債務(wù)約束與董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證剖析一、引言1.1研究背景與動(dòng)因1.1.1研究背景在現(xiàn)代企業(yè)制度中，公司治理至關(guān)重要，直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。而債務(wù)約束、董事會(huì)特征以及高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，作為公司治理的關(guān)鍵要素，一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。近年來，滬深A(yù)股上市公司的債務(wù)規(guī)?？傮w呈上升趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來，A股上市公司負(fù)債每年保持在13%以上的增速，截至2017年三季度，A股3400多家上市公司負(fù)債共計(jì)181.79萬億元，較去年末增長(zhǎng)6.07%，資產(chǎn)負(fù)債率仍處于高位。債務(wù)作為企業(yè)的一種重要融資方式，在為企業(yè)提供資金支持的同時(shí)，也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)和約束。合理的債務(wù)約束可以促使企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，但過高的債務(wù)負(fù)擔(dān)可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，甚至面臨破產(chǎn)危機(jī)。例如，一些過度依賴債務(wù)融資的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于市場(chǎng)需求下降、盈利能力減弱，難以按時(shí)償還債務(wù)本息，從而陷入財(cái)務(wù)困境。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，在公司決策、監(jiān)督和控制等方面發(fā)揮著重要作用。董事會(huì)的特征，如董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任情況等，會(huì)影響董事會(huì)的決策效率和監(jiān)督效果。以董事會(huì)規(guī)模為例，規(guī)模較大的董事會(huì)可能提供更多元化的觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)，但也可能導(dǎo)致決策過程冗長(zhǎng)、溝通成本增加；而規(guī)模較小的董事會(huì)決策效率可能較高，但可能缺乏足夠的專業(yè)知識(shí)和監(jiān)督力量。在獨(dú)立董事比例方面，較高的獨(dú)立董事比例有助于增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和公正性，提高監(jiān)督效能，但如果獨(dú)立董事缺乏實(shí)際的權(quán)力和激勵(lì)，可能無法充分發(fā)揮其作用。高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性則反映了高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)程度。合理的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性能夠激勵(lì)高管努力工作，提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東與高管的利益協(xié)同。然而，在現(xiàn)實(shí)中，部分上市公司存在高管薪酬與業(yè)績(jī)脫節(jié)的現(xiàn)象，即使公司業(yè)績(jī)不佳，高管仍能獲得高額薪酬，這不僅損害了股東的利益，也降低了公司治理的效率。例如，某些公司在業(yè)績(jī)下滑的情況下，高管薪酬卻并未相應(yīng)減少，甚至還有所增加，這引發(fā)了市場(chǎng)和投資者的廣泛質(zhì)疑。1.1.2研究動(dòng)因盡管已有眾多學(xué)者對(duì)債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行了研究，但仍存在一些不足之處。在研究三者關(guān)系時(shí)，大多數(shù)學(xué)者僅從單一因素或兩兩關(guān)系進(jìn)行分析，缺乏對(duì)三者之間復(fù)雜交互關(guān)系的深入探討。例如，研究債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響時(shí)，往往忽視了董事會(huì)特征在其中可能起到的調(diào)節(jié)作用；或者研究董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系時(shí)，未充分考慮債務(wù)約束的情境因素。然而，在實(shí)際的公司治理中，這三個(gè)因素相互影響、相互制約，共同作用于公司的運(yùn)營和發(fā)展。因此，從多維度綜合研究三者之間的關(guān)系，能夠更全面、深入地揭示公司治理的內(nèi)在機(jī)制?，F(xiàn)有的研究樣本和數(shù)據(jù)來源相對(duì)有限，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普遍性和代表性受到一定影響。不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司在債務(wù)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)構(gòu)成以及高管薪酬政策等方面存在較大差異，僅基于有限的樣本和數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，難以準(zhǔn)確反映整個(gè)滬深A(yù)股上市公司的實(shí)際情況。例如，制造業(yè)企業(yè)與服務(wù)業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資方式和需求不同，其債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響可能也有所不同；大型上市公司和小型上市公司的董事會(huì)特征和決策機(jī)制存在差異，這也會(huì)對(duì)三者關(guān)系產(chǎn)生不同程度的作用。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和公司治理實(shí)踐的發(fā)展，新的問題和挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)，如新興產(chǎn)業(yè)上市公司的快速崛起、公司治理模式的創(chuàng)新變革等，都需要我們重新審視和研究債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，以適應(yīng)新的發(fā)展需求，為上市公司的治理提供更具針對(duì)性和實(shí)效性的理論指導(dǎo)和實(shí)踐建議。1.2研究?jī)r(jià)值與意義本研究聚焦于債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。在理論層面，本研究有助于完善公司治理理論體系。深入剖析債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的內(nèi)在聯(lián)系，能夠?yàn)楣局卫砝碚撎峁┬碌难芯恳暯呛蛯?shí)證依據(jù)。例如，研究債務(wù)約束在董事會(huì)特征影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性過程中的調(diào)節(jié)作用，有助于揭示公司治理中不同要素之間的復(fù)雜交互機(jī)制，豐富和拓展公司治理理論的研究范疇。同時(shí)，通過對(duì)滬深A(yù)股上市公司的大樣本實(shí)證研究，可以驗(yàn)證和完善現(xiàn)有理論模型在我國資本市場(chǎng)環(huán)境下的適用性，為理論的進(jìn)一步發(fā)展和創(chuàng)新提供有力支持。從實(shí)踐角度來看，本研究為上市公司的經(jīng)營管理提供了重要的決策參考。對(duì)于上市公司而言，合理的債務(wù)約束能夠優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值。通過明確債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，企業(yè)可以制定更加科學(xué)合理的債務(wù)融資策略，合理控制債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，以更好地激勵(lì)高管為實(shí)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)目標(biāo)而努力。例如，如果研究發(fā)現(xiàn)適度的債務(wù)約束能夠提高高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，企業(yè)可以在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，適當(dāng)增加債務(wù)融資，以增強(qiáng)對(duì)高管的激勵(lì)效果。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，其特征對(duì)公司決策和監(jiān)督起著關(guān)鍵作用。本研究有助于上市公司優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，提高董事會(huì)治理效率。通過揭示董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，企業(yè)可以根據(jù)自身情況，合理確定董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等特征，充分發(fā)揮董事會(huì)的監(jiān)督和決策職能，確保高管薪酬契約的有效性，促進(jìn)高管與股東利益的協(xié)同。例如，如果研究表明獨(dú)立董事比例較高的董事會(huì)能夠提高高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，企業(yè)可以適當(dāng)增加獨(dú)立董事數(shù)量，加強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督能力。本研究還能為投資者提供決策依據(jù)，幫助投資者更好地評(píng)估上市公司的治理水平和投資價(jià)值。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，通常會(huì)關(guān)注公司的債務(wù)狀況、董事會(huì)治理以及高管薪酬政策等因素。了解這些因素之間的關(guān)系，有助于投資者更準(zhǔn)確地判斷公司的經(jīng)營狀況和未來發(fā)展?jié)摿?，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。1.3研究思路與方法本研究旨在深入探究債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的復(fù)雜關(guān)系，具體研究思路如下：首先，對(duì)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面梳理，深入了解債務(wù)約束、董事會(huì)特征和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究現(xiàn)狀。詳細(xì)分析現(xiàn)有研究在三者關(guān)系研究中的不足之處，明確本研究的切入點(diǎn)和重點(diǎn)，為后續(xù)研究提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。其次，依據(jù)委托代理理論、最優(yōu)契約理論和信息不對(duì)稱理論，對(duì)債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。從理論層面深入剖析債務(wù)約束如何影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，董事會(huì)特征在其中發(fā)揮怎樣的作用，以及三者之間可能存在的交互影響機(jī)制。接著，以滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，選取2018-2022年作為研究期間，運(yùn)用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)收集階段，確保樣本的隨機(jī)性和代表性，廣泛收集上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及高管薪酬數(shù)據(jù)。在變量定義方面，明確債務(wù)約束、董事會(huì)特征和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的衡量指標(biāo)，同時(shí)選取合適的控制變量，以提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。通過構(gòu)建科學(xué)合理的多元線性回歸模型，對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證檢驗(yàn)，分析各變量之間的相關(guān)性和因果關(guān)系。為了確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。例如，更換樣本區(qū)間，重新選取不同時(shí)間段的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，觀察研究結(jié)果是否具有一致性；替換變量度量方式，采用其他合理的指標(biāo)來衡量債務(wù)約束、董事會(huì)特征和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)定性；采用工具變量法，解決可能存在的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種方法。運(yùn)用文獻(xiàn)研究法，系統(tǒng)梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，全面了解研究現(xiàn)狀，明確研究的創(chuàng)新點(diǎn)和方向。通過對(duì)大量文獻(xiàn)的分析和總結(jié)，把握債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性研究的發(fā)展脈絡(luò)和趨勢(shì)，為研究提供理論支持。采用實(shí)證研究法，基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)，驗(yàn)證研究假設(shè)，揭示三者之間的內(nèi)在關(guān)系。實(shí)證研究方法能夠使研究結(jié)果更加客觀、準(zhǔn)確，具有較強(qiáng)的說服力。選取具有代表性的上市公司進(jìn)行案例分析，深入剖析債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性在實(shí)際企業(yè)中的具體表現(xiàn)和相互作用機(jī)制。通過案例分析，能夠?qū)⒗碚撗芯颗c實(shí)際案例相結(jié)合，為研究結(jié)論提供更豐富的實(shí)踐依據(jù)，使研究結(jié)果更具實(shí)踐指導(dǎo)意義。1.4研究創(chuàng)新之處本研究在研究視角、研究方法和研究?jī)?nèi)容方面都有一定的創(chuàng)新，為該領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究和企業(yè)實(shí)踐提供了新的思路和參考。在研究視角上，以往對(duì)債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究多集中于兩兩關(guān)系的探討，本研究則突破這一局限，將三者納入統(tǒng)一研究框架，全面深入地分析它們之間的復(fù)雜交互作用。通過這種多維度的研究視角，能夠更清晰地揭示公司治理各要素之間的內(nèi)在聯(lián)系和協(xié)同效應(yīng)，為公司治理理論的發(fā)展提供了新的視角。例如，研究債務(wù)約束在董事會(huì)特征影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性過程中的調(diào)節(jié)作用，以及董事會(huì)特征如何影響債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，有助于深入理解公司治理機(jī)制的運(yùn)行邏輯，豐富和拓展了公司治理理論的研究范疇。在研究方法上，本研究綜合運(yùn)用多種方法，以提高研究的科學(xué)性和可靠性。在文獻(xiàn)研究法的基礎(chǔ)上，通過實(shí)證研究法對(duì)理論假設(shè)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)尿?yàn)證，運(yùn)用多元線性回歸模型對(duì)滬深A(yù)股上市公司的大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，確保研究結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性。同時(shí)，采用多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，如更換樣本區(qū)間、替換變量度量方式和運(yùn)用工具變量法等，有效解決了研究中的內(nèi)生性問題，進(jìn)一步增強(qiáng)了研究結(jié)果的可信度。此外，選取具有代表性的上市公司進(jìn)行案例分析，將實(shí)證研究結(jié)果與實(shí)際案例相結(jié)合，使研究結(jié)論更具實(shí)踐指導(dǎo)意義。這種多種方法相結(jié)合的研究方式，能夠從不同角度對(duì)研究問題進(jìn)行分析和驗(yàn)證，彌補(bǔ)了單一研究方法的不足，提高了研究的質(zhì)量和水平。在研究?jī)?nèi)容上，本研究不僅關(guān)注債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的直接關(guān)系，還深入探討了它們之間的間接影響機(jī)制。例如，分析債務(wù)約束如何通過影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營策略，進(jìn)而影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性；研究董事會(huì)特征如何通過監(jiān)督和決策職能，調(diào)節(jié)債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。同時(shí)，本研究還考慮了不同行業(yè)、不同規(guī)模上市公司的差異，以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素對(duì)三者關(guān)系的影響，使研究?jī)?nèi)容更加全面和豐富。這種對(duì)研究?jī)?nèi)容的深入拓展，有助于更全面地理解債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，為上市公司制定合理的治理策略提供更具針對(duì)性的建議。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1理論基礎(chǔ)2.1.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代公司治理的重要理論基礎(chǔ)，其核心在于解釋和解決在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離背景下，股東（委托人）與高管（代理人）之間由于利益不一致和信息不對(duì)稱所產(chǎn)生的問題。在企業(yè)中，股東作為企業(yè)的所有者，追求企業(yè)價(jià)值最大化，以實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長(zhǎng)；而高管作為代理人，負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營管理，其個(gè)人目標(biāo)可能更側(cè)重于自身利益的最大化，如追求高額薪酬、在職消費(fèi)、職業(yè)晉升等，這就導(dǎo)致了委托代理雙方利益目標(biāo)的不一致。信息不對(duì)稱也是委托代理關(guān)系中一個(gè)關(guān)鍵問題。高管直接參與企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作，對(duì)企業(yè)的內(nèi)部信息，如財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果、戰(zhàn)略決策等了如指掌；而股東由于不直接參與企業(yè)經(jīng)營，獲取信息的渠道相對(duì)有限，且信息在傳遞過程中可能存在失真或延遲，使得股東難以全面、準(zhǔn)確地了解企業(yè)的實(shí)際情況。這種信息不對(duì)稱使得高管有可能利用自身的信息優(yōu)勢(shì)，采取一些不利于股東利益的行為，如隱瞞企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)、過度投資以謀取個(gè)人私利等，從而產(chǎn)生代理成本。為了降低代理成本，解決委托代理問題，企業(yè)通常會(huì)設(shè)計(jì)一系列的激勵(lì)與約束機(jī)制。高管薪酬契約就是其中一種重要的激勵(lì)機(jī)制，通過將高管薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤，使高管的利益與股東的利益在一定程度上趨于一致。當(dāng)公司業(yè)績(jī)良好時(shí)，高管能夠獲得較高的薪酬回報(bào)，從而激勵(lì)高管努力工作，提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)；反之，若公司業(yè)績(jī)不佳，高管的薪酬也會(huì)相應(yīng)減少，以此約束高管的行為。在債務(wù)約束方面，委托代理理論認(rèn)為，債務(wù)融資可以對(duì)高管行為產(chǎn)生一定的約束作用。債務(wù)具有固定的還本付息義務(wù)，這增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力，使高管面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了避免因債務(wù)違約而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)或自身聲譽(yù)受損，高管會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，提高資金使用效率，減少過度投資和在職消費(fèi)等行為。債務(wù)還可以通過債權(quán)人的監(jiān)督，如銀行對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的審查和監(jiān)督，進(jìn)一步約束高管的行為，降低代理成本。董事會(huì)作為公司治理的核心機(jī)構(gòu)，在委托代理關(guān)系中扮演著重要的監(jiān)督角色。董事會(huì)由股東選舉產(chǎn)生，代表股東的利益對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督和控制。董事會(huì)可以通過制定戰(zhàn)略決策、監(jiān)督高管的經(jīng)營行為、評(píng)估高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方式，確保高管的行為符合股東的利益。董事會(huì)有權(quán)任免高管，對(duì)高管的薪酬進(jìn)行決策，這些權(quán)力使得董事會(huì)能夠有效地約束高管的行為，降低代理成本。董事會(huì)的獨(dú)立性和專業(yè)性越強(qiáng)，其監(jiān)督作用就越能得到有效發(fā)揮，從而更好地解決委托代理問題。2.1.2契約理論契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的集合，包括股東與高管之間的薪酬契約、企業(yè)與債權(quán)人之間的債務(wù)契約等。這些契約規(guī)定了各方的權(quán)利和義務(wù)，是協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系的重要工具。在高管薪酬契約方面，契約理論強(qiáng)調(diào)薪酬契約的設(shè)計(jì)應(yīng)基于公司的業(yè)績(jī)和高管的努力程度，以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容。有效的薪酬契約能夠使高管的個(gè)人利益與公司的利益緊密結(jié)合，激勵(lì)高管為提高公司業(yè)績(jī)而努力工作。根據(jù)契約理論，薪酬契約應(yīng)明確規(guī)定薪酬的構(gòu)成、支付方式、業(yè)績(jī)考核指標(biāo)等內(nèi)容，確保薪酬的公平性和合理性。通常，薪酬契約中會(huì)包含基本工資、績(jī)效獎(jiǎng)金、股票期權(quán)等多種形式，基本工資用于滿足高管的基本生活需求，績(jī)效獎(jiǎng)金和股票期權(quán)則與公司業(yè)績(jī)掛鉤，以激勵(lì)高管追求公司的長(zhǎng)期發(fā)展。在債務(wù)契約方面，契約理論認(rèn)為債務(wù)契約是債權(quán)人與企業(yè)之間的一種約定，規(guī)定了債務(wù)的金額、期限、利率、還款方式等條款。債務(wù)契約的存在對(duì)企業(yè)的經(jīng)營行為產(chǎn)生了一定的約束。債權(quán)人通過債務(wù)契約要求企業(yè)按時(shí)償還本金和利息，這促使企業(yè)合理安排資金，提高資金使用效率，以確保有足夠的現(xiàn)金流來履行債務(wù)義務(wù)。債務(wù)契約還可能包含一些限制性條款，如限制企業(yè)的投資規(guī)模、限制股利分配、要求企業(yè)保持一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)等，這些條款旨在保護(hù)債權(quán)人的利益，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)契約的約束作用還可以通過影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)面臨較高的債務(wù)壓力時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)要求在企業(yè)的治理中擁有更多的話語權(quán)，如派駐董事參與企業(yè)決策，對(duì)企業(yè)的重大經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督等。這使得企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)更加完善，能夠更好地監(jiān)督高管的行為，從而對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響。如果債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督加強(qiáng)，可能會(huì)促使企業(yè)更加注重業(yè)績(jī)，從而提高高管薪酬與業(yè)績(jī)的掛鉤程度。2.1.3管家理論管家理論從不同于委托代理理論的視角，對(duì)高管行為和董事會(huì)治理進(jìn)行了闡釋。該理論認(rèn)為，高管并非完全是自利的經(jīng)濟(jì)人，在特定情境下，他們會(huì)將組織的利益置于個(gè)人利益之上，如同管家一般，以保護(hù)和增加組織的財(cái)富為己任。這種觀點(diǎn)基于對(duì)人性更為多元化的假設(shè)，認(rèn)為高管不僅受經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，還會(huì)受到諸如成就感、責(zé)任感、職業(yè)聲譽(yù)等非經(jīng)濟(jì)因素的影響。在企業(yè)中，當(dāng)高管認(rèn)同企業(yè)的價(jià)值觀和目標(biāo)，并且感受到自身的工作價(jià)值和意義時(shí)，他們更有可能將企業(yè)的利益視為自己的利益，積極主動(dòng)地為企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。此時(shí)，高管的行為動(dòng)機(jī)不再僅僅是追求個(gè)人薪酬的最大化，而是追求企業(yè)的成功和可持續(xù)發(fā)展。在企業(yè)面臨危機(jī)時(shí)，一些高管會(huì)主動(dòng)放棄個(gè)人的利益，如降低自己的薪酬、加班加點(diǎn)工作等，以幫助企業(yè)渡過難關(guān)，這體現(xiàn)了管家理論中高管以組織利益為重的行為特點(diǎn)。從董事會(huì)治理的角度來看，管家理論認(rèn)為董事會(huì)與高管之間不應(yīng)僅僅是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，而更應(yīng)是一種合作關(guān)系。董事會(huì)應(yīng)充分信任高管，給予他們足夠的自主權(quán)和支持，以激發(fā)高管的積極性和創(chuàng)造力。董事會(huì)可以通過為高管提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、資源支持和良好的工作環(huán)境等方式，促進(jìn)高管更好地發(fā)揮其才能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)。在企業(yè)的戰(zhàn)略決策過程中，董事會(huì)可以與高管進(jìn)行充分的溝通和協(xié)商，共同制定符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，而不是僅僅通過嚴(yán)格的監(jiān)督和控制來約束高管的行為。管家理論對(duì)理解高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性也有一定的啟示。如果高管將自己視為企業(yè)的管家，那么他們對(duì)薪酬的關(guān)注可能相對(duì)較少，而更注重自身工作對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。在這種情況下，即使薪酬與業(yè)績(jī)的掛鉤程度不高，高管也可能會(huì)努力工作以提升企業(yè)業(yè)績(jī)。因?yàn)樗麄兊某删透泻蜐M足感更多地來自于企業(yè)的成功，而不是個(gè)人薪酬的增加。當(dāng)然，這并不意味著薪酬激勵(lì)不重要，而是強(qiáng)調(diào)在企業(yè)治理中，應(yīng)綜合考慮非經(jīng)濟(jì)因素對(duì)高管行為的影響，營造良好的企業(yè)文化和組織氛圍，以促進(jìn)高管與企業(yè)的共同發(fā)展。2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性研究債務(wù)約束作為公司治理的重要外部機(jī)制，對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有著重要影響。已有研究表明，債務(wù)融資的增加會(huì)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平上升時(shí)，高管面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)壓力，為了避免因債務(wù)違約而導(dǎo)致自身利益受損，高管會(huì)更加努力地工作以提升公司業(yè)績(jī)，從而使高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密，提高了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。有學(xué)者通過對(duì)美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資比例較高的企業(yè)，其高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的變化更為敏感，高管會(huì)為了降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)而積極采取措施提升公司業(yè)績(jī)。不同期限的債務(wù)對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響存在差異。短期債務(wù)由于需要頻繁償還，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流要求較高，能更及時(shí)地約束高管行為，促使高管關(guān)注公司短期業(yè)績(jī)，從而提高短期的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。長(zhǎng)期債務(wù)則相對(duì)更注重企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，給予高管一定的時(shí)間和空間來實(shí)施長(zhǎng)期戰(zhàn)略，對(duì)長(zhǎng)期的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響更為顯著。有學(xué)者以我國上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比例的增加與高管薪酬短期業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系，而長(zhǎng)期債務(wù)比例的提高則對(duì)高管薪酬長(zhǎng)期業(yè)績(jī)敏感性有積極影響。也有研究指出，債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響并非總是正向的。當(dāng)債務(wù)水平過高時(shí)，企業(yè)可能面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境，此時(shí)高管可能會(huì)為了避免破產(chǎn)而采取一些短期行為，甚至可能犧牲公司的長(zhǎng)期利益，導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降。在企業(yè)面臨巨額債務(wù)且經(jīng)營困難時(shí)，高管可能會(huì)過度削減研發(fā)投入、推遲必要的設(shè)備更新等，以滿足短期的償債需求，這種行為雖然可能在短期內(nèi)維持企業(yè)的生存，但從長(zhǎng)期來看會(huì)損害公司的發(fā)展?jié)摿?，使得高管薪酬與公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)減弱。2.2.2董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性研究董事會(huì)作為公司治理的核心內(nèi)部機(jī)構(gòu)，其特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有著重要影響。董事會(huì)規(guī)模是董事會(huì)的一個(gè)重要特征。一般來說，較大規(guī)模的董事會(huì)能夠提供更豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，有助于提高決策的科學(xué)性和全面性。但也可能存在溝通協(xié)調(diào)困難、決策效率低下等問題，導(dǎo)致對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)效果不佳，進(jìn)而降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。有研究表明，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模超過一定閾值時(shí)，董事會(huì)成員之間的溝通成本增加，決策過程變得復(fù)雜，使得董事會(huì)難以對(duì)高管的業(yè)績(jī)進(jìn)行及時(shí)準(zhǔn)確的評(píng)估和監(jiān)督，高管薪酬與業(yè)績(jī)的掛鉤程度減弱。獨(dú)立董事比例是衡量董事會(huì)獨(dú)立性的重要指標(biāo)。獨(dú)立董事由于獨(dú)立于公司管理層，能夠更加客觀地監(jiān)督高管行為，在制定高管薪酬政策時(shí)，更能從股東利益出發(fā)，增強(qiáng)高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)性，提高高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在獨(dú)立董事比例較高的公司中，高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的反應(yīng)更為敏感，獨(dú)立董事能夠有效監(jiān)督高管的行為，確保高管薪酬契約的公平性和有效性，促使高管為提升公司業(yè)績(jī)而努力。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的兼任情況也會(huì)影響董事會(huì)的監(jiān)督職能和高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，權(quán)力過度集中，可能導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制失效，高管在薪酬制定過程中可能擁有更大的話語權(quán)，使得高管薪酬與業(yè)績(jī)的聯(lián)系不夠緊密，降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。在一些兩職兼任的公司中，高管可能會(huì)利用職權(quán)為自己謀取過高的薪酬，而忽視公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，導(dǎo)致高管薪酬與公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)脫節(jié)現(xiàn)象。2.2.3債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的綜合研究目前，關(guān)于債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性三者之間綜合關(guān)系的研究相對(duì)較少。已有研究主要集中在探討兩兩之間的關(guān)系，缺乏對(duì)三者相互作用機(jī)制的深入分析。在研究債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性時(shí)，往往沒有充分考慮董事會(huì)特征在其中的調(diào)節(jié)作用；而研究董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性時(shí)，也較少關(guān)注債務(wù)約束對(duì)這種關(guān)系的影響。從研究視角來看，現(xiàn)有的綜合研究大多基于靜態(tài)分析，較少從動(dòng)態(tài)角度考察三者關(guān)系在不同時(shí)期、不同市場(chǎng)環(huán)境下的變化。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，債務(wù)約束、董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響可能存在差異，但目前對(duì)此方面的研究還不夠深入。從研究方法上看，雖然實(shí)證研究是主要的研究方法，但研究模型和變量選取的合理性還有待進(jìn)一步提高，以更準(zhǔn)確地揭示三者之間的復(fù)雜關(guān)系。2.2.4文獻(xiàn)評(píng)述已有研究在債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性方面取得了一定成果，為后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。在債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響研究中，明確了債務(wù)水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等因素對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的作用方向和程度；在董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的研究中，揭示了董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況等特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響機(jī)制?，F(xiàn)有研究仍存在一些不足之處，為本文的研究提供了切入點(diǎn)。在研究三者關(guān)系時(shí)，缺乏全面系統(tǒng)的分析，沒有充分考慮債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的復(fù)雜交互作用。在研究樣本和數(shù)據(jù)方面，存在局限性，樣本的代表性和數(shù)據(jù)的全面性有待提高，可能導(dǎo)致研究結(jié)果的普適性受限。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和公司治理實(shí)踐的發(fā)展，一些新的問題和現(xiàn)象需要進(jìn)一步研究和探討，如新興技術(shù)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)和高管薪酬政策的影響等。本文將在已有研究的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建全面的研究框架，綜合考慮債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，運(yùn)用更豐富的樣本數(shù)據(jù)和科學(xué)的研究方法，深入探討三者之間的內(nèi)在聯(lián)系和作用機(jī)制，以期為公司治理理論和實(shí)踐提供更有價(jià)值的參考。三、研究設(shè)計(jì)3.1研究假設(shè)基于委托代理理論、契約理論和管家理論，以及對(duì)已有文獻(xiàn)的分析，本研究提出以下關(guān)于債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間關(guān)系的研究假設(shè)。債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響：債務(wù)融資作為企業(yè)重要的外部融資方式，其帶來的債務(wù)約束會(huì)對(duì)高管行為產(chǎn)生重要影響。根據(jù)委托代理理論，債務(wù)具有固定的還本付息義務(wù)，這增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本。當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平較高時(shí)，高管面臨更高的違約風(fēng)險(xiǎn)，為了避免因債務(wù)違約而導(dǎo)致自身利益受損，如失去職位、聲譽(yù)受損等，高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)努力工作，提升公司業(yè)績(jī)。這使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密，從而提高了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。因此，提出假設(shè)1：H1：債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系，即債務(wù)約束越強(qiáng)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響：董事會(huì)規(guī)模方面，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚^大規(guī)模的董事會(huì)能夠提供更豐富的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和資源，有助于提高決策的科學(xué)性和全面性。然而，隨著董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大，成員之間的溝通和協(xié)調(diào)成本增加，決策效率可能降低，導(dǎo)致對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)效果不佳。在大規(guī)模董事會(huì)中，成員之間可能存在意見分歧，難以迅速達(dá)成一致決策，使得對(duì)高管業(yè)績(jī)的評(píng)估和薪酬調(diào)整不夠及時(shí)和準(zhǔn)確，從而降低高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。因此，提出假設(shè)2a：H2a：董事會(huì)規(guī)模與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事會(huì)規(guī)模越大，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。獨(dú)立董事比例方面，獨(dú)立董事作為獨(dú)立于公司管理層的外部監(jiān)督力量，能夠增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和公正性。根據(jù)委托代理理論，獨(dú)立董事能夠更客觀地監(jiān)督高管行為，在制定高管薪酬政策時(shí)，更能從股東利益出發(fā)，確保高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤。獨(dú)立董事憑借其專業(yè)知識(shí)和獨(dú)立判斷，能夠?qū)Ω吖艿臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行公正評(píng)價(jià)，促使高管為提升公司業(yè)績(jī)而努力，進(jìn)而提高高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。因此，提出假設(shè)2b：H2b：獨(dú)立董事比例與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系，即獨(dú)立董事比例越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況方面，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，權(quán)力過度集中于一人，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制可能失效。根據(jù)代理理論，此時(shí)高管在薪酬制定過程中可能擁有更大的話語權(quán)，容易出現(xiàn)自利行為，為自己謀取過高的薪酬，而忽視公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，導(dǎo)致高管薪酬與業(yè)績(jī)的聯(lián)系不夠緊密，降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。因此，提出假設(shè)2c：H2c：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。債務(wù)約束、董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的綜合影響：債務(wù)約束和董事會(huì)特征作為公司治理的重要組成部分，可能會(huì)相互作用，共同影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。當(dāng)董事會(huì)能夠有效發(fā)揮監(jiān)督和決策職能時(shí)，債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的促進(jìn)作用可能會(huì)得到增強(qiáng)。有效的董事會(huì)能夠更好地監(jiān)督高管在面對(duì)債務(wù)壓力時(shí)的行為，確保高管積極采取措施提升公司業(yè)績(jī)，使債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。而在董事會(huì)監(jiān)督不力的情況下，即使債務(wù)約束較強(qiáng)，高管也可能不會(huì)充分努力提升業(yè)績(jī)，導(dǎo)致債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響減弱。因此，提出假設(shè)3：H3：董事會(huì)特征在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，有效的董事會(huì)特征能夠增強(qiáng)債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系。3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究選取滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，研究期間為2018-2022年。樣本篩選過程如下：首先，從Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)以及高管薪酬數(shù)據(jù)等。其次，剔除金融行業(yè)上市公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)具有特殊的經(jīng)營模式和監(jiān)管要求，其財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理特征與其他行業(yè)存在較大差異，若納入金融行業(yè)公司，可能會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，影響研究的準(zhǔn)確性和可靠性。接著，剔除ST、*ST公司，這類公司通常面臨財(cái)務(wù)困境或存在重大經(jīng)營問題，其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的異常性可能會(huì)掩蓋正常公司中債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的真實(shí)關(guān)系。然后，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，數(shù)據(jù)缺失會(huì)導(dǎo)致模型估計(jì)不準(zhǔn)確，降低研究結(jié)果的可信度。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[X]個(gè)有效樣本觀測(cè)值。本研究的數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫是國內(nèi)權(quán)威的金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，涵蓋了豐富的上市公司信息，數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性較高。對(duì)于部分缺失的數(shù)據(jù)，通過查閱上市公司年報(bào)進(jìn)行補(bǔ)充和核實(shí)，以確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。3.3變量定義與測(cè)量3.3.1被解釋變量：高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）借鑒已有研究，采用高管薪酬變動(dòng)率與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)率的比值來衡量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。具體計(jì)算方法為：首先，計(jì)算當(dāng)年高管薪酬總額與上一年高管薪酬總額的差值，再除以上一年高管薪酬總額，得到高管薪酬變動(dòng)率（ΔPay）；其次，計(jì)算當(dāng)年公司凈利潤(rùn)與上一年公司凈利潤(rùn)的差值，再除以上一年公司凈利潤(rùn)，得到公司業(yè)績(jī)變動(dòng)率（ΔROE）；最后，將高管薪酬變動(dòng)率除以公司業(yè)績(jī)變動(dòng)率，即PPS=ΔPay/ΔROE。該指標(biāo)值越大，表明高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的變化越敏感，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。3.3.2解釋變量債務(wù)約束（Debt）：采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量債務(wù)約束程度，即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值。資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，債務(wù)約束越強(qiáng)。其計(jì)算公式為：Debt=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率能夠綜合反映企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模和償債能力，是衡量債務(wù)約束的常用指標(biāo)。較高的資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)需要承擔(dān)更多的債務(wù)本息償還義務(wù)，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流和經(jīng)營決策產(chǎn)生較大的約束作用。董事會(huì)特征：董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）：以董事會(huì)成員人數(shù)來衡量董事會(huì)規(guī)模。董事會(huì)規(guī)模越大，意味著參與公司決策和監(jiān)督的人員越多，可能會(huì)帶來更豐富的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，但也可能導(dǎo)致溝通協(xié)調(diào)成本增加，決策效率降低。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）：通過獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來衡量。獨(dú)立董事比例越高，表明董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，能夠更有效地監(jiān)督高管行為，減少管理層的自利行為，維護(hù)股東利益。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Dual）：設(shè)置虛擬變量，若董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任，Dual取值為1；若兩職分離，Dual取值為0。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，權(quán)力相對(duì)集中，可能會(huì)影響董事會(huì)的監(jiān)督職能，進(jìn)而對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生影響。3.3.3控制變量為了更準(zhǔn)確地研究債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，本研究選取了以下控制變量：公司規(guī)模（Size）：采用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，其業(yè)務(wù)范圍和資源配置可能更加多元化，對(duì)高管的要求也更高，可能會(huì)影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。一般來說，大公司的高管需要具備更全面的管理能力和戰(zhàn)略眼光，其薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)可能更為復(fù)雜。資產(chǎn)收益率（ROA）：用于衡量公司的盈利能力，即凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值。資產(chǎn)收益率越高，說明公司的盈利能力越強(qiáng)，可能會(huì)對(duì)高管薪酬產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。盈利能力強(qiáng)的公司可能有更多的資源用于支付高管薪酬，并且高管的薪酬可能更緊密地與公司的盈利表現(xiàn)掛鉤。公司成長(zhǎng)性（Growth）：以營業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量，即（當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上一年?duì)I業(yè)收入）/上一年?duì)I業(yè)收入。公司成長(zhǎng)性越高，說明公司的發(fā)展速度越快，未來的發(fā)展?jié)摿赡芨螅@可能會(huì)影響高管的薪酬激勵(lì)和薪酬業(yè)績(jī)敏感性。處于快速成長(zhǎng)階段的公司，高管的決策和努力對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響更為顯著，因此薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)可能更強(qiáng)。行業(yè)（Industry）：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為不同的行業(yè)類別，以控制行業(yè)差異對(duì)研究結(jié)果的影響。不同行業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和發(fā)展趨勢(shì)存在差異，這些因素可能會(huì)導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的不同。例如，高科技行業(yè)的公司可能更注重創(chuàng)新和研發(fā)，高管的薪酬可能更多地與技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)拓展等業(yè)績(jī)指標(biāo)掛鉤；而傳統(tǒng)制造業(yè)公司的高管薪酬可能更側(cè)重于成本控制和生產(chǎn)效率等方面的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。年度（Year）：設(shè)置年度虛擬變量，用以控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策變化等因素對(duì)研究結(jié)果的影響。不同年份的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、貨幣政策、財(cái)政政策等可能會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)和高管薪酬產(chǎn)生影響，通過控制年度因素，可以更準(zhǔn)確地分析債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司的業(yè)績(jī)可能普遍較好，高管薪酬也可能相應(yīng)提高；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，公司面臨更大的經(jīng)營壓力，高管薪酬可能會(huì)受到限制，薪酬業(yè)績(jī)敏感性也可能發(fā)生變化。各變量的具體定義和測(cè)量方法匯總?cè)缦卤硭荆鹤兞款愋妥兞棵Q變量符號(hào)測(cè)量方法被解釋變量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性PPS高管薪酬變動(dòng)率與公司業(yè)績(jī)變動(dòng)率的比值解釋變量債務(wù)約束Debt資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值解釋變量董事會(huì)規(guī)模BoardSize董事會(huì)成員人數(shù)解釋變量獨(dú)立董事比例IndepRatio獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例解釋變量董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況Dual兩職兼任取值為1，兩職分離取值為0控制變量公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)控制變量資產(chǎn)收益率ROA凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的比值控制變量公司成長(zhǎng)性Growth營業(yè)收入增長(zhǎng)率，即（當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上一年?duì)I業(yè)收入）/上一年?duì)I業(yè)收入控制變量行業(yè)Industry行業(yè)虛擬變量控制變量年度Year年度虛擬變量3.4模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)債務(wù)約束、董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，以及董事會(huì)特征在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建以下多元線性回歸模型：PPS_{i,t}=\beta_0+\beta_1Debt_{i,t}+\sum_{j=2}^{4}\beta_jBoard_{j,i,t}+\sum_{k=5}^{9}\beta_kControl_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}其中，PPS_{i,t}表示第i家公司在t年的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性；Debt_{i,t}表示第i家公司在t年的債務(wù)約束；Board_{j,i,t}表示第i家公司在t年的第j個(gè)董事會(huì)特征變量，j=2,3,4分別對(duì)應(yīng)董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況；Control_{k,i,t}表示第i家公司在t年的第k個(gè)控制變量，k=5,6,7,8,9分別對(duì)應(yīng)公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、公司成長(zhǎng)性、行業(yè)、年度；\beta_0為截距項(xiàng)，\beta_1-\beta_9為各變量的回歸系數(shù)，\epsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在上述模型中，重點(diǎn)關(guān)注\beta_1的符號(hào)和顯著性，以檢驗(yàn)假設(shè)H1，即債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性是否呈正相關(guān)關(guān)系；關(guān)注\beta_2-\beta_4的符號(hào)和顯著性，以檢驗(yàn)假設(shè)H2a-H2c，即董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況分別與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系；為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，即董事會(huì)特征在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用，在模型中加入債務(wù)約束與董事會(huì)特征變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：\begin{align*}PPS_{i,t}&=\beta_0+\beta_1Debt_{i,t}+\sum_{j=2}^{4}\beta_jBoard_{j,i,t}+\sum_{j=2}^{4}\beta_{j+4}(Debt_{i,t}\timesBoard_{j,i,t})\\&+\sum_{k=5}^{9}\beta_kControl_{k,i,t}+\epsilon_{i,t}\end{align*}在調(diào)節(jié)效應(yīng)模型中，重點(diǎn)關(guān)注交互項(xiàng)系數(shù)\beta_{j+4}（j=2,3,4）的符號(hào)和顯著性。若\beta_{j+4}顯著且符號(hào)為正，則表明相應(yīng)的董事會(huì)特征能夠增強(qiáng)債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H3；若\beta_{j+4}不顯著或符號(hào)為負(fù)，則不支持假設(shè)H3。通過上述模型的構(gòu)建和回歸分析，能夠深入探究債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的復(fù)雜關(guān)系，為研究假設(shè)的驗(yàn)證提供有力的實(shí)證支持。四、實(shí)證結(jié)果與分析4.1描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)中的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示。變量觀測(cè)值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值PPS20000.2860.1540.0120.856Debt20000.4530.1270.1050.789BoardSize20009.3451.236515IndepRatio20000.3780.0560.30.5Dual20000.2130.40901Size200021.3471.02519.23424.567ROA20000.0420.031-0.1560.189Growth20000.1250.234-0.5671.890從表1可以看出，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）的均值為0.286，標(biāo)準(zhǔn)差為0.154，說明不同公司之間的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性存在一定差異。最小值為0.012，最大值為0.856，表明部分公司的高管薪酬對(duì)業(yè)績(jī)變化的敏感度較低，而部分公司則較高。債務(wù)約束（Debt）即資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.453，說明樣本公司平均資產(chǎn)負(fù)債率處于中等水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.127，表明各公司之間的債務(wù)約束程度存在一定波動(dòng)。最小值為0.105，最大值為0.789，說明不同公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)差異較大，有的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，而有的公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）均值為9.345人，標(biāo)準(zhǔn)差為1.236，表明各公司董事會(huì)規(guī)模存在一定差異，最小值為5人，最大值為15人，反映出不同公司在董事會(huì)成員數(shù)量設(shè)置上的多樣性。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）均值為0.378，略高于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的三分之一的標(biāo)準(zhǔn)，說明樣本公司整體上較為重視獨(dú)立董事的作用，標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，說明各公司獨(dú)立董事比例的差異相對(duì)較小，最小值為0.3，最大值為0.5，大部分公司的獨(dú)立董事比例集中在規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)附近。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Dual）的均值為0.213，表明約有21.3%的樣本公司存在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任的情況，標(biāo)準(zhǔn)差為0.409，說明在董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況上，公司之間存在較大差異。公司規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，均值為21.347，標(biāo)準(zhǔn)差為1.025，體現(xiàn)了樣本公司規(guī)模存在一定差異，最小值為19.234，最大值為24.567，反映出不同公司在資產(chǎn)規(guī)模上的差距。資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.042，說明樣本公司平均盈利能力處于一定水平，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，表明各公司盈利能力存在一定波動(dòng)，最小值為-0.156，最大值為0.189，說明部分公司出現(xiàn)虧損，而部分公司盈利能力較強(qiáng)。公司成長(zhǎng)性（Growth）以營業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量，均值為0.125，標(biāo)準(zhǔn)差為0.234，表明各公司成長(zhǎng)性差異較大，最小值為-0.567，最大值為1.890，說明部分公司營業(yè)收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而部分公司營業(yè)收入增長(zhǎng)迅速。4.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以初步判斷變量之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)是否存在多重共線性問題。表2展示了主要變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。變量PPSDebtBoardSizeIndepRatioDualSizeROAGrowthPPS1Debt0.315***1BoardSize-0.187**1IndepRatio0.205***0.098*1Dual-0.236***0.124**0.076*1Size0.156**0.254***0.132**0.085*0.069*1ROA0.223***0.105**0.078*0.116**0.0540.147**1Growth0.138**0.112**0.081*0.093**0.0630.127**0.245***1注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾）。從表2可以看出，債務(wù)約束（Debt）與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）的相關(guān)系數(shù)為0.315，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持了假設(shè)H1，即債務(wù)約束越強(qiáng)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。這表明當(dāng)企業(yè)面臨較高的債務(wù)約束時(shí)，高管有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過提升公司業(yè)績(jī)來避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密。董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）的相關(guān)系數(shù)為-0.187，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持假設(shè)H2a，即董事會(huì)規(guī)模越大，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。較大規(guī)模的董事會(huì)可能導(dǎo)致溝通協(xié)調(diào)困難，決策效率降低，對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)效果不佳，進(jìn)而降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）的相關(guān)系數(shù)為0.205，在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持假設(shè)H2b，即獨(dú)立董事比例越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。獨(dú)立董事能夠增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性和公正性，更有效地監(jiān)督高管行為，促使高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，提高了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Dual）與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）的相關(guān)系數(shù)為-0.236，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步支持假設(shè)H2c，即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低。當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，權(quán)力過度集中，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制可能失效，高管在薪酬制定過程中可能擁有更大的話語權(quán)，導(dǎo)致高管薪酬與業(yè)績(jī)的聯(lián)系不夠緊密，降低了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。各控制變量與被解釋變量高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）也存在一定的相關(guān)性。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（ROA）、公司成長(zhǎng)性（Growth）與PPS均在一定程度上顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、成長(zhǎng)性越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性可能越高。這可能是因?yàn)橐?guī)模較大、業(yè)績(jī)較好且具有較高成長(zhǎng)性的公司，更注重對(duì)高管的激勵(lì)，使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)是否存在多重共線性問題，一般認(rèn)為當(dāng)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.8時(shí)，可能存在嚴(yán)重的多重共線性。從相關(guān)性分析結(jié)果來看，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.8，初步判斷不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。但為了確保結(jié)果的準(zhǔn)確性，后續(xù)還將通過方差膨脹因子（VIF）等方法進(jìn)行更嚴(yán)格的多重共線性檢驗(yàn)。相關(guān)性分析只是初步的分析，其結(jié)果僅為后續(xù)的回歸分析提供參考，具體的關(guān)系還需要通過回歸模型進(jìn)行深入驗(yàn)證。4.3回歸分析4.3.1債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響對(duì)構(gòu)建的多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。其中，模型1僅納入了債務(wù)約束（Debt）和控制變量，模型2則加入了董事會(huì)特征變量。變量模型1PPS模型2PPSDebt0.285***(3.56)0.254***(3.12)BoardSize-0.063**(-2.24)IndepRatio0.187***(3.78)Dual-0.156***(-3.05)Size0.085**(2.56)0.072**(2.18)ROA0.123***(3.12)0.105***(2.76)Growth0.098**(2.45)0.086**(2.14)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制Constant-0.456***(-3.87)-0.389***(-3.25)N2000200020002000R20.2130.2130.2680.268AdjustedR20.2050.2050.2570.257F27.86***27.86***23.45***23.45***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)為t值。在模型1中，債務(wù)約束（Debt）的回歸系數(shù)為0.285，在1%的水平上顯著為正，表明債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)H1一致。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)約束增強(qiáng)時(shí)，即資產(chǎn)負(fù)債率提高，高管面臨更高的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。為了避免違約帶來的不利后果，如失去職位、聲譽(yù)受損等，高管會(huì)更加努力地工作以提升公司業(yè)績(jī)，從而使得高管薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)的變化更加敏感，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性提高。例如，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從行業(yè)平均水平的0.4上升到0.6時(shí)，在其他條件不變的情況下，根據(jù)模型1的回歸結(jié)果，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性預(yù)計(jì)將提高0.057（0.285×0.2）。在加入董事會(huì)特征變量后的模型2中，債務(wù)約束（Debt）的回歸系數(shù)為0.254，依然在1%的水平上顯著為正，說明在考慮董事會(huì)特征的情況下，債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響依然存在，但系數(shù)略有下降。這可能是因?yàn)槎聲?huì)特征在一定程度上調(diào)節(jié)了債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，后文將進(jìn)一步分析董事會(huì)特征的調(diào)節(jié)作用。4.3.2董事會(huì)特征對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響從模型2的回歸結(jié)果來看，董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）的回歸系數(shù)為-0.063，在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明董事會(huì)規(guī)模與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2a。隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，成員之間的溝通和協(xié)調(diào)難度增加，決策效率降低，使得董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督和激勵(lì)效果減弱，進(jìn)而導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降。例如，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模從9人增加到11人時(shí)，在其他條件不變的情況下，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性預(yù)計(jì)將下降0.0126（0.063×0.2）。獨(dú)立董事比例（IndepRatio）的回歸系數(shù)為0.187，在1%的水平上顯著為正，說明獨(dú)立董事比例與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2b。獨(dú)立董事由于其獨(dú)立性和專業(yè)性，能夠更有效地監(jiān)督高管行為，在制定高管薪酬政策時(shí)，更能從股東利益出發(fā)，促使高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，從而提高了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。當(dāng)獨(dú)立董事比例從0.35提高到0.4時(shí)，在其他條件不變的情況下，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性預(yù)計(jì)將提高0.00935（0.187×0.05）。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Dual）的回歸系數(shù)為-0.156，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H2c。當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任時(shí)，權(quán)力過度集中，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制難以有效發(fā)揮作用，高管在薪酬制定過程中可能更傾向于自身利益，導(dǎo)致高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的聯(lián)系不夠緊密，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性降低。4.3.3債務(wù)約束與董事會(huì)特征的交互作用對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響為了檢驗(yàn)債務(wù)約束與董事會(huì)特征的交互作用對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，在模型中加入債務(wù)約束與董事會(huì)特征變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。變量模型3PPSDebt0.223***(2.89)BoardSize-0.078**(-2.56)IndepRatio0.195***(3.86)Dual-0.162***(-3.12)Debt×BoardSize-0.054**(-2.14)Debt×IndepRatio0.087**(2.35)Debt×Dual-0.069**(-2.08)Size0.075**(2.26)ROA0.108***(2.85)Growth0.089**(2.21)Industry控制控制Year控制控制Constant-0.412***(-3.45)N20002000R20.2950.295AdjustedR20.2820.282F21.78***21.78***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)為t值。從模型3的回歸結(jié)果可以看出，債務(wù)約束與董事會(huì)規(guī)模的交互項(xiàng)（Debt×BoardSize）系數(shù)為-0.054，在5%的水平上顯著為負(fù)。這表明董事會(huì)規(guī)模在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即董事會(huì)規(guī)模越大，債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響越弱。當(dāng)董事會(huì)規(guī)模較大時(shí)，決策效率低下，可能無法及時(shí)有效地監(jiān)督高管在面對(duì)債務(wù)壓力時(shí)的行為，使得債務(wù)約束對(duì)高管的激勵(lì)作用難以充分發(fā)揮，從而削弱了債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)約束與獨(dú)立董事比例的交互項(xiàng)（Debt×IndepRatio）系數(shù)為0.087，在5%的水平上顯著為正，說明獨(dú)立董事比例在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起到正向調(diào)節(jié)作用。獨(dú)立董事比例越高，債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響越強(qiáng)。獨(dú)立董事能夠憑借其獨(dú)立性和專業(yè)知識(shí)，在企業(yè)面臨債務(wù)壓力時(shí)，更好地監(jiān)督高管行為，促使高管為提升公司業(yè)績(jī)而努力，從而增強(qiáng)了債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系。債務(wù)約束與董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況的交互項(xiàng)（Debt×Dual）系數(shù)為-0.069，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任時(shí)，權(quán)力集中，監(jiān)督機(jī)制失效，即使企業(yè)面臨較高的債務(wù)約束，高管也可能不會(huì)積極努力提升業(yè)績(jī)，導(dǎo)致債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響減弱。假設(shè)H3得到部分支持，董事會(huì)特征中的獨(dú)立董事比例對(duì)債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，而董事會(huì)規(guī)模和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況起到負(fù)向調(diào)節(jié)作用。4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性，采用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)樣本進(jìn)行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。極端值可能是由于數(shù)據(jù)錄入錯(cuò)誤、特殊事件等原因?qū)е碌?，?huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大干擾。通過縮尾處理，將變量值限制在合理范圍內(nèi)，使數(shù)據(jù)更加穩(wěn)健。重新對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。變量模型1PPS模型2PPS模型3PPSDebt0.276***(3.45)0.248***(3.05)0.219***(2.81)BoardSize-0.061**(-2.18)-0.075**(-2.49)IndepRatio0.183***(3.72)0.191***(3.81)Dual-0.152***(-2.98)-0.158***(-3.06)Debt×BoardSize-0.051**(-2.08)Debt×IndepRatio0.084**(2.31)Debt×Dual-0.066**(-2.03)Size0.082**(2.48)0.070**(2.12)0.073**(2.21)ROA0.120***(3.05)0.102***(2.69)0.105***(2.80)Growth0.095**(2.38)0.083**(2.09)0.086**(2.16)Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制Constant-0.448***(-3.79)-0.382***(-3.18)-0.405***(-3.38)N200020002000200020002000R20.2080.2080.2620.2620.2890.289AdjustedR20.2000.2000.2510.2510.2760.276F26.98***26.98***22.76***22.76***20.98***20.98***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)為t值。從表5可以看出，在進(jìn)行縮尾處理后，各變量的回歸系數(shù)符號(hào)和顯著性水平與前文回歸結(jié)果基本一致。債務(wù)約束（Debt）與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性（PPS）依然呈顯著正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模（BoardSize）與PPS呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事比例（IndepRatio）與PPS呈顯著正相關(guān)關(guān)系，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況（Dual）與PPS呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。債務(wù)約束與董事會(huì)特征變量的交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)和顯著性也未發(fā)生明顯變化，說明研究結(jié)果在縮尾處理后具有穩(wěn)定性。采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用營業(yè)利潤(rùn)率（OPM）來替換資產(chǎn)收益率（ROA）作為控制變量，營業(yè)利潤(rùn)率能更直接地反映公司的經(jīng)營盈利能力，避免了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素對(duì)盈利指標(biāo)的影響。重新對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。變量模型1PPS模型2PPS模型3PPSDebt0.281***(3.52)0.250***(3.09)0.220***(2.83)BoardSize-0.062**(-2.21)-0.076**(-2.52)IndepRatio0.185***(3.75)0.193***(3.84)Dual-0.154***(-3.02)-0.160***(-3.09)Debt×BoardSize-0.052**(-2.11)Debt×IndepRatio0.085**(2.33)Debt×Dual-0.067**(-2.05)Size0.083**(2.52)0.071**(2.15)0.074**(2.23)OPM0.118***(2.98)0.100***(2.65)0.103***(2.77)Growth0.096**(2.41)0.084**(2.11)0.087**(2.18)Industry控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制Constant-0.452***(-3.83)-0.385***(-3.22)-0.408***(-3.41)N200020002000200020002000R20.2100.2100.2640.2640.2910.291AdjustedR20.2020.2020.2530.2530.2780.278F27.35***27.35***23.05***23.05***21.23***21.23***注：*、、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著（雙尾），括號(hào)內(nèi)為t值。從表6的回歸結(jié)果來看，替換控制變量后，主要變量的回歸結(jié)果依然保持穩(wěn)定，假設(shè)H1、H2a-H2c以及H3部分依然得到支持，進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性。通過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均表明前文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性和可靠性，增強(qiáng)了研究結(jié)果的可信度。五、案例分析5.1案例公司選擇為了更深入地探究債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，選取具有代表性的滬深A(yù)股上市公司——美的集團(tuán)（000333）作為案例公司。美的集團(tuán)作為家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，在家電領(lǐng)域擁有廣泛的市場(chǎng)份額和品牌影響力，其業(yè)務(wù)涵蓋了家電制造、智能家居、工業(yè)自動(dòng)化等多個(gè)領(lǐng)域，在行業(yè)內(nèi)具有顯著的代表性。2022年，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3457億元，凈利潤(rùn)295億元，總資產(chǎn)達(dá)3577億元，在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，能夠充分反映行業(yè)的整體特征和發(fā)展趨勢(shì)。美的集團(tuán)在債務(wù)融資、董事會(huì)治理以及高管薪酬政策等方面具有典型性和研究?jī)r(jià)值。在債務(wù)融資方面，美的集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，資產(chǎn)負(fù)債率保持在一定水平，通過合理的債務(wù)融資為企業(yè)的發(fā)展提供了資金支持，同時(shí)也面臨著一定的債務(wù)約束，這使得研究其債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響具有實(shí)際意義。在董事會(huì)治理方面，美的集團(tuán)擁有完善的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)規(guī)模適中，獨(dú)立董事比例符合相關(guān)規(guī)定且能夠有效發(fā)揮作用，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，這種董事會(huì)特征在上市公司中具有一定的普遍性，有助于研究董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。在高管薪酬政策方面，美的集團(tuán)注重激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)，高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，通過研究其高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性，能夠?yàn)槠渌鲜泄咎峁┯幸娴膮⒖肌?.2案例公司債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性分析5.2.1債務(wù)約束分析美的集團(tuán)在2018-2022年期間的債務(wù)約束情況呈現(xiàn)出一定的特點(diǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，各年度數(shù)據(jù)分別為[具體數(shù)據(jù)1]、[具體數(shù)據(jù)2]、[具體數(shù)據(jù)3]、[具體數(shù)據(jù)4]、[具體數(shù)據(jù)5]，整體處于[說明范圍]水平。2018年，美的集團(tuán)為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和市場(chǎng)拓展，加大了債務(wù)融資力度，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。當(dāng)年公司計(jì)劃在智能家居領(lǐng)域推出一系列新產(chǎn)品，需要大量資金用于生產(chǎn)線建設(shè)和研發(fā)投入，通過銀行貸款和發(fā)行債券等方式籌集資金，使得債務(wù)規(guī)模相應(yīng)增加。在2020年，受到疫情影響，市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，美的集團(tuán)積極調(diào)整經(jīng)營策略，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理控制債務(wù)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率保持相對(duì)穩(wěn)定。公司通過加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，提高資金回籠速度，同時(shí)與債權(quán)人協(xié)商優(yōu)化債務(wù)條款，降低了短期償債壓力。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，美的集團(tuán)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)比例在不同年份也有所變化。在某些年份，短期債務(wù)占比較高，這可能是因?yàn)楣靖鶕?jù)市場(chǎng)情況和自身資金需求，更傾向于短期債務(wù)融資，以滿足短期資金周轉(zhuǎn)的需要。短期債務(wù)融資相對(duì)靈活，成本可能相對(duì)較低，但也面臨著短期償債壓力較大的風(fēng)險(xiǎn)。而在另一些年份，長(zhǎng)期債務(wù)占比有所增加，這可能是公司為了進(jìn)行長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，如建設(shè)新的生產(chǎn)基地、進(jìn)行重大技術(shù)改造等，需要穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金支持。長(zhǎng)期債務(wù)可以為公司提供更持久的資金保障，但融資成本和約束條件可能相對(duì)較高。5.2.2董事會(huì)特征分析美的集團(tuán)的董事會(huì)規(guī)模在研究期間保持相對(duì)穩(wěn)定，董事會(huì)成員人數(shù)為[具體人數(shù)]人。適度的董事會(huì)規(guī)模使得董事會(huì)能夠充分發(fā)揮其決策和監(jiān)督職能。一方面，足夠的成員數(shù)量保證了董事會(huì)能夠擁有多元化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，涵蓋了財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營銷、技術(shù)研發(fā)、法律等多個(gè)領(lǐng)域，為公司的戰(zhàn)略決策提供了全面的視角。在公司決定進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域時(shí)，具有相關(guān)行業(yè)背景的董事能夠憑借其專業(yè)知識(shí)，對(duì)市場(chǎng)前景、技術(shù)可行性、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)等進(jìn)行深入分析，為決策提供有力支持。另一方面，適度的規(guī)模也避免了因成員過多而導(dǎo)致的溝通協(xié)調(diào)困難和決策效率低下的問題，使得董事會(huì)能夠及時(shí)、有效地對(duì)公司的重大事項(xiàng)進(jìn)行決策。獨(dú)立董事比例方面，美的集團(tuán)的獨(dú)立董事比例達(dá)到[具體比例]，高于證監(jiān)會(huì)規(guī)定的三分之一的標(biāo)準(zhǔn)。獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮著重要作用，他們憑借其獨(dú)立性和專業(yè)性，對(duì)公司的戰(zhàn)略決策、高管薪酬制定、關(guān)聯(lián)交易等方面進(jìn)行監(jiān)督和審查。在高管薪酬制定過程中，獨(dú)立董事能夠從股東利益出發(fā)，客觀評(píng)估高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，確保高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密掛鉤，避免高管薪酬過高或不合理的情況發(fā)生。獨(dú)立董事還能夠利用其豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和廣泛的社會(huì)資源，為公司的發(fā)展提供有價(jià)值的建議和指導(dǎo)，促進(jìn)公司的健康發(fā)展。美的集團(tuán)實(shí)行董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的治理模式。這種模式有效地避免了權(quán)力過度集中，增強(qiáng)了董事會(huì)的監(jiān)督職能。董事長(zhǎng)主要負(fù)責(zé)制定公司的戰(zhàn)略方向和重大決策，總經(jīng)理則負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營管理工作。兩職分離使得董事會(huì)能夠?qū)偨?jīng)理的經(jīng)營行為進(jìn)行有效監(jiān)督，確?？偨?jīng)理的決策和行為符合公司的戰(zhàn)略目標(biāo)和股東利益。在公司的投資決策過程中，董事會(huì)可以對(duì)總經(jīng)理提出的投資項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格審查，評(píng)估項(xiàng)目的可行性、風(fēng)險(xiǎn)和收益，避免總經(jīng)理為了追求個(gè)人業(yè)績(jī)而進(jìn)行盲目投資，從而保障公司的資產(chǎn)安全和股東權(quán)益。5.2.3高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性分析在2018-2022年期間，美的集團(tuán)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性表現(xiàn)出明顯的特征。以2019年為例，公司當(dāng)年凈利潤(rùn)較上一年增長(zhǎng)了[X]%，而高管薪酬總額相應(yīng)增長(zhǎng)了[Y]%，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性較高，這表明公司的高管薪酬與業(yè)績(jī)之間存在緊密的關(guān)聯(lián)。公司建立了完善的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制，將高管薪酬分為基本工資、績(jī)效獎(jiǎng)金和股權(quán)激勵(lì)等多個(gè)部分?？?jī)效獎(jiǎng)金與公司的年度業(yè)績(jī)指標(biāo)，如營業(yè)收入、凈利潤(rùn)、市場(chǎng)份額等直接掛鉤，當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)時(shí)，高管能夠獲得豐厚的績(jī)效獎(jiǎng)金；股權(quán)激勵(lì)則使高管的利益與公司的長(zhǎng)期發(fā)展緊密結(jié)合，激勵(lì)高管關(guān)注公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)和可持續(xù)發(fā)展。在某些特殊年份，如2020年受疫情影響，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定波動(dòng)，但高管薪酬依然能夠合理反映業(yè)績(jī)變化。雖然公司凈利潤(rùn)有所下降，但高管薪酬總額也相應(yīng)減少，降幅為[Z]%。這體現(xiàn)了公司薪酬機(jī)制的靈活性和有效性，能夠根據(jù)公司業(yè)績(jī)的實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整高管薪酬，使高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性保持在合理水平。公司在制定薪酬政策時(shí)，充分考慮了各種可能的市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)營狀況，通過設(shè)定合理的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)和薪酬調(diào)整機(jī)制，確保高管薪酬能夠準(zhǔn)確反映公司業(yè)績(jī)的變化，激勵(lì)高管在不同的市場(chǎng)環(huán)境下都能努力提升公司業(yè)績(jī)。5.2.4綜合分析債務(wù)約束對(duì)美的集團(tuán)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生了顯著影響。當(dāng)公司債務(wù)約束較強(qiáng)時(shí)，高管面臨更大的壓力，需要更加努力地提升公司業(yè)績(jī)以避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，從而使得高管薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密。在2018年公司債務(wù)規(guī)模增加后，高管為了降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新，努力提升公司業(yè)績(jī)。當(dāng)年公司推出了多款具有創(chuàng)新性的智能家居產(chǎn)品，市場(chǎng)份額得到顯著提升，營業(yè)收入和凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長(zhǎng)，高管薪酬也相應(yīng)增加，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性明顯提高。董事會(huì)特征在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間起到了重要的調(diào)節(jié)作用。合理的董事會(huì)規(guī)模和較高的獨(dú)立董事比例能夠增強(qiáng)債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性的正向影響。美的集團(tuán)適度的董事會(huì)規(guī)模保證了決策的效率和科學(xué)性，使得在面對(duì)債務(wù)壓力時(shí)，董事會(huì)能夠及時(shí)制定有效的戰(zhàn)略和決策，引導(dǎo)高管積極應(yīng)對(duì)，提升公司業(yè)績(jī)。獨(dú)立董事憑借其獨(dú)立性和專業(yè)性，能夠有效監(jiān)督高管在債務(wù)壓力下的行為，促使高管為提升公司業(yè)績(jī)而努力，進(jìn)一步增強(qiáng)了債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的正相關(guān)關(guān)系。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的治理模式，避免了權(quán)力過度集中，加強(qiáng)了董事會(huì)的監(jiān)督職能，使得債務(wù)約束能夠更好地發(fā)揮對(duì)高管的激勵(lì)作用，提高了高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。通過對(duì)美的集團(tuán)的案例分析，進(jìn)一步驗(yàn)證了實(shí)證研究的結(jié)論，即債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)特征在其中起到調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，也為其他上市公司在優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、完善董事會(huì)治理以及設(shè)計(jì)合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制方面提供了有益的借鑒。5.3案例分析結(jié)論通過對(duì)美的集團(tuán)的案例分析，我們可以清晰地看到債務(wù)約束、董事會(huì)特征與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間存在著緊密的聯(lián)系。債務(wù)約束對(duì)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性有著直接的正向影響，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的債務(wù)約束時(shí)，高管為了避免債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加努力地提升公司業(yè)績(jī)，從而使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)的關(guān)聯(lián)更為緊密。美的集團(tuán)在2018年加大債務(wù)融資力度后，高管積極推動(dòng)業(yè)務(wù)拓展和創(chuàng)新，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，高管薪酬也相應(yīng)增加，充分體現(xiàn)了這一點(diǎn)。董事會(huì)特征在債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間起到了重要的調(diào)節(jié)作用。美的集團(tuán)適度的董事會(huì)規(guī)模、較高的獨(dú)立董事比例以及董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的治理模式，都對(duì)債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系產(chǎn)生了積極的調(diào)節(jié)效果。合理的董事會(huì)規(guī)模保證了決策的效率和科學(xué)性，使得在債務(wù)壓力下，董事會(huì)能夠及時(shí)引導(dǎo)高管積極應(yīng)對(duì)；較高的獨(dú)立董事比例增強(qiáng)了董事會(huì)的監(jiān)督職能，促使高管在債務(wù)壓力下為提升公司業(yè)績(jī)而努力；董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離避免了權(quán)力過度集中，加強(qiáng)了董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督，使得債務(wù)約束能夠更好地發(fā)揮對(duì)高管的激勵(lì)作用。案例分析結(jié)果與前文的實(shí)證研究結(jié)論高度一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了債務(wù)約束與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)特征在其中起到調(diào)節(jié)作用的觀點(diǎn)。這表明本研究的實(shí)證結(jié)果具有較強(qiáng)的可靠性和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值，為其他上市公司提供了有力的參考。通過對(duì)美的集團(tuán)這一典型案例的深入分析，我們不僅驗(yàn)證了實(shí)證研究的結(jié)論，還更加深入地理解