi)部

中心企

業(yè)內(nèi)部

中心企

業(yè)內(nèi)部

中心（

HO）

,

13%（

HO）

,

9%投資銀行及全球市場投

資銀行

及全球市場（HO）,

9%投

資銀行

及全球

市場（

IB&M),

35%（

IB&M),

43%（IB&M),

26%中

小微、

零售及財(cái)富管理（

PBW&PCBG）,

31%中

小微、

零售及財(cái)富管理（PBW&PCBG）,

38%中

小微、

零售及財(cái)富管理（

PBW&PCBG）,

36%批

發(fā)銀行（

WB）

,

16%批發(fā)銀行（

WB）

,

17%批發(fā)銀行（

WB）

,

26%8數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.4

業(yè)務(wù)組成：對公、零售六四開，對公中投行及全球市場業(yè)務(wù)占比高1Q253,0641,5021,562-397-14投資銀行及全球市場（百萬AED）營業(yè)收入占集團(tuán)比重35%同比15%2%

投資銀行及全球市場業(yè)務(wù)保持雙位數(shù)高增，凈利息收入、非息收入各占一半。從1Q25最新情況來看，IB&M業(yè)務(wù)營收同比增長15%，其中凈利息收入、非息收入各占一半，分別同比增長2%、31%。凈利息收入主要是全球市場業(yè)務(wù)貿(mào)易相關(guān)貸款貢獻(xiàn)，中東區(qū)域貿(mào)易量保持快速增長。非息收入主要是投行及金市業(yè)務(wù)投資貢獻(xiàn)，全球銀行的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)也保持較好增長。作為輕資本業(yè)務(wù)，這部分信用成本較低，因此最終貢獻(xiàn)集團(tuán)稅前利潤的43%。凈利息收入非息收入30%41%31%12營業(yè)成本信用成本20%2%%987%15%2,653151稅前利潤貸款規(guī)模（十億AED）存款規(guī)模（十億AED）43%26%10%-22%18722%1Q251,437939批發(fā)銀行（百萬AED）營業(yè)收入凈利息收入占集團(tuán)比重16%19%同比12%7%22%7%22%12%13%18%批發(fā)銀行業(yè)務(wù)穩(wěn)定，規(guī)模高增帶動下收入實(shí)現(xiàn)較好增長。1Q25批發(fā)銀行營收同比增長12%，其中凈利息收入、非息收入分別占65%、35%。凈利息收入同比增長7%，主要是信貸規(guī)模保持雙位數(shù)高增帶動。非息收入同比增長22%，主要是銀團(tuán)貸款、發(fā)起分銷等貸款相關(guān)手續(xù)費(fèi)增長帶動，與信貸規(guī)模增長相關(guān)。信用成本占比21%左右，由于批發(fā)銀行主要服務(wù)大中型企業(yè)，多數(shù)以阿聯(lián)酋區(qū)域內(nèi)國企、能源企業(yè)為主，資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。498非息收入13%-273-1501,014148營業(yè)成本信用成本14%21%稅前利潤貸款規(guī)模（十億AED）存款規(guī)模（十億AED）17%26%22727%中小微、零售及財(cái)富管理業(yè)務(wù)非息增長較好。1Q25零售端業(yè)務(wù)營收同比增長11%、其中凈利息收入、非息收入分別占69%、21%。凈利息收入主要由按揭、消費(fèi)貸、中小微企業(yè)經(jīng)營貸貢獻(xiàn)，同比保持基本穩(wěn)定。非息收入同比高增50%，占集團(tuán)總非息收入的25%。非息收入較好增長趨勢主要是財(cái)富管理、私人銀行業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁。阿布扎比全球離岸金融中心的地位凸顯。1Q253,1452,174971中小微、零售及財(cái)富管理（百萬AED）營業(yè)收入占集團(tuán)比重36%同比11%0%50%10%-17%17%4%凈利息收入非息收入43%25%營業(yè)成本信用成本-1,003-2431,89921851%34%稅前利潤31%貸款規(guī)模（十億AED）存款規(guī)模（十億AED）38%31%25612%9數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.5

經(jīng)濟(jì)背景：阿聯(lián)酋經(jīng)濟(jì)增長迅速，阿布扎比區(qū)域beta顯著

阿聯(lián)酋作為中東地區(qū)最具活力的經(jīng)濟(jì)體之一，近年來在經(jīng)濟(jì)多元化轉(zhuǎn)型方面取得了顯著成就，實(shí)際GDP增速快于全球。根據(jù)IMF預(yù)測，阿聯(lián)酋2025-2027年實(shí)際GDP增速有望維持在5%左右高增長，快于全球2%-3%的經(jīng)濟(jì)增速。經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展情況下，金融資源旺盛，存貸款規(guī)模保持雙位數(shù)的強(qiáng)勁增長。隨著通過石油資源完成資本原始積累，近年來阿聯(lián)酋持續(xù)加大非油產(chǎn)業(yè)發(fā)展，阿布扎比作為阿聯(lián)酋中核心發(fā)展地區(qū)，非油產(chǎn)業(yè)GDP增速高達(dá)6.6%，其中交運(yùn)倉儲、金融保險(xiǎn)、信息科技等新產(chǎn)業(yè)GDP都在10%以上，信貸需求預(yù)計(jì)將持續(xù)旺盛，F(xiàn)AB銀行的經(jīng)營景氣度有望長期保持。圖：阿聯(lián)酋實(shí)際GDP增速快于全球，存貸款增速雙位數(shù)增長，阿布扎比作為阿聯(lián)酋較為發(fā)達(dá)的酋長國，非油產(chǎn)業(yè)GDP增長強(qiáng)勁阿聯(lián)酋實(shí)際GDP增速快于全球阿聯(lián)酋存貸款增速10%5%15%10%5%0%-5%-10%0%20172018201920202021UAE2022202320242025E

2026E

2027E2016201720182019202020212022202320241Q25全

球貸

款增速存

款增速2024年阿布扎比經(jīng)濟(jì)增速阿布扎比分行業(yè)GDP增長6.6%7%6%5%4%3%2%1%0%18.0%20%15%10%11.6%4.5%10.5%10.0%7.4%

7.0%6.1%

6.1%5.0%

5.0%

4.2%3.7%

3.3%2.5%

2.4%

2.0%5%0%2.2%GDP增

速油

氣行業(yè)

GDP增速非

油行業(yè)

GDP增速10數(shù)據(jù)：Wind，公司財(cái)報(bào)，中信建投1.6

股價復(fù)盤：ROTE與當(dāng)?shù)谿DP趨勢相關(guān)，股價主要受地緣政治及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)擾動

復(fù)盤FAB的ROTE及歷史股價來看，F(xiàn)AB的盈利能力趨勢與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、Eibor利率走勢情況保持基本一致，若不發(fā)生經(jīng)濟(jì)明顯衰退或極端風(fēng)險(xiǎn)事件，F(xiàn)AB的ROTE基本跟隨GDP增長趨勢同向變動。從股價表現(xiàn)來看，F(xiàn)AB股價主要經(jīng)歷過四輪大幅下跌，其余基本保持逐步向上的較好態(tài)勢。2012年中東受“阿拉伯之春”顏色革命影響，經(jīng)濟(jì)受挫，公司股價明顯下行。2015-2016年全球大宗商品價格大幅波動，出現(xiàn)石油危機(jī)，阿聯(lián)酋等中東主要經(jīng)濟(jì)體受到較大沖擊，F(xiàn)AB股價持續(xù)單邊下行。2020年全球疫情爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)停擺，主要資本市場低迷，F(xiàn)AB股價出現(xiàn)大幅回撤。2020年后，因海外進(jìn)入加息周期，疊加阿聯(lián)酋經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回暖，公司ROTE上升至18%左右的歷史高位，因此股價持續(xù)走高。但2022年巴以沖突再次爆發(fā)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)再起，導(dǎo)致公司估值受到較大壓制，股價重回歷史平均水平。

目前來看，巴以沖突有逐步緩和的跡象，公司ROTE仍保持在16%以上的較高水平，因此此前被壓制的估值有望逐步改善。目前公司僅1.7倍PTB左右，低于其歷史平均的2倍PTB和中東地區(qū)同業(yè)平均2倍左右PTB。圖：FAB股價基本跟隨經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)上行，主要受地緣政治及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)擾動圖：FAB的ROTE趨勢基本與UAE經(jīng)濟(jì)走勢趨同22%10%8%252015105FAB股價復(fù)盤業(yè)績持續(xù)向好，ROTE上行20%18%16%14%12%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%地緣沖突壓制估值全球疫情中東劇變：阿拉伯之春石油危機(jī)10%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q250FABROTEUAE實(shí)際GDP增速（右軸）2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

202511數(shù)據(jù)：Wind，公司財(cái)報(bào)，中信建投1.7

與國際銀行業(yè)相比，F(xiàn)AB是相同評級下ROTE最高的銀行

FAB國際評級為AA-，在同等評級下，公司是ROTE最高的銀行，超過UBS、Swedbank等同業(yè)。12數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.8

公司2025年業(yè)績指引

（1）2025年貸款增速保持大個位數(shù)增長，目前阿聯(lián)酋地區(qū)信貸需求旺盛，1Q25貸款規(guī)模較年初已經(jīng)增長4%，完成指引確定性高。（2）信用成本率保持在0.75%以下，目前1Q25信用成本率0.51%，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于房地產(chǎn)歷史遺留問題和零售貸款，房地產(chǎn)不良早已充分撥備，零售資產(chǎn)質(zhì)量有望隨著降息周期開啟逐步好轉(zhuǎn)。

（3）撥備覆蓋率保持90%以上，目前1Q25撥備覆蓋率98%。（4）ROTE保持在16%以上的較高水平。（5）核心一級資本充足率高于13.5%。圖：公司2025年業(yè)績指引13數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投1.8

公司業(yè)績指引置信度高，當(dāng)前市場Consensus與公司指引存在預(yù)期差

根據(jù)對公司指引進(jìn)行歷史復(fù)盤，公司2018年以來的業(yè)績指引基本都圓滿達(dá)成，置信度比較高。目前公司2025年ROTE指引為16%，但目前市場一致預(yù)期consensus的ROTE僅為15.2%，存在預(yù)期差。我們認(rèn)為，F(xiàn)AB經(jīng)營風(fēng)格穩(wěn)扎穩(wěn)打，能夠保持當(dāng)前量增價穩(wěn)、非息高增、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異的基本面趨勢，ROTE應(yīng)該能維持在16%之上，是確定性較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。圖：公司業(yè)績指引置信度高，當(dāng)前市場Consensus與公司指引存在預(yù)期差業(yè)績指引貸款增長營收增速成本收入比信用成本(bps)ROTE2018中個位數(shù)小個位數(shù)26%-27%65-75>15%2019大個位數(shù)中個位數(shù)25%-26%55-6516%-17%20192020202120222023中個位數(shù)-2024中個位數(shù)-2025中/大個位數(shù)中個位數(shù)

中/大個位數(shù)大個位數(shù)-<30%100-120--<30%<100-------<80-<8065-75>16%20247.5%15%<75->16%實(shí)際值20182020-4.4%-8%20216.3%17%202211.9%-4%32%6320235.2%32%2025

Consenus貸款增長營收增速成本收入比信用成本(bps)ROTE6.3%15.0%4%8%3%21%27%27%27%27%26%25%25%4847646463756916.2%16.1%13.0%15.2%15.8%17.7%16.8%15.2%數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投14目錄?

一、公司簡介?

二、核心優(yōu)勢及基本面分析?

三、盈利預(yù)測及合理估值152.1

營收、利潤近五年CAGR實(shí)現(xiàn)大個位數(shù)增長

FAB營收、利潤近五年CAGR實(shí)現(xiàn)大個位數(shù)增長。FAB2019-2024年?duì)I收、利潤C(jī)AGR分別為9%、6%，近五年業(yè)績釋放基本穩(wěn)定，除2020年疫情擾動外利潤增速均保持5%以上的大個位數(shù)增長。與同業(yè)相比，F(xiàn)AB規(guī)模體量較大，保持大個位數(shù)增長已經(jīng)處于較優(yōu)趨勢。

營收組成上看，F(xiàn)AB營收中凈利息收入占比60%左右，中收占比15%上下，其他非息收入占比25%左右。凈利息收入仍是主要營收貢獻(xiàn)，非息收入中投資收益占比高，主要是公司金市業(yè)務(wù)體量大，進(jìn)行持續(xù)穩(wěn)定的債券投資。圖：F

AB

2019-2024年?duì)I收CAGR為9%圖：FAB凈利息收入占六成，非息收入占四成圖：FAB

2019-2024年利潤C(jī)AGR為6%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00035%30%25%20%15%10%5%100%18,00016,00014,00012,00010,0008,00040%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21%16%18%16%18%13%23%11%26%12%30%14%32%14%68%66%66%6,00063%62%0%57%54%4,000-5%-10%-15%-10%-20%2,000002018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q252019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25凈利息收入

中收

其他非息收入2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25營業(yè)收入（百萬AED)同比（右軸）歸母凈利潤（百萬AED)同比（右軸）16數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.2

凈利息收入能夠“以量補(bǔ)價”、息差跟隨利率周期變動

FAB凈利息收入“以量補(bǔ)價”邏輯持續(xù)通順，規(guī)模增長能夠?qū)_利率下行。FAB2019-2024年凈利息收入CAGR為9%。具體來看，2018-2021年大幅降息周期下，規(guī)模的較快增長仍能有力對沖利率下行壓力。2022年至今，利率處于高息環(huán)境，量價雙優(yōu)下凈利息收入表現(xiàn)優(yōu)異。2019-2024年貸款規(guī)模CAGR為5%，近年來基本保持大個位數(shù)的穩(wěn)定增長。目前阿聯(lián)酋經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，信貸需求旺盛，未來較快的信貸增長有望維持。凈息差方面，F(xiàn)AB銀行息差基本跟隨利率周期變動，與3M

Eibor走勢趨同。隨著降息周期開啟，未來或?qū)衾⑹杖氘a(chǎn)生一定負(fù)面影響。圖：FAB

2019-2024年凈利息收入CAGR為9%圖：凈利息收入“以量補(bǔ)價”邏輯持續(xù)通順，規(guī)模增長能夠?qū)_利率下行40%25,00020,00015,00010,0005,00030%20%10%0%20%0%3%15%13%20%-6%19%16%9%-11%7%-12%4%1%4%2%-20%-20%-40%0-10%2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q2520182019202020212022202320241Q25凈利息收入（百萬AED）同比規(guī)模貢獻(xiàn)

息差貢獻(xiàn)圖：凈息差隨行就市，根據(jù)利率周期變動圖：FAB

2019-2024年貸款規(guī)模CAGR為5%600,000500,000400,000300,000200,000100,000020%15%10%5%3.0%2.5%2.0%1.5%6%4%2%0%0%-5%-10%2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q252016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25凈息差

3M

Eibor(右軸）貸款規(guī)模（百萬AED）：公司財(cái)報(bào)，中信建投較年初（右軸）17數(shù)據(jù)2.3

凈息差跟隨利率周期變動，資產(chǎn)端低風(fēng)險(xiǎn)低收益，負(fù)債端具備低成本優(yōu)勢

FAB凈息差主要跟隨Eibor趨勢變動，相對同業(yè)處于較低水平。2024年FAB凈息差為1.93%，低于阿布扎比上市銀行1.21pct，低于阿聯(lián)酋上市銀行平均1.3pct。從趨勢上看，F(xiàn)AB凈息差主要跟隨Eibor趨勢變動，基本上隨行就市。根據(jù)公司披露，目前降息25bps靜態(tài)測算下將影響凈利息收入2億AED，影響凈息差2bps。

公司凈息差水平明顯低于同業(yè)的原因主要是資產(chǎn)端低風(fēng)險(xiǎn)低收益，負(fù)債端成本相對也相對較低。趨勢上看，F(xiàn)AB銀行資負(fù)兩端利率均跟隨3M

Eibor同頻變動，但資產(chǎn)端利率相對較低，2021年低息環(huán)境下資產(chǎn)端利率僅在2%-3%左右，2023年高息環(huán)境下資產(chǎn)端利率最高也僅在6%左右，相對于Eibor基準(zhǔn)差距不大。主要是FAB銀行資產(chǎn)端配置相對保守，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，債券及現(xiàn)金占比高。負(fù)債端也保持低成本優(yōu)勢，CASA存款占比近50%。圖：

F

AB

凈息差跟隨Eibor趨勢變動圖：FAB凈息差處于同業(yè)較低水平圖：FAB資產(chǎn)端低風(fēng)險(xiǎn)低收益、負(fù)債端低成本2.7%6%凈息差7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%1.3%5%4%3%2%1%0%6%5%4%3%2%1%0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024FAB阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均生息資產(chǎn)收益率3M

Eibor計(jì)息負(fù)債成本率凈息差3MEibor(右軸）18數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3.1

資產(chǎn)端：風(fēng)險(xiǎn)偏好低，貸款占一半，存放央行及債券均占比20%

FAB資產(chǎn)端配置風(fēng)險(xiǎn)偏好低，低風(fēng)險(xiǎn)低收益。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，2024年末，F(xiàn)AB資產(chǎn)中貸款占比45%、債券投資占比20%、存放央行占比17%、同業(yè)資產(chǎn)占比8%。存放央行等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比較高，主要是由于FAB特殊的國有性質(zhì)，負(fù)債端有大量低成本高流動性政府存款，需要保持較強(qiáng)流動性應(yīng)對政府需求，債券投資也基本上為國債、政府債，均為低風(fēng)險(xiǎn)、低收益類資產(chǎn)。

貸款投放以金融、房地產(chǎn)、政府項(xiàng)目為主。信貸投放上看，金融機(jī)構(gòu)、政府項(xiàng)目、能源、商業(yè)服務(wù)、交運(yùn)占比分別為20%、13%、8%、8%、7%，均為風(fēng)險(xiǎn)相對較低的傳統(tǒng)行業(yè)。交運(yùn)、商業(yè)服務(wù)行業(yè)目前GDP增長快，信貸需求更旺盛。房地產(chǎn)行業(yè)占比16%，是FAB主要的信用成本敞口。零售貸款占比低，僅15%，其中按揭、信用卡占比分別為9%、6%。信貸投放客戶多為阿聯(lián)酋本土大型國企，高收益資產(chǎn)配置占比低，因此貸款收益率相對低于同業(yè)。圖：資產(chǎn)端配置風(fēng)險(xiǎn)偏好低，貸款占一半，存放央行及債券均占比20%圖：貸款投放以金融、房地產(chǎn)、政府項(xiàng)目為主100%80%60%40%20%0%7%5%7%8%6%7%信用卡,6%9%8%9%9%10%8%按揭,9%金融,20%16%19%17%18%19%20%其他對公,3%商業(yè)服務(wù),8%政府項(xiàng)目,13%51%44%43%43%43%45%房地產(chǎn),16%25%26%21%21%20%17%201920202021202220232024能源,8%交運(yùn)倉儲,7%制造業(yè),5%貿(mào)易,5%存放央行

貸款（含伊斯蘭融資）

金融投資

同業(yè)資產(chǎn)

其他19數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3.1

資產(chǎn)端：風(fēng)險(xiǎn)偏好低，流動性高，債券配置以國債和OCI資產(chǎn)為主

FAB投資類資產(chǎn)中債券配置九成以上，以FVOCI為主。2024年末，F(xiàn)AB投資類資產(chǎn)中債券占比達(dá)93%，其中OCI、TPL、AC類資產(chǎn)占比分別為70%、22%、1%，以價格記賬的資產(chǎn)占比更高，在降息周期中更為受益。從高流動性到流動性與收益兼顧：債券配置以高流動性科目為主，同樣是為了應(yīng)對負(fù)債端政府存款對流動性的要求，未來政府存款有逐步拉長久期的可能性，這將為FAB在資產(chǎn)端逐步拉長久期打開空間，有利于支撐息差。債券配置以國債為主，其余主要為高評級企業(yè)債、金融債。2024年末FAB債券配置中68%為無風(fēng)險(xiǎn)的國債，大部分為阿聯(lián)酋本國政府債，以及少部分美國國債、英國國債及中國國債。此外，企業(yè)債和金融債占比分別為14%、9%，標(biāo)的基本上都是評級A+以上的國企及金融機(jī)構(gòu)同業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)也很低。地產(chǎn)債相關(guān)占比7%左右，風(fēng)險(xiǎn)可控。圖：投資類資產(chǎn)中債券配置九成以上，以FVOCI為主圖：債券配置上以國債為主，占比68%，其余主要為高評級企業(yè)債、金融債AC債券,1%擔(dān)保債券,1%FVTPL股權(quán),3%FVOCI股權(quán),4%GREs,7%金融債,9%FVTPL債券,22%企業(yè)債,14%國債,68%FVOCI債券,70%20數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.3.2

負(fù)債端：CASA占比高于同業(yè)，具備低成本存款優(yōu)勢

FAB作為國有第一大行，攬儲優(yōu)勢明顯，存款規(guī)模保持大個位數(shù)增長。截至1Q25，F(xiàn)AB存款規(guī)模8390億AED，貸存比僅68%，存款基礎(chǔ)雄厚。2019-2024年存款CAGR增長為9%，保持了大個位數(shù)穩(wěn)定增長。FAB作為阿聯(lián)酋第一大行，區(qū)域內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)布局廣泛，天然具備攬儲優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)。

CASA占比高于同業(yè)，具備低成本存款優(yōu)勢。存款結(jié)構(gòu)來看，F(xiàn)AB

CASA存款占比由2016年的30%左右逐步上升至目前的45%，高于同業(yè)平均10pct左右。CASA存款占比從2016-2021年保持單邊上升趨勢，主要是2017年FAB完成兩家銀行合并后，規(guī)模效應(yīng)和國家戰(zhàn)略地位開始凸顯，對公端企業(yè)和政府機(jī)關(guān)的結(jié)算存款、代發(fā)賬戶等持續(xù)貢獻(xiàn)低成本存款。圖：FAB存款2019-2024年CAGR為9%圖：F

AB

CASA占比要高于阿聯(lián)酋銀行同業(yè)平均水平900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000020%18%16%14%12%10%8%FAB阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均50%45%40%35%30%25%6%4%2%0%2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q252016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

1Q25存款規(guī)模（百萬AED）：公司財(cái)報(bào)，中信建投較年初（右軸）21數(shù)據(jù)2.3.2

負(fù)債端：存款結(jié)構(gòu)中80%來自對公端，企業(yè)、政府各占50%、30%

存款客戶結(jié)構(gòu)來看，

80%來自對公端，企業(yè)、政府各占50%、30%

。截至1Q25，公司存款結(jié)構(gòu)中企業(yè)存款、政府部門存款、公共部門存款分別占比51%、19%、11%。公司作為阿布扎比國有第一大行，與阿布扎比政府部門、王室以及國有企業(yè)關(guān)系緊密，大型國企和政府部門大多以FAB作為主賬戶銀行和司庫服務(wù)，持續(xù)貢獻(xiàn)低成本、短期限的結(jié)算性存款和代發(fā)工資賬戶存款等等，有利于公司長期保持低成本存款優(yōu)勢。區(qū)域分布來看，阿聯(lián)酋本地存款占比在7成，美國、歐洲分別貢獻(xiàn)10%左右存款。圖：存款結(jié)構(gòu)中80%來自對公端，企業(yè)、政府各占50%、30%存款占比圖：阿聯(lián)酋本地存款占比在7成，美國、歐洲分別貢獻(xiàn)10%左右存款存款占比政府部門,其他,4%亞洲,3%零售存款,中東及北非,4%歐洲,8%19%16%美國,11%公共部門,11%阿聯(lián)酋,73%企業(yè)存款,51%22數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.4

非息收入保持較快增長，中收、投資收益等其他非息均增長強(qiáng)勁

FAB非息收入近年來實(shí)現(xiàn)20%以上快速增長，2019-2024年CAGR在雙位數(shù)。中收、其他非息收入均增長強(qiáng)勁。中東地區(qū)銀行近年來非息收入增長強(qiáng)勁，F(xiàn)AB非息收入增長與同業(yè)趨勢一致，近年來基本保持20%以上較快增長，2019-2024年CAGR為10%。非息收入占比保持在35%左右的水平，高于同業(yè)平均水平1-2pct，主要是其他非息收入占比高于同業(yè)，公司債券投資占比相對更高，且還有海外全球市場貢獻(xiàn)。中收方面，趨勢與行業(yè)一致，2024年中收增速達(dá)20%以上，主要是財(cái)富管理和信貸相關(guān)中收貢獻(xiàn)。2019-2024年中收CAGR為3%，處于同業(yè)平均水平。中收占比基本穩(wěn)定在10%-15%左右，略低于同業(yè)平均5-8pct。圖：FAB

2019-2024年非息收入CAGR為10%圖：中收增速：

FAB

2024年中收增速達(dá)20%以上，處于同業(yè)平均水平15000100%50%0%30%20%10%0%1000050000-10%-20%-50%20182019202020212022202320241Q2520182019FAB20202021202220232024非息收入（百萬AED）同比（右軸）阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均圖：非息收入占比略高于同業(yè)，主要是其他非息收入占比高圖：中收占比基本穩(wěn)定在10%-15%左右，略低于同業(yè)平均50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%20182019FAB202020212022202320240%20182019FAB20202021202220232024阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均23阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.4

非息收入保持較快增長，中收、投資收益等其他非息均增長強(qiáng)勁

具體業(yè)務(wù)來看，中收主要由信貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)、交易相關(guān)手續(xù)費(fèi)、財(cái)富管理三部分組成，分別占營收比重7%、3%、3%。信貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)、財(cái)富管理中收增長較快，1Q25分別同比增長23%、44%。信貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)主要與貸款規(guī)模增長掛鉤，是銀團(tuán)貸款、伊斯蘭融資等附帶的手續(xù)費(fèi)收入。在目前FAB銀行信貸規(guī)模保持大個位數(shù)較快增長的情況下，這部分中收能夠保持較快增長。財(cái)富管理收入主要受益于阿布扎比全球離岸財(cái)富中心的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，外資持續(xù)流入、本土客戶世俗化程度高。交易相關(guān)手續(xù)費(fèi)主要是海外市場全球交易銀行相關(guān)收入，以現(xiàn)金管理、外匯等為主，未來隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)趨勢延續(xù)，該部分中收也能保持較好增長。

其他非息收入方面，1Q25其他非息收入同比延續(xù)15%的高增，占營收比重27%。其中資產(chǎn)投資收益（Sales）、貿(mào)易（Trading）、債券投資非息收入分別占比8%、11%、8%。公司金融市場業(yè)務(wù)體量較大，其他非息收入以投資收益和債券投資公允價值變動為主，此外還有一部分的全球交易銀行做利率對沖、期權(quán)期貨等衍生品投資賺取的非息收入。圖：中收、投資收益等其他非息均增長強(qiáng)勁非息收入組成1Q249812Q248793Q241,0095464Q248891Q251,203625同比

占營收比重中收23%23%5%14%7%信貸相關(guān)手續(xù)費(fèi)交易相關(guān)手續(xù)費(fèi)財(cái)富管理等其他其他非息收入5094764212662512722422803%20715319122729944%15%27%42%-14%3%2,0475311,8313511,6215011,7335602,34467527%8%投

資

收益（GM

Sales）交

易

相關(guān)（GMtrading）債券投資65889958863393211%8%858581531539736數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投242.5

資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于同業(yè)，不良率逐步下降，信用成本處于歷史低位

FAB資產(chǎn)質(zhì)量趨勢向好，不良率在2023年后逐步下降，信用成本處于歷史低位。截至1Q25，F(xiàn)AB不良率3.3%，較2023年的不良率高點(diǎn)已下降60bps左右，資產(chǎn)質(zhì)量在逐步向好。信用成本率處于0.5%的歷史低位水平，較此前的1%左右的高位水平下降50bps以上。從歷史趨勢來看，次貸危機(jī)后公司主要經(jīng)歷過三輪不良率的上升，一是2010-2012年的不良率由2.6%大幅上升至3.6%左右，帶動信用成本上升20bps至1.2%的歷史高點(diǎn)，主要是“阿拉伯之春”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)環(huán)境動蕩，資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化。2016-2017年阿布扎比國家銀行、第一海外銀行合并成為FAB，存在一定的資產(chǎn)質(zhì)量包袱出清，不良率小幅上升。此外為2020年全球疫情爆發(fā)導(dǎo)致的不良率明顯攀升。公司持續(xù)處置資產(chǎn)質(zhì)量包袱，2023年后，不良率已經(jīng)逐步下降，信用成本也回落至0.5%左右的歷史低位。

不良率處于3%左右的國際銀行業(yè)高位水平，主要是阿聯(lián)酋特有的不良監(jiān)管規(guī)定，銀行已經(jīng)核銷的不良貸款就不能再進(jìn)行追索和回?fù)?。因此阿?lián)酋銀行業(yè)只能將對有希望收回的不良貸款暫緩核銷，因此存在較多不良留存在報(bào)表之上。圖：公司資產(chǎn)質(zhì)量趨勢向好，不良率在2023年后逐步下降，信用成本處于歷史低位4.5%4.0%3.5%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%3.0%中東劇變：阿拉伯之春2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%全球疫情合并第一海灣銀行2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320241Q25不良率信用成本率（右軸）數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投252.5

資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)于同業(yè)，不良率逐步下降，信用成本處于歷史低位

與同業(yè)相比，F(xiàn)AB資產(chǎn)質(zhì)量相對更優(yōu)，不良率、信用成本率長期低于同業(yè)，撥備覆蓋率處于同業(yè)平均。從不良率的趨勢來看，F(xiàn)AB不良率自2008年開始持續(xù)低于行業(yè)平均水平，主要得益于FAB低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)配置方式和國有背書下的大國企、政府部門優(yōu)質(zhì)客群體系，低風(fēng)險(xiǎn)的信貸、債券高，現(xiàn)金留存達(dá)20%，資產(chǎn)端配置風(fēng)險(xiǎn)極低。目前不良率水平低于行業(yè)平均2pct左右，優(yōu)勢顯著。優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量托底下，F(xiàn)AB信用成本率長期優(yōu)于同業(yè)，目前低于行業(yè)平均水平20bps左右。目前撥備覆蓋率處于100%左右，處于阿布扎比銀行業(yè)平均水平，風(fēng)險(xiǎn)遞補(bǔ)能力合理。

根據(jù)公司指引，2025年信用成本仍將低于75bps。圖：不良率顯著低于同業(yè)，低于行業(yè)平均2pct左右圖：信用成本率優(yōu)于行業(yè)平均20bps左右圖：撥備覆蓋率100%左右，處于行業(yè)平均水平不良率信用成本率撥備覆蓋率10%8%6%4%2%0%3.5%130%120%110%100%90%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%80%70%60%FAB阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均FAB阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均FAB阿布扎比平均阿聯(lián)酋平均26數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投2.5

房地產(chǎn)、零售貸款是主要不良敞口

具體來看，F(xiàn)AB對公、零售不良率分別為2%、5%左右。對公不良率低，主要是對公客戶較為優(yōu)質(zhì)，以國企和政府部門為主，因此不良率較低。零售貸款不良率5%，主要是部分消費(fèi)貸、信用卡不良率暴露，處于行業(yè)正常水平。

行業(yè)上看，目前房地產(chǎn)、零售貸款是主要的不良敞口，未來有望轉(zhuǎn)回。不良貸款行業(yè)占比來看，房地產(chǎn)貸款、零售貸款分別占比59%、20%。房地產(chǎn)是FAB最主要的風(fēng)險(xiǎn)敞口，主要是2008年次貸危機(jī)期間的歷史遺留問題，早已充分撥備，不會影響未來信用成本。零售不良主要于此前的高息環(huán)境中生成，隨著降息周期開啟，以信用卡為代表的零售不良壓力有望緩解。圖：對公不良率2%左右，零售貸款不良率5%圖：房地產(chǎn)貸款、零售貸款是主要不良敞口不良貸款占比6%5%4%3%2%1%0%5.3%5.2%5.1%5.1%5%交運(yùn)倉儲,1%服務(wù),2%制造業(yè),3%其他,1%能源,5%2.8%2.7%2.7%貿(mào)易,9%2.2%2.1%房地產(chǎn),59%零售貸款,20%1Q242Q24對公貸款不良率：公司財(cái)報(bào)，中信建投3Q244Q241Q25零售貸款不良率27數(shù)據(jù)2.6

分紅率50%以上，股息率5%，核心一級資本充足率充裕

目前公司分紅率處于50%以上。2024年分紅率為51%，2012-2024年分紅率平均水平為53%，分紅率穩(wěn)定高位。目前公司核心一級資本充足率處于14%左右的較高水平，高于公司13.5%的合意區(qū)間。目前公司16%以上的ROTE水平能夠支持公司大個位數(shù)的信貸投放，核心一級資本充足率壓力不大，分紅率預(yù)計(jì)能夠保持當(dāng)前較高水平。

FAB股息率處于5%左右，高分紅、高股息屬性突出。圖：FAB分紅率長周期平均值為53%圖：FAB股息率處于5%以上圖：核心一級資本充足率處于14%較高水平分紅率股息率核心一級資本充足率100%7%6%5%4%3%2%1%0%14.0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5.4%13.5%13.0%12.5%12.0%53%11.5%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202428數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投目錄?

一、公司簡介?

二、核心優(yōu)勢及基本面分析?

三、盈利預(yù)測及合理估值293.1

盈利預(yù)測

預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收增速分別為8.1%、8.4%、8.8%，歸母凈利潤增速為10.1%、13.1%、12.0%，ROTE分別為17.1%、17.2%、17.0%。當(dāng)前股價對應(yīng)PTB為1.6倍2025年P(guān)TB、1.4倍25年P(guān)B。

當(dāng)前股價對應(yīng)2024、2025年股息率分別為4.7%、5.3%。圖：公司盈利預(yù)測單位：AED2023A27,47131.8%16,40522.3%17.7%1.432024A31,62515.1%17,0554.0%2025E34,2018.1%2026E37,0818.4%2027E40,3448.8%營業(yè)收入（百萬）營業(yè)收入增長率歸母凈利潤（百萬）歸母凈利潤增長率ROTE18,78010.1%17.1%1.6321,23313.1%17.2%1.8523,78512.0%17.0%2.0916.8%1.48EPS（AED）TBVPS（AED）PE8.5611.21.99.0710.81.810.089.811.498.613.037.7PTB1.61.41.230數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，中信建投3.2

合理估值：給予1.8-2倍PTB估值，對應(yīng)目標(biāo)價18-20AED

歷史縱向復(fù)盤下，近十年公司PTB/ROTE的平均值為12，即1倍PTB對應(yīng)8%的ROTE。預(yù)計(jì)公司中長期ROTE為17%的情況下，對應(yīng)合理估值應(yīng)為2倍PB?？杀韧瑯I(yè)橫向?qū)Ρ认?，阿?lián)酋銀行業(yè)2024年P(guān)TB/ROTE的平均值為8，即1倍PTB對應(yīng)12.5%的ROTE。公司中長期ROTE

17%的情況下，對應(yīng)合理估值為1.4倍PB。綜合兩種方式，給予ADCB

1.8-2倍PTB的合理估值，對應(yīng)目標(biāo)價18-20阿聯(lián)酋迪拉姆，較現(xiàn)價漲幅空間14%-26%左右，首次覆蓋給予“買入”評級。圖：公司PTB/ROTE縱向比較圖：公司PTB/ROTE橫向比較（FY24）35%25%y=0.08x2021MASQ30%25%20%15%10%5%2009ADIB20%15%10%5%20232015201120222012EIBDIBRAKBANK2017EmiratesCBD20132020201820162010

20142019SIBFABNBFADCBUABCBNIBQ0%0.000%1.01.002.00PTB3.004.001.52.0PTB2.53.031數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，Bloomberg，中信建投3.3

盈利預(yù)測及核心財(cái)務(wù)指標(biāo)同比2025EIncome

statement

利潤表

(AED

mn)Net

interest

income

凈利息收入Non-interest

income

非利息收入Net

fee

income

凈手續(xù)費(fèi)收入Revenue

營業(yè)收入Operating

expenses

營業(yè)支出PPOP

撥備前營業(yè)利潤Expected

credit

losses

預(yù)期信用減值損失Operating

profit

營業(yè)利潤Income

tax

所得稅Net

profit

凈利潤Minority

interest

少數(shù)股東權(quán)益NPAT

歸屬股東凈利潤AT1

shareholders

優(yōu)先股股息NPAT-ordinary

shareholders

普通股股東凈利潤202320242025E2026E2027E202327.6%40.9%8.2%31.8%6.3%19.7%8.4%22.0%7.7%23.0%862.2%22.3%73.5%20.8%20248.1%28.7%24.9%15.1%9.3%15.6%27.5%13.5%170.4%3.5%2026E3.3%15.8%20.0%8.4%2027E4.2%14.8%20.0%8.8%2.0%10.7%3.1%12.0%12.0%12.0%0.0%12.0%0.0%18,1399,3323,00819,61212,0133,75820,30013,9004,51020,97716,1035,41221,85918,4856,4943.5%15.7%20.0%8.1%3.0%9.8%27,471(7,125)20,630(3,078)17,552(1,042)16,51010531,625(7,787)23,838(3,924)19,914(2,818)17,0964134,201(8,021)26,180(4,257)21,923(3,102)18,8214137,081(8,181)28,900(4,119)24,781(3,507)21,2744140,344(8,345)32,000(4,246)27,753(3,927)23,826412.0%10.4%-3.2%13.0%13.0%13.0%0.0%13.1%0.0%13.6%8.5%10.1%10.1%10.1%0.0%10.1%0.0%-61.0%4.0%13.8%3.6%16,40565315,75217,05574316,31218,78074318,03721,23374320,49023,78574323,04210.6%12.5%Balance

sheet

資產(chǎn)負(fù)債表

(AED

mn)Total

loans

貸款總額2023504,614759,86319,6232024550,513782,37918,5142025E600,059844,96918,5142026E648,064904,11719,1382027E699,909958,36419,47520235.2%8.5%6.0%-2.7%5.3%4.8%9.0%0.0%8.1%20249.1%3.0%-5.7%2.1%3.8%3.8%4.3%0.0%0.8%2025E9.0%8.0%0.0%-2.1%6.4%6.2%8.4%0.0%5.1%2026E8.0%7.0%3.4%3.8%6.1%5.5%10.8%0.0%6.1%2027E8.0%6.0%1.8%0.2%5.5%4.8%10.7%0.0%5.3%Total

deposits

存款總額NPLs

不良貸款余額Loan