中國金融學(xué)中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材第三章

利率與期限結(jié)構(gòu)第二篇

金融微觀運(yùn)行機(jī)制DAODUPPT本章導(dǎo)讀為使用資本而支付的金額和這個資本本身之間的比率，表示利息率，這是用貨幣來計(jì)量的。——《馬克思恩格斯文集》第七卷，人民出版社2009年版，第402頁。資金價(jià)格是市場運(yùn)行的重要基礎(chǔ)，資金有效配置是各類資源配置的關(guān)鍵。利率作為最重要的資金價(jià)格指標(biāo)，會對經(jīng)濟(jì)主體行為和資金有效配置產(chǎn)生關(guān)鍵影響。本章將介紹利率產(chǎn)生的原因和利率的分類、總結(jié)中國利率體系現(xiàn)狀以及利率市場化改革進(jìn)程、詳細(xì)講解利率計(jì)算方法、分析均衡利率的決定以及介紹利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)理論和期限結(jié)構(gòu)理論。學(xué)習(xí)目的和要求理解利息、利率、貨幣的時間價(jià)值以及無風(fēng)險(xiǎn)利率的基本內(nèi)涵；掌握現(xiàn)值與終值的含義和計(jì)算；掌握債券均衡利率的決定；理解利率的期限結(jié)構(gòu)以及相關(guān)理論；掌握全球各類資產(chǎn)利率定價(jià)模式；增強(qiáng)對利率市場化改革在優(yōu)化金融資源配置、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中的核心作用的認(rèn)識。內(nèi)容大綱一、利率基本概念二、利率的計(jì)算三、利率決定理論四、利率結(jié)構(gòu)理論知識結(jié)構(gòu)導(dǎo)圖首先，破解西方金融發(fā)展迷思，探索中國金融成功之道的迫切需要添加標(biāo)題中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材利率基本概念第一節(jié)

利率的基本概念為使用資本而支付的金額和這個資本本身之間的比率，表示利息率，這是用貨幣來計(jì)量的。 ——《馬克思恩格斯文集》利息貨幣的時間價(jià)值是指同等金額的貨幣，其現(xiàn)在的價(jià)值要大于其未來的價(jià)值。利息即是貨幣的時間價(jià)值的體現(xiàn)。來源：觀點(diǎn)1：對當(dāng)前消費(fèi)推遲的補(bǔ)償觀點(diǎn)2：根源于雇傭工人在生產(chǎn)

過程中創(chuàng)造的剩余價(jià)值貨幣的時間價(jià)值利息是指借貸關(guān)系中資金借入方支付給資金貸出方的報(bào)酬，是貨幣的時間價(jià)值的體現(xiàn)。利率是一定時間內(nèi)支付的利息總額與借貸本金總額的比率，剔除了本金總額的影響，可以得出單位貨幣時間價(jià)值。利息與利率利率的分類01是否考慮物價(jià)變動

03借貸期限的長短短期利率：融資期限在一年以內(nèi)（含）的利率長期利率：融資期限在一年以上的利率02起息日的時點(diǎn)04借貸期內(nèi)利率是否調(diào)整即期利率：購買債券時所獲得的折價(jià)收益與債券當(dāng)前價(jià)格的比率遠(yuǎn)期利率：從未來的某一時點(diǎn)到另一時點(diǎn)的利率水平固定利率：不隨資金供求狀況變動而變動的利率浮動利率：隨市場利率的變化而定期調(diào)整的利率中國的利率體系目前，中國已基本建立較為完整的市場化利率體系，形成了市場化程度較高的利率傳導(dǎo)機(jī)制，如下圖所示：圖3-1中國利率體系與調(diào)控框架中國的利率體系中央銀行政策利率圖3-2短期利率走廊框架中央銀行為體現(xiàn)貨幣政策意圖，面向金融機(jī)構(gòu)投放或回籠流動性，進(jìn)一步影響同業(yè)拆借和存貸款利率的利率工具。利率走廊機(jī)制：超額準(zhǔn)備金存款利率—下限公開市場操作7天期逆回購（OMO）利率—中樞7天期常備借貸便利（SLF）利率—上限短期市場利率將圍繞OMO利率上下波動，同時波動范圍還受到利率走廊上下限約束中國的利率體系市場基準(zhǔn)利率金融市場上具有普遍參照作用的利率，是確定其他利率水平或金融資產(chǎn)價(jià)格的參考標(biāo)準(zhǔn)。在選取基準(zhǔn)利率時，需要考慮其是否同時具有可靠性、穩(wěn)健性、高頻性、易得性、代表性和傳導(dǎo)性。貨幣市場DR（存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率）信貸市場LPR債券市場國債收益率中國的利率體系市場基準(zhǔn)利率上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是中國人民銀行著力培育的市場基準(zhǔn)利率，是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。該利率是短期債券品種定價(jià)的參考基準(zhǔn)，以及貨幣市場衍生金融工具如利率互換、利率期權(quán)、利率期貨等發(fā)展的基礎(chǔ)性指標(biāo)。中國的利率體系市場基準(zhǔn)利率中國人民銀行選擇DR作為基準(zhǔn)利率理由如下：第一，DR是存款類金融機(jī)構(gòu)之間交易形成的利率，有效剔除了交易參與者的信用資質(zhì)干擾；第二，DR是以國債、政策性金融債等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0的債券作為抵押品，具有無風(fēng)險(xiǎn)利率的特征；第三，DR是交易中心根據(jù)銀行間質(zhì)押式回購市場所有存款類機(jī)構(gòu)之間開展的質(zhì)押式回購交易形成的加權(quán)利率，是真實(shí)成交利率，可靠性強(qiáng)、不易被操縱；中國的利率體系市場基準(zhǔn)利率中國人民銀行選擇DR作為基準(zhǔn)利率理由如下：第四，DR交易活躍，具有全面、透明、易得的特性，價(jià)格具有較強(qiáng)的代表性；第五，DR被認(rèn)為是中國人民銀行利率走廊的潛在目標(biāo)中樞；第六，DR作為貨幣市場的短端利率，是觀察貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，也是銀行間流動性狀況最直接的觀測指標(biāo)，同時短端利率可以作為“基準(zhǔn)的基準(zhǔn)”傳導(dǎo)至中長端。中國的利率體系2019年8月，中國人民銀行決定改革完善LPR形成機(jī)制。貨幣政策至信貸市場的傳導(dǎo)路徑由“貸款基準(zhǔn)利率→貸款利率”轉(zhuǎn)變?yōu)椤柏泿耪吖ぞ呃省鶯PR→貸款利率”。市場基準(zhǔn)利率信貸市場的基準(zhǔn)利率則為LPR。LPR由報(bào)價(jià)行自主報(bào)價(jià)，約束和指導(dǎo)非LPR報(bào)價(jià)行的貸款投放利率，包括1年期、5年期以上兩個利率品種。除此之外，債券市場的基準(zhǔn)利率是國債收益率，國債收益率之所以具有基準(zhǔn)性作用，主要因?yàn)槠渚哂袩o風(fēng)險(xiǎn)、參與主體多元化、流動性高、反映市場供求關(guān)系和預(yù)期變化等特征。中國的利率體系（1）貨幣市場利率：回購利率和拆借利率回購利率可分為質(zhì)押式回購利率和買斷式回購利率。拆借利率包括上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）、同業(yè)拆借利率（IBOR）以及中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）。市場利率市場利率指由金融市場上供求關(guān)系決定的利率。中國的利率體系（2）信貸市場利率：存款利率和貸款利率常見的存款利率有活期存款利率和定期存款利率，存款利率會隨存款期限的不同而存在差異。貸款利率受貸款品種、用途和擔(dān)保方式多方面因素影響。市場利率市場利率指由金融市場上供求關(guān)系決定的利率。一般來說，信用貸款利率最高，保證類貸款利率次之，抵押類或者質(zhì)押類貸款利率最低。中國的利率體系市場利率市場利率指由金融市場上供求關(guān)系決定的利率。（3）債券市場利率：金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)化債券融資利率目前，國債、政策性金融債、地方政府債等利率債以招標(biāo)方式發(fā)行為主，企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級債等信用債以簿記建檔發(fā)行為主。債券市場利率主要以國債收益率和對應(yīng)信用利差為基準(zhǔn)來決定。中國的利率體系市場利率發(fā)揮作用的條件1.完全競爭的市場經(jīng)濟(jì)體系在完全競爭市場中，經(jīng)濟(jì)主體在利率等價(jià)格機(jī)制作用下，對經(jīng)濟(jì)狀況作出理性預(yù)期，并根據(jù)其他經(jīng)濟(jì)主體的行為不斷修正行為決策，最終使經(jīng)濟(jì)總體趨近帕累托最優(yōu)。2.自主決策的微觀經(jīng)濟(jì)主體在市場經(jīng)濟(jì)中，每個微觀經(jīng)濟(jì)主體在符合法律規(guī)范的條件下追求自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化。只要微觀經(jīng)濟(jì)主體是追逐利益的，他們必然關(guān)注利率的變動。3.充分傳播的市場經(jīng)濟(jì)信息利率發(fā)揮作用的途徑是信息傳播，各微觀經(jīng)濟(jì)主體都是基于已有信息來作出預(yù)期和決策的。中國的利率體系市場利率發(fā)揮作用的條件PART04PART05科學(xué)合理的利率彈性利率彈性是指其他經(jīng)濟(jì)變量對利率變化的敏感程度。該比率越大，也就說明某經(jīng)濟(jì)變量對利率越有彈性，該經(jīng)濟(jì)變量就會對利率的變化越敏感，通過利率變動引導(dǎo)其朝著預(yù)期目標(biāo)變化的意圖也就越容易實(shí)現(xiàn)。

健全完善的金融市場體系只有在有效市場環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)主體才能通過競爭，讓市場反映所有相關(guān)的信息，并據(jù)此作出有效決策。利率本身也需要能準(zhǔn)確及時地反映經(jīng)濟(jì)與資金供求狀況，利率正常發(fā)揮作用的基本條件是利率市場化。中國的利率體系利率管制指國家將資金利率調(diào)整到高于或低于市場均衡水平的一種政策措施。利率管制有兩類主要情形：一類是單項(xiàng)管制，也就是國家只管制存款利率或者貸款利率；另一類是多項(xiàng)管制，國家不僅會管制存款利率或者貸款利率，還會管制貼現(xiàn)率以及手續(xù)費(fèi)等服務(wù)的價(jià)格。利率市場化通過市場和價(jià)值規(guī)律機(jī)制，由供求關(guān)系決定利率的運(yùn)行機(jī)制。理論基礎(chǔ)：金融抑制與金融深化金融抑制理論認(rèn)為，發(fā)展中國家的金融市場存在嚴(yán)重的扭曲，從而導(dǎo)致資本利用效率較低和經(jīng)濟(jì)增長緩慢。金融深化理論認(rèn)為，金融改革應(yīng)當(dāng)推行金融自由化政策，充分實(shí)現(xiàn)金融市場的資金配置功能，進(jìn)而發(fā)揮收入效應(yīng)、儲蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)，消除金融抑制并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國的利率體系1.貨幣市場利率先行（1996-2004）中國利率市場化進(jìn)程1996年：放開銀行間同業(yè)拆借利率（中國利率市場化第一步）2004年：取消貸款利率上限管制（存款利率仍管制）3.機(jī)制重塑（2019至今）2019年：LPR改革：報(bào)價(jià)基準(zhǔn)改為MLF利率，并增加報(bào)價(jià)行（覆蓋城商行、外資行等）2020年：明確以DR為貨幣市場新基準(zhǔn)2022年：建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制2.貸款端深化（2013-2015）2013年：建立貸款基礎(chǔ)利率（LPR）

報(bào)價(jià)機(jī)制（貸款利率市場化改革的重要一步）2015年：存款利率上限完全放開（取消存款利率浮動上限，標(biāo)志利率市場化基本完成）中國的利率體系中國利率市場化進(jìn)程中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材利率的計(jì)算第二節(jié)

計(jì)息方式

單利

連續(xù)復(fù)利本期的利息加入本金一并計(jì)算下一期利息，俗稱利滾利本利和（終值）：P(1+r)^n

復(fù)利每年計(jì)m次復(fù)利本利和（終值）：P(1+r/m)^mn一般復(fù)利現(xiàn)值與終值

現(xiàn)值與終值系列現(xiàn)金流：不同時間多次發(fā)生的現(xiàn)金流。如分期付款賒購、分期償還貸款、發(fā)放養(yǎng)老金、每年相同的銷售收入等。

現(xiàn)值與終值舉例

收益率的計(jì)算息票債券到期收益率的計(jì)算公式為：其中，r表示到期收益率，P表示息票債券的市場價(jià)格，F(xiàn)表示息票債券的面值，R表示息票債券的票面利率，n表示息票債券的到期期限。令C表示每期息票利息，即C=F

R。到期收益率（YieldtoMaturity）：在投資者購買債券并持有至到期的前提下，使得未來各期利息收入、到期本金收入的現(xiàn)值之和等于債券購買價(jià)格的貼現(xiàn)率。常見的債務(wù)工具有普通貸款、定期定額償還貸款、息票債券、貼現(xiàn)債券、永久債券等。息票債券是指在發(fā)行時明確了債券票面利率和付息頻率及付息日，債券到期時，償還最后一次利息和本金的債券。收益率的計(jì)算某息票債券的面值為100元，息票率為10%，每年付息一次，期限10年。求其價(jià)格為80元、90元、100元、110元、120元時，到期收益率分別為多少？解答：根據(jù)式（3-14），其中C=100×10%=10，F(xiàn)=100，n=10，再分別將價(jià)格P的不同取值代入式中，就能求出對應(yīng)的到期收益率，結(jié)果如表3-2所示。收益率的計(jì)算通過觀察表3-2與計(jì)算公式，可以發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律。（1）如果息票債券當(dāng)前的價(jià)格和面值相等，那么到期收益率等于息票利率。（2）息票債券的價(jià)格與其到期收益率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即其他條件不變的情況下，息票債券的到期收益率隨其市場價(jià)格升高而降低；息票債券的市場價(jià)格也會隨其到期收益率升高而降低。（3）當(dāng)息票債券的價(jià)格高于其面值時，其到期收益率低于息票率；當(dāng)息票債券的價(jià)格低于其面值時，其到期收益率高于息票率。收益率的計(jì)算持有期收益率：買進(jìn)某一債券并持有一段時間后，以某個價(jià)格賣出該債券，在整個持有期該債券提供的平均回報(bào)率

收益率的計(jì)算表3-3提供了利率從10%上升到20%條件下，按照面值購入的、息票利率為10%的不同期限債券的1年期回報(bào)率，即持有期收益率。收益率的計(jì)算1.只有在距離到期日的期限與債券持有時間相等時，債券的回報(bào)率才會等于其初始到期收益率。2.如果距離到期日的期限長于持有債券的期限，那么利率的上升必將伴隨著債券價(jià)格的下跌，從而導(dǎo)致債券出現(xiàn)資本損失3.距離債券到期日的期限越長，債券價(jià)格和回報(bào)率的波動幅度越大?？梢缘贸鲆韵乱话阈越Y(jié)論。經(jīng)過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場利率波動時，債券的價(jià)格和回報(bào)率也會發(fā)生波動，這被稱為債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場利率波動時，期限越長的債券，其價(jià)格和回報(bào)率的波動越大?？梢?，長期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)高于短期債券。中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材

利率的決定第三節(jié)

利率決定理論由于剩余價(jià)值的具體表現(xiàn)是利潤，利息則是利潤的一部分，因此利潤總額和平均利潤率分別決定了利息和利率利率的上限為平均利潤率，此時借入資本家獲得的剩余價(jià)值為零；同時利率應(yīng)當(dāng)大于零，否則貸出資本家不會貸出資本馬克思利率決定理論：利率是剩余價(jià)值的分割01第一，利率取決于資本的供需，儲蓄是利率的增函數(shù)，投資是利率的減函數(shù)。在市場經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)儲蓄大于投資時，利率會下降，促使人們減少儲蓄，增加投資。第二，人們有一種“流動性偏好”，這種意愿產(chǎn)生了貨幣需求，利息是在一定時期內(nèi)犧牲流動性的報(bào)酬。貨幣供需決定利率水平。第三，利率由可貸資金的供求關(guān)系決定。貨幣供求視角進(jìn)一步闡釋利率決定理論。02利率決定理論貨幣學(xué)派理論貨幣供應(yīng)量對利率的直接影響。短期貨幣供給增加會降低利率（流動性效應(yīng)），但長期可能因通貨膨脹預(yù)期上升導(dǎo)致名義利率反彈（費(fèi)雪效應(yīng)）??？少J資金理論利率由可貸資金的供求關(guān)系決定?？珊喕癁閭┣蠓治隹蚣?，認(rèn)為利率和債券價(jià)格存在反向關(guān)系。均衡利率的決定——債券供求視角

債券價(jià)格越高(利率越低)，債券的供給量越大。（企業(yè)融資成本） ——供給曲線向上傾斜債券價(jià)格越低(利率越高)，債券的需求量越大。（資產(chǎn)需求理論） ——需求曲線向下傾斜均衡利率的決定——債券供求視角市場均衡：在給定價(jià)格條件下，人們愿意購買（需求）和出售（供給）的數(shù)量相等時的狀態(tài)。債券市場上，當(dāng)Bd=Bs時市場均衡。如圖，債券價(jià)格為850元（利率為17.6%）時實(shí)現(xiàn)市場均衡。這一價(jià)格對應(yīng)的利率稱為市場均衡利率或者市場出清利率。如果債券價(jià)格高于均衡價(jià)格，則會存在超額供給；反之，則會存在超額需求。均衡利率的決定——債券供求視角均衡利率分析在中國的特殊性。上述均衡利率分析存在的前提條件是發(fā)達(dá)的金融市場尤其是債券市場，供求雙方?jīng)Q定唯一的均衡利率漸進(jìn)式改革的利率市場中，存在“多重均衡利率”現(xiàn)象：同一經(jīng)濟(jì)體內(nèi)不同細(xì)分市場或交易場景中，因供需結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和制度約束的差異，形成多個相互獨(dú)立且穩(wěn)定的利率均衡點(diǎn)均衡利率的決定——債券供求視角財(cái)富：財(cái)富增加，債券需求隨之增加，債券需求曲線右移。預(yù)期回報(bào)率：債券的預(yù)期回報(bào)率越高，債券需求就越大，債券需求曲線右移。另外，可替代資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率的提高會導(dǎo)致對債券需求的減少，債券需求曲線左移。預(yù)期利率：對未來利率較高的預(yù)期，會降低長期債券的預(yù)期回報(bào)率，債券需求減少，需求曲線左移。預(yù)期通貨膨脹率：預(yù)期通貨膨脹率的提高將會降低債券的預(yù)期回報(bào)率，導(dǎo)致債券需求減少，債券需求曲線左移。風(fēng)險(xiǎn)：債券風(fēng)險(xiǎn)水平的提高將會導(dǎo)致債券需求的下降，債券需求曲線左移。另外，可替代資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平的提高會導(dǎo)致債券需求的提高，債券需求曲線右移。流動性：債券流動性的提高會導(dǎo)致債券需求的上升，債券需求曲線右移。另外，可替代資產(chǎn)的流動性的提高會導(dǎo)致對債券需求的減少，債券需求曲線左移。債券需求的變動：圖示變量變量的變動每個價(jià)格水平上供給量變動需求曲線的位移債券均衡價(jià)格債券均衡利率財(cái)富↑↑→↓↑預(yù)期回報(bào)率↑↑→↓↑預(yù)期利率↑↓←↓↑預(yù)期通貨膨脹率↑↓←↓↑債券相對于其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)↑↓←↓↑債券相對于其他資產(chǎn)的流動性↑↑→↑↓債券供給的變動變量變量的變動每個價(jià)格水平上供給量變動供給曲線的位移債券均衡價(jià)格債券均衡利率預(yù)期盈利能力↑↑→↓↑預(yù)期通貨膨脹率↑↑→↓↑政府預(yù)算赤字↑↑→↓↑預(yù)期盈利能力政府預(yù)算赤字預(yù)期通貨膨脹率公司進(jìn)行項(xiàng)目投資的預(yù)期盈利能力越強(qiáng),公司項(xiàng)目投資的欲望就越強(qiáng),債券供給增加,債券供給曲線右移。如果預(yù)期通貨膨脹率提高,公司借款的真實(shí)成本就會下降,債券供給增加,債券供給曲線右移。當(dāng)政府預(yù)算赤字提高時,財(cái)政部將會出售更多債券以彌補(bǔ)赤字,債券供給增加,債券供給曲線右移。應(yīng)用：費(fèi)雪效應(yīng)在圖中均衡1狀態(tài)，如果預(yù)期通脹率上升，則供給曲線和需求曲線均發(fā)生如圖位移。在新的均衡2狀態(tài)，債券價(jià)格下跌，利率上升。預(yù)期通貨膨脹率與中國利率變化:債券供求分析框架。費(fèi)雪效應(yīng)(FisherEffect):是指預(yù)期通貨膨脹率上升時,利率也會隨之提高。預(yù)期通貨膨脹率上升的效應(yīng)分析:均衡利率的決定——流動性偏好理論的分析視角變量變量的變動每個利率水平上貨幣需求或供給變動曲線的位移均衡利率變動收入↑↑物價(jià)↑↑在流動性偏好理論中，決定均衡利率的曲線是貨幣需求曲線和貨幣供給曲線。

貨幣需求曲線的移動均衡利率的決定——流動性偏好理論的分析視角貨幣供給曲線的移動變量變量的變動每個利率水平上貨幣需求或供給變動曲線的位移均衡利率變動貨幣供給↑↓金融學(xué)中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材四、利率結(jié)構(gòu)理論利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)：證券的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，為彌補(bǔ)證券持有人所承擔(dān)的高違約風(fēng)險(xiǎn)，證券發(fā)行者需支付的利率就越高。一般來說，金融工具的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，該金融工具對投資者的吸引力就會越小，因此發(fā)行者就需要承諾更高的利率，從而彌補(bǔ)投資者所承擔(dān)的較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。流動性：流動性是指資產(chǎn)可以迅速轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)購買力而不受到損失的能力。因?yàn)橥顿Y者都存在流動性偏好，即傾向于持有更容易變現(xiàn)的資產(chǎn)。證券的流動性越高，利率越低。稅收因素：證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，稅率越高的證券，其稅前利率也越高。一般來說，如果金融工具享受的免稅待遇越高，那么對應(yīng)的利率也會越低。

利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)考察的是期限相同而風(fēng)險(xiǎn)因素不同的各種信用工具利率之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)中國國債收益率曲線（2025年7月30日）利率的期限結(jié)構(gòu)考察的是風(fēng)險(xiǎn)特征相同而期限不同的各種利率之間的關(guān)系。用圖形描述就是收益率曲線（YieldCurve）?！獙⑵谙薏煌L(fēng)險(xiǎn)、流動性和稅收政策相同的債券的收益率連接成一條曲線，即得到收益率曲線。利率的期限結(jié)構(gòu)收益率曲線有以下幾種形狀向上傾斜的收益率曲線——長期利率高于短期利率（最常見）平坦的收益率曲線——各種期限的利率基本相等向下傾斜的收益率曲線——長期利率低于短期利率，或稱反轉(zhuǎn)的收益率曲線駝峰狀的收益率曲線——短期和長期利率較低，中期利率較高利率的期限結(jié)構(gòu)收益率曲線中國國債收益率曲線利率期限結(jié)構(gòu)中的三個事實(shí)現(xiàn)象預(yù)期理論市場分割理論流動性偏好理論

對于這三個事實(shí)現(xiàn)象，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)有三種解釋，構(gòu)成了三種經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)理論：事實(shí)1：不同期限的利率具有相同的變化特征（同向波動）。事實(shí)2：如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜。事實(shí)3：長期利率往往高于短期利率（即收益率曲線通常向上傾斜）。利率的期限結(jié)構(gòu)：預(yù)期理論預(yù)期理論認(rèn)為：長期債券的利率等于長期債券到期期限內(nèi)短期債券利率的預(yù)期平均值。

預(yù)期理論的簡化推導(dǎo)假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：可以購買1年期的債券，等到一年后將收回的本息再用于購買1年期的債券；方案B：也可以現(xiàn)在就購買2年到期的債券。設(shè)在期初時，1年期債券的年利率為R_t，2年期債券的年利率為R_2t

，預(yù)計(jì)一年后1年期債券年利率為R_t+1^e。容易求得：方案A投資的預(yù)期回報(bào)率為：(1+R_t)(1+R_t+1^e)?1方案B投資的預(yù)期回報(bào)率為：(1+R_2t)^2?1預(yù)期理論的簡化推導(dǎo)

預(yù)期理論的一般性公式推導(dǎo)

預(yù)期理論的長處與不足長處

如果短期利率較低，未來的短期利率預(yù)期要上升，現(xiàn)期的長期利率將高于短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線。如果短期利率較高，未來的短期利率預(yù)期要下降，現(xiàn)期的長期利率將低于短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。不足無法解釋收益率曲線向上傾斜的現(xiàn)狀（事實(shí)3），因?yàn)闆]有任何理由能讓人們總是傾向于相信未來的短期利率會高于現(xiàn)在的短期利率。利率的期限結(jié)構(gòu)：市場分割理論市場分割理論市場分割理論認(rèn)為：不同期限債券的市場是分割的，不同期限債券的利率由各自的供求狀況決定。關(guān)鍵假設(shè)：投資者對特定期限債券有強(qiáng)烈偏好，各種期限的債券完全不能相互替代，它們的市場是相互分割的。由于政府的規(guī)章制度或其他原因，借款者被要求只能發(fā)行特定期限的金融產(chǎn)品。比如：政府債券中的短期債券用來彌補(bǔ)財(cái)政的臨時性不平衡，長期債券用來為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本性支出融資?！獋┙o者進(jìn)入特定市場由于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或其他原因，投資者將投資局限于某一期限的金融產(chǎn)品。比如：商業(yè)銀行的負(fù)債大多是短期的，因此投資更偏好于短期投資；而人壽保險(xiǎn)公司更傾向于長期投資?！獋枨笳哌M(jìn)入特定市場還有，按照行為金融理論，投資者并不追求最優(yōu)解，而是追求滿意解，也就是說大多數(shù)人并不是利潤最大化者。同時投資具有慣性效應(yīng)，投資者可能習(xí)慣于固守習(xí)慣的投資期限和領(lǐng)域。產(chǎn)生市場分割的原因主要有：利率的期限結(jié)構(gòu)：市場分割理論市場分割理論對收益曲線通常向上傾斜，即長期利率高于短期利率的現(xiàn)象能夠進(jìn)行直接的解釋（事實(shí)3）。長處解釋如下：根據(jù)市場分割理論，長、短期債券的利率由各自的供求狀況決定。如果考慮到人們通常會偏好利率風(fēng)險(xiǎn)較小的短期債券這個事實(shí)，則可以得出長期利率高于短期利率的結(jié)論，由此解釋了收益率曲線通常向上傾斜的現(xiàn)象。由于這種理論將不同期限債券市場看成是分割的，所以它無法解釋不同期限債券利率往往是同向波動的（事實(shí)1）以及短期利率和長期利率的關(guān)系（事實(shí)2）。不足利率的期限結(jié)構(gòu)：流動性偏好理論流動性偏好理論認(rèn)為：長期債券的利率等于長期債券到期期限之內(nèi)的短期利率的預(yù)期平均值加上隨該債券供求狀況變動而改變的流動性溢價(jià)。01關(guān)鍵假設(shè)：投資者對不同期限債券有偏好不同期限的債券可以替代，但并非完全替代由于短期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)相對較小，所以投資者通常偏好短期債券，投資者必須能夠獲得正的流動性溢價(jià)才會持有長期債券，且流動性溢價(jià)是時間的遞增函數(shù)。02根據(jù)該理論，大部分投資者偏好持有短期金融工具，為了激勵投資者持有長期金融工具，需要向投資者支付流動性補(bǔ)償。因此對市場預(yù)期理論關(guān)于長短期債券收益率關(guān)系的公式進(jìn)行如下的修正：03流動性偏好理論的優(yōu)勢解釋事實(shí)3：即收益率曲線通常向上傾斜。由于投資者偏好于短期債券，且流動性溢價(jià)隨著債券到期期限的延長而提高。因此，即使未來的短期債券利率的平均預(yù)期值保持不變，其長期利率仍然會高于短期利率，收益率曲線通常會向上傾斜。解釋事實(shí)1：即不同期限的利率具有相同的變化特征（同向波動）。解釋事實(shí)2：即如果短期利率較低，投資者通常會預(yù)期短期利率在未來上升，再加上正的流動性溢價(jià)，長期利率會高于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向上傾斜；如果短期利率較高，投資者通常會預(yù)期短期利率在未來下跌，盡管附加了正的流動性溢價(jià)，但長期利率仍然可能低于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向下傾斜。流動性偏好理論的運(yùn)用

可以通過觀察收益率曲線的斜率來判斷未來短期利率的預(yù)期走勢圖a:陡峭上升的收益率曲

線表明未來短期債券利率

預(yù)期值將會提高。圖b:平穩(wěn)上升的收益率曲

線表明未來短期債券利率

預(yù)期值上升或者小幅下降。圖c:平坦的收益率曲線表

明未來短期債券利率預(yù)期

值將會小幅下降。圖d:反轉(zhuǎn)的收益率曲線表

明未來短期債券利率預(yù)期

值將會大幅下降。

可以使用收益率曲線預(yù)測經(jīng)濟(jì)周期走勢陡峭上升的收益率曲線表示未來經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段DAODUPPT本章重點(diǎn)回顧利率的基本概念01貨幣時間價(jià)值、利息與利率、利率的分類、利率市場化利率的計(jì)算02計(jì)息方式、現(xiàn)值與終值、持有期收益率、到期收益率利率的決定03基于債券市場供求分析的利率決定理論基于貨幣市場供求分析的利率決定理論利率的期限結(jié)構(gòu)05考察的是風(fēng)險(xiǎn)特征相同而期限不同的各種利率之間的關(guān)系。預(yù)期理論市場分割理論流動性偏好理論利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)04期限相同而風(fēng)險(xiǎn)因素不同的各種信用工具利率之間的關(guān)系。復(fù)習(xí)思考題1.簡述中國的利率體系，并說明各類利率之間如何保持價(jià)格聯(lián)動和傳導(dǎo)。2.一國貨幣供給增加后，對利率的短期影響機(jī)制和長期影響機(jī)制是什么？這種差異背后的原因是什么？3.從1993年開始，連續(xù)三年通貨膨脹率達(dá)到兩位數(shù)，1994年通貨膨脹率更是超過了20%。1996年，通貨膨脹終于得到了基本控制，隨后人民幣貸款基準(zhǔn)利率持續(xù)下降。請問通貨膨脹過后，為什么利率會下降？請用債券供給需求理論進(jìn)行分析。4.2022年美國國債多次出現(xiàn)利率倒掛（即2年期國債收益率高于10年期國債收益率）現(xiàn)象，請分析其背后的原因。即測即評謝謝，

敬請批評指正！

中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)編寫組馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材2025年08月15日中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材中國金融學(xué)中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材第四章

匯率與匯率制度第二篇

金融微觀運(yùn)行機(jī)制匯兌率是貨幣金屬的國際運(yùn)動的晴雨計(jì)?！恶R克思恩格斯文集》第七卷，人民出版社2009年版，第651頁外匯市場高質(zhì)量發(fā)展在加快建設(shè)金融強(qiáng)國過程中扮演著重要的角色，基本穩(wěn)定且富有彈性的匯率可以提升人民幣的國際信譽(yù)和競爭力，增強(qiáng)中國人民銀行的宏觀調(diào)控能力，提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，促進(jìn)國際金融中心的建設(shè)。本章遵循“市場基礎(chǔ)→定價(jià)機(jī)制→制度安排”的遞進(jìn)邏輯，首先對外匯市場以及匯率的基本概念進(jìn)行界定，接著探究匯率的影響因素和決定機(jī)制，進(jìn)而剖析匯率制度的選擇與演進(jìn)，旨在揭示引起匯率和匯率制度變動的重要驅(qū)動力，為金融高水平對外開放提供關(guān)鍵的基礎(chǔ)知識。DAODUPPT本章導(dǎo)讀01理解外匯市場的定義、特點(diǎn)；02掌握匯率的基本定義、分類；理解匯率決定理論；03了解匯率制度及人民幣匯率制度的市場化改革歷程；04培養(yǎng)全球化戰(zhàn)略思維，增強(qiáng)對金融高水平開放下我國匯率決定與制度構(gòu)建機(jī)制的認(rèn)識。學(xué)習(xí)目的

和要求知識結(jié)構(gòu)導(dǎo)圖章節(jié)目錄外匯市場第一節(jié)匯率的決定第二節(jié)匯率制度第三節(jié)中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材外匯市場第一節(jié)外匯市場概述外匯市場是外匯交易的場所，銀行、企業(yè)和個人是外匯市場上最主要的參與者。1994年外匯體制改革后，中國成功建立起全國統(tǒng)一的外匯市場，包含了根據(jù)交易主體進(jìn)行劃分的外匯零售市場和外匯批發(fā)市場兩類。外匯市場的基本定義外匯零售市場銀行與企業(yè)、銀行與個人客戶之間進(jìn)行柜臺式外匯買賣所形成的市場。外匯批發(fā)市場又稱銀行間外匯市場，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行外匯買賣所形成的市場。外匯市場概述外匯市場特點(diǎn)交易幣種集中外匯市場上交易的幣種相對集中，主要集中于人民幣、美元、歐元、日元、英鎊等國際主要貨幣，這便于市場操作和風(fēng)險(xiǎn)管理。參與主體多元外匯市場的參與者包括銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個人等，其中銀行是市場的核心，而個人交易者的交易占比較低?？山灰讜r間長外匯市場原則上是一個24小時不停止，全天候交易的市場，我國銀行間人民幣外匯市場交易時間為每周一至周五的9∶30至次日3∶00。資金結(jié)算時間短資金結(jié)算可采取“T+0”模式，即買入的外匯可在當(dāng)日賣出，賣出外匯獲得的資金可在當(dāng)日繼續(xù)買入外匯，客戶在交易日當(dāng)天可多次交易。外匯市場概述外匯市場的發(fā)展歷史實(shí)行高度集中的外匯管理體制，用匯實(shí)行計(jì)劃分配，對保障外匯收支平衡、保持匯率穩(wěn)定起到了積極作用。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的外匯市場1949—1978年實(shí)行外匯留成制度，以增強(qiáng)企業(yè)外匯自主權(quán)、實(shí)行匯率雙軌制為特征，促進(jìn)了市場機(jī)制的萌生和發(fā)展。改革開放初期的外匯市場1978—1993年實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，建立了以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場開始形成。外匯市場的市場化初步形成期1994—2000年外匯市場概述外匯市場的發(fā)展歷史2001—2012年2001年我國加入WTO，外匯管理改革有序推進(jìn)。2005年實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。市場調(diào)節(jié)為主的外匯市場2013年至今積極推進(jìn)金融開放的同時，注重金融安全，構(gòu)建了多層次風(fēng)險(xiǎn)防控體系，增強(qiáng)了外匯市場的整體韌性。統(tǒng)籌金融開放和安全的外匯市場匯率的定義與分類匯率，也稱為匯兌率、匯價(jià)或外匯牌價(jià)，是一種相對價(jià)格，用以表示一種貨幣相對于另一種貨幣的價(jià)值。匯率是重要的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器和國際收支調(diào)節(jié)器，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施都有著深遠(yuǎn)的影響。匯率的基本定義直接標(biāo)價(jià)法又稱應(yīng)付標(biāo)價(jià)法，表示購買單位外國貨幣需要支付的本幣數(shù)量。我國使用直接標(biāo)價(jià)法。間接標(biāo)價(jià)法又稱應(yīng)收標(biāo)價(jià)法，表示出售單位本幣能夠收到的外國貨幣數(shù)量。匯率的定義與分類匯率的分類01根據(jù)匯率的波動幅度劃分固定匯率：一國貨幣與另一國貨幣的兌換比率基本固定，只允許小范圍的波動。浮動匯率：一國貨幣與另一國貨幣的兌換比率根據(jù)外匯市場供求自由波動。固定匯率和浮動匯率0203根據(jù)外匯銀行的交易方向劃分買入?yún)R率：銀行從同業(yè)或客戶手中購買某種貨幣所使用的匯率。賣出匯率：銀行向同業(yè)或客戶賣出某種貨幣所使用的匯率。買入?yún)R率和賣出匯率根據(jù)外匯的交割期限劃分即期匯率：即期外匯交易使用的匯率。遠(yuǎn)期匯率：遠(yuǎn)期外匯交易使用的匯率。即期匯率和遠(yuǎn)期匯率匯率的定義與分類匯率的分類04根據(jù)匯率是否直接涉及載體貨幣劃分基本匯率：一國貨幣對載體貨幣的匯率。其中，載體貨幣指在國際上被廣泛接受、作為國際結(jié)算貨幣以及在外匯儲備中占比較大且可自由兌換的貨幣，如美元、日元、歐元等。套算匯率：兩國貨幣基于相同載體貨幣的基本匯率套算而出的匯率?；緟R率和套算匯率05根據(jù)是否考慮物價(jià)水平變動的影響劃分名義匯率：名義匯率是未經(jīng)物價(jià)指數(shù)調(diào)整計(jì)算的匯率，僅反映兩國貨幣名義上的交換比率。實(shí)際匯率：考慮兩國物價(jià)水平的差異，綜合兩國物價(jià)指數(shù)對名義匯率調(diào)整后所得的匯率，反映國內(nèi)商品和國外商品的交換比率。名義匯率和實(shí)際匯率三角套利外部實(shí)際匯率內(nèi)部實(shí)際匯率中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材匯率的決定第二節(jié)影響匯率的基本因素長期匯率由一國經(jīng)濟(jì)基本面決定的均衡匯率，反映兩國商品、服務(wù)及資本在長期內(nèi)流動的平衡狀態(tài)。短期匯率由外匯市場即時供需關(guān)系決定的市場即時匯率，可能偏離長期匯率的水平。影響匯率的基本因素影響短期匯率的基本因素當(dāng)一國的出口商品在國際市場上具有較高的競爭力時，其國際市場份額會增加，外國企業(yè)和消費(fèi)者需要更多的該國貨幣來購買這些商品，從而推動該國貨幣升值。當(dāng)一個國家的貿(mào)易結(jié)構(gòu)以高附加值產(chǎn)品為主時，該國貨幣的國際地位和需求提升，進(jìn)一步鞏固其價(jià)值。貿(mào)易競爭力貿(mào)易結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長率對長期匯率的作用復(fù)雜多面。從長期看，高經(jīng)濟(jì)增長率促使該國貨幣升值。經(jīng)濟(jì)增長率一國出現(xiàn)通貨膨脹意味著該國貨幣代表的價(jià)值量下降，一般來說，相對通貨膨脹率持續(xù)較高的國家，由于其貨幣的國內(nèi)價(jià)值下降相對較快，其貨幣會貶值。通貨膨脹率020103短期匯率影響匯率的基本因素影響短期匯率的基本因素當(dāng)一國貨幣匯率過高（過低）時，中央銀行會在外匯市場拋售（購買）本幣并購買（拋售）外匯，增加（減少）該國貨幣供應(yīng)，使該國貨幣貶值（升值）。政府干預(yù)短期資金主要受預(yù)期因素的支配。只要市場上出現(xiàn)一國貨幣不久將下跌的預(yù)期，市場中就可能立即出現(xiàn)拋售該國貨幣的活動，從而導(dǎo)致該國貨幣立即貶值。市場預(yù)期當(dāng)一國的利率水平顯著高于其他國家時，國際套利資本通過債券市場、股票市場等渠道涌入，推動該國貨幣升值。利率水平020103短期匯率匯率決定理論影響短期匯率的基本因素在無貿(mào)易壁壘（關(guān)稅和配額）、市場完全競爭和極低運(yùn)輸成本的情況下，任何完全同質(zhì)的商品在兩國的價(jià)格應(yīng)該完全相同。一價(jià)定律一價(jià)定律認(rèn)為，在滿足前述假設(shè)的情況下，同質(zhì)的商品盡管生產(chǎn)地、銷售地不同，其內(nèi)在價(jià)值或者絕對價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致，兩國匯率將等于同一商品以兩國貨幣表示的價(jià)格之比，用公式可表示為：式中，S代表名義匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法；P_i代表商品i的外國價(jià)格；P_i^?代表商品i的本國價(jià)格。從理論意義來看，一價(jià)定律揭示了本國商品價(jià)格和匯率之間的基本關(guān)系，更為復(fù)雜的匯率決定理論往往以此作為基礎(chǔ)思想之一。從實(shí)踐意義來看，一價(jià)定律成立可以作為分析外匯市場行為或者外匯投資者制定套利策略的出發(fā)點(diǎn)。匯率決定理論購買力平價(jià)理論從單個商品延伸到一籃子商品，是從商品市場的角度來描述中長期匯率變動的匯率決定理論。購買力平價(jià)理論認(rèn)為兩國的匯率水平由兩國貨幣的購買力之比決定，而貨幣的購買力與物價(jià)水平互為倒數(shù)。因此，兩國的匯率水平由兩國的物價(jià)水平之比決定，本國的相對物價(jià)水平上升將導(dǎo)致其貨幣貶值。絕對購買力平價(jià)將外國一籃子商品售出獲得P單位外國貨幣按照匯率S將P單位外國貨幣兌換為S×P單位本國貨幣12使用S×P單位本國貨幣可購買本國(S×P)/P^?一籃子商品從長期來看，國內(nèi)外商品的交換比率為1，由此，可以得到購買力平價(jià)理論的表達(dá)式：12式中，S代表名義匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法；P代表外國價(jià)格水平；P^?代表本國價(jià)格水平，常使用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來表示。匯率決定理論式中，S代表名義匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法；P代表外國價(jià)格水平；P^?代表本國價(jià)格水平，常使用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來表示。按照購買力平價(jià)理論，如果本國物價(jià)水平相對于外國物價(jià)水平上升，本國貨幣應(yīng)當(dāng)貶值，外國貨幣應(yīng)當(dāng)升值，從而維持兩國貨幣的購買力平價(jià)。購買力平價(jià)理論的正確性并不要求一價(jià)定律嚴(yán)格成立。因?yàn)橘徺I力平價(jià)理論是從宏觀經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)，比較兩國的整體價(jià)格水平，而非單一商品價(jià)格。即使某些商品價(jià)格偏離一價(jià)定律，只要整體價(jià)格水平和匯率水平的變化趨勢符合購買力平價(jià)理論的邏輯，該理論仍具有一定的解釋力。一價(jià)定律是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的基本定律，而購買力平價(jià)理論是以一價(jià)定律為基礎(chǔ)建立起的理論。匯率決定理論人民幣對美元匯率的購買力平價(jià)分析011995年1月至2023年12月中國對美國的相對物價(jià)水平(CPI_CHN/CPI_USA)以及人民幣對美元匯率的變動。02從長期趨勢來看，中國對美國的相對物價(jià)水平與人民幣對美元匯率的變動趨勢相同，部分證實(shí)了購買力平價(jià)理論。匯率決定理論相對購買力平價(jià)是一個比較寬松的購買力平價(jià)形式，它仍然從商品市場出發(fā)，但側(cè)重考慮不同國家價(jià)格水平的相對變動與匯率變動之間的關(guān)系。相對購買力平價(jià)將絕對購買力平價(jià)表達(dá)式的每個變量變?yōu)榘俜直茸兓男问剑梢缘玫较鄬徺I力平價(jià)的表達(dá)式：式中，%ΔS

代表名義匯率百分比變化；%ΔP^?代表本國價(jià)格水平百分比變化；%ΔP代表外國價(jià)格水平百分比變化；π^?代表本國通貨膨脹率；π代表外國通貨膨脹率。知識拓展：購買力平價(jià)的偏離和巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)匯率決定理論利率平價(jià)理論認(rèn)為國家之間貨幣短期存款利率的差額是匯率的重要決定因素。不同于購買力平價(jià)理論從商品市場上的無套利出發(fā)，利率平價(jià)理論主要考慮的是資本市場上的無套利，可用于分析短期匯率的變動。利率平價(jià)理論P(yáng)ART01假定資本可以跨國自由流動，便可以合理地假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)和流動性相同的資產(chǎn)是完全替代品。PART03假設(shè)投資者在期初持有一單位人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，考慮分別投資于人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)兩種情況，然后在期末時將兩種資產(chǎn)的最終價(jià)值轉(zhuǎn)換為人民幣進(jìn)行比較。PART02持有本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)的預(yù)期收益應(yīng)當(dāng)相同，否則將存在套利空間。但本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)分別采用不同的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)，不能直接進(jìn)行預(yù)期收益率的比較，需要根據(jù)匯率換算到相同的計(jì)價(jià)單位。匯率決定理論1投資者投資人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率為式中，R^d代表人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益率；i^d代表人民幣利率。2投資者投資美元資產(chǎn)時首先將一單位的人民幣兌換成(1/E_t)數(shù)量的美元，購買美元資產(chǎn)并持有一期，到期之后將美元資產(chǎn)的本息和按照下一期的預(yù)期匯率兌換為人民幣。所以，投資者投資美元資產(chǎn)的預(yù)期收益率為：2式中，R^f代表美元資產(chǎn)的預(yù)期收益率；i^f代表美元利率；E_t代表當(dāng)期人民幣匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法；E_t+1^e代表預(yù)期下一期人民幣匯率，采用直接標(biāo)價(jià)法。匯率決定理論3持有人民幣資產(chǎn)的相對預(yù)期收益率為：相對4

在不考慮其他因素時，因E_t短期波動較小，E_t/E_t^e近似等于1，于是：5由于風(fēng)險(xiǎn)和流動性相同的人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)預(yù)期收益率相同，因此有相對R^d=0。進(jìn)而可以推導(dǎo)出：上式便是利率平價(jià)條件，它說明本國利率等于外國利率減去本國貨幣的預(yù)期升值率（在直接標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)E_t+1^e<E_t時，預(yù)期本幣升值）。匯率決定理論6對利率平價(jià)條件進(jìn)行變形可得上式表明，即期匯率與外國利率和預(yù)期匯率正相關(guān)，與本國利率負(fù)相關(guān)。而在直接標(biāo)價(jià)法下，即期匯率越高，本幣幣值越低。所以本幣幣值與外國利率和預(yù)期匯率負(fù)相關(guān)，與本國利率正相關(guān)。匯率決定理論利率平價(jià)理論的實(shí)際應(yīng)用利率變動的影響2020年，美聯(lián)儲實(shí)施了極其寬松的貨幣政策，導(dǎo)致美國利率大幅下降，使得中國利率相對較高，中美利差迅速拉大。這一利率差異促使外國投資者更傾向于將資金投入中國市場，增加了對人民幣的需求，推動2020年人民幣對美元持續(xù)升值，體現(xiàn)了本國利率上升→本幣升值的傳導(dǎo)路徑。匯率決定理論利率平價(jià)理論的實(shí)際應(yīng)用預(yù)期匯率變動的影響2022年年末至2023年年初，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹見頂回落、加息預(yù)期放緩，市場普遍預(yù)期2023年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展將呈現(xiàn)“東升西落”的格局，以中國為代表的亞洲國家將成為世界經(jīng)濟(jì)增長引擎。在這一背景下，市場預(yù)期人民幣將升值，促使人民幣對美元匯率在2022年12月初快速反彈，體現(xiàn)了預(yù)期本幣升值→本幣升值的傳導(dǎo)路徑。匯率決定理論利率平價(jià)理論的實(shí)際應(yīng)用貨幣政策的影響2022年，美聯(lián)儲激進(jìn)加息，而中國維持寬松貨幣政策，導(dǎo)致中美利差倒掛。這一政策差異使得外國投資者更傾向于將資金投入美國市場，減少了對人民幣的需求，導(dǎo)致人民幣貶值，體現(xiàn)了本國寬松貨幣政策→本國利率下降→本幣貶值的傳導(dǎo)路徑。中國系列·經(jīng)濟(jì)學(xué)馬克思主義理論研究和建設(shè)工程重點(diǎn)教材匯率制度第三節(jié)匯率制度分類匯率制度是一國及其貨幣當(dāng)局對本國匯率水平及其變動方式的一系列制度性安排。目前學(xué)界對于匯率制度的分類方法主要有兩種，一種是法定匯率制度分類，另一種是事實(shí)匯率制度分類。匯率制度及分類法定匯率制度分類一國官方所宣布采用的匯率制度。事實(shí)匯率制度分類為了更好地觀察匯率制度對各國經(jīng)濟(jì)的影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)家依據(jù)各國匯率的實(shí)際波動情況和匯率制度運(yùn)行中的可觀察信息進(jìn)行分類，從而確定所謂的事實(shí)匯率制度。匯率制度分類匯率制度分類2009年，國際貨幣基金組織根據(jù)其成員國實(shí)際匯率安排的特點(diǎn)，定義了三大類、共十小類的匯率制度。這三大類匯率制度按照匯率固定程度從高到低依次為：硬釘住、軟釘住和浮動匯率制度。國際貨幣基金組織的事實(shí)匯率制度分類具有較高的權(quán)威性。硬釘住制度01（1）無獨(dú)立法定貨幣的匯率安排

（2）貨幣局安排軟釘住制度02（1）傳統(tǒng)釘住

（2）貨幣局安排

（3）爬行釘住

（4）準(zhǔn)爬行釘住

（5）水平區(qū)間釘住浮動匯率制度03（1）管理浮動（2）自由浮動（3）自由浮動匯率制度選擇匯率制度選擇理論優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)固定匯率制浮動匯率制有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)貿(mào)易和投資活動。缺乏靈活性，難以進(jìn)行及時調(diào)整。更有效的國際調(diào)節(jié)體系，提供利率和匯率的雙重調(diào)節(jié)手段。匯率的不穩(wěn)定性增加經(jīng)濟(jì)活動的不確定性。匯率制度選擇匯率制度選擇理論匯率制度選擇的標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)要素流動性生產(chǎn)要素流動性強(qiáng)，可采用固定匯率制度；生產(chǎn)要素流動受限，更適合浮動匯率制度。01經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征因素一般來說，經(jīng)濟(jì)開放程度較高、經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小或者進(jìn)出口集中度較高的國家多實(shí)行固定匯率制；經(jīng)濟(jì)開放程度低、進(jìn)出口商品多樣化、地域分布分散化、同國際金融市場聯(lián)系密切、資本流動較為頻繁或者國內(nèi)通貨膨脹與其他主要國家不一致的國家，更傾向于實(shí)行浮動匯率制。02匯率制度選擇匯率制度選擇理論匯率制度選擇的標(biāo)準(zhǔn)政策配合由資本自由流動、固定匯率與貨幣政策獨(dú)立性的“不可能三角”，如果選擇了資本自由流動和貨幣政策獨(dú)立性，那么浮動匯率制就是合意的；如果選擇了資本管制和貨幣政策獨(dú)立性，那么固定匯率制就是合意的。03政治因素集權(quán)程度高的國家更容易維持固定匯率制，而分權(quán)程度越高的國家越容易受到利益集團(tuán)的壓力和影響，難以采取不受利益集團(tuán)歡迎的政策手段來維持固定匯率。04貨幣危機(jī)防范在布雷頓森林體系崩潰之后，新興市場經(jīng)濟(jì)國家經(jīng)歷貨幣危機(jī)，逐步從固定匯率體系轉(zhuǎn)向浮動匯率體系。一般而言，不合理的經(jīng)濟(jì)政策與存在某種缺點(diǎn)的匯率制度相結(jié)合，是導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的重要原因。051994年前人民幣匯率制度的歷史演進(jìn)匯率制度選擇的影響因素匯率制度的選擇是一個動態(tài)問題，具有歷史的階段性，要分長期、中期、短期來分別研究匯率制度選擇的影響因素。長期因素01匯率制度與政策之間的協(xié)調(diào)，從長期來看，各國都會自愿或者非自愿地改變其匯率制度，以滿足其特定時期的政策協(xié)調(diào)需要。中期因素02由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征決定，包括利率市場化程度、一國經(jīng)濟(jì)金融的開放程度、經(jīng)濟(jì)規(guī)模的大小、通貨膨脹率協(xié)調(diào)能力、貿(mào)易集中度、國內(nèi)貨幣供應(yīng)量大小、政府的匯率政策偏好等。短期因素03包括金融脆弱性、外債中貨幣錯配程度、資本流動沖擊、政府聲譽(yù)、公眾心理預(yù)期和金融恐慌等。匯率制度選擇國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的人民幣匯率制度改革開放前，實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。人民幣實(shí)行單一的固定匯率制度，由國家規(guī)定并實(shí)行嚴(yán)格的管理和控制。人民幣匯率不對對外貿(mào)易起調(diào)節(jié)作用，而僅僅是外貿(mào)內(nèi)部核算和編制計(jì)劃的工具。匯率制度選擇國民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時期和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時期的人民幣匯率制度改革開放前，實(shí)行高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)。人民幣實(shí)行單一的固定匯率制度，由國家規(guī)定并實(shí)行嚴(yán)格的管理和控制。人民幣匯率不對對外貿(mào)易起調(diào)節(jié)作用，而僅僅是外貿(mào)內(nèi)部核算和編制計(jì)劃的工具。隨著布雷頓森林體系的崩潰，為了保障對外貿(mào)易的正常往來，人民幣匯率維持對主要貿(mào)易伙伴貨幣的相對穩(wěn)定，采取釘住一籃子貨幣的計(jì)價(jià)原則。匯率制度選擇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的人民幣匯率制度

非貿(mào)易外匯結(jié)算仍然采用釘住一籃子貨幣計(jì)價(jià)原則計(jì)算公布的人民幣外匯牌價(jià)。03人民幣匯率在改革開放初期形成了外貿(mào)內(nèi)部結(jié)算價(jià)和官方牌價(jià)匯率并存的匯率雙軌制度。0420世紀(jì)70年代后期，人民幣匯率出現(xiàn)嚴(yán)重高估，對出口貿(mào)易極為不利。011981年1月1日起，開始試行美元兌人民幣的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，按照1978年全國平均換匯成本加上10%的出口利潤作為進(jìn)出口貿(mào)易的外匯結(jié)算價(jià)格。02匯率制度選擇經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期的人民幣匯率制度

從1988年3月起各地普遍設(shè)立外匯調(diào)劑中心，增加留成外匯比例、擴(kuò)大外匯調(diào)劑量、放開調(diào)劑市場匯率，利用市場利率，解決出口虧損、鼓勵進(jìn)口、限制非必需品進(jìn)口，03實(shí)行官方匯率和調(diào)劑市場匯率并存的“雙軌制”。04從1985年1月1日起，取消貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)，官方匯率應(yīng)用于貿(mào)易結(jié)算和非貿(mào)易外匯兌換。01為了消除匯率高估，使人民幣匯率同物價(jià)的變化相適應(yīng)，起到調(diào)節(jié)國際收支的作用，1985年至1990年間根據(jù)國內(nèi)物價(jià)的變化，國家多次大幅度調(diào)整官方匯率。02人民幣匯率市場化改革匯率市場化改革的開端1994年人民幣匯率改革是匯率市場化改革的開端，實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動制。具體包括：將官方匯率與市場調(diào)劑匯率統(tǒng)一為單一匯率，結(jié)束了雙軌制的歷史。建立以市場供求為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制，使匯率更真實(shí)地反映外匯市場的供求關(guān)系。實(shí)施有管理的浮動匯率制度，具體措施包括對境內(nèi)機(jī)構(gòu)的經(jīng)常項(xiàng)目外匯實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，對外匯指定銀行間外匯買賣價(jià)格實(shí)行浮動幅度管理，中國人民銀行直接參與外匯市場交易，通過市場操作影響匯率生成，穩(wěn)定匯率。030102人民幣匯率市場化改革浮動匯率制度的推進(jìn)2005年7月21日，中國人民銀行宣布開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。具體包括：

01人民幣不再釘住單一美元，形成更富彈性的匯率形成機(jī)制。

02中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當(dāng)日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價(jià)，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價(jià)格。

032005年7月21日19:00，美元對人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價(jià)，外匯指定銀行可自此時起調(diào)整對客戶的掛牌匯價(jià)。

04

每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價(jià)仍在中國人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下0.3%的幅度內(nèi)浮動，其余貨幣對人民幣的交易價(jià)在中國人民銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定幅度內(nèi)波動。人民幣匯率市場化改革匯率形成機(jī)制的完善2015年8月11日中國人民銀行宣布優(yōu)化人民幣對美元匯率的中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制?！?·11匯改”使得以市場供求為基礎(chǔ)、雙向浮動、有彈性的人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制逐漸形成。2017年5月中國人民銀行進(jìn)一步在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中引入逆周期因子，以適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場的羊群效應(yīng)。逆周期因子的引入使人民幣匯率中間價(jià)更加全面地反映宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素，增強(qiáng)了匯率的穩(wěn)定性和市場信心。2024年7月黨的二十屆三中全會關(guān)于深化金融體制改革的部署和要求，進(jìn)一步提出保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國人民銀行遵循兼顧金融開放和安全的理念，積極完善“宏觀審慎+微觀審慎”雙支柱框架、運(yùn)用預(yù)期管理工具箱、推動市場主體落實(shí)“匯率風(fēng)險(xiǎn)中性”理念等，形成高