機(jī)構(gòu)投資者持股、股權(quán)激勵(lì)的市值管理效果研究【摘要】機(jī)構(gòu)投資者持股是國(guó)務(wù)院國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)一致認(rèn)可并鼓勵(lì)的上市公司市值管理方法。文章利用2012—2017年滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)及價(jià)值回歸的影響。研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠通過(guò)公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)市值管理發(fā)揮良好的促進(jìn)作用，而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以進(jìn)一步強(qiáng)化這種作用，國(guó)資委2014年發(fā)布的鼓勵(lì)建立市值管理制度“若干意見(jiàn)”取得了良好的政策效果。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響具有較強(qiáng)持續(xù)性，而對(duì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平的影響時(shí)間較短。研究結(jié)果支持我國(guó)大力培育機(jī)構(gòu)投資者并鼓勵(lì)延長(zhǎng)持股周期的動(dòng)議，倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)參與公司治理增強(qiáng)其市值管理效能。【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者持股；股權(quán)激勵(lì)；價(jià)值創(chuàng)造；價(jià)值實(shí)現(xiàn)；市值管理【中圖分類(lèi)號(hào)】F275；F272.92；F832.51【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-5937（2025）02-0073-08由于對(duì)市值管理認(rèn)識(shí)上存在偏差，導(dǎo)致上市公司的市值管理行為毀譽(yù)參半。2008年，施光耀等[1]學(xué)者提出“市值管理旨在以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為核心，推動(dòng)股票價(jià)格向真實(shí)價(jià)值回歸，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值創(chuàng)造最大化和價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的目標(biāo)”這一描述性定義。2014年5月9日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“若干意見(jiàn)”），明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”后，人們對(duì)市值管理的積極意義有了新的理解?！叭舾梢庖?jiàn)”從資本市場(chǎng)頂層制度設(shè)計(jì)層面明確了企業(yè)市值管理的重要性，提出了“完善上市公司股權(quán)激勵(lì)制度”“壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”，支持各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者逐步擴(kuò)大資本市場(chǎng)投資范圍和規(guī)模等有效的市值管理措施。2024年初，國(guó)務(wù)院國(guó)資委明確提出將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核中；同年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“監(jiān)管意見(jiàn)”），明確提出“鼓勵(lì)上市公司積極吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供便利”；同年4月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委頒布《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新國(guó)九條”），再次明確提出“大力推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，持續(xù)壯大長(zhǎng)期投資力量”，鼓勵(lì)各類(lèi)長(zhǎng)線資金積極參與資本市場(chǎng)，提升權(quán)益投資規(guī)模；同年11月15日，證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》，旨在進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司關(guān)注自身投資價(jià)值，切實(shí)提升投資者回報(bào)。因此，市值管理成為所有上市公司業(yè)績(jī)考核的重要內(nèi)容之一。機(jī)構(gòu)投資者與長(zhǎng)線戰(zhàn)略投資者是市值管理的核心力量，對(duì)優(yōu)化資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展發(fā)揮了關(guān)鍵作用。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者專(zhuān)業(yè)化、規(guī)模化和長(zhǎng)期性的投資行為有助于改善上市公司治理結(jié)構(gòu)及運(yùn)營(yíng)效率，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造能力及市場(chǎng)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平。另外，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的方式建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制，調(diào)動(dòng)高管和員工的積極性，提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及投資價(jià)值。由此觀之，國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)已將機(jī)構(gòu)投資者持股及上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)市值管理的重要舉措加以提倡?；诖耍疚囊浴靶聡?guó)九條”及證監(jiān)會(huì)“監(jiān)管意見(jiàn)”為背景，探索機(jī)構(gòu)投資者持股如何通過(guò)改善公司治理、提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力及價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平的作用機(jī)理及成效，同時(shí)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與市值管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，探究市值管理方法的交互作用和有效性。目前，就機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司市值管理效果產(chǎn)生的影響，集中于公司對(duì)內(nèi)部治理還是對(duì)外部資本市場(chǎng)股價(jià)的反應(yīng)，亦或兩者兼而有之，而股權(quán)激勵(lì)在兩者關(guān)系中發(fā)揮了怎樣的中介作用國(guó)內(nèi)外學(xué)者尚無(wú)統(tǒng)一的定論。所以，在“新國(guó)九條”及“監(jiān)管意見(jiàn)”鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，吸引機(jī)構(gòu)投資者投資并參與公司治理的大背景下，研究三者之間的關(guān)系既有理論探索意義，又有實(shí)踐借鑒價(jià)值。本文的貢獻(xiàn)在于：其一，探索性地運(yùn)用公司治理理論及信號(hào)傳遞理論分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)的作用機(jī)理；其二，運(yùn)用價(jià)值規(guī)律原理分析企業(yè)股票價(jià)格向企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值回歸的動(dòng)因，在理論分析的基礎(chǔ)上構(gòu)建評(píng)價(jià)上市公司市值管理效果的指標(biāo)體系，為實(shí)證研究提供相關(guān)性與可靠性較高的定量指標(biāo)；其三，將機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵(lì)這兩個(gè)市值管理的方法納入同一體系加以研究，提高了研究結(jié)果的可信性及實(shí)踐借鑒意義。二、理論分析與研究假說(shuō)為了分析機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵(lì)措施對(duì)企業(yè)市值管理的作用，本文借鑒施光耀等[1]、李旎等[2]構(gòu)建的市值管理理論與行為實(shí)踐分析框架，結(jié)合公司治理理論、信號(hào)傳遞理論及價(jià)值規(guī)律原理設(shè)計(jì)出機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵(lì)與上市公司價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)及價(jià)值回歸之間內(nèi)在邏輯關(guān)系框架，如圖1所示。圖1表明機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵(lì)通過(guò)公司治理（路徑①）和信號(hào)傳遞（路徑②）兩種渠道影響企業(yè)的市值管理效果。其一，公司治理機(jī)制首先通過(guò)公司戰(zhàn)略選擇與運(yùn)營(yíng)控制作用于價(jià)值創(chuàng)造能力，而后再通過(guò)價(jià)值傳遞影響企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平；其二，信號(hào)傳遞機(jī)制首先通過(guò)影響投資者信心作用于價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平，而后再通過(guò)影響公司的融資行為，如融資渠道、融資規(guī)模及成本等影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。與此同時(shí)，在價(jià)值規(guī)律的作用下價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)彼此相互聯(lián)系、相互制約，共同促進(jìn)企業(yè)（股票）價(jià)格向企業(yè)價(jià)值回歸（路徑③）。因此，企業(yè)公司治理、信號(hào)傳遞與市值管理之間的關(guān)系可以從以下方面進(jìn)一步加以論述。（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力通常，機(jī)構(gòu)投資者持有某一上市公司的股票后，會(huì)通過(guò)參與董事會(huì)決策或股東大會(huì)表決等方式參與被投資企業(yè)的公司治理。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理有助于改善企業(yè)內(nèi)部控制與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，提高企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、增強(qiáng)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。這是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者相比中小投資者而言具有更大的資金量、更高的持股比例和更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)能力，在公司治理方面擁有明顯的優(yōu)勢(shì)[3]，且機(jī)構(gòu)投資者也傾向于持有具備良好治理結(jié)構(gòu)的公司股票[4]。此外，機(jī)構(gòu)投資者持股及機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入，可以通過(guò)改善公司治理緩解公司信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)公司創(chuàng)新投入產(chǎn)出水平具有顯著正向影響[5-7]。盡管有學(xué)者認(rèn)為以投機(jī)為目的的機(jī)構(gòu)投資者短期財(cái)務(wù)投資行為對(duì)公司發(fā)展有害無(wú)益[8]，但是，劉任帆[9]研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有利于促進(jìn)企業(yè)實(shí)體資本投資，張鮮華[10]研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有助于改善公司治理、優(yōu)化內(nèi)部控制。因此，如果機(jī)構(gòu)投資者持股期限相對(duì)較長(zhǎng)、持股比例相對(duì)較高，就會(huì)激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者追求長(zhǎng)期收益，不斷參與完善公司治理結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)董事會(huì)治理功能，從而提升上市公司的長(zhǎng)期價(jià)值?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僬f(shuō)1：H1：機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平由于機(jī)構(gòu)投資者具有較大的資源優(yōu)勢(shì)，能夠憑借其專(zhuān)業(yè)知識(shí)及豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和獲取信息的能力，有效捕捉市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為對(duì)社會(huì)公眾投資者具有引導(dǎo)作用，因此，披露機(jī)構(gòu)投資者持股信息可能因信號(hào)傳遞作用而引發(fā)公司股價(jià)作出相應(yīng)的調(diào)整，使股票價(jià)格向企業(yè)內(nèi)在價(jià)值回歸。也就是說(shuō)，如果機(jī)構(gòu)投資者增持某一家上市公司的股票，會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞公司股票價(jià)格可能被低估或者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景看好的積極信號(hào)；相反，如果機(jī)構(gòu)投資者紛紛減持某一上市公司的股票，就會(huì)向市場(chǎng)傳遞價(jià)值被高估或者公司發(fā)展前景堪憂(yōu)的信號(hào)。Sakaki等[11]研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有助于抑制公司股票價(jià)格偏離公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的錯(cuò)誤定價(jià)，且機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高、持股比例越穩(wěn)定、持有期越長(zhǎng)，作用越強(qiáng)、效果越好。Borges等[12]的研究結(jié)果也表明基金機(jī)構(gòu)持續(xù)購(gòu)買(mǎi)的股份在中短期內(nèi)，股票的波動(dòng)率較小，回報(bào)率較為平穩(wěn)。張浩等[13]、張雪梅等[14]的研究結(jié)果表明，即使是公司披露控股股東回購(gòu)及企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息，也可向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)進(jìn)而提振股價(jià)。以上研究說(shuō)明信號(hào)傳遞對(duì)公司股價(jià)的影響是真實(shí)存在的。這是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)相對(duì)有效的前提下，機(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)促使公司股價(jià)在價(jià)值規(guī)律的作用下，圍繞企業(yè)的價(jià)值合理波動(dòng)。基于以上分析，本文提出假說(shuō)2：H2：機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提升企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平，進(jìn)而促使股價(jià)向?qū)嵸|(zhì)價(jià)值回歸。（三）股權(quán)激勵(lì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股市值管理效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)由于公司股權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)條件通常既包括反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)又包括行權(quán)價(jià)格，所以被激勵(lì)對(duì)象為了滿(mǎn)足行權(quán)條件并獲得較高的個(gè)人利益，就會(huì)在努力提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的同時(shí)采取有效的資本市場(chǎng)運(yùn)作手段，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)在提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值的基礎(chǔ)上提升公司市場(chǎng)價(jià)值。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價(jià)值，又能從資本端傳遞企業(yè)投資價(jià)值的信號(hào)，促進(jìn)企業(yè)的市值管理目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。這是因?yàn)楦吖芄蓹?quán)激勵(lì)可以降低代理成本，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效和市值管理效果[15]。也就是說(shuō)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有助于引導(dǎo)被激勵(lì)對(duì)象為了追求自身利益最大化而努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，從而達(dá)到企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)相融與目標(biāo)協(xié)調(diào)的理想狀態(tài)。因此，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以發(fā)揮公司治理與信號(hào)傳遞雙重作用，從提高價(jià)值創(chuàng)造能力和提升價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平兩個(gè)維度提升企業(yè)的市值管理效果?；谏鲜隼碚摲治觯疚奶岢黾僬f(shuō)3：H3：上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，能進(jìn)一步增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股的市值管理效果。三、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2014年國(guó)務(wù)院頒布“若干意見(jiàn)”為時(shí)間基點(diǎn)，分別選取2014年前后各四年的數(shù)據(jù)，即以2010—2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本②，檢驗(yàn)“若干意見(jiàn)”提出的機(jī)構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵(lì)兩種市值管理方法的實(shí)際效果，借以預(yù)測(cè)國(guó)資委“新國(guó)九條”及證監(jiān)會(huì)“市值管理”政策實(shí)施的預(yù)期效果。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)Stata和Python手工處理，最終得到10727個(gè)樣本。參照以往的研究經(jīng)驗(yàn)，本文依據(jù)如下標(biāo)準(zhǔn)選擇樣本集合：（1）排除金融行業(yè)上市公司；（2）排除ST和*ST公司；（3）排除數(shù)據(jù)有疏漏的樣本以消除極端值的影響；（4）排除行業(yè)數(shù)據(jù)少于5個(gè)的樣本。此外，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理，以控制極端值的影響。（二）變量定義1.解釋變量基于已有研究[16]，本文選取上市公司年末各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股本比例之和來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股的程度（INST），其數(shù)值越大表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。2.被解釋變量本文借鑒施光耀等[1]構(gòu)建的市值指標(biāo)體系框架，結(jié)合上文理論分析設(shè)計(jì)出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)（VC）、價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平指標(biāo)（VR）及其二者之間關(guān)聯(lián)度指標(biāo)（VL），并作為被解釋變量，具體如表1所示。表1中價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)（VC）與價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平指標(biāo)（VR）是正指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越大說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)發(fā)揮的作用越好。因此，預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股程度（INST）與上述兩項(xiàng)指標(biāo)（VC與VR）存在正相關(guān)關(guān)系。價(jià)值回歸指標(biāo)（VL）用以衡量公司股票價(jià)格與企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值的關(guān)聯(lián)程度，該指標(biāo)為逆指標(biāo)，指標(biāo)數(shù)值越小，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值回歸的作用發(fā)揮越好。因此，預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持股程度（INST）與該指標(biāo)（VL）存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。3.調(diào)節(jié)變量本文選取股權(quán)激勵(lì)（MHS）作為調(diào)節(jié)變量，采用公司高管持股與公司總股數(shù)之比進(jìn)行衡量。4.控制變量根據(jù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)可能的影響因素分析，本文采用以下控制變量：企業(yè)當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（BETA）、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)（ROA）、第一大股東持股比例（TOP1）、平均市盈率（P/E）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、年末平均流通股數(shù)（TRSHARE）以及資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。此外，本文還添加了年度變量和行業(yè)變量?jī)蓚€(gè)要素，以調(diào)整各個(gè)年度和行業(yè)給市值管理效果造成的影響。（三）模型設(shè)計(jì)為驗(yàn)證上述假說(shuō)，本文分別構(gòu)建如下回歸模型：VC=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（1）VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（2）VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（3）VC=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（4）VR=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（5）VL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×MHSi，t+ɑ3MHSi，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（6）（四）描述性統(tǒng)計(jì)表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中價(jià)值創(chuàng)造（VC）的最大值為38.248，最小值為-56.431，標(biāo)準(zhǔn)差為13.177，表明不同企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力存在較大的偏差；價(jià)值實(shí)現(xiàn)（VR）的最大值為9.431，最小值為-4.882，標(biāo)準(zhǔn)差為1.595；價(jià)值回歸（VL）的最大值為1476，最小值為0，其平均值為406.916，表明在樣本企業(yè)中，雖然價(jià)格與價(jià)值之間關(guān)聯(lián)度總體上存在較大差異，但也存在市場(chǎng)價(jià)值能夠高度反映內(nèi)在價(jià)值的企業(yè)。機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）的最小值為0.405，最大值為88.888，平均值為44.908，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為滬深A(yù)股資本市場(chǎng)中重要的投資者群體。股權(quán)激勵(lì)（MHS）最小值為0，最大值為66.150，表明不同企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施力度差異較大。以上描述性統(tǒng)計(jì)的統(tǒng)計(jì)值基本處于正常范圍。四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）基準(zhǔn)回歸分析本文實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)、價(jià)值回歸三項(xiàng)指標(biāo)的影響，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3。首先，機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）與價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)（VC）之間的回歸系數(shù)為0.0972，且在1%水平上顯著，符合模型（1）中ɑ1為正的預(yù)測(cè)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了H1，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。其次，機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）與價(jià)值實(shí)現(xiàn)指標(biāo)（VR）之間的回歸系數(shù)為0.0270，且在1%水平上顯著，符合模型（2）中ɑ1為正的預(yù)測(cè)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了H2的前半段，即機(jī)構(gòu)投資者持股提升了企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平。最后，機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）與價(jià)值回歸指標(biāo)（VL）的回歸系數(shù)為-0.6624，且在10%的水平上顯著，符合模型（3）中的ɑ1為負(fù)的預(yù)測(cè)，檢驗(yàn)結(jié)果支持了H2的后半段，即機(jī)構(gòu)投資者持股能促使上市公司市場(chǎng)價(jià)值向公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值回歸，提升了企業(yè)股票價(jià)格與公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)度。上述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者集中持股是一項(xiàng)較好的價(jià)值經(jīng)營(yíng)措施，能夠提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，改善企業(yè)在資本市場(chǎng)上價(jià)值實(shí)現(xiàn)的水平，增強(qiáng)了公司股價(jià)與企業(yè)實(shí)質(zhì)價(jià)值之間的內(nèi)在聯(lián)系。（二）股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)表4是在模型（1）—（3）中分別加入了股權(quán)激勵(lì)（MHS）作為調(diào)節(jié)變量的結(jié)果。表4列（1）顯示機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)（MHS×INST）系數(shù)為0.0007，且在10%的水平上顯著；列（2）顯示交乘項(xiàng)系數(shù)為0.0295，且在1%的顯著性水平上顯著；列（3）交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.0426，且在10%的顯著性水平上顯著。上述回歸分析結(jié)果表明，公司股權(quán)激勵(lì)從VC、VR、VL三個(gè)維度強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市值管理的正向促進(jìn)作用，實(shí)證結(jié)果支持了H3。（三）關(guān)于“若干意見(jiàn)”實(shí)施效果的拓展性分析由于2014年頒布實(shí)施的“若干意見(jiàn)”首次明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，并鼓勵(lì)上市公司通過(guò)“完善股權(quán)激勵(lì)制度”與“壯大專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者”等措施強(qiáng)化市值管理效果，因此本文以2014年意見(jiàn)頒布實(shí)施為分界，選取前后各四年為樣本區(qū)間，通過(guò)雙重差分法探討在該政策背景下機(jī)構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的作用，以驗(yàn)證政策實(shí)施的效果。為衡量“若干意見(jiàn)”對(duì)市值管理的綜合效果，選取價(jià)值回歸（VL）指標(biāo)作為模型的被解釋變量，分別檢驗(yàn)政策實(shí)施后市值管理的綜合影響，以及政策提出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股和股權(quán)激勵(lì)市值管理的效果。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢篤L=ɑ0+ɑ1Posti，t+ɑ2Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，tVL=ɑ0+ɑ1INSTi，t+ɑ2INSTi，t×Posti，t+ɑ3Posti，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（8）VL=ɑ0+ɑ1MHSi，t+ɑ2MHSi，t×Posti，t+ɑ3Posti，t+ɑ4Controli，t+∑Industry+∑Year+？著i，t（9）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。列（1）顯示，政策實(shí)施虛擬變量（Post）的回歸系數(shù)為-438.421，在10%的水平上顯著，表明自2014年政策實(shí)施以來(lái)，上市公司的市值管理效果得到了顯著提升。由列（2）和列（3）可以看出，政策實(shí)施后，機(jī)構(gòu)投資者持股及股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮市值管理作用。具體表現(xiàn)為，列（2）交乘項(xiàng)INST×Post的回歸系數(shù)為-0.087，盡管回歸系數(shù)不顯著，但是符號(hào)為負(fù)依然說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值回歸發(fā)揮了一定的作用；而列（3）交乘項(xiàng)MHS×Post的回歸系數(shù)為-1.180，并且在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明政策實(shí)施后，股權(quán)激勵(lì)的市值管理作用更強(qiáng)。上述檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了2014年國(guó)資委發(fā)布“若干意見(jiàn)”對(duì)促進(jìn)上市公司市值管理發(fā)揮了積極作用。由此可以推斷，隨著時(shí)間的推移，國(guó)務(wù)院國(guó)資委及證監(jiān)會(huì)2024年頒布的“新國(guó)九條”及“監(jiān)管意見(jiàn)”也能發(fā)揮良好的市值管理作用，有助于促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展。（四）主假說(shuō)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)及價(jià)值回歸影響的有效性，本文分別采用替代變量和滯后一期的方式對(duì)主假說(shuō)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。1.替換被檢驗(yàn)變量成長(zhǎng)性是評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展能力的重要?jiǎng)討B(tài)指標(biāo)，代表企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造成長(zhǎng)性的指標(biāo)（GVC）與代表企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值成長(zhǎng)性的（MAVR）指標(biāo)可以動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)企業(yè)市值管理效果。因此，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分用GVC替代VC指標(biāo)，用MAVR代替VR，并重新計(jì)算GVC和MAVR排名之差的絕對(duì)值VL1以替代原來(lái)的價(jià)值回歸指標(biāo)VL。然后，將GVC、MAVR及VL1指標(biāo)代入模型（1）—（3）得出新的回歸結(jié)果，如表6所示?？梢?jiàn)替換代表價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值實(shí)現(xiàn)及價(jià)值回歸指標(biāo)變量后，機(jī)構(gòu)持股（INST）仍然與反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)（GVC）及價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平的指標(biāo)（MAVR）正相關(guān)，且在1%的水平上顯著；與反映價(jià)值回歸的（VL1）指標(biāo)仍呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果表明，即使是從價(jià)值成長(zhǎng)性角度看，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)市值管理的作用效果依然穩(wěn)健。2.滯后一期本文理論分析部分指出，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司市值管理的傳導(dǎo)路徑與作用機(jī)理不同，其一是通過(guò)公司治理作用于價(jià)值創(chuàng)造，其二是通過(guò)信號(hào)傳遞作用于價(jià)值實(shí)現(xiàn)。由此，可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及價(jià)值實(shí)現(xiàn)發(fā)揮作用的時(shí)效性有所不同。本文采用滯后一期的三項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表7所示。可見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與滯后一期的價(jià)值創(chuàng)造指標(biāo)（VC）依然是正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造作用。而滯后一期的價(jià)值實(shí)現(xiàn)（VR）及價(jià)值回歸（VL）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股既沒(méi)有提高滯后一期的價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平，也沒(méi)有增加最后一期的價(jià)值關(guān)聯(lián)度，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股的信號(hào)傳遞作用只在短期內(nèi)有效。造成這種現(xiàn)象可能的原因如下：首先，我國(guó)資本市場(chǎng)處于初級(jí)階段，價(jià)值投資理念尚未得到投資者的充分認(rèn)可，因此，即使是機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)發(fā)揮價(jià)值創(chuàng)造作用，但是其對(duì)股價(jià)的影響也會(huì)隨著時(shí)間的推移而被削弱。其次，新興市場(chǎng)中股價(jià)容易受到除企業(yè)價(jià)值以外的其他因素影響而發(fā)生較大幅度的波動(dòng)。再次，部分機(jī)構(gòu)投資者持股是出于短期財(cái)務(wù)投資行為，往往通過(guò)縮短持股時(shí)間以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這樣機(jī)構(gòu)投資者頻繁進(jìn)出反而加劇了股價(jià)波動(dòng)，加大了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[17]。最后，從信號(hào)傳遞角度看，機(jī)構(gòu)投資者持股的信息對(duì)股價(jià)的影響會(huì)隨時(shí)間推移逐漸淡化。正因如此，國(guó)務(wù)院“新國(guó)九條”提出我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)“完善長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)制度”“推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市”“構(gòu)建長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投的政策體系”是極為必要的，這也為上市公司吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者持股，共同提高企業(yè)市值管理效果提供了制度基礎(chǔ)。五、結(jié)論與啟示本文從公司治理與信號(hào)傳遞視角，通過(guò)理論分析和實(shí)證研究機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)激勵(lì)兩種途徑的市值管理效果，結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股提高了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，提升了價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平，進(jìn)而促進(jìn)了價(jià)值回歸，并且股權(quán)激勵(lì)增強(qiáng)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)市值管理的效果。然而美中不足的是，盡管機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的持續(xù)性較強(qiáng)，但對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)水平的持續(xù)性較弱。本文還運(yùn)用雙重差分法研究得出，國(guó)務(wù)院2014年頒布實(shí)施的“若干意見(jiàn)”對(duì)促進(jìn)上市公司加強(qiáng)市值管理發(fā)揮了積極的作用。本文的局限性在于政策實(shí)施效果具有時(shí)滯性，所以目前還無(wú)法取得足夠數(shù)據(jù)直接檢驗(yàn)2024年頒布實(shí)施的“新國(guó)九條”及“監(jiān)管意見(jiàn)”的市值管理效果。因此，后續(xù)可以運(yùn)用2025年以后的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步分析上述兩項(xiàng)政策的市值管理效果?；诒疚难芯拷Y(jié)論，提出以下政策建議：（1）我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)該按照國(guó)務(wù)院國(guó)資委及證券監(jiān)管部門(mén)相關(guān)政策要求，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，并倡導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者延長(zhǎng)持股的平均時(shí)間，積極培育“耐心資本”；（2）上市公司應(yīng)認(rèn)真落實(shí)證監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管要求，采取有效措施吸引長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，并為機(jī)構(gòu)投資者有效參與公司治理提供條件，鼓勵(lì)其在改善公司治理、加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制中發(fā)揮作用；（3）上市公司應(yīng)通過(guò)實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)內(nèi)部人力資源的積極性，提升企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及公司投資價(jià)值；（4）各級(jí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)依法嚴(yán)厲打擊以市值管理為名的操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，為投資者創(chuàng)造一個(gè)風(fēng)清氣正的市場(chǎng)環(huán)境，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。（本文寫(xiě)作過(guò)程中，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)鄔展霞教授提出了寶貴的修改意見(jiàn)，在此表示誠(chéng)摯謝意?。緟⒖嘉墨I(xiàn)】［1］施光耀，劉國(guó)芳，梁彥軍.中國(guó)上市公司市值管理評(píng)價(jià)研究［J］.管理學(xué)報(bào)，2008（1）：78-87.［2］李旎，蔡貴龍，鄭國(guó)堅(jiān).市值管理的綜合分析框架：理論與實(shí)踐［J］.會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2018，32（2）：75-95.［3］王嫻.推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理［J］.中國(guó)金融，2017（14）：65-66.［4］AI-NAJJARB.Corporategovernanceandinstitutionalownership：evidencefromJordan［J］.CorporateGovernance，2010（2）：1