證券研究報(bào)告股市賦能“反內(nèi)卷”，歷史借鑒及港股機(jī)會展望報(bào)告日期：2025年8月1日投資要點(diǎn)KEYPOINTS一、2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革

政策聚焦“反內(nèi)卷”。以部署綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。這是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展矛盾的關(guān)鍵舉措，是深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要保障，也是推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展、向價值鏈中高端攀升、不斷增強(qiáng)發(fā)展韌性的有效路徑。

本輪“反內(nèi)卷”聚焦釋放創(chuàng)新活力，助力高質(zhì)量發(fā)展?

2021年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長“重”規(guī)模擴(kuò)張而“輕”資本回報(bào)率的問題有所加劇。2025Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率僅74%，處于2013年以來的12.2%分位數(shù)水平，接近2016年供給側(cè)改革啟動前的水平。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率為4.97%，處于1996年2月以來的27.5%分位數(shù)水平。?

不僅僅是傳統(tǒng)行業(yè)，需求不弱的新動能相關(guān)行業(yè)也出現(xiàn)了“內(nèi)卷”現(xiàn)象。本輪除了地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率偏低的情況。?

2025年6月29日人民日報(bào)“金社平”文章《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》犀利地陳述“內(nèi)卷式”惡性競爭的弊端?！魅跣袠I(yè)整體競爭力：制約擠壓利潤空間，從而制約技術(shù)積累、創(chuàng)新研發(fā)、售后投入，進(jìn)而影響全行業(yè)競爭力?！茐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)：向上下游“強(qiáng)行壓價”、延長賬期、轉(zhuǎn)嫁壓力；劣幣驅(qū)逐良幣?！璧K國內(nèi)大循環(huán)：過多資源、要素投入低效競爭，抑制了創(chuàng)新活力的釋放，阻礙了供需間高水平動態(tài)平衡的形成，還直接影響員工工資水平、政府稅收收入、未來投資信心，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局。

從產(chǎn)能利用率和利潤率看亟需“反內(nèi)卷”的行業(yè)。結(jié)合產(chǎn)能利用率和利潤率的絕對值以及所處歷史分位數(shù)來看，“反內(nèi)卷”較為迫切的行業(yè)是非金屬礦物制品、化學(xué)原料及化學(xué)制品、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造等利潤率和產(chǎn)能利用率都比較低的行業(yè)。1投資要點(diǎn)KEYPOINTS二、不同時代的“供給側(cè)”改革，股市賦能的側(cè)重點(diǎn)不同

1998年國企改革：去產(chǎn)能、解決債務(wù)問題、資本市場賦能?

90年代后期中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境是內(nèi)需不足，債務(wù)壓力大，國有企業(yè)面臨持續(xù)虧損的壓力，同時外部面臨亞洲金融危機(jī)的影響。當(dāng)時，中國經(jīng)濟(jì)的城鎮(zhèn)化和重工業(yè)化水平仍處于較低階段，未來發(fā)展空間巨大。?

政策的重點(diǎn)一方面在于擴(kuò)大內(nèi)需，推動經(jīng)濟(jì)增長；另一方面在于通過解決企業(yè)債務(wù)問題、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，釋放企業(yè)活力，為新一輪經(jīng)濟(jì)增長奠定基礎(chǔ)。——需求端改革，釋放新需求：房改、稅改、匯改，2001年加入WTO?！鉀Q債務(wù)問題：企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，金融政策兜底，由資產(chǎn)管理公司剝離銀行債務(wù)?！ギa(chǎn)能：使用行政手段，終止重復(fù)建設(shè)、清理過剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、下崗分流勞工。——國企改革三年行動計(jì)劃（1998—2000年）。?

1998年底PPI見底，2000年初方才轉(zhuǎn)正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趨勢性的回升。CPI見底滯后于PPI，2000年初轉(zhuǎn)正，2000到2001年上半年在0-1.7%之間震蕩。?

資本市場對于國企脫貧解困發(fā)揮巨大作用，國企改革成為行情重要主線?！?999年A股“519”行情啟動之后，經(jīng)歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續(xù)2年。一方面增強(qiáng)了信心；另一方面，通過IPO及國有股配售、并購重組，幫助國企建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革，調(diào)整國有資產(chǎn)布局，盤活了國有資產(chǎn)。國企改革+科技主題是行情主線?！酃梢彩侵蟾母锏闹匾脚_。1998年開始華能國際、華電國際、中石油、中石化等央國企陸續(xù)赴港上市。這也為港股走出亞洲金融危機(jī)的陰影，借助中國經(jīng)濟(jì)騰飛走出新一輪牛市奠定了基礎(chǔ)。2投資要點(diǎn)KEYPOINTS

2016年供給側(cè)改革：“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能?

2016年供給側(cè)改革的背景是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”。2008年全球金融危機(jī)后，中國基建和地產(chǎn)雙輪驅(qū)動經(jīng)濟(jì)繁榮，中上游投資顯著擴(kuò)張，因此，2015年產(chǎn)能過剩的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、水泥等中上游行業(yè)。?

2016年供給側(cè)改革聚焦“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能是主要目標(biāo)。2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”：要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組。要降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢。要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展?！ギa(chǎn)能：行政化壓降產(chǎn)能，嚴(yán)禁新增+淘汰低效落后產(chǎn)能。1）明確去產(chǎn)能目標(biāo)和時間表。2）環(huán)保和安全作為去查產(chǎn)能的重要抓手。3）國企是落實(shí)去產(chǎn)能的重要主體，根據(jù)國資委數(shù)據(jù)，國有企業(yè)承擔(dān)了約80%的去鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)和70%的去煤炭產(chǎn)能任務(wù)，國企兼并整合改善行業(yè)競爭格局

。4）財(cái)政補(bǔ)貼解決職工安置問題?！齑妫号飸魠^(qū)改造貨幣化安置拉動需求，有效化解了房地產(chǎn)庫存?！ジ軛U、降成本、補(bǔ)短板。?

2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。2016年2月國務(wù)院發(fā)布《鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，政策進(jìn)入正式落地階段。2016年3月PPI開始回升，9月PPI實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能利用率從2006年四季度開始明顯提升。?

2016年-2018年供給側(cè)改革期間，港股估值修復(fù)空間大，行情一波三折?！?016年-2018年供給側(cè)改革期間，由于港股周期股在行業(yè)景氣下行期，估值嚴(yán)重折價，因此，當(dāng)行業(yè)供需好轉(zhuǎn)時，股價體現(xiàn)了巨大的彈性。能源行業(yè)PB從0.6倍修復(fù)到1倍，原材料行業(yè)PB從0.6倍修復(fù)到1.7倍，獲得了較A股更高的漲幅?！星榉譃槿齻€階段：第一階段，2016年2月，煤炭鋼鐵去產(chǎn)能政策發(fā)布，標(biāo)志供給側(cè)改革政策開始落地，港股鋼鐵行業(yè)指數(shù)和煤炭指數(shù)都在2月見底并有一波上漲。第二階段，2-5月鋼價和煤價都在底部徘徊，股價震蕩修正。第三階段，政策效果體現(xiàn)，2016年5月之后煤價和鋼價都開啟了加速上行，股價也開始了趨勢性的行情。?

2016年供給側(cè)改革：化解過剩產(chǎn)能，核心資產(chǎn)跑贏。這一輪供給側(cè)改革中，中國經(jīng)濟(jì)加速優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者更強(qiáng)，在資本市場體現(xiàn)為核心資產(chǎn)驅(qū)動的行情，港股和A股都是如此。3投資要點(diǎn)KEYPOINTS

本輪“反內(nèi)卷”：治理低價無序競爭，推動向上“卷”創(chuàng)新、向外“卷”增量市場?

本輪供給側(cè)改革面臨新問題，決定了反內(nèi)卷抓手與2016-2017年不同，不是一刀切的產(chǎn)能退出，而是以治理低價無序競爭為抓手，打破囚徒困境式的內(nèi)卷，推動企業(yè)以品質(zhì)、創(chuàng)新為新的競爭點(diǎn)。——在全球政治經(jīng)濟(jì)構(gòu)建新秩序的背景下，中國經(jīng)濟(jì)聚焦高質(zhì)量發(fā)展，推動技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級至關(guān)重要。當(dāng)前“內(nèi)卷式”競爭的成因是，中國強(qiáng)大的供給能力面臨國內(nèi)有效需求不足和外部需求不確定性的問題。企業(yè)陷入低價競爭的囚徒困境，這不僅嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的盈利能力，還擠壓研發(fā)投入的空間，抑制社會創(chuàng)新活力，導(dǎo)致資源的錯配和產(chǎn)能過剩，造成社會資源的巨大浪費(fèi)?！枨笕栽谠鲩L的新興行業(yè)也出現(xiàn)了內(nèi)卷，政策的關(guān)鍵在于打破低價競爭，推動企業(yè)盈利改善，從而使其有能力進(jìn)行創(chuàng)新投入和技術(shù)升級，進(jìn)而走向創(chuàng)新競爭、品質(zhì)競爭的良性循環(huán)?！獙τ趥鹘y(tǒng)的中上游行業(yè)，面對未來數(shù)年的需求，去產(chǎn)能可能仍是必由之路。政策的關(guān)鍵在于打破阻礙產(chǎn)能退出的壁壘，推動落后產(chǎn)能淘汰，并通過行業(yè)自律等方式修復(fù)企業(yè)利潤，減少資源的重復(fù)投入。?

本輪“反內(nèi)卷”的抓手：治理低價無序競爭——供給側(cè)：制度上強(qiáng)調(diào)破除地方保護(hù)、市場分割，行業(yè)層面整合重組、發(fā)揮行業(yè)自律機(jī)制，企業(yè)層面轉(zhuǎn)型升級。1）“推動破除地方保護(hù)、市場分割”。2024年以來頒布了多項(xiàng)法規(guī)，防止出臺或?qū)嵤┓恋K公平競爭的政策措施，著力規(guī)范地方政府招商引資行為。2）行業(yè)層面，一方面，強(qiáng)化行業(yè)自律，規(guī)范市場行為；另一方面，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)整合重組。2025年2月國常會表示，“要標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給”。3）企業(yè)層面：以標(biāo)準(zhǔn)為引領(lǐng)，推動企業(yè)追求更有技術(shù)含量的價值競爭?！枨髠?cè)：強(qiáng)調(diào)供需兩側(cè)協(xié)同發(fā)力。?

因此，資本市場賦能將更多體現(xiàn)在引導(dǎo)資源向有利于推動創(chuàng)新、提高效率、開辟增量市場的方向配置。4投資要點(diǎn)KEYPOINTS

本輪“反內(nèi)卷”，港股投資機(jī)會分析?

“反內(nèi)卷”下港股的投資機(jī)會：高股息提供安全邊際、低估值提供彈性。港股“反內(nèi)卷”相關(guān)公司，一方面，估值相對A股更低，PB集中在0.5倍上下的區(qū)間；另一方面，部分龍頭公司在行業(yè)低迷期維持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。?

互聯(lián)網(wǎng)：反內(nèi)卷推動行業(yè)理性競爭，修復(fù)利潤預(yù)期，聚焦創(chuàng)新驅(qū)動?！磧?nèi)卷政策推動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)回歸理性競爭，有助于修復(fù)利潤預(yù)期，并引導(dǎo)企業(yè)將競爭焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向以AI為代表的創(chuàng)新驅(qū)動領(lǐng)域，開辟真正的新增長點(diǎn)，也有助于提升估值水平。—政策層面反內(nèi)卷的引導(dǎo)和AI行業(yè)下半年迎來更多催化下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望回歸AI敘事。?

光伏：反內(nèi)卷決心明確，政策引導(dǎo)下行業(yè)形成“提價”“限產(chǎn)”兩大路線?！嗑Ч枇檄h(huán)節(jié)：1）隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下探并逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金成本線，行業(yè)虧損已成為普遍現(xiàn)象。2）2025年7月3日，工信部召開光伏行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會，14家光伏行業(yè)企業(yè)及光伏行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人參會，要求聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)、綜合治理光伏行業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出?！夥ＡЛh(huán)節(jié)：市場供需平衡調(diào)整。玻璃環(huán)節(jié)兼具產(chǎn)能剛性特征與自律減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，曾多次面臨高庫存與價格下行壓力。——港股光伏相關(guān)公司的盈利能力和估值水平：從盈利能力來看，大部分港股光伏相關(guān)公司的凈利潤率以及ROE均觸及2015年以來的最低值。從估值角度來看，大部分港股光伏相關(guān)公司PB估值在2015年以來的最低值至中位數(shù)范圍內(nèi)。?

汽車：競爭格局規(guī)范，龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，科技賦能引導(dǎo)行業(yè)從價格競爭進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新競爭?！据喥嚇I(yè)反內(nèi)卷旨在以法規(guī)約束、龍頭自律和賬期治理為支點(diǎn)，引導(dǎo)行業(yè)從價格競爭進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新競爭?！萍家I(lǐng)與“反內(nèi)卷”改革共振，帶動行業(yè)呈現(xiàn)科技拉動，改革托底的發(fā)展勢頭。反內(nèi)卷之下，車企放棄極致壓低成本的價格戰(zhàn)套路，轉(zhuǎn)而通過輔助駕駛等技術(shù)差異競爭，從而有利于優(yōu)化龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是具有較強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力的公司。5投資要點(diǎn)KEYPOINTS?

水泥：“減量置換+超產(chǎn)”，雙閘門降低總產(chǎn)能?！?024版《水泥玻璃產(chǎn)能置換辦法》把熟料減量比例抬至2∶1（重點(diǎn)區(qū)域）和1.5∶1（非重點(diǎn)區(qū)域；水泥協(xié)會要求切實(shí)推動水泥行業(yè)熟料生產(chǎn)線備案產(chǎn)能與實(shí)際產(chǎn)能的統(tǒng)一工作，并公開曝光違規(guī)企業(yè)?！獜挠芰砜矗酃纱蟛糠炙嘞嚓P(guān)公司的凈利潤率以及ROE已觸及2015年以來的最低水平。從估值角度來看，當(dāng)前港股大部分水泥公司的PB估值在0.1倍-0.7倍的區(qū)間。即使在盈利比較低迷的環(huán)境下，部分水泥股股息率可以達(dá)到3%-7%的水平。?

鋼鐵：環(huán)保約束淘汰落后產(chǎn)能，推進(jìn)超低排放?！据嗕撹F反內(nèi)卷以環(huán)保合規(guī)為硬約束，通過市場化機(jī)制淘汰落后產(chǎn)能，重塑行業(yè)競爭秩序。中鋼協(xié)提出，以配套落實(shí)差異化政策為驅(qū)動，深入實(shí)施超低排放改造、極致能效工程。按照到2025年底前，重點(diǎn)區(qū)域鋼鐵企業(yè)超低排放改造基本完成，全國力爭80%以上產(chǎn)能完成改造的目標(biāo)要求，持續(xù)推進(jìn)超低排放改造評估監(jiān)測公示?！獜挠芰砜?，當(dāng)前大部分港股鋼鐵企業(yè)的凈利潤率和ROE低于2015年以來的1/4分位數(shù)水平。從估值角度來看，大部分港股鋼鐵企業(yè)的PB處于2015年以來的中位數(shù)水平附近；大部分港股鋼鐵企業(yè)的PE-TTM低于2015年以來的中位數(shù)水平。?

煤炭：限制超產(chǎn)，修復(fù)利潤率——面對“價跌—增產(chǎn)—更低價”的內(nèi)卷，限制超能力生產(chǎn)成為反不正當(dāng)競爭的切入口?！獜挠芰砜矗禾堪鍓K相關(guān)公司的凈利潤率以及ROE高于中位數(shù)。從估值角度來看，當(dāng)前大部分港股煤炭相關(guān)公司的PE-TTM估值向上偏離2015年以來的中位數(shù)水平。龍頭公司股息率較高，都超過了5%。風(fēng)險(xiǎn)提示：大國博弈風(fēng)險(xiǎn)，美國貨幣政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增速下行超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)6目

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2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革0203不同時代的“供給側(cè)”改革，股市賦能的側(cè)重點(diǎn)不同本輪“反內(nèi)卷”，港股投資機(jī)會分析701

2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革表、2024年下半年以來，高層持續(xù)關(guān)注“反內(nèi)卷”

以部署綜合整治日期部門/領(lǐng)導(dǎo)“反內(nèi)卷”動向內(nèi)容“內(nèi)卷式”競爭。這是解決當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展矛盾的關(guān)鍵舉措，是深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要保障，也是推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展、向價值鏈中高端攀升、不斷增強(qiáng)發(fā)展韌性的有效路徑。第十條

起草單位起草的政策措施，沒有法律、行政法規(guī)依據(jù)或者未經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，不得含有下列影響生產(chǎn)經(jīng)營成本的內(nèi)容：（一）給予特定經(jīng)營者稅收優(yōu)惠；（二）給予特定經(jīng)營者選擇性、差異化的財(cái)政獎勵或者發(fā)布《公平競爭審查

補(bǔ)貼；（三）給予特定經(jīng)營者要素獲取、行政事業(yè)性收費(fèi)、政府性基金、社會保險(xiǎn)費(fèi)等方面的優(yōu)惠。2024/6/132024/7/30國務(wù)院條例》第十一條

起草單位起草的政策措施，不得含有下列影響生產(chǎn)經(jīng)營行為的內(nèi)容：（一）強(qiáng)制或者變相強(qiáng)制經(jīng)營者實(shí)施壟斷行為，或者為經(jīng)營者實(shí)施壟斷行為提供便利條件；（二）超越法定權(quán)限制定政府指導(dǎo)價、政府定價，為特定經(jīng)營者提供優(yōu)惠價格；（三）違法干預(yù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價的商品、要素的價格水平。要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止“內(nèi)卷式”惡性競爭。強(qiáng)化市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道。黨中央黨中央政治局會議?

2025年7月1日，中央財(cái)經(jīng)委員會第六次會議強(qiáng)

2024/12/12中央經(jīng)濟(jì)工作會議

綜合整治“內(nèi)卷式”競爭，規(guī)范地方政府和企業(yè)行為。要堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給。調(diào)“治理企業(yè)低價無序競爭”。會議強(qiáng)調(diào)，縱2025/2/10國務(wù)院國常會深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出?！肚笫恰冯s志發(fā)表

二是必須統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)。要堅(jiān)持供需兩側(cè)協(xié)同發(fā)力、動態(tài)平衡，持續(xù)深重要文章

化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有進(jìn)有退、有保有壓，增強(qiáng)供給與需求的適配性、平衡性。擴(kuò)大內(nèi)需既關(guān)系經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，《經(jīng)濟(jì)工作必須統(tǒng)籌

也關(guān)系經(jīng)濟(jì)安全，不是權(quán)宜之計(jì)，而是戰(zhàn)略之舉。要加快補(bǔ)上內(nèi)需特別是消費(fèi)短板，使內(nèi)需成為拉動經(jīng)濟(jì)增好幾對重要關(guān)系》

長的主動力和穩(wěn)定錨。2025/2/28加快建立健全基礎(chǔ)制度規(guī)則，破除地方保護(hù)和市場分割，打通市場準(zhǔn)入退出、要素配置等方面制約經(jīng)濟(jì)循環(huán)的卡點(diǎn)堵點(diǎn)，綜合整治“內(nèi)卷式”競爭。2025/3/5全國人大政府工作報(bào)告?

2024年7月政治局會議首提強(qiáng)化行業(yè)自律，防2025/3/17在貴州考察

堅(jiān)決破除地方保護(hù)、市場分割、“內(nèi)卷式”競爭，為全社會創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新營造穩(wěn)定公平透明、可預(yù)期的環(huán)境。止“內(nèi)卷式”惡性競爭。起草涉及經(jīng)營者經(jīng)濟(jì)活動的政策措施，不得含有下列違法干預(yù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價的商品、要素價格水平的內(nèi)容：發(fā)布《公平競爭審查

（一）對實(shí)行市場調(diào)節(jié)價的商品、要素制定建議價，影響公平競爭；（二）通過違法干預(yù)手續(xù)費(fèi)、保費(fèi)、折條例實(shí)施辦法》

扣等方式干預(yù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價的商品、要素價格水平，影響公平競爭；（三）其他違法干預(yù)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價的商品、要素的價格水平的內(nèi)容。2025/3/18

市場監(jiān)管總局?

2025年初高層再度強(qiáng)調(diào)。中共中央國務(wù)院關(guān)于完善價格治理機(jī)2025/4/2防止經(jīng)營者以低于成本的價格開展惡性競爭。制的意見?

2025年6月27日，第十四屆全國人大會第2025年第一季度中國

價格調(diào)控思路上，也要從以前的管高價轉(zhuǎn)向管低價，從支持規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從防壟斷轉(zhuǎn)向防無序貨幣政策執(zhí)行報(bào)告

競爭。十六次會議通過了新修訂的反不正當(dāng)競爭法，2025/5/9

中國人民銀行自2025年10月15日起施行。“內(nèi)卷”背后，有階段性供需錯配的影響。外部環(huán)境不確定性增加，國內(nèi)有效需求不足，供大于求矛盾凸顯，加劇了行業(yè)競爭，一定程度上助推了“內(nèi)卷”。有高標(biāo)準(zhǔn)市場體系尚待健全的影響。地方保護(hù)主義一定程度人民日報(bào)“金

在破除“內(nèi)卷式”競

上依然存在，造成市場分割；經(jīng)營主體退出機(jī)制不健全，加劇了競爭扭曲；產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管不到位，給低質(zhì)低社平”

爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

價競爭留下空間。有部分地方政績觀錯位的影響。1）政府部門多管齊下。以“兩新”政策為抓手，我國正全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。加強(qiáng)依法整治，重拳出擊。強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)，助力升級。2）行業(yè)協(xié)會積極行動。3）廣大企業(yè)自律擔(dān)當(dāng)。中央財(cái)經(jīng)委員

縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大

縱深推進(jìn)全國統(tǒng)一大市場建設(shè)，要聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)治理企業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，2025/6/292025/7/1會第六次會議市場建設(shè)推動落后產(chǎn)能有序退出；明確反不正當(dāng)競爭的總體要求；完善關(guān)于混淆類不正當(dāng)競爭行為的規(guī)定；細(xì)化關(guān)于商業(yè)賄賂、虛假宣傳、不當(dāng)有獎銷售和商業(yè)詆毀等不正當(dāng)競爭行為的規(guī)定；完善關(guān)于網(wǎng)絡(luò)不正當(dāng)競爭行為的規(guī)定；增加關(guān)于治理“內(nèi)卷式”競爭的規(guī)定。全國人大會通過新修訂的反不正當(dāng)競爭法2025/6/27數(shù)據(jù)：共產(chǎn)黨員網(wǎng)，求是，中國政府網(wǎng)，國新辦，中國工業(yè)新聞網(wǎng)，財(cái)政部，工信部，市場監(jiān)管總局，中國人民銀行，人民日報(bào)，新華網(wǎng)，央廣網(wǎng)，澎湃新聞，財(cái)聯(lián)社，中國汽車工業(yè)協(xié)會，我的鋼鐵網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理801

本輪“反內(nèi)卷”聚焦釋放創(chuàng)新活力，助力高質(zhì)量發(fā)展圖、中國制造業(yè)整體保持?jǐn)U張趨勢，但資本回報(bào)率逐季下滑

2021年之后，中國經(jīng)濟(jì)增長“重”規(guī)模擴(kuò)張而“輕”資本回報(bào)率的問12.0%ROIC:制造業(yè)工業(yè)增加值同比:制造業(yè),右軸11.0%9.0%7.0%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%題有所加劇。?

制造業(yè)生產(chǎn)增速自2023年以來持續(xù)上行，但企業(yè)資本回報(bào)率（ROIC）

10.0%逐季下滑。8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%?

2025Q2工業(yè)產(chǎn)能利用率僅74%，處于2013年以來的12.2%分位數(shù)水平，接近2016年供給側(cè)改革啟動前的水平。?

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率為4.97%，處于1996年2月以來的27.5%分位數(shù)水平。19/03

19/09

20/03

20/09

21/03

21/09

22/03

22/09

23/03

23/09

24/03

24/09

25/03圖、中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤率（%）數(shù)據(jù)：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理圖、工業(yè)產(chǎn)能利用率中國:營業(yè)收入利潤率:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計(jì)值80.00中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值

%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0078.0076.0074.0072.0070.0068.0066.0064.00數(shù)據(jù)：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理901

“反內(nèi)卷”聚焦釋放創(chuàng)新活力，助力高質(zhì)量發(fā)展

尤其是不僅僅是傳統(tǒng)行業(yè)，需求不弱的新動能相關(guān)行業(yè)也出現(xiàn)了“內(nèi)卷”現(xiàn)象。本輪除了地產(chǎn)相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率偏低的情況。

2025年6月29日人民日報(bào)“金社平”文章《在破除“內(nèi)卷式”競爭中實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》犀利地陳述“內(nèi)卷式”惡性競爭的弊端。?

削弱行業(yè)整體競爭力：制約擠壓利潤空間，從而制約技術(shù)積累、創(chuàng)新研發(fā)、售后投入，進(jìn)而影響全行業(yè)競爭力。?

破壞產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)：向上下游“強(qiáng)行壓價”、延長賬期、轉(zhuǎn)嫁壓力；劣幣驅(qū)逐良幣。?

阻礙國內(nèi)大循環(huán)：過多資源、要素投入低效競爭，抑制了創(chuàng)新活力的釋放，阻礙了供需間高水平動態(tài)平衡的形成，還直接影響員工工資水平、政府稅收收入、未來投資信心，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局。圖、內(nèi)卷式競爭如何影響構(gòu)建高質(zhì)量發(fā)展格局圖：產(chǎn)能利用率季調(diào)分位數(shù)，2016年12月以來

，%1009080706050403020100制約擠壓利潤空間，從而制約技術(shù)積累、創(chuàng)新研發(fā)、售后投入削弱行業(yè)整體競爭力影響供應(yīng)鏈生態(tài)：向上下游“強(qiáng)行壓價”、延長賬期、轉(zhuǎn)嫁壓力；破壞產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)劣幣驅(qū)逐良幣：為了低價競爭降低成本，偷工減料、減質(zhì)減配等?！皟?nèi)卷式”惡性競爭的弊端工業(yè)采礦業(yè)制造業(yè)通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械通信電子醫(yī)藥制造汽車制造煤炭采選油氣開采紡織化學(xué)制品化纖制造非金制品黑色加工有色加工食品制造電熱燃水過多資源、要素投入低效競爭，抑制創(chuàng)新活力的釋放，阻礙了供需間高水平動態(tài)平衡的形成大類新興產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)阻礙國內(nèi)大循環(huán)直接影響員工工資水平、政府稅收收入、未來投資信心2023/122024/122025/3數(shù)據(jù)：Ceic，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理數(shù)據(jù)：人民日報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1001

從產(chǎn)能利用率和利潤率看亟需“反內(nèi)卷”的行業(yè)

結(jié)合產(chǎn)能利用率和利潤率的絕對值以及所處歷史分位數(shù)來看，“反內(nèi)卷”較為迫切的行業(yè)是非金屬礦物制品、化學(xué)原料及化學(xué)制品、汽車制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造等利潤率和產(chǎn)能利用率都比較低的行業(yè)。圖：各行業(yè)利潤率和產(chǎn)能利用率圖：各行業(yè)利潤率和產(chǎn)能利用率所處2017年以來的分位數(shù)90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%90%85%黑色金屬冶煉及壓延化學(xué)纖維制造業(yè)加工業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)80%通用設(shè)備制造業(yè)紡織業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)石油和天然氣開采業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)75%紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)采礦業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)食品制造業(yè)70%65%60%計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)采礦業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)非金屬礦物制品業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)食品制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)0.0%10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

100.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

20.0%利潤總額/營業(yè)收入利潤總額/營業(yè)收入處于2017年以來的分位數(shù)數(shù)據(jù)：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理11目

錄CATALOGUE01

2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革0203不同時代的“供給側(cè)”改革，股市賦能的側(cè)重點(diǎn)不同本輪“反內(nèi)卷”，港股投資機(jī)會分析1202

1998年國企改革：去產(chǎn)能、解決債務(wù)問題、資本市場賦能

90年代后期中國經(jīng)濟(jì)所面臨的困境是內(nèi)需不足，債務(wù)壓力大，國有企業(yè)面臨持續(xù)虧損的壓力，同時外部面臨亞洲金融危機(jī)的影響。?

內(nèi)需不足，產(chǎn)能過剩，1992年鄧小平南巡后全國開啟了投資的熱潮，高速的固定資產(chǎn)投資增速使得產(chǎn)能在90年代快速累積，其中包括大量的低效產(chǎn)能。國有企業(yè)大面積虧損，不少行業(yè)產(chǎn)能利用率不足

40%。?

體制障礙又導(dǎo)致去產(chǎn)能和嚴(yán)重的債務(wù)問題，資源錯配嚴(yán)重，信用資源持續(xù)流向國有虧損部門。三角債問題嚴(yán)峻、銀行壞賬率高企。?

當(dāng)時尚在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡階段，政企并不分明，產(chǎn)業(yè)改革勢必要和國企改革同步推進(jìn)才行。?

97-98

年亞洲金融危機(jī)的外部沖擊下需求減少。圖：20世紀(jì)初銀行不良率（%）圖：90年代初高速信貸投放引發(fā)投資過熱圖：中下游消費(fèi)品行業(yè)開工率明顯不足（1995年數(shù)據(jù)，%）%數(shù)據(jù)：Wind、《中國經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒，1997》，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院固定收益團(tuán)隊(duì)整理1302

1998年國企改革：去產(chǎn)能、去杠桿、資本市場賦能

當(dāng)時，中國經(jīng)濟(jì)的城鎮(zhèn)化和重工業(yè)化水平仍處于較低階段，未來發(fā)展空間巨大。因此，政策的重點(diǎn)一方面在于擴(kuò)大內(nèi)需，推動經(jīng)濟(jì)增長；另一方面在于通過解決企業(yè)債務(wù)問題、建立現(xiàn)代企業(yè)制度，釋放企業(yè)活力，為新一輪經(jīng)濟(jì)增長奠定基礎(chǔ)?

需求端改革，釋放新需求：房改、稅改、匯改，2001年加入WTO。實(shí)施積極的財(cái)政政策，1998年增發(fā)1000億元長期國債并配套1000億元銀行貸款用以加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，貨幣政策連續(xù)降息。?

解決債務(wù)問題：企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，金融政策兜底，由資產(chǎn)管理公司剝離銀行債務(wù)。?

去產(chǎn)能：使用行政手段，終止重復(fù)建設(shè)、清理過剩產(chǎn)能、兼并破產(chǎn)落后企業(yè)、下崗分流勞工。?

國企改革三年行動計(jì)劃（1998—2000年）：政企分家，建立現(xiàn)代企業(yè)制度?！白ゴ蠓判　?，在“抓大”方面，加快國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度；

在“放小”方面：進(jìn)一步放開搞活國有中小企業(yè)。

1998年底PPI見底，2000年初方才轉(zhuǎn)正，2001年下半年再度回落，直到2002年之后才趨勢性的回升。CPI見底滯后于PPI，2000年初轉(zhuǎn)正，2000到2001年上半年在0-1.7%之間震蕩。圖：1990年代后期-2000年代初期中央出臺的一攬子政策圖：CPI和PPI當(dāng)月同比中國:CPI:當(dāng)月同比

%中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比

%，右18.0015.0012.009.009.007.005.006.003.003.001.000.00-1.00-3.00-3.00-6.00數(shù)據(jù)：政府網(wǎng)，人民網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1402

1998年供給側(cè)改革：股市震蕩上行，國企改革是主線

資本市場對于國企脫貧解困發(fā)揮巨大作用，國企改革成為行情重要主線。?

1999年A股“519”行情啟動之后，經(jīng)歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續(xù)2年。一方面增強(qiáng)了信心；另一方面，通過IPO及國有股配售、并購重組，幫助國企建立現(xiàn)代企業(yè)制度改革，調(diào)整國有資產(chǎn)布局，盤活了國有資產(chǎn)。1999年5月17日，時任國務(wù)院總理朱镕基在全國證券工作會議上提出“高度重視和加強(qiáng)資本市場的發(fā)展”，5月19日行情啟動，直到2001年6月結(jié)束，國企改革+科技主題是行情主線，國企改革和并購重組相關(guān)的上海本地股和深圳本地股輪番上漲；海外互聯(lián)網(wǎng)浪潮的帶動下，科技題材非?；钴S。?

港股也是助力國企改革的重要平臺。1998年開始華能國際、華電國際、中石油、中石化等央國企陸續(xù)赴港上市。這也為港股走出亞洲金融危機(jī)的陰影，借助中國經(jīng)濟(jì)騰飛走出新一輪牛市奠定了基礎(chǔ)。圖：1999-2001年上證指數(shù)走勢圖：1998年之后，大量國企赴港上市上證指數(shù)證券簡稱中國海上市日期24002200200018001600140012001000油2001-02-282000-06-222000-04-072000-10-192002-11-152000-06-291998-04-012001-12-121998-01-211999-06-30中國聯(lián)通中國石油股份中國石油化工股份中國電信中國太平兗礦能源中國鋁業(yè)華能國際電力股份華電國際電力股份數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1502

2016年供給側(cè)改革：“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能

2016年供給側(cè)改革的背景是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期“三期疊加”。2008年全球金融危機(jī)后，中國基建和地產(chǎn)雙輪驅(qū)動經(jīng)濟(jì)繁榮，中上游投資顯著擴(kuò)張，因此，2015年產(chǎn)能過剩的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵、水泥等中上游行業(yè)。

2016年供給側(cè)改革聚焦“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能是主要目標(biāo)。2015年11月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”：要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組。要降低成本，幫助企業(yè)保持競爭優(yōu)勢。要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。?

去產(chǎn)能：行政化壓降產(chǎn)能，嚴(yán)禁新增+淘汰低效落后產(chǎn)能。1）明確去產(chǎn)能目標(biāo)和時間表：國務(wù)院發(fā)布的煤炭鋼鐵化解過剩產(chǎn)能指導(dǎo)意見，從2016年開始，用三至五年的時間，退出煤炭產(chǎn)能5億噸左右、減量重組5億噸左右，粗鋼的去產(chǎn)能目標(biāo)則是五年壓減1億至1.5億噸。2）環(huán)保和安全不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能是淘汰的重點(diǎn)。3）國企是落實(shí)去產(chǎn)能的重要主體，根據(jù)國資委數(shù)據(jù)，國有企業(yè)承擔(dān)了約80%的去鋼鐵產(chǎn)能任務(wù)和70%的去煤炭產(chǎn)能任務(wù)，國企兼并整合改善行業(yè)競爭格局

。4）財(cái)政補(bǔ)貼解決職工安置問題。?

去庫存：棚戶區(qū)改造貨幣化安置拉動需求，有效化解了房地產(chǎn)庫存。?

去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。圖、2016年產(chǎn)能過剩集中在中上游行業(yè)圖、棚改貨幣化安置拉動房地產(chǎn)投資2016年四季度產(chǎn)能利用率（%）90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.00數(shù)據(jù)：Wind、中國房地產(chǎn)網(wǎng)、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1602

2016年供給側(cè)改革：“三去一降一補(bǔ)”，化解過剩產(chǎn)能

2015年11月，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首提“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。2016年2月國務(wù)院發(fā)布《鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，政策進(jìn)入正式落地階段。

需求側(cè)，2015年6月《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》啟動棚改貨幣化，2016年3月21日，全國棚戶區(qū)改造工作電視電話會議召開，會議提到要進(jìn)一步提高棚改貨幣化安置比例，落實(shí)棚改信貸支持政策。

2016年3月PPI開始回升，9月PPI實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能利用率從2006年四季度開始明顯提升。圖、2016年供給側(cè)改革政策時間與工業(yè)產(chǎn)能利用率和PPI走勢2016-04

財(cái)政部宣布1000

億元專項(xiàng)獎補(bǔ)資2016年10月鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016—2020

年）2016-02

國務(wù)院分別發(fā)布鋼鐵、煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能的綱領(lǐng)性文件鋼鐵行業(yè)：《國務(wù)院關(guān)于鋼鐵行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》

金用于職工安置煤炭行業(yè)：《國務(wù)院關(guān)于煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》

2016-05

國務(wù)院將化2016年7月國務(wù)院辦公廳2017年

月清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項(xiàng)目專項(xiàng)行動工作方案4解過剩產(chǎn)能目標(biāo)分解關(guān)于石化產(chǎn)到地方并啟動督查業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見828078767472702017年3月現(xiàn)代煤化工產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展布局方案121082015-11

中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議首次提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”6420-2-4-6-8中國:工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值（%）：Wind、政府網(wǎng)站、新華社、工信部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，右軸）數(shù)據(jù)1702

2016年供給側(cè)改革：港股估值修復(fù)空間大，行情一波三折

2016年-2018年供給側(cè)改革期間，港股相關(guān)行業(yè)大幅上漲。能源行業(yè)PB從0.6倍修復(fù)到1倍，原材料行業(yè)PB從0.6倍修復(fù)到1.7倍。

行情分為三個階段：第一階段，2016年2月，煤炭鋼鐵去產(chǎn)能政策發(fā)布，標(biāo)志供給側(cè)改革政策開始落地，港股鋼鐵行業(yè)指數(shù)和煤炭指數(shù)都在2月見底并有一波上漲。第二階段，2-5月鋼價和煤價都在底部徘徊，股價震蕩修正。第三階段，政策效果體現(xiàn)，2016年5月之后煤價和鋼價都開啟了加速上行，股價也開始了趨勢性的行情港股鋼鐵指數(shù)與鋼鐵價格表現(xiàn)港股煤炭指數(shù)與煤炭價格表現(xiàn)圖、2016年供給側(cè)改革港股相關(guān)行業(yè)PB1.91.71.51.31.10.90.70.516,000.014,000.012,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.06,000.05,000.04,000.03,000.02,000.01,000.00.030,000.0900.0800.0700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.025,000.020,000.015,000.010,000.05,000.00.02015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022015-012016-012017-012018-01Wind香港煤炭Ⅱ秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產(chǎn))-右軸2015/01/022016/01/022017/01/022018/01/02恒生綜合行業(yè)指數(shù)-能源業(yè)

HSCIEN.HI恒生綜合行業(yè)指數(shù)-原材料業(yè)

HSCIMT.HIWind香港鋼鐵Ⅱ中國:價格:螺紋鋼(HRB400E,20mm)-右軸數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理18港股周期股在景氣下行期嚴(yán)重折價，賦予了上行期更大的估值修復(fù)空間02

由于港股周期股在行業(yè)景氣下行期，估值嚴(yán)重折價，因此，當(dāng)行業(yè)供需好轉(zhuǎn)時，股價體現(xiàn)了巨大的彈性。

以AH兩地上市公司來觀察，2016年-2018年供給側(cè)改革期間，港股公司從0.5倍以下的PB修復(fù)到1-1.5倍的合理區(qū)間，都獲得了較A股更高的漲幅。表、2016-2018年供給側(cè)改革相關(guān)的AH公司表現(xiàn)對比AH溢價率港股PB2016-2-28A股PB2016-2-28港股漲幅%A股漲幅公司簡稱行業(yè)%2016-2-282018-1-312018-1-312018-1-31馬鞍山鋼鐵股份鞍鋼股份原材料業(yè)(HS)原材料業(yè)(HS)原材料業(yè)(HS)能源業(yè)(HS)121.3242.8327.573.030.420.420.500.600.410.530.341.000.981.221.100.950.621.730.891.521.000.781.953.241.491.08207.30159.7174.1970.5979.98重慶鋼鐵股份中國神華237.5342.8861.5733.8162.9362.2387.9588.4655.05(11.49)1.39(17.70)1.80(19.70)134.3885.74173.47330.36190.7855.47兗礦能源能源業(yè)(HS)259.2855.441.312.03晨鳴紙業(yè)原材料業(yè)(HS)能源業(yè)(HS)1.042.14176.3323.76中煤能源126.0590.250.510.92中國鋁業(yè)原材料業(yè)(HS)原材料業(yè)(HS)1.773.3782.7674.35洛陽鉬業(yè)223.572.964.38409.71130.24數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1902

2016年供給側(cè)改革：化解過剩產(chǎn)能，核心資產(chǎn)跑贏

這一輪供給側(cè)改革中，中國經(jīng)濟(jì)加速優(yōu)勝劣汰、強(qiáng)者更強(qiáng)，在資本市場體現(xiàn)為核心資產(chǎn)驅(qū)動的行情，港股和A股都是如此。2017-2021年初，A股核心資產(chǎn)持續(xù)跑贏。港股2017年，騰訊、匯控、友邦、平安、建行5只股票貢獻(xiàn)了恒生指數(shù)漲幅的67%，其中騰訊貢獻(xiàn)2017年恒指漲幅的27%。圖、2017年恒生指數(shù)漲幅驅(qū)動圖、2017-2021年初，核心資產(chǎn)持續(xù)跑贏1.051滬深300/wind全A0.950.90.850.80.750.7數(shù)據(jù)：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2001

本輪“反內(nèi)卷”：治理低價無序競爭，推動向上“卷”創(chuàng)新、向外“卷”增量市場

本輪供給側(cè)改革面臨新問題，決定了反內(nèi)卷抓手與2016-2017年不同，不是一刀切的產(chǎn)能退出，而是以治理低價無序競爭為抓手，打破囚徒困境式的內(nèi)卷，推動企業(yè)以品質(zhì)、創(chuàng)新為新的競爭點(diǎn)。?

在全球政治經(jīng)濟(jì)構(gòu)建新秩序的背景下，中國經(jīng)濟(jì)聚焦高質(zhì)量發(fā)展，推動技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級至關(guān)重要。當(dāng)前“內(nèi)卷式”競爭的成因是，中國強(qiáng)大的供給能力面臨國內(nèi)有效需求不足和外部需求不確定性的問題。企業(yè)陷入低價競爭的囚徒困境，這不僅嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)的盈利能力，還擠壓研發(fā)投入的空間，抑制社會創(chuàng)新活力，導(dǎo)致資源的錯配和產(chǎn)能過剩，造成社會資源的巨大浪費(fèi)。?

需求仍在增長的新興行業(yè)也出現(xiàn)了內(nèi)卷，政策的關(guān)鍵在于打破低價競爭，推動企業(yè)盈利改善，從而使其有能力進(jìn)行創(chuàng)新投入和技術(shù)升級，進(jìn)而走向創(chuàng)新競爭、品質(zhì)競爭的良性循環(huán)，而不是采用一刀切去產(chǎn)能的方式。?

對于傳統(tǒng)的中上游行業(yè)，面對未來數(shù)年的需求，去產(chǎn)能可能仍是必由之路。政策的關(guān)鍵在于打破阻礙產(chǎn)能退出的壁壘，推動落后產(chǎn)能淘汰，并通過行業(yè)自律等方式修復(fù)企業(yè)利潤，減少資源的重復(fù)投入。

因此，資本市場賦能將更多體現(xiàn)在引導(dǎo)資源向有利于推動創(chuàng)新、提高效率、開辟增量市場的方向配置。圖、新興行業(yè)產(chǎn)量圖、中上游原材料中國產(chǎn)量120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00500,000.00新能源汽車（萬輛）光伏電池（萬千瓦，右）

中國:產(chǎn)量:太陽能電池(光伏電池):累計(jì)值450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00140012001000800600400200080000700006000050000400003000020000100000粗鋼

萬噸原煤

萬噸水泥

萬噸平板玻璃

萬重量箱-右201520162017201820192020202120222023202421數(shù)據(jù)：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理本輪“反內(nèi)卷”：治理低價無序競爭，推動向上“卷”創(chuàng)新、向外“卷”增量市場01“反內(nèi)卷”的政策路徑

供給側(cè)：制度上強(qiáng)調(diào)破除地方保護(hù)、市場分割，行業(yè)層面整合重組、發(fā)揮行業(yè)自律機(jī)制，企業(yè)層面轉(zhuǎn)型升級?

“推動破除地方保護(hù)、市場分割”。2024年以來頒布了多項(xiàng)法規(guī)，防止出臺或?qū)嵤┓恋K公平競爭的政策措施，著力規(guī)范地方政府招商引資行為。統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系統(tǒng)籌好有效市場和有為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，強(qiáng)化行業(yè)自律轉(zhuǎn)型升級，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)政府的關(guān)系?

行業(yè)層面，一方面，強(qiáng)化行業(yè)自律，規(guī)范市場行為；另一方面，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)整合重組。2025年2月國常會表示，“要標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級。要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給”破除地方保護(hù)、市場分割，著力規(guī)范地方政府招商引資行為嚴(yán)禁違法違規(guī)給予政策優(yōu)惠行為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局推進(jìn)整合重組供需兩側(cè)協(xié)同發(fā)力、動態(tài)平衡，持續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有進(jìn)有退、有保有壓，增強(qiáng)供給與需求的適配性、平衡性以標(biāo)準(zhǔn)為引領(lǐng)，有利于推動行業(yè)摒棄單純的價格競爭，追求更有“技術(shù)含量”的價值競爭，實(shí)現(xiàn)“量增質(zhì)升”——《全國統(tǒng)一大市場建設(shè)指引（試行）》防止出臺或?qū)嵤┓恋K公平競爭的政策措施強(qiáng)化行業(yè)自律：制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，規(guī)范市場行為——《公平競爭審查條例實(shí)施辦法》圍繞遏制部分地區(qū)招商引資惡性競爭作出部署——《關(guān)于完善市場準(zhǔn)入制度的意見》，深入破除市場準(zhǔn)入壁壘?

企業(yè)層面：以標(biāo)準(zhǔn)為引領(lǐng)，推動企業(yè)追求更有技術(shù)含量的價值競爭。

需求側(cè)：強(qiáng)調(diào)供需兩側(cè)協(xié)同發(fā)力。政府有引導(dǎo)、行業(yè)有自律、企業(yè)有行動數(shù)據(jù)：新華網(wǎng)、求是網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2201

政府部門、行業(yè)協(xié)會已經(jīng)陸續(xù)推進(jìn)相關(guān)政策表、2024年下半年以來，政府部門、行業(yè)協(xié)會陸續(xù)推進(jìn)相關(guān)政策日期部門/領(lǐng)導(dǎo)“反內(nèi)卷”動向內(nèi)容審時度勢

自律提質(zhì)2024/4/29中鋼協(xié)努力推動鋼鐵行業(yè)運(yùn)

堅(jiān)持“三定三不要”、防止惡性競爭應(yīng)當(dāng)是全體鋼鐵企業(yè)共同遵守的準(zhǔn)則。行平穩(wěn)向好《中國風(fēng)電行業(yè)維護(hù)2024/10/222024/11/20中國風(fēng)能專委會工信部市場公平競爭環(huán)境自

12家整機(jī)企業(yè)共同簽署《中國風(fēng)電行業(yè)維護(hù)市場公平競爭環(huán)境自律公約》，該公約依法制定低價惡性競爭行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及罰則。律公約》《光伏制造行業(yè)規(guī)范

四是提高資本金比例要求。提高硅片、電池、組件等全產(chǎn)業(yè)鏈新建和改擴(kuò)建項(xiàng)目的最低資本金比例，將“新建和改擴(kuò)建多晶硅制條件（2024年本）》

造項(xiàng)目，最低資本金比例為30%，其他新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目，最低資本金比例為20%”修改為“新建和改擴(kuò)建光伏制造項(xiàng)目，及管理辦法最低資本金比例為30%”。光伏產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展專題座談會2024/12/62025/5/302025/5/31中國光伏行業(yè)協(xié)會中國汽車工業(yè)協(xié)會工信部覆蓋光伏制造各環(huán)節(jié)約九成產(chǎn)能的33家企業(yè)在座談會上簽署了自愿控產(chǎn)的自律公約。關(guān)于維護(hù)公平競爭秩序，促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的倡議企業(yè)在依法降價處理商品以外，不以低于成本的價格傾銷商品，不進(jìn)行誘導(dǎo)消費(fèi)者的虛假宣傳，擾亂市場秩序，損害行業(yè)和消費(fèi)者根本利益；關(guān)于汽車行業(yè)“價格戰(zhàn)”等“內(nèi)卷式”競爭的回應(yīng)車企之間“價格戰(zhàn)”，給汽車企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營帶來較大沖擊，危及行業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展…“價格戰(zhàn)”沒有贏家，更沒有未來…工業(yè)和信息化部將加大汽車行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭整治力度…關(guān)于反對“內(nèi)卷式”全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會

競爭

促進(jìn)汽車經(jīng)銷行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的倡議全行業(yè)應(yīng)以中國汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展大局為重，嚴(yán)格遵守公平競爭原則，堅(jiān)決抵制以“價格戰(zhàn)”為主要形式的“內(nèi)卷式”競爭行為。2025/6/3關(guān)于進(jìn)一步推動水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)2025/7/12025/7/1中國水泥協(xié)會光伏頭部企業(yè)嚴(yán)格落實(shí)相關(guān)政策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步推動水泥行業(yè)“反內(nèi)卷”“穩(wěn)增長”，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展…國內(nèi)頭部光伏玻璃企業(yè)宣布自7月起集體減產(chǎn)30%。增長”高質(zhì)量發(fā)展工作的意見7月起集體減產(chǎn)數(shù)據(jù)：共產(chǎn)黨員網(wǎng)，求是，中國政府網(wǎng)，國新辦，中國工業(yè)新聞網(wǎng)，財(cái)政部，工信部，市場監(jiān)管總局，中國人民銀行，人民日報(bào)，新華網(wǎng)，央廣網(wǎng)，澎湃新聞，財(cái)聯(lián)社，中國汽車工業(yè)協(xié)會，我的鋼鐵網(wǎng)，中國水泥協(xié)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院宏觀團(tuán)隊(duì)整理23目

錄CATALOGUE01

2025年政策聚焦“反內(nèi)卷”，實(shí)乃深化供給側(cè)改革0203不同時代的“供給側(cè)”改革，股市賦能的側(cè)重點(diǎn)不同本輪“反內(nèi)卷”，港股投資機(jī)會分析2403

“反內(nèi)卷”下港股的投資機(jī)會：高股息提供安全邊際、低估值提供彈性

港股“反內(nèi)卷”相關(guān)公司，一方面，估值相對A股更低，PB集中在0.5倍上下的區(qū)間；另一方面，部分龍頭公司在行業(yè)低迷期維持了派息政策，尚能提供3%-5%的股息率。部分港股“反內(nèi)卷”公司ROE部分港股“反內(nèi)卷”公司PBROE%中位數(shù)ROE%最高ROE%最低ROE%最新ROE%1/4分位數(shù)PB

中位數(shù)PB最高PB最低PB最新PB1/4分位數(shù)604054.542003.532.521.510.50-20-40-60-80-100互聯(lián)網(wǎng)新能源汽車水泥鋼鐵煤炭部分港股“反內(nèi)卷”公司股息率35.030.025.020.015.010.05.00.0互聯(lián)網(wǎng)新能源汽車股息率

%水泥鋼鐵煤炭注：PB、股息率數(shù)據(jù)截至2025/7/28，ROE數(shù)據(jù)截至2024財(cái)年數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理25互聯(lián)網(wǎng)：反內(nèi)卷推動行業(yè)理性競爭，修復(fù)利潤預(yù)期，聚焦創(chuàng)新驅(qū)動03

反內(nèi)卷政策推動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)回歸理性競爭，有助于修復(fù)利潤預(yù)期，并引導(dǎo)企業(yè)將競爭焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向以AI為代表的創(chuàng)新驅(qū)動領(lǐng)域，開辟真正的新增長點(diǎn)，也有助于提升估值水平。?

隨著政策的推進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭加碼“燒錢”的可能性降低，從而為利潤預(yù)期的修復(fù)創(chuàng)造了有利條件。自外賣大戰(zhàn)以來，相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績預(yù)期不斷下調(diào)，進(jìn)而拖累了股價表現(xiàn)。監(jiān)管部門的介入有望有效遏制價格戰(zhàn)的進(jìn)一步升級，降低企業(yè)持續(xù)加碼補(bǔ)貼的可能性。?

政策明確遏制低價競爭，促使互聯(lián)網(wǎng)巨頭將競爭重心從依靠低價搶占存量市場，轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新為驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展路徑。當(dāng)公司不再被動投入巨額資金于邊際效益遞減的價格戰(zhàn)時，原本被“內(nèi)卷”消耗的寶貴資源有望進(jìn)一步投入到技術(shù)創(chuàng)新中，尤其是人工智能領(lǐng)域。這更加有利于提升公司的估值水平。圖：互聯(lián)網(wǎng)公司預(yù)測PE圖：互聯(lián)網(wǎng)公司FY1財(cái)年EPS一致預(yù)期（港元）騰訊控股阿里巴巴-W網(wǎng)易-S京東集團(tuán)-SW百度集團(tuán)-SW美團(tuán)-W109.59201918171615141312111090807060504030201008.587.576.56京東集團(tuán)-SW阿里巴巴-W（右）美團(tuán)-W（右）數(shù)據(jù)：Factset，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理26互聯(lián)網(wǎng)：反內(nèi)卷推動行業(yè)理性競爭，修復(fù)利潤預(yù)期，聚焦創(chuàng)新驅(qū)動03

政策層面反內(nèi)卷的引導(dǎo)和AI行業(yè)下半年迎來更多催化下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有望回歸AI敘事。?

2025年二季度受到英偉達(dá)H20芯片禁售的影響，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在AI領(lǐng)域的資本支出未能達(dá)到預(yù)期水平，從而阻礙了AI敘事的推進(jìn)，并引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)估值的調(diào)整。同時，外賣市場的競爭加劇也對利潤預(yù)期產(chǎn)生了影響，使得恒生科技指數(shù)自三月以來的表現(xiàn)持續(xù)落后于恒生指數(shù)。?

反內(nèi)卷的政策趨勢有望推動互聯(lián)網(wǎng)公司將競爭焦點(diǎn)重新放回到核心業(yè)務(wù)上。?

隨著英偉達(dá)H20芯片供應(yīng)的恢復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)將能夠增加對AI領(lǐng)域的投資，加速AI產(chǎn)品的開發(fā)和落地。?

下半年AI應(yīng)用領(lǐng)域也將迎來新的催化。2025年7月全球AI模型廠商進(jìn)入集中發(fā)力期，推理與工具調(diào)用能力顯著提升，推動行業(yè)邁向“Agent智能”新時代；OpenAI即將發(fā)布整合多模態(tài)與代碼能力的GPT-5，Google亦將升級Gemini系列，大模型能力快速迭代預(yù)計(jì)將加速應(yīng)用層進(jìn)化。阿里巴巴AI眼鏡已完成研發(fā)，預(yù)計(jì)將于年內(nèi)正式發(fā)布。圖：3月以來恒生科技跑輸恒指圖、港股2024財(cái)年資本開支占比以及研發(fā)費(fèi)用占比0.270.260.250.240.230.220.210.226000210001600011000600018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%10002.0%0.190.180.0%-4000網(wǎng)易-S騰訊控股快手-W小米集團(tuán)-W美團(tuán)-W阿里巴巴-W京東集團(tuán)-SW恒生科技恒生指數(shù)恒生科技/恒生指數(shù)（右）研發(fā)費(fèi)用占總收入比資本支出占總收入比數(shù)據(jù)：Wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理27互聯(lián)網(wǎng)：反內(nèi)卷推動行業(yè)理性競爭，修復(fù)利潤預(yù)期，聚焦創(chuàng)新驅(qū)動03

港股互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司當(dāng)前盈利能力以及估值水平：?

從盈利能力來看，當(dāng)前大部分港股互聯(lián)網(wǎng)公司的凈利潤率接近2015年以來的中位數(shù)水平；?

從估值角度來看，部分龍頭公司PE處于歷史1/4分位數(shù)附近。表、港股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)盈利能力及估值水平ROE

%最低15.06.61.7-547.616.3-26.9-31.9凈利潤率證券簡稱ISIN代碼恒生一級行業(yè)恒生三級行業(yè)最新29.4%13.0%6.5%10.6%28.2%3.6%最高40.1%70.7%8.3%10.6%30.4%6.6%最低18.9%7.3%-38.2%-229.7%16.2%-5.0%中位數(shù)

1/4分位數(shù)最新21.813.013.522.322.617.627.7最高32.839.319.322.335.035.427.7中位數(shù)

1/4分位數(shù)騰訊控股阿里巴巴-W小米集團(tuán)-W美團(tuán)-W網(wǎng)易-S京東集團(tuán)-SW快手-WKYG875721634KYG017191142KYG9830T1067KYG596691041KYG6427A1022KYG8208B1014KYG532631028資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)數(shù)碼解決方案服務(wù)(HS)線上零售商(HS)電訊設(shè)備(HS)線上零售商(HS)游戲軟件(HS)線上零售商(HS)互動媒體及服務(wù)(HS)28.7%22.1%5.4%25.6%9.6%0.8%27.417.613.32.524.59.211.8-13.119.1-3.8-8.8-8.1%21.4%0.5%-76.8%19.4%-0.5%23.82.612.1%12.1%-240.4%-55.7%-121.8%14.3PB最低3.11.31.72.43.01.42.7PE最低13.110.7-89.0-201.814.68.6證券簡稱ISIN代碼恒生一級行業(yè)恒生三級行業(yè)股息率

%最新最高12.54.87.215.05.1中位數(shù)

1/4分位數(shù)最新23.516.444.718.019.08.6最高53.5中位數(shù)

1/4分位數(shù)騰訊控股阿里巴巴-W小米集團(tuán)-W美團(tuán)-W網(wǎng)易-S京東集團(tuán)-SW快手-WKYG875721634KYG017191142KYG9830T1067KYG596691041KYG6427A1022KYG8208B1014KYG532631028資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)資訊科技業(yè)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)非必需性消費(fèi)(HS)數(shù)碼解決方案服務(wù)(HS)線上零售商(HS)電訊設(shè)備(HS)線上零售商(HS)游戲軟件(HS)線上零售商(HS)互動媒體及服務(wù)(HS)4.82.17.24.24.41.64.76.42.13.35.43.92.24.74.21.92.63.93.21.64.330.817.331.56.019.916.519.7-64.615.411.8-2.80.81.6-121.2136.5181.137.3288.2170.2-17.220.810.72.13.0-4.86.819.0-15.1數(shù)據(jù)：wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：1）表格篩選了截至2025年7月28日總市值超過50億港元，且與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司；2）盈利數(shù)據(jù)截至2024/12/31；股息率以及估值數(shù)據(jù)截至2025/7/282803

光伏：反內(nèi)卷決心明確，政策引導(dǎo)下行業(yè)形成“提價”“限產(chǎn)”兩大路線

根據(jù)興業(yè)證券電力設(shè)備行業(yè)團(tuán)隊(duì)研究，產(chǎn)能以及需求方面，目前光伏行業(yè)同質(zhì)化情況明顯，產(chǎn)能近乎需求兩倍。在沒有供給側(cè)改革的情況下，當(dāng)前產(chǎn)能已經(jīng)可以滿足2030年需求。行業(yè)開工率持續(xù)低位。庫存方面，行業(yè)庫存走勢分化，多晶硅整體居于高位。

多晶硅料環(huán)節(jié)：1）隨著產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下探并逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金成本線，行業(yè)虧損已成為普遍現(xiàn)象。2）若要破除“內(nèi)卷式”競爭困局，需從兩方面發(fā)力：一方面，在國家相關(guān)部門引導(dǎo)下，行業(yè)構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)命運(yùn)共同體”以推動供給側(cè)協(xié)同優(yōu)化；另一方面，企業(yè)需嚴(yán)格約束“低于成本價銷售”等非理性競爭行為，避免惡性價格戰(zhàn)持續(xù)惡化行業(yè)生態(tài)。3）2025年7月3日，工信部召開光伏行業(yè)制造業(yè)企業(yè)座談會，14家光伏行業(yè)企業(yè)及光伏行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人參會，要求聚焦重點(diǎn)難點(diǎn)，依法依規(guī)、綜合治理光伏行業(yè)低價無序競爭，引導(dǎo)企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動落后產(chǎn)能有序退出，進(jìn)一步拓展光伏應(yīng)用的深度和廣度，加快塑造我國下一代光伏產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，努力成為全球光伏產(chǎn)業(yè)的技術(shù)引領(lǐng)者和全球能源低碳轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵參與者。

多晶硅料環(huán)節(jié)若迎來價格回升，硅料廠商盈利有望顯著修復(fù)。當(dāng)前行業(yè)多晶硅料價格持續(xù)下探并逼近龍頭企業(yè)現(xiàn)金成本線，行業(yè)虧損已成為普遍現(xiàn)象。如果多晶硅料含稅售價回升至4.5萬元/噸，基于滿產(chǎn)假設(shè)，不含稅現(xiàn)金成本2.7萬元/噸的產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)0.5萬元/噸單噸凈利，現(xiàn)金成本在3.3萬元/噸的多晶硅廠商也將實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。圖：多晶硅單噸凈利的敏感性測算圖：單季度行業(yè)供需走勢數(shù)據(jù)：Infolink

Consulting，百川盈孚，興業(yè)證券電力設(shè)備行業(yè)團(tuán)隊(duì)整理2903

光伏：反內(nèi)卷決心明確，政策引導(dǎo)下行業(yè)形成“提價”“限產(chǎn)”兩大路線

光伏玻璃環(huán)節(jié)：市場供需平衡調(diào)整。玻璃環(huán)節(jié)兼具產(chǎn)能剛性特征與自律減產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，曾多次面臨高庫存與價格下行壓力。2025年7月起，光伏玻璃行業(yè)預(yù)計(jì)將通過“冷修”“堵窯口”等主動去產(chǎn)能方式縮減供給，以此緩解行業(yè)庫存壓力并修復(fù)產(chǎn)業(yè)鏈價格體系。圖：光伏玻璃工廠庫存圖：玻璃價格（元/平）數(shù)據(jù)：百川盈孚，卓創(chuàng)資訊，蓋錫咨詢，Infolink

Consulting，興業(yè)證券電力設(shè)備行業(yè)團(tuán)隊(duì)整理30港股光伏相關(guān)公司的盈利能力和估值水平03

港股光伏玻璃相關(guān)公司的盈利能力和估值水平：

港股光伏相關(guān)公司的盈利能力和估值水平：?

從盈利能力來看，當(dāng)前凈利潤率以及ROE水平處于2015年以來的最

?ROE從盈利能力來看，大部分港股光伏相關(guān)公司的凈利潤率以及低水平。均觸及2015年以來的最低值。?

從估值角度來看，PB估值處于2015年以來的中位數(shù)至最低水平之間。?PB2015年以從估值角度來看，大部分港股光伏相關(guān)公司

估值在來的最低值至中位數(shù)范圍內(nèi)。表、港股光伏行業(yè)企業(yè)盈利能力及估值水平ROE

%最低3.5凈利潤率最低4.6%5.4%-18.6%-6.3%-113.6%-7.0%-38.6%證券簡稱ISIN代碼恒生一級行業(yè)恒生三級行業(yè)最新4.6%5.4%-18.6%-6.0%-113.6%1.8%最高37.0%26.3%36.5%6.2%-59.1%14.6%45.6%中位數(shù)

1/4分位數(shù)最新3.54.6-11.3-13.8-38.310.8-11.9最高33.226.951.569.3-25.751.345.7中位數(shù)

1/4分位數(shù)信義光能福萊特玻璃新特能源鈞達(dá)股份重塑能源中環(huán)新能源協(xié)鑫科技KYG9829N1025CNE100002375CNE1000023G9CNE100006JZ0CNE100006PJ1KYG2006G1313KYG3774X1088工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)24.9%14.7%7.9%20.0%13.6%5.1%18.917.011.17.114.114.16.54.6-11.3-17.4-38.3-13.3-28.64.5%1.7%1.5-96.5%1.8%7.8%-110.4%-1.7%-2.8%-36.310.87.3-37.3-6.0-2.6-31.5%PB最低0.90.80.31.66.42.10.2PE最低6.04.6-7.5證券簡稱ISIN代碼恒生一級行業(yè)恒生三級行業(yè)股息率

%最新0.91.10.31.66.631.00.8最高6.77.81.01.66.6102.22.2中位數(shù)

1/4分位數(shù)最新最高中位數(shù)

1/4分位數(shù)信義光能福萊特玻璃新特能源鈞達(dá)股份重塑能源中環(huán)新能源協(xié)鑫科技KYG9829N1025CNE100002375CNE1000023G9CNE100006JZ0CNE100006PJ1KYG2006G1313KYG3774X1088工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)工業(yè)(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)新能源物料(HS)2.61.10.71.66.527.50.81.71.00.41.66.515.80.726.865.9-2.462.265.972.4--18.3370.512.318.911.16.910.27.11.53.11.3------8.4----18.3325.2-6.5-24.0-2535.2-50.4-21.1-25.22.1-22.6-435.2-6.2數(shù)據(jù)：wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：1）表格篩選了截至2025年7月28日總市值超過50億港元，且與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)公司；2）盈利數(shù)據(jù)截至2024/12/31；股息率以及估值數(shù)據(jù)截至2025/7/2831汽車：競爭格局規(guī)范，龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，科技賦能引導(dǎo)行業(yè)從價格競爭進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新競爭03

根據(jù)興業(yè)證券汽車行業(yè)團(tuán)隊(duì)研究，本輪汽車業(yè)反內(nèi)卷旨在以法規(guī)約束、龍頭自律和賬期治理為支點(diǎn)，引導(dǎo)行業(yè)從價格競爭進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新競爭。?

6月10日晚間，一汽、東風(fēng)、廣汽、力斯四家車企分別發(fā)表聲明，就“支付賬期不超過60天”作出承諾。6月10日晚上至11日，吉利、長安、比亞迪、奇瑞、小鵬、小米、長城、零跑、上汽等車企同樣作出承諾。?

科技引領(lǐng)與“反內(nèi)卷”改革共振，帶動行業(yè)呈現(xiàn)科技拉動，改革托底的發(fā)展勢頭。反內(nèi)卷之下，車企放棄極致壓低成本的價格戰(zhàn)套路，轉(zhuǎn)而通過輔助駕駛等技術(shù)差異競爭，從而有利于優(yōu)化龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是具有較強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力的公司。圖、車企2024財(cái)年研發(fā)費(fèi)用占總收入比圖、車企2024財(cái)年資本支出占總收入比16.0%25.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%蔚來-SW

小鵬汽車-W

零跑汽車

理想汽車-W

比亞迪股份華晨中國長城汽車吉利汽車研發(fā)費(fèi)用占總收入比資本支出占總收入比數(shù)據(jù)：wind，F(xiàn)actSet，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理32汽車：競爭格局規(guī)范，龍頭公司資產(chǎn)負(fù)債表優(yōu)化，科技賦能引導(dǎo)行業(yè)從價格競爭進(jìn)一步聚焦創(chuàng)新競爭03

?港股汽車相關(guān)公司當(dāng)前盈利能力以及估值水平：從盈利能力來看，港股汽車相關(guān)公司的盈利能力分化明顯。比亞迪股份、長城汽車、吉利汽車的凈利潤率和ROE處于2015年以來的中位數(shù)至最高值范圍內(nèi)，而廣汽集團(tuán)、北京汽車的凈利潤率以及ROE則處于2015年以來的最低水平。?從估值角度來看，當(dāng)前港股傳統(tǒng)車企的PB估值處于2015年以來的最低值至2015年以來的中位數(shù)水平；新能源汽車的PS-TTM估值處于2015年以來的1/4分位數(shù)至中位數(shù)之間。表、港股汽車行業(yè)企業(yè)盈利能力及估值水平ROE

%最低0.03.18.40.71.76.9-65.9-96.6-3451.7-83.9凈利潤率最低證券簡稱ISIN代碼恒生一級行業(yè)恒生三級行業(yè)最新-最高-中位數(shù)

1/4分位數(shù)最新8.026.117.30.7最高31.626.125.019.317.235.722.2-12.7-34.1-25.0中位數(shù)17.29.310.98.67.714.8-0.91/4分位數(shù)15.06.0華晨中國比亞迪股份長城汽車廣汽集團(tuán)北京汽車吉利汽車?yán)硐肫?W小鵬汽車-