自有+授權(quán)打造中國領(lǐng)先的IP玩具公司——樂自天成（H02155.HK）招股說明書解讀2025年5月27日證券研究報(bào)告核心觀點(diǎn)樂自天成：國內(nèi)領(lǐng)先的

玩具公司公司秉持“IP中樞”戰(zhàn)略，持續(xù)開發(fā)和推出多品類IP玩具，包括靜態(tài)/可動(dòng)玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲、拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等等。截至2024年底，公司旗下?lián)碛谐^100個(gè)自有及授權(quán)IP。公司覆蓋IP孵化和開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及供應(yīng)鏈和銷售渠道各個(gè)環(huán)節(jié)，按2024年GMV計(jì)，公司在中國多品類IP玩具公司中排名第二。中國IP玩具市場(chǎng)較為分散，具有較大潛力灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國IP玩具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到756億元，2020-2024年CAGR為11.7%，預(yù)計(jì)將在2024-2029年間以17.2%的復(fù)合增速增長。同時(shí)，2024年中國人均IP玩具支出僅為53.6元/年，遠(yuǎn)低于日本的244.7元/年與美國的387.0元/年，后續(xù)仍有較大提升空間。按2024年GMV計(jì)算，公司2024年總GMV為9.3億元，在中國IP玩具市場(chǎng)中，公司在本土IP玩具公司中排名第三，在全球IP玩具公司中排名第七。IP玩具市場(chǎng)整體較為分散，2024年中國IP玩具市場(chǎng)前十大公司共計(jì)占市場(chǎng)份額46.1%。自有+授權(quán)雙輪驅(qū)動(dòng)IP產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展公司堅(jiān)持“IP中樞”戰(zhàn)略，以IP為核心驅(qū)動(dòng)跨部門合作，統(tǒng)籌各部門圍繞IP開展企劃、開發(fā)和執(zhí)行。公司通過自有IP強(qiáng)化品牌形象，滿足消費(fèi)者多元化需求。截止2024年12月31日，公司旗下共擁有35個(gè)自有IP。另一方面，公司擁有一系列國內(nèi)外知名IP的授權(quán)。截至2022/2023/2024年底，公司分別擁有44/55/80個(gè)授權(quán)IP；截至2025年5月22日，公司擁有超過1400個(gè)基于授權(quán)IP的在售SKU。風(fēng)險(xiǎn)提示：新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)、IP續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅政策風(fēng)險(xiǎn)。1目

錄樂自天成：中國頭部IP玩具公司中國IP玩具市場(chǎng)潛力較大，競(jìng)爭(zhēng)格局分散自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)IP產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)調(diào)整利潤向好，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分析2樂自天成：中國頭部IP玩具公司樂自天成是中國領(lǐng)先的IP玩具公司。公司秉持“IP中樞”戰(zhàn)略，持續(xù)開發(fā)和推出多品類IP玩具，包括靜態(tài)/可動(dòng)玩偶、發(fā)條玩具、變形機(jī)甲、拼裝玩具、毛絨玩具及衍生周邊等等。截至2024年12月31日，公司旗下?lián)碛谐^100個(gè)自有及授權(quán)IP。公司覆蓋IP孵化和開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及供應(yīng)鏈和銷售渠道各個(gè)環(huán)節(jié)，按2024年GMV計(jì)，公司在中國多品類IP玩具公司中排名第二。圖1：公司以IP玩具產(chǎn)品為核心資料：公司官網(wǎng)，光大證券研究所3樂自天成：中國頭部IP玩具公司深耕玩具賽道，持續(xù)擴(kuò)充IP儲(chǔ)備。公司旗下核心品牌52TOYS于2015年5月成立，而后便在渠道、IP等方向持續(xù)擴(kuò)張。渠道方面，公司于2017年進(jìn)入日本市場(chǎng)、于2018年進(jìn)入美國市場(chǎng)，于2023/2025年進(jìn)入泰國/印尼市場(chǎng)，且在海外電商渠道亦有布局；產(chǎn)品方面，公司于2018年簽訂一系列IP授權(quán)協(xié)議，于2019年推出首個(gè)自有IP，并于2021年推出可動(dòng)玩偶系列。圖2：公司發(fā)展歷程?

進(jìn)入美國市場(chǎng)?

與迪士尼等IP權(quán)協(xié)議?

于北京三里屯太古里方簽訂授開設(shè)首家品牌店馬來西亞、北美、新加坡、中國臺(tái)北首家授權(quán)品牌店開業(yè)?推出可動(dòng)玩偶系列2018年2015年52TOYS品牌成立2024年2020/2021年2017年2025年?

印尼首家授權(quán)品牌店開業(yè)?

進(jìn)入日本市場(chǎng)?

舉辦大型模玩藝術(shù)展2019年“Dream

Fair”?與萬達(dá)電影、中國儒意開展戰(zhàn)略合作2022/2023年?

布局海外電商渠道推出首個(gè)自有潮流IP?

首家泰國授權(quán)品牌店開業(yè)資料：公司招股說明書，光大證券研究所4樂自天成：中國頭部IP玩具公司多元IP矩陣帶動(dòng)收入增長。2024年公司收入6.3億元，同比增長30.6%，主要得益于公司授權(quán)IP產(chǎn)品收入快速增長。公司收入主要于IP產(chǎn)品收入，其中以授權(quán)IP產(chǎn)品收入為主。2024年公司授權(quán)IP產(chǎn)品銷售收入4.1億元，占整體收入比例達(dá)到64.5%，自有IP產(chǎn)品銷售收入1.5億元，占比達(dá)到24.5%。圖3：公司2024年收入加速增長圖4：IP產(chǎn)品銷售為公司主要收入700600500400300200100035%30%25%20%15%10%5%630.130.6%20242023202224.5%27.0%28.5%64.5%59.3%10.8%12.9%482.3462.950.2%20.0%4.2%0%2022202320240%20%40%60%80%100%總收入（百萬元，左）yoy（%，右）自有IP產(chǎn)品銷售

授權(quán)IP產(chǎn)品銷售

外部采購產(chǎn)品銷售

其他服務(wù)資料：公司招股說明書，光大證券研究所資料：公司招股說明書，光大證券研究所，指標(biāo)為收入占比5樂自天成：中國頭部IP玩具公司截至IPO前，公司單一最大股東集團(tuán)由一致行動(dòng)人集團(tuán)（陳威、黃今、伯潔）、曾麗輝（陳威之配偶）及天津棠棣之華（陳威、黃今以及曾麗輝分別擁有公司49.95%/49.95%/0.1%的權(quán)益）構(gòu)成，共計(jì)擁有公司37.06%的股份。其中公司董事會(huì)主席及CEO陳威、總裁黃今以及副總裁伯潔分別持有公司19.03%、9.69%、8.09%的股份。圖5：股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（IPO前）董事會(huì)主席總經(jīng)理總裁副總裁伯潔CEO天津棠棣之華蘇州啟明融科中金文化消費(fèi)基金其他投資者陳威黃今19.03%9.69%8.09%0.25%10.67%10.65%10.65%樂自天成資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理6目

錄樂自天成：中國頭部IP玩具公司中國IP玩具市場(chǎng)潛力較大，競(jìng)爭(zhēng)格局分散自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)IP產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)調(diào)整利潤向好，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分析7全球IP衍生品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長中國與東南亞IP衍生品市場(chǎng)快速發(fā)展。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按GMV計(jì)，2024年全球IP衍生品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.4萬億元，2020-2024年CAGR達(dá)到8.3%。其中北美市場(chǎng)規(guī)模最大，2024年達(dá)到7904億元；中國與東南亞市場(chǎng)規(guī)模則以較快的速度增長，2020-2024年CAGR分別達(dá)到15.1%與16.2%，并預(yù)計(jì)2024-2029年仍將以高于整體的速度增長。中國IP衍生品市場(chǎng)中，IP玩具市場(chǎng)占比最大。2024年中國IP玩具市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到756億元，2020-2024年CAGR為11.7%，預(yù)計(jì)將在2024-2029年間以17.2%的復(fù)合增速增長。圖6：中國與東南亞IP衍生品市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L（GMV，十億元）圖7：中國IP衍生品市場(chǎng)以IP玩具為主（GMV，十億元）2000400350300150010005000405.4837.4118.0352.2814.225020015010050341.0790.450.2249.0597.377.633.868.230.475.630.520.348.6167.591.1335.7174.22024202.599.40202020242025E2029E20202025E2029EIP玩具IP服裝其他中國

東南亞

日韓

北美

其他資料：灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，公司招股說明書，光大證券研究所整理資料：灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，公司招股說明書，光大證券研究所整理8中國IP玩具市場(chǎng)仍有較大潛力玩偶增速較快，人均消費(fèi)仍有差距。按品類來看，2020-2024年中國IP玩具市場(chǎng)中增速最快的品類為靜態(tài)/可動(dòng)玩偶，2020-2024年CAGR分別達(dá)到17.2%/15.4%；2024年占比最高的品類為拼搭和組裝玩具，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到268億元。另一方面，從人均消費(fèi)來看，中國IP玩具市場(chǎng)仍有較大潛力。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年中國人均IP玩具支出僅為53.6元/年，遠(yuǎn)低于日本的244.7元/年與美國的387.0元/年，后續(xù)仍有較大提升空間。圖8：中國IP玩具市場(chǎng)品類情況（GMV，十億元）圖9：中國人均IP玩具支出仍有提升空間（元/年，2024年）180160140120450387.04003503002502001501005019.326.7244.710049.822.149.611.416.68060402009.714.35.031.112.426.853.610.022.017.84.47.817.09.00日本美國中國202020242025E2029E靜態(tài)玩偶

可動(dòng)玩偶

拼搭和組裝玩具

毛絨玩具

其他玩具人均IP玩具支出資料：灼識(shí)咨詢預(yù)測(cè)，公司招股說明書，光大證券研究所整理資料：灼識(shí)咨詢，公司招股說明書，光大證券研究所整理9競(jìng)爭(zhēng)格局：IP玩具市場(chǎng)較為分散按2024年GMV計(jì)算，公司2024年總GMV為9.3億元，在中國IP玩具市場(chǎng)，公司在本土IP玩具公司中排名第三，在本土多品類IP玩具公司中排名第二，在全球IP玩具公司中排名第七。IP玩具市場(chǎng)整體較為分散，2024年中國IP玩具市場(chǎng)前十大公司共計(jì)占市場(chǎng)份額46.1%。表1：中國IP玩具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局表2：中國多品類IP玩具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局排名集團(tuán)主要品類GMV（十億元）

市場(chǎng)份額排名集團(tuán)主要品類GMV（十億元）

市場(chǎng)份額靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他1公司A8.724.300.930.900.8815.7011.5%5.7%1.2%1.2%1.2%20.8%1公司A8.720.930.880.840.6112.0011.5%1.2%1.2%1.1%0.8%15.8%靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他2345公司B樂自天成公司C拼搭和組裝玩具2345樂自天成靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、拼搭和組裝玩具、毛絨玩具、其他公司D

靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、毛絨玩具靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、毛絨玩具、靜態(tài)玩偶、毛絨玩具公司E其他公司D

靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、毛絨玩具公司F

靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶、毛絨玩具CR5CR5資料：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理資料：公司招股說明書，弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理10目

錄樂自天成：中國頭部IP玩具公司中國IP玩具市場(chǎng)潛力較大，競(jìng)爭(zhēng)格局分散自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)IP產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)調(diào)整利潤向好，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分析11“IP中樞”戰(zhàn)略占領(lǐng)差異化玩具心智圖10：公司“IP中樞”戰(zhàn)略公司擁有IP設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售全鏈條能力。公司堅(jiān)持“IP中樞”戰(zhàn)略，以IP為核心驅(qū)動(dòng)跨部門合作，統(tǒng)籌各部門圍繞IP開展企劃、開發(fā)和執(zhí)行：1）內(nèi)容洞察能力：公司通過理解IP背后的理念和內(nèi)容生態(tài)，分析不同IP的受眾畫像，結(jié)合市場(chǎng)動(dòng)態(tài)輸出定制化產(chǎn)品策略；2）產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力：結(jié)合領(lǐng)先的設(shè)計(jì)能力和柔性供應(yīng)鏈，創(chuàng)造創(chuàng)新有趣的產(chǎn)品，并在材質(zhì)、工藝、玩法等方面持續(xù)突破；3）商業(yè)化能力：公司擁有覆蓋廣泛的零售網(wǎng)點(diǎn)和多樣化消費(fèi)場(chǎng)景的全渠道分銷網(wǎng)絡(luò)，并通過私域運(yùn)營強(qiáng)化粉絲連接，進(jìn)而反哺IP管理和產(chǎn)品開發(fā)。資料：公司招股說明書，光大證券研究所12產(chǎn)品側(cè)：自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)自有IP：積極尋找優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)師IP擴(kuò)充公司通過自有IP強(qiáng)化品牌形象，滿足消費(fèi)者多元化需求。截止2024年12月31日，公司旗下共擁有35個(gè)自有IP。2024年公司自有IP銷售收入1.54億元，同比增長18.5%，占總收入比例24.5%；自有IP產(chǎn)品毛利0.65億元，毛利率42.5%。公司旗下自有IP產(chǎn)品主要包括：1）具有獨(dú)特視覺效果的潮流IP；2）科幻IP；3）文化IP。圖11：公司自有IP產(chǎn)品收入情況圖12：公司自有IP產(chǎn)品毛利情況28.5%27.0%129.965.416015014013012011030%25%20%15%10%5%7046.8%60.850%40%30%20%10%0%154.0

24.5%18.5%6042.5%48.15036.5%131.74030201000%-1.3%-5%202220232024自有IP銷售收入（百萬元，左）yoy（%，右）202220232024占總收入比例（%，右）自有IP毛利（百萬元，左）毛利率（%，右）資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理13產(chǎn)品側(cè)：自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)潮流IP：自研+設(shè)計(jì)師合作打造獨(dú)特產(chǎn)品公司潮流IP產(chǎn)品以年輕消費(fèi)者為目標(biāo)客群。公司旗下的潮流IP包括自研IP如Nook、Sleep、Lilith，以及自外部藝術(shù)家開發(fā)的潮流IP獲得的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如CiCilu、NINNIC、Pouka

Pouka。不同的潮流IP以性格、背景各異的角色為核心，研發(fā)出具有顯著特色的玩偶、紙袋、墊子等各類產(chǎn)品形態(tài)。表3：公司推出多系列知名IP聯(lián)名產(chǎn)品SKU數(shù)（截至2025.5.22）IPIP名稱NookSleepLilith推出/合作時(shí)間2022年產(chǎn)品形態(tài)產(chǎn)品樣例靜態(tài)玩偶、環(huán)保紙袋、墊子、耳機(jī)盒套等90自研2021年10152靜態(tài)玩偶、夜燈、睡眠眼罩等靜態(tài)玩偶、吊墜、裝飾別針等2021年CiCiLuNINNIC2024年2025年2025年4靜態(tài)玩偶等——合作設(shè)計(jì)師————PoukaPouka——資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理14產(chǎn)品側(cè)：自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)科幻IP：以機(jī)甲及可變形玩具為主公司自有科幻IP產(chǎn)品主要為2016年推出的原創(chuàng)變形機(jī)甲IP系列猛獸匣。猛獸匣系列為可在方塊和動(dòng)物之間變形的機(jī)甲玩具，擁有超過300個(gè)可變形玩具。截至2025年5月22日，猛獸匣系列共有288款在售SKU，涵蓋變形機(jī)甲及拼裝玩具、靜態(tài)玩偶、可動(dòng)玩偶及收藏卡、紀(jì)念章、鑰匙扣等衍生周邊。同時(shí)，公司亦與動(dòng)物園、博物館、樂園合作展示售賣猛獸匣系列產(chǎn)品，更新系列漫畫、籌備系列小說等，強(qiáng)化內(nèi)容生態(tài)。圖13：猛獸匣角色設(shè)計(jì)圖14：猛獸匣合作產(chǎn)品資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理15產(chǎn)品側(cè)：自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)文化IP：中國文化塑造產(chǎn)品特色公司的文化IP產(chǎn)品以歷史人物和本地文化為基礎(chǔ)，涵蓋胖噠幼和超活化兩大系列：1）胖噠幼系列于2021年推出，以國寶大熊貓為原形，通常采用植絨及柔軟質(zhì)地。截至2025年5月22日，公司共有195款在售的胖噠幼SKU，涵蓋靜態(tài)玩偶、毛絨玩具及其他周邊，同時(shí)將IP授權(quán)以進(jìn)一步擴(kuò)大影響力；2）超活化系列于2017年推出，結(jié)合歷史文化與現(xiàn)代場(chǎng)景，涵蓋例如唐代仕女、兵俑、青銅器等形象。截至2025年5月22日，公司共有147款在售超活化系列SKU。圖15：公司胖噠幼系列產(chǎn)品圖16：公司超活化系列產(chǎn)品資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理16產(chǎn)品側(cè)：自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)授權(quán)IP：放量推動(dòng)毛利率提升公司擁有一系列國內(nèi)外知名IP的授權(quán)。2024年公司授權(quán)IP產(chǎn)品銷售收入4.1億元，占比達(dá)到64.5%，毛利1.7億元，毛利率達(dá)到42.0%，2022年以來受益于銷售放量毛利率持續(xù)改善。截至2022/2023/2024年底，公司分別擁有44/55/80個(gè)授權(quán)IP；截至2025年5月22日，公司擁有超過1400個(gè)基于授權(quán)IP的在售SKU。表4：公司旗下?lián)碛卸鄻踊跈?quán)IP圖17：公司授權(quán)IP產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升IP授權(quán)方代理方授權(quán)區(qū)域中國內(nèi)地海外10個(gè)地區(qū)國家關(guān)系年期

授權(quán)到期年份7年2年2027年2025-2027年蠟筆小新代理方170.918045%42.0%

40%35%迪士尼：迪士尼經(jīng)典系列、草莓熊、史迪

IP奇等40.9%中國內(nèi)地及海外10個(gè)地16014012010080方6年2025年區(qū)國家117.2迪士尼（20世紀(jì)工作30%IP方方中國內(nèi)地6年5年2025年2026年27.4%63.7室）：異形等25%華納兄弟：貓和老鼠、瑞克和莫蒂等IP中國及海外38個(gè)國家20%6015%代理方代理方方中國內(nèi)地海外5個(gè)國家全球中國內(nèi)地及日本中國內(nèi)地中國內(nèi)地全球4年1年4年3年2年2年1年2026年2025-2026年2028年哆啦A夢(mèng)4010%吞食天地流浪地球2三麗鷗吉伊卡哇鏢人IPIP205%方2025年2026年2026年2027年00%代理方代理方方202220232024毛利率（%，右）授權(quán)IP毛利（百萬元，左）IPIP環(huán)球影業(yè)：小黃人、馴龍高手等方中國1年2027年資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理資料17：公司招股說明書，光大證券研究所整理渠道側(cè)：經(jīng)銷為主，海外收入占比持續(xù)提升按銷售渠道來看，經(jīng)銷渠道為公司主要銷售。2024年公司經(jīng)銷商銷售收入4.2億元，占收入比例達(dá)到66.8%；其次為直營渠道收入1.9億元，占比為30.9%。截至2024年底，公司在中國擁有336名經(jīng)銷商以及在海外擁有90名經(jīng)銷商；公司直營渠道主要包括無人零售機(jī)、品牌店以及網(wǎng)上銷售渠道，公司通過品牌店作為品牌形象展示的渠道，截至2024年末，公司共有10家品牌店。圖19：線下門店展示公司品牌圖18：公司以經(jīng)銷商為主要銷售渠道（百萬元）700600500400421.0299.73002001000308.6194.82024168.82023146.22022直營經(jīng)銷商委托銷售其他資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理，指標(biāo)為銷售收入資料：公司招股說明書，光大證券研究所整理18目

錄樂自天成：中國頭部IP玩具公司中國IP玩具市場(chǎng)潛力較大，競(jìng)爭(zhēng)格局分散自有+授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)IP產(chǎn)品業(yè)務(wù)發(fā)展經(jīng)調(diào)整利潤向好，費(fèi)用端持續(xù)優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分析19經(jīng)調(diào)整凈利率穩(wěn)步提升，毛利率保持穩(wěn)定經(jīng)調(diào)整凈利率持續(xù)提升。公司2024年收入6.3億元，歸母凈虧損1.2億元。公司歸母凈虧損主要由于按公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入的金融負(fù)債變動(dòng)，公司2023年起經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正，2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤0.32億元，經(jīng)調(diào)整凈利率5.1%。毛利率方面，公司2024年整體毛利率為39.9%，自2023年以來基本穩(wěn)定。圖20：公司經(jīng)調(diào)整利潤表現(xiàn)改善（百萬元）圖21：公司毛利率保持穩(wěn)定（%）80010%5%100%100.0%630.160040020005.1%32.0482.380%60%462.94.0%19.10%