銀行資產(chǎn)反內(nèi)卷與存款財富化中的銀行競爭版圖 銀行資產(chǎn)反內(nèi)卷與存款財富化中的銀行競爭版圖證書編號：S0790523060002證書編號：S0790524040004證書編號：S0790524070010 60%48%60%48%36%24%12%0%2024-092025-012025-05金l下階段銀行資負：資產(chǎn)荒下反內(nèi)卷及存款財富化的挑戰(zhàn)《存款非銀化延續(xù)，貸款投放或“價《存款非銀化延續(xù)，貸款投放或“價在量先”—8月金融數(shù)據(jù)點評》《理財規(guī)模有望受益，投資基金偏好點評》-2025.9.10調(diào)整需關(guān)注4）FVOCI、AC賬戶收益兌現(xiàn)力度加大。單的“量價期”信號作用，目前大行的流動性管理更依賴央行。l不良指標整體平穩(wěn)，零售風(fēng)險仍待修復(fù)，國股行與中小行撥備趨勢分化前瞻指標難言風(fēng)險拐點，國有行逾期指標反彈，農(nóng)商使得撥備覆蓋率下降。l投資建議：利率期權(quán)與紅利價值穩(wěn)固，競爭版圖重構(gòu)選股請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/53 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/531、2025H1上市銀行業(yè)績總覽：擴表提速及非息驅(qū)動 51.1、營收增速轉(zhuǎn)正，盈利能力修復(fù) 51.2、收入分解：擴表和非息貢獻是主要支撐 81.2.1、凈利息收入：“量價平衡”是2025年銀行經(jīng)營的一大主線 81.2.2、非息收入：投資收益貢獻顯著，手續(xù)費及傭金收入回暖 2、下階段銀行資負：資產(chǎn)荒下反內(nèi)卷以及存款財富化的挑戰(zhàn) 2.1、資產(chǎn)端：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)難尋+反內(nèi)卷，“擴表”不如“調(diào)表” 2.1.1、信貸需求或難快速恢復(fù)，下階段關(guān)注消費貸貼息等政策效果 2.1.2、金融投資“卷交易”空間不大，需尋找拓收益渠道，海外債、信用債、政金債、基金投資等 專欄：2025H1上市銀行自營投資基金現(xiàn)狀與影響因素分析 2.2、負債端：存款“財富化”或帶來流動性管理的挑戰(zhàn) 292.2.1、存款“財富化”初現(xiàn)端倪：活期化、短期化及非銀化 292.2.2、關(guān)注同業(yè)存單的“量價期”信號指示作用 332.2.3、目前銀行的流動性管理，對央行的依賴度在提高 353、零售風(fēng)險仍待修復(fù)，國股行與中小行撥備趨勢分化 353.1、前瞻指標反映當(dāng)前風(fēng)險拐點未現(xiàn) 353.1.1、不良率整體平穩(wěn)，零售風(fēng)險仍存 353.1.2、個貸脫期法認定下，90天以上逾期貸款偏離度上升 373.2、對公、零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量走勢分化 403.2.1、對公資產(chǎn)質(zhì)量整體改善，房地產(chǎn)風(fēng)險仍有反彈 403.2.2、零售風(fēng)險仍持續(xù)，中小行個貸不良上行幅度顯著 413.3、國股行與中小行撥備指標趨勢分化 424、投資策略：利率期權(quán)與紅利價值穩(wěn)固，競爭版圖重構(gòu)選股 444.1、銀行板塊投資價值的雙視角論證 444.1.1、利率下行增厚權(quán)益價值，隱含PB更低 444.1.2、穩(wěn)定紅利確定性強且稀缺，中期業(yè)績回升打消了部分對銀行利潤波動的擔(dān)憂 444.1.3、存貸競爭版圖重構(gòu)，及資產(chǎn)質(zhì)量視角選個股 495、風(fēng)險提示 51圖1：2025H1上市銀行營業(yè)收入yoy為1.04% 5圖2：2025H1上市銀行歸母凈利潤yoy為0.80% 5圖3：多數(shù)上市銀行2025H1營收及歸母凈利潤增速邊際提升 6圖4：2025H1上市行業(yè)績歸因：擴表及非息收入驅(qū)動利潤回正 7圖5：較Q1，2025H1國有行非息貢獻，城商行節(jié)稅貢獻，股份/農(nóng)商行撥備反哺 7圖6：上市行2025H1凈利息收入增速-1.29%，股份行表現(xiàn)邊際走弱 8圖7：2025H1上市銀行金融投資及同業(yè)資產(chǎn)增速提升 9圖8：2025H1上市銀行總資產(chǎn)增速9.6% 9圖9：2025H1上市銀行貸款增速8.1% 9圖10：2025H1上市銀行金融投資增速14.9% 圖11：2025H1上市銀行存貸增速差延續(xù)修復(fù) 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/53圖12：2025H1上市銀行凈息差收窄速度放緩 圖13：上市銀行2025H1成本及收益概覽，存貸收益率降幅均比較明顯 圖14：2025H1上市銀行手續(xù)費及傭金凈收入增速轉(zhuǎn)正 圖15：2025H1國有行投資凈收益同比增長較快 圖16：上市銀行金融投資收入貢獻度繼續(xù)提升 圖17：2025H1上市銀行交易性投資業(yè)務(wù)收入占比11.2%，中小行達20%以上 圖18：企業(yè)中長貸增速仍處持續(xù)下行通道 圖19：國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率6M-3M倒掛 圖20：2025H1信貸規(guī)模同比多增行業(yè)分布——國有行地產(chǎn)基建同比少增、城投多增，按揭同比改善（億元） 圖21：2025H1上市行信貸增量結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)對公強、零售弱的狀態(tài)，地產(chǎn)基建同比少增，股份行壓降票據(jù)貼現(xiàn)（億元） 圖22：2025H1貸款投向統(tǒng)計，向“五篇大文章”領(lǐng)域發(fā)力明顯（萬億元） 圖23：2025H1上市銀行自營交易盤收益率（年化，測算值）下降至2.05% 圖24：2025H1某上市銀行FVOCI賬戶增加境外政府債、信用債，AC賬戶大量增加境外信用債（億元） 圖25：2025H1上市銀行持有債券品種分布——FVOCI中金融債、信用債等較多 圖26：2025H1上市銀行持倉基金規(guī)模約為6.37萬億元（億元） 圖27：2025H1上市銀行基金投資占總資產(chǎn)比例為2.03% 圖28：2025H1上市銀行基金投資占FVTPL比例為48.5% 20圖29：銀行持倉基金規(guī)模變動情況與交易盤金融資產(chǎn)市值波動呈相關(guān)關(guān)系（2025H1） 20圖30：2025H1上市銀行持倉基金規(guī)模小幅下降 21圖31：銀行基金投資資本計量方法：以穿透法和授權(quán)基礎(chǔ)法為主（2024） 22圖32：2025H1樣本銀行FVTPL中即時償還金融資產(chǎn)規(guī)模整體明顯下降（億元） 23圖33：2025Q2興業(yè)銀行流動性覆蓋率（LCR）下降較多（%） 23圖34：2025年以來貨基FTP考核創(chuàng)利收窄（%） 23圖35：2025H1上市銀行基金免稅收入對利潤貢獻度約為3.43% 24圖36：我們測算股份行和城商行基金免稅收入對凈利潤貢獻度較高（億元） 25圖37：25家銀行基金投資規(guī)模變動情況（億元） 26圖38：2025H1上市銀行投資凈收益構(gòu)成：約24%來自于提前確認攤余成本投資 26圖39：2025H1上市銀行處置FVOCI及AC投資產(chǎn)生收益占營收比例顯著提高 27圖40：2025H1上市銀行FVOCI賬戶投資占比提升至29.3% 27圖41：存款期限利差不斷收窄（%） 29圖42：7月銀行新吸收3Y定存利率已降至1.7%（%） 29圖43：2025年8月M1增速或?qū)⒀永m(xù)回升態(tài)勢 29圖44：2025年7月非銀存款同比明顯多增（億元） 29圖45：1993-2011年日本國內(nèi)持牌銀行的負債特征：其中一般活存增長較快、定存不斷減少（億元） 30圖46：存款利率持續(xù)下調(diào)，突破臨界值，可能催化利率敏感性 30圖47：2024年以來上市銀行存款平均期限在縮短（年） 31圖48：2025年5-7月商業(yè)銀行人定期存款增速下降，非銀存款增速抬升 32圖49：大行存貸增速差負缺口收窄 33圖50：7月后國有行同業(yè)存單凈融資轉(zhuǎn)負（億元） 33圖51：貸款需求偏弱，同業(yè)存單凈融資額維持高位 34圖52：6月以來資金利率下行，但同業(yè)存單利率剛性（%） 34圖53：同業(yè)存單量價指示信號，當(dāng)前比較接近縮量降價情景 34圖54：央行公開市場操作統(tǒng)計 35圖55：上市銀行不良貸款率穩(wěn)中有降 36請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/53圖56：中期不良額環(huán)比增速下降，或源于不良處置節(jié)奏 36圖57：上市銀行關(guān)注率整體平穩(wěn)，但農(nóng)商行指標上行 36圖58：國有行、農(nóng)商行逾期率因零售風(fēng)險而整體上升 36圖59：不良指標雖平穩(wěn)，但國有行、農(nóng)商行分別面臨逾期及關(guān)注指標上升壓力 37圖60：測算國股行不良生成率上升，其余銀行邊際下降，但并非代表風(fēng)險出現(xiàn)拐點 39圖61：2021年起樣本銀行零售貸款不良率上升幅度明顯，資產(chǎn)質(zhì)量壓力明顯大于對公貸款 40圖62：中報上市銀行對公貸款不良率整體呈改善態(tài)勢，房地產(chǎn)風(fēng)險有所反彈（%，變化為bp） 41圖63：中報上市銀行零售貸款不良率整體上升，中小行不良率抬升幅度大于國股行（%，變化為bp） 42圖64：中報撥備覆蓋率邊際上升，國有行貸款減值損失同比多計提 43圖65：2025H1上市銀行撥貸比略持平 44圖66：中報國股行撥備覆蓋率略有提升 44圖67：2025年以來保險重倉銀行市值占比延續(xù)回升 45圖68：2025年以來保險重倉銀行股持股數(shù)量市值均上升（單位：億股、億元） 45圖69：2025年中報險資重倉持股份行比例上升 46圖70：DDM模型與國股行匹配度更高，據(jù)此測算PB修復(fù)仍有空間 47圖71：H股銀行股息率更高，招行以外A股相對H股均有溢價 48圖72：部分銀行零售風(fēng)險改善不依賴于核銷，故無需多計提撥備 49表1：2025H1國有行營收增速改善幅度較大，農(nóng)商行歸母凈利潤增速持續(xù)下滑 5表2：2025H1上市銀行貸款占比55.8%，其中國有行為57.1%，較上年同期略有下降 8表3：2025H1國有行增加政府債、信用債，減少政金債，壓降非標；基金投資申贖行為分化（億元） 表4：銀行自營和公募基金投資債券稅收對比 24表5：2025Q2末上市銀行FVOCI賬戶累計浮盈約3692億元，占2024年營收的6.53%（億元） 27表6：測算上市銀行2025年下半年有約16.8萬億元高息定存到期（億元） 31表7：推薦及受益標的盈利預(yù)測與估值 50 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/53主線，穩(wěn)規(guī)模、拓收益、控風(fēng)險，展現(xiàn)出經(jīng)營韌性。2025——國有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市銀行國有行股份行——城商行——農(nóng)商行——上市銀行+1.87%/-2.27%/+5.34%/+0.93%，較2025Q1分別+3.38/+1.64/商行表現(xiàn)出較高景氣度，農(nóng)商行利潤增速持續(xù)下滑。yoy 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/53上市銀行工商銀行營收yoy歸母凈利潤yoy2024A2025Q12025H12024A2025Q12025H1-2.52%-3.22%1.57%4.78%0.51%-3.99%-1.39%2.60%建設(shè)銀行-2.54%-5.40%2.15%7.56%0.88%-3.99%-1.37%2.62%國有行農(nóng)業(yè)銀行2.26%0.35%0.35%2.56%0.85%0.85%0.49%4.72%1.21%2.56%2.20%2.66%0.47%2.05%-2.90%-0.85%-0.85%3.76%交通銀行0.87%-1.02%0.77%0.77%1.79%0.93%0.07%郵儲銀行-0.07%1.58%0.24%-2.62%0.85%0.85%3.47%招商銀行-0.48%-3.09%-1.72%-1.72%1.36%1.22%-2.08%0.25%0.25%2.33%興業(yè)銀行0.66%-3.58%-2.29%-2.29%1.29%0.12%-2.22%0.21%0.21%2.43%浦發(fā)銀行-1.55%2.62%1.31%23.31%9.17%3.76%-3.72%-2.99%-2.99%0.73%2.33%2.78%1.13%股份行民生銀行-3.21%7.41%7.83%7.83%0.42%-9.85%-5.13%-4.87%-4.87%0.26%平安銀行-10.93%-13.05%-10.04%3.01%-4.19%-5.60%-3.90%-3.90%1.70%光大銀行華夏銀行浙商銀行-7.05%-7.05%4.23%6.19%6.19%-4.06%-17.73%-7.07%-5.57%-5.86%-5.76%2.22%4.98%0.92%2.22%4.98%0.92%1.32%0.31%-14.04%0.61%0.55%-7.95%-4.15%0.25%6.10%-4.76%城商行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行貴陽銀行重慶銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行西安銀行廈門銀行蘭州銀行4.81%4.81%4.79%8.78%8.19%9.61%4.57%5.89%-1.09%3.54%-5.78%-5.78%8.22%3.01%4.55%4.55%2.79%-2.02%-2.02%-3.18%-3.18%3.85%6.21%6.21%5.63%6.53%2.22%3.78%3.17%-16.91%-16.91%5.30%2.22%9.69%9.69%0.76%4.72%8.14%-18.42%3.26%4.18%5.08%0.33%1.57%2.28%2.10%1.67%-2.20%2.74%4.69%1.70%2.43%-2.19%1.05%1.04%0.81%0.81%4.50%6.23%9.05%4.87%-7.16%3.80%20.16%3.91%-2.60%-2.60%-2.44%-2.44%2.30%8.16%8.16%5.76%7.06%3.81%5.64%5.64%-6.82%5.33%4.98%6.80%4.30%-14.21%2.36%3.25%2.02%2.02%8.05%8.23%8.84%5.05%7.29%-7.20%5.39%2.10%6.15%8.59%-4.59%0.87%5.69%-0.28%-0.11%2.47%1.78%-0.63%1.24%1.65%-0.38%0.06%-2.87%-0.37%-0.65%0.02%4.29%9.62%-1.49%7.78%7.91%8.64%3.90% 7.00% 4.64% 7.50% 43.70% 35.56%-5.12%渝農(nóng)商行0.46%-0.88%5.60%6.25%4.63%-1.62%0.86%-7.41%-3.40%4.01%1.20%0.34%0.60%0.26%青農(nóng)商行6.85%0.99%-2.82%11.24%7.97%5.22%-2.75%常熟銀行0.06%16.20%-0.30%農(nóng)商行無錫銀行紫金銀行4.15%3.53%3.44%-0.09%2.35%5.31%0.30%3.13%3.52%0.12%0.39%-3.93%0.98%-4.82%0.49%4.04%蘇農(nóng)銀行3.17%3.29%-3.08%11.62%6.19%5.23%-0.97%張家港行3.75%3.29%-1.58%5.13%3.20%5.11%1.91%瑞豐銀行江陰銀行2.51%5.12%6.00%3.91%-1.22%4.45%-1.22%4.45%7.88%6.69%6.69%2.22%5.59%-1.11%.40% 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/53業(yè)績貢獻度來看：規(guī)模＞非息＞費用，凈息差仍是最主要拖累項驅(qū)動上市銀行2025Q2利息凈收入增速修復(fù)。非息收入方面，隨著保險“報行合一”資凈收益同比增幅45.88%，領(lǐng)先各類銀行；股份行凈息差拖累加重，和撥備反哺保持業(yè)績平穩(wěn)；城商行或仍通過投資利率債、公募基金等方式節(jié)稅；農(nóng)商行擴表相對乏力，仍依靠撥備反哺利潤。 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/53——國有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市銀行對弱需求、穩(wěn)復(fù)蘇的實體環(huán)境，大部分銀行的信貸投放提質(zhì)增效，拒絕內(nèi)卷式規(guī)模比6月環(huán)比5月壓縮2pct2）部分銀行針對高風(fēng)險客群主動收縮信用風(fēng)險敞口，不過分下沉尋找需求3）落實落細政策部署，信貸資源繼續(xù)向“五篇大文章”傾20196.0%10.3%52020H16.8%9.4%54.1%26.7%5.0%6.1%54.7%30.4%4.7%20205.8%9.6%54.8%26.2021H16.1%9.2%55.8%26.0%20214.8%8.5%52022H15.9%8.2%20225.6%8.3%52023H16.8%8.1%56.6%25.9%20236.0%8.3%52024H15.0%7.4%57.9%27.3%5.9%4.4%56.3%29.7%5.5%20245.1%6.3%57.5%28.7%6.1%4.1%55.5%30.7%2025H15.4%6.4%57.1%28.8%6.0%4.0%2025H15.4%6.4%57.1%28.8%6.0%4.0%55.6%30.8%6.2%4.2%48.0%39.5%6.5% 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/53上市銀行貸款增速8.1%，基本保持平穩(wěn)，與此同時總資產(chǎn)增速明顯抬升至9.6%，——同業(yè)資產(chǎn)——現(xiàn)金及存放央行貸款——金融投資資產(chǎn)合計20212022H120222023H12023上年同期“手工補息”整改形成的低基數(shù)，二是金融市場投資的增加；股份行仍受金融投資力度不強，使其總資產(chǎn)擴張較慢。——國有行——股份行——城商行國有行股份行——城商行——農(nóng)商行——上市行上市銀行的存貸增速差快速回落至低點，除國有大行剛性擴表外，其他各類銀行的 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/53資規(guī)模擴張。此外存款分布格局的調(diào)整也帶來銀行資產(chǎn)配置策略的分化，比如城農(nóng)存款成本仍偏高，新增資產(chǎn)配置的負carry壓力較大2）存款脫媒至理財、基金、——國有行——股份行——城商行——國有行——股份行城商行——農(nóng)商行——上市行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、20232024Q12024H12024Q1-Q320242025Q12025H1——國有行——股份行城商行——農(nóng)商行上市行 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/53生息資產(chǎn)收益率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行付息負債成本率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行凈利差=生息資產(chǎn)收益率-付息負債成本率1.94%1.86%1.88%1.81%1.74%1.53%1.47%1.32%1.30%1.21%股份行2.19%2.10%2.09%1.99%1.96%1.80%1.74%1.59%1.59%1.52%城商行2.06%2.00%1.97%1.89%1.88%1.76%1.70%1.60%1.60%1.50%農(nóng)商行2.17%2.09%2.05%1.91%1.88%1.72%1.67%1.53%1.53%1.48%上市銀行1.98%1.90%1.90%1.83%1.78%1.59%1.53%1.38%1.39%1.30%2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H3.68%3.57%3.60%3.58%3.57%3.52%3.49%3.30%3.22%2.83%4.45%4.30%4.28%4.15%4.13%4.02%3.96%3.76%3.67%3.28%4.50%4.39%4.37%4.22%4.19%4.05%4.02%3.85%3.77%3.39%4.36%4.34%4.34%4.16%4.08%3.85%3.79%3.56%3.52%3.22%3.92%3.80%3.82%3.76%3.74%3.66%3.63%3.43%3.37%2.99%1.74%1.71%1.73%1.77%1.83%1.99%2.02%1.98%1.91%1.63%2.26%2.19%2.20%2.16%2.17%2.21%2.23%2.17%2.09%1.76%2.44%2.38%2.40%2.34%2.31%2.29%2.32%2.24%2.17%1.88%2.20%2.25%2.29%2.24%2.20%2.12%2.12%2.04%1.98%1.74%1.94%1.90%1.92%1.93%1.97%2.07%2.10%2.05%1.98%1.68%貸款收益率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行存款成本率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行存貸利差=貸款收益率-存款成本率2.89%2.71%2.70%2.61%2.52%2.23%2.13%1.90%1.86%1.52%股份行3.20%3.11%3.05%2.86%2.78%2.55%2.48%2.26%2.22%2.01%城商行3.11%3.00%2.96%2.80%2.76%2.63%2.54%2.39%2.35%2.36%農(nóng)商行3.22%3.25%3.03%2.93%2.81%2.63%2.48%2.32%2.20%2.09%上市銀行3.01%2.86%2.84%2.71%2.62%2.35%2.26%2.04%1.99%1.71%2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H4.51%4.33%4.35%4.29%4.25%4.08%4.00%3.70%3.59%2.99%5.30%5.07%5.04%4.87%4.83%4.63%4.57%4.25%4.14%3.65%5.38%5.19%5.17%5.02%4.99%4.83%4.77%4.52%4.42%4.03%5.26%5.30%5.12%5.02%4.90%4.68%4.52%4.26%4.10%3.75%4.80%4.60%4.61%4.51%4.47%4.28%4.21%3.90%3.79%3.23%1.62%1.63%1.65%1.68%1.73%1.85%1.87%1.80%1.73%1.47%2.09%1.96%1.98%2.01%2.05%2.08%2.09%2.00%1.92%1.64%2.27%2.19%2.21%2.22%2.23%2.20%2.22%2.12%2.08%1.66%2.04%2.05%2.09%2.09%2.09%2.05%2.04%1.94%1.89%1.66%1.78%1.74%1.77%1.80%1.85%1.93%1.95%1.86%1.80%1.52%3.42%3.31%3.33%3.26%3.30%3.27%3.26%3.15%3.10%2.83%金融投資收益率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行3.57%3.49%3.46%3.38%3.36%3.34%3.28%3.16%3.10%2.84%同業(yè)負債成本率（加權(quán)）股份行城商行農(nóng)商行上市銀行投資利差=金融投資收益率-同業(yè)負債成本率1.53%1.63%1.65%1.48%1.37%0.88%0.76%0.56%0.61%0.83%股份行1.58%1.34%1.37%1.32%1.34%0.97%0.91%0.74%0.78%0.98%城商行1.73%1.89%1.50%1.84%1.49%1.51%1.06%0.91%0.86%0.88%農(nóng)商行1.64%1.15%1.23%1.10%1.20%0.98%0.93%0.64%0.62%0.71%上市銀行1.53%1.51%1.49%1.44%1.36%0.97%0.84%0.65%0.68%0.87%2020A2021H2021A2022H2022A2023H2023A2024H2024A2025H3.77%3.62%3.63%3.44%3.42%3.32%3.28%3.17%3.10%2.89%4.02%4.27%3.87%4.01%3.60%3.79%3.39%3.27%3.12%2.80%3.80%3.74%3.68%3.43%3.37%3.22%3.17%3.01%2.93%2.70%1.89%1.67%1.67%1.78%1.93%2.40%2.50%2.59%2.49%2.00%2.19%2.29%2.25%2.12%2.08%2.35%2.37%2.43%2.33%1.90%2.29%2.37%2.37%2.17%2.11%2.28%2.33%2.35%2.27%1.92%2.16%2.59%2.44%2.32%2.17%2.24%2.24%2.37%2.31%1.99%2.04%1.98%1.97%1.94%2.00%2.37%2.43%2.52%2.42%1.97%2025年上半年上市銀行非息收入增長強勁，成為提振整體中投資收益貢獻顯著，尤其國有行同比增長46%，反映銀行存活兌現(xiàn)債券浮盈。此外，手續(xù)費及傭金凈收入出現(xiàn)回暖，一方面是投行、顧問等中國有行股份行——城商行農(nóng)商行上市銀行國有行股份行—— 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/53中，城商行、農(nóng)商行的營收貢獻分別為40.7%與39.壓力大的情況下，主動求變提高金融市場投資收益能力，其交易性投資收入占比達否能保持該項收入來源的穩(wěn)定持續(xù)仍有待觀察。——國有行——股份行——城商行——農(nóng)商行——上市銀行數(shù)據(jù)來源：Wind、各銀行財報、開源證券研究所（注：金融投資收入貢獻度=金融投資業(yè)務(wù)收入/202120222023H120232024H12024Q1-Q32021.19%22.42%21.19%2025年上半年上市銀行信貸業(yè)務(wù)擴張仍有一定阻力，主要受限于 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/53分新增規(guī)模由企業(yè)短貸及票據(jù)貼現(xiàn)貢獻。目前觀察信貸需求或尚未明顯修復(fù)，一是企業(yè)中長貸增速偏低且仍處下行通道；二是票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，跨過半年末后快速下——國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月%——國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:6個月%4922-1303-1303 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/53150-964384-150-964384-工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行3018578.4%2739467.9%2667649.6%2300639.1%9536210.1%899858.8%-0.02-0.08-0.150.830.350.12-2323115025792565568209643041-430-36686520972945-332193-59889722658562082000-464298515406 24503654339-99922998748935894282-492 2819-734-7345911237056900054112229278-4293293 426-6988800213-233648929-30554-192-19280564450254-7447招商銀行中信銀行浦發(fā)銀行民生銀行股份行興業(yè)銀行股份行平安銀行光大銀行華夏銀行浙商銀行71166580195634944699590343408540841241715.5%3.7%6.0%4.1%-0.1%4.9%2.3%4.2%0.92-1.36-1.570.57-0.701.88-0.35-0.41-2.652260540-70-20664257-31251-6972010020931759675484622-2244-540-114-562-22248-276206614265-4133102988-79-1122-16042454520-487-448569548-8435414 464-999-637-279-1000-221-2112032271-396-1804949250-518-323-69-279000-789-154400-419-79-412 -166-455492019789509282-609-880-80-452809941-217-243-269-59000436-211-809682606-58-126-373-26-233-547北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行貴陽銀行城商行成都銀行城商行鄭州銀行重慶銀行青島銀行蘭州銀行蘇州銀行西安銀行廈門銀行齊魯銀行2390924300602734358334406149863684265736352917220937140.9%8.9%4.8%35.8%3.6%-0.090.37-0.49-1.690.27-2.300.39-2.90-0.7654374057-30-24542-31-206-206-33-147219-244-136-27-207-210 -22573071-368 408261207-20-345352952421531254-224-384-123-129-13143453-2-2-2003206-3-134-65-234-48-119-119-59-11643200585593-344457-1-15-858-60426-11-38-75036665-102-438484-12720651-7-24 -757-93-11-859-4191-1-143646-4216224857-639553440-110.30-1.50-0.94275-51-25-17-1-1-7-8 -50438-12-1649-2044289421502208-96-104-23-1-4324285228451474-3-92103-15-41-10-9-21-27-108-42 -364363-8-38000-31無錫銀行蘇農(nóng)銀行江陰銀行瑞豐銀行滬農(nóng)商行農(nóng)商行渝農(nóng)商行青農(nóng)商行常熟銀行紫金銀行張家港行77427652272225159.8%4.2%7.0%9.8%4.2%7.0%5.2%8.3%4.4%4.4%5.2%3.3%7.6%-0.930.91-0.19-1.39-1.40-1.23-0.87-1.01-0.35922506-14-8-3-2-4510 4 53 -173549-550-297-1024-2-33696-2-8-37-10-348-43253-9-36-405-3-10-7224214-178-72-61-163-36-19-32-215822-152-190593-32054-21051-82-37-1057-56093-146-322982-235-34-46-34-290-12-55779-9-84845-2股份行城商行農(nóng)商行407161280298.8%3.8%3.8%6.2%0.13-0.270.04-0.32601562489-1122172233160241557314846862596176-6263-1579653-552-2002032-97498435-1066-44372660-1008277-13-14 -4086992-519-1384-570-124 49 256 9648495-5-5上市行18437788.0%0.04904952007442224349224123294169335824374政信類及“五篇大文章”是銀行信貸增長基本盤。對公業(yè)務(wù)（尤其是政府相關(guān)項目）是避險選擇：在經(jīng)濟不確定性尚存、居民消費和購房意愿偏弱的背景下，零制造業(yè)升級等對公領(lǐng)域，雖然有定價不高的問題，但資產(chǎn)質(zhì)量或更可控，屬于“反銀行可能將基建貸款作為年初“搶開門紅、沖規(guī)模”的利器。而現(xiàn)在，它的角色更 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/53行為了搶占優(yōu)質(zhì)項目和客戶，往往集中投放，容易推高負債成本、壓降資產(chǎn)收益，形成“內(nèi)卷”的典型特征。淡化規(guī)模訴求，銀行或?qū)⒏嗤顺鰝白陨碛姆抢頂?，下階段銀行零售業(yè)務(wù)“反內(nèi)卷”或從同質(zhì)化的規(guī)模競爭，逐步轉(zhuǎn)向基于風(fēng)險定價和專業(yè)能力差異化經(jīng)營的新階段。未來的贏家不一定是客戶最多、規(guī)模最大的銀綠色貸款較年初增增量占比人民幣貸款較年初增涉農(nóng)貸款較年初增增量占比普惠小微貸款較年初增增量占比12.889.7418.0916.0213.269.4623.6120.6116.5911.4621.3128.6%1.8819.3%25.7%3.5319.5%27.6%3.5021.8%29.9%2.9822.5%39.3%4.0142.4%31.5%5.6023.7%32.2%4.9424.0%33.0%3.8923.4%33.8%2.3620.6%29.2%4.5921.5%2.78綠色貸款較年初增增量占比人民幣貸款較年初增涉農(nóng)貸款較年初增增量占比普惠小微貸款較年初增增量占比12.889.7418.0916.0213.269.4623.6120.6116.5911.4621.3128.6%1.8819.3%25.7%3.5319.5%27.6%3.5021.8%29.9%2.9822.5%39.3%4.0142.4%31.5%5.6023.7%32.2%4.9424.0%33.0%3.8923.4%33.8%2.3620.6%29.2%4.5921.5%2.784.654.423.963.727.436.635.473.876.223.566.525.674.683.698.056.555.022.966.012025H17.1%2025Q17.4%20247.6%2024Q38.1%2024H18.8%2024Q19.6%202310.6%2023Q310.9%2023H111.3%2023Q111.8% 202211.1%8.1%28.5%10.7%35.1%12.9%36.5%13.2%36.8%14.8%38.4%14.2%38.3%12.7%38.5%較年初增增量占比2025H12025Q120242024Q32024H12024Q120232023Q32023H12023Q120222025H12025Q120242024Q32024H12024Q120232023Q32023H12023Q1202236.6%0.353.6%36.0%0.6835.4%0.915.7%35.3%0.896.7%39.0%0.889.3%31.8%0.482.3%30.3%0.412.5%25.8%0.615.3%28.2%0.472.2%人民幣貸款同比增速涉農(nóng)貸款普惠小微貸款綠色貸款房地產(chǎn)開發(fā)貸人民幣貸款同比增速同比增速增速差同比增速增速差同比增速增速差同比增速增速差7.4%0.3%12.3%5.2%22.0%14.9%0.3%-6.8%8.4%1.0%12.2%4.8%20.3%12.9%0.8%-6.6%9.8%2.2%14.6%7.0%21.7%14.1%3.2%-4.4%17.0%2.7%17.0%2.7%-5.4%10.8%12.1%13.5%14.9%15.1%16.1%16.2%14.0%2.7%14.5%3.3%16.9%3.9%20.3%4.3%23.5%4.2%24.1%4.8%26.1%4.4%26.0%2.9%23.8% 2.8%-6.0% 25.5%1.7%-7.9%25.9%1.5%-9.1%25.9%4.0%-6.9% 27.1%5.3%-6.0%26.5%5.9%-5.9% 27.4%3.7%-7.4%科技型中小企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)較年初增增量占比較年初增增量占比0.191.5%0.770.060.6%0.690.824.5%0.480.744.6%0.58 5.9%7.0% .7% %0.654.9%0.580.252.6%0.29 4.4% 3.1%科技型中小企業(yè)同比增速增速差22.9%15.8%24.0%16.6%21.2%13.6%20.8%12.7%21.9%13.1%20.4%10.8%21.9%11.3%22.6%11.7%25.1%13.8%25.2%13.4%4.0%4.7%高新技術(shù)企業(yè)4.0%4.7%增速差1.1%增速差1.1%1.1%-0.1%0.9%2.4%8.2%8.5%7.5%9.0%11.2%13.6%15.3%注：增量占比為占新增人民幣貸款比例，增速差=該項貸款二是股份行結(jié)構(gòu)調(diào)整較迅速，對公壓降票據(jù)貼現(xiàn)，零售減少經(jīng)貸款仍實現(xiàn)同比多增，反映出相對高收益的一般性信貸發(fā)力，有效穩(wěn)定了資產(chǎn)生息水平。零售方面，部分銀行消費及經(jīng)營貸收縮，按揭貸款恢復(fù)正增長（股份行上半請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/53金融投資FVTPL中基金投資占比銀行名稱FVTPL/總投資凈收益金融投資FVTPL中基金投資占比銀行名稱投資營收動/營收工商銀行30%6%7.7%-0.2%工商銀行30%交易盤收益率（測算）2024年2025H1基金分紅+買賣價差2.79%持有估值收益合計基金分紅+買賣價差2.79%持有估值收益合計4.13%基金分紅+買賣價差持有估值收益合計1.34%2.11%-0.13%1.98%1.34%建設(shè)銀行26%6%7.1%-0.7%42%0.76%0.88%1.64%1.00%-0.53%0.47%農(nóng)業(yè)銀行31%4%6.3%12.90%1.51%14.40%12.96%1.29%14.25%中國銀行郵儲銀行交通銀行25%34%29%8%4.9%0.9%17%3.38%-0.27%3.11%1.61%0.61%2.22%11.0%2.0%81%2.74%0.53%3.27%1.14%0.47%1.61%9.0%0.7%33%1.82%0.38%2.19%1.26%0.20%1.46%招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行31%31%33%29%29%28%30%32%28%28%38%31%27%27%24%43%43%29%25%12.9%16.6%16.6%-2.8% 3.4%-2.8% 3.4%56%62%2.74%3.23%2.87%2.38%2.38%2.32%2.59%3.13%3.02%2.51%2.51%1.06%0.34%-0.21%0.60%-0.39%1.21%0.57%2.10%1.52%3.81%3.57%3.57%2.66%2.99%1.93%3.80%3.71%5.12%5.12%4.03%2.41%2.41%1.69%1.51%1.51%1.49%0.24%1.47%1.89%1.64%1.38%1.38%-1.02%-1.02%0.55%0.12%-0.05%0.58%0.58%-0.57%-0.34%-0.05%-0.34%-0.34%1.39%2.24%2.24%1.63%1.44%0.81%0.81%0.90%1.55%1.59%1.04%1.04%0.7%-0.3% 2.2%-2.9%0.7%-0.3% 2.2%-2.9%-2.4%-0.4%-1.8%70%66%42%63%30%68%77%14.8%12.8%15.7%北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行35%35%41%39%43%44%47%42%29%41%41%31%38%37%43%32%34%34%34%24%24%21%30%22%29%35%27%30%24%24%31%22%23%23%0.2%74%-5.8%59%-0.5%69%-1.3%59%2.61%2.61%1.95%3.08%3.00%2.06%2.06%3.15%2.45%2.45%2.28%2.45%2.95%3.81%3.81%2.13%2.94%2.59%2.59%1.29%4.08%2.90%0.21%0.21%1.12%0.83%0.01%0.01%1.61%1.20%0.84%0.92%0.23%0.23%1.51%0.36%0.53%1.12%0.63%1.10%1.43%0.95%2.82%2.82%3.08%3.91%3.01%3.01%3.67%4.35%4.35%3.29%3.21%2.69%4.46%4.17%2.66%2.66%4.07%3.23%3.23%2.39%5.51%3.84%1.22%1.22%2.00%1.58%1.89%1.41%1.41%2.32%2.08%1.05%1.05%1.76%1.48%1.48%1.82%2.05%1.13%1.13%1.85%2.34%2.34%0.92%1.37%0.03%0.03%-0.72%-0.06%-0.18%-0.18%0.52%-0.94%-0.54%0.27%-0.45%-0.78%-0.50%0.00%-0.06%-0.71%-0.71%-0.68%0.34%-0.78%1.25%1.25%1.28%1.52%1.70%1.94%1.38%1.54%1.31%1.31%1.31%0.71%1.32%2.06%1.06%1.06%1.13%1.66%1.26%1.26%0.59%39.1%17.7% 6.0% 6.0%-7.0%-4.1%-3.0%-7.9%-2.0%0.0%-0.6%39%40%74%80%38%38%46%80%61%-3.5%61%-5.3%38%-7.6%57%26.8%21.9%渝農(nóng)商行滬農(nóng)商行青農(nóng)商行常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行江陰銀行蘇農(nóng)銀行瑞豐銀行40%36%35%28%30%27%31%30%33%29%3%39%39%-2.3%68%1.2%35%7.2%80%-2.1%95%-0.5%0%-1.0%99%3.2%79%0.8%35%-0.1%96%-2.2%53%2.82%3.12%3.40%3.40%8.55%-0.50%4.05%10.53%2.13%6.22%3.88%-0.36%2.06%1.81%1.24%3.10%0.65%-0.94%0.38%1.73%1.46%2.46%5.19%5.21%9.80%2.61%4.70%9.59%2.51%7.94%5.35%1.60%2.08%-0.15%-0.15%2.24%0.68%1.66%4.66%4.66%0.86%1.54%2.47%2.47%-0.49%-0.49%0.38%1.13%-1.43%-1.38%-0.31%0.90%0.13%-0.03%-0.68%-0.68%1.10%1.10%2.46%0.98%0.80%-0.70%1.34%5.56%0.99%1.51%1.79%17.8% 33.3% 36.7% 36.7%36.5% 國有行股份行城商行農(nóng)商行上市銀行29%31%40%35%30%7%24%25%7.2%0.5%37%3.69%0.75%4.43%2.78%0.27%3.04%-0.4%59%2.82%0.62%3.44%1.61%-0.09%1.52%-1.4%58%2.61%0.85%3.46%1.65%-0.17%1.48% 11.2%0.2%64%3.70%0.80%4.50%1.51%0.06%1.57%0.1%51%3.10%0.72%3.82%2.03%0.02%2.05%請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/53銀行在2025年開始出現(xiàn)類似的特征，某上市光轉(zhuǎn)向海外，但這需要關(guān)注幾點：一是期限，我們推測銀行偏好的境外債券主要是中等期限，因短債收益率較低，對提升整體收益幫助有限，而超長期債券利率風(fēng)險和價格波動較大；二是匯率風(fēng)險，銀行在增配境外債券時，通常會使用外匯衍生品（如遠期合約、貨幣互換）來對沖；三是賬戶策略，基本會以偏配置的FVOCI及FVTPL2025H2024較年初FVOCI2025H2024較年初AC境內(nèi)境內(nèi)境內(nèi)2025H2024較年初政府政策性銀行金融同業(yè)413703432320309494政府政策性銀行金融同業(yè)2355242891251564478-9政府政策性銀行其他機構(gòu)4678962164399200 279-14其他機構(gòu)合計境外境外350795645 -295 -295 -233其他機構(gòu)合計境外境外54909233856 601 合計境外境外49902804710280政府27027政府212政府81金融同業(yè)其他機構(gòu)322-110金融同業(yè)45-6政策性銀行220其他機構(gòu)25120744金融同業(yè)0合計合計境內(nèi)+境外合計3232827-217合計合計境內(nèi)+境外合計50750759973663664223其他機構(gòu)855590 264266合計境內(nèi)+境外合計95559466895399547547政府債政金債企業(yè)債金融債基金投資非標6%19%11%7%19%11%7%10%10%12%48%12%15%75%15%總額AC空間增加。當(dāng)前我們評估上市銀行的資本充足壓于信用債等品種一定限額放松，截至2025H1上市銀行持有信用債占比7%，其中 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/53銀行名稱工商銀行建設(shè)銀行0農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行4光大銀行000平安銀行華夏銀行浙商銀行股份行北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行1南京銀行0杭州銀行長沙銀行成都銀行0重慶銀行貴陽銀行1鄭州銀行2青島銀行8蘇州銀行齊魯銀行0蘭州銀行02西安銀行5廈門銀行60城商行渝農(nóng)商行052滬農(nóng)商行003青農(nóng)商行0常熟銀行10紫金銀行000無錫銀行0張家港行000蘇農(nóng)銀行9002江陰銀行592010瑞豐銀行00農(nóng)商行上市銀行 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/53南京銀行（-185億元）贖回較多。2025年6月末上市銀行自營持倉基金規(guī)模為6.37萬國有行股份行城商行農(nóng)商行——上市銀行02838327738292932838327738261602629726160233202021202220232024H120243.98%3.15% 行業(yè)投資策略請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/53國有行股份行城商行農(nóng)商行---上市銀行202120222023H12023基金規(guī)模變動比例基金規(guī)模變動比例公允價值變動凈收益/營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（注：基金規(guī)模變動比例=（2025H1持倉基金余額—2024持倉基金余額）/2025H1請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/53202126512022226720232400202425792025H12024增量25H1增量趨勢圖工商銀行建設(shè)銀行2642202126512022226720232400202425792025H12024增量25H1增量趨勢圖工商銀行建設(shè)銀行2642基金投資（億元）銀行名稱基金投資/FVTPL20212022202320242025H149%40%40%42%48%農(nóng)業(yè)銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行436441221355712620433571262043321472529198招商銀行興業(yè)銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行2535200544494320235521402423434642122966 4855 4646 206147%47%41%41%46%41%43%40%41%49%29%股份行233202616026297292932838329962996-91062%58%57%59%北京銀行上海銀行江蘇銀行寧波銀行南京銀行杭州銀行長沙銀行成都銀行重慶銀行貴陽銀行鄭州銀行青島銀行蘇州銀行齊魯銀行蘭州銀行西安銀行廈門銀行22704874002081219322342033212524802067438 467 478441441 42%49%41%27%21%48%40%29%45%44%20%40%46%44%47%44%43%27%44%2482486